Informationsgivning enligt marknadsmissbruksförordningen: Särskilt om skyldigheten att offentliggöra insiderinformation så snart som möjligt samt om förutsättningar för uppskjutet offentliggörande av insiderinformation

Juridiska institutionen Höstterminen 2017

Examensarbete i civilrätt, särskilt aktiemarknadsrätt 30 högskolepoäng

Informationsgivning enligt

marknadsmissbruksförordningen

– Särskilt om skyldigheten att offentliggöra insiderinformation så snart som möjligt samt om förutsättningar för uppskjutet

offentliggörande av insiderinformation

Information disclosure according to the Market Abuse Regulation

– In particular, the duty to disclose inside information as soon as possible and the conditions for delaying a disclosure of inside information

Författare: Simon Cederberg

Handledare: Professor Daniel Stattin

Innehållsförteckning

Förkortningar ... 8

1 Inledning ... 9

1.1 Bakgrund ... 9

1.2 Syfte och frågeställningar ... 11

1.3 Avgränsningar ... 11

1.4 Metod och material ... 12

1.5 Disposition ... 13

2 Aktiemarknadens informationsbehov ... 14

2.1 Syftet med att reglera en värdepappersmarknad ... 14

2.2 Nationell reglering ... 15

2.3 Unionsrättslig reglering ... 16

3 Vad är insiderinformation? ... 18

3.1 Begreppet – en återblick ... 18

3.1.1 Definitionen av insiderinformation ... 18

3.1.2 Den dubbla funktionen av insiderinformation ... 19

3.2 Rekvisiten för insiderinformation – en överblick ... 21

3.3 Information av specifik natur ... 22

3.3.1 De två kumulativa kriterierna för begreppet specifik natur ... 22

3.3.2 Mellanliggande steg i en över tiden pågående process ... 23

3.4 Icke offentliggjord information ... 25

3.5 Direkt eller indirekt rör emittenten eller dess finansiella instrument ... 26

3.6 Sannolikt ha en väsentlig inverkan på priset ... 27

3.6.1 Den förnuftiga investeraren ... 27

3.6.2 Riktlinjer för bedömningen ... 28

3.7 Analys av disciplinnämndens beslut mot SEB AB ... 30

3.7.1 Introduktion ... 30

3.7.2 Sakomständigheter ... 30

3.7.3 Disciplinnämndens övervägande ... 31

3.7.4 Analys av disciplinnämndens övervägande ... 31

3.8 Slutsats ... 33

4 Offentliggörande av insiderinformation ... 35

4.1 Skyldigheten att offentliggöra information ... 35

4.1.1 Lagstiftningen innan MAD ... 35

4.1.2 Lagstiftningen efter MAD ... 36

4.1.3 Lagstiftningen efter MAR ... 38

4.2 Syftet med den omfattande informationsplikten ... 39

4.3 Något om branschpraxis på värdepappersmarknaden ... 40

4.4 Rekvisitet ”så snart som möjligt” ... 42

4.4.1 Introduktion – något om tillgänglig ledning ... 42

4.4.2 Syftet med kravet på skyndsamhet ... 42

4.4.3 Vad innebär rekvisitet ”så snart som möjligt” enligt MAR? ... 43

4.5 Slutsats ... 45

5 Uppskjutet offentliggörande av insiderinformation ... 47

5.1 Allmänt ... 47

5.2 Legitima intressen ... 48

5.2.1 Introduktion ... 48

5.2.2 Pågående förhandlingar ... 49

5.2.3 Ett beslut kräver godkännande från ett annat bolagsorgan ... 49

5.2.4 Produkt eller uppfinning ... 50

5.2.5 Förvärv eller avyttring av innehav ... 50

5.3 Vilseleder allmänheten ... 51

5.3.1 Introduktion ... 51

5.3.2 Väsentlig avvikelse ... 51

5.3.3 Finansiell ställning ... 52

5.3.4 Marknadens förväntningar utifrån uttalanden m.m. ... 52

5.4 Säkerställa att informationen förblir konfidentiell ... 53

5.4.1 Hur kan bolag säkerställa att informationen förblir konfidentiell? ... 53

5.4.2 När kan bolag inte längre säkerställa att information förblir konfidentiell? .... 54

5.5 En analys av disciplinnämndens beslut mot Hexagon AB ... 55

5.5.1 Introduktion ... 55

5.5.2 Gripandet av Hexagons VD ... 56

5.5.3 Delanalys av gripandet av Hexagons VD ... 56

5.5.4 Häktesförhandling och omprövning av beslut ... 57

5.5.5 Delanalys av häktesförhandling och omprövning av beslut ... 57

5.5.6 Beslut om häktning, offentliggörande och dokumentation om beslutet av det

uppskjutna offentliggörandet ... 59

5.5.7 Delanalys av beslut om häktning, offentliggörande och dokumentation om beslutet av det uppskjutna offentliggörandet ... 59

5.5.8 Husrannsakan av kontorsrum och bolagets server ... 60

5.5.9 Delanalys av husrannsakan av kontorsrum och bolagets server ... 60

5.5.10 Disciplinnämndens övervägande ... 61

5.5.11 Delanalys av disciplinnämndens övervägande ... 62

5.6 Slutsats ... 63

6 Avslutande kommentarer ... 65

Käll- och litteraturförteckning ... 66

Förkortningar

CESR The Committee of European Securities Regulators

Emittent Se definition i artikel 3.1.21 MAR

Finansiellt instrument Se definition i artikel 4.1.15 MiFID II

ESMA European Securities and Markets Authority

ESME European Markets Expert Group

Finansiellt instrument Se definition i artikel 4.1.15 MiFID II

MAD Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig

marknadspåverkan (marknadsmissbruk)

MAR Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk

(marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG

MiFID II Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och av direktiv 2011/61/EU MTF Se definition för ”Multilateral Trading Facility” i artikel

4.1.22 MiFID II

OTF Se definition för ”Organised Trading Facility” i artikel 4.1.23 MiFID II

1 Inledning

1.1 Bakgrund

Marknadsmissbrukslagstiftning är en omfattande och betydande del av aktiemarknads- rätten. Den 28 januari 2003 antogs unionens marknadsmissbruksdirektiv (”MAD”)¹ i ett försök att ge en enhetlig reglering på området.² När medlemsstaterna skulle implementera bestämmelserna visade det sig dock att direktivet inte hade fått den genomslagskraft som unionen hade önskat. Medlemsstaterna hade bland annat valt olika metoder och krav för noterade bolags skyldighet att offentliggöra insiderinformation. Direktivet ersattes den 3 juli 2016 då unionens marknadsmissbruksförordning (”MAR”) ³ trädde i kraft. MAR syftar till att förhindra marknadsmissbruk, säkerställa marknaders integritet samt upprätthålla investerares skydd och förtroende för marknaderna.⁴ Förordningen är direkt tillämplig i samtliga medlemsstater och de tidigare implementeringar som medlemsstaterna har genomfört är därför inte längre tillämpliga. De lagar och föreskrifter som har varit föremål för implementering ska istället anpassas för att korrelera med förordningen. I teorin bör detta leda till en mer enhetlig marknadsmissbruksreglering inom unionen. Syftet synes vara att medlemsstaterna tillämpar samma villkor och hanterar definitioner, informationsgivningsregler och förbudsregler på likartat sätt.⁵ I skrivande stund är det osäkert hur MAR kommer att påverka beteenden och förfaranden för bolag på värdemarknaden. Eftersom MAR är ett förhållandevis nytt regelverk och

1 Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk)

2 Lau Hansen, Jesper, Issuer’s duty to disclose inside information s. 2–3, Lau Hansen, Jesper, Moalem, David, The MAD disclosure regime and the two fold notion of inside information: the available solution s. 323–324, Lau Hansen, Jesper, Welauff, Erik, A Stricter Duty to Disclose Information to the Market in Denmark? The Dilemma faced by Danish Companies, and their Options under the Decision by the Danish Securities Council in the TDC case, s. 47–53.

3 Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om

marknadsmissbruk (marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG

4 Artikel 1 MAR

5 Skäl (3) MAR

samtidigt har stor inverkan på svensk aktiemarknadsrätt, framförallt gällande informationsgivning, uppkommer en rad juridiskt intressanta frågor. Det begrepp som genomsyrar MAR är insiderinformation. Det är dels information som bolag är skyldiga att offentliggöra till allmänheten och dels information som träffas av förordningens förbudsregler avseende marknadsmissbruk. I många fall kan det vara svårt att avgöra huruvida information faktiskt har karaktären av insiderinformation, även om MAR innehåller en enhetlig definition av begreppet. I uppsatsens första del åsyftas därför att reda ut vilken typ av information som är att anse som insiderinformation. Definitionen för insiderinformation återfinns i artikel 7.1.a MAR. Även om ordalydelsen inte har förändrats i några större hänseenden från det tidigare direktivet har begreppet specificerats, framförallt genom kodifikation av domslut från EU-domstolen. För att kunna utreda under vilka förhållanden bolag är skyldiga att offentliggöra information är det därför fundamentalt att utreda vilka händelser och omständigheter som kan anses utgöra insiderinformation.

Om bolag förfogar över insiderinformation inträder en skyldighet att offentliggöra denna information till allmänheten så snart som möjligt. Fram tills att MAR trädde i kraft var det accepterat att bolag väntade med att offentliggöra insiderinformationen tills nästa handelsdag innan börsen öppnade.⁶ Det är däremot diskutabelt om detta beteende fortfarande är accepterat då det synes föreligga ett striktare krav på att bolag applicerar skyndsamhet vid offentliggöranden. Detta innebär att det uppstår frågor rörande bolagens metoder att offentliggöra insiderinformation. I detta hänseende är det framförallt intressant att utreda det accepterade tidsspannet från det att ett bolag förfogar över insider- information till dess att offentliggörande sker. Uppsatsens andra del syftar därför till att reda ut vad rekvisitet ”så snart som möjligt” faktiskt innebär. En god utgångspunkt för diskussionen är därför börsens tidigare accepterade branschpraxis i förhållande till börsens numera strikta syn på ”så snart som möjligt”-rekvisitet i MAR.

Bolag kan även besluta att skjuta upp ett offentliggörande av insiderinformation under vissa särskilda förutsättningar. Tills dess att offentliggörandet sker föreligger en strikt sekretess och bolaget ska därför kunna säkerställa att informationen förblir konfidentiell. Den tredje och sista delen av uppsatsen kommer att behandla reglerna om uppskjutet offentliggörande, som har fått en allt större roll sedan MAR trädde i kraft. Den

6 Kågerman, Pontus, Lohmander, Cecilia, De Ridder, Adri, Etik, regler och värdering på kapitalmarknaden, s. 143.

ökade användningen beror framförallt på att begreppet insiderinformation är ett brett och utvidgat begrepp, vilket innebär att det blir allt vanligare att bolag beslutar att skjuta upp sina offentliggöranden.⁷ Med det sagt syftar uppsatsen tredje del främst till att utreda vilka omständigheter och händelser som ligger till grund, och skapar förutsättningar, för ett legitimt uppskjutet offentliggörande av insiderinformation.

1.2 Syfte och frågeställningar

Syftet med uppsatsen är att utreda marknadsmissbruksförordningens bestämmelser om informationsgivning för börsnoterade bolag. För att uppnå syftet kommer dessa huvudsakliga frågeställningar att utredas:

Vilken typ av information är att anse som insiderinformation enligt 7.1.a MAR?

Vad innebär rekvisitet ”så snart som möjligt” vid offentliggörande av insiderinformation enligt artikel 17.1 MAR?

Under vilka omständigheter föreligger det förutsättningar för ett bolag att besluta, och bibehålla ett beslut, om att skjuta upp ett offentliggörande av insiderinformation enligt artikel 17.4 MAR?

1.3 Avgränsningar

Denna uppsats kommer huvudsakligen att behandla noterade bolags informationsgivning på aktiemarknaden. Med det sagt kommer det inte att lämnas utrymme för de förbudsregler som återfinns i MAR då det ligger utanför syftet med uppsatsen. MAR är tillämplig på börsen och mindre reglerade marknader så som MTF:er och OTF:er.⁸ Det

7 Ola Åhman, advokat på Roschier, höll ett seminarium under Advokatdagarna 2016 och anförde att bolagen på börsen tillämpar reglerna om uppskjutet offentliggörande i allt större utsträckning efter ikraftträdandet av MAR. För vidare läsning se Andersson m.fl., Advokaten, Nr 9, 2016, årgång 82, s. 29.

8 Definitionerna för Multilateral Trading Facility respektive Organised Trading Facility återfinns i artikel 4.1.22–23 MiFID II.

skulle vara alltför omfattande för uppsatsen att behandla hur MAR påverkar mindre reglerade marknader. Denna uppsats kommer därför endast att behandla MAR i förhållande till noterade bolag som har sina finansiella instrument upptagna till handel på Nasdaq Stockholm (”börsen”). Med det sagt kommer uppsatsen inte heller att behandla noterade finansiella institut på börsen då det skulle vara allt för omfattande. Det bör även nämnas att det inte att lämnas utrymme för att utreda begrepp som finansiella instrument, emittent eller liknande begrepp som läsaren kommer att stöta på i sin läsning. Med det sagt får det förutsättas att läsaren har en viss grundkunskap inom aktiemarknadsrätt.⁹

1.4 Metod och material

Denna uppsats har författats med hjälp av den traditionella rättsdogmatiska metoden.

Syftet med att arbeta utifrån den rättsdogmatiska metoden är att fastställa gällande rätt genom att studera relevanta rättskällor.¹⁰ Även om MAR är utgångspunkten för uppsatsen kommer även svensk rätt att belysas i viss mån för att bättre förstå de unionsrättsliga bestämmelserna. MAR är ett relativt nytt regelverk och har i skrivande stund endast varit i kraft i drygt ett år. Det innebär bland annat att det ännu inte finns praxis från EU- domstolen eller någon större ledning från doktrin att förhålla sig till. Den information som faktiskt finns att tillgå bygger i stora hänseenden på rekommendationer och uttalanden från olika unionsrättsliga och självständiga organisationer. För denna uppsats kommer viss ledning att hämtas från undersökningar, rapporter och artiklar som är författade utifrån det tidigare MAD. Även om direktivet inte längre är i kraft kan dessa yttranden, i ljuset av MAR, användas för att bättre förstå hur förordningen påverkar bolagens informationsgivning. Under tiden MAD var i kraft var det framförallt det unionsrättsliga organet The Committee of European Securities Regulators (”CESR”) som arbetade fram riktlinjer som kunde användas som ledning för att förstå direktivets bestämmelser. Vid införandet av MAR ersattes detta organ av European Securities and Market Authorities (”ESMA”).¹¹ Uppsats kommer att innehålla ledning från både CESR och ESMA för att bringa klarhet kring MAR:s bestämmelser om informationsgivning.

9 För ökad förståelse för begrepp och aktuella regelverk hänvisas läsaren till den ovanstående listan över förkortningar.

10 Hellner, Jan, Metodproblem i rättsvetenskapen, s. 22.

11 ESMA, Press Release, ESMA becomes operational, s. 2 p. 4.

Då MAR kan ses som en förlängd arm av det tidigare direktivet kan det framförallt vara fruktbart att se om reglerna kring informationsgivning har utvecklats under de senaste åren. Detta ligger även inom ramen för syftet med uppsatsen. För att utreda utvecklingen förekommer vissa komparativa element i uppsatsen, framförallt förhållandet mellan unionsrättslig och svensk rätt då det tidigare direktivet MAD var i kraft. Uppsatsen ämnar inte vara en komparativ studie utan de komparativa inslagen syftar endast till att ge läsaren en ökad förståelse för reglerna om informationsgivning på värdepappers- marknaden. Slutligen bör nämnas att det inledande kapitlet innehåller en genomgång av vissa svenska såväl som unionsrättsliga regelverk som reglerar den svenska aktiemarknadsrätten. Genomgången syftar endast till att ge läsaren en överblick över de regelverk som är aktuella för denna uppsats, även om MAR utgör utgångspunkten för uppsatsen.

1.5 Disposition

Uppsatsen kommer att inledas med en allmän genomgång av informationsgivning på aktiemarknaden, var bland annat syftet med att reglera värdepappersmarknader kommer att behandlas. Det kommer även att föras en kortare diskussion om de relevanta regelverken för informationsgivning, såväl nationella som unionsrättsliga. Efter detta inledande kapitel kommer uppsatsen huvudsakligen bestå av tre delar.

I den första delen behandlas definitionen för insiderinformation och under vilka omständigheter som information kan anses vara just insiderinformation. I denna del kommer huvudfokus ligga på rekvisiten som återfinns i definitionen.

I den andra delen behandlas bolags skyldighet att offentliggöra insiderinformation så snart som möjligt. Den huvudsakliga tyngdpunkten kommer, som tidigare nämnt, att ligga på att utreda rekvisitet ”så snart som möjligt”.

I den tredje delen kommer bolags möjlighet att skjuta upp ett offentliggörande av insiderinformation att utredas. Det som framförallt kommer behandlas är under vilka förutsättningar ett bolag kan göra ett sådant beslut samt bibehålla beslutet.

Respektive del kommer att avslutas med ett delkapitel var slutsatser och reflektioner presenteras. Detta upplägg har framförallt valts på grund av pedagogiska skäl. Läsaren kommer att läsa igenom aktuell diskussion för att sedan läsa tillhörande slutsats.

2 Aktiemarknadens informationsbehov

2.1 Syftet med att reglera en värdepappersmarknad

Det finns flera anledningar till varför det är viktigt att reglera värdepappersmarknader.

En utgångspunkt är att reglering av värdepappersmarknader huvudsakligen bör syfta till att göra marknaden effektivare och mer likvid, eftersom detta påverkar den nationella ekonomiska tillväxten i en positiv riktning.¹² En tydlig reglering och standardiserande förfaranden ger goda förutsättningar för en bra prisbildning av de finansiella instrument som är upptagna till handel.¹³ För att ett bolag ska kunna bedömas och värderas på ett korrekt sätt krävs det att marknaden har tillgång till relevant information. Det är därför av yttersta vikt att regleringen av värdepappersmarknaden syftar till att uppnå en god informationsspridning, eftersom tillgången till information och prisbildningen av finansiella instrument går hand i hand.

En annan utgångspunkt är att reglering garanterar ett skydd för investerare samt bidrar till att upprätthålla förtroendet för marknaden.¹⁴ Reglerna om offentliggörande av insiderinformation enligt MAR motiveras bland annat med att det är viktigt att insiderinformation snabbt offentliggörs för att säkerställa investerares förtroende.¹⁵ Grundtanken är att om alla investerare har tillgång till samma information och beslutsunderlag förmodas de också ha lika stor möjlighet att göra välgrundade investeringsbeslut.¹⁶ Tankesättet bygger implicit på den aktiebolagsrättsliga likhetsprincip som återfinns i 4 kap. 1 § aktiebolagslagen (2005:551) som innebär att alla aktier äga lika rätt. Om värdepappersmarknaden saknade reglering för informations- givning skulle det snabbt leda till instabil informationsspridning, vilket skulle leda till bristande förtroende och därför även minskad effektivitet och likviditet på marknaden.

12 Prop. 2004/05:142 s. 40.

13 SOU 2006:50 s. 136.

14 Prop. 2004/05:158 s. 59., samt skäl (2) i MAR

15 Skäl (55) MAR

16 Samuelsson, P., Information och ansvar, s. 81f; Keisu, Jenny, om Aktiemarknadsbolagens informationsgivning i Aktiemarknadsrättslig skriftserie, s. 20.

Lagstiftningen och självreglering sätter därför spelreglerna och den standard som bolag måste beakta om de vill ha sina finansiella instrument upptagna till handel på börsen.

Även om det är viktigt med tydlig reglering på marknaden är det lika viktigt att regleringen inte är alltför omfattande och ingripande. Det kan leda till att reglernas utformning endast bidrar till ökade kostnader för bolagen utan att det sker några särskilda framsteg inom exempelvis informationsgivning eller minskning av transaktions- kostnader.¹⁷ En marknad som är alltför reglerad kan därför bromsa den ekonomiska utvecklingen och själva syftet med att reglera marknaden blir i ett sådant läge kontraproduktivt.

2.2 Nationell reglering

Enligt 15 kap. 1 § lag (2007:528) om värdepappersmarknaden (”VpmL”) ska en börs ha tydliga och öppet redovisade regler för att få bedriva handel med noterade finansiella instrument. Enligt 2 § samma kapitel ska det finnas förutsättningar för en rättvis, välordnad och effektiv handel. Nasdaq Stockholm har därför utvecklat Regelverk för emittenter (”Regelverket”) som syftar till att uppfylla de villkor som svensk och unionsrättslig lagstiftning ställer upp.¹⁸

Den första delen av Regelverket innehåller villkor och förutsättningar för när ett bolag vill bli noterat på börsen. Dessa kan gemensamt benämnas som noteringskrav och för att bli noterad på börsen krävs det som huvudregel att samtliga villkor är uppfyllda.¹⁹ Enligt punkt 2.4.3 ska emittenten i god tid före noteringen ha infört och upprätthållit erforderliga rutiner och system för informationsgivning för att säkerställa att marknaden förses med korrekt, relevant och tydlig information. Om bolaget inte har kapacitet, möjlighet eller tillräcklig erfarenhet av informationsgivning blir inte bara marknaden

17 Prop. 2006/07:115 samt Stattin, Daniel, Skandaldriven och problemdriven reglering i Nord, Gunnar, Thorell, Per, Regelfrågor på en förändrad kapitalmarknad s. 174 ff.

18 Nasdaq Stockholms regelverk för emittenter uppdateras ständigt i förhållande till gällande nationell och internationell lagstiftning. Vid tidpunkten för denna uppsats har Regelverket uppdaterats 8 december 2016.

19 Se punkt 2.5 för undantaget då ett bolag, trots godkänd noteringsansökan, inte uppfyller samtliga noteringskrav.

lidande utan även det aktuella bolaget och dess aktieägare. Disciplinnämnden kan då besluta att erlägga vite för bolag som brister i sin informationshantering.²⁰

Den andra delen av Regelverket handlar om de regler, villkor och krav som ställs på bolag som väl är noterade på börsen och har sina finansiella instrument upplagda för handel. För denna uppsats är det framförallt regeln om offentliggörande av insiderinformation som är av intresse. Enligt punkt 3.1 i Regelverket ska en emittent så snart som möjligt offentliggöra insiderinformation i enlighet med artikel 17 i MAR.

Slutligen ska något sägas om just MAR som regelverk då förordningen kommer att utgöra utgångspunkten för denna uppsats.

2.3 Unionsrättslig reglering

MAR har fullbordats av Europaparlamentet och rådet och trädde i kraft den 3 juli 2016.

Det nämns i skälen till förordningen att bland annat lagstiftningens, teknikens och finansmarknadens utveckling är bidragande faktorer som lett till att det tidigare direktivet bör ersättas med en förordning.²¹ MAR syftar till att upprätthålla förtroendet för finansmarknaderna; dels genom att tillhandahålla regler gällande bolags informationsgivning och dels genom att förbjuda olika typer av marknadsmissbruk.

Grundtanken är att reglerna ska främja en välfungerande värdepappersmarknad som säkerställer dess integritet samt ökar rättssäkerheten för marknadsaktörer, vilket i sin tur leder till förtroende för marknaden.²² Detta förtroende gäller inte endast mellan investerare och bolag utan mellan alla aktörer på marknaden. Om aktörerna litar på varandra kommer handeln att vara stabil, möjliggöra näringsverksamhet och bidra till ökad omsättning av varor och tjänster, vilket ökar välståndet.²³ Kommissionen fullbordade två förordningar i samband med att MAR trädde i kraft; en delegerande

20 Se beslut 2017–03 av disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm, där ett bolag bland annat hade brustit mot den aktuella punkten 2.4.3. i Regelverket då det ej fanns tillräckligt erforderliga rutiner och system när information skulle presenteras i samband med en kapitalmarknadsdag.

Detta ledde till inkorrekt informationsgivning och bolaget ålades ett vite motsvarande två årsavgifter, 410 000 SEK.

21 Skäl (3) MAR

22 Skäl (4) MAR

23 Keisu, Jenny, Aktiemarknadsbolagens informationsgivning, i Aktiemarknadsrättslig skriftserie, s. 19.

förordning²⁴ och en genomförandeförordning.²⁵ För denna uppsats är framförallt genomförandeförordningen som kan användas för ledning då denna bland annat innehåller vissa tekniska standarder för offentliggörande samt uppskjutet offentliggörande av insiderinformation.

Slutligen bör det nämnas att riksdagen antagit lag (2016:1306) med kompletterande bestämmelser till EU:s marknadsmissbruksförordning för att anpassa den svenska lagstiftningen till rådande EU-bestämmelser. Lagen innehåller bland annat bestämmelser vad gäller behörig myndighet och dess befogenheter samt administrativa sanktioner vid överträdelser av förordningen.²⁶

24 Kommissionens delegerande förordning (EU) 2016/522 av den 17 december 2015 om komplettering av Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 vad gäller undantag för vissa tredjeländers offentliga myndigheter och centralbanker, indikatorer på marknadsmanipulation, tröskelvärden för offentliggörande, den behöriga myndigheten för anmälningar av uppskjutna offentliggöranden, tillstånd att handla under stängda perioder och typer av anmälningspliktiga transaktioner för personer i ledande ställning

25 Kommissionens genomförandeförordning (EU) 2016/1055 av den 29 juni 2016 om fastställande av tekniska standarder vad gäller de tekniska villkoren för lämpligt offentliggörande av insiderinformation och för uppskjutande av offentliggörandet av

insiderinformation i enlighet med Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014

26 Prop. 2016/17:22 s. 89–90.

3 Vad är insiderinformation?

3.1 Begreppet – en återblick

3.1.1 Definitionen av insiderinformation

Definitionen av insiderinformation i MAR bygger på den tidigare definitionen i MAD och sett till ordalydelsen har det inte skett några större förändringar. Istället är det tolkningar och domslut av definitionens rekvisit som har utvecklats, kodifierats och preciserats, vilket kommer att behandlas och analyseras i kapitlet. Enligt artikel 7.1.a MAR är insiderinformation:

”Information av specifik natur som inte har offentliggjorts, som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument […]”

Definition är direkt tillämplig och alla medlemsstater ska förhålla sig till den. Fram tills att MAR trädde i kraft fanns det ingen enhetlig definition för insiderinformation. Detta ledde till att definition och medföljande regleringar kunde skilja sig mellan medlems- staterna när de hade i uppgift att implementera MAD i sina respektive rättsordningar. För svensk del implementerades definitionen av insiderinformation i den, numera upphävda, lagen (2005:377) om straff för handel för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument (”2005 års marknadsmissbrukslag”).²⁷ Enligt 1 kap. 1 § 2005 års marknadsmissbrukslag definierades insiderinformation som:

”Information om icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka priset på finansiella instrument”

27 2005 års marknadsmissbrukslag upphävdes genom lagen (2016:1307) om straff för marknadsmissbruk på värdepappersmarknaden (”2016 års marknadsmissbrukslag”)

Den unionsrättsliga definitionen för insiderinformation är bred och omfattande. Den svenska definitionen var mer allmänt hållen och därför ännu mer omfattande.

Ordalydelsen skiljde sig även i stora hänseenden från den unionsrättsliga. Enligt förarbetena till lagen var Finansinspektionen tveksam till att definitionen överhuvudtaget överensstämde med direktivet.²⁸ Regeringen förklarade emellertid att de delar i MAD, och dåvarande genomförandedirektiv, som inte uttryckligen togs in i lagtexten ändå omfattades av den svenska definitionen.²⁹ Detta gav trots allt upphov till osäkerhet då den svenska rätten inte stod i språklig korrelation till de EU-rättsliga bestämmelserna.³⁰

3.1.2 Den dubbla funktionen av insiderinformation

Det finns en huvudsaklig anledning till varför det är viktigt att kunna bedöma vilken typ av information som är att anse som insiderinformation. I detta hänseende är det fruktbart att se till de två funktionerna av begreppet insiderinformation. Den ena funktionen är att insiderinformation inte får missbrukas i enlighet med förbudsreglerna.³¹ Den andra funktionen är att insiderinformation utgör den typ av information som bolag är skyldiga att offentliggöra till allmänheten.³² När medlemsstaterna skulle implementera MAD rådde det delade meningar för hur definitionen av insiderinformation skulle fungera i förhållande till dessa två funktioner. Detta ledde till att det utvecklades två olika metoder inom EU; enstegs- och tvåstegsmodellen. Tyskland var ett av de länder som valde enstegsmodellen vid implementeringen av MAD. Metoden innebär att förbudet mot insiderhandel och skyldigheten att offentliggöra insiderinformationen inträder

28 Prop. 2004/05:142 s. 54.

29 Prop. 2004/05:142 s. 54–57.

30 Det var framförallt svårt för bolag att veta vilken typ av information som de var skyldiga att offentliggöra, vilket behandlas djupare i kapitel 4.1.2.

31 Hansen och Moalem, The MAD disclosure regime and the twofold notion of inside information:

the available solution, s. 324; Vad gäller förbudet mot marknadsmissbruk åsyftas olagliga beteenden på finansmarknaden så som insiderhandel, olagligt röjande av insiderinformation samt marknadsmanipulation, vilket kan utläsas av skäl (7) MAR.

32 Hansen och Moalem, The MAD disclosure regime and the twofold notion of inside information: the available solution, s. 324

samtidigt.³³ Till skillnad från Tyskland valde de nordiska länderna att anamma tvåstegsmodellen vid implementeringen av MAD. Enligt denna metod triggas förbudet mot insiderhandel och skyldigheten att offentliggöra vid två olika tidpunkter, inte samtidigt. Skyldigheten att offentliggöra insiderinformation inträdde först när vissa omständigheter eller en viss händelse hade fullbordats.³⁴ Anledningen till detta var att artikel 2.2 i dåvarande genomförandedirektiv³⁵ kunde tolkas som att endast omständigheter eller händelser som har inträffat omfattas av informationsplikten. Det visade sig dock att denna tolkning inte överensstämde med unionsrätten då EU-domstolen i målet mellan Markus Geltl och Daimler AG uttalade att även omständigheter och händelser som inte har fullbordats men som kan komma att inträffa kan utgöra insiderinformation.³⁶

EU-fallet Geltl v Daimler kommer att behandlas mer ingående i kapitel 3.2.2 och kommer därför inte att diskuteras mer i detta kapitel. Det som däremot kan nämnas är att European Securities Markets Experts (”ESME”), vid tiden för MAD, gjorde en undersökning över hur väl staterna hade implementerat direktivet. Det undersöktes bland annat hur staterna anpassade sig efter den dubbla funktionen av insiderinformation.

I rapporten från 2007 menade ESME att den ensamma definition emellanåt har visat sig vara för bred då den används för att bedöma när ett bolag ska offentliggöra information till allmänheten.³⁷ Detta problem var framförallt tydligt då bolag numera var skyldiga att offentliggöra insiderinformation om händelser och omständigheter som ”kan komma att inträffa”.³⁸ ESME poängterade att det under vissa förutsättningar finns ett legitimt

33 Di Noia & Gargantini, Issuers at Midstream: Disclosure of Multistage Events in the Current and in the Proposed EU Market Abuse Regime, s. 513.

34 Di Noia & Gargantini, Issuers at Midstream: Disclosure of Multistage Events in the Current and in the Proposed EU Market Abuse Regime, s. 512.

35 Kommissionens direktiv 2003/124/EG av den 22 december 2003 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller definition och offentliggörande av insiderinformation och definition av otillbörlig marknadspåverkan

36 Mål C-19/11, Geltl v Daimler AG, EU:C:2012:397, p. 38.

37 ESME, Market Abuse EU Legal Framework and It’s Implementation by Member States: A First Evaluation (Brussels, 6 July 2007), s. 1, p. 4.

38 För den nuvarande avfattningen av denna reglering se artikel 7.2 MAR.

intresse av att undvika osäkerhet och medföljande volatilitet på marknaden.³⁹ Om bolag offentliggör information om alla händelser och omständigheter som potentiellt kan komma att inträffa rubbas detta legitima intresse då information i många fall kommer att vara knapphändig och inkonsekvent. ESME föreslog att problemet kunde lösas genom att definitionen av insiderinformation skulle utvecklas för att bolag lättare skulle kunna bedöma vilken typ av information som omfattades av skyldigheten att offentliggöra.⁴⁰ Alternativt bör reglerna om uppskjutet offentliggörande förfinas för att bättre tillse marknadens behov av klar och tydlig information. När MAD var i kraft skulle nämligen reglerna om uppskjutet offentliggörande tillämpas restriktivt.⁴¹ Som tidigare nämnt har utvidgandet av begreppet insiderinformation bland annat lett till att bolag allt oftare använder sig av reglerna om uppskjutet offentliggörande.⁴²

3.2 Rekvisiten för insiderinformation – en överblick

Härnäst kommer en genomgång av definitionen för insiderinformation som återfinns i artikel 7.1.a. Rekvisiten kommer att behandlas var för sig och avser;

(i) information av specifik natur (ii) som inte har offentliggjorts

(iii) som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som,

(iv) om den offentliggjordes, sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument.

39 ESME, Market Abuse EU Legal Framework and It’s Implementation by Member States: A First Evaluation (Brussels, 6 July 2007), s. 1, p. 4.

40 ESME, A. st.

41 Lau Hansen, Jesper, Moalem, David, The MAD disclosure regime and the twofold notion of inside information: the available solution, s. 332; Di Noia, Carmine, Gargantini, Matteo, Issuers at Midstrem: Disclosure of Multistage Events in the current and in the Proposed EU Market Abuse Regime, s. 505, samt, Lau Hansen, Jesper, Werlauff, Erik, A Stricter Duty to Disclose Information to the Market in Denmark? The Dilemma faced by Danish Companies, and their Options under the Decision by the Danish Securities Council in the TDC case, s. 49.

42 Se kapitel 1.1 samt kommande diskussion i kapitel 5.

3.3 Information av specifik natur

3.3.1 De två kumulativa kriterierna för begreppet specifik natur

För att information ska anses vara insiderinformationen måste den först och främst vara av specifik natur. Detta delkapitel syftar därför till att utreda vad som faktiskt menas med information av specifik natur. Viss ledning finns att hämta i artikel 7.2 p. 1 MAR som stadgar att:

” […] Information ska anses vara av specifik natur om den anger omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller som rimligtvis kan förväntas inträffa och om denna information är tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra några slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priserna på finansiella instrument […]”

Bestämmelsen innebär att två kumulativa kriterier måste vara uppfyllda för att information ska anses vara av specifik natur. Det första kriteriet tar sikte på informationens objektiva, materiella, innehåll. Informationen ska ange en omständighet som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga. Detsamma gäller om informationen avser en händelse som inträffat eller rimligtvis kan förväntas inträffa.

Informationen måste med andra ord ha någon sorts substans som bygger på konkreta och objektiva bevis för att kriteriet ska vara uppfyllt.⁴³ Detta innebär i sin tur att rykten och spekulationer som florerar på marknaden utan något sorts underlag inte är tillräckligt för att informationen ska anses ha specifik natur.

För att information ska anses vara av specifik natur måste även kriteriet som hänförs till ”resultatet” eller ”konsekvensen” vara uppfyllt. Informationen måste nämligen vara tillräckligt specifik för att det ska vara möjligt att dra någon slutsats utifrån den. De omständigheter eller händelser som informationen avser ska ha en potentiell effekt på priserna på de finansiella instrument som informationen hänför sig till.

Det ovanstående kan illustreras med ett kort, fiktivt, exempel. Styrelsen i ett noterat bolag har ett möte om att förvärva en stor andel aktier i ett annat noterat bolag. Även om förvärvet inte faktiskt sker föreligger det ändå, vid tiden för mötet, en sannolikhet att

43 CESR/02-089d s. 8 p. 20;

bolaget kommer att fullfölja transaktionen. Det faktum att styrelsen i bolaget diskuterar möjligheter och tillvägagångssätt med förvärvet talar för att det materiella kriteriet är uppfyllt. I förevarande fall bör är även informationen vara tillräckligt specifik för att det ska gå att dra en slutsats om att priset på bolagets finansiella instrument kommer att påverkas. Informationen har under sådana omständigheter uppnått de materiella samt

”konsekvensbaserade” kriterierna och bör därför vara av specifik natur.

I vissa fall kan det vara oklart huruvida information kommer få priset på en kurs att röra sig uppåt eller nedåt. EU-domstolen har dock, i ”Lafonta-målet”⁴⁴, konstaterat att det inte är nödvändigt att på förhand veta huruvida priset på de aktuella finansiella instrumenten potentiellt kommer att stiga eller falla. I sammanhanget bör det nämnas att domen grundar sig på MAD. Målet har dock fortfarande ett prejudikatvärde då samma tankesätt bör kunna appliceras på bestämmelserna i MAR. Värdepappersmarknaden är i sin natur komplex och priset på ett bolags finansiella instrument fluktuerar ständigt i förhållande till rådande omständigheter och händelser. Det skulle undergräva syftet med MAR om information endast ansågs vara av specifik natur, och därmed insiderinformation, när det var möjligt att bedöma i vilken riktning de aktuella finansiella medlen skulle röra sig vid ett offentliggörande. Enligt min tolkning skulle bolag, under sådana omständigheter, kunna undanhålla viss information och försvara sig med att det rådde osäkerhet huruvida den aktuella informationen skulle få priset att gå upp eller ner.

3.3.2 Mellanliggande steg i en över tiden pågående process

För en djupare förståelse för begreppet ”specifik natur” och insiderinformation som uppkommer vid ett mellanliggande steg kan det tidigare nämnda EU-domstolsfallet mellan Markus Geltl och Daimler AG beaktas.⁴⁵ Fallet handlade i korthet om en styrelseledamot som avsåg att lämna sitt uppdrag för det tyska bolaget Daimler AG. Efter att ha talat med sin fru bestämde sig styrelseledamoten för att diskutera avgången med bolagets ledning såsom styrelseordförande samt medlemmar i tillsynsstyrelsen och styrelsen. Bolaget började upprätta ett pressmeddelande, ett externt uttalande samt en intern skrivelse till sina medarbetare för att informera om styrelseledamotens avgång.

Efter olika förfaranden och beslut inom bolaget offentliggjordes informationen till börsen

44 Mål C-628/13, Lafonta v Autorité des marchés financiers, EU:C:2015:162

45 Mål C-19/11, Geltl v Daimler AG, EU:C:2012:397

och allmänheten. Vid offentliggörandet steg kursen på Daimler-aktien i stor omfattning.

Flera investerare, däribland Markus Geltl, hade sålt sina aktier innan informationen om styrelseledamotens avgång offentliggjordes och yrkade nu på skadestånd då de ansåg att bolaget hade offentliggjort informationen för sent. Domstolen behövde bland annat ta ställning till om ett mellanliggande steg i en över tiden pågående process kan anses utgöra information av specifik natur och därför insiderinformation i den mening som avsågs i dåvarande MAD.

EU-domstolen förklarade att ett mellanliggande steg kan utgöra specifik information och menade på att det skulle undergräva direktivets mål och syfte om begrepp som omständighet och händelse inte skulle kunna anses omfatta mellanliggande steg. Den främsta anledningen till detta var att personer, vilka förfogar över denna information, skulle befinna sig i en mer fördelaktig situation än personer som inte hade tillgång till informationen. Vid införandet av MAR kodifierades detta i artikel 7.3 som stadgar:

”Ett mellanliggande steg i en över tiden pågående process ska anses vara insiderinformation om den i sig uppfyller de kriterier för insiderinformation som avses i denna artikel”

EU-domstolen konstaterade även att mellanliggande steg som inte redan har inträffat, men som rimligen kan komma att inträffa, även kan anses vara information av specifik natur. Detta gäller under förutsättning att det går att dra någon slutsats utifrån informationens potentiella effekt på de finansiella instrument som informationen hänför sig till. Slutligen nämner domstolen att uttrycken ”rimligtvis kan förväntas” eller

”rimligtvis kan komma att” som används för att dra denna slutsats inte ska tolkas som att det krävs en stor sannolikhet för att omständigheten eller händelsen i fråga ska inträffa.

En sådan hög sannolikhetsgrad skulle återigen undergräva målet och syftet med regelverket som handlar om att garantera finansmarknaders integritet och upprätthålla investerares förtroende. Domstolen uttalade således att ett mellanliggande steg kan utgöra information av specifik natur. Även detta har vid införandet av förordningen kodifierats i artikel 7.2 p. 2 MAR som stadgar:

”I fråga om en över tiden pågående process som syftar till att förverkliga […] vissa omständigheter eller en händelse kan de i detta hänseende de framtida omständigheterna eller den framtida händelsen och även de mellanliggande stegen i den processen som är

knutna till förverkligandet av de framtida omständigheterna eller den framtida händelsen anses vara av specifik information.”

Enligt min uppfattning är det oklart vilken betydelse denna kodifikation kommer att ha för den framtida informationsgivningen på börsen. Eftersom ett mellanliggande steg kan utgöra information av specifik natur omfattas situationen även av bestämmelsen som inledningsvis nämndes i detta kapitel, nämligen artikel 7.2 p.1 MAR. Med domstolens domskäl i beaktande bör detta innebära att ett mellanliggande steg inte behöver vara fullbordat för att kunna anses vara specifik information. Även mellanliggande steg som rimligtvis kan komma att ske omfattas därför av begreppet specifik information. Under förutsättning att resterande rekvisit i artikel 7.1(a) är uppfyllda kan därför ett icke fullbordat mellanliggande steg anses vara insiderinformation. Enligt min tolkning innebär därför domstolens domskäl, i ljuset av bestämmelse 7.2 p. 1 MAR, ett utvidgande av begreppet insiderinformation. Detta kan leda till osäkerhet bland bolagen då det i många fall kan vara oklart om förevarande information är tillräckligt specifik för att informationsplikten ska inträda. Denna osäkerhet bör leda till att det framförallt är i processer med flera mellanliggande steg som reglerna om uppskjutet offentliggörande aktualiseras, vilket kommer att behandlas djupare i kapitel 5.

3.4 Icke offentliggjord information

MAR innehåller ingen närmare precisering för när information kan anses vara offentliggjord utan bara att emittenten, enligt artikel 17.1, ska offentliggöra insiderinformation så snart som möjligt. En ordalydelsetolkning av rekvisitet talar för att det krävas någon form av aktivitet från bolaget för att informationen ska anses vara offentliggjord. För att bättre förstå rekvisitet kan viss ledning hämtas från artikel 2.1.a genomförandeförordningen. Bestämmelsen stadgar att emittenter ska offentliggöra insiderinformation med tekniska medel som garanterar att informationen sprids till en så stor allmänhet som möjligt på ett icke-diskriminerande sätt, gratis, samtidigt i hela unionen. I praktiken innebär detta att noterade bolag använder sig av en etablerad informationsdistributör för att offentliggöra insiderinformationen genom ett pressmeddelande samt lägga upp informationen på sin hemsida.⁴⁶ Mot bakgrund av detta

46 Nasdaq Stockholm, fråga & svar, offentliggörande av information, fråga 1.2; jfr även 2.1.b genomförandeförordningen

får insiderinformation anses vara offentliggjord när bolag meddelar ett pressmeddelande som säkerställer att informationen sprids till så stor del av allmänheten som möjligt.

Pressmeddelandet ska dessutom vara utformat på ett sätt som inte är vilseledande eller på annat sätt förvränger de omständigheter eller händelser som insiderinformationen avser.⁴⁷

3.5 Direkt eller indirekt rör emittenten eller dess finansiella instrument

Definitionen av insiderinformationen omfattar information som direkt eller indirekt rör emittenten eller finansiella instrument. I samband med att MAD trädde i kraft gav CESR synpunkter på MAD och vad som skulle kunna konstituera insiderinformation.⁴⁸ Dessa synpunkter kan ge viss ledning vad gäller den nuvarande MAR, framförallt under vilka situationer information indirekt kan röra ett bolag och dess finansiella instrument. Utifrån de exemplen som CESR publicerade i rapporten framgår det att information som indirekt rör bolaget framförallt är information som härstammar från en extern källa. Det kan exempelvis handla om ett beslut från en myndighet, stora banker som beslutar att höja räntorna för olika typer av lån eller ny lagstiftning som leder till ökade skatter för bolaget.⁴⁹ Detta är exempel på omständigheter eller händelser som kommer att påverka marknaden, vilket indirekt även kommer att påverka bolaget.⁵⁰ Under förutsättning att de resterande rekvisiten i artikel 7 i MAR är uppfyllda utgör detta insiderinformation. Det är däremot inget som bolaget är skyldig att offentliggöra i enlighet med artikel 17.1 MAR då informationen inte direkt rör bolaget. De situationer som är intressanta för denna uppsats är i stället de situationer som faktiskt omfattas av bestämmelsen och därmed direkt rör bolaget och dess finansiella instrument.

I rapporten från CESR finns en omfattande lista över händelser och omständigheter som skulle utgöra information som direkt rör bolaget eller dess finansiella instrument.

Det kan bland annat röra sig om kontroll– och ägarskiften, olika typer av vinstgivande

47 Enligt 2.1.b genomförandeförordningen ska bolaget bland annat göra klart för allmänheten att informationen är just insiderinformation som bolaget är skyldig att offentliggöra i enlighet med MAR; för vidare läsning se Sevenius, Örtengren, Börsrätt, s. 196.

48 CESR/06-562b

49 CESR/06-562b s. 8 p. 1.16.

50 CESR/06-562b s. 8.

prestationer, legala dispyter eller väsentliga tillgångsförändringar.⁵¹ Informationen rör bolaget eller dess finansiella instrument direkt då den typiskt sett härstammar från bolaget självt och är så kallad ”monopolistisk information”.⁵² Det faktum att informationen som träffas av informationsplikt ska härstamma från bolaget är en logisk följd av reglerna om informationsgivning. Skyldigheten att offentliggöra insiderinformation bör endast omfatta sådan information som bolaget faktiskt förfogar över.⁵³

3.6 Sannolikt ha en väsentlig inverkan på priset

3.6.1 Den förnuftiga investeraren

För att information ska anses vara insiderinformation ska slutligen, ett offentliggörande, sannolikt ha en väsentlig inverkan på priset på de finansiella instrument som informationen hänför sig till. I Regeringens proposition om effektiv bekämpning av marknadsmissbruk benämns rekvisitet som ”väsentlighetsrekvistet”.⁵⁴ Enligt artikel 7.4 MAR ska bedömningen för om rekvisitet är uppfyllt utgå från ”den förnuftiga investeraren”. Informationen ska nämligen avse sådan typ av information som en förnuftig investerare skulle utnyttja som en del av grunden för ett investeringsbeslut. Med det sagt behöver inte informationen vara fundamental eller avgörande för att ett beslut ska tas; informationen behöver endast vara en bidragande faktor till varför investeraren tar ett visst beslut.⁵⁵ Förnuftiga investerare baserar sina investeringar och beslut på tillgänglig information, vilket enligt skälen benämns förhandsinformation.⁵⁶ Enligt CESR beskrivs en förnuftig investerare som en person som tänker och agerar på ett rationellt

51 CESR/06-562b s. 7.

52 Jesper Lau Hansen menar på att monopolistik information är sådan information som endast är tillgänglig för bolaget och därför inte tillgänglig för ”competition” på marknaden. För vidare läsning se Lau Hansen, Jesper, Issuer’s duty to disclose information, s. 24–26.

53 Lau Hansen, Jesper, Issuer’s duty to disclose information, s. 24.

54 Prop. 2016/17:22 s. 266.

55 Di Noia, Carmine, Gargantini, Matteo, Issuers at Midstream: Disclosure of Multistage Events in the Current and in the Proposed EU Market Abuse Regime, s. 501.

56 Skäl (14) MAR

sätt.⁵⁷ Även om uttalandet inte säger så mycket om personen i fråga kan en ”förnuftig investerare” vara allt ifrån en lekman som handlar och säljer aktier på sin fritid till en högt uppsatt kapitalförvaltare.⁵⁸

Utöver ”förnuftig investerare”–testet har CESR arbetat fram vissa riktlinjer för att bedöma om väsentlighetsrekvisitet är uppfyllt.⁵⁹ I sammanhanget bör det nämnas att det är beklagligt att ESMA varken har bekräftat eller uppdaterat dessa riktlinjer. Då de tillgängliga rapporterna och undersökningarna från ESMA inte tyder på att någon annan inställning får det dock, enligt min tolkning, förutsättas att riktlinjerna från CESR fortfarande är aktuella och kan tjäna som ledning. Eftersom MAR sannolikt kommer att utvecklas under de kommande åren är det dock möjligt att ESMA kommer att tillhandahålla uppdaterade riktlinjer.

3.6.2 Riktlinjer för bedömningen

CESR inleder med att konstatera att det inte går att bedöma om väsentlighetsrekvisitet är uppfyllt utifrån en given procentsats, framförallt då kursförändringar på börsen alltid är relativa.⁶⁰ I sammanhanget är det intressant att se till förarbetet till den numera upphävda lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden. I förarbetet angavs det att en tioprocentig ändring av ett bolags finansiella instrument, i allmänhet, är att anse som väsentlig.⁶¹ Varken förarbetet eller lagen är längre aktuella för ledning utan syftar endast till att illustrera problematiken som kan uppstå vid tolkning av reglerna om informations- givning. För vissa finansiella instrument kan en tioprocentig förändring motsvara en eller två kronor men fortfarande anses vara en vanlig kursförändring. För andra finansiella instrument kan en tioprocentig förändring motsvara flera hundra kronor. Utgångspunkten får därför anses vara att en given procentsats inte kan vara avgörande för om väsentlighetsrekvisitet anses vara uppfyllt.

57 CESR/02-089d, s. 10 fotnot 1.

58 Di Noia, Carmine, Gargantini, Matteo, Issuers at Midstream: Disclosure of Multistage Events in the Current and in the Proposed EU Market Abuse Regime, s. 501.

59 CESR/02-089d och CESR/06-562b.

60 CESR/06-562b s. 6.

61 Prop. 1984/85:157 s. 89.

Enligt min tolkning bör det däremot vara rimligt att hävda att en förändring av den normala volatiliteten skulle anses uppfylla väsentlighetskravet, d.v.s. hur mycket priset på de finansiella instrumenten stiger eller sjunker i normala fall. Min tolkning bör inte stå i strid med CESR:s uttalande om att det inte går att sätta en given procentsats. Det skulle dock, enligt min mening, vara svårt att förutse om en onormal volatilitet skulle ske vid ett offentliggörande. CESR ställer i stället upp fyra riktlinjer⁶² som kan vara till hjälp för bedömningen om det är sannolikt att en väsentlig förändring av priset kommer att ske:

(i) Den förväntade omfattningen av omständigheten eller händelsen i ljuset av bolagets totala aktivitet/verksamhet

(ii) Informationens betydelse i förhållande till de faktorerna som huvudsakligen påverkar priset på de finansiella instrumenten

(iii) Källans tillförlitlighet

(iv) Faktorer på marknaden som påverkar de aktuella finansiella instrumenten (så som priser, volymer, tillgång och efterfrågan m.m.)⁶³

Likt de ovan behandlade rekvisiten i artikel 7.1.a får väsentlighetsrekvisitet bedömas från fall till fall. MAR ställer inte upp några specifika kriterier för när rekvisitet kan anses vara uppfyllt utan endast att bedömningen ska utgå från den förnuftiga investeraren. ESMA har inte heller i skrivande stund kommit med några rekommendationer, riktlinjer eller liknande uttalanden som kan vara till hjälp för att få djupare förståelse för rekvisitet. Mot bakgrund härav får de ovanstående riktlinjerna från CESR i sitt yttersta tjäna som hjälpmedel för att kunna utröna om information sannolikt kommer att väsentligen påverka priset på de finansiella instrumenten.

62 CESR/06-562b s. 6 p. 1.13.

63 Riktlinjerna är översatta från engelska till svenska av författaren.