3.2 Den praktiska tillämpningen
4.1.5 Slutsatser
Den amerikanska regleringen strax innan Chiarella v. US byggde alltså på samma grundprincip som dagens svenska reglering: den som innehade potentiellt kurspåverkande icke offentliggjord information fick inte utnyttja detta förrän informationen offentliggjorts. Principen kallades the principle of equal access to information och gällde sedan SEC v. Texas Gulf Sulfur Co. Grundtanken var att helt undanröja informationsasymmetrier mellan marknadens parter, en tanke som är styrande för den gällande europeiska regleringen.86
Genom utvecklingen i amerikansk praxis och SEC:s administrativa regleringar gäller nu istället en mer tillåtande ordning med tre huvudsakliga ”punktförbud”: (1) den klassiska teorin för primary och constructive insiders, (2) den klassiska teorin för utomstående som mottagit insiderinformation, och (3) missbruksteorin. Enligt den första teorin kan traditionella insiders såsom företagsledare och så kallade constructive insiders som rådgivare ställas till svars för insiderhandel som baseras på insiderinformation avseende bolaget de har en lojalitetsplikt gentemot genom sin position. Den andra teorin möjliggör ansvar för den som insiderhandlat efter uppmaning från en insider, förutsatt att vederbörande är medveten om den ursprungliga insiderns brott mot sin lojalitetsplikt. Missbruksteorin möjliggör slutligen ansvar i fall då den som nyttjat insiderinformation därigenom brutit mot en lojalitetsplikt mot den som försett vederbörande med informationen, utan krav på en position inom den aktuella emittenten. Dessa tre grundprinciper kompletteras av SEC:s Rule 14e-3 som enbart gäller inför offentliga uppköpserbjudanden, men då inte heller kräver att någon lojalitetsplikt föreligger.87 Insiderhandel är sålunda som huvudregel endast förbjudet enligt amerikansk rätt när det kan sägas utgöra ett bedrägligt beteende, oftast i form av utelämnande av relevant information trots en lojalitetsplikt.88 Denna skillnad synes vara praktiskt betydelsefull då såväl lojalitetspliktens förekomst och brottet mot densamma därmed måste bevisas för att insiderbrott ska anses föreligga. Sammantaget är resultatet en avsevärt mer spretig, invecklad och oklar reglering än den svenska som ändock synes
85 U.S. v. O’Hagan, 92 F.3d 612 (8th Cir. 1996).
86 Bainbridge (red.), 2013, s. 5. Se även Ventoruzzo, 2014, s. 25.
87 Ventoruzzo, s. 2014, s. 12 f.
88 Se vidare Bainbridge (red.), 2013, s. 138 ff.
tillämpas på ett huvudsakligen likartat sätt och täcka de flesta tänkbara typfallen av insiderhandel.89
Det är värt att påpeka att detta är en översiktlig redogörelse för den aktuella regleringen som endast syftar till att ge en grundläggande förståelse för de olika typerna av insiderförbud i den amerikanska regleringen. Till exempel är naturligtvis definitionen av kurspåverkande information och förekomsten av ett förnuftig investerar-test samt uppsåtskravet90 frågor av stort intresse för förståelsen av den amerikanska insider-regleringen. Eftersom sanktionssystemet är av störst intresse för detta arbete kommer dock ingen närmare fördjupning i dessa frågor ske.
4.2 Regleringen av sanktionerna
Inledningsvis är det värt att konstatera att sanktionerna för insiderbrott enligt amerikansk rätt synes vara förhållandevis sparsamt behandlad i den amerikanska doktrinen. Någon djupare analys av sanktionssystemet som sådant kan därmed inte genomföras i detta arbete. Vissa grundläggande observationer kan dock göras.
I Section 32(a) i SEA anges att de straffrättsliga sanktionerna för en fysisk person som gjort sig skyldig till insiderhandel består av fängelse i högst 20 år och/eller böter om högst 5 000 000 dollar. För en juridisk person är det maximala straffet böter om 25 000 000 dollar.
Liksom i Sverige finns ett system för administrativa sanktioner för insiderhandel som hanteras av ovan berörda SEC. Sanktionerna kan exempelvis utgöras av förverkande av vinster, näringsförbud och sanktionsavgifter.91 SEC saknar enligt Section 21A(a) i SEA möjlighet att självständigt ålägga personer som misstänks för insiderhandel sanktionsavgifter. Sanktionsavgifterna måste istället åläggas av en domstol efter yrkande av SEC. Sanktionsavgifternas omfattning avgörs diskretionärt av rätten baserat på omständigheterna i varje givet fall, men får som huvudregel maximalt uppgå till tre gånger det belopp som intjänats eller besparats genom insiderhandeln.
I Section 16(b) i SEA återfinns en särskilt påtaglig avvikelse från svensk rätt.
Bestämmelsen är, till skillnad från Rule 10b-5, enligt Section 16(a) i SEA en grovt utformad tumregel som endast träffar en begränsad krets av möjliga insiders i form av
”directors”, ”officers” och ”[e]very person who is directly or indirectly the beneficial
89 Se vidare Ventoruzzo, 2014, s. 13 & 25 f.
90 Se exempelvis a.a. s. 11.
91 Chatman Thomsen, 2011, 23 st.
owner of more than 10 percent of any class of any equity security”. Skulle en person i en sådan position ägna sig åt insiderhandel, i detta fall specifikt att vederbörande köpt och sedan sålt, eller vice versa, samma aktier inom en sexmånadersperiod (”short swing profits”), ska vinsten som därmed görs återföras (disgorge) till emittenten efter anmodan av densamma. Det föreligger sålunda en presumtion om att den som innehar en sådan ställning och agerar på det bestämda sättet gör så med anledning av insiderinformation som vederbörande innehar. Regeln utgör alltså ett slags strikt ansvar, något som framgår av formuleringen att den tillämpas ”irrespective of any intention”.
Bestämmelsen bygger på att de beskrivna aktörerna är skyldiga att rapportera sina innehav och förändringar av desamma till SEC enligt Sarbanes-Oxley Act, något som kan liknas vid de svenska flaggningsreglerna i 4 kap. lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument. På så vis kan innehavens förändringar till synes enkelt övervakas. Trots den till synbart enkla och trubbiga utformningen finns en mängd tillämpningssvårigheter, exempelvis i form av att definiera vilka positioner som omfattas och hur vinster ska beräknas.92
En talan om återförande kan intressant nog även föras av ”the owner of any security of the issuer [...] if the issuer shall fail or refuse to bring such suit within sixty days”.
Ersättningsskyldigheten tycks bestå i att emittenten eller i andra hand aktieägare kan göra anspråk på den vinst, i den breda betydelse som förklarats i avsnitt 3.1.2, som gjorts genom överträdelsen. Även om det kan ligga nära till hands att likna förfarandet, så kallad private enforcement, vid en skadeståndsprocess får det alltså sägas avvika från skadeståndsrättsliga grundsatser om ersättningens återställande funktion och kravet på fastställbar skada. Systemets konstruktion bör rimligen förstås utifrån bestämmelsens uttryckliga syfte att förhindra missbruk av föreliggande informationsasymmetrier; den tycks sålunda snarare ämnad att undanröja incitament för insiderhandel än att kompensera de som möjligen kan sägas vara mest drabbade av överträdelsen. Med tanke på att ersättningen uppgår till vinstens belopp framstår regleringen närmast som ett slags förverkande till förmån för aktieägarkollektivet. Liknelsen haltar dock med tanke på att Section 21B(e) i SEA får förstås som att förverkande (disgorgement) även kan vidtas separat av SEC inom ramen för det administrativa förfarandet. Detta illustrerar något av den svårighet som uppkommer vid komparativa studier av olika rättsordningar som berörts i avsnitt 1.
92 Ventoruzzo, 2014, s. 16.
Sammantaget kan private enforcement-systemet beskrivas som en möjlighet för emittenter och aktieägare att utfå ersättning som schablonmässigt bestämts till den vinst en överträdelse lett till i syfte att beivra insider-brottslighet. Detta skulle möjligen kunna motiveras av den amerikanska regleringens fokus på enskildas brott mot lojalitetsplikt gentemot främst emittenter. Det ligger även nära till hands att koppla systemet till en av allt att döma utbredd tankeskola om att insiderhandel utgör en kränkning av bolags
”property rights in information”, vilken skulle motivera att den vinst som görs återförs till bolaget.93 Det är även intressant att notera att bevisbördan för att göra gällande ansvar enligt Section 16(b) i SEA i praktiken genom bestämmelsens utformning är avsevärt lägre än för ansvar enligt 10b-5 eftersom uppsåt och lojalitetsplikt inte behöver bevisas.94
I den amerikanska regleringen finns inga principiella hinder mot att såväl straffrättsliga och administrativa som privata sanktioner påförs med anledning av en och samma överträdelse, något som exempelvis framgår av Section 21A(d) i SEA.95
4.3 Den praktiska tillämpningen
I huvudsak synes SEC:s och FI:s praktiska arbete vara likartat. Båda myndigheterna utreder misstänkta incidenter, främst efter underrättelse från marknadsplatser och näraliggande aktörer.96 Beroende på resultatet av utredningen kan SEC välja mellan att besluta om administrativa sanktioner, exempelvis näringsförbud, driva frågan om ett utfärdande av sanktionsavgift i domstol och/eller vidarebefordra ärendet till amerikanska justitiedepartementet så att en straffrättslig sanktion kan utfärdas.97
En amerikansk motsvarighet till den statistik som inhämtats från FI och EBM har inte kunnat erhållas från vare sig SEC eller det amerikanska justitiedepartementet. SEC publicerar dock så kallade litigation releases på sin hemsida som uppgått till drygt 300 per år de senaste åren. Att omsätta materialet till detaljerad användbar statistik är mycket arbetskrävande då det inte tycks finnas möjlighet att filtrera informationen baserat på vilken typ av överträdelse som är aktuell. Dokumenten innehåller dessutom sällan fullständiga uppgifter om ett givet fall utan hänvisar ofta till andra icke namngivna handlingar såsom domstolsbeslut. På grund av dessa effektivitetsproblem
93 För en närmare beskrivning av den aktuella teoribildningen, se Bainbridge, 2013, s. 80-99.
94 Ventoruzzo, 2014, s. 26.
95 Se vidare a.a. s. 27 f.
96 Anand m.fl., 2018, s. 12.
97 Ventoruzzo, 2014, s. 26.
kommer endast 2020 års fall av insiderhandel som beivrats av SEC beröras nedan i syfte att ge en grov indikation om sanktionernas praktiska tillämpning. Med anledning av den höga graden av manuell bearbetning bör redogörelsen läsas med viss försiktighet.
Under 2020 handlade 28 av SEC:s litigation releases om insiderhandel.98 Av dessa utgjorde 19 vidtagande av åtgärder (charges). Denna siffra ter sig låg jämfört med statistiken för åren 2005-2015 som i genomsnitt uppgick till cirka 45,99 även om inga säkra slutsatser kan dras utifrån detta faktum. Den berörda statistiken får i någon mån sägas vara av mindre intresse eftersom den inte kan tolkas i relation till annan omkringliggande amerikansk statistik. Viss information av självständigt intresse framgår dock i fallbeskrivningarna, främst i form av SEC:s yrkade och ibland godkända sanktionsavgiftsbelopp. Det högsta beloppet för en enskild person uppgick till 9 889 369 dollar i ett fall då en fysisk person som besatt insiderinformation under en längre tid på ett planerat sätt handlade i den aktuella aktien till en vinst om närmare 5 000 000 dollar. Den lägsta sanktionsavgiften uppgick i ett klart lindrigare fall till 20 310 dollar. Vanligast var en sanktionsavgift om cirka 100 000 dollar, men avgifter kring 1 000 000 dollar var förhållandevis vanligt förekommande.
Sammanfattningsvis kan det alltså konstateras att SEC av allt att döma inte räds att förelägga betydande sanktionsavgifter och att domstolarna även godtar dessa i åtminstone vissa fall. Att regleringen av sanktionsavgifter saknar maximibelopp kan därmed sägas få genomslag på så vis att avgifterna i praktiken uppgår till mycket höga belopp i många fall. Detta ligger i linje med uttalanden av innebörd att de amerikanska administrativa sanktionerna är avsevärt hårdare än sina europeiska motsvarigheter.100 Med tanke på att även MAR möjliggör i teorin oändliga sanktionsavgifter upp till tre gånger den gjorda vinsten får skillnaden dock sägas ligga i den praktiska tillämpningen och inte i regleringarna som sådana.
98 Se litigation release nr. 24998, 24984, 24982, 24967, 24961, 24923, 24919, 24912, 23909, 24908, 24903, 24892, 24876, 24867, 24863, 24855, 24799, 24784, 24782, 24776, 24772, 24761, 24750, 24742, 24733, 24732, 24713 och 24704.
99 Se Anand m.fl., 2018, s. 22.
100 Se exempelvis Ventoruzzo, 2014, s. 25 ff.