Juridiska institutionen Vårterminen 2021
Examensarbete i civilrätt, särskilt aktiemarknadsrätt 30 högskolepoäng
Sanktioner för insiderhandel
Reglering, praktisk tillämpning och komparation
The Sanctions for Insider Trading Violations Regulation, Practical Application and Comparison Författare: Magnus Gustafsson
Handledare: Professor Daniel Stattin
Innehållsförteckning
Sammandrag ... 5
Förkortningar ... 6
1 Inledning ... 7
1.1 Inledning ... 7
1.2 Bakgrund ... 7
1.3 Syfte och disposition ... 9
1.4 Material och metod ... 9
1.4.1 Material ... 9
1.4.2 Metod ... 11
2 Regleringen av insiderhandel: MAR och MAD II ... 12
2.1 Inledning ... 12
2.2 Insiderinformation ... 14
2.2.1 Inledning ... 14
2.2.2 Specifik natur ... 14
2.2.3 Inte offentliggjord ... 17
2.2.4 Direkt/indirekt rör emittent/finansiellt instrument ... 18
2.2.5 Sannolikt och väsentlig inverkan på priset ... 18
2.2.6 Sammanfattning ... 21
2.3 Insiderbrott ... 22
2.3.1 Insiderbrott enligt MAR ... 22
2.3.2 Insiderbrott enligt svensk rätt ... 24
3 Sanktioner för insiderhandel i svensk rätt ... 26
3.1 Regleringen av sanktionerna ... 26
3.1.1 Gränsdragningen mellan administrativa och straffrättsliga sanktioner ... 26
3.1.2 Administrativa sanktioner för insiderhandel ... 27
3.1.3 Straffrättsliga sanktioner för insiderhandel ... 30
3.1.4 Två system i (bristande) samverkan ... 33
3.2 Den praktiska tillämpningen ... 36
3.2.1 Bakgrund ... 36
3.2.2 Vissa brister i materialet ... 38
3.2.3 Det nya regelverkets synbara effektivitet ... 40
3.2.4 Sanktionerna i praktiken ... 44
4 Sanktioner för insiderhandel i amerikansk rätt ... 47
4.1 Bakgrund ... 47
4.1.1 Inledning ... 47
4.1.2 Offentliggöranderegeln ... 48
4.1.3 Rule 14e-3 ... 49
4.1.4 Missbruksteorin ... 50
4.1.5 Slutsatser ... 51
4.2 Regleringen av sanktionerna ... 52
4.3 Den praktiska tillämpningen ... 54
5 Närmare analys och jämförelse av svensk och amerikansk reglering ... 56
5.1 Storleken på böter relativt sanktionsavgifter ... 56
5.2 Alternativa sanktionssystem ... 60
5.3 De administrativa sanktionernas förutsebarhet... 63
5.4 Enskildas anspråk med anledning av insiderbrott ... 64
6 Avslutning ... 66
6.1 Sammanfattande reflektioner ... 66
6.2 Preliminärt förbättringsförslag ... 69
Käll- och litteraturförteckning ... 72
Sammandrag
Sedan 2017 gäller en ny reglering av marknadsmissbruk. Detta arbete syftar till att analysera regelverkets sanktionssystem såväl teoretiskt som praktiskt och avgränsas till att enbart behandla insiderbrott. Sanktionssystemet består av två alternativa delar, en nytillkommen administrativ och en straffrättslig, som är avsedda att beivra lindrigare respektive svårare överträdelser med hjälp av ett flertal olika sanktioner. Eftersom den aktuella regleringen har fått motta kritik framstår det som motiverat att undersöka den närmare, inte minst dess praktiska tillämpning. I syfte att berika analysen kommer regleringen jämföras med den motsvarande amerikanska regleringen.
Arbetet går översiktligt igenom de unionsrättsliga definitionerna av insider- information och insiderhandel. Det tidigare begreppet är delvis oklart, i mycket hög grad beroende av omständigheterna i varje enskilt fall och förhållandevis vidsträckt.
Vissa preliminära slutsatser om sanktionssystemet kan dras. Bestämmandet av typ och stränghetsgrad för administrativa sanktioner synes vara mycket oförutsebart på grund av att i princip vilka faktorer som helst kan beaktas. Den hårda gränsdragningen mellan det administrativa och det straffrättsliga sanktionssystemet synes innebära att små skillnader i gärningar i gränsfall kan leda till stora skillnader i sanktioner samt att vissa sanktioner inte kan tillgripas i svårare fall trots att de utöver allvarsgraden är identiska med lindrigare fall. Det i och för sig bristfälliga statistiska underlaget från myndigheterna indikerar starkt att ingen effektivitetsökning föranletts av den nya regleringen, särskit eftersom inga sanktionsförelägganden utfärdats för insiderhandel av FI. Sanktionsförelägganden har dock utfärdats för marknadsmanipulation. Trots ett maximistraff om sex års fängelse tycks det mycket svårt att ådömas stängare straff för insiderbrott; det verkar krävas ett flertal separata gärningar varav minst någon grov för ett svårare straff än villkorligt fängelsestraff och böter.
Efter en jämförelse med den motsvarande amerikanska regleringen tycks det finnas utrymme för förbättringar, främst i form av att slå ihop de två system till ett enhetligt system med en förfinad samverkan mellan straffrättsliga och administrativa sanktioner.
Förkortningar
BrB Brottsbalken (1962:700)
CESR Committee of European Securities Regulators ESMA European Securities and Markets Authority
EU Europeiska unionen
EUD Europeiska unionens domstol
KompL Lag (2016:1306) med kompletterande bestämmelser till EU:s marknadsmissbruksförordning
MAD I Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknads- påverkan (marknadsmissbruk)
MAD II Europaparlamentets och rådets direktiv nr 2014/57/EU av den 16 april 2014 om straffrättsliga påföljder för
marknadsmissbruk (marknadsmissbruksdirektiv)
MAR Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk
(marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG
MmL Lag (2016:1307) om straff för marknadsmissbruk på värdepappersmarknaden
NJA Nytt juridiskt arkiv
Prop. Proposition
RB Rättegångsbalken
SEA Securities and Exchange Act of 1934
SEC United States Securities and Exchange Commission
1 Inledning
1.1 Inledning
I detta arbete beskrivs och analyseras det svenska sanktionssystemet för insiderbrott som trädde ikraft 2017. För att sätta regleringen i perspektiv görs en jämförelse med den motsvarande amerikanska regleringen. I detta kapitel kommer arbetets bakgrund, syfte, disposition, material och metod beskrivas.
1.2 Bakgrund
En adjungerad styrelseledamot i ett aktiebolag fick genom sin position kännedom om att en kredit sagts upp av bolagets bank. Inställandet av krediten innebar att bolaget skulle begäras i konkurs och att börshandeln med aktien omgående skulle stoppas. Innan informationen offentliggjorts uppmanade styrelseledamoten en bekant att sälja sina aktier och försäljningen påbörjades omedelbart efter samtalet. Den följande dagen försattes bolaget i konkurs.
Enligt Statistiska centralbyrån finns drygt 600 000 svenska aktiebolag. Den absoluta majoriteten av dessa har en eller några ägare som också är yrkesverksamma i bolaget ifråga. När ett aktiebolags ägarkrets växer sig större och dess distans till bolagets ledning ökar uppstår dock vissa problem. Ett sådant problem uppkommer när ägarkretsen blir spridd och organiserad handel med aktierna inleds genom att bolaget noteras eller listas på en marknadsplats. När köpare och säljare interagerar på aktiemarknaden uppkommer oundvikligen starka ekonomiska incitament för att agera illojalt i förhållande till andra aktörer på marknaden.
Beskrivningen som inledde detta avsnitt avser fallet NJA 2008 s. 292 och illustrerar väl den konflikt som ligger till grund för konceptet insiderhandel; en aktör med särskild tillgång till information av avgörande betydelse för en akties prisbildning utnyttjar densamma i förhållande till andra investerare för att gynnas ekonomiskt. I det aktuella fallet får även investerarna som köpte aktier dagen innan konkursen antas ha förlorat sitt investerade kapital. Vid första anblick kan det tyckas självklart att ett sådant svikligt agerande bör förbjudas för att skydda investerare från den informationsasymmetri som aktualiseras när insiders är aktiva på aktiemarknaden. Insiderhandel är och har länge varit förbjudet i svensk rätt, men skyddet för enskilda investerare är inte den direkta anledningen till detta. Regleringen av aktiemarknaden kan snarare beskrivas som ett
försök av lagstiftaren att skydda aktiemarknaden från sina egna brister i syfte att organiserad handel ska kunna fortgå och därmed bidra till effektiv resursallokering och ökat välstånd.1 I det ovan berörda fallet uttalade Högsta domstolen (HD) att insiderhandel ”allvarligt äventyrar allmänhetens förtroende för de finansiella marknaderna och […] inbringar stora vinster på andras bekostnad”. Annorlunda uttryckt synes HD mena att den investerare som befinner sig i ett informationsunderläge i förhållande till övriga aktörer på marknaden och inser detta kommer vara mindre benägen att investera sina pengar i de aktier som säljs där. Detta konstateras än tydligare i förarbetena samt skälen till den nu gällande unionsrättsliga regleringen som anger att insiderhandel består i att en ”oberättigad fördel uppnås från insiderinformation till nackdel för tredje parter som är omedvetna om sådan information, och följaktligen leder detta till att finansmarknadernas integritet och investerarnas förtroende undergrävs.”2
Frågan om ett förbud mot insiderhandel är, trots den starka ställning för ett sådant förbud som uppenbart dominerar idag, inte helt okontroversiell. En mängd argument såväl för som mot ett förbud förekommer, men få synes ha tillräcklig teoretisk och empirisk styrka för att konsensus ska kunna nås. De ovan berörda uttalandena om insiderbrottets systemskadlighet bör därmed sannolikt behandlas med viss försiktighet, åtminstone till den del de gör anspråk på att beskriva faktiska samhällsekonomiska förhållanden. Frågan om insiderhandelsförbudets vara eller icke vara saknar dock omedelbar betydelse för detta arbete och kommer därför inte behandlas närmare.3
En omfattande ny reglering av bland annat insiderbrott trädde i kraft på EU-nivå 2016 och implementerades i Sverige 2017. Regleringen är en komplicerad produkt av en EU- rättslig förordning och ett direktiv samt två lagar som implementerar dessa i svensk rätt.
Den bygger på förekomsten av två alternativa sanktionssystem, ett straffrättsligt och ett administrativt, som i grund och botten avser samma beteenden. Således aktualiseras ett antal allmänna straffrättsliga och andra regler. Med tanke på den kritik, vilken kommer beröras i arbetet, som regelverket fått utstå framstår en närmare analys samt en jämförelse med ett alternativt system som motiverad. Eftersom regleringen av värdepappersmarknaden såsom berörts har stor samhällelig betydelse och frågan dessutom aktualiserar starka rättssäkerhetsintressen genom det straffrättsliga inslaget
1 Se exempelvis prop. 1991/92:113 s. 56 och prop. 2004/05:142 s. 40.
2 Prop. 2016/17:22 s. 294.
3 För en sammanfattande redogörelse av argument för och mot ett förbud mot insiderhandel, se Bainbridge, 2019.
framstår det som särskilt motiverat att identifiera friktioner, och möjliga lösningar, i det nya regelverket.
1.3 Syfte, avgränsning och disposition
Syftet med detta arbete är att analysera regleringen av sanktioner för insiderhandel ur såväl ett svenskt som ett komparativt perspektiv. Detta huvudsakliga syfte kan brytas ned i ett antal delsyften. Det första delsyftet är att ge en översiktlig redogörelse för de unionsrättsliga definitionerna av begreppen insiderinformation respektive insiderhandel då dessa begrepp är av avgörande betydelse för att förstå sanktionssystemen. Det andra delsyftet är att utreda och analysera det svenska sanktionssystemet och dess praktiska tillämpning enligt 2017 års regelverk. Det tredje delsyftet är att på motsvarande sätt i möjlig mån redogöra för motsvarande amerikanska reglering. Det fjärde och sista delsyftet är att analysera det svenska sanktionssystemet såväl självständigt som i förhållande till amerikansk rätt.
Syftet avgränsas främst på så vis att fokus inte kommer ligga på straffrättsliga överväganden, även om sådana oundvikligen kommer beröras. Framställningen kommer i huvudsak fokusera på den aktiemarknadsrättsliga regleringen och samspelet mellan sanktionssystemen. Det kan även poängteras att en jämförelse med andra EU- medlemsstaters implementering av den unionsrättsliga marknadsmissbruksregleringen hade kunnat vara av intresse för denna uppsats. Av utrymmesskäl inte kommer dock ingen sådan jämförelse ske i detta arbete. Vissa ytterligare mindre avgränsningar kommer tas upp efterhand som de aktualiseras.
Arbetet är mot denna bakgrund disponerat enligt följande. I avsnitt 2 redogörs för definitionerna av insiderinformation respektive insiderhandel. Därefter beskrivs och analyseras i avsnitt 3 det svenska sanktionssystemet de lege lata och systemets praktiska tillämpning. Samma procedur upprepas därefter för motsvarande amerikanska reglering i avsnitt 4. Slutligen lyfts i avsnitt 5 vissa kritiserade eller i övrigt intressanta aspekter av det svenska systemet fram och jämförs i relevant omfattning med amerikanska lösningar.
1.4 Material och metod
1.4.1 Material
Inledningsvis är det värt att konstatera att frågan om insiderbrott är förhållandevis sparsamt behandlad i rättskällorna. Detta får sägas vara en naturlig konsekvens av att
2017 års reglering av insiderbrott ännu är förhållandevis ny och att rättsområdet dessutom inte synes vara särskilt uppmärksammat. Det senare illustreras av det faktum att insiderhandel bara behandlats en gång i HD sedan företeelsen specifikt förbjöds 1985 och att frågan behandlats mycket sparsamt i doktrinen, såväl innan som efter den nya regleringen trädde ikraft. Den primära rättskällan utöver lagtext har av denna anledning varit förarbetena till de svenska lagar som reglerar sanktionerna för insiderhandel. Viss praxis och doktrin har dock beaktats.
Som en konsekvens av det bristande källäget och i ett försök att bringa klarhet i de praktiska effekterna av det nya regelverket har visst empiriskt material i form av statistik och vissa andra synpunkter inhämtats från de myndigheter som är aktiva på området, Finansinspektionen (FI) och Ekobrottsmyndigheten (EBM). Såsom kommer beröras närmare senare i detta arbete är huvuddelen av materialet behäftat med sådana brister att det bör behandlas med försiktighet. I samma anda har viss underrättspraxis av intresse kunnat identifieras och användas för att ge en bild av den praktiska tillämpningen av regelverket. Det bör särskilt betonas att detta material enbart behandlats för att ge en bild av hur den nya regleringen tillämpas i praktiken och därmed om den fått de följder som avsetts. Vissa ytterligare frågor om det empiriska materialet behandlas i samband med analysen av detsamma i avsnitt 3.2.
Vid behandlingen av det unionsrättsliga regelverket används riktlinjer från Committee of European Securities Regulators (CESR), motsvarigheten till dagens European Securities and Markets Authority (ESMA), som tolkningsstöd. Det är värt att notera att riktlinjerna enligt den s.k. Lamfalussyprocessen har lågt rättskällevärde, men icke desto mindre bör kunna tillmätas betydelse för förståelsen av regelverket.
Det är knappast kontroversiellt att påpeka att det innebär en stor utmaning att närma sig en avgränsad del av en främmande rättsordning. En väsentlig del av utmaningen består i att försäkra sig om tillgång till och förståelse för relevanta källor. För att minimera risken för missförstånd av såväl källornas innehåll som deras relevans och inbördes förhållande har frågan om hur sanktioner för insiderhandel reglerats i den amerikanska rättsordningen främst utretts med stöd av doktrin, främst i form av artiklar.
Även om lagtext och praxis använts i viss omfattning har artiklarnas förhållandevis pedagogiska och sammanfattande natur inneburit att de fått vara vägledande i redogörelsen för amerikansk rätt. Det bör framhållas att förlitandet på artiklar kan tänkas påverka bilden av en reglering på en mängd olämpliga sätt, något som dock
åtminstone delvis kan antas ha motverkas genom användandet av material från olika författare.
1.4.2 Metod
När komparativ metod används är det värt att hålla i minne att någon entydig definition av begreppet inte finns; istället kan den beskrivas som flera olika metoder med vissa gemensamma drag.4 Av denna anledning är det värt att kort behandla den komparativa metod som använts vid författandet av detta arbete.
Det mest grundläggande gemensamma draget för komparativa metoder får sägas vara att de bygger på identifierande och analyserande av likheter och skillnader mellan de rättssystem som jämförs.5 Till detta kan läggas den så kallade funktionalitetsprincipen, som typiskt sett har stor betydelse för de komparativa metoderna. Principen kan beskrivas som att en jämförelse mellan två rättssystem ska baseras på frågan om vilket problem som de jämförda objekten är avsedda att lösa, till skillnad från att exempelvis utgå från regler som kan sägas motsvara varandra systematiskt. För att använda detta arbete som exempel bör enligt denna utgångspunkt den svenska författaren alltså inte fråga sig hur insiderbrott regleras och sanktionsbeläggs i amerikansk rätt. Istället riktas fokus mot hur den grundläggande konflikten mellan köpare och säljare på aktiemarknaden, särskilt i de fall då en påtaglig informationsasymmetri föreligger med anledning av den ena partens ställning som insider, hanterats i den amerikanska rättsordningen. På så vis intas en förutsättningslös inställning till den främmande rättsordningens lösning, eller frånvaro av lösning, och förhoppningsvis kan författaren snabbare få en god förståelse för den främmande lösningen.6 Sammantaget kan alltså någon gemensam grund för komparativa metoder sägas finnas i att de bygger på jämförelser mellan olika rättsordningars sätt att nå samma mål.
I detta arbete jämförs svensk och amerikansk rätts hantering av frågan om sanktioner för insiderhandel. Att använda amerikansk rätt som jämförelseobjekt framstår som naturligt med tanke på den amerikanska rättens stora inflytande på såväl aktiemarknadsrätten i allmänhet som regleringen av insiderhandel i synnerhet.7 Eftersom stora likheter i regleringen förekommer, sannolikt som en konsekvens av den amerikanska regleringens internationella inflytande, förekommer inga större svårigheter
4 Se exempelvis Korling & Zamboni (red.), 2013, s. 147 och Strömholm, 1971, s. 251 f.
5 Se bl.a. Korling & Zamboni (red.), a.a. s. 141 och Ståhl & Thorell (red.), 2005, s. 504.
6 Ståhl & Thorell (red.), a.a. s. 505 f.
7 Se exempelvis Eklund & Stattin, 2021, s. 446, Ventoruzzo, 2014, s. 2 och Bainbridge, 2019, s. 2.
med tillämpningen av funktionalitetsprincipen. Vissa förhållandevis grundläggande skillnader har dock kunnat identifieras.
Vid tillämpning av en komparativ metod uppstår ofrånkomligen frågan om hur författaren ska förhålla sig till beskrivning och analys av en främmande rättsordning.
Inom ramen för de flesta mer begränsade arbeten får det sägas vara orealistiskt att sätta sig in i rättsordningen som helhet innan den aktuella frågan studeras. Inom ramen för detta arbete har därför undersökningen av och redogörelsen för amerikansk rätt främst begränsats till den aktuella frågan. Såsom berörts i det föregående avsnittet har detta till stor del skett genom användning av auktoritativa sekundärkällor, vilket av allt att döma är ett vedertaget arbetssätt för denna typ av arbete.8 En mer begränsad inventering av utländsk rätt kan även motiveras av att det komparativa momentet i detta arbete har ett tjänande syfte, något som indirekt framgår av syftesformuleringen. Detta kan förklaras som att komparationens syfte är att förbättra förståelsen för det svenska regelverket genom att kontrastera detta med ett alternativt sådant och inspirera till möjliga utvecklingar av detsamma. Som jämförelse kan komparationen tänkas vara härskande, vilket innebär att komparationen i sig är av intresse och jämförelseobjekten enbart utgör exempel för att belysa jämförelsen som sådan.9 Eftersom komparationens syfte är tjänande har alltså den amerikanska rättsordningen främst betydelse som ett jämförelseobjekt, vilket i sin tur innebär att träffsäkerheten i redogörelsen för amerikansk rätt är av underordnad betydelse. Därmed framstår en något mer översiktlig undersökning som försvarlig.
2 Regleringen av insiderhandel: MAR och MAD II
2.1 Inledning
Den första EU-rättsliga regleringen av insiderhandel som infördes sedan Sveriges inträde i unionen bestod av ett direktiv som numera ofta kallas MAD I.10 Direktivet implementerades i svensk rätt år 2005. I syfte att anpassa regleringen efter teknikens utveckling och säkerställa en enhetlig reglering inom unionen kom MAD I att upphävas
8 Se exempelvis Ståhl & Thorell (red.), 2005, s. 506 ff.
9 För en utförligare redogörelse, se Strömholm, 1972, s. 462.
10 Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk).
genom införandet av en förordning, ofta benämnd MAR.11 MAR är en förkortning av förordningens engelska namn market abuse regulation; namnet indikerar helt korrekt att den främst reglerar de tre brott som ofta benämns med paraplybegreppet marknadsmissbruk, nämligen marknadsmanipulation, obehörigt röjande av insiderinformation och insiderhandel. Sedan 2016 har sålunda MAR utgjort den centrala regleringen av insiderfrågor för svenskt vidkommande. Förordningen kompletteras dock av ett parallellt direktiv, ofta benämnt MAD II,12 som syftar till att via nationella rättsordningar möjliggöra införandet av straffrättsliga sanktioner då detta faller utanför EU:s lagstiftningskompetens.13 MAR och MAD II har implementerats genom två svenska lagar, fortsättningsvis kallade KompL respektive MmL.14
Den förhållandevis komplexa samlingen rättsakter kan enklast förklaras enligt följande. MAR fastslår en mängd centrala bestämmelser såsom definitioner av be- greppen insiderinformation och insiderhandel, förbud mot vissa beteenden och påbud avseende exempelvis offentliggörande av insiderinformation. Dessutom innehåller MAR ett ”direktivliknande” femte kapitel som ålägger medlemsstaterna att enligt vissa riktlinjer införa ett administrativt sanktionssystem utöver de straffrättsliga sanktioner som föreskrivs i MAD II. Med en mängd hänvisningar till de grundläggande bestämmelserna i MAR ålägger MAD II medlemsstaterna att införa straffrättsliga regleringar avseende de i MAR definierade beteendena.
De två svenska lagarna kan huvudsakligen sägas motsvara dessa två unionsrättsliga krav på svensk lagstiftning: KompL reglerar det administrativa sanktionssystemet enligt MAR och MmL reglerar de straffrättsliga sanktionerna enligt MAD II. Det kan även noteras att de två svenska lagarna är av särskilt intresse för detta arbete då det i första hand är dessa som reglerar just sanktionerna för de i MAR beskrivna beteendena, däribland insiderhandel.
För att underlätta förståelsen av sanktionsbestämmelserna kommer deras samman- hang redogöras för i detta kapitel. De två följande avsnitten behandlar sålunda be-
11 Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om
marknadsmissbruk (marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG.
Angående regleringens syfte, se skäl 2-5 till MAR.
12 Europaparlamentets och rådets direktiv nr 2014/57/EU av den 16 april 2014 om straffrättsliga påföljder för marknadsmissbruk (marknadsmissbruksdirektiv).
13 Eklund och Stattin, 2021, s. 465.
14 Lagen (2016:1306) med kompletterande bestämmelser till EU:s marknadsmissbruksförordning och lagen (2016:1307) om straff för marknadsmissbruk på värdepappersmarknaden.
greppet insiderinformation respektive insiderbrottet som sådant i syfte att ge en grundläggande förståelse för det svenska insiderbrottets natur.
2.2 Insiderinformation
2.2.1 Inledning
Definitionen av begreppet insiderinformation återfinns i artikel 7 MAR. Bestämmelsens kärna, som i stort sett är oförändrad sedan MAD I, får sägas vara följande stycke från artikel 7(1)(a) där insiderinformation definieras som:
”Information av specifik natur som inte har offentliggjorts, som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument.”
Stycket ger uttryck för fyra centrala kumulativa rekvisit: (1) informationen ska vara av specifik natur, (2) den ska inte ha offentliggjorts, (3) den ska röra emittenten eller finansiella instrument och (4) den ska sannolikt ha väsentlig inverkan på priset om den offentliggörs. I fallet Geltl mot Daimler15 fastslog Europeiska unionens domstol (EUD) att dessa fyra rekvisit ska bedömas oberoende av varandra och att de utgör minimivillkor som var för sig måste uppfyllas för att insiderinformation ska anses föreligga. Eftersom de aktuella rekvisiten är av störst omedelbar betydelse för förståelsen av begreppet insiderinformation kommer de beskrivas var för sig i detta avsnitt. Det är värt att betona att denna redogörelse utgör en översiktlig sammanfattning av rättsläget som endast syftar till att möjliggöra förståelse för den fortsatta framställningen.
2.2.2 Specifik natur
Begreppet ”information av specifik natur” ges en något närmare definition i artikel 7.2 första meningen MAR. Information anses vara av specifik natur om den (1) anger omständigheter eller händelser som förekommit eller rimligtvis kan förväntas förekomma och (2) informationen dessutom är tillräckligt specifik för att slutsatser ska kunna dras om hur detta kan påverka priset ett finansiellt instrument. Det rör sig alltså om två ”delrekvisit” som måste uppfyllas för att det primära rekvisitet ska anses uppfyllt.
15 C-19/11: Markus Geltl mot Daimler AG (2012).
Det första delrekvisitet bör i sin tur brytas ner för att förstås. I Geltl mot Daimler konstaterades att begreppen ”omständigheter” och ”händelse” ska tolkas enligt sina allmänna språkliga betydelser eftersom ingen legaldefinition framgår i MAR.
Begreppen får därmed sägas vara förhållandevis oklart definierade. Att en händelse typiskt sett avser något konkret som inträffar och att en omständighet typiskt sett avser ett tillstånd som har betydelse i ett givet sammanhang råder det knappast oenighet om i och för sig. Hur begreppen ska förstås tillsammans ter sig dock mer oklart; enligt ovanstående definitioner måste en händelse även kunna anses vara en omständighet, vilket väcker frågan varför båda begreppen återfinns i bestämmelsen. Till detta kan det faktum att lagtexten ordagrant formulerats som att den avser omständigheter respektive en händelse läggas. Det synes inte råda någon enighet om huruvida detta ska förstås som en medveten antydan om att endast en omständighet inte räcker för att insiderinformation ska föreligga.16 Sammantaget får begreppen sägas vara behäftade med betydande oklarhet, men givet den mycket breda definitionen kan detta möjligen anses vara av mindre praktik betydelse.
Den andra delen av det första delrekvisitet är att omständigheter och händelser ska ha förekommit eller rimligtvis kan förväntas förekomma. I regel får det antas vara oproblematiskt att avgöra om en omständighet eller händelse har förekommit, men i gränsfall finns ingen ledning att hämta i MAR då inget beviskrav anges i förordningen.
Tolkningsstöd finns dock i ett uttalande från CESR avseende det identiska rekvisit som fanns i MAD I.17 I uttalandet gjorde man gällande att ”firm and objective evidence”
måste föreligga för att en händelse eller omständighet ska anses ha förelegat, ”as opposed to rumours or speculation, i.e. if it can be prove[n]”. Uttalandet fastslår av allt att döma ett förhållandevis högt beviskrav, något som framstår som rimligt med tanke på riskerna med ett alltför brett insiderinformationsbegrepp. Med tanke på att rekvisitet överförts till MAR i oförändrad form får yttrandet antas ha fortsatt betydelse för tolkningen av detsamma.
Frågan om vad som menas med att något rimligtvis ska kunna förväntas förekomma berördes även den i Geltl mot Daimler. Kärnan av EUD:s uttalande i frågan får sägas vara att bedömningen av rekvisitet ska baseras på ”en helhetsbedömning mot bakgrund av de faktorer som redan finns tillgängliga i varje enskilt fall.” Rätten menade att någon stor sannolikhet för att omständigheterna eller händelsen ska inträffa inte måste bevisas
16 Mock & Ventoruzzo, (red.), 2017, B.7.33-34.
17 CESR/06-562 s. 4.
eftersom detta skulle undergräva syftet med regleringen (då MAD I). Detta påstående stöddes av resonemanget att en sådan ordning skulle underlätta otillbörligt utnyttjande av information som inte nådde upp till ett tänkt högre säkerhetskrav. Säkerhetskravet ansågs dock inte få vara så lågt så att det även omfattade direkt osannolika faktorer.
Domstolens sannolikhetskrav, sammanfattningsvis att omständigheter eller händelser efter en helhetsbedömning inte ska framstå som osannolika, benämndes som att det måste finnas faktiska utsikter att de framtida omständigheterna eller händelserna kommer uppkomma.
Det andra delrekvisitet kan vid första anblick framstå som något av ett cirkelresonemang: information anses vara av specifik natur om den är tillräckligt specifik för att man ska kunna dra slutsatser utifrån den. En närmare förklaring återfinns i fallet Lafonta mot AMF18 där EUD fastslog att ”[e]ndast diffus eller allmän information som inte möjliggör någon slutsats avseende dess potentiella effekt på priset på de aktuella finansiella instrumenten utesluts således enligt denna bestämmelse från begreppet insiderinformation.” Även i detta fall valde alltså rätten att sätta en förhållandevis låg gräns för vad som kan utgöra insiderinformation. Att diffus eller allmän information inte kan anses utgöra insiderinformation kan möjligen anses givet med tanke på att innehav av sådan information inte utgör ett övertag gentemot den aktieköpande allmänheten och därmed inte är av intresse för marknadsmissbruks- regleringen.
Ytterligare en fråga av intresse för det aktuella delrekvisitet är om formuleringen
”möjligt att dra slutsatser om […] effekt[en] på priserna” ska förstås som att informationen måste vara så specifik att man rimligen kan anta att priset kommer påverkas i ökande eller minskande riktning. Även om denna tolkning kan tyckas rimlig utifrån ordalydelsen framstår det som uppenbart problematiskt att, inte minst i ett så komplext och svårförutsägbart sammanhang som aktiemarknaderna, endast betrakta information som specifik i fall då man med någon säkerhet kan förutse vilken riktning priset skulle förändras i om informationen offentliggjordes. Denna slutsats nåddes av EUD i Lafonta mot AMF varigenom frågan alltså entydigt besvarades med att specificitetskravet endast innebär att en förändring av något slag ska kunna förutspås.
Slutligen är det värt att beröra artikel 7.2 andra meningen MAR. Meningen anger att även ett mellanliggande steg i en process syftar till att förverkliga eller resulterar i
18 C-628/13: Jean-Bernard Lafonta mot Autorité des marchés financiers (2015).
sådana omständigheter eller händelser som berörts ovan kan utgöra specifik information. Bestämmelsen är en kodifiering av en del av det ovan berörda Geltl mot Daimler där EUD konstaterade just detta.19 Exempel på sådana mellanliggande steg tas upp i skäl 17 till MAR där bland annat läget i pågående avtalsförhandlingar och villkor som provisoriskt godkänts i avtalsförhandlingar nämns. I artikel 7.3 MAR förtydligas även att ett mellanliggande steg kan utgöra insiderinformation om den uppfyller de övriga kriterierna för det. Överlag framstår den aktuella frågan som förhållandevis komplex då indelningen och bedömningen av mellanliggande steg i en lång och invecklad process rimligen inte alltid låter sig göras utan betydande svårigheter.
2.2.3 Inte offentliggjord
Inledningsvis kan det konstateras att ingen närmare definition av vad som avses med att information blivit ”offentliggjord” finns i MAR. Begreppet får därför antas användas i den vanliga språkliga betydelsen att informationen blivit allmänt känd, till skillnad från exempelvis den i artikel 17 MAR särskilt föreskrivna ordningen för offentliggörande av insiderinformation. Med tanke på de många sätt potentiell insiderinformation kan tänkas komma till allmän kännedom på och det faktum att information som röjts på sådana icke formenliga sätt inte längre är av intresse ur marknadsmissbrukssynpunkt synes detta vara en rimlig ordning. Ett uttalande från CESR avseende MAD I:s likalydande bestämmelse tycks ge stöd för denna uppfattning då det gjorde gällande att ”information can be publicly available even if it was not disclosed by the issuer in the specified manner. This applies whether the information became public through an incorrect disclosure by the issuer or through a third party.”20
Det torde vara desto svårare att avgöra exakt när tidigare insiderinformation ska anses vara offentliggjord, med undantag för uppenbara fall såsom då offentliggörande enligt artikel 17 MAR skett. Viss ledning ges i skäl 28 MAR genom att vända på frågan och ange att aktörer måste beakta i vilken utsträckning information är ”icke offentlig” för att fastställa om informationen utgör insiderinformation. Formuleringen får förstås som att information som är allmänt åtkomlig, men inte nödvändigtvis allmänt spridd, är att betrakta som offentliggjord och därmed inte insiderinformation. Denna tolkning motiveras av att en välunderrättad investerare måste tillåtas investera baserat på sin analys av tillgänglig information, oavsett om andra faktiskt har tillgodogjort sig
19 Se även prop. 2016/17:22 s. 266.
20 CESR/06-562 s. 5.
informationen eller ej, för att marknadens funktion ska upprätthållas.21 Till stöd för bedömningen av om information är icke offentlig kan ett antal faktorer beaktas, exempelvis hur många tillfällen som spridning skett vid, hur många mottagare som funnits vid dessa och hur lång tid spridning pågått.22
3.2.4 Direkt/indirekt rör emittent/finansiellt instrument
Med information som direkt berör en emittent avses information som är hänförlig till emittentens verksamhet, såsom ingångna betydelsefulla avtal och verksamhetens resultat. Detta innebär dock inte motsatsvis att information som inte är hänförlig till verksamheten automatiskt är att betrakta som indirekt; till exempel kan information om ett uppköpserbjudande anses beröra emittenten direkt trots att informationen saknar koppling till emittentens verksamhet.23 Frågan om vad som ska anses utgöra information som indirekt berör en emittent berördes i CESR:s riktlinjer i form av bland annat en icke-uttömmande lista med exempel på vad som kan utgöra information som direkt respektive indirekt rör en emittent. Exempel på information som indirekt rör en emittent som berörs i riktlinjerna är centralbankers beslut om att ändra räntekurser och konkurrensmyndigheters beslut rörande noterade bolag.24
2.2.5 Sannolik och väsentlig inverkan på priset
Det sista rekvisit som ska uppfyllas för att information ska anses utgöra insiderinformation kan också sägas vara det mest centrala då informationens påverkan på marknadens prisbildning är den mekanism som möjliggör missbruk av sådan information. I artikel 7.4 MAR ges en närmare definition av rekvisitet, uttryckt som att information ska anses sannolikt ha en väsentlig inverkan på priset om ”en förnuftig investerare sannolikt skulle utnyttja [den] som en del av grunden för sitt investeringsbeslut.” Denna definition benämns ofta som ett ”förnuftig investerar-test”
som måste genomföras. Definitionen ger i sig inte någon tydlig ledning för när rekvisitet ska anses uppfyllt; svåra frågor, exempelvis vad som avses med en ”förnuftig investerare” och om sannolikt utnyttjande också ska antas innebära att en kursförändring kan förväntas, väcks.
Inledningsvis kan det konstateras att förnuftig investerar-testet rimligen måste antas innefatta ett krav på informationens konkretion och viktighet. För att en investerare överhuvudtaget ska beakta viss information måste den vara tillräckligt konkret för att
21 Hansen, 2016, s. 25 f.
22 Staikouras, 2008, s. 781 f.
23 Veil, 2017, s. 357.
24 CESR/06-562 s. 8 f. Se även prop. 1990/91:42 s. 82.
något slutsats ska kunna dras av den, annars saknar den intresse för marknaden. Även kravet på informationens betydelse framstår som uppenbart med tanke på att offentlig- göranden av information om helt ovidkommande omständigheter om något är till skada för marknaden.25
En kortfattad beskrivning av vad som avses med en förnuftig investerare återfinns i skäl 14 MAR. Där anges att förnuftiga investerare baserar sina investeringsbeslut på information de redan har tillgång till vid tiden för bedömningen, varför bedömningen av om investeraren skulle beaktat viss given information ska utvärderas baserat på tillgänglig förhandsinformation. Annorlunda uttryckt ska en förnuftig investerare antas betrakta all informations potentiella effekt i sitt sammanhang, det vill säga med hänsyn till ”den berörda emittentens verksamhet som helhet, informationskällans tillförlitlighet och alla andra marknadsvariabler som kan förväntas påverka de finansiella instrumenten”. En fråga som därvid väcks är om en förnuftig investerare bör beakta marknadens förväntade reaktioner som en del av informationens sammanhang, exempelvis att marknaden kan förväntas reagera omotiverat positivt på information som egentligen har begränsad betydelse för ett givet finansiellt instrument. Frågan om en förväntad omotiverad reaktion på information så att säga kan förändra informationens natur och göra den till insiderinformation synes inte vara klarlagd. Det framstår dock inte som uppenbart att den förnuftiga investeraren bör tillåtas att beakta reaktioner som baseras på bristande analys eftersom vederbörandes analys då kommer påverkas av samma brister och ”förnuftet” då kan undergrävas.26
I skäl 15 MAR klargörs även att efterhandsinformation, det vill säga information om hur informationen bedömdes när den offentliggjordes, inte bör användas för att vidta åtgärder mot den som på förhand korrekt förutspådde informationens verkan utifrån förhandsinformation. Att insiderinformation endast föreligger om den på förhand kan antas påverka priset är även något som CESR fastslog avseende MAD I:s motsvarande reglering.27 Att med någon precision förutspå kursförändringar utifrån sådan information framstår dock helt uppenbart som en påtaglig utmaning, åtminstone i mer komplexa fall. Av skäl 15 MAR framgår utöver det ovan berörda att ”[e]fterhands- information kan användas för att kontrollera antagandet att förhandsinformationen var priskänslig”. Tydligen finns en tanke om att man med facit i hand ska kunna nyttja
25 Eklund & Stattin, 2021, s. 452.
26 Mock och Ventoruzzo, 2017, B.7.63–64.
27 CESR/06-562 s. 6.
information som inte var tillgänglig för den som gjorde bedömningen av om insiderinformation förelåg eller ej. Tanken återkommer inte senare i MAR och får därmed antas vara en fingervisning om att informations kurspåverkan i efterhand kan användas för att indikera att insiderinformation förelegat i fall då emittenten inte hade tillgång till informationen vid beslutstillfället. En ”hårdare” tolkning, i praktiken av innebörd att insiderinformation ska definieras i efterhand utifrån den faktiska kurspåverkan informationen fick vid offentliggörandet, framstår som orimlig av flera skäl. Framförallt skulle en sådan tolkning framstå som illa anpassad till aktiemarknadens komplexitet, men den skulle även ge upphov till nya problem avseende exempelvis fastställandet av orsak och verkan mellan den aktuella informationen och annan information samt gränsdragningar för hur stora förändringarna måste vara för att anses tillräckliga. Dessutom framstår en sådan ordning som olämplig då den i praktiken skulle ålägga emittenter att själva tolka historiska data och bilda en egen definition baserat på detta. Totalt sett torde MAR sålunda lämna begränsat utrymme för att ta hänsyn till efterhandsinformation.
CESR gav även vägledning avseende vad som kan förväntas leda till ”väsentlig”
inverkan på priser och när sådan inverkan kan sägas vara ”sannolik”. Avseende väsentlighetskriteriet nämndes fyra faktorer att beakta: (1) den relevanta faktorns betydelse i förhållande till emittentens verksamhet, (2) informationens betydelse för de faktorer som har störst påverkan på prissättningen, (3) källans tillförlitlighet och (4) andra marknadsvariabler som påverkar prissättningen.
Avseende sannolikhetskriteriet ansåg CESR att den blotta möjligheten att information kan påverka prissättningen inte räcker för att det ska anses sannolikt i den aktuella bestämmelsens mening, men sannolikheten måste inte heller vara nära fullkomlig visshet. Detta förhållandevis vaga utlåtande kompletterades med tre faktorer som typiskt ansågs påverka sannolikheten: (1) om informationen är av sådan art som tidigare har haft väsentlig påverkan på prisbildningen, (2) om redan förekommande analyser indikerar att information av den aktuella arten är av särskilt intresse för prisbildningen och (3) om emittenten själv sedan tidigare behandlat information av den aktuella arten som insiderinformation. Att sannolikhetsbegreppet getts denna innebörd utgör en av de mer väsentliga förändringarna jämfört med den svenska implementeringen av MAD I där motsvarande bestämmelse krävde att inverkan skulle vara ”mycket sannolik”.28
28 Prop. 1990/91:42 s. 51 f.
Avslutningsvis bör den nämnda frågan om gränsdragningen mellan kravet på väsentlig kurspåverkan och en förnuftig investerares nyttjande beröras. Frågan avser i praktiken hur strikt formuleringarna ”väsentlig inverkan på priset” och ”förnuftig investerare sannolikt skulle utnyttja” ska läsas i förhållande till varandra, det vill säga om sannolik kursförändring krävs eller om det räcker att en förnuftig investerare sannolikt skulle utnyttja informationen i sin analys. En till synes rimlig utgångspunkt vore att artikel 7.1 MAR ska förstås som att informationen sannolikt ska ha en väsentlig inverkan på priset men för den sakens skull inte måste ha så väsentlig inverkan att den ensam leder till en ändrad prissättning. På så vis skulle ingen konflikt finnas med artikel 7.4 MAR som bara anger att informationen sannolikt skulle nyttjas av en investerare, vilket i och för sig betydelsefull information som inte ensamt förändrar prissättningen sannolikt skulle. Rättsläget tycks dock vara något oklart.29
2.2.6 Sammanfattning
Sammantaget kan det konstateras att MAR:s definition av insiderinformation är delvis oklar, i mycket hög grad beroende av omständigheterna i varje enskilt fall och förhållandevis vidsträckt. Bedömningen av om insiderinformation föreligger bör sålunda göras från fall till fall utifrån informationens betydelse för hela emittentens verksamhet. De mest centrala och antagligen mest svårbedömda av rekvisiten som berörts i detta kapitel torde vara det första och sista, nämligen att avgöra om om informationen är av specifik natur och om sannolik och väsentlig kurspåverkan kan antas.30 Även om bedömningen av vad som utgör insiderinformation i hög grad varierar från fall till fall finns vissa typexempel som kan antas vara av intresse för att förstå insiderinformationens, och därmed insiderbrottets, karaktär. Några sådana exempel är information om order- och investeringsbeslut, samarbetsavtal eller andra väsentliga avtal, köp och försäljning av bolag, forskningsresultat, utveckling av nya produkter eller uppfinningar, finansiella svårigheter och myndighetsbeslut.31
29 Se vidare exempelvis Eklund och Stattin, 2021, s. 450 f.
30 Slutsatsen tycks vara vanligt förekommande i doktrinen, se exempelvis a.a. s. 448.
31 En exemplifierande uppräkning finns i Nasdaq Stockholms regelverk för emittenter, s. 26. Det bör dock noteras att uppräkningen inte är vägledande för unionsrätten utan endast en indikation om dess praktiska tillämpning.
2.3 Insiderbrott
2.3.1 Insiderhandel enligt MAR
Förbudet mot insiderhandel framgår i artikel 14 MAR. För att förbudet ska ha betydelse måste dock konceptet insiderhandel definieras. Huvuddefinitionen av begreppet insiderhandel32 återfinns i artikel 8.1 MAR:
”Vid tillämpningen av denna förordning anses insiderhandel föreligga när en person förfogar över insiderinformation och utnyttjar denna genom att för egen eller annans räkning, direkt eller indirekt, förvärva eller avyttra finansiella instrument som denna information rör. Att utnyttja insiderinformation genom att återkalla eller ändra en handelsorder som avser ett finansiellt instrument som informationen rör om handelsordern lades innan personen fick tillgång till insiderinformationen, ska också anses vara insiderhandel. […]”
Huvuddefinitionen av insiderhandel består huvudsakligen av två rekvisit: en person ska förfoga över insiderinformation och utnyttja densamma genom att för egen eller annans räkning, direkt eller indirekt, förvärva eller avyttra det finansiella instrument som informationen avser. Nyttjanderekvisitet definieras dels i utdraget ovan och dels i skäl 26 MAR där ett subjektivt delrekvisit av innebörd att nyttjandet sker ”samtidigt som personen i fråga inser eller borde ha insett att informationen utgör insiderinformation.”
berörs. Detta subjektiva rekvisits räckvidd kommer beröras nedan. I skäl 24 MAR konstateras att den som förvärvar eller avyttrar eller försöker göra någotdera avseende ett finansiellt instrument som vederbörande även förfogar över insiderinformation om bör underförstås ha utnyttjat informationen.
Presumtionen härstammar från fallet Spector Photo Group NV och Chris Van Raemdonck mot CBFA33 där det fastslogs att förbudet mot insiderhandel måste utformas enkelt och med begränsade möjligheter till försvar på subjektiva grunder, inte minst för att stärka den förebyggande effekten. I praktiken innebär rekvisitet att uppsåt antas ha förelegat om alla andra rekvisit uppfyllts. I skäl 24 nämns dock att antagandet inte påverkar ”rätten till försvar.”, vilket återspeglar EUD:s konstaterande att den enskilde måste ges möjlighet att motbevisa den aktuella presumtionen för att bestämmelsen ska vara förenlig med grundläggande rättigheter. EUD konstaterade även att hänsyn måste tas till syftet med MAR, skyddet för finansmarknadernas integritet och
32 Skillnaden mellan begreppen insiderhandel och insiderbrott synes ligga i att det tidigare beskriver agerandet som sådant, vare sig det bedöms vara brottsligt eller ej, medan det senare beskriver ett enligt MmL brottsligt agerande. Begreppen tycks dock inte sällan användas synonymt.
33 C-45/08: Spector Photo Group NV och Chris Van Raemdonck mot Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA) (2009).
förtroende, vid fastställandet av om insiderhandel ska anses ha förekommit. Därmed ansågs två möjligheter att motbevisa presumtionen om utnyttjande föreligga: antingen genom att visa att man vid handeln inte otillbörligt dragit fördel av den aktuella informationen eller genom att visa att handeln inte skadat MAR:s skyddsintressen.
Presumtionen får sägas framstå som välgrundad med tanke på den svårighet det många gånger kan antas innebära att bevisa vilken information någon faktiskt grundat ett beslut på. De straffrättsliga implikationerna av detta kommer beröras närmare i den fortsatta framställningen. Med anledning av den ovan berörda presumtionen är förfogande- rekvisitet ofta den springande punkten vid fastställandet av om insiderhandel skett. Ur ett unionsrättsligt perspektiv är det dock oförändrat sedan MAD I och några större tillämpningssvårigheter synes inte föreligga. I sammanhanget är det dock värt att notera att uppsåt i förhållande till informationens status som insiderinformation fortfarande krävs för straffrättsligt ansvar.34
I artikel 8.2 MAR behandlas det så kallade rådgivningsförbudet. Sett till själva agerandet kan det liknas vid stämpling enligt svensk straffrätt och går ut på att den som förfogar över insiderinformation och rekommenderar eller förmår någon annan att agera såsom beskrivs i första punkten. Skillnaden mellan att rekommendera och förmå någon består i att mottagaren i det senare fallet faktiskt följt rekommendationen och utgör alltså inte två skilda ageranden för den som ger rådet.35 Agerandet är sålunda en enligt artikel 14 MAR separat förbjuden handling oberoende av om mottagaren faktiskt agerar i enlighet med rådet. Den som agerar baserat på en sådan förbjuden rekommendation gör sig enligt artikel 8.3 MAR skyldig till insiderhandel endast om vederbörande inser eller borde inse att rådet bygger på insiderinformation. Enligt skäl 26 MAR ska denna bedömning utgå från ”vad en normal och förnuftig person inser eller borde ha insett med hänsyn till omständigheterna.” Det ter sig uppenbart att bedömningen av vad som ska anses kunna krävas av en ”normal och förnuftig” person inte är helt given.
En viktig del av insiderhandelsdefinitionen framgår i artikel 8.4 MAR där en personkrets som alltid antas inse att det rör sig om insiderinformation preciseras. Det subjektiva rekvisitet i bestämmelsen är alltså tillämpligt på den som av en insider rekommenderas att handla samt den som inte tillhör de personkretsar som listas i den aktuella punkten. De grupper som listas i bestämmelsen kan således sägas ha ålagts ett slags strikt ansvar. Den första grupp som nämns är medlemmar av emittentens
34 Prop 2016/17:22 s 268 f.
35 Schmauch, 2018, s. 100.
administrations-, lednings- eller kontrollorgan. Den andra gruppen är aktieägare, oberoende av aktieinnehavets omfattning. Den tredje gruppen är personer som fått tillgång till informationen genom fullgörande av tjänst, verksamhet eller åligganden; hur dessa begrepp ska förstås framstår inte som självklart. ”Fullgörande av tjänst” får antas avse anställningsförhållanden, ”verksamhet” tycks syfta på yrkesmässiga uppdrags- tagare och ”åligganden” kan möjligen förstås som andra uppdrag som genomförs för bolagets räkning.36 Den fjärde och sista gruppen som bestämmelsen tillämpas på utan krav i subjektivt hänseende är personer som fått del av informationen genom kriminell verksamhet. Begreppet får antas omfatta samtliga former av brottslighet, exempelvis industrispionage.
Artikel 8 avslutas genom att det i artikel 8.5 MAR fastslås att artikeln även tillämpas på fysiska personer som deltar i ett beslut om att ägna sig åt insiderhandel som fattas inom ramen för en emittent. Ansvaret ifråga regleras enligt bestämmelsen i nationell rätt.
Avslutningsvis kan det konstateras att en mängd undantag för så kallat legitimt beteende framgår av artikel 9 MAR. Ett exempel är att en person är undantagen från ansvar för insiderhandel om vederbörande genomför transaktionen för att i god tro uppfylla ett åtagande som förfallit och åtagandet följer av ett avtal som ingåtts innan utföraren förfogade över insiderinformation. Samtliga fall som berörs i artikeln utgör fall då MAR:s skyddsintressen inte skadas och som därmed inte bör omfattas av insiderhandelsförbudet. Artikeln utgör en kodifiering av det ovan berörda fallet Spector Photo Group NV och Chris Van Raemdonck mot CBFA där EUD fastslog ett otillbörlighetsrekvisit för att straffbar insiderhandel skulle anses föreligga. Det legitima området får dock sägas ha blivit något snävare genom att det allmänna kravet på icke otillbörligt beteende ersatts med en uttömmande uppräkning av undantagna situationer.37 Det framgår indirekt av artikel 9.5 MAR att den som anklagas för insiderhandel har att bevisa att beteendet faktiskt varit legitimt eftersom det i punkten konstateras att den anklagade kan dömas trots att vederbörande agerat såsom beskrivs i artikeln om en behörig myndighet kan bevisa att icke-legitima skäl ändå förekom.
2.3.2 Insiderbrott enligt svensk rätt
Den svenska straffrättsliga definitionen av insiderbrott återfinns i 2:1 MmL och består av tre delar som i huvudsak är likalydande med MAR:s definition. Den första delen
36 Eklund och Stattin, 2021, s. 466.
37 Schmauch, 2018, s. 107.
avser fall då någon ”har” insiderinformation och ”för egen eller någon annans räkning förvärvar eller avyttrar finansiella instrument som informationen rör genom handel på värdepappersmarknaden, eller ändrar eller återkallar en order avseende sådana finansiella instrument”. Att bestämmelsen tar sikte på att ha insiderinformation skiljer sig gentemot implementeringen av MAD I som avsåg situationer då någon ”får”
informationen. Ändringen får sägas vara mer i linje med det unionsrättsliga begreppet
”förfoga” och i det aktuella sammanhanget är skillnaden mellan att ha och förfoga knappast av betydelse.38 I praktiken innebär förändringen att även den som själv gett upphov till insiderinformation, och sålunda inte fått den men väl har den, faller inom bestämmelsens tillämpningsområde. Ett typexempel på detta är en verkställande direktörs vetskap om sin egen avsikt att avgå i fall då detta kan förväntas få en väsentlig kurspåverkan.39 Detta innebär dock inte att direktören är förhindrad att exempelvis avyttra en större aktiepost med väsentlig kurspåverkan som följd eftersom det skulle utgöra ett legitimt beteende enligt artikel 9.5 MAR, något som framgår av 2:2 1 st.
MmL.
Det nyttjanderekvisit som i det föregående avsnittet konstaterades utgöra en del av MAR:s definition av insiderhandel återfinns inte i MmL. I förarbetena konstaterades att ett sådant rekvisit skulle innebära för stora bevis- och bedömningssvårigheter och att effektivitetshänsyn och behovet av klarhet ansågs väga tyngre än fullständig uniformitet med unionsrätten.40 Möjligheten att införa ett nyttjanderekvisit diskuterades i förarbetena till den nu gällande regleringen och jämfördes med andra möjliga lösningar, såsom möjligheten att införa ett undantag för situationer då insiderinformation inte utnyttjades och därmed lägga bevisbördan för detta på den tilltalade. Det nämnda alternativet ansågs vara att föredra då det bedömdes vara förenligt med EKMR:s oskuldspresumtion och i linje med Spector Photo-målet. Trots en viss avvikelse från unionsrätten ansågs detta alternativ tydligare markera bevisbördans placering vilket sades ligga i linje med EU-rättsakterna. Det lades även till att MmL borde hänvisa till MAR:s uppräkning av legitima beteenden men att uppräkningen i svensk rätt inte skulle vara uttömmande utan lämna utrymme för att undgå ansvar för insiderbrott även i andra
38 Prop. 2016/17:22 s. 268.
39 A.a. s. 400.
40 Prop. 2004/05:142 s. 59 f.
situationer.41 Svensk rätt gör till skillnad från MAR exempelvis undantag för den som begått insiderbrott till sin egen nackdel, se 2:2 1 st. 1-2 p. MmL.
Den andra respektive den tredje delen av MmL:s definition tar sikte på situationer då den som har insiderinformation råder eller uppmanar någon annan att ägna sig åt insiderhandel samt situationer då ett sådant råd följs. En förändring som tillkommit som en konsekvens av MAR/MAD II är att den som handlar inte längre behöver få del av insiderinformationen i sig utan det räcker att vederbörande förstår att rådet är grundat på insiderinformation för att handeln ska vara straffbar.42 I övrigt får begreppen ”råd” och
”uppmaning” av allt att döma förstås enligt sin allmänna språkliga innebörd.
Även försök till insiderbrott och försök samt förberedelse till grovt insiderbrott är straffbart enligt 2:7 MmL.
3 Sanktioner för insiderhandel i svensk rätt
3.1 Regleringen av sanktionerna
3.1.1 Gränsdragningen mellan administrativa och straffrättsliga sanktioner
I svensk rätt regleras såsom berörts insiderhandel i praktiken av MAR, KompL och MmL. De två svenska lagarna återspeglar de krav som unionsrätten ställer på sanktionerna för insiderbrott. Att administrativa sanktioner som huvudregel ska förekomma och en mängd krav på deras form framgår av artikel 9 MAD II samt artikel 30-31 i MAR. MAD II utgör även en minimireglering avseende de straffrättsliga påföljderna; i artiklarna 3 och 7 anges att medlemsstaterna ska straffbelägga åtminstone allvarliga och uppsåtliga fall av insiderhandel samt att de straffrättsliga sanktionerna ska vara effektiva, proportionerliga och avskräckande. Utöver dessa förhållandevis öppna riktlinjer är det alltså upp till medlemsstaterna själva att reglera sanktionerna efter eget skön.
Den svenska regleringen av insiderhandel innehåller en mängd sanktioner. Såsom berörts finns två alternativa system, ett administrativt och ett straffrättsligt. Gränsen mellan de två systemen kan utläsas av 2:1 MmL; dels anges där att ringa insiderhandel inte är straffbart och dels finns inget stadgande om att oaktsamma gärningar är straffbara, vilket tillsammans med 1:2 BrB leder till slutsatsen att uppsåtliga gärningar
41 Prop. 2016/17:22 s 272 f.
42 A.a. s. 280.
av normalgraden utgör den nedre gränsen för straffbart beteende. Enligt 5:1-3 KompL beslutar FI om administrativa sanktioner för att ingripa mot den som överträtt förbudet mot insiderhandel. Ett sådant ingripande ska dock inte ske om en förundersökning redan inletts avseende den aktuella gärningen, men får genomföras om en sådan förundersökning lagts ned eller annars inte längre är föremål för brottsutredning, något som framgår av 5:11 KompL. Denna spärrverkan inträder omedelbart i fall då FI valt att anmäla en incident till EBM.43
Eftersom FI sålunda som huvudregel inte kan ingripa i fall som EBM ska utreda aktualiseras de administrativa sanktionerna endast i fall då enbart ringa eller oaktsamma gärningar kan bevisas. Det är dock fullt möjligt att en incident först anmäls till EBM men att ingen förundersökning inleds, exempelvis på grund av bristande bevisning.
Enligt 5:11 2 st. KompL kan i sådana fall FI ingripa, något som måste tolkas som att FI kan ingripa även mot överträdelser som är att bedöma som brottsliga om EBM bedömt att brott inte kan bevisas. Eftersom beviskravet för utfärdande av administrativa sanktioner är lägre och FI dessutom inte behöver stöd av domstolsbeslut för att utfärda sanktionsförelägganden ligger det nära till hands att anta att sådana fall inte är helt ovanliga. Detta får dock betraktas som ett undantag från huvudregeln och systemet kommer därför för enkelhetens skull fortsättningsvis beskrivas som att administrativa sanktioner är riktade mot oaktsamma och ringa överträdelser.
EBM ges i 4:1 MmL möjlighet att subsidiärt till ansvar för insiderbrott framställa ett yrkande om administrativ sanktion som rätten endast har att pröva om förstahandsyrkandet ogillas. Syftet med denna bestämmelse är att den som frias från ett åtal om insiderbrott men väl kan anses ha begått en överträdelse inte ska undkomma administrativa sanktioner på grund av att tillsynsmyndigheterna initialt missbedömt överträdelsens svårhet.44
3.1.2 Administrativa sanktioner för insiderhandel
De administrativa sanktionerna för insiderhandel enligt 5:3 KompL utgörs av förelägganden om att upphöra med olagliga ageranden, anmärkningar, förbud mot att inneha ledningsställning i ett svenskt värdepappersinstitut samt mot att handla med finansiella instrument för egen räkning, återföring av vinst samt sanktionsavgifter.45 För juridiska personer utgörs sanktionsavgifternas enligt 5:6 KompL, i enlighet med artikel
43 Se vidare a.a. s. 388.
44 A.a. s. 112.
45 I strikt mening utgör exempelvis återföring en form av rättsverkan, men åtgärderna benämns fortsättningsvis för enkelhetens skull som sanktioner.
30 i MAR, av det högsta av (1) 15 000 000 euro, (2) 15 procent av omsättningen och (3) tre gånger den vinst som gjorts. För fysiska personer är istället den maximala avgiften det högsta av 5 000 000 euro och tre gånger den uppnådda vinsten. Begreppet ”vinst”
syftar i det aktuella sammanhanget inte bara på vinster i normal språklig betydelse utan den fördel som erhållits, exempelvis genom att en förlust undvikits.46
Återföring av vinst får sägas vara en särskilt betydelsefull sanktion eftersom den utgör grundförutsättningen för att överträdelsen inte ska kunna bli ekonomiskt lönsam, en funktion som uppfylls av förverkande i straffrättsliga sammanhang.47 På samma sätt som förverkande syftar till att undanröja vinning av brott och böter till att bestraffa samma brott kompletterar alltså återföring sanktionsavgifterna, trots att båda delarna utgör en ekonomiskt sanktion. Annorlunda uttryckt är återföring och förverkande återställande till sin natur. Återföring är särskilt intressant för just insiderbrott eftersom insiderbrottet, till skillnad från exempelvis marknadsmanipulation, med nödvändighet består i genomförandet av en affär i vinstsyfte och därför sannolikt leder till att någon form av vinning görs i samband med brottet. En förutsättning för att återföring ska bli aktuellt är dock att vinstens omfattning kan fastställas, något som följer av 5:5 KompL.
Hur höga krav som ställs på säkerheten i fastställandet av den gjorda vinsten blir alltså avgörande för om återföring kan ske och därmed för om överträdelsen är lönsam eller ej. I förarbetena konstateras att kraven för att rekvisitet ska anses uppfyllt inte bör ställas ”allt för högt”, utan att det räcker med en ”rimlig bedömning” av vad vinsten kan tänkas ha uppgått till, samtidigt som ett adekvat orsakssamband mellan överträdelsen och vinsten måste kunna konstateras.48
Även förbudet mot innehav av ledningsuppdrag i värdepappersinstitut är värt att beskriva något närmare. I korthet innebär förbudet att den som begår en överträdelse av MAR samtidigt som vederbörande är anställd i eller arbetar för ett värdepappersinstitut får förbjudas att under maximalt tio år verka som verkställande direktör eller styrelseledamot i ett svensk värdepappersinstitut och handla med vissa finansiella instrument för egen räkning. Förbudet kan göras permanent vid upprepade överträdelser. Det ligger nära till hands att jämföra förbudet med näringsförbud som en konsekvens av brott. Det finns dock betydelsefulla skillnader. Näringsförbudet är en bredare åtgärd som omfattar en stor mängd olika positioner och åtgärder och inte bara
46 Prop. 2018/19:4 s. 135.
47 Prop. 2016/17:22 s. 386.
48 A.a. s. 386 f.
