4. Resultat
4.1 Träffsäkerheten i de undersökta företagens synergiestimat
I avsnitt 4.1.1 redovisas resultatet från eventstudien som senare har tillämpats vid beräkningen av kapitalmarknadens prissättning utav synergier (KPS), vilket i studien antas vara det faktiska utfallet av synergierna. Under 4.1.2 redovisas företagens nuvärdesberäknade synergiestimat och de specifika förvärvens KPS. Därefter i 4.1.3 jämförs företagens nuvärdesberäknade synergiestimat med dess KPS för att erhålla träffsäkerheten.
4.1.1 Eventstudie
Ett centralt antagande i studien är att KPS utgör det faktiska utfallet av synergierna. KPS erhålls genom att multiplicera CARC med företagens IK, vars resultat redovisas i avsnitt 4.1.2. I nedanstående tabell redovisas ACARC, vilket kan tolkas som den genomsnittliga procentuella värdeutvecklingen i koncernernas marknadsvärde för de inhemska och utländska företagsförvärven.
Tabell 3. Genomsnittlig procentuell värdeutveckling i koncernernas marknadsvärde
Genomsnittlig värdeviktad kumulativ abnormal avkastning (ACARC) förmedlar genomsnittlig procentuell värdeutveckling i marknadsvärdet för de inhemska och utländska koncernerna. Differensen anges i antal procentenheter. De olika intervallen anger under vilka dagar i eventperioden ACARC beräknats.
För samtliga tidsintervall är ACARC störst för de inhemska förvärven, vilket innebär att marknaden prissätter dem som mer värdeskapande i jämförelse med de utländska. För tidsintervallen som inkluderar eventdagen är ACARC positiv för de inhemska förvärven och negativ för de utländska. Det betyder att de inhemska förvärven prissätts som värdeskapande av kapitalmarknaden och de utländska som värdeförstörande. Differensen mellan de inhemska
ACARC
Tidsintervall Inhemska förvärv Utländska förvärv Differens
(𝑇−5) − (𝑇−1) 1,74% 0,26% 1,49%
(𝑇0) − (𝑇+1) 3,18% -0,23% 3,41%
(𝑇−5) − (𝑇+5) 3,24% -3,03% 6,27%
respektive utländska förvärven tilltar även i takt med att eventperioden utökas. Störst är skillnaden vid slutet av det längre eventfönstret där det i genomsnitt skiljer 9,3 procentenheter. En potentiell indikation på att kapitalmarknaden justerar sin prissättning över tid och att perceptionen av de utländska förvärven blir alltmer pessimistisk.
Mot bakgrund av att CARC är en värdeviktad variabel, vilken består av det förvärvade och förvärvande företagens viktade CAR, kommer dess värde påverkas av storleksförhållandet mellan företagen. Eftersom de förvärvande företagen i studien är större än de förvärvade kommer de påverka CARC mer, vilket är ett resultat av att deras värdevikt är större. I syfte att illustrera eventuella skillnader i CAR mellan de förvärvade och förvärvande företagen redovisas ACAR nedan. Det visar på vilket företag i förvärven som i genomsnitt absorberat störst värdeförändring, samt hur stor värdeförändringen är.
Tabell 4. Genomsnittlig procentuell värdeutveckling i marknadsvärdet för de förvärvande och förvärvade företagen.
Inhemska förvärv Utländska förvärv
Tidsintervall ACAR ACAR
Förvärvande Förvärvat Förvärvande Förvärvat
(𝑇−5) − (𝑇−1) -0,18% 3,87% 0,28% -0,98%
(𝑇0) − (𝑇+1) 2,10% 16,37% -1,50% 24,58%
(𝑇−5) − (𝑇+5) 1,02% 19,84% -10,98% 21,58%
(𝑇−5) − (𝑇+20) 3,09% 23,94% -6,61% 16,08%
ACAR står för genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning. Variabeln förmedlar genomsnittlig procentuell värdeutveckling i marknadsvärdet för de olika företagen. De olika intervallen förmedlar under vilka dagar i eventperioden ACAR beräknats.
Gemensamt för de inhemska och utländska förvärven är att det förvärvade företaget i genomsnitt absorberar störst procentuell värdeökning, vilket är ett resultat som går i linje med tidigare forskning som undersökt synergiestimat vid företagsförvärv (Bradley, Desai & Kim, 1988). I de utländska förvärven uppvisar de förvärvande företagen en negativ ACAR, vilket för deras aktieägare innebär att förvärvet är värdeförstörande. Företagen som istället förvärvar ett inhemskt bolag uppvisar värdeskapande effekter. Resultatet indikerar således att den cross-border effect som presenterats i tidigare forskning, vilken menar att kapitalmarknaden förväntar sig att mindre värdeskapande tillfaller det förvärvande företagets aktieägare vid utländska förvärv, kan vara hänförlig till studiens undersökta företag. Även fast inte någon
4.1.2 Nuvärdesberäknade synergiestimat och kapitalmarknadens prissättning
I nedanstående tabell redovisas företagens nuvärdesberäknade synergiestimat för respektive beräkningsmetod. I samma tabell redovisas även de specifika förvärvens KPS. Resultaten jämförs sedan i avsnitt 4.1.3 för att beräkna träffsäkerheten i företagens synergiestimat.
Tabell 5. Omvandlade synergiestimat och kapitalmarknadens prissättning av synergier (KPS) i Mkr för samtliga förvärv.
Angiven och teoretiskt beräknad kapitalkostnad (WACC) återges i procent, resterande siffror i antal miljoner kronor. Företagens angivna kapitalkostnad används i den intervjubaserade nuvärdesberäkningen av företagens synergiestimat. Den teoretiskt beräknade kapitalkostnaden används i den teoretiska nuvärdesberäkningen av synergiestimaten.
I samtliga företagsförvärv är företagens angivna kapitalkostnad större än de som beräknats fram utifrån relevanta teorier. Att CAPM ger ett lågt avkastningskrav på eget kapital är den främsta orsaken till en låg teoretisk kapitalkostnad. Att den teoretiskt beräknade kapitalkostnaden är lägre än den som används av företagen i praktiken överensstämmer med tidigare forskning (Brunzell, Liljeblom & Vaihekoski, 2013; Jagannathan et al., 2016). Storleksskillnaden i beräkningsmetodernas kapitalkostnad i kombination med olika diskonteringshorisonter, genererar stor variation i nuvärdesberäkningen av synergiestimaten.
Inhemska förvärv
Specifikt företagsförvärv Catena-Tribona Midsona-Bringwell Poolia-Uniflex
Synergiestimat på årlig basis 15,00 50,00 30,00
Angiven kapitalkostnad 10,10% 10,20% 13,90%
Teoretisk kapitalkostnad 3,45% 4,50% 3,94%
Nuvärde baserat på intervjuer 47,45 157,81 87,59
Nuvärde baserat på teorier 435,01 1110,15 760,50
Differens beräkningsmetoder 387,56 952,34 672,91
KPS (𝑇−5) − (𝑇+5) 229,88 13,14 68,10
KPS (𝑇−5) − (𝑇+20) 100,96 68,72 78,14
Utländska förvärv
Specifikt företagsförvärv NIBE-Schulthess Sweco-Grontmij Åf-Pöyry
Synergiestimat på årliga basis 82,00 252,95 180,00
Angiven kapitalkostnad 16,40% 7,70% 9,20%
Teoretisk kapitalkostnad 6,41% 4,90% 4,50%
Nuvärde baserat på intervjuer 227,63 843,43 580,60
Nuvärde baserat på teorier 1279,76 5166,62 4003,20
Differens beräkningsmetoder 1052,13 4515,99 3422,60
KPS (𝑇−5) − (𝑇+5) -503,96 334,65 -170,62
Gemensamt för både de inhemska och utländska förvärven är att samtliga synergiestimat i de enskilda fallen har överskattat det faktiska utfallet av synergierna. Att synergier ofta överskattas är något som tidigare har presenterats av Campbell och Goold (1998). Däremot indikerar resultatet att nuvärden av synergier baserade på teoretiska beräkningar tenderar överskatta storleken på synergierna i större omfattning, på grund av att det är betydligt större än det faktiska utfallet enligt KPS.
KPS indikerar att samtliga inhemska företagsförvärv är värdeskapande vid slutet av studiens båda eventfönster. Tvärtom för de utländska förvärven där KPS indikerar värdeförstörande, förutom det kortare eventfönstret i förvärvet Sweco-Grontmij. Att marknaden prissätter förvärven som värdeförstörande går i linje med tidigare forskning som visat på att majoriteten av företagsförvärv tenderar att vara värdeförstörande för dess aktieägare (Denis, Denis & Yost, 2002). Att de undersökta inhemska förvärven är värdeskapande medan de utländska är värdeförstörande kan däremot inte förklaras utifrån studiens teoretiska referensram. Den procentuella avvikelsen mellan företagens nuvärdesberäknade synergiestimat och KPS utgör träffsäkerheten, vilket redogörs för i efterföljande avsnitt.
4.1.3 Träffsäkerhet i företagens synergiestimat
I tabell 6 redovisas hur stor den procentuella avvikelsen är mellan företagens synergiestimat och KPS. I beräkningen medför en liten avvikelse högre träffsäkerhet.
Tabell 6. Procentuell avvikelse i företagens synergiestimat från kapitalmarknadens prissättning av synergier (KPS).
Inhemska förvärv
Procentuell avvikelse i synergiestimaten vilka nuvärdesberäknats utifrån intervjuobjektens rekommendationer
Eventfönster Catena-Tribona Midsona-Bringwell Poolia-Uniflex Genomsnitt
(𝑇−5) − (𝑇+5) -79,36% 131,73% 566,55% 259,21%
(𝑇−5) − (𝑇+20) -53,01% 101,95% 27,46% 60,81%
Procentuell avvikelse i synergiestimaten vilka nuvärdesberäknats utifrån teorier
Eventfönster Catena-Tribona Midsona-Bringwell Poolia-Uniflex Genomsnitt
(𝑇−5) − (𝑇+5) 89,23% 1530,17% 5687,32% 2435,57%
Den procentuella avvikelsen i företagens synergiestimat utgör differensen mellan de olika metodernas nuvärdesberäknade synergiestimat och KPS. Vid beräkning av genomsnittlig procentuell avvikelse omräknas samtliga värden till absoluta tal, för att medelvärdet annars skulle harmoniseras omkring noll då positiva och negativa tal adderas.
Bäst träffsäkerhet erhålls i samtliga förvärv genom att studera den intervjubaserade metoden för omvandling av synergiestimat. De teorier och antaganden som tillämpats vid beräkningen av företagens kapitalkostnad är i detta fall därför inte träffsäkra vid omvandling av företagens synergiestimat. Den intervjubaserade metoden som är baserad på företagens angivna kapitalkostnad där rekommendationer och expertis från studiens intervjuobjekt tillämpas bidrar till mer verklighetstrogna estimat och en bättre träffsäkerhet, varför träffsäkerheten från den intervjubaserade metoden jämförs nedan.
Det mest träffsäkra resultatet för de inhemska förvärven erhålls vid slutet av det längre eventfönstret, då den procentuella avvikelsen är 60,81 procent. Det kortare eventfönstret hade uppvisat bättre träffsäkerhet om inte värdet i Poolia-Uniflex förvärvet varit mycket avvikande. Vad gäller de utländska förvärven erhålls däremot något motsägelsefulla resultat för förvärvet Sweco-Grontmij. I det kortare eventfönstret erhålls en positiv procentuell avvikelse, medan det längre eventfönstret redovisar en stor negativ avvikelse. I syfte att undersöka vad som kan bidra till den negativa avvikelsen studerades båda företagens aktiekurs under det längre eventfönstret. Grontmijs aktiekurs visar på en tydlig värdeökning under eventdagen vilket upprätthålls under hela eventfönstret. Aktiekursen för Sweco visar däremot på en negativ trend i värdeutvecklingen, ingen större värdeminskning uppvisas dock under en specifik handelsdag. En mer omfattande förändring under en specifik handelsdag hade eventuellt varit en indikation på att något annat än förvärvet påverkat aktiekursen negativt. Inga andra pressmeddelande offentliggörs heller av Sweco under eventfönstret, vilket möjligtvis kunnat påverka förändringar i aktiekursen. Därför tolkas den tilltagande avvikelsen i träffsäkerheten som att kapitalmarknaden justerar sin prissättning, och att den korrekta träffsäkerheten erhålls i det
Utländska förvärv
Procentuell avvikelse i synergiestimaten vilka nuvärdesberäknats utifrån intervjuobjektens rekommendationer
Eventfönster NIBE-Schulthess Sweco-Grontmij Åf-Pöyry Genomsnitt
(𝑇−5) − (𝑇+5) -255,91% 152,03% -215,21% 207,72%
(𝑇−5) − (𝑇+20) -173,01% -772,91% -242,61% 396,18%
Procentuell avvikelse i synergiestimaten vilka nuvärdesberäknats utifrån teorier
Eventfönster NIBE-Schulthess Sweco-Grontmij Åf-Pöyry Genomsnitt (𝑇−5) − (𝑇+5) -850,91% 1443,89% -894,34% -1063,05% (𝑇−5) − (𝑇+20) -510,46% -4222,07% -1083,25% -1938,59%
längre eventfönstret. För resterande utländska förvärv är skillnaden i träffsäkerhet relativt likartad vid slutet av respektive eventfönster. För de utländska förvärven är den procentuella avvikelsen för det längre eventfönstret 396,18 procent.
För de inhemska förvärven och den intervjubaserade metoden blir träffsäkerheten bättre vid slutet av det längre eventfönstret, medan träffsäkerheten blir sämre för de utländska. För det längre eventfönstret redovisas också mycket bättre träffsäkerhet i de inhemska förvärvens synergiestimat i jämförelse med de utländska. Träffsäkerheten varierar också mer mellan de utländska förvärven.