Är stabila vinster och de bästa företagen en genväg till överavkastning? : Ett test på den svenska aktiemarknaden

LIU-IEI-FIL-A--11/00956—SE

Är stabila vinster och de bästa företagen en

genväg till överavkastning?

-ett test på den svenska aktiemarknaden

Are stable profits and the best companies a

shortcut to excess returns?

-a test of the Swedish stock market.

Författare: Magnus Olverén &

Linda Wastesson

Vårterminen 2005

Handledare

Öystein Fredriksen

Finansiell inriktning/Ekonomprogrammet Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling

Innehåll

1

Inledning ... 1

2

Att investera på aktiemarknaden ... 7

2.1 INLEDNING ... 7

2.2 AKTIEMARKNADENS GRUNDTANKE ... 7

2.2.1 Marknadens effektivitet ... 9

2.3 STÖRNINGAR PÅ AKTIEMARKNADEN ... 11

2.4 BEGRÄNSAD RATIONALITET ... 13

2.4.1 Mänskligt agerande på marknaden ... 14

2.5 SAMMANFATTNING ... 15

3

Bakgrund till investeringsstrategin Stabila vinster ... 17

3.1 INLEDNING ... 17

3.2 VINST ... 18

3.3 VÄRDET AV STABILITET FÖR INVESTERAREN ... 19

3.4 SKAPA OCH PÅVERKA VINSTSTABILITET ... 21

3.4.1 Vinstutjämning ... 22

3.4.2 Olika affärsmixer ... 23

3.4.3 Geografisk diversifiering ... 24

3.4.4 Finansiella instrument ... 25

3.5 SAMMANFATTNING ... 25

4

Bakgrund till investeringsstrategin Bästa företagen ... 26

4.1 INLEDNING ... 26

4.2 VAD UTMÄRKER ETT BRA FÖRETAG? ... 27

4.2.1 Olika kriterier vid bedömning av ett företag ... 27

4.3 INVESTERARRELATIONER... 29

4.4 INVESTERARENS BETEENDE ... 31

4.5 SAMMANFATTNING ... 32

5

Våra portföljer ... 33

5.1 VAL AV METOD ... 33

5.1.1 Datainsamling och bearbetning ... 33

5.2 STABILA VINSTER ... 35

5.2.1 Kriterier vid portföljsammansättning ... 37

5.3 BÄSTA FÖRETAGEN ... 39

5.3.1 Kriterier ... 41

5.4 TILLVÄGAGÅNGSSÄTT FÖR UTVÄRDERING AV PORTFÖLJERNA ... 42

5.5 METODKRITIK ... 46

6

Utvärdering av strategin Stabila vinster ... 48

6.1 INLEDNING ... 48

6.2 GER STRATEGIN ÖVERAVKASTNING? ... 49

6.3 PORTFÖLJERNA FÖR OLIKA TIDSPERIODER I FÖRHÅLLANDE TILL MARKNADEN ... 52

6.3.1 Perioden 1983 till 1989 ... 53

6.3.2 Två bra år på börsen ... 54

6.3.3 Efter kraschen ... 55

7

Utvärdering av strategin Bästa företagen ... 59

7.1 INLEDNING ... 59

7.2 GER STRATEGIN ÖVERAVKASTNING? ... 60

7.3 PORTFÖLJERNA FÖR OLIKA TIDSPERIODER I FÖRHÅLLANDE TILL MARKNADEN ... 62

7.4 RESPEKTIVE PORTFÖLJ FRAM TILL 2005 ... 64

7.5 AVSLUTANDE DISKUSSION ... 67

8

Slutsatser ... 70

9

Källförteckning ... 72

Figurförteckning

Figur 5.1 Affärsvärldens generalindex 1980-2005 ... 36

Figur 6.1 Antalet aktier i respektive portfölj i förhållande till totalt antal aktier ... 49

Figur 6.2 BHAR i varje portfölj för investeringsstrategin Stabila vinster ... 50

Figur 6.3 Portföljernas avkastning (vänstra skalan) (enligt BH-metoden) i förhållande till marknaden (högra skalan) ... 52

Figur 6.4 Portföljernas och WM-Datas utveckling i förhållande till marknaden 1993 (%) ... 54

Figur 6.5 Portföljernas och IBS utveckling i förhållande till marknaden 1996 (%) ... 55

Figur 6.6 Portföljernas BHAR och marknadens utveckling enligt BH-metoden ... 56

Figur 7.1 Antal aktier i respektive portfölj för strategin Bästa företagen ... 59

Figur 7.2 BHAR för varje portfölj för investeringsstrategin Bästa företagen ... 60

Figur 7.3 Utveckling för den genomsnittliga BHAR för strategin ... 61

Figur 7.4 Avkastning (enligt BH-metoden) för respektive portfölj och AFGX ... 63

Figur 7.5 BHAR utvecklingen för portfölj 1998 fram till mars 2005 ... 65

Figur 7.6 BHAR för portfölj 1999 fram till mars 2005 ... 66

Tabellförteckning

Tabell 6.1 Statistiska resultat från t-test. ... 51

Tabell 7.1 Statistiskt resultat från t-test ... 62

Tabell 7.2 BHAR år 2005 för respektive portfölj ... 64

Tabell 7.3 1998 och 1999 års portföljer baserat på 5-i-topp samt BHAR (i mars 2005) ... 66

1 I

N L E D N I N G

I takt med att fler och fler människor intresserar sig för aktiemarknaden som alternativ till långsiktigt sparande eller för spekulation torde informationen, framförallt via Internet, blivit alltmer omfattande och tillgänglig för allmänheten. Idag kan i stort sett vem som helst få tillgång till ekonomiska prognoser, aktieanalytikers rapporter, företagsrapporter etcetera för att kunna göra egna fundamentala analyser på ett företag och dess aktie (Dobbins et al. 1994). Färdiga analyser förmedlas idag även via fackpress och Internet. Tidigare, i synnerhet innan Internets intågande i våra hem samt innan en stor del av dags-, vecko- och månadspressen började ge aktietips och placeringsråd, var det främst de institutionella placerarna som hade tillgång till information som rörde aktiemarknaden. Detta medförde att transparensen på marknaden då var betydligt sämre än i dagsläget och möjligheter till arbitrage, det vill säga säkra vinster, var större. Idag är det dock annorlunda och det dagliga matandet med information om aktiemarknadens upp- och nedgångar borde innebära att fler enskilda investerare kan ta del av all tillgänglig information för att kunna utföra bättre analyser och fatta bättre beslut för sina investeringar.

Aktiemarknadens prisrörelser har under lång tid intresserat en mängd forskare i försök att förstå dess rörelsemönster och därigenom kunna hitta gynnsamma strategier och modeller för investeringar. Efter det att Eugene F. Fama (1970) lade fram sin teori om den effektiva marknadshypotesen (EMH) tog diskussionerna om de finansiella marknadernas effektivitet ordentlig fart. I artikeln drar Fama slutsatsen att de verkliga finansiella marknaderna är effektiva och att investerare, oavsett om det är privata eller institutionella placerare, därmed inte på lång sikt kan slå marknadens avkastning (Shleifer 2003).

Det har emellertid uppstått kritik mot den effektiva marknadshypotesen där kritikerna hävdar att Fama bortsett från flera viktiga faktorer. Exempel på faktorer är företagsinsiders, det vill säga personer som har information som kan utnyttjas för att ge extra vinster. Det kan likväl gälla professionella investerare och aktiemäklare som förmodligen har en bättre förmåga att göra analyser och prognoser vilket också kan ge ytterligare försprång vid aktiehandel (Dobbins et al. 1994). Samtidigt med detta har aktiemarknadspsykologi1 blivit ett alltmer utbrett ämne som bland annat ifrågasätter investerares rationalitet på aktiemarknaden, men även andra psykologiska faktorer som påverkar de finansiella marknaderna och som Fama inte tar hänsyn till i den effektiva marknadshypotesen (Shleifer 2003). Med tanke på att det dessutom finns en hel del människor, till exempel Warren Buffet, som har tjänat oerhörda summor pengar på aktiemarknaden kan nedanstående citat vara värt att fundera på.

"I'd be a bum in the street with a tin cup if the markets were efficient." (Warren Buffet) (Källa: Pare, Terence P, 1995, Fortune, Vol. 131, Nr 6)

Citatet kan tyckas vara överdrivet, men är ändå intressant med tanke på att Warren Buffet är ett av flera exempel på att det finns möjlighet att slå marknaden och därmed kunna erhålla överavkastning. Historierna och myterna kring hur det går att tjäna pengar på aktier är vanligtvis lockande samtidigt som de inte allt för sällan underbyggs med bra argument. Vare sig vinsterna är säkra eller ej finns det en mångfald av olika välkända investeringsstrategier som har lockat människor till att göra de stora aktieklippen.

Det finns även mycket litteratur skriven om olika investeringsstrategier och om hur investerare skall göra för att lyckas på aktiemarknaden. Strategierna kan bland annat handla om att satsa på företag med hög utdelning, företag med lågt P/e-tal,

1 _{På engelska; behavioural finance, vilket innebär att söka förståelse av beteendet hos investerare och de}

tillväxtaktier, företag med stabila vinster, företag som hamnar högt på olika rankningslistor eller kanske enbart följa experternas råd.

Det är något med dessa populära investeringsstrategier, och historierna kring dem, som resulterar i att investerare följer dem, trots att det inte alltid anses följa ett rationellt beteende. Vi vill helt enkelt inte missa chansen att tjäna snabba pengar och många tror sig kunna göra det – det finns ju andra som har gjort det. Investeringsstrategierna kan dessutom ses som en enkel väg att gå då de redan har ett färdigt koncept samtidigt som investeraren inte behöver ha så stora kunskaper, tid eller resurser för att kunna följa dem. Och för många personer handlar det just om att hitta genvägar till de stora klippen. Om investeringsstrategierna skulle fungera skulle det även kunna sägas att marknaden inte är effektiv eftersom teorin säger att all information ska spegla en akties pris samt att marknaden inte ska vara förutsägbar.

1.1 PROBLEMDISKUSSION

Diskussionerna kring de finansiella marknadernas effektivitet och den effektiva marknadshypotesen utgör fortfarande en central roll i frågan om huruvida investerare över tiden kan prestera bättre, det vill säga få en högre avkastning än marknaden. Samtidigt som transparensen och likviditeten till synes blir allt större kommer det, som vi nämnt ovan, kritik från flera håll som ifrågasätter den effektiva marknadshypotesen. Till följd av detta har studier inom marknadspsykologi fått en ökad betydelse där bland annat investerares rationella beteende undersöks och ifrågasätts, något som antas vara gällande i tidigare forskning.

Flera empiriska studier har genomförts för att undersöka marknadens effektivitet och ett sätt att indirekt testa detta är, som vi tidigare har nämnt, att se om olika investeringsstrategier kan skapa högre avkastning än marknadsportföljen (Shleifer

2003). Exempel på två investeringsstrategier som tidigare har testats på den amerikanska marknaden är att 1) investera i företag som har stabila vinster och 2) investera i företag som anses tillhöra bland de bästa företagen enligt olika rankningslistor. Hädanefter kommer vi att benämna strategi nummer 1 för Stabila vinster och strategi nummer 2 för Bästa företagen.

Strategin Stabila vinster innebär att investera i företag som kontinuerligt har jämna och stabila vinster. En investering i dessa företag kan tyckas vara en bra strategi, eftersom stabiliteten i vinsterna bör innebära stabila kassaflöden och på så sätt leda till en säkrare investering (Damodaran 2004). De stabila vinsterna kan emellertid i stor utsträckning påverkas av företagen, genom bland annat riskhantering i olika former eller genom redovisningstekniska metoder. Huruvida detta skapar ökat värde i företaget och därmed ett ökat värde för aktieägarna och om marknaden väger in detta i aktiepriset är oklart.

Likaså att satsa på ett företag som har hamnat högt upp på en rankningslista kan tyckas vara en naturligt bra strategi eftersom företaget då anses vara ett av de ”bästa”. Frågan här är dock om marknaden redan tagit hänsyn till de faktorer som ligger till grund för att företaget har blivit ett av de ”bästa” och om informationen redan är diskonterad i aktiepriset. Ovanstående resonemang leder oss fram till följande frågeställningar gällande investeringsstrategierna på den svenska aktiemarknaden.

• Är stabila vinster en lämplig variabel att utgå ifrån vid val av aktier och kan stabiliteten i dessa vinster bidra till överavkastning gentemot marknaden? • Är de företag som hamnar i topp på olika rankinglistor, och på så sätt

anses tillhöra de bästa, en bra investering och på så sätt generera överavkastning gentemot marknaden?

• Har den svenska aktiemarknaden, mellan 1980-2004, varit effektiv i den meningen att dessa investeringsstrategier inte har varit lönsamma?

1.2 SYFTE

Vår studie syftar till att undersöka om det historiskt har gått att erhålla överavkastning enligt investeringsstrategierna Stabila vinster och Bästa företagen. Vi kommer därigenom indirekt även att undersöka den svenska aktiemarknadens effektivitet.

1.3 AVGRÄNSNINGAR

Då den svenska aktiemarknaden till allra största del utgörs av Stockholmsbörsen, har vi i vår undersökning valt att endast undersöka aktier på denna marknad. Vi betraktar med andra ord Stockholmsbörsen synonymt med den svenska aktiemarknaden. Vidare kommer vi i vår undersökning att begränsa oss till tidsperioden 1980-2004 då vi anser att 25 år bör ge tillräckligt med historisk för att kunna dra slutsatser om hur det historiskt har sett ut. En ytterligare anledning till att vi inte valt en längre undersökningsperiod är att det innan 1980 fanns ytterst få bolag på Stockholmsbörsen samt att omsättningen var mycket låg.

För att få jämförbar data som är justerad för emissioner och aktiesplittar har vi valt att endast ta slutkurser för respektive företags aktie. Vi bortser därmed från den eventuella skillnad som föreligger i köp- respektive säljkursen. Vi kommer inte heller att ta med de avgifter, så kallad courtage, i våra beräkningar av portföljernas avkastning.

1.4 DISPOSITION

Nedan följer den fortsatta dispositionen i uppsatsen för att ge en tydligare överblick.

Kapitel 2 Att investera på aktiemarknaden – ger en övergripande bild av hur aktiemarknaden fungerar och teorier kring aktiemarknadens effektivitet, anomalier och aktiemarknadspsykologi.

Kapitel 3 Bakgrund till investeringsstrategin Stabila vinster – behandlar teorier och andra aspekter som berör investeringsstrategin Stabila vinster.

Kapitel 4 Bakgrund till Investeringsstrategin Bästa företagen – behandlar teorier och andra aspekter som berör investeringsstrategin Bästa företagen.

Kapitel 5 Våra portföljer – detta kapitel beskriver först hur vår datainsamling och bearbetning av data har skett. Därefter redogör vi för hur våra portföljer har formerats samt hur olika beräkningar har gått till för att portföljerna ska kunna utvärderas gentemot marknaden.

Kapitel 6 Utvärdering av investeringsstrategin Stabila vinster – presenterar undersökningens resultat från investeringsstrategin Stabila vinster samt vår analys av resultaten.

Kapitel 7 Utvärdering av investeringsstrategin Bästa företagen – presenterar undersökningens resultat från investeringsstrategin Bästa företagen samt vår analys av resultaten.

Kapitel 8 Slutsatser – presenterar de slutsatser vi kan dra om investeringsstrategierna utifrån vår undersökning.

2 A

T T I N V E S T E R A PÅ

A K T I E M A R K N A D E N

2.1 INLEDNING

Tanken med olika investeringsstrategier är att investeraren ska få högre avkastning genom att utnyttja felprissättningar på marknaden som tillkommit till följd av andras misstag (Damodaran 2004). Investeringsstrategier kan därmed ses som ett verktyg för att öka förståelsen för hur marknaden fungerar, eller ska fungera, hur den reagerar och vilka misstag övriga aktörer gör. Av den anledningen anser vi det viktigt att förstå hur aktiemarknaden fungerar, dess viktigaste uppgift samt hur marknadens aktörer beter sig. Vi kommer således inledningsvis att kort beskriva aktiemarknadens funktion för att därefter närmare gå in på hypotesen om effektiva marknader, teorier om anomalier, samt slutligen behandla aktiemarknadspsykologi då samtliga av dessa teorier utgör en central roll vid val av investeringsstrategier och placeringar i aktier.

2.2 AKTIEMARKNADENS GRUNDTANKE

Aktiemarknadens främsta funktion är att fördela riskvilliga investerares kapital till börsnoterade företag, det vill säga att koppla samman företag som är i behov av kapital med investerare som är villiga att placera kapital i utbyte mot ägarandelar i företaget. Företagen behöver dock långfristigt kapital för sin verksamhet och utveckling, medan investerarna ofta vill ha sitt kapital tillgängligt på kort sikt. För att investerare skall vara intresserade av att placera sitt kapital på aktiemarknaden måste det därmed finnas en väl fungerande och likvid andrahandsmarknad så att de kan sälja sina aktier. (Forssten 2004) På denna marknad bör priserna dessutom sättas och styras efter tillgång och efterfrågan samt reflektera den information som

finns för aktien, något som brukar benämnas att marknaden är effektiv. Huruvida marknaden är effektiv eller inte är emellertid något som har diskuterats under lång tid.

På 1950-talet publicerade Maurice Kendall en kontroversiell artikel om bland annat aktiekursernas beteende på aktiemarknaden i Storbritannien. Han hade hoppats på att kunna hitta återkommande mönster i kursrörelserna men studien slutsats blev att aktiernas prisrörelser är slumpmässiga, det vill säga att de följde en så kallad random walk. Detta var början till en tid då intresset för liknande studier och konceptet med marknadseffektivitet verkligen tog fart. (Brealey & Myers 2003) Eugene F. Fama (1970) var den som lade fram definitionen på en effektiv marknad enligt följande:

”A market in which prices always “fully reflect” available information is called “efficient”.”

(Källa: Fama, 1970 s.383)

Fama menar att på en effektiv marknad är alla priser fullständigt avspeglade av all tillgänglig information och på så sätt är alla värdepapper korrekt prissatta. Priserna skall motsvara aktiens verkliga värde och skall endast förändras då ny information som påverkar företagsvärdet, exempelvis förändrade kassaflöden eller förändrad tillväxt, kommer ut på marknaden. Ett annat sätt att mäta effektiviteten på en marknad är alltså att studera hur snabbt och korrekt marknaden reagerar på ny information. (Damodaran 2004) De förutsättningar som skall råda för att marknaden skall vara effektiv är att alla investerare agerar rationellt, att antalet köpare och säljare är stort och att det inte förekommer några transaktions- och informationskostnader (Vinell & De Ridder 1987). Fama insåg själv att verkligheten inte stämde överens med ovanstående antaganden, men hävdade att dessa inte var nödvändiga för marknadseffektiviteten. Han menar att det enda som krävs är att de över- eller underprissättningar som finns sker slumpvist och således tar ut varandra. (Damodaran 2004)

All tillgänglig information, inklusive intern eller privat information

All allmän information Historisk pris-information

2.2.1 Marknadens effektivitet

Fama (1970) gjorde en indelning av den effektiva marknadshypotesen i tre former; svag, semistark och stark, för att kunna avgöra graden av effektivitet på en marknad. Kategoriseringen var erforderlig för att lättare kunna förstå hypotesen och för att kunna studera konceptet empiriskt, vilket även gäller för vår studie. Haugen (2001) åskådliggör de olika graderna av effektivitet och de olika typerna av information enligt figur 2. 1.

Figur 2.1 Olika typer av tillgänglig information för en given aktie. Källa: Haugen (2001) (egen bearbetning)

Den svaga formen av effektivitet innebär att all tillgänglig information som är historisk reflekteras i aktiepriset, denna form representeras av den innersta cirkeln i figur 2.1. För att undersöka denna form kan graden av prognostiserbarhet i avkastningen testas genom att försöka urskilja mönster i den historiska avkastningen (Fama 1991). Om marknaden är effektiv i den svaga formen skulle detta inte vara möjligt och det skulle innebära att så kallade tekniska analyser vore omöjliga. Enligt den svaga formen rör sig aktiekurserna med andra ord helt slumpmässigt och priset förändras inte förrän ny relevant information offentliggörs. Innan publiceringen av informationen är den helt okänd och kan därmed inte förutses. (Haugen 2001)

Under den semistarka formen av effektivitet, mittencirkeln i figur 2.1, antas förutom den historiska informationen även all publik information att reflektera priserna. Det handlar exempelvis om sådan information som vi kan läsa i pressen eller i företagens redovisningsrapporter. För att testa effektiviteten av denna form kan det undersökas hur snabbt priserna reagerar på ny information, vid exempelvis tillkännagivanden av vinst och utdelning. (Brealey & Myers 2003) I den starka formen av effektivitet reflekteras priserna av all relevant information som kan behövas för att kunna göra fundamental analys av företaget och ekonomin i helhet. Den inkluderar alltså sådan information som är allmän om företaget, branschen, den nationella ekonomin och världsekonomin, men även information som är privat. Den starka formen representeras av den yttersta cirkeln i figur 2.1. Under denna form kan ingen konstant erhålla överavkastning. (Brealey & Myers 2003)

I vår studie gällande investeringsstrategin Stabila vinster är det den svaga formen av effektivitet som vi indirekt kommer att testa då vi genom strategin undersöker om den historiska informationen (stabiliteten i vinst per aktie) verkligen avspeglas i aktiernas pris. Även för investeringsstrategin Bästa företagen är det främst den svaga formen av effektivitet som vi indirekt kommer att testa Den semistarka formen av effektivitet är emellertid också intressant eftersom den testar hur marknaden reagerar på ny publik information som exempelvis rankinglistor. Rankinglistor kan förvisso inte ses som helt ny information då det är en sammanställning av analyser från olika analytiker och förvaltare. Vi menar dock att informationen eventuellt kommer att kunna påverka marknaden då den blir tillgänglig för fler investerare och samtidigt på så sätt blir ”ny” för desamma.

2.3 STÖRNINGAR PÅ AKTIEMARKNADEN

Tidigare forskning har kommit fram till att den effektiva marknadshypotesen är en relativ god beskrivning av verkligheten, det finns bara några få undantag. (Brealey & Myers 2003) Under 1950- och 1960-talet genomfördes ett stort antal undersökningar som bekräftade hypotesen, men i slutet av 1970-talet utförde Jensen (1978) en studie som blev början till något nytt inom området. När han publicerade sina resultat noterade han att det förmodligen inte finns någon annan ekonomisk teori eller studie än den effektiva marknadshypotesen, där det finns så många empiriska bevis som stödjer den. Han säger vidare att hypotesen har testats i flera olika undersökningar och därför, med några få undantag, är tillförlitlig på en mängd olika marknader. Trots Jensens starka tro på effektiva marknadshypotesen fann han dock flera oberoende bevis som indikerade att teorin inte helt stämde överrens med verkligheten. Några år senare började det dyka upp mer och mer bevis för dessa så kallade anomalier på aktiemarknaden2.

Claesson (1989) definierar en anomali som en regelbundenhet i aktiekursen som gör att det enkelt går att identifiera aktier som har högre avkastning än förväntat. Även om alla studier kring anomalier inte direkt har koppling till forskning kring marknadseffektivitet menar Claesson (1987) att anomalierna ändå har betydelse för denna forskning. Hon menar att anomalierna kan vara ett tecken på marknadsineffektivitet även om det inte går att säkerställa orsaken till dess uppkomst. Om det regelbundet går att följa en viss investeringsstrategi och därigenom erhålla överavkastning gentemot marknadsindex, innebär det att marknaden inte är effektiv. Det krävs att misstag görs och att felprissättningar sker på marknaden för att strategierna skall vara hållbara och därmed ge överavkastning. En strategi som regelbundet kan generera överavkastning kan

2 _{Se bland annat studier av Dimson (1988), Tahler (1992) och Ziemba (1989, 1994) och i de mer}

sammanfattande artiklarna av Fama (1991), Blume & Siegel (1992), Hawawini & Keim (1994) och Ziemba (1994) där det går att utläsa om olika anomalier. (Ziemba & Hensel 1994)

jämföras med en anomali, varför det i vår undersökning är intressant att beskriva vad en anomali är och hur den uppkommer.

Ziemba & Hensel (1994) menar att en anomali kan uppkomma av sex olika anledningar; (i) att det sker en ökad handel, speciellt genom inflöde av kapital på aktiemarknaden precis innan eller under anomaliperioden; (ii) att institutionella investerare har regler/policys som gör att de placerar sitt kapital den sista dagen varje månad; (iii) att det beror på beteende och känslomässiga förhållanden hos investerare som gör att de köper en viss typ av aktie; (iv) att det beror på tillfället för gynnsam eller ogynnsam information, exempelvis en försening av rapporterandet av negativa nyheter; (v) att det förekommer en spridning mellan köp- och säljkurser; (vi) att det förekommer en trögrörlighet i marknadens agerande till ny information.

Det går att ifrågasätta den ökade avkastningen som en anomali kan ge eftersom det kan vara en konsekvens av ökat risktagande, men Ziemba & Hensel (1994) menar att det är väldigt svårt eller omöjligt att mäta exaktheten i detta. De menar vidare att det finns mycket starka bevis på att en anomali faktiskt kan uppstå och då främst under en kortare period, så kallade säsongsmässiga anomalier. På den amerikanska marknaden har bevis funnits för att den här typen av störningar existerar och att det går att utnyttja dem för att erhålla överavkastning. Det finns även studier som är genomförda på den svenska aktiemarknaden med samma resultat. (Claesson 1987) Om den svenska marknaden inte förändrats nämnvärt under de senaste åren skulle detta kunna innebära att även andra anomalier kan existera och kan utgöra en bra grund för undersökandet av våra investeringsstrategier. Vi kommer att diskutera detta ytterligare utifrån våra strategier i kapitel 3 och 4.

2.4 BEGRÄNSAD RATIONALITET

Inom främst akademiska kretsar har teorier och antaganden om människors rationalitet och nyttomaximerande varit grundläggande under flera årtionden. Genom att anta att människor är rationella samt alltid handlar i sitt eget bästa intresse har forskare kunnat ta fram modeller för hur investerare skall kunna optimera sina placeringar, exempelvis genom moderna portföljteorin, för tidigare forskning inom området se Markowitz (1952) och Roy (1952) där de behandlar hur investerare kan få ut högsta möjliga avkastning vid varje given risknivå. Även Prissättningsmodeller som Capital Asset Pricing Model (CAPM) (se Sharpe 1964) och Arbitrage Pricing Theory (APT) (se Ross 1976), som hjälper investerare att värdera värdepapper utifrån given risk och avkastning, har blivit grundläggande verktyg på de finansiella marknaderna. Dessa hörnstenar är idag dock ifrågasatta i ett flertal studier där de har visat på att människan enbart är begränsat rationell i sitt agerande och tenderar ofta att göra felaktiga prognoser på framtiden. (Nofsinger 2002) Simon (1955) var en av de första som kritiserade de klassiska ekonomiska teorierna om den rationella människan, den så kallade Economic Man3. Det var likaså Simon som utvecklade begreppet begränsad rationalitet eftersom han ansåg att människan oftast inte har möjlighet att fatta optimala beslut och nöjer sig därmed med ”tillräckligt bra” beslut (Foley 2003). Utifrån teorin om begränsad rationalitet har sedermera teorier om aktiemarknadspsykologi vuxit fram och utgör idag ett allt tydligare inslag i forskningen om aktiemarknaden. Bakgrunden till de olika teorierna kring aktiemarknadspsykologi är att de utgår ifrån att finansiella beslut inte alltid tas utifrån rationella premisser utan styrs mycket av personliga och psykologiska aspekter. Teorierna visar att vår förmåga att ta komplicerade finansiella beslut är begränsade och att vi kan förbättra vår förmåga genom att bli medvetna om de fel och brister vi gör i våra bedömningar. (Taffler 2002)

För att få förståelse kring investerares tankar och agerande vid val av investeringsstrategi kommer vi därför behandla hur psykologin kan spela roll på aktiemarknaden samt hur olika aktörer kan påverka aktiekurser. Teorierna om aktiemarknadspsykologi kan enligt Brealey & Myers (2003) även ses som ett alternativ till att förklara de anomalier som kan uppstå på aktiemarknaden.

2.4.1 Mänskligt agerande på marknaden

En av de teorier som ifrågasätter människors rationalitet är prospektteorin, på engelska Prospect Theory, där Kahneman och Tversky (1979) genomförde en studie om huruvida människor agerar efter att maximera sin egen nytta och om deras handlingar är rationella. I sina slutsatser menar de att individer fokuserar mer på möjligheter än på deras totala välfärd samt att deras referenspunkter, utifrån vilka vinster och förluster beräknas, ständigt ändras. I Kahnemans och Tverskys (1979) experiment ställdes testpersonerna inför två olika beslutsalternativ med samma förväntade värden där de måste välja ett av alternativen. Enda skillnaden på de två alternativen är att det ena presenteras som vinstsituation och det andra som förlustsituation. Experimentet visade att människor påverkas av själva beslutssituationen där de ofta över- och eller undervärderar de olika situationerna samt att investerarna då har svårare att ta en förlust jämfört med en vinst. Slutsatserna som kundes dras av studien var att investerare ofta tar större risk i förlustsituationer då de behåller dåliga investeringar för länge. Samtidigt är de ofta mer riskaverta när det gäller vinster och tenderar att sälja vinnare för tidigt. Beteendet kallar Kahneman och Tversky (1979) för förlustaversion, och skulle bero på att den psykologiska smärtan eller negativa känslan är större för en förlust jämfört med vad den positiva känslan är för en vinst. Av den anledningen är det lätt att en investerare filtrerar bort negativ information eller information som inte överensstämmer med de beslut som redan tagits eller är tänkta att ta. (Nofsinger 2002)

Ytterligare studier om individers rationalitet tar upp problemen vid värdering och prissättning av olika värdepapper. Om alla investerare agerar fullständigt rationellt

skulle varje värdepapper värderas efter dess fundamentala värde, det vill säga nuvärdet av alla framtida kassaflöden diskonterat för marknadsrisken (Shleifer 2003). Övrig information som inte är relevant för värdepappret skall därmed inte kunna påverka priset och eller efterfrågan för samma värdepapper. I verkligheten ser det emellertid annorlunda ut då flera investerare agerar som så kallade noise traders vilket innebär att de agerar efter irrelevant information som till exempel råd från aktiegurus, rykten samt oväsentlig historisk information (Black 1986). Detta påverkar priserna och dess rörelser så mycket att möjligheter för exempelvis arbitrage blir både mindre och mer riskfyllda. (Shleifer 2003)

En förklaring till att individer agerar och handlar på information som inte har någon djupare förankring är ofta på grund av att flera andra just gjort samma sak. Detta beteende förklaras med att människan i alla tider varit benägen att följa flocken vilket innebär att de, allt som oftast, agerar och följer vad övriga medlemmar i en grupp eller samhälle gör. Flocken skapar någon form av kollektivt tänkande som får de enskilda individerna att tänka och agera på ett annorlunda sätt jämfört med vad de skulle ha gjort som enskilda individer. (Gyllenram 2001) Ett problem med flockbeteendet, förutom det som nämnts ovan om noise trading, är att om flera investerare följer varandra ökar det magnituden på de psykologiska effekter som uppkommer vid exempelvis en aktiehausse. Som enskild individ kan det då vara lättare att följa övriga placerare, flocken, istället för att grunda sina placeringar på grundläggande fundamentala analyser. (Nofsinger 2002) Ett exempel då detta inträffade är IT-bubblan där flera företag och aktier övervärderades bland annat på grund av människors flockbeteende, så kallad noise trading.

2.5 SAMMANFATTNING

Som framgått av det här kapitlet finns det ett flertal olika faktorer som gör att den effektiva marknadshypotesen kan ifrågasättas. Frågan om en marknad är effektiv

eller inte är dock väsentlig när en placerare väljer investeringsstrategi. Om marknaden är effektiv är marknadens priser de mest sanna och en investerare bör således inte försöka hitta över- eller undervärderade aktier. Istället bör denne sätta ihop en väldiversifierad portfölj och inte handla ofta. Om däremot marknaden är ineffektiv kan priserna vara felaktiga. Vilken strategi investeraren då skall välja är beroende på hur denne tror att marknaden har fel och hur det skall rättas till. (Damodaran 2004)

3 B

A K G R U N D T I L L

I N V E S T E R I N G S S T R A T E G I N

S

T A B I L A V I N S T E R

3.1 INLEDNING

De olika argumenten som cirkulerar bland anhängare till investeringsstrategin Stabila vinster är att; företag med mer stabila vinster har mindre risk än företag med vinster som varierar mer, det vill säga är mer volatila; företag med mer stabila vinster genererar lägre volatilitet i avkastningen till aktieägaren; företag med mer stabila vinster tenderar att vara underprissatta av marknaden. Med dessa argument för strategin kan investerare tänkas få både högre avkastning och lägre risk vilket vore optimalt. (Damodaran 2004)

För att förstå strategin Stabila vinster måste vi reda ut ett antal begrepp och relationen dem emellan. Vi kommer först att förklara begreppet vinst och relationen mellan vinst och företagsvärde, men även hur stabiliteten i vinsterna har ett samband till företagsvärdet. Sambandet mellan dessa variabler är relevant för investeringsstrategin eftersom de kan ha betydelse för hur investeringens värde i sin tur förändras. Det som också kommer att diskuteras i detta avsnitt är hur värdet av företaget påverkas av det faktum att företagen själva kan påverka vilken vinst som kommer att redovisas i företaget och vilka konsekvenser det kan ha för investeraren.

3.2 VINST

Med begreppet vinst menar vi företagets redovisade vinst från resultaträkningen. Det finns olika sorters vinstbegrepp beroende på var i resultaträkningen vinsten tas ifrån, det kan exempelvis vara nettovinsten, EBIT (vinst före räntekostnader och skatt) eller EBITDA (samma som EBIT men även före avskrivningar och amortering)4_{. Det är nettovinsten i form av vinst per aktie vi kommer att använda}

oss av i vår undersökning.

I ekonomisk teori fungerar begreppet vinst som en slags signal för hur resurser skall allokeras på kapitalmarknaden. Den förväntade vinsten i ett företag har också stor betydelse i olika aktievärderingsmodeller där den fungerar som en förklarande variabel. I praktiken använder sig exempelvis finansanalytiker av vinstprognoser för att uttrycka deras framtida förväntningar på företag samtidigt som även beslut inom företagen oftast formuleras i termer av vinstmål. Empiriska undersökningar har dessutom gett bevis för att vinst är användbart när det gäller studier kring aktieavkastning, risk, obligationsrankning, belöningssystem och prognostiserandet av konkurser. På senare år har dock uppmärksamheten riktats mer på kassaflöden, eftersom det anses finnas begränsningar med mätningarna av vinsten5_{. (Charitou}

& Panagiotides 1999)

Flera empiriska undersökningar som har genomförts under samma tid har emellertid gett tvetydiga resultat gällande om det är vinst eller kassaflöde som har mest relevans för värdet i ett företag och då även indirekt värde för aktieägaren6. Det verkar ändock som att vinsten har betydelse för företagsvärdet varför måttet är intressant för investerare. Vinsten har också betydelse för investeraren om det kan vara ett användbart verktyg för att kunna prognostisera avkastningen i portföljen.

4 _{EBIT och EBITDA är de engelska förkortningarna och står för Earnings Before Interest and Tax och}

Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization.

5 _{Begränsningarna handlar bland annat om att vinsten inte helt är kopplat till utdelningen eftersom det är ett}

lönsamhetsmått. Kassaflödet är däremot är ett likviditetsmått som har direkt koppling till utdelningen.

Enligt Charitou & Panagiotides undersökning från 1999 indikerade resultaten att finansiell information i ett företag kan ge goda prognoser ett år framåt gällande vinstförändringar, men även för kassaflödesförändringar. De kunde därmed dra slutsatsen att den framtida vinsten och kassaflödet inte fullt ut är inkorporerat i aktiepriset, vilket också underbygger tidigare amerikanska studier7_{, och som vi}

tidigare har nämnt tyder det på att marknaden inte är effektiv. Anledningen är att all publicerad information skall vara inräknat i aktiepriset under den semistarka formen av effektivitet. Resultaten indikerade också på att en vinstbaserad investeringsstrategi gav en högre avkastning än en kassaflödesbaserad strategi. Med dessa undersökningar som underlag skulle således en investerare kunna använda vinsten som ett verktyg för att prognostisera sin avkastning i sin portfölj och på så sätt kunna skapa en mer stabil avkastning i portföljen.

3.3 VÄRDET AV STABILITET FÖR

INVESTERAREN

I avsnitt 3.2 diskuterades bland annat huruvida vinst är en relevant faktor för värdet i företaget, men det är givetvis också intressant att försöka utreda om själva stabiliteten i vinsten även tillför värde för aktieägarna. Barnes (2001) genomförde en studie i Storbritannien för att undersöka om det finns ett systematiskt samband mellan företagets marknadsvärde och variationen i företagens kvartalsvinster. Bakgrunden till undersökningen var att det finns en allmän uppfattning bland företagsledare att det förekommer ett negativt samband mellan företagsvärde och vinst. Studien resulterade i, efter justering av företags storlek, skuldsättning, aktuell lönsamhet, aktuell investeringsgrad och försäljningstillväxt, att det existerar ett signifikant negativt samband mellan de båda variablerna. Det negativa sambandet kvarstod även efter att Barnes justerade det operativa kassaflödet. Det innebar att

redovisningsmässiga justeringar i vinsten som företagen själva kan utföra för att justera svängningar i vinsten togs bort. De slutsatser som Barnes (2001) kunde dra av det senare var att redovisningstekniska justeringar faktiskt hade ekonomisk påverkan på företagsvärdet. Barnes (2001) menar att hans resultat visar att givet att vinsten i ett företag har hög volatilitet leder detta till ett lägre marknadsvärde för företaget och att det då förekommer en möjlighet att öka aktieägarvärdet genom att reducera volatiliteten i vinsten. Han tror dock att det är tvivelaktig om denna möjlighet finns. Givet att företagen har accepterat att det finns ett negativt samband mellan volatiliteten i vinsten och marknadsvärde är det troligt att företagen redan redovisar en ”optimal” nivå av vinsten. På så sätt skulle det alltså inte längre vara lönsamt att vinstutjämna för företagen.

När ger då stabiliteten i vinsten ett högre värde för företaget? Damodaran (2004) menar att det är när vinststabiliteten ger en lägre marknadsrisk i portföljen, det vill säga när företagens vinststabilitet stabiliserar den aggregerade vinsten, och i de fallen investeraren inte är tillräckligt diversifierad och ser då investeringen som enskild istället för en del i en portfölj.

För att se länken mellan stabila vinster och värde i ett företag kan en enkel kassaflödesmodell studeras. I nedan formel8 kan värdet för en aktie skrivas enligt formel 3.1 (Damodaran 2004): ) g r ( Div P t 1 t − = + (3.1) där; Pt = dagens aktiekurs

Div_t+1= förväntad utdelning nästa år r = avkastningskrav

8 Även kallad för Gordons tillväxt modell.

g = förväntad tillväxttakt

Avkastningskravet är baserat på uppfattningen av risken i aktien. För att stabiliteten i vinsterna ska påverka värdet, måste först risken göras om till en funktion av vinststabilitet. Avkastningskravet blir då lägre i företag med mer stabila vinster och högre för företag med mer volatila vinster eftersom ett företag med mer stabila vinster skulle anses ha lägre risk. Om konventionella risk- och avkastningsmodeller följs och att antagandet att investerare diversifierar sina aktieportföljer, kommer avkastningskravet bli högre för företag som har högre marknadsrisk och tvärtom. Under antagandet att dessa modeller används kommer företag med mer volatila vinster alltså att ha högre marknadsrisk. Dock kommer det att bli en balansgång mellan vinststabilitet - tillväxttakt och vinststabilitet - risk. Det kan då vara möjligt att aktien får ett lägre värde om värdet av den förlorade tillväxttakten överstiger värdet av den erhållna stabiliteten i företaget. (Damodaran 2004)

3.4 SKAPA OCH PÅVERKA VINSTSTABILITET

I tidigare avsnitt har vi diskuterat om vinsten i ett företag är ett bra underlag för företagets värde. Det råder alltså delade meningar kring detta, då en svaghet med vinsten som förklaringsvariabel för värde är att företagen själva kan påverka vinsten genom att vinstutjämna genom olika redovisningstekniska åtgärder. Detta är en viktig aspekt och kräver därför en djupare diskussion. Enligt Damodaran (2004) finns det flera sätt för företagen att påverka vinsten. Det kan förutom vinstutjämning handla om att företagen diversifierar genom att ha olika verksamhetsområden eller sprider sig geografiskt på olika marknader. Ytterligare sätt för att erhålla stabilare vinster är att skydda sig mot olika risker genom användandet av olika finansiella instrument. Till sist kan det också röra sig om att företagen är verksam i en ”säker” och prognostiserbar bransch, det vill säga att det är väldigt liten eller ingen konkurrens alls (monopol). Nedan kommer vi att

förklara och diskutera respektive åtgärd lite mer utförligt och redovisa olika empiriska resultat och hur de egentligen påverkar företagsvärdet och vad det kan ha för konsekvenser för investeringen. Dock kommer vi inte att vidare behandla företag som är verksamma inom en monopolistisk bransch. Anledningen är att det inte finns något företag som är i den situationen på den svenska aktiemarknaden.

3.4.1 Vinstutjämning

Många företag har blivit starkt fokuserade på att möta eller slå aktieanalytikernas estimat om företagens vinster. Anledningen menar Damodaran (2004) vara att företagen tror att de kommer att bli belönade av marknaden till följd av att de redovisar jämna vinster och som regelbundet även är över analytikernas estimat. Företagens stabilitet kan ses som positivt men då många företag använder sig utav diskutabla redovisningsmetoder för att uppnå detta, kan det vara en svår balansgång. Denna aspekt bör beaktas om en investerare följer investeringsstrategin Stabila vinster, eftersom den redovisade vinsten redovisningsmässigt kan vara manipulerad. Företagen kan exempelvis redovisa intäkter i en tidigare period eller senarelägga kostnader för att uppnå den vinst företaget vill ha. Företagen kan även planera sina investeringar och försäljningar av tillgångar för att uppnå den sökta vinsten.

Det finns ett flertal studier som har undersökt sambandet mellan volatiliteten i vinster och aktieavkastning. Michelson et al. (1995) utförde ett test på den amerikanska marknaden och kategoriserade företagen efter ”vinstutjämnare” och ”icke-vinstutjämnare”. De fann att den genomsnittliga kontinuerliga avkastningen bland ”vinstutjämnare” var signifikant lägre än ”icke-vinstutjämnarna”. Resultatet blev ännu starkare om kraven för att bli klassificerad som ett vinstutjämningsföretag blir strängare. De fann förvisso även att ”vinstutjämnarna” hade i genomsnitt signifikant lägre risk, men att en förklaring till detta låg i att de var större företag. Det senare stödjer hypotesen att

större företag har större incitament att jämna ut sina vinster än mindre företag eftersom de är utsatta för mer uppmärksamhet av allmänheten. (Barnes 2001)

3.4.2 Olika affärsmixer

Ett företag är alltid utsatt för risker som är förknippade med den bransch företaget verkar i. Det spelar i vissa fall ingen roll hur bra företaget sköts då det finns yttre faktorer som företaget inte själv kan råda över. Det kan exempelvis handla om att oljepriset går upp eller att en lagstiftning begränsar företagets vinst. Företaget kan dock minska den här typen av risk genom att verka inom olika affärsområden eller branscher. På så sätt kan en nedgång i ett område balanseras upp av en uppgång inom ett annat område. Detta kallas för diversifiering genom att ha olika affärsmixer eller att företaget är ett så kallat konglomerat, något som var mycket populärt under 1960- 0ch 1970-talen.

I början av 1990-talet vände dock trenden till att istället fokusera på sin kärnverksamhet då tron att det istället skulle leda till ett högre marknadsvärde och högre avkastning på aktien. (Berger & Ofek 1995; Servaes 1996) Forskning inom detta område har haft fokus på om konglomeratens aktie handlas till en premie eller till en rabatt i jämförelse till dess olika delar. Sammantaget visar forskningen på att konglomeraten handlas till en rabatt i jämförelse till enskilda delar och beroende på vilken studie som studeras ligger rabatten mellan 5-10 procent. (Damodaran 2004)

Om konglomeraten vinster är mer stabila varför handlas de då med en rabatt? Enligt Damodaran (2004) finns det minst två anledningar. Den första är att det ofta betalas ett pris över marknadspriset vid uppköp av andra publika företag. Överbetalningen dränerar ofta ut värdet av att få mer stabila vinster, än vad det ger i värde att bli ett konglomerat. Den andra anledningen är att konglomeraten ofta saknar fokus och en bra ledning. Det som är intressant för investeraren när det gäller konglomeraten är om deras vinststabilitet ger ett ökat värde. Ur ett helhetsperspektiv anser Damodaran (2004) att bevisen inte påvisar detta. Han

menar dock att det går att tjäna på att investera i konglomerat om de är i fasen att brytas ner i mindre delar. Investerare erhåller då ett ökat värde eftersom rabatten för konglomeratet då försvinner. Med andra ord tjänar investeraren på att konglomeraten bryts ner istället för byggs upp.

3.4.3 Geografisk diversifiering

Ett ytterligare exempel på diversifiering är att sprida verksamheten inom företaget till olika delar av världen, så kallad geografisk eller global diversifiering. Genom att förlägga verksamheten på olika marknader kan företagen minska eller uppväga riskerna för nedgångar på en specifik marknad med en uppgång på en annan. Nackdelen är dock att verksamheten istället utsätts för en valutarisk som ledningen i företaget måste ta hänsyn till.

Det en investerare måste tänka på om denne ska investera i företag som diversifierar sig geografiskt är om diversifieringen verkligen ger mer stabila vinster och om dessa företag genererar en högre eller lägre avkastning (Damodaran 2004). I en svensk studie gjord av Pramborg (2003) undersöktes värdeeffekten av geografisk diversifiering och användandet av finansiella instrument hos företagen9. Det visade sig att aktier handlas med en premie om företaget har diversifierat sig geografisk och skyddat sig med finansiella instrument. Pramborg (2003) kunde dock inte skilja dem åt och säga vilken betydelse respektive förklaringsvariabel exakt hade. Han menar dock att båda faktorerna är vikiga.

Damodaran (2004) anser dock att de ovan nämnda effekterna på företagsvärdet är svaga och menar att en investerare måste investera i ett företag precis innan de går över till global diversifiering för att kunna erhålla någon högre avkastning. Därav borde inte det faktum att företagen är geografiskt spridda påverka investeringen i så hög grad. Damodaran menar med andra ord att investeraren kan se till företagets vinststabilitet utan att behöva tänka på om den geografiska spridningen påverkar företagsvärdet i positiv eller negativ riktning.

3.4.4 Finansiella instrument

Vi har redan tidigare varit inne på att företagen är utsatta för olika yttre faktorer som de själva inte kan styra över. Men de kan dock skydda sig mot en del av dessa risker genom olika finansiella instrument så att vinsten inte skall fluktuera allt för mycket eller för att säkra olika kassaflöden. De finansiella instrumenten är ett sätt för företagen att hantera risker för att skydda sig mot förändringar i till exempel ränta eller olika valutor.

Ett vanligt förekommande argument mot att företagen använder finansiella instrument för att skydda sig är att aktieägaren faktiskt själva kan göra det. För att detta argument skall hålla menar Hull (2003) att aktieägaren måste ha all relevant information om företagets risker som ledningen har i företaget, och detta är inte realistiskt i de flesta fall. Argumentet tar heller inte hänsyn till kommissions- och transaktionskostnader10 . Å andra sidan behöver inte aktieägaren använda finansiella instrument om denne är tillräckligt diversifierad i sin portfölj. Genom en väldiversifierad portfölj skulle alltså aktieägaren redan ha diversifierat bort all unik risk som är förknippad med de enskilda företagens risker. (Hull 2003)

3.5 SAMMANFATTNING

Sammanfattningsvis kan vi i det här kapitlet utläsa att vinsten till synes fortfarande verkar vara ett bra verktyg för att kunna prognostisera framtida avkastning i en portfölj. Vinsten är således även en viktig faktor för hur marknaden värderar ett företag och företagen skulle då kunna tjäna på att redovisa mer stabila och positiva vinster för att öka värdet på bolaget. Den fråga som vi främst ställer oss och som vi kommer att undersöka är dock om en vinstbaserad investeringsstrategi i allmänhet genererar någon överavkastning gentemot marknaden.

10 _{Det är mycket dyrare, per krona, att skydda sig med finansiella instrument sig när det gäller små}

transaktioner än när det gäller stora transaktioner. Av den anledningen skulle det bli dyrare för den enskilda aktieägaren att själv göra detta än för ett företag.

4 B

A K G R U N D T I L L

I N V E S T E R I N G S S T R A T E G I N

B

Ä S T A F Ö R E T A G E N

4.1 INLEDNING

Ett företag som har bra produkter som säljer och genererar tillfredställande intäkter och med en ledning som fattar gynnsamma beslut, såväl strategiska, taktiska och operationella, anses av de flesta vara ett bra företag. Om de dessutom lyckas motivera och utveckla sina medarbetare på ett skickligt sätt och göra kloka investeringar som får företaget att växa, är det även lätt att anta att bolaget dessutom kommer att generera bra resultat i framtiden. För investerare är det givetvis intressant om dessa egenskaper är uppfyllda då förutsättningarna för att just det bolaget skall vara en lönsam investering blir större. Det är också därför som exempelvis analytiker och förvaltare skapar olika typer av listor där de rangordnar de ”bästa företagen” under en viss period. Företag som anses tillhöra de bästa inom sin bransch eller som lyckas nå topplaceringar på olika rankinglistor presenteras ofta som utmärkta investeringar och som företag med stor potential. Är det ”bästa företaget” lika med en bra investering eller har marknaden redan prissatt aktien efter företagens prestationer? Hur reagerar marknaden på nyheter om topplaceringar på en välrenommerad lista?

För att kunna utreda ovanstående frågor tänker vi i detta kapitel inledningsvis behandla vad som utgör ett bra företag och vilka faktorer som kan vara avgörande. Vi kommer därefter att redovisa och beskriva den studie av investerarrelationer som vi senare har använt oss av i vår undersökning. Slutligen går vi in på hur marknaden kan reagera vid publicering av sådan information som en rankinglista samt varför strategin därmed kan vara lönsam.

4.2 VAD UTMÄRKER ETT BRA FÖRETAG?

Den första frågan som en investerare naturligt ställer sig är vad som utgör ett bra företag. Det är mycket svårt att avgöra vad som utgör ett bra företag med en klar och ensidig beskrivning. Det finns förmodligen lika många beskrivningar som det finns analytiker. Ett vanligt sätt är genom att företaget har lyckats nå utmärkta resultat, det vill säga generera höga vinster, samt att bolaget har kunnat växa genom att återinvestera dessa vinster. Andra hävdar att ett företag som lyssnar på sina aktieägare och handlar främst i deras intressen är ett bra företag.

4.2.1 Olika kriterier vid bedömning av ett företag

Då olika branschtidningar och företagsanalytiker listar vilka företag som tillhör de bästa under en viss tidsperiod är det flera olika faktorer som de brukar utgå ifrån. De främsta är finansiella mått såsom vinster och avkastning samt Corporate Governance, vanligt översatt till ägarstyrning på svenska. (Damodaran 2004) I vår studie kommer vi emellertid att lägga tonvikten på att diskutera ägarstyrning och relationen till företagets övriga intressenter. Anledningen är att de rankinglistor som vi utgår ifrån bygger främst på företagens relationer. Då analytiker gör en bedömning av företagen kan det dock antas att samtliga variabler är inräknade eftersom analytikernas svar förmodligen inte helt kan skiljas från vad de tycker om företaget som helhet. Detta antar vi även gälla för de studier som rankinglistorna vi använder oss av är grundade på.

Ett välskött företag skall, enkelt uttryckt, kunna skaffa kapital så billigt som möjligt, kunna förvalta kapitalet som skall investeras väl samt hitta värdeskapande investeringar, för att kunna nå bra resultat. Vid utvärdering av dessa prestationer anses ofta olika finansiella mått vara det mest enkla och direkta sättet för att mäta hur bra ett företag har presterat under ett visst år och hur bra dess ledning har skött sig. Detta tillsammans med att finansiella mått, som exempelvis vinst, dessutom är lätta att kvantifiera och därmed göra jämförelser med, är det också förmodligen det mest använda måttet vid bedömning av företag. (Damodaran

2004) Som nämnts tidigare kan emellertid finansiella mått i stor utsträckning påverkas av företagen själva och bör således beaktas med detta i åtanke.

Samtidigt som företagen måste fokusera på att generera bra resultat och ge god avkastning för sina aktieägare, är det även av stor vikt att de beaktar hur övriga intressenter påverkas av företagets verksamhet. Förespråkare av den så kallade intressentmodellen11 _{menar exempelvis att företagen även måste se till faktorer}

som personal, miljö och samhälle i övrigt för att kunna lyckas, men även för att kunna anses som ett bra företag. De menar att ett bra företag lyckas bra både finansiellt för sina aktieägare men också lyckas generera bra förmåner för personalen, kunderna och samhället i stort, det vill säga att de tar ett socialt ansvar. Då analytiker skall värdera huruvida ett företag är en god samhällsmedborgare eller ej kan det emellertid vara svårt att kvantifiera och vara objektiv inför de faktorer som rör det sociala ansvaret. (Damodaran 2004)

En alltmer växande faktor för att mäta hur framgångsrikt och hur bra ett företag har varit är alltså genom att se till vilken grad ett företag och dess ledning verkligen lyssnar och kommunicerar med bland annat aktieägarna. Detta mått brukar, som nämnts ovan, benämnas ägarstyrning och kan kort förklaras som ett system för kontroll och styrning av aktiebolag. (Eriksson & Trulsson 2001) Begreppet innebär dock så mycket mer och en mer precis definition har utarbetas och sammanfattats av OECD i Principle of Corporate Governance (2004). De menar att ägarstyrning är en av de viktigaste faktorerna när det gäller att förbättra ekonomisk effektivitet och tillväxt för både företagen såväl som för marknaden, men även för att ge ökat förtroende hos investerarna.

Grundtankarna med ägarstyrningen är att skapa goda relationer mellan ett företags ledning, styrelse, aktieägare och övriga intressenter. Styrningen skall skapa en struktur och ett system genom vilket företagets mål och verksamhet skall utstakas, samt bestämmelser hur dessa mål skall efterlevas och kontrolleras.

(OECD 2004) Enligt Eriksson & Trulsson (2001) är det även viktigt med bra ägarstyrning för att skapa ökat värde för aktieägarna. De menar att god ägarstyrning innebär att ha en väl fungerande och väl sammansatt styrelse och ledningsgrupp, där makt- och rollfördelningen inte gör det möjligt för exempelvis den verkställande direktören att ta beslut som inte verkar i företagets och dess ägares bästa intresse. Exempelvis innebär detta att den verkställande direktören inte bör sitta som ordförande i styrelsen och styrelsen bör vara obunden från den verkställande direktören. Förekomsten av en effektiv ägarstyrning, både på ett enskilt företag och i ekonomin som helhet, är med andra ord viktigt för att kunna bygga upp marknadens förtroende och på så sätt främja mer långsiktiga relationer och investeringar. Resultatet kommer då att leda till lägre kapitalkostnader och högre tillväxt genom att företagen använder deras resurser på ett mer effektivt sätt. (OECD 2004)

4.3 INVESTERARRELATIONER

1997 startades ett projekt av undersökningsföretaget Regi för att mäta börsbolagens investerarrelationer i Sverige. Undersökningen har utvecklats en del sedan första året den kom, men det bakomliggande syftet är fortfarande intakt, det vill säga att mäta företagens förmågor att kommunicera med sin aktieägare och andra intressenter på marknaden.

För vår investeringsstrategi, Bästa företagen, är vår avsikt att skapa aktieportföljer med företag som hamnar på någon typ av rankningslista och som därmed blir klassad som en av de bästa. Det skulle följaktligen vara intressant att investera i företag som hamnar på Investerarrelationslistan, IR-listan, eftersom den ser till de relationer som beskrivits i föregående avsnitt. Det är dessutom den enda listan i Sverige som på något sätt idag, och historiskt sett, rankar de svenska börsbolagen. Vi anser således att listan är tillräcklig för att spegla syftet med investeringsstrategin Bästa företagen och att det är av mindre vikt att den inte

fokuserar på att även testa företagens finansiella aspekter då vi redan antagit att dessa aspekter redan är inbegripna i undersökningen. Det som IR-studien främst fokuserar på är som tidigare nämnts företagens kommunikationsförmåga. De senaste åren är studien uppbyggd på frågor som rör informationsgivning (kontinuerlighet och innehållsmässigt), företagens hemsida (graden av uppdatering och funktionalitet), årsredovisningarna (kvaliteten) och kvartalsrapporterna. Frågorna behandlar också mjukare faktorer som analytikerträffar, företagsledningens tillgänglighet och öppenhet, IR-chefens och finanschefens kompetens och relationsskapande samt den verkställande direktörens framträdande och förtroende. Studien är baserad på svar från analytiker och förvaltare i främst Sverige, men även från andra länder12.

Det kanske skulle vara mer optimalt om studien även inkluderade andra aspekter såsom finansiella delar, företagets produkter med mera, eftersom det då skulle bli mer fokus på det som anses vara det ”bästa företaget i alla kategorier”, jämför exempelvis med rankningslistan Fortune 50013_{. Harris (1999) fann i sin}

undersökning från 1999 att de företag som är bland de 200 i topp på Fortune 500-listan satsar tre gånger så mycket resurser på kommunikation, såsom mediarelationer, investerarrelationer och kommunikation till de anställda, jämfört med de 200 företagen längst ner på listan. Damodaran (2004) har dessutom visat i en undersökning under åren 1983-1995 att företag i toppen på den årliga Fortune 500-listan har fått högre avkastning jämfört med de företag som hamnar längre ner på samma lista. Detta skulle kunna påvisa att kommunikation lönar sig och att det kan vara en bidragande orsak till att företagen anses tillhöra bland de bästa.

12 _{Analytiker från de övriga nordiska länderna inkluderas i undersökningen från år 2002 och från år 2003}

dessutom av analytiker i London, England.

13 _{Denna lista rankar världens 500 bästa företag i 27 olika branscher utifrån kriterier för till exempel ledarskap,}

produkter, finansiell sundhet, utvecklandet och bibehållandet av kompetens, företagets engagemang i samhället (Nilsson 2002).

4.4 INVESTERARENS BETEENDE

Vi diskuterade tidigare i kapitel 2 att investerare inte alltid är rationella och att de många gånger över- och underreagerar på information vilket kan skapa felprissättningar på marknaden under en viss tid. Det irrationella beteendet kan också visas genom att exempelvis en investerare placerar kapital i ett företag som denne är anställd i eller har någon annan nära koppling till. Det brukar kallas att investeraren har en familjär relation till bolaget. Det irrationella med beteendet är att det är endast den familjära relationen som styr valet att placera kapital i just det bolaget. Detta kan också jämföras med att många investerare blir styrda eller väljer sina aktieplaceringar utifrån de företag som de ofta ser figurerar eller finns rekommenderade i media som till exempel Affärsvärlden eller Veckans affärer. Det är bland annat sådana aspekter som kan tänkas utnyttjas när det gäller att utgå ifrån investeringsstrategin Bästa företagen. Tanken bakom är alltså att om ett företag hamnar på en rankningslista exponeras bolagen. Detta gäller framförallt de högst rankade bolagen eftersom media kommer att lägga stort fokus på dem. Den ökade bevakningen på företagen påverkar investerare över lag då de kan höra mycket positiva saker om bolagen vilket kan påverka dem att köpa aktier i dessa bolag. Ett tydligt exempel på detta var under IT-bubblan då företag inom IT- och telekomsektorn figurerade mycket i media.

Det som kan utgöra en del i motivet till strategin är då att köpa de högst rankade bolagen direkt när listan släpps för att på så sätt erhålla ökad avkastning när sedan efterfrågan på aktien ökar då ”alla andra” börjar köpa aktien. Med andra ord finns den underliggande tron att det kommer att uppstå ett flockbeteende. Av dessa anledningar kan denna strategi bli mer intressant, ”köp innan allt för många redan har gjort det”, eftersom det kan bli någon form av överreaktion på marknaden efter listan publiceras. Vi har dock valt att inte fokusera på att undersöka om publiceringen av rankningslistan ger en överreaktion eller ej eftersom vår fokus ligger på om företagen på IR-listan även i framtiden visar sig vara bra företag. Det faktum att vi även valde att använda oss av månadsdata kan även begränsa

möjligheterna att uttala oss om att en överreaktion har uppstått, eftersom vi tror att det är dagarna precis efter publiceringen av listan en överreaktion kan uppstå. Strategin Bästa företagen kan genom detta kopplas till teorier kring aktiemarknadspsykologi eftersom investerare i många fall agerar utifrån känslomässiga förhållanden och irrationellt beteende på information som publiceras i media. Beteendet skulle då kunna vara en orsak till att en anomali uppstår (Ziemba & Hensel 1994).

4.5 SAMMANFATTNING

Vad är det som avgör om ett visst företaget är ett bra företag? Frågan är mycket svår att besvara eftersom det inte finns en klar och ensidig framställning. En bruklig beskrivning är emellertid att företaget har lyckats nå utmärkta resultat, det vill säga generera höga vinster, samt att bolaget har kunnat växa genom att återinvestera dessa vinster. Samtidigt är det även av stor vikt att de beaktar hur övriga intressenter påverkas av företagets verksamhet. Det handlar exempelvis om att företagen även måste se till faktorer som personal, miljö och samhälle i övrigt för att kunna lyckas, och för att kunna anses som ett bra företag.

I detta avsnitt har vi visat på att ett sätt för att mäta hur bra ett företag är att använda sig av Investerarrelationslistan i Sverige. Listan fokuserar främst på att ranka företagen efter deras kommunikationsförmåga med sina aktieägare och andra intressenter på marknaden och företagen som hamnar på listan kan då anses tillhöra bland de bästa. Bakom detta handlar det även om aktiemarknadspsykologi. Investeraren som följer strategin Bästa företagen måste också ha den tron att det kommer att uppstå en överreaktion i kurserna på de företag som hamnat på listan.

5 V

Å R A P O R T F Ö L J E R

I detta kapitel följer en redogörelse för vårt val av metod samt en beskrivning av hur vi samlat in våra data samt bearbetningen av den. Därefter presenterar vi hur vi har gått tillväga när vi har formerat våra portföljer för respektive investeringsstrategi samt de kriterier vi har utgått ifrån. Därpå förklarar vi hur portföljerna kommer att utvärderas för att slutligen ta upp den problematik som kan tänkas uppstå kring de tillvägagångssätt vi använt oss av.

5.1 VAL AV METOD

Tillvägagångssättet är en viktig utgångspunkt för att det skall vara möjligt för oss att kunna dra de slutsatser som framgår av rapportens syfte. (Lekvall & Wahlbin 2001) Då vårt syfte var att undersöka om de valda investeringsstrategierna har genererat överavkastning på den svenska aktiemarknaden kommer analysen av strategierna ligga kring hur det historiskt har sett ut, men med eventuell möjlighet att även kunna uttala oss om framtiden. Med utgångspunkt från den information vi skall undersöka har vi använt oss av en kvantitativ metod för att angripa vårt syfte då informationen kan mätas och värderas numeriskt. Anledningen till val av metod är också att vi har haft ett brett perspektiv med ett stort antal observationer vilket inte skulle vara praktiskt genomförbart med de resurser som en kvalitativ metod föreslår.

5.1.1 Datainsamling och bearbetning

I vår undersökning har vi utgått från sekundärdata, det vill säga från redan befintlig information om aktier på Stockholmsbörsen. Sekundärdatainsamlig har skett från OMX och SIX-Trustdatabasen där de aktier som är med i vår undersökning är de som någon gång under perioden varit noterade på Stockholmsbörsen. De data som har samlats in är respektive akties slutkurser,