Svenska fonders riskrating
Riskrating of Swedish mutual funds
Magisteruppsats Ekonomprogrammet VT -08
Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling
Linköpings Universitet
ISNR: LIU-IEI-FIL-A--08/0034--SE
Författare:
Sammanfattning
Bakgrund
Risk är den faktor som de flesta sparare grundar sina fondbeslut på. Trots detta så använder sig de fyra storbankerna sig av fyra skilda metoder att presentera sina fonders risk på, där skalor och färgsättningar väsentligt skiljer sig åt. Utöver bankerna så har såväl Premiepensionsmyndigheten som Morningstar egna sätt att presentera fonders risk på. Detta förfarande gör det, ur risksynpunkt, till en mycket komplex fråga när det gäller för kunden att jämföra fonder från olika värdepappersinstitut.
Syfte
Syftet med denna uppsats är att beskriva hur riskrating genomförs av olika aktörer på den svenska kapitalmarknaden. Vi vill även förklara vilka skillnader och likheter som finns och utveckla en standardiserad modell för riskrating.
Genomförande
Genom att initialt studera värdepappersinstitutens publicerade material skapade vi oss en bild av vilken information som fanns tillgänglig för investeraren. Därefter genomfördes intervjuer med en representant från vardera bank och den information som samlades in jämfördes med det publicerade materialet för verifikation. En granskning genomfördes därefter för att reda ut vilka skillnader och likheter som finns storbankerna emellan samt hur riskratingen utfördes. Den standardiserade modellen för riskrating togs slutligen fram av oss efter att ha tagit del av synpunkter och råd från de intervjuade och andra finansiella aktörer.
Slutsats
Alla de undersökta aktörerna utgår från standardavvikelsen när de graderar sina fonder för risk. Det förekommer dock inblandning av subjektivitet från fondförvaltarnas sida för att justera för faktorer som inte standardavvikelsen fångar in.
Det som främst skiljer de olika aktörerna åt är den tidsperiod som de använder sig av när de beräknar standardavvikelsen. De undersökta företagens riskskalor skiljer sig i form av olika färgsättningar, olika antal steg på respektive riskskala samt att vissa banker har bestämda standardavvikelseintervall. Den information som företagen presenterar angående risk är baserad på de bestämmelser och regelverk som FI i samarbete med Fondbolagens Förening tagit fram. Detta hindrar dock inte aktörerna att presentera ytterligare information gällande risk, vilket vissa gör.
Vårt förslag på en standardiserad riskrating baseras endast på standardavvikelse med en tidshorisont på 36 månader. Utöver standardavvikelsen så skall även information gällande aktuella riskmått och riskfaktorer om varje fond presenteras. Författarna har även tagit fram ett förslag på hur ett fondfaktablad skulle kunna se ut.
Abstract
Background
Risk is the most common factor to base an investment decision on. Despite that, the four largest banks are using four different ways of presenting the risk factor, in form of scales and colors. Something that complicates this procedure further more is that Premiepensionsmyndigheten (PPM) and Morningstar has yet another methods to present risk. This fact means that the possibility for comparing, intrinsic, aggravates.
Purpose
The purpose with this master thesis is to describe how the players in the market risk rates their mutual funds. We would also like to explain the distinctions and similarities there are occurring. The goal is to create a standardized way to risk rate mutual funds.
Implementation
We collected secondary data out of published material from each of the participants. Through interviews, with the banks, we then verified the secondary data and asked questions that were of interest for our master thesis. We then compared the different players with each other to find out similarities and distinctions and to distinguish how the risk rating were done. The standardized model was then created out of inputs from the persons interviewed, our own thoughts and some other financial player’s opinions.
Conclusion
The participants in this study are all using standard deviation to risk rate their mutual funds. Within the four banks it is also an amount of subjectivity involved to adjust risk factors that the standard deviations not includes. The major differences between the players are the time horizons used to calculate standard deviations which are the foundation for their risk scale. All participants are, in their scale, using different sets of color and amount of steps to illustrate risk. Some of the banks have given intervals on standard deviation for were on the scale a mutual fund will be placed. The information about risk presented by the players is in one hand regulated by law but on the other hand is up to the banks to self choose if they are willing to present further information.
Our recommendation for a standardized risk rating model is based on standard deviation. The calculation will be based on 36 month historical returns. In addition to standard deviation we will also present general information about the fund risk and some further risk measurements which could be used in comparisons among mutual funds.
Förord
Vi vill härmed tacka följande personer som har hjälpt till vid framställandet av denna magisteruppsats: Vår handledare Magnus Holmström och inte minst vår seminariegrupp som har varit viktiga i processen med att framarbeta denna skrift. Tack också till dem som ställt upp på våra intervjuer, Karl Nygren, Tomas Törnblom, Fredrik Luhr, Johan Skugge samt Claes Hemberg.
TACK!
Johan Paulsson & Tobias Andersson Linköping, maj 2008
1. INLEDNING ... 11 1.1. BAKGRUND ... 11 1.2. PROBLEMDISKUSSION ... 12 1.3. SYFTE ... 14 1.4. MÅLGRUPP ... 14 2. SVENSKA FONDER ... 15
2.1. LAGAR OCH REGELVERK ... 15
2.1.1. Informationskrav... 15 2.1.2. EU-samordning ... 16 2.2. FONDER ... 17 2.2.1. Fondslag ... 17 2.2.2. Benchmark ... 18 3. RISKBEDÖMNING AV FONDER ... 19 3.1. VAD ÄR RISK ... 19 3.1.1. Marknadsrisk ... 20 3.1.2. Unik risk ... 21 3.2. RISKMÅTT ... 23 3.2.1. Volatilitet/Standardavvikelse ... 23 3.2.2. Aktiv risk ... 24 3.2.3. Value at Risk ... 24 3.2.4. Beta β ... 26 3.2.5. Alfa α ... 27 3.2.6. Sharpekvot ... 27 3.2.7. Informationskvot ... 28
3.2.8. Att mäta risk ... 28
3.3. PORTFÖLJHANTERING ... 29
3.3.1. Diversifiering ... 30
3.4. CAPITAL ASSET PRICING MODEL ... 31
3.4.1. Kritik mot CAPM ... 34
3.5. RATING... 34
3.5.1. Skalor ... 34
3.5.2. Färgskalor ... 36
3.6. RATIONALITET OCH INFORMATIONSASYMMETRI ... 37
3.6.1. The Economic Man ... 37
3.6.2. The Administrative Man... 38
3.6.3. Garbage Can ... 38
3.6.4. Riskaversion ... 39
3.7. INFORMATIONSASYMMETRI ... 39
4. TILLVÄGAGÅNGSSÄTT OCH AVGRÄNSNINGAR ... 41
4.1. KUNSKAPSSYN ... 41 4.2. TILLVÄGAGÅNGSSÄTT ... 42 4.2.1. Avgränsningar ... 43 4.3. SEKUNDÄRDATA ... 43 4.4. PRIMÄRDATA ... 45 4.4.1. Intervju ... 45
4.4.2. Praktiskt genomförande av intervjuer ... 47
4.4.3. Behandling av metodproblem ... 49
4.5. TROVÄRDIGHET OCH GENERALISERBARHET ... 50
4.5.1. Reliabilitet ... 50
4.5.2. Validitet ... 50
5. AKTÖRER PÅ KAPITALMARKNADEN ... 53
5.1. MORNINGSTAR INCORPORATION ... 53
5.2. PREMIEPENSIONSMYNDIGHETEN ... 55
5.3. SWEDBANK ... 57
5.4. SKANDINAVISKA ENSKILDA BANKEN ... 60
5.5. SVENSKA HANDELSBANKEN ... 64 5.6. NORDEA ... 68 5.7. ÅSIKTER FRÅN ANDRA ... 71 5.7.1. Claes Hemberg ... 71 6. ANALYS ... 73 6.1. JÄMFÖRBARHET ... 73
6.2. RISKMÅTT &RISKRATING ... 74
6.3. SKALOR ... 77
6.3.1. Aktörernas skalor ... 78
6.3.2. Jämförelse skalor ... 80
6.4. HUR VÄLJER INVESTERAREN? ... 84
6.5. PORTFÖLJER OCH DIVERSIFIERING ... 85
6.6. LAGRUM OCH DISKUSSION KRING DETTA ... 86
7. SLUTSATS ... 88 7.1. VIDARE STUDIER ... 92 8. KÄLLFÖRTECKNING ... 93 8.1. TRYCKTA KÄLLOR ... 93 8.2. ARTIKLAR ... 95 8.3. LAGRUM ... 97 8.4. MUNTLIGA KÄLLOR ... 97 8.5. ELEKTRONISKA KÄLLOR ... 97 9. BILAGOR ... 100 9.1. VAL AV FOND ... 100 9.2. FONDBOLAG 2006-12-31 ... 100 9.3. AVKASTNINGSKRAVET FÖR EN PORTFÖLJ ... 101 9.3.1. Standardavvikelse för en portfölj ... 101 9.4. BILAGA,FONDFAKTABLAD ... 102 9.5. BILAGA, DEFINITIONSDOKUMENT ... 103
FIGUR 1.FONDSPARAS RISKTERMOMETER, KÄLLA: FONDSPARA.SE ... 17
FIGUR 2FONDKURS VS. JÄMFÖRELSEINDEX, KÄLLA AMFPENSION.SE ... 18
FIGUR 3.SECURITY MARKET LINE, KÄLLA:BREALEY ET AL.,2006,EGEN BEARBETNING ... 33
FIGUR 4.BESLUTSPROCESS, KÄLLA:MACCRIMMON,1986,EGEN BEARBETNING ... 37
FIGUR 5.RISKPYRAMID, KÄLLA:NOFSINGERS UNDERSÖKNING,EGEN FIGUR ... 38
FIGUR 6.FORSKNINGSANSATS,EGEN FIGUR ... 41
FIGUR 7.VÅR UPPSATSPROCESS,EGEN FIGUR ... 42
FIGUR 8.FÖRSTÅELSE FÖR VALIDITET OCH RELIABILITET, KÄLLA:BLUMBERG ET AL.,2005, SID 384.EGEN BEARBETNING. ... 51
FIGUR 9.MORNINGSTARS RISKSKALA, KÄLLA: MORNINGSTAR.SE ... 54
FIGUR 10.PPM:S RISKRATINGINTERVALLER, KÄLLA: PPM.NU ... 55
FIGUR 11.PPM:S FONDLISTA, KÄLLA: PPM.NU ... 56
FIGUR 12PORTFÖLJTEORI PPM, KÄLLA: PPM.NU ... 56
FIGUR 13.SWEDBANKS RISKSKALA, KÄLLA: SWEDBANK.SE ... 57
FIGUR 14.SWEDBANKS FONDINFORMATION, KÄLLA: SWEDBANK.SE ... 59
FIGUR 15.SEB:S RISKTERMOMETER, KÄLLA: SEB.SE ... 61
FIGUR 16.SEB:S FONDLISTA, KÄLLA: SEB.SE ... 62
FIGUR 17.SEB:S NYCKELTAL, KÄLLA: SEB.SE ... 63
FIGUR 18.HANDELSBANKENS RISKILLUSTRATION, KÄLLA: HANDELSBANKEN.SE ... 64
FIGUR 19.HISTORISK FONDAVKASTNING, KÄLLA: HANDELSBANKEN.SE ... 66
FIGUR 20.HANDELSBANKENS FONDTRAPPA, KÄLLA: HANDELSBANKEN.SE... 66
FIGUR 21.NORDEAS RISKILLUSTRATIONER FÄRGSTAPELN SAMT HALVMÅNEN, KÄLLA: NORDEA.SE ... 68
FIGUR 22.NORDEAS FONDLISTA.KÄLLA: NORDEA.SE ... 70
FIGUR 23.PLACERINGSHORISONT,EGEN FIGUR UTIFRÅN CLAES HEMBERGS ÅSIKTER. ... 71
Inledning
Sida | 11 Sida | 11
1. Inledning
1.1. Bakgrund
Fondsparandet har ökat enormt under de senaste åren. Av svenska folket mellan 18-74 år äger cirka 94 procent1 fonder i någon form, PPM inkluderat, vilket i siffror uttryckt uppgick till cirka 1 606 miljarder år 2006. Fonder anses, av svenska folket, generellt som den bästa sparformen enligt en undersökning genomförd av Fondbolagens Förening och sparandet sker till största del i aktiefonder. De främsta anledningarna till fondsparande är till pensionen och för att bygga upp en ekonomisk buffert.2
En konsekvens av det ökade fondsparandet är att konsumenterna har fått ett större intresse och ökad kunskap inom området, dock anser 46 procent att de har för lite kunskap.3 Från myndighetshåll har institutionella åtgärder införts på marknaden för att skydda konsumenterna. Den mest centrala åtgärden är den ökade informationsplikt fondförvaltarna ställs inför. Konsumenterna ska kostnadsfritt erbjudas information om sin investering samt de bestämmelser som gäller.4
Ytterligare ett resultat av det accelererande sparandet är att antalet aktörer på marknaden ökat. Antalet fonder har under åren 2000-2007 ökat med 1913 stycken vilket innebär fler valmöjligheter för konsumenterna.5 Vad styr då vilken fond den privata investeraren väljer? Enligt samma undersökning genomförd av Fondbolagens Förening baserade 53 procent av investerarna sina beslut på den av fondbolaget kommunicerade riskratingen.6 Framgår verkligen den risk som investeraren utsätter sig för av den information som tillhandahålls av fondförvaltaren?
1
www.bankforeningen.se/Statistik/Fakta%20om%20finanssektorn.aspx, 2008-02-05 2
www.fondbolagen.se/upload/fondsparandet_i_sverige_2006.pdf Fondsparandet i Sverige 2006 - hur ser fondsparandet ut och vad tycker fondspararna? 2008-01-23
3 www.banco.se/press/~/media/Files/bf/bfse/press/Presentation%20fondsparares%20kunskaper%20pdf.ashx, 2008-01-23 4 www.aktiespararna.se/artiklar/Reportage/Fondskolan-del-2-Fondjuridik/, 2008-01-23 5 www.fondbolagen.se/upload/konkurrenshinder_f%C3%B6r_svenska_fonder.pdf, 2008-01-23 6
www.fondbolagen.se/upload/fondsparandet_i_sverige_2006.pdf Fondsparandet i Sverige 2006 - hur ser fondsparandet ut och vad tycker fondspararna?2008-01-23 se bilaga 9.1, Val av fond
Inledning
Sida | 12 Sida | 12 Fondbolagen har försökt att förenkla förståelsen för risk genom skapande av egna skalor och färger
där investeraren enkelt ska få en uppfattning om fondrisken. Är denna förenkling bra eller utsätter fondförvaltaren investeraren för ännu större förvirring då det skiljer sig mellan fondbolagen hur förenklingen av riskbedömningen genomförs? Det ökade antalet förvaltare och fonder på senare år medför ett ökat antal illustrationer om risk.
Ett ytterligare problem är att risk är ett svårdefinierat begrepp. Det kinesiska tecknet längst upp på föregående sida beskriver risk som ett hot, men även som en möjlighet. Med detta menas att risk uppstår när en händelse med osäkert utfall inträffar. Människor i allmänhet förknippar dock risk med något negativt medan betydelsen av risk inom finansbranschen även kan vara positiv.7 Vad är det egentligen spararna associerar till begreppet risk?
1.2. Problemdiskussion
När fler och fler aktörer äntrar fondmarknaden kan det uppstå problem med jämförbarhet. De två vanligaste begreppen när fonder ska jämföras är utan tvekan risk och avkastning. Att jämföra avkastningen mellan olika fonder är inte särskilt komplicerat då avkastningsmåttet i stort sett är lika för alla. Däremot skiljer det sig mellan olika fondförvaltare hur de illustrerar risk som den specifika fonden utsätts för. Vissa aktörer använder sig av en fem-gradig skala medan andra använder sig av en sju-gradig. Detta kan inte anses vara något problem så länge konsumenterna håller sig till ett fondbolag då denna riskillustration är lika för alla fonder inom samma bolag. Trenden går dock mot att kunder byter bank oftare eller har flera bankrelationer parallellt vilket kan skapa förvirring när olika illustrationer av risk används8.
För att exemplifiera problematiken gällande riskillustrationer har de fyra största aktörerna, som står för 65,7 procent av marknaden, fyra olika sätt att illustrera risk på. En femte riskillustration är den som PPM använder sig av vilket ytterligare försvårar jämförelser. PPM agerar som distributör av de olika fondförvaltarnas fonder till hela den svenska befolkningen. Med andra ord kan samma fond få olika gradering av risk beroende på om banken eller PPM står som informationsgivare för fonden. 7 Damodaran, A., 2008 8 www.bankforeningen.se/Publicerat/Arkiv/Nyhetsbrev%20nr%203%202006/Fortsatt%20högt%20förtroende% 20för%20svenska%20banker.aspx, 2008-01-23
Inledning
Sida | 13 Sida | 13 Den instruktion som finns i lagtexten för fondbolag är att det ska finnas uppgifter tillgängliga för att
kunna bedöma risken den enskilda fonden är förenad med. Vidare ska informationen på ett tydligt och lättbegripligt sätt förklara fondens riskprofil.9 Medför detta att alla fondförvaltare använder samma metoder eller värderas riskfaktorerna olika mellan aktörerna? I den totala riskratingen finns många differentierade risker inbakade som till exempel valutarisk i utlandsinvesteringar och branschrisk när placeringar sker i samma typ av företag. Väger dessa faktorer lika tungt oberoende av vilken förvaltare som tillfrågas?
En stor del av hushållen söker inte aktivt information innan en investering. Detta tros bero på flera saker. Framförallt att det är komplicerat och en omständlig process att ta reda på information och jämförelsetal som exempelvis risk, vilket konsumenterna anser är allra viktigast vid val av fond10. Finansinspektionen verkar därför för att jämförelsemöjligheterna väsentligt måste förbättras.11 Privata ratinginstitut såsom Morningstar finns att tillgå, men deras mätmetoder tillfredsställer inte alla behov. Är dagens riskskalor tillräckliga, går det att relatera en femma mot en sjua i olika ratingsystem eller skulle ett standardiserat system vara att föredra?
Klarare riktlinjer genom lagar och regler är en tänkbar åtgärd, antingen från myndigheters håll eller från ett gemensamt intresse av aktörer på kapitalmarknaden. Kunden i fokus bör vara viktigast och att förenkla för dem borde ligga i allas intresse samtidigt som en färdig checklista som förvaltarna kan följa skulle göra riskratingen lättare.
Denna diskussion leder fram till följande undersökningsfrågor: • Hur genomför aktörerna sin riskrating?
• Vad skiljer de olika aktörerna i sin riskillustration och riskrating? • Hur mycket information finns att tillgå gällande fonders risk? • Hur skulle en standardiserad riskrating kunna vara utformad?
9
FFFS 2004:2, kap.13:5
10
www.fondbolagen.se/upload/fondsparandet_i_sverige_2006.pdf ”Fondsparandet i Sverige 2006 - hur ser fondsparandet ut och vad tycker fondspararna?”, 2008-02-07 se även bilaga 9.1 Val av fond
11
Inledning
Sida | 14 Sida | 14
1.3. Syfte
Syftet med denna uppsats är att beskriva hur riskrating genomförs av olika aktörer på den svenska kapitalmarknaden. Vi vill även förklara vilka skillnader och likheter som finns och utveckla en standardiserad modell för riskrating.
1.4. Målgrupp
Läsaren av denna uppsats bör, för att uppskatta innehållet, besitta grundläggande kunskaper angående finansiell ekonomi, riskhantering och statistik. Läsaren förväntas också ha ett intresse för fonder och sparande. Uppsatsen ska förmedla en rekommendation till hur riskrating kan förenklas och standardiseras varför institutioner och övriga aktörer på den finansiella marknaden bör anse resultatet som intressant.
Svenska fonder
Sida | 15 Sida | 15
2. Svenska fonder
Detta kapitel beskriver förutsättningar för fondförvaltning genom lagar och regler som påverkar den svenska marknaden. Det följer också en introduktion till vilka typer av fonder som är aktuella för uppsatsen.
2.1. Lagar och regelverk
För att skydda konsumenter och investerare är den svenska fondmarknaden styrd av lagar, regler och rekommendationer. Dessa lagar och reglers syfte är att skydda fondandelsägaren och se till att fondbolagets förvaltning sker i investerarens intresse.12 Lagen om investeringsfonder är den lag som fond- och värdepappersbolagen har att följa. Att den upprätthålls är en av Finansinspektionens (FI) största uppgifter.13 Utländska aktörer som befinner sig på den svenska marknaden har sina respektive länders finansiella tillsynsorgan att rätta sig efter.14
2.1.1.
Informationskrav
Enligt Finansinspektionens föreskrift (FFFS 2004:2) om investeringsfonder, ändrad genom FFFS 2006:3, ska fond- och värdepappersbolag som förvaltar special- och nationella fonder rapportera vissa riskmått.15
FFFS 2004:2 påpekar att det till alla investeringsfonder skall finnas ett faktablad vilket har särskilda krav på utformning. I kapitel 13:5 står följande; Faktabladet skall innehålla information om fondens riskprofil. Följande uppgifter ska lämnas:
1. Information om att investeringen både kan öka och minska i värde och att en investerare kan få tillbaka en mindre summa än det kapital som investerats,
2. En kortfattad och lättbegriplig information om de specifika risker som finns på grund av fondens placeringsstrategier innehållande en lämplig prioritering mellan olika typer av risker, samt, 12 www.konsumentbankbyran.se/artikel/article.asp?_tp_article_id=246&avd=ART_SPA&menu=ART_SPA#8.%2 0Hur%20utvärderas%20en%20fond, 2008-02-04 13 www.fi.se/Templates/Page____1794.aspx, 2008-02-04 14
Finansinspektionens Föreskrifter om investeringsfonder, FFFS 2004:2 och Föreskrifter om utländska förvaltningsbolags och fondföretags verksamhet i Sverige, FFFS 2004:3
15
Svenska fonder
Sida | 16 Sida | 16 3. En hänvisning till informationsbroschyren för en mer detaljerad beskrivning av de risker som
finns i fonden med anledning av placeringsinriktningen.16
Vidare så anges det i FFFS 2004:2 kap. 15:18 2 st. gällande förvaltningsberättelsen att riskmått skall anges i denna och att dessa skall beskrivas.17
Fondbolagens Förening har tagit fram ytterligare riktlinjer för vilka uppgifter som skall finnas med som information gällande fonder utöver de som tas upp i FFFS 2004:2. Dessa riktlinjer skall fungera som en minimistandard och syftar till att investeraren skall kunna jämföra fonder med varandra i och med de nyckeltal som presenteras och därefter dra egna slutsatser. Utöver det som skall redovisas i enlighet med Finansinspektionens föreskrift FFFS 2004:2 måste fondbolagen informera investeraren om totalavkastning i procent, utdelning, fondförmögenhet, andelsvärde, uppgifter om utvecklingen under motsvarande år för relevant jämförelseindex, förvaltningsavgift, omsättning genom närstående värdepappersinstitut samt transaktionskostnader. Fonder som har en historik som sträcker sig längre än 24 månader skall även redovisa mått för risk och avkastning.18
De mått som avser risk grundas på månadsslutkurser och enda undantaget till detta är när jämförelseindex används, då identiska tidsperioder jämförs med varandra. Riskmåtten som Fondbolagens Förening kräver är totalrisk, aktiv risk och totalrisk för jämförelseindex på 24 månaders basis samt duration.19
2.1.2.
EU-samordning
Inom Europeiska Unionen har det tidigare diskuterats om samordning och ett gemensamt sätt att presentera fonder i ett faktablad där bland annat gradering av fonders risk i ett jämförande syntetiskt riskmått skulle ingå. Vad som bestämdes var dock att EU inte kunde rekommendera att en sådan standardiserad samordning skulle genomföras, istället lämnades detta ansvar till respektive medlemsland att enas om ett nationellt system. I Sverige skulle ett sådant standardiserat system diskuteras och bestämmas av FI, men myndigheten har inte genomfört någon sådan samordning. Under 2008 är detta faktablad åter uppe för diskussion på EU-nivå hos det av EU-kommission framtagna Committee of European Securities Regulators (CESR), vars roll är att ge råd till kommissionen i frågor angående värdepapper. 20
16 FFFS 2004:2, kap.13:5 17 FFFS 2004:2 kap.15:18 2 st. 18
Fondbolagens Förenings Riktlinjer för Redovisning av nyckeltal avseende investeringsfonder 2004 19
Ibid 20
Svenska fonder
Sida | 17 Sida | 17 Låg risk Hög risk2.2. Fonder
En fond är en portfölj som innehåller tillgångar och ägs av många investerare vilket innebär att var och en äger andelar. Aktier, såväl svenska som utländska, räntepapper och derivat är värdepapper som kan innefattas. Det finns olika sorters fonder och främst förekommande är aktiefonder, räntefonder samt blandfonder. Fonden förvaltas av ett fondbolag som i sin tur har en eller flera fondförvaltare som sköter investeringarna. Det som är intressant för placerarna är kursvinster samt utdelningar. Den årliga utdelningen återinvesteras vanligtvis medan kursvinsten realiseras när andelarna säljs. Det som till största del skiljer fonder från aktier är att det är möjligt att spara mindre belopp, liksom att det är ett enkelt sätt att äga utländska placeringar.21
2.2.1.
Fondslag
De tre vanligast förekommande fondtyperna är aktiefonder som skall innehålla minst 75 procent aktier i minst 16 olika aktieslag, räntefonder som endast investerar i räntepapper, samt blandfonder som har mindre stränga restriktioner gällande värdepappersfördelning. Utöver detta så finns det flertalet olika fondvarianter med olika risknivåer. I fondtermometern på fondspara.se rangordnas olika typer av fonder med avseende på risk.
Branschfonder - Investerar i aktier i en specifik bransch såsom läkemedel, industri, teknik.
Landfonder - Investerar i aktier i ett visst land.
Regionala aktiefonder - Placeringar i en region exempelvis Latinamerika, eller Asien.
Globala aktiefonder - Placerar i flertalet olika regioner och sprider på så sätt ut riskerna.
Blandfonder - Investerar i dels aktier och dels fonder. Andelen i varje värdepappersslag varierar.
Långa räntefonder – (obligationsfonder) Investeras med en tidshorisont på tre till fyra år. Risken i att placera i långa räntefonder är om räntan ökar, skulle däremot räntan sjunka är detta ett bra alternativ.
21
www.fondspara.se, 2008-02-01 Figur 1. Fondsparas risktermometer,
Korta räntefonder - Korta räntefonder är det säkraste alternativet då en kort tidsho
placeraren överblick och kurssvängningar för korta räntefonder tenderar till att vara lägre än för aktiefonder.22
2.2.2.
Benchmark
Benchmark är något som används för att kunna avgöra om en fond har förhållande till relevanta jämförelseobjekt
viktigt att fonden jämförs med ett i
jämföras med OMX Stockholm All Share för att vara ett rättvisande jämförelsemått. dock svårt att som förvaltare slå index
fondförvaltarna misslyckats med detta
framförallt småspararna frågat sig vad för värde den årliga fondavgiften tillför dem. Trovärdigheten gällande fondmarknaden har definitivt fått sig en törn.
marknaden, men i teorin är det på lång sikt
om regression to the mean som menar att allt tenderar gå mot en jämvikt, i detta fall index.
illustrerar ett vanligt scenario där ett jämförelseindex avkastar bättre än fonden, dock är fluktuationerna likartade. Figur 2 Fondkurs vs 22 www.fondspara.se, 2008-02-01 23 www.fondspara.se, 2008-02-04 24 http://dinapengar.se/Avdelningar/Artikel.aspx?ArticleID=2007%5C12%5C10%5C15616, 2008 25 www.e24.se/pengar24/aktierfonder/artikel_41503.e24, 2008 26 Shaughnessy, J J., Zechmeister, E B., 1990
Svenska fonder
Korta räntefonder är det säkraste alternativet då en kort tidsho
och kurssvängningar för korta räntefonder tenderar till att vara lägre än för
används för att kunna avgöra om en fond har avkastat bra, dåligt relevanta jämförelseobjekt. Oftast används ett index som benchmark och det är viktigt att fonden jämförs med ett index som speglar fondinnehavet. En Sverigefond bör rimligtvis jämföras med OMX Stockholm All Share för att vara ett rättvisande jämförelsemått.23
att som förvaltare slå index vilket, på senare tid, har uppmärksammats då
s med detta.24 Media har fokuserat på detta faktum och i och med det har framförallt småspararna frågat sig vad för värde den årliga fondavgiften tillför dem. Trovärdigheten gällande fondmarknaden har definitivt fått sig en törn. Förvaltare anser att de är bättre än marknaden, men i teorin är det på lång sikt näst intill omöjligt.25 Detta är en härledning från teorin
som menar att allt tenderar gå mot en jämvikt, i detta fall index.
lustrerar ett vanligt scenario där ett jämförelseindex avkastar bättre än fonden, dock är
Fondkurs vs. jämförelseindex, källa amfpension.se
http://dinapengar.se/Avdelningar/Artikel.aspx?ArticleID=2007%5C12%5C10%5C15616, 2008-www.e24.se/pengar24/aktierfonder/artikel_41503.e24, 2008-04-07
essy, J J., Zechmeister, E B., 1990
Sida | 18 Sida | 18 Korta räntefonder är det säkraste alternativet då en kort tidshorisont ger
och kurssvängningar för korta räntefonder tenderar till att vara lägre än för
dåligt eller lika i . Oftast används ett index som benchmark och det är då En Sverigefond bör rimligtvis
23
På sikt är det då 65 procent av Media har fokuserat på detta faktum och i och med det har framförallt småspararna frågat sig vad för värde den årliga fondavgiften tillför dem. Trovärdigheten ser att de är bättre än Detta är en härledning från teorin som menar att allt tenderar gå mot en jämvikt, i detta fall index.26 Figur 2 lustrerar ett vanligt scenario där ett jämförelseindex avkastar bättre än fonden, dock är
Riskbedömning av fonder
Sida | 19 Sida | 19
3. Riskbedömning av fonder
Detta kapitel är till för att ge läsaren ökad förståelse för riskmått, utvärderingsmetoder, portföljhantering, rationalitet samt modeller använda inom finansbranschen. Kapitlet tar först upp olika typer av risker för att sedan presentera vedertagna teorier inom fond- och portföljförvaltning. Därefter behandlas rating och skalor samt beteendevetenskapliga teorier.
3.1. Vad är risk
Ordet risk är något som används frekvent oavsett område och forum. Vad menar vi då när vi pratar om risk? Den generella definitionen för risk är att; chansen att saker och ting inte får det utfallet vi önskar, och i de flesta fall i negativ mening. Tittar vi på definitionen för risk inom finans för investeringar skiljer den sig en aning från den generella. Att erhålla ett utfall eller avkastning som skiljer sig från det som förväntas, är liknande den generella definitionen, men det som är den största skillnaden är att utfallet kan vara både positivt och negativt. Risken i en investering är, på grund av definitionen om både en positiv och negativ sida, snedvriden. Det kan sammanfattas så att uppsidan för en investering i stort sätt är oändlig, medan förlusten inte kan bli större än det kapital du satsat.27
Risk för en investering kan delas upp i två delar, marknadsrisk och unik risk. Marknadsrisk är händelser som påverkar en hel marknad medan unik risk påverkar enskilda företag inom en bransch eller ett specifikt område.28
”
Risk lie ahead of us, not in the past
”Dembo, R., Freeman, A., 1998
Historiska data är något som de flesta aktörerna inom riskhantering förlitar sig på och vad merparten av de existerande modeller och teorier bygger på. De senaste årtionden har utvecklingen av modeller och finansiella teorier varit oerhörd samtidigt som marknaden utvecklats enormt. Nya instrument och lagar har förändrat situationen för investeraren.29
27
Damodaran, A., 2002, sid. 60-63 28
Ibid 29
Riskbedömning av fonder
Sida | 20 Sida | 20
3.1.1.
Marknadsrisk
Denna risk kan ses som ett samlingsord som innefattar olika enskilda risker till exempel förändringar i ränta, inflation, politiska beslut och växelkurser. Ordet marknadsrisk används ofta då dessa risker påverkar och påverkas av varandra vilket gör det svårt att belysa vad som får den största effekten på en investerings värde. Denna risk ses också som den ej diversifierbara risken i en portfölj och beskrivs som en funktion av aktiemarknaden.30 Nedan följer en beskrivning av olika risker som vi tolkar hör hemma som marknadsrisk.
Valutarisk
Valutarisk uppstår då en inhemsk investerare placerar sina pengar i utländska värdepapper. Detta på grund av den växelkursdifferens som kan uppstå mellan anskaffnings- och avyttringstillfället. Utfallet kan variera i båda riktningar beroende på om den inhemska valutan stärks eller försvagas gentemot den utländska.31
Ränterisk
Definitionen av ränterisk kan vara; risken att variationer i det allmänna ränteläget leder till kapitalförluster eller lägre räntenetto. Denna risk kan lätt belysas om investeraren placerar sina pengar i en obligation. Anta 1) obligation med fast ränta 2) obligation med rörlig ränta. Höjs räntan under ägandetiden av dessa obligationer så kommer kassaflödet vara oförändrat för obligationen med fast ränta medan det ökar för obligationen med rörlig ränta. Om marknadsvärdet istället tas i anspråk faller det om räntan höjs för en obligation med fast ränta medan det är stabilt för den rörliga obligationen. Ett mycket populärt begrepp för att mäta ränterisk är Value at Risk, detta begrepp behandlas mer ingående senare i kapitlet.32
Politisk risk
Den politiska risken är kopplad till de oförutsedda förändringar de styrande politikerna kan åstadkomma inom ett visst område. Exempel på faktorer som tillhör den politiska risken är skatter, tullar och lagar. För att bedöma den politiska risken i ett land för en investering finns professionella institut som genomför djupgående analyser. Det största och mest erkända institutet är The PRS Group som löpande ger ut rapporter och prognoser som gör bedömningar hur stabilt ett land är
30
Hull, John C., 2005 sid. 172 31
www.fondbolagen.se fondspecial_risk_070618.pdf, 2008-01-30 32
Riskbedömning av fonder
Sida | 21 Sida | 21 utifrån en detaljerad modell. Länderna graderas från A+ för det minst riskfyllda till D- för det land
som har den största politiska risken.33
Kreditrisk
Kreditrisk uppstår då två parter ingår ett avtal om betalningsåtaganden. Risken uppstår då det finns en chans att motparten i avtalet inte kan slutföra sitt åtagande. Denna risk kallas också för defaultrisk. Kreditrisken är en anledning till varför det växt fram system för att kontrollera positioner på marknaden. Handlare ska alltid fullfölja sina åtaganden vilket medför att de inte kan ta vilka positioner som helst på marknaden när de redan sitter med ett avtal.34
Inflationsrisk
Med inflationsrisk menas risken att pengars värde urholkas genom exempelvis prishöjningar på varor. Konsumenten erhåller lägre köpkraft för samma summa pengar. Inflationen tenderar dock till att släpa efter bland annat på grund av att aktuella priser på varor inte alltid finns tillgängliga. Inflationen, eller den förväntade inflationen, har stor betydelse på räntan i ett land. Hög inflation leder till hög ränta då den dominanta variabeln för att räkna ut räntan, är just inflationen.35
3.1.2.
Unik risk
Den så kallade unika risken är den risk som är diversifierbar i en portfölj till skillnad från marknadsrisken, som ovan nämnts. Den unika risken kallas även osystematisk risk. Genom att sprida sina investeringar mellan olika tillgångsslag är den unika risken möjlig att minska.36 En djupare ingång angående diversifiering finns senare i detta kapitel. Under följer en beskrivning av olika risker som vi uppfattar hör hemma som unik risk.
Landsrisk
Landsrisk kan sammanfattas med möjligheten ett enskilt land har att betala igen sina skulder. Det finns olika institut som betygsätter de olika länderna utifrån olika faktorer. De tre mest kända instituten är Standard & Poors, Moody´s och Fitch och meningen med ratingen är att tillgodose investeraren med information om hur kreditvärdigt landet är. Institutens ratingförändringar kan ha stor effekt för investerare, framförallt de institutionella, då krav kan finnas att placeringar endast ska ske i länder som uppfyller en viss rating. Det är bevisat att obligationsräntor är negativt korrelerade
33
www.prsgroup.com/PRS_Methodology.aspx, 2008-02-06 34
Hull, John C., 2005, sid. 481 35
Damodaran, A. 2002, sid. 892-895 36
Riskbedömning av fonder
Sida | 22 Sida | 22 med en nedgradering i ratingsystemen, dock betyder inte en förändring i obligationsräntor att rating
påverkas.37
De faktorer som anses vara viktiga vid bedömningen av ett lands kreditvärdighet är enligt Cantor & Packer (1995) inkomst per capita, BNP-tillväxt, inflation, storlek på statsskuld, valutareserv, skattetryck, ekonomisk utveckling och historiska kriser inom bank och finans.38 Kreditratingen har stor del i ett lands möjligheter till att skaffa kapital internationellt. För utvecklingsländer är bedömningen av största vikt då dessa ofta har svårare än industrialiserade länder att skaffa kapital. Utvecklingsländerna är ofta i större behov av dessa medel för att bygga en stabil marknad och föra utvecklingen framåt.39 Ett problem som kommer med ratingen av länder, och då specifikt utvecklingsländer, är det faktum att ratinginstituten ofta genomför förändringar i samband med starkt uppåt- eller nedåtgående aktiemarknad, då marknaden nyligen förändrats. Förändringen tenderar då att fungera som en ytterligare trigger till rådande trend och påverka marknaden än mer.40
Branschrisk
Branschrisk är den risk som enskilda branscher utsätts för och som är relativt unikt för just företagen inom det området. Olika branscher är olika känsliga mot fluktuationer och förändringar i marknaden vilket medför att risken skiljer sig mellan branscher. Exempel på förändringar kan vara ny teknik eller lagändringar. 41
Företagsrisk
Denna risk är mest påtaglig när investeringar sker i enskilda bolag och inte i fonder. Risken är kopplad till företagsspecifika händelser så som VD-byte, vinstvarningar eller skandaler. Risken i ett enskilt företag kan också vara kopplad till kapitalstrukturen. Har bolaget hög skuldsättningsgrad ökar risken för konkurs om något oförutsett inträffar. Är bolaget istället uppbyggt med eget kapital är det lättare att hantera sådana händelser.42
37
Pu, L., Seyyed, F J., “The Independent Impact of Credit Rating Changes -The Case of Moody's Rating Refinement on Yield Premiums”, Journal of Business Finance & Accounting; Apr99, Vol. 26 Issue 3/4, p337-363, 27p, 9 charts
38
Cantor R., Packer F., 1995, “Sovereign credit ratings”, Current Issues in Economics & Finance; Jun95, Vol. 1 Issue 3, p1, 5p, 3 charts, 2 graphs Cantor & packer
39
Reinhart, C M., 2002, World Bank Economic Review; 2002, Vol. 16 Issue 2, p151-170, 20p 40
Kaminsky, G., Schmukler, S L., World Bank Economic Review; 2002, Vol. 16 Issue 2, p171-195, 25p 41
Wilke, B. 2007, ”Aktier som säkrar portföljen”, Dagens Industri, 2007-12-07, Available: Affärsdata 2008-02-25.
42
Riskbedömning av fonder
Sida | 23 Sida | 23
3.2. Riskmått
3.2.1.
Volatilitet/Standardavvikelse
Volatilitet är det riskmått som är mest förekommande för att mäta risken för en investering. Definitionen för volatilitet är den genomsnittliga avvikelsen från den faktiska kursutvecklingen för en tillgång. Måttet beräknas utifrån prisförändringar under en given tidsperiod på den underliggande tillgången. Riskmåttet uttrycks i procent och beräknas med hjälp av historisk data och det kan uttrycka såväl kortsiktiga som långsiktiga kursrörelser. Hög risk kan alltså förklaras av hög volatilitet medan en låg risk förklaras av låg volatilitet.43 Begreppet volatilitet kan uttryckas som, i vilken grad av osäkerhet en akties framtida kursutveckling kan förutspås, där den högre volatiliteten innebär att aktien kan gå mycket dåligt eller mycket bra. Volatiliteten skall inte betraktas som konstant då den fluktuerar i takt med aktiemarknaden.44
Volatilitet mäts i form av standardavvikelse som definieras som:
1 1 där n= antal observationer = avkastningen för period i
= medelvärde för alla avkastningar
Att volatilitet leder till osäkerhet är alla överens om, men ingen vet vad volatilitet beror på i första hand och fortfarande vet ingen hur volatilitet skall förutspås. Enligt Robert Jeffrey, i Bernstein (1996), så är volatilitet inte tillräckligt för att gradera och mäta risk, utan är bara ett statistiskt sätt att benämna en sannolikhetsfaktor. Han pekar på att risk bara kan avgöras vid en jämförelse mot någonting, exempelvis att man ej kan uppfylla åtaganden. Därför måste ett benchmark finnas till hands för att kunna avgöra om investering har lyckats eller inte. Investeringar med hög volatilitet
43
Hull, John C. 2005. Sid. 286 ff 44
Campbell, et al., 2001, “Have individual stocks become more volatile? An empirical exploration of idiosyncratic volatility”, Journal of Finance 56:1–43.
Riskbedömning av fonder
Sida | 24 Sida | 24 anses inte riskfyllda om dess utfall i avkastning med väldigt låg sannolikhet tenderar att avkasta
mindre än benchmark.45
3.2.2.
Aktiv risk
Ett annat mått som brukar användas för att mäta risk för fonder är aktiv risk även benämnt som tracking error. Utgångspunkten för denna mätform är att jämföra den enskilda fondens avvikelse från ett benchmark. Det är upp till den enskilde förvaltaren att försöka slå detta benchmark genom att aktivt förvalta sin fond. Den aktiva risken mäts i procent i avvikelse från benchmark vilket innebär att resultatet 0 procent att fonden följer index. 46
2
1 där = tillgångens avkastning under period
= benchmark avkastning under period n = antal observationer
3.2.3.
Value at Risk
Den kritik som vuxit fram mot att mäta en portföljs eller fonds risk med hjälp av standardavvikelsen med antagandet att resultatet är normalfördelat, har resulterat i andra mätredskap. Value at Risk (VaR) är ett av dem som i vissa fall inte antar normalfördelning. Dock medför detta mer komplexa beräkningar vid framtagandet av VaR vilket försvårar mätinstrumentet. Grundtanken med VaR är att belysa hur stor sannolikheten/risken för en potentiell förlust är under en viss tidsperiod. Beräkningarna grundar sig på historiska data och på faktorer som påverkar en portföljs värde. Vanligt är att en 95 procentig sannolikhetsfördelning används och att man räknar på 1, 5 eller 10 dagars sikt.47
Exempel VaR: Med 95 procents säkerhet förlorar vi inte mer är X kr de närmaste N dagarna. Investering: 1 000 000 SEK
Standardavvikelse på dagsbasis: 1,33 % Genomsnittlig dagsavkastning: 0,15 %
Genom beräkning i Excel med funktionen NORMINV ger utfallet -0,0203. 45 Bernstein, P., 1996, sid. 257-262 46 Nilsson, P. 2007, sid. 50-51 47
Riskbedömning av fonder
Sida | 25 Sida | 25 Resultat VaR 95 % 1 dag= 1 000 000 × -0,0203 = -20 300
Alltså, med 95 % säkerhet förlorar vi inte mer 20 300 SEK från idag till i morgon. Exempel 1. Eget exempel
Denna modell har blivit populär hos bland annat banker och fondförvaltare för att kontrollera risknivån i sina placeringar. Det finns ett krav att bankerna ska ha en kapitaltäckningsgrad på tre gånger sin 10 dagars VaR beräknat på 99 procent sannolikhet. Anledningen är för att täcka den kreditrisk och marknadsrisk som de utsätts för genom sina placeringar som bland annat kan leda till problem med likviditeten.48
De fördelar som framhävs vid användningen av VaR som riskmått är främst den enkelhet som måttet utgör. Några grundläggande kunskaper inom finansiell ekonomi behövs inte för att förstå innebörden av VaR. Enkelheten uppskattas också av de finansiella institutionerna som använder måttet i utbyte eller kombination till de många så kallade ”grekerna” och dess komplicerade uträkningar.49
Det har även framhållits nackdelar med VaR som riskmått. Ett generellt antagande är att de utvalda referensinstrumenten belyser alla riskfaktorer, detta ifrågasätts av Söderlind då han är tveksam om det går att fånga alla parametrar. Vidare, beroende på vilken grund som sannolikheten beräknas på finns vissa förenklade antaganden. I de enklaste fallen då historisk data används för att skatta parametrar för riskanalysen antas tre huvudpunkter, 1) riskfaktorerna är normalfördelade 2) de skattade korrelationerna är stabila och 3) all risk är linjär. Alla dessa tre punkter får anses svåra att uppfylla i verkligheten, speciellt under tider då marknaden är väldigt volatil.50
Ytterligare kritik som framförts mot VaR är att det inte ger någon information om risken relativt avkastningen inom en viss marknad. VaR är också missledande om portföljen innehåller stora delar med derivat med komplexa egenskaper som inte reflekterar den risk instrumenten innehar.51
Den främsta kritiken som har framförts mot VaR som riskmått är det faktum att det är olämpligt att använda ur ett riskteoretiskt perspektiv. Anledningen till detta är att måttet bryter mot subadditiviteten vilket ska vara en basprincip som alla riskmått ska uppfylla. Med subadditivitet menas att en diversifieringseffekt uppstår när tillgångar kombineras i en portfölj. Risken kan inte bli
48
Hull, John C. 2005, sid. 435 49
Ibid 50
Söderlind, L. 1996, sid. 85-90 51
Riskbedömning av fonder
Sida | 26 Sida | 26 högre, dock lika, för portföljen än för de enskilda tillgångarna var för sig, vilket formeln under
demonstrerar.52
3 ! " # ! "
Där = korrelation
X, Y = enskilda tillgångar
Det matematiska beviset är irrelevant för denna uppsats och redovisas därför inte. För intresserade läsare finns informationen väl beskriven i Acerbis artikel “Coherent measures of risk in everyday market practice”.
3.2.4.
Beta β
Måttet Beta används för att mäta marknadsrisk. Som investerare har man nytta av det för att kunna utläsa hur portföljen, eller den enskilda aktien, korrelerar med marknaden. Marknadsportföljen, som innehåller en marknads alla aktier, anses ha beta 1 och skall därmed spegla alla aktiers totala risk. Har en aktie eller fond ett beta som överstiger 1 innebär detta att aktien/fonden påverkas i en högre grad av svängningar på marknaden. Har en fond exempelvis beta 2 så går den upp, i genomsnitt, 2 procent när marknadsindex ökar en procent. Å andra sidan, går marknadsindex ner 1 procent så går portföljen med beta 2 ner i genomsnitt dubbelt så mycket. Beta kan även vara negativ, och detta innebär att den fond som har ett negativt beta rör sig i motsatt riktning gentemot marknadsindex.53
Formeln för beta för aktie i är:
4 %& ' , ) ) där = avkastningen för aktie i ) = avkastningen för marknadsportföljen ' = kovarians = varians 52
Acerbi C. 2007, “Coherent measures of risk in everyday market practice”, Quantitative Finance, Volume 7, Issue 4 August 2007 , p 359 - 364
53
Riskbedömning av fonder
Sida | 27 Sida | 27
3.2.5.
Alfa α
Alfa beskriver den uppnådda över- eller underavkastningen för en portfölj eller fond i förhållande till benchmark med justering för beta. Måttet alfa används för att räkna ut den unika risken och beräknas i efterhand då avkastningarna för portföljen och benchmark är kända. Underlag för beräkningen är den aktuella portföljavkastningens skillnad gentemot benchmark, där benchmark är Security Market Line, som senare tas upp i kapitlet. Resultatet blir då att man kan urskilja portföljens faktiska utveckling. Ett positivt alfavärde indikerar på att portföljen presterat bättre än det fastställda betavärdet medan ett negativt tyder på det motsatta. Detta mått används för att kunna utvärdera portföljförvaltaren i och med att måttet representerar hur mycket denne tillför till portföljen. Alfa-värdet är beroende av två faktorer och dessa är att det förekommer en hög (i förklaringsgrad) linjär utveckling mellan portföljens och benchmarks index, samt att det antas att betavärdet representerar marknadsvärdet och är det enda riskmått som krävs.54
5 *) + ) + ! %- , /// . ,0
där *)= alfa för portföljen
+= portföljens avkastning (utfall) )
+= riskfri tillgång (utfall) , %= beta för portföljen .
///= marknadsavkastningen (utfall)
3.2.6.
Sharpekvot
William F. Sharpe tilldelades Nobelpriset år 1990 för framtagandet av Sharpekvoten, vilket är ett mått för att utvärdera portföljer. Kvoten baseras på standardavvikelsen och riskpremien för den aktuella portföljen och används vid beräkning av riskjusterad avkastning. Den företagsspecifika risken är här central istället för marknadsrisken. Måttet är användbart för att jämföra portföljer med varandra och relatera detta till tagen risk. En högre kvot är bättre då det innebär att investeraren har fått mer betalt per tagen riskenhet i komparation till en portfölj med lägre Sharpekvot.55
6 Sharpekvot r;σ r<
;
54
Alexander, Sharpe, Jeffery, 2001, sid. 428 ff 55
Riskbedömning av fonder
Sida | 28 Sida | 28 där r;= förväntad avkastning/utfall portfölj
r< riskfri ränta
σ; standardavvikelse för portfölj
3.2.7.
Informationskvot
Detta mått är ett alternativ till bland annat Sharpekvoten för att mäta riskjusterad avkastning. Resultatet ska ge en bild om hur skicklig förvaltaren är att skapa avkastning i förhållande till den aktiva risk som denne tar. Definitionen är en fonds avkastning i förhållande till sitt benchmark dividerat med fondens aktiva risk, med andra ord, alfa dividerat med tracking error. Resultatet noll visar på att förvaltaren inte åstadkommer någon extra avkastning vilket ofta är förekommande hos indexfonder. Ett negativt tal innebär att fonden presterat sämre än sitt benchmark. Ett tal som är högre än 0,5 får anses vara stor skicklighet från förvaltarens sida. För att informationskvoten ska vara tillförlitlig krävs en längre serie observationer då kortare observationstider kan ge en felaktig bild då variationerna kan vara stora under dessa perioder. Skillnaden mellan informationskvoten och Sharpekvoten är att informationskvoten mäter differensen mellan fonden och benchmark medan Sharpekvoten mäter skillnaden mellan fonden och riskfri tillgång.56
7 ?@ A B *) där C = fondens avkastning C = benchmark avkastning
3.2.8.
Att mäta risk
Enligt Dembo och Freeman (1998) finns det olika aspekter som är speciellt viktiga när risk ska mätas. Kombineras dessa aspekter till varje enskilt investeringscase kan enligt författarna risk värderas på ett bra sätt.
• Tidsaspekt, vilken tid kommer vi vara utsatta för vår risk eller hur länge behöver vi vara oroliga?
• Scenarion, vad kan hända med vår investering och vad får det för effekt på vår investering? • Mätenhet, vad ska vi använda för att mäta vår riskexponering och för uppföljning?
• Benchmark, vad kan vi jämföra emot?57
56
Oxenstierna, G., 2005, Kap 5 sid. 16-17 57
Riskbedömning av fonder
Sida | 29 Sida | 29
3.3. Portföljhantering
Ett genomslag gällande riskhantering kom i form av Markowitz (1952) idé om portföljteori. Genom att studera de olika innehaven i en portfölj kunde risken minskas genom att placera i enskilda tillgångar som rörde sig i motsats till varandra. Hans grundtanke var att en diversifierad portföljs risk inte kunde vara större än de enskilda tillgångarna var för sig. Korrelationen mellan tillgångsslagen bör ha en riskdämpande effekt på portföljen. Genom att explicit relatera portföljens varians till kovariansen* mellan de enskilda tillgångarna skapade han möjlighet att bygga en portfölj med högsta potentiella avkastning till en given risknivå.58
Historiska data visar att obligationer är en mer riskfylld investering än räntepapper och att aktier är den mest riskfyllda om vi håller oss till de vanligaste finansiella instrumenten. En investerare har möjligheten att skapa en portfölj med alla dessa tillgångsslag beroende på vilken risknivå denne önskar. En placering i enbart räntepapper är den säkraste och därefter kan risken balanseras genom att lägga till obligationer och aktier till portföljen. Att välja tillgångslag, tillgångsallokering, är något som professionella förvaltare anser som den viktigaste delen vid skapandet av en portfölj.59
Tillgångsallokering kan delas upp i två olika typer; strategisk allokering och taktisk allokering. Den strategiska allokeringen innebär att förvaltarna periodiskt balanserar om portföljen till en given långsiktig fördelning. Målet för fördelningen kan vara baserad på exempelvis risk och med tiden kan de olika tillgångsslagen förändras vilket kräver en omfördelning i portföljen. Den taktiska allokeringen är en aktiv portföljstrategi där förvaltarna löpande försöker utnyttja anomalier på marknaden samt rida på trender från till exempel tillfälligt starka sektorer. Denna strategi sätter mer press på de enskilda förvaltarna att prestera men ger dem även en möjlighet att sticka ut.60
Att skapa en portfölj beskrivs av Bodie, Kane och Marcus (2008) som en process i tre steg. Det första steget är att välja tillgångsslag, tillgångsallokering. Hur mycket ska vara räntor, obligationer respektive aktier. Valet här beror på vilken risknivå som vill uppnås i portföljen. Andra steget är att
*= kovariansen mäter hur stark samvariationen är mellan olika variabler 58
Damodaran, A., 2008, Kap 4 sid. 11-13 59
Bodie, Kane, Marcus, 2008, sid. 174 60
Anson, M., 2004, “Strategic versus Tactical Asset Allocation”, Journal of Portfolio Management; Winter2004, Vol. 30 Issue 2, p8-22, 12p
Riskbedömning av fonder
Sida | 30 Sida | 30 utse vilken diversifiering beroende på land eller kontinent som ska skapas. Det tredje och sista steget
är att bestämma vilka enskilda tillgångar inom varje klass som portföljen ska bestå av.61
3.3.1.
Diversifiering
Diversifiering är ett sätt att minska risken i en portfölj. Som tidigare diskuterats består en portfölj dels av marknadsrisk och dels av unik risk där den unika risken, till viss del, går att diversifiera bort. Genom att lägga till ytterligare tillgångar i en portfölj uppstår diversifieringseffekt, men finns det en gräns när antalet tillgångar, ur diversifieringssynvinkel, inte ger någon effekt? Som Diagram 1 visar så avtar effekten av diversifiering relativt snabbt när, i detta fall, antalet aktier i portföljen ökar. I denna studie som illustreras i Diagram 1 har standardavvikelsen använts som riskmått och tillgångarna som analyserats är aktier på den amerikanska marknaden.62
Diagram 1. Effekten av diversifiering, källa: Statman, M. (1987) 63
Anledningen till att diversifieringen får denna riskdämpande effekt är, som nämnts tidigare, kovariansen mellan tillgångarna. Den första tanken om att de olika tillgångarnas risk vägs samman och att man därigenom erhåller portföljrisken är inte helt korrekt. Som Markowitz påpekade kan inte två enskilda tillgångar i en portfölj uppnå högre risk än de två var för sig. Formeln för variansen för en portfölj med två tillgångar ser ut som följande; 64
61
Bodie, Kane, Marcus, 2008, sid. 205 ff 62
Ibid 63
Statman, M. “How Many Stocks Make a Diversified Portfolio”, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.22, No.3. (Sep., 1987), p 353-363
64
Bodie, Kane, Marcus, 2008, sid. 210 0 10 20 30 40 50 60 S ta n d a rd a v v ik e ls e i %
Antal aktier i portföljen Förväntade standardavvikelse
Riskbedömning av fonder
Sida | 31 Sida | 31 8 ) D+D+2DD' , Där )= variansen för portföljen w= vikt = variansen för tillgång 1 = variansen för tillgång 22DD' , = kovariansen mellan tillgång 1 och 2
Denna formel bevisar att subadditiviteten gäller. Om de två tillgångsslagen har en korrelationskoefficient som uppgår till 1, alltså helt positivt korrelerade, uppgår variansen för portföljen till samma nivå som för de enskilda tillgångarna var för sig. Formeln för att beräkna variansen för en hel portfölj återfinns i bilaga 9.3.
Diversifiering mellan olika länder är ett effektivt sätt att sprida riskerna i en portfölj. Effekten är större för investerare som har hemvist i utvecklingsländer än för investerare i industriella länder. Landsrisk, som beskrivits tidigare, fungerar som en bra variabel för att bestämma nyttan för internationell diversifiering. Ju högre landsrisk desto högre är effekten av diversifiering globalt.65
3.4. Capital Asset Pricing Model
Under mitten av 1960-talet presenterade, var för sig, William Sharpe, John Lintner och Jack Treynor Capital Asset Pricing Model (CAPM). Bakgrunden till denna modell är Markowitz portföljvalsteori som de har utvecklat till ett jämviktsmått. Målet är att prissätta tillgången genom att relatera avkastningen gentemot den tagna risken i en tillgång eller portfölj. Modellen ser ut som följande;
9 F ,! % . ,
Där utgångspunkten i modellen är dessa faktorer: ,= riskfri ränta
.= avkastning på marknaden
. ,= riskpremie på marknaden
65
Driessen J., Laeven L., 2005, “International portfolio diversification benefits: Cross-country evidence from a local perspective” Journal of Banking & Finance, Volume 31, Issue 6, June 2007, Pages 1693-1712, available online 6 April 2006
Riskbedömning av fonder
Sida | 32 Sida | 32 % =Beta
F = Förväntad avkastning för tillgången
Riskfri ränta är den ränta investerare kan investera till utan att ta någon risk. Det vanligaste instrumentet som brukar användas som exempel för den svenska marknaden är statsskuldväxlar. Riskpremien på marknaden är den extra avkastningen en investerare får för den risk som en investering i marknadsportföljen på aktiemarknaden innebär. Den räknas ut genom att subtrahera den historiska riskfria räntan från den historiska avkastningen på marknaden. För den svenska marknaden brukar en riskpremie på cirka fyra procent66 antas. Beta har vi redogjort för ovan men för att förtydliga i detta sammanhang innehar den riskfria tillgången ett beta lika med 0, alltså, marknadsrisken är obefintlig. För marknadsportföljen uppgår beta lika med 1 då den ska representera alla aktier på marknaden. Sambandet för den enskilda aktien kan med hjälp av dessa tre faktorer härledas genom formeln:67
10 , % . ,
Riskpremien för den enskilda tillgången, ,, kan alltså förklaras med beta för tillgången multiplicerat med riskpremien för marknaden.68 Beta för den enskilda tillgången visar känsligheten mot marknadsfluktuationer men har även stor inverkan på en portfölj i sin helhet. Innehas en väldiversifierad portfölj med i stort sett alla aktier kommer portföljens beta vara nära ett. Om istället investeraren väljer en portfölj med tillgångar som har beta lägre än ett kommer således portföljens beta vara mindre än ett, och vice versa.69
För att CAPM ska kunna relateras till den verkliga marknaden krävs att vissa antaganden görs. Dessa antaganden kan erkännas aldrig vara uppfyllda, men modellens resultat har visat sig vara godkända vilket gör att antagandena får anses vara en god approximation av verkligheten. De antaganden som gäller är följande:
• Investerare söker avkastning i förhållande till risk genom effektiva portföljer, alltså låg volatilitet med hög avkastning
• Varken skatter eller transaktionskostnader antas finnas, samtidigt som marknaden alltid är likvid.
66
Öhrlings PriceWaterHouseCoopers, 2007 67
Bodie, Kane, Marcus, 2008, sid. 293 ff 68
Brealey et al., 2006, sid. 188-191 69
Riskbedömning av fonder
Sida | 33 Sida | 33 • Alla investerare förutspår den förväntande avkastningen, volatiliteten samt korrelationen
mellan tillgångar är lika.
• Alla investerare kan utan begränsningar låna eller sätta in pengar till riskfri ränta.70
Utifrån antagandet att alla investerare är rationella, vilket diskuteras senare i detta kapitel, ligger det i allas intresse att maximera sin avkastning i förhållande till tagen risk. Alla investerare bör således välja de tillgångar som ger högst avkastning i förhållande till den risk investeraren vill utsätta sig för och skapa en portfölj. I en marknad med full konkurrens, som modellen förutsätter, varierar därför den förväntade riskpremien med beta. Det uppstår alltså ett linjärt samband mellan beta och riskpremien där marknadsportföljen har beta ett och riskpremien . Enkelt förklarat betyder detta att ju högre marknadsrisk (β) investeraren är villig att ta, ju högre kompensation i form av avkastning vill denna ha. Detta samband kan illustreras med den så kallade Security Market Line (SML) i Figur 3.
Figur 3. Security Market Line, källa: Brealey et al., 2006, Egen bearbetning
Den rationella investeraren placerar, beroende på önskad risknivå, en del i marknadsportföljen och en del i den riskfria tillgången. Möjligheten finns även, som antagandena upplyser om, att belåna portföljen vilket gör det möjligt att placera sig på en punkt till höger om marknadsportföljen. Om någon tillgång skulle befinna sig över eller under SML skulle marknaden justera detta antingen genom att köpa eller blanka tillgången. På en konkurrensutsatt marknad uppstår dock inte detta vilket skulle medföra att alla tillgångar ligger längs med SML.71
70
Markowitz, H M., 2005, “Market Efficiency: A Theoretical Distinction and So What?”, Financial Analysts Journal; Sep/Oct2005, Vol. 61 Issue 5, p17-30, 14p, 4 charts, 5 graphs
71
Riskbedömning av fonder
Sida | 34 Sida | 34 Marknadsportföljen, som ovan diskuterats, får genom diversifiering den effekt att den unika risken
försvinner. Kvar blir endast marknadsrisken för portföljen och marknaden kompenserar investeraren för detta ytterligare risktagande genom beta som hävstång vilket formel 10 visar.
3.4.1.
Kritik mot CAPM
De antaganden som görs för att CAPM ska kunna tillämpas i verkligheten är, som ni förstår, inte realistiska. Genom att bara ytligt studera de antaganden som görs inser man att de inte är uppfyllda. Mycket kritik och motbevis mot CAPM har framförts och kommer säkerligen fortsätta att framföras. Av de mest kända kritikerna ingår Harry M. Markowitz (2005) som i sin artikel ”Market Efficiency: A Theoretical Distinction and So What?” kritiserar antagandena i CAPM och dess reliabilitet i verkligheten. Även Fama och French har ett flertal gångar framfört kritik mot CAPM:s förmåga att användas som prognosmodell. De flesta kritikerna anser dock att modellen, trots sina antaganden, uppnår sitt syfte. Trots kritiken är CAPM den mest förekommande modellen på den svenska marknaden när det gäller att fastställa avkastningskrav för aktieinvesteringar72.
3.5. Rating
En anledning till att det finns rating och företag som genomför rating är diskussionen om den effektiva marknaden. Alla investerare har samma information och kan tolka den på samma sätt. Rating ska underlätta för privata placerare att fatta korrekta beslut utan att vara experter. Att skaffa sig kunskap om all nödvändig information och sedan tolka den är ett komplicerat arbete som skulle ta oprofessionella aktörer mycket lång tid.73
3.5.1.
Skalor
Skalor används för att kunna jämföra olika företeelser med varandra och i denna studie är skalorna centrala när aktörerna presenterar en fonds risk. Graderingen skall göra det lättare för konsumenten att avgöra huruvida de relaterar till, betygsätter, eller uppfattar riskfenomenet. Skalorna innebär oftast att respondenten får välja mellan ett antal siffror.74
72
Öhrling PriceWaterHouseCoopers, 2007 73
Uebersax JS., Likert scales: dispelling the confusion. Statistical Methods for Rater Agreement website. 2006. Available at: http://ourworld.compuserve.com/homepages/jsuebersax/likert2.htm. 2008-02-20
74
Dawes, J., 2008, “Do data characteristics change according to the number of scale points used? An experiment using 5-point, 7-point and 10-point scales.” International Journal of Market Research Vol. 50 Issue 1 (2008) p 61-77
Riskbedömning av fonder
Sida | 35 Sida | 35 Vilken typ av skala som används påverkar beskådaren och det finns möjlighet att styra beskådaren
beroende på vad designern vill få fram. Vanligt förekommande är Likert-skalor. En Likert-skala är en skala som gör att den person som ska välja har fler än ett alternativ att välja emellan och att ett påstående är graderat med en siffra. Alternativen är fasta och graderas från 1 som är lägst och uppåt, där den högsta siffran står för att besvararen antingen håller med till fullo, alternativt att något anses som det sämsta utfallet. I fallet med riskrating överförs skalan till att 1 representerar lägst risk och den högsta siffran störst risk. Likert-skalan skall underlätta och skall bidra till att ett standardiserat mätinstrument är möjlig att använda.75
Antalet steg som en skala innehåller påverkar betraktaren. Oberoende om skalan innehåller 5, 7 eller 10 steg väljer beskådaren ett tal nära medel om den får välja fritt. Detta kom fram efter att ett försök gjordes för att kunna jämföra de olika skalalternativen där alla svar skalades om till en 10-gradig skala.76 Dawes påpekar att när skalor med 5 respektive 7 steg används så är trovärdighet och validitet höga. Undersökningar har enligt författaren gjorts för att se om 10-gradiga skalor skulle öka validiteten och trovärdigheten, men detta kunde inte påvisas.77
Hur skalorna uppfattas är beroende av hur många graderingar som används. Ett exempel på detta är en skala där endast de graderingar som överstiger medeltalet kan uppfattas som bra. På en fem-gradig skala är 4 och 5 att uppfattas som bra och rimligtvis vara det som väljs. Görs denna skala om till en tio-gradig skala innebär detta ett medeltal på 8,9/10. Om man på samma sätt tar ett medeltal av de siffror som anses bättre än medel på en sju-gradig skala blir detta 8,5/10. Den tio-gradiga skalans medeltal blir 8/10. Slutsatsen av detta är att om medeltalen jämförs så får den skala som har minst antal steg det högsta genomsnittet när något skall betygsättas. Större möjligheter till att precisera sina val leder till en större spridning av data, vilket i sin tur har en högre varians och standardavvikelse som följd. En skala med färre steg medför således till att beskådaren tenderar till att sätta ett högre betyg än vad den skulle gjort i det fall en mer precis skala fanns att tillgå. Ytterligare ett exempel på det är att om en kund som väger mellan att gradera en trea eller fyra
75
Uebersax JS., Likert scales: dispelling the confusion. Statistical Methods for Rater Agreement website. 2006. Available at: http://ourworld.compuserve.com/homepages/jsuebersax/likert2.htm. 2008-02-20
76
Dawes, J., 2008, “Do data characteristics change according to the number of scale points used? An experiment using 5-point, 7-point and 10-point scales.” International Journal of Market Research Vol. 50 Issue 1 (2008) p 61-77
77 Ibid
