Kapitalstruktur i svenska industriföretag : En studie om skuldsättning i svenska industriföretag noterade på Small, Mid och Large Cap mellan 2014–2016

KAPITALSTRUKTUR I SVENSKA INDUSTRIFÖRETAG

En studie om skuldsättning i svenska industriföretag noterade på Small, Mid och Large Cap mellan 2014–2016 Lovisa Karlsson, 901228 Örebro Universitet Johan Stering, 800709 Örebro Universitet 2018-05-31

Självständigt arbete, avancerad nivå 30 hp, VT - 18 Handledare: Per Carlborg Examinator: Christina Öberg Handelshögskolan vid Örebro Universitet Företagsekonomi

Titel: Kapitalstruktur i svenska industriföretag –

En studie om skuldsättning i svenska industriföretag noterade på Small, Mid och Large Cap, mellan 2014–2016. English title: Capital structure in Swedish industrial companies – A study of indebtedness in Swedish industrial firms

listed on the Small, Mid and Large Cap, between 2014-2016.

Publikationstyp: Examensarbete i företagsekonomi. Avancerad nivå, 30 högskolepoäng Vårterminen 2018 Författare: Lovisa Karlsson och Johan Stering.

Abstract

Title: Capital structure in Swedish industrial companies – A study of indebtedness in Swedish ind ustrial companies listed on the Small, Mid and Large Cap, between 2014- 2016.

Advisor: Per Carlborg

Authors: Lovisa Karlsson och Johan Stering Examiner: Christina Öberg

Keywords: Capital Structure, pecking order theory, trade off theory, finance, indebtedness and export activity.

Problem: How companies should finance their business and which factors that influence these choices have, for a long time, been controversial issues as capital structure decisions have an impact on the firm value. The industrial sector is an essential part of the Swedish economy, contributing 20 percent of the country's GDP and 75 percent of the Swedish export industry. The threat to the Swedish industrial sector has become increasingly apparent because of increased competition from emerging markets. In times of high competition, strategies are needed to achieve maximum business performance. The capital structure can be what determines the company's future development.

Theory: Two of the most recognized financial theories, trade-off theory and pecking order theory conflicts with each other as to what factors and the affect on the capital structure. Empirical research in the field also shows differences, which often depends on the context and geographical environment.

Methodology: Briefly, this paper use a quantitative approach based on secondary data. Data have been collected from firm’s financial statements and the dataset is separated into two sectors and further analyzed through multiple regression models.

Objective: This paper examines how existing theories and empirical researches can be used to explain the indebtedness of publicly traded Swedish industrial firms from 2014 to 2016. We also see that a study of Swedish listed firms can supplement previous studies and fill the gap in research by investigating whether there is a link between export activities and the capital structure.

Conclusions: What is recognized in this study is that the traditional financing theories can explain the capital structure of Swedish industrial companies listed on the Swedish Stock Exchange. We see that tangible fixed assets, (+), firm size (+), and profitability (-), affects the capital structure. However, we do not find that export activities impact the capital structure.

Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Per Carlborg samt våra familjer Mehdi & Aiden och Veronica & Brian.

Innehåll

LITTERATURÖVERSIKT OCH EMPIRISKA PROPOSITIONER ... 5

2.1 TRADITIONELLA, GRUNDLÄGGANDE FINANSIERINGSTEORIER ... 5

2.1.1 Trade- off teorin ... 5

2.1.2 Pecking-order teorin ... 7

2.2 SKILLNADER MELLAN PECKING-ORDER OCH TRADE-OFF ... 8

2.3 NYANSERING AV DE TRADITIONELLA TEORIERNA ... 8

2.4 UNDERSÖKNINGSMODELL ... 10 2.5 HYPOTESGENERERING ... 11 2.5.1 Tillgångsstruktur ... 11 2.5.2 Företagsstorlek ... 12 2.5.3 Lönsamhet ... 13 2.5.4 Exportverksamhet ... 14

2.6 SAMMANSTÄLLNING AV TIDIGARE EMPIRISKA STUDIER ... 16

KAPITEL 3 ... 18

METODOLOGISKA ANGREPPSSÄTT OCH DATA ... 18

3.1 ÖVERGRIPANDE FORSKNINGSSTRATEGI ... 18

3.1.1 Litteratursökning ... 18

3.2 POPULATION OCH URVAL ... 19

3.2.1 Bortfallsanalys ... 20

3.2.2 Datainsamling och bearbetning ... 20

3.3. DEFINITIONER AV VARIABLER ... 21 3.3.1 Skuldsättning ... 21 3.3.2 Tillgångsstruktur……….22 3.3.3 Företagsstorlek ... 22 3.3.4 Lönsamhet ... 22 3.3.5 Exportverksamhet ... 22 3.4 PRAKTISKT TILLVÄGAGÅNGSSÄTT ... 23 3.4.1 Data ... 23

3.4.2 Multipel linjär regressionsanalys ... 23

3.5 TESTER FÖR ATT AVGÖRA MODELLERNAS TILLFÖRLITLIGHET ... 25

3.5.1 Multikollinearitet ... 25 3.5.2 Heteroskedasticitet ... 26 3.6 METODREFLEKTION ... 27 3.6.1 Reliabilitet ... 27 3.6.2 Validitet ... 27 3.6.3 Alternativa tillvägagångssätt ... 27 KAPITEL 4 ... 28 EMPIRISKA RESULTAT ... 28

4.1 INTRODUKTION TILL EMPIRIAVSNITTET ... 28

4.2 BESKRIVNING AV INDUSTRI- OCH TEKNOLOGIBOLAGEN ... 28

4.3 REGRESSIONSRESULTAT TOTALT URVAL ... 30

4.3.1 Total skuldsättning ... 30

4.3.2 Kortfristig skuldsättning ... 31

4.3.3 Långfristig skuldsättning ... 32

4.4 REGRESSIONSRESULTAT URVAL INDUSTRISEKTOR ... 33

4.4.1 Total skuldsättning ... 33

4.4.3 Långfristig skuldsättning ... 35

KAPITEL 5 ... 37

ANALYS ... 37

5.1 INTRODUKTION TILL ANALYSKAPITLET ... 37

5.1.1 Tillgångsstruktur ... 37 5.1.2 Företagsstorlek ... 38 5.1.3 Lönsamhet ... 38 5.1.4 Export ... 39 5.2 SAMMANFATTANDE ANALYS ... 40 KAPITEL 6 SLUTSATS ... 42

KAPITEL 7 AVSLUTANDE DISKUSSION ... 44

7.1 STUDIENS RELEVANS OCH BIDRAG ... 44

7.2 FÖRSLAG PÅ VIDARE FORSKNING ... 45

KÄLLFÖRTECKNING ... 46

Figurer

FIGUR 1 : DEN OPTIMALA KAPITALSTRUKTUREN ENLIGT TRADE-OFF TEORIN ... 6

FIGUR 2 : UNDERSÖKNINGSMODELL ... 10

Tabeller

TABELL 2 : TIDIGARE EPIRISKA STUDIER OCH D E R A S RESULTAT ... 16

TABELL 3 : DEFINITIONER STUDIENS VARIABLER ... 23

TABELL 4 : VIF-TEST ... 26

TABELL 5 : DESKRIPTIV STATISTIK INDUSTRI ... 29

TABELL 6 : DESKRIPTIV STATISTIK TEKNOLOGI ... 29

TABELL 7 : MULTIPEL REGRESSION TOT RATIO ... 31

TABELL 8 : MULTIPEL REGRESSION SHORT RATIO ... 32

TABELL 9 : MULTIPEL REGRESSION LONG RATIO ... 33

TABELL 10 : MULTIPEL REGRESSION INDUSTRI TOT RATIO ... 34

TABELL 11 : MULTIPEL REGRESSION INDUSTRI SHORT RATIO ... 35

TABELL 12 : MULTIPEL REGRESSION INDUSTRI LONG RATIO ... 36

“It doesn’t matter whether a company is big or small. Capital structure matters. It always has and always will.”

KAPITEL 1

Introduktion

Hur bolag väljer att finansiera sina verksamheter har under decennier varit en av de stora frågorna inom finansiell ekonomi. Resonemang kring ämnet förs vilka belyser att det finns tänkbara skillnader mellan geografiska områden och branscher. En sektor som har stor betydelse för Sveriges ekonomi är tillverkningsindustrin vilken utgör nästintill 20 procent av Sveriges bruttonationalprodukt (BNP) och 75 % av landets export (SCB, 2017; Teljebäck & Damberg, 2018). Svensk export har under de senaste åren visat en svag positiv utveckling, detta samtidigt som konkurrens från tillväxtmarknader ökar. Hotet mot svensk industrisektor har blivit alltmer påtagligt och en tydlig global trend kan utkristalliseras - svensk export förlorar marknadsandelar (Svenskt näringsliv, 2016). I tider av hög konkurrens krävs strategier för att uppnå maximala prestationer hos företagen. Strategier används för att möta konkurrenters agerande men även andra intressenters krav. Beslutsfattandet om företagets finansieringsval kan vara det som möjliggör bemötandet av dessa krav och Mokhova och Zineckers (2014) menar att kapitalstrukturen kan ha stor betydelse för företagets fortsatta utveckling.

Ett företags kapitalstruktur framgår av balansräkningen och utgörs av en kombination mellan eget kapital och skulder som finansierar verksamheten och dess tillgångar (Berk Demarzo, 2017). De Ridder (2003) menar att en optimal sammansättning av skulder och eget kapital minskar kapitalkostnaden och maximerar företagsvärdet. Att skapa värde för aktieägare är en viktig utgångspunkt i finansieringsteori och antas vara företagets övergripande mål (Greve, 2016). Hur företagsledningen ska besluta om hur verksamheten ska finansieras för att uppnå så hög avkastning som möjligt har kommit att förbli en av de viktigaste och mest komplexa frågorna menar flera forskare (Babalola 2012; Degryse, Goeij & Kappert 2012; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012). En utmaning vilken inte bara intresserat företagsledare utan även forskare och akademiker under decennier (De Wet 2006; Venanzi, 2017). Frank och Goyal (2008) formulerar följande spörsmål:

How do companies finance their operations? How should firms finance their operations? What factors influence these choices and is there an optimal level of leverage? (s. 137).

Frågorna som Frank och Goyal (2008) ställer sig menar Mensah (2014) är centrala för samtliga organisationer, oavsett storlek, om företagen är finansiella eller icke-finansiella, vinstdrivande eller inte. Detta med anledning att kunna hantera sin konkurrenskraftiga omgivning (Bhardwaj, 2018). Maes et al. (2016) menar att dessa frågor är av särskild betydelse för exporterande bolag då dess förutsättningar många gånger ser annorlunda ut gällande finansiering. Weston (1955) var tidigast med att efterfråga teorier vilka behandlade dessa frågeställningar och det har sedan dess framförts en mängd ideér och teorier där forskare ansträngt sig för att besvara dessa frågor. Trots det relativt utforskade området menar Venanzi (2017) att det fortfarande finns utrymme för fortsatt forskning då de empiriska resultaten inte alltid överensstämmer med teoriernas antaganden.

1.1 Problemdiskussion

Miller och Modigliani (1958) hävdade i den inflytelserika artikeln The Cost of Capital, Corporation Finance and

the Theory of Investment att företagsledningens val av kapitalstruktur saknar betydelse för företagsvärdet. Med

andra ord antyddes företagsvärdet vara lika stort för ett belånat som för ett obelånat bolag. Teoremet antar att företag agerar på en perfekt marknad, det vill säga en marknad utan imperfektioner såsom skatter, asymmetrisk information1_{, transaktionskostnader, agentkonflikter och konkurskostnader. Ett}

antagande som idag närmast ses som orealistiskt då det inte överensstämmer med den verkliga marknadssituationen (Ahmeti & Prenaj 2015). Artikeln blev kontroversiell och inspirerade ytterligare forskning vilket har genererat en mängd dementerande studier vilka påvisar kapitalstrukturens relevans. I den moderna finansieringsforskningen ses förekomsten av imperfektioner numera som ett axiom (Ahmeti & Prenaj 2015). Forskare har under senare decennier framställt tillräcklig bevisning för kapitalstrukturens faktiska betydelse för företagsvärdet och därmed aktieägarnas risk och avkastning (Abor 2007; Pandey, 2010). Därför finns fortsatt intresse att undersöka redan studerade faktorers betydelse men även hur det eventuella förhållandet mellan exportaktivitet och kapitalstruktur ser ut.

För de mindre insatta på området kan det verka obegripligt varför ett företag väljer extern finansiering (lånat kapital) om det finns tillräckligt med interna medel som kan finansiera verksamheten. Något som kan tillföra förståelse är att lånefinansiering kan te sig fördelaktigt och valet av finansieringskälla är mer komplext än vad det kan tyckas vara vid en första anblick. Lopez- Garcia och Sogorb-Mira (2008) menar att kapitalstrukturen påverkar företagsvärdet och således aktieägarna. Detta eftersom aktiernas nuvärde baseras på företagets framtida diskonterade2 _{kassaflöden. När}

dessa diskonteras används räntan som motsvarar företagets genomsnittliga kapitalkostnad. Ju lägre kapitalkostnad desto högre värderas företagets aktier vilket då skapar ett högre marknadsvärde på företaget (Berk & DeMarzo, 2017). Kapitalkostnaden i sin tur beror på hur företaget är finansierat, det vill säga fördelningen mellan eget kapital och skulder och företagets strävan är således att ha en så låg kapitalkostnad som möjligt. Det motiveras inte enbart av att marknadsvärdet på företaget ökar utan även för att företagets investeringar förväntas generera en högre avkastning än kapitalkostnaden för att investeringen ska vara lönsam. En för hög kapitalkostnad medför att företaget kan få svårigheter att hitta positiva investeringsmöjligheter (Miller & Modigliani, 1963). Aktieägarna har oftast högre avkastningskrav i jämförelse med den ränta som långivare kräver (De Wet, 2006). Detta beror på den ökade risken som ett ägande innebär samt osäkerheten huruvida avkastningen är i paritet med dess förväntningar. Avkastningskravet är således räntan som riskvilliga investerare förväntar sig erhålla för att vilja skjuta till kapital. Lånefinansiering är därav vanligen ett billigare finansieringsalternativ framför eget kapital och sänker därför många gånger företagets kapitalkostnad (Berk & DeMarzo, 2017).

Ytterligare fördelar som följer med lånefinansiering är dels att det signalerar positiv övertygelse om företagets framtida utveckling (Harris & Raviv, 1991). Övergripande kan detta förstås genom att ett företag som åtar sig ytterligare skulder klarar av ökade räntekostnader i framtiden. Att långivare anser att företaget är kreditvärdigt uppfattas av investerare som en signal att företaget befinner sig i en stabil ekonomisk situation. En annan fördel är att långivaren vid lånefinansiering inte har någon äganderätt på företaget till skillnad från om verksamheten finansieras genom aktiekapital då

1

företaget släpper kontrollen över verksamheten. Andrén, Eriksson och Hansson (2010) beskriver dock en brytpunkt och förklarar att lånen blir allt dyrare i takt med att andelen skulder ökar. Detta kan förstås genom att betalningsförmågan försämras vid ökad skuldsättning och företaget tvingas ta dyrare lån med ökade räntekostnader vilket leder till att kreditvärdigheten försämras på sikt. Ökad andel skulder spiller även över på aktieägarna som nu kräver högre avkastning till följd av en mer riskfylld investering, vilket Kraus och Litzenberger (1973) menar ökar företagets totala kapitalkostnad. Det finns således för- och nackdelar med olika finansieringskällor och kapitalstrukturen spelar en väsentlig roll för verksamhetens framtida utveckling.

Hur företagsledningen väljer att finansiera verksamheten och vilka motiv som ligger bakom har således kommit att bli elementära frågor inom företagsfinansiering (Lemmon, Roberts & Zender, 2008; Sibindi, 2016). Roshaiza och Azura (2012) hävdar att företagsledningen aktivt väljer den kombination av eget kapital och skulder som är fördelaktigt för företaget. Samtidigt belyser flera forskare en avsaknad på finansieringsstrategier och menar att det finns möjligheter att optimera företagsvärdet (Faulkender & Petersen, 2006). I en omvärld av hög konkurrens krävs god omvärldsbevakning och aktiva val för att bibehålla företagets marknadsposition. Börsnoterade bolag har vanligen större valmöjligheter vad gäller finansieringsalternativ i jämförelse med icke börsnoterade bolag (Velnampy & Niresh, 2012). Detta genom tillskott i form av externt, nyemitterat kapital. Hovakimian, Opler och Titman (2001) menar att företagsledningen tenderar att göra en noggrann analys av tänkbara följder av en betydande ändring i kapitalstrukturen. Därmed kan kapitalstrukturen i publika bolag med andra ord beskrivas som ett strategiskt val för företagsledare för att uppnå konkurrensfördelar och som möjliggör framtida investeringar (Velnampy & Niresh, 2012).

Efter finanskrisen 2008 har finansieringsforskningen intensifierats och kapitalstrukturens betydelse har fått ökat intresse bland såväl akademiker som bland kreditgivare och företag (Moritz, Block & Heinz, 2016). Problemen många företag stötte på under finanskrisen var relaterade till sin finansieringspolitik vilket skapade ett ökat behov av förståelsen för asymmetrisk information och agentproblematik. Detta eftersom många företag tvingades till konkurs till följd av hög skuldsättning med ohanterliga räntekostnader. I tider av finanskris försämras externa finansieringsvillkor till följd av osäkerhet som råder hos investerare och kreditgivare, vilket gör att kapitalstrukturen kan få en än mer betydande roll (Miglio, 2011). Vidare kan också tänkas att exporterande företag upplever extern finansiering som ett ännu större problem vilket kan påverka kapitalstrukturen. Detta förklaras av Abraham och Dewitt (2000) som menar att export till geografiskt avlägsna marknader ökar risken för utebliven betalning till följd av skillnader i regelverk och betalningsmoral. Det kan öka risken för misslyckanden vilket betyder att företag får svårigheter att uppfylla sina finansiella åtaganden.

Litteratur och empirisk forskning har gjort ansträngningar för att öka förståelsen för vilka faktorer som är av betydelse för företagsledningens val av kapitalstruktur (Jõeveer, 2012; Daunfeldt & Hartwig, 2014; Adair & Adaskou, 2015; Maes, Dewaelheyns, Fuss & Van Hulle, 2016). Myers (2001) menar att applicerbarheten av olika teorier skiljer sig åt beroende på i vilken kontext de används och vidare belyses att företags val av kapitalstruktur antas förändras utifrån olika yttre omständigheter. Majoriteten av studier har fokuserat på företag- och branschspecifika drivkrafter (Titman & Wessels, 1988; Rajan & Zingales, 1995; De Jong et al., 2008; Degryse, Goeij & Kappert, 2012). Myers (2001) framhäver att företag inom samma bransch vanligen har liknande förutsättningar och tenderar därför att ha likartad kapitalstruktur.

Venanzi (2017) påvisar att skillnader mellan länder har inverkan på skuldsättningsgraden. Detta kan exempelvis förklaras genom skillnader i BNP-tillväxt och beskattningsregler (De Jong et al., 2008; Hall, Hutchinson, & Michaelas, 2004). Forskningsresultat har även visat att lönsamhet, tillgångsstruktur och företagsstorlek är framträdande faktorer vilka är av betydelse för kapitalstrukturen (Frank & Goyal, 2008; Lemma & Negash, 2014). Maes et al. (2016) menar även att det finns samband mellan exportaktiviteter och kapitalstruktur då exporterande bolag många gånger upplever större svårigheter att få extern finansiering. Detta till följd av att export ofta innebär handel till mer osäkra och komplexa marknader. Huruvida det faktiskt förekommer ett samband är dock relativt outforskat menar Chen och Yu (2011) vilka påvisar att det krävs ytterligare studier för att förklara om det verkligen finns en relation. Emellertid har forskning visat varierande och motsägande resultat beträffande vilka faktorer som har betydelse för valet av kapitalstruktur. Entydiga slutsatser har således inte kunnat redovisas (Abubakar, 2015) vilket belyser ett behov av ytterligare studier beträffande både tidigare utforskade faktorer men även exportaktiviteters eventuella påverkan. Det är av vikt att förstå hur och vilka faktorer som påverkar kapitalstrukturen för att utvinna maximalt företagsvärde. Främst med tanke på exportens betydelse för den svenska ekonomin.

Problemet med att inte förstå dessa samband är att det för företagsledningen kan leda till suboptimal styrning och ineffektiva beslut (Alves, Couto & Francisco, 2015). Graham (2002) menar att det finns utrymme för att optimera företagens skuldsättning då nivåerna ofta ligger för lågt. Det behöver dock inte innebära att genomsnittsföretaget är irrationellt och handlar på ett icke-optimalt sätt. En tänkbar förklaring kan även vara att det är finansieringsteorierna som är bristfälliga och behöver nyanseras. Graham, Campbell och Harvey (2001) menar att de mest framträdande finansieringsteorierna är motsägelsefulla gällande vilka faktorer som har inverkan på kapitalstrukturens utformning. Samtidigt åskådliggör Bancel och Mittoo (2004) även ett gap mellan teorierna och empiriska resultat och menar att vidare studier som testar befintlig teori i olika miljöer och kontexter kan bidra till användbara insikter.

1.2 Syfte

Syftet med studien är att undersöka hur de befintliga finansiella teorierna kan användas för att förklara skuldsättningen i svenska industriföretag noterade vid Stockholmsbörsen på Small, Mid, och Large Cap. Genom att testa befintliga teorier och tidigare empiriska erfarenheter på ett urval av svenska börsnoterade industriföretag förväntas olika faktorers betydelse för kapitalstrukturen kunna beskrivas och analyseras. Vi ser även att en studie av svenska börsnoterade bolag kan komplettera tidigare studier och fylla forskningsgapet och undersöka huruvida det förekommer ett samband mellan exportaktivitet och kapitalstruktur i egenskap av kort, lång och total skuldsättning3_{. Detta för att kunna}

bidra med empiriskt stöd till den relativt begränsade delen inom forskningsområdet med hänsyn till företags val av kapitalstruktur på två sätt:

i. Undersöka huruvida tidigare prediktioner kan förklara vilka faktorer som har betydelse för valet av kapitalstruktur hos svenska industriföretag noterade på svenska Stockholmsbörsen på Small, Mid, och Large Cap.

ii. Att undersöka huruvida det finns ett samband mellan exportaktivitet och kapitalstruktur på svenska börsnoterade industriföretag.

3

Kortfristig skuld: Skuld med en löptid som understiger ett år; Långfristig skuld: skuld med en löptid som förfaller först efter ett år

KAPITEL 2

Litteraturöversikt och empiriska propositioner

2.1 Traditionella, grundläggande finansieringsteorier

Litteraturöversikten inkluderar två traditionella finansieringsteorier och deras grundläggande antaganden. Dessa motstridiga teorier har länge varit grundpelarna inom finansieringsforskningen (Fama & French, 2002) men efter finanskrisen 2008–2009 började akademiker kritiskt undersöka huruvida kapitalstruktursteorierna är applicerbara i modern tid (Miglio, 2011). Redogörelsen för de grundläggande kapitalstruktursteorierna följs av observation huruvida de överensstämmer med empiriska studier och eventuella nyanseringar.

2.1.1 Trade- off teorin

Kraus och Litzenberger (1973) var två av de som kom att frångå Miller och Modiglianis (1958) påstående om perfekta kapitalmarknader. Istället antyder Kraus och Litzenberger (1973) genom den omtalade trade-off teorin (TOT) att företagsledningen bör besluta om en kapitalstruktur som balanserar fördelar och nackdelar som uppkommer till följd av olika finansieringsalternativ. Kraus och Litzenberger (1973) hävdar att en optimal kapitalstruktur är önskvärd då den minskar kapitalkostnaden vilket bidrar till att maximera företagets och därmed aktieägarnas värde.

Det finns främst två fördelar med lånefinansiering (Abubakar, 2015). Framförallt att avdragsgilla räntekostnader reducerar det beskattningsbara resultatet vilket skapar skattelättnader för företaget. Således minskar kostnaden för skulder och bolaget uppnår en lägre skattekostnad som fördelaktigt tillfaller aktieägarna (Berk Demarzo, 2017). Med andra ord gynnar skattesystemet upplåning och att företag anser det mer lönsamt att lånefinansieras före eget kapitalt kan anses förståeligt. Att medvetet uppnå skattereduktion genom hög andel skulder i förhållande till det egna kapitalet går under namnet skattesköld i finanslitteraturen (Miller & Modigliani, 1958).

Den andra fördelen förknippad med lånefinansiering är att skulder får företagsledningen mer disciplinerad. Orsaken till detta är att det vanligtvis uppstår intressekonflikter mellan aktieägare och företagsledning när företag har för stora kassaflöden. Intressekonflikten handlar om hur de fria kassaflödena ska fördelas. Detta beskriver (Jensen, 1986) som förklarar att räntebärande lån tvingar företagsledare att använda fria kassaflöden till att betala tillbaka på lånen vilket minskar risken för att företagsledningen fattar ineffektiva beslut. Exempelvis genom att investera i negativa investeringsprojekt eller att i egenintresse ta ut oskäliga arvoden eller andra förmåner.

Nackdelar med lånefinansiering kan hänföras till risken för likviditetsproblem som är förknippat med en för hög andel skulder. Återbetalningssvårigheter medför såväl direkta som indirekta kostnader som i värsta fall kan leda till konkurs (Fan, Titman & Twite, 2012). Direkta kostnader som uppstår till följd av insolvens motsvarar konsulter, advokater, revisorer som anlitas för att hantera konkurssituationen (Berk & Demarzo, 2017). Till skillnad från de direkta kostnaderna tros de indirekta kostnaderna vara mer omfattande men avsevärt svårare att kvantifiera. Det menar Almeida och Philippon (2007) som beskriver de indirekta kostnaderna som förlorade leverantörer, marknadsandelar och anställda.

Berk och Demarzo (2017) menar att det vanligen uppstår intressekonflikter när ett företag hamnar i likviditetsproblem till följd av själviskt tänkande. När ett företag genererar god avkastning tillfaller den största delen aktieägarna men långivarna står för konsekvenserna om företaget får svårt att fullfölja sina åtaganden (Booth et al, 2001). Konflikt kan således uppstå då aktieägarna med andra ord kan gynnas av att investera i riskfyllda investeringar även om värdet minskar (Jensen & Meckling, 1976). Företag som hamnar i ekonomiska svårigheter ger även en negativ signal till dess intressenter. Indirekta följdeffekter kan bestå i att kunder söker sig till andra mer pålitliga leverantörer och företagets leverantörer begränsar kredittiden då företaget riskerar att inte fullfölja sina finansiella åtaganden. Ytterligare en nackdel som är hänförlig till en hög skuldsättningsgrad är att företag utgör en mer riskfylld kapitalsatsning för investerare. Den ökade risken kommer investerare vilja ha kompensation för i form av ökad avkastning eller utdelning (Berk & DeMarzo, 2017). Dessa direkta och indirekta kostnader som uppstår till följd av ökad skuldsättning medför negativ effekt på företagsvärdet (Ross et al., 2002).

Balanseringen ligger således i att beakta skattelättnaden samt den adderade risken som ytterligare belåning innebär (Kraus & Litzenberger, 1973). Den optimala skuldsättningsgraden enligt TOT uppnås i jämvikt när den marginella risken för konkurs är lika stor som den marginella skattefördelen vid en ytterligare lånad krona (Frank & Goyal, 2008). Flertalet studier visar att balansen mellan fördelar vilka maximerar företagsvärdet som samtidigt minimerar risken för likviditetsproblem är avgörande för bolagets framtida lönsamhet (Lopez-Garcia & Sogorb-Mira, 2008; Daunfeldt & Hartwig, 2014; Abubakar, 2015).

Nedanstående figur 1 illustrerar trade-off teorins idé om den optimala kapitalstrukturen. Figuren kan begripas genom förklaringen att företagsvärdet ökar successivt i takt med att skuldsättningen ökar, men bara upp till en viss nivå tills att företaget uppnår det maximala värdet. Det är vid den brytpunkten som trade-off teorin menar att företaget har uppnått en optimal kapitalstruktur. Detta eftersom företagsvärdet efter den punkten reduceras på grund av risken för likviditetsproblem vilket har negativ effekt på företagsvärdet. Figuren illustrerar tydligt skillnaden mellan ett belånat företag, VL och ett obelånat företag, VU där det senare företaget inte har möjlighet att skapa ett lika högt företagsvärde utan belåning.

Figur 1 Den optimala nivån av skulder och företagsvärdet visualiserat enligt trade-off teorin.

Företag med stor variation i genererade kassaflöden och rörelsekapital ökar risken för insolvens. Bolag med mer stabila kassaflöden kan därför finansieras med högre andel skulder och fortfarande ha en relativt låg risk för likviditetsproblem, i jämförelse med företag med mer volatila kassaflöden (Frank & Goyal, 2009). Lemmon, Roberts och Zender (2008) menar att kostnader förknippade med insolvens och i värsta fall konkurs i hög utsträckning är branschoberoende. Branscher vars tillgångar i hög grad är av fast karaktär har vanligen lägre kostnader vid likviditetsproblem, då tillgångarna ofta kan säljas och omvandlas till likvida medel vid behov. Däremot i branscher som kännetecknas av humankapital i större omfattning och vanligtvis besitter en lägre andel materiella anläggningstillgångar kan kostnaden för insolvens bli högre då omvandlingen blir mer problematisk. Den optimala nivån på andelen skulder är lägre ju högre kostnaden för ökad konkursrisk är. Detta innebär således att den optimala skuldsättningsgraden skiljer sig åt mellan branscher och olika företag (Berk & DeMarzo, 2017). Harris och Raviv (1991) konstaterar vid en granskning av litteraturen att det är allmänt accepterat att företag som är relativt stabila över tid och inom en viss bransch har en liknande kapitalstruktur. Detta kan förklaras genom att företag inom samma bransch utsätts för liknande affärsrisk vilket bör antyda att kapitalstrukturen i dessa företag vanligtvis har en liknande utformning.

2.1.2 Pecking-order teorin

I motsats till trade-off teorin utvecklades Pecking order teorin (POT) vilken inte fokuserar på förekomsten av en optimal skuldsättningsgrad (Myers 1977; Myers & Majluf, 1984). Myers och Majluf (1984) menar istället att det mest centrala i POT ligger i att företagsledningen beslutar om en kapitalstruktur efter att ha tagit hänsyn till transaktionskostnader och asymmetrisk information. Detta med anledning av att företagsledningen besitter mer information om bolagets framtid, risker och värde jämfört med tänkbara investerare. Bristfällig information bland investerare tenderar att leda till en lägre och oftast felaktig värdering av företaget. Därför kommer företaget att eftersträva olika finansieringsalternativ enligt ett visst prioriteringsmönster för att begränsa informationsasymmetri och transaktionskostnader.

Enligt Myers och Majluf (1984) har företag en preferensordning vid användning av finansieringskällor. Behovet av finansiering ska i första hand täcks av egenintjände medel följt av lånefinansiering och som sista alternativ genom nyemission av det egna kapitalet. Finansiering genom egenintjänade medel anses vara det mest fördelaktiga alternativet med anledning av att nyemission av eget kapital resulterar i transaktionskostnader. Därtill tenderar en nyemission att få investerare att tro att aktien är övervärderad. Myers och Majluf (1984) understryker att investerarna också anses rationella vilka förutsätter detta beteende och pressar aktiepriset som kompensation. Av den anledningen poängterar Fama och French (2002) att lönsamma företag förväntas ha en lägre skuldsättning och externt eget kapital och istället företrädesvis finansiera verksamheten med egenintjänade vinstmedel vilket är i enlighet med pecking order teorin. Myers och Majluf (1984) menar att informationsasymmetri resulterar i en lägre skuldsättning och externt eget kapital än vad som torde vara optimalt om investerare hade tillgång till den information som företagsledningen besitter. Den hierarkiska ordningen tar hänsyn till skillnaden i kapitalkostnad för de tre olika alternativen och är, enkelt uttryckt kostnaden för användningen av kapital (i procent) för investeringar och projekt. Myers och Majluf (1984) beskriver att från en utomstående investerares synvinkel är eget kapital betydligt mer riskfyllt jämfört med skuld. Investerare kommer att omvärdera företagets aktier vid nyemission då en sådan åtgärd signalerar att aktierna är för högt värderade. Detta leder till att investerare blir misstänksamma och inte vill betala överpriser vilket gör att värdet på aktien sjunker.

Att lyfta ”riskfria" lån föredras framför detta och kan istället ge sken av att företaget har styrelsens förtroende för lönsamma investeringar, samtidigt som det aktuella aktiepriset anses undervärderat. Från företagets perspektiv bör följaktligen finansiering med balanserade vinstmedel användas om möjligt, därefter banklån och i sista hand nytt eget kapital för att mildra graden av informationsasymmetri, behålla kontroll över bolaget och erhålla en så låg kapitalkostnad som möjligt.

2.2 Skillnader mellan pecking-order och trade-off

Det går att urskilja tydliga skillnader mellan de två traditionella finansiella teorierna. trade-off teorin demonstrerar en optimal skuldsättningsgrad som företagsledningen strävar efter. I den optimala skuldsättningen har fördelar vägts mot nackdelar kopplade till lånefinansiering (Kraus & Litzenberger, 1973). I kontrast framhäver pecking order teorin att det inte finns en optimal skuldsättningsgrad, istället beslutas kapitalstrukturen utifrån det finansieringsalternativ som innebär lägst grad av asymmetrisk information. Internt genererade vinstmedel föredras därför framför upplåning och emission av aktier sker endast som sista utväg (Myers, 1977; Myers & Majluf, 1984).

Tydliga skillnader uppfattas även i fråga om vilka faktorer som påverkar eller påverkas av skuldsättningsgraden. Exempelvis förväntas mer lönsamma företag enligt trade-off teorin i högre utsträckning belåna sin verksamhet då ökad belåning kan gynna företaget genom skattelättnader (Kraus & Litzenberger, 1973). Å andra sidan menar pecking order teorin att mer lönsamma företag istället bör finansiera sin verksamhet i större utsträckning med internt genererade vinstmedel (Myers, 1977; Myers & Majluf, 1984). Ytterligare skiljaktigheter mellan teorierna presenteras i nedanstående tabell.

Tabell 1 Summering över Trade-off teorin och Pecking-order teorierna.

2.3 Nyansering av de traditionella teorierna

Forskning om kapitalstruktur är väl utbrett men har genererat varierande utfall. Exempelvis uppvisar de två välkända studierna, Titman och Wessels (1988) och Harris och Raviv (1991) resultat vilka i många fall är motsägande. Det kan tänkas bero på att de traditionella finansieringsteorierna som dessa studier utgår ifrån, är i behov av nyanseringar. Exempelvis belyser Miglo (2011) i sin översiktsartikel över de traditionella teorierna att beslutet angående kapitalstrukturen är mer komplext i en dynamisk värld än vad som antas inom teorierna.

transaktionskostnader av särskild betydelse. Bland annat lyfter Miglo (2011) perspektivet om att lönsamma företag kan komma att behålla upparbetade vinstmedel för att undvika transaktionskostnader som är förknippade med upplåning längre fram i tiden. Detta kan leda till en annorlunda skuldsättning än vad de traditionella teorierna predicerar. Företagen kan tänkas agera mer flexibelt med mer långsiktiga strategier och fler intressenter att ta hänsyn till.

Det har under senare decennier tillförts ett flertal faktorer som visat sig ha betydelse för kapitalstrukturen och forskare menar att de traditionella teorierna många gånger brister i att förklara valet av kapitalstruktur (Duca, 2013; Frank & Goyal, 2008). Följande stycke är en redogörelse för de faktorer som senare studier har påpekat vara av betydelse för kapitalstrukturen för att öka förståelsen för komplexiteten kring beslutet.

Frank och Goyal (2009) belyser bland annat likviditetsbegränsningar, institutionell struktur, skattesystem och bankrelationer som andra viktiga faktorer. Även var i livscykeln ett företag befinner sig kan ha stort inflytande på företagets finansiella struktur enligt La Rocca, La Rocca och Cariola (2011). Duca (2013) lyfter fram att storleken på bolagets styrelse, sammansättning och kompetens kan tänkas ha en direkt inverkan på kapitalstrukturen till följd av skillnader i strategier. Mokhova och Zineckers (2014) klarlägger i sin studie att inflation, skattesatser och BNP-tillväxt har inflytande på företagens finansiella struktur, vilket inte har någon central betoning i de traditionella teorierna. Trots att makroekonomiska faktorer inte inkluderas inom ramen för denna studie bör ändå poängteras att de i senare studier visat sig haft viss betydelse för kapitalstrukturen. Frank och Goyal (2009) menar exempelvis att relativ hög inflation tenderar att vara positivt korrelerad med företags skuldsättning. Vidare kan även uppmärksammas att de traditionella teorierna enbart ser materiella anläggningstillgångar som säkra tillgångar för att tillhandahålla lånefinansiering. Till följd av digitaliseringen finns företag med väldigt högt immateriellt värde, som trots mindre materiella anläggningstillgångar är kreditvärdiga. Det poängterar Frank & Goyal (2008) som belyser att de traditionella teorierna inte har hängt med i utvecklingen om hur marknaden ser ut idag.

Omdiskuterat är också huruvida det finns någon optimal kapitalstruktur som trade-off teorin visualiserar. Det har i den verkliga värden visats sig svårare att uppnå. Det menar Baker och Wurgler (2002) vilka beskriver att ett företags val av finansieringskälla inte är statiskt över tid, utan att företag beslutar att finansiera sig med eget kapital när företaget är högt värderat på marknaden och genom lånefinansiering när företaget är lågt värderat. Detta motsäger på sätt och vis de traditionella finansieringsteorierna som istället belyser att det är marknadsvärdet som avgör vilket finansieringsalternativ som för tillfället är fördelaktigt. Myers (1984) med sin pecking order teori menar att det alltid är fördelaktigt att finansiera företaget enligt ordningen: internt kapital, lånefinansiering och som sista alternativ nyemittering av aktiekapital.

Varierande empiriska resultat och olika utsagor om vilka faktorer som har betydelse för skuldsättningen, talar för utmaningen och komplexiteten beträffande kapitalstrukturen. De statiska traditionella teorierna kan med andra ord behöva nyanseras vilket fortsätter intressera såväl akademiker som praktiker i strävan mot effektiva beslut beträffande företagets finansieringsalternativ.

2.4 Undersökningsmodell

I figur 2 nedan presenteras en sammanställning av studiens antaganden om hur relationen mellan de företagsspecifika variablerna och skuldsättningen förväntas se ut. Studien avgränsas till att inkludera tre företagsspecifika variabler: Materiella anläggningstillgångar, företagsstorlek, lönsamhet. Detta eftersom de i tidigare studier visat att dessa faktorer varit mest framstående och korrelerat med skuldsättning. Vi adderar även exportaktivitet som en ytterligare variabel vilket kan tänkas påverka företagens lånefinansiering. Senare i avsnitt 2.5 utvecklas bakomliggande argument och motiv till studiens uppställda hypoteser.

Tillgångsstruktur H1, företagsstorlek H2 och lönsamhet H3, är variabler som studerats frekvent i forskningslitteraturen för att söka förklara hur nivån på skuldsättningsgraden bestäms i olika sammanhang. Den aktuella undersökningens hypoteser, H1-H5, bygger delvis på dessa empiriska forskningsresultat. Då resultaten och de mest framträdande teorierna POT & TOT som diskuterats i ovan teoriavsnitt ofta motsäger varandra har modellen konstruerats utifrån en sammanvägd bedömning. Exportaktivitet som utgör den fjärde förklaringsvariabeln i undersökningsmodellen har som tidigare nämnts inte studerats empiriskt i någon större utsträckning. Det saknas även en uttalad teori om hur eventuella samband mellan exportaktivitet och skuldsättning kan se ut. Hypotes H6 och H7 har inspirerats från Maes et als. (2016) forskning där de jämförde exportbolag med icke exporterande bolag och fann stöd för att samband förelåg mellan export och skuldsättning.

Skuldsättningen har delats upp i tre beroende variabler: kort, lång och total skuldsättning varpå vi tror oss finna olika samband mellan dessa och de förklarande variablerna. Vi tror på en positiv relation (+) av sambandet för tillgångsstruktur (H1 & H2) och företagsstorlek (H3 & H4) i förhållande till både långfristig och total skuldsättning vilket är i linje med trade-off teorin. Relationen mellan lönsamhet (H5) och total skuldsättning tror vi är negativ (-) där vi följer pecking order teorins förutsägelser. Ett positivt samband (+) predikteras mellan exportaktivitet (H6) och kortfristig skuldsättning vilket överensstämmer med Maes et als. (2016) studie. Vi tror även på ett negativt samband mellan exportaktivitet (H7) och långfristig skuldsättning, vilket är i linje med Doukas och Pantzalis (2003) och Aggarwal och Kyaw (2010) empiriska resultat.

Figur 2 Egenskapad undersökningsmodell med inspiration av Kraus och Litzenberger (1973) samt Myers (1977) och Myers

2.5 Hypotesgenerering

2.5.1 Tillgångsstruktur

I takt med att företag växer ackumulerar de vanligen mer materiella anläggningstillgångar. Detta menar Frank och Goyal (2009) som belyser att materiella anläggningstillgångar till skillnad från immateriella är lättare för investerare och kreditgivare att värdesätta och för företaget att omsätta till likvida medel. Genom att materiella anläggningstillgångar relativt enkelt kan likvideras reduceras risken för konkurs. Rajan och Zingales (1995) menar att ett företags materiella anläggningstillgångar fungerar som säkerheter gentemot långivare. Ett bolag med högre andel materiella anläggningstillgångar anses av kreditgivare vara en stabilare aktör som inte i lika stor utsträckning behöver övervakas och kontrolleras. Det innebär för långivaren ett lägre risktagande som med andra ord kommer vara mer villiga att tillhandahålla långfristiga lån med bättre villkor.

Företag med en hög andel säkerheter utgör ofta även en attraktiv investering bland aktieägare då risken är låg. Detta minskar aktieägares incitament att ersätta dessa investeringar mot värdepapper med relativt högre risk. De lägre förväntade kostnaderna för insolvens och agentproblem relaterade till lånefinansiering predicerar en positiv relation mellan materiella anläggningstillgångar och långfristig skuldfinansiering. I enlighet med detta demonstrerar Trade-off teorin att företag kommer öka sin upplåning genom att ställa sina materiella anläggningstillgångar som säkerhet för att på så vis åstadkomma skattelättnader (Kraus och Litzenberger, 1973).

Tvärtom antyder pecking order teorin att företag med mer materiella anläggningstillgångar istället innehar lägre andel långfristiga skulder (Harris & Raviv, 1991). Detta till följd av att dessa företag anses vara mindre riskfyllda vilket reducerar informationsasymmetrin till potentiella investerare. Istället prefererar bolagen finansiering med eget kapital (nyemission) som i relation till lånefinansiering anses mindre kostsamt (Frank & Goyal, 2009). Med andra ord förutsäger POT istället en negativ relation mellan materiella anläggningstillgångar och långfristig skuldsättning. Å ena sidan finns empiri som finner stöd för förhållandet i linje med POT (Daskalakis & Psillaki, 2008; Al-Najjar & Hussainey, 2011). Det finns även studier som inte finner något samband alls mellan tillgångsstruktur och skuldsättning (Titman och Wessels, 1988). Å andra sidan finner de empiriska studierna övervägande stöd för det positiva förhållandet mellan materiella anläggningstillgångar och lång skuldsättning i enlighet med TOT (Maes et al., 2016; Hall, Hutchinson, & Michaelas, 2004; Heyman, Deloof & Ooghe, 2008).

Det kan också tänkas att materiella anläggningstillgångar finansieras i högre utsträckning med långfristiga skulder inom industrisektorn. Detta då dessa företag antas ha relativt hög andel materiella anläggningstillgångar till följd av deras kapitalintensiva verksamhet med maskiner, byggnader et cetera. Det skulle då innebära att de relativt sett har goda säkerheter och ett större behov av finansiering. Detta gör att materiella anläggningstillgångar antas korrelera positivt med långfristig skuldsättning. Utifrån en samlad bedömning av teoretiska och empiriska bidrag antar vi således att det finns ett positivt samband mellan materiella anläggningstillgångar och långfristig skuldsättning och följande hypotes ställs:

H01: Det föreligger inget samband mellan materiella anläggningstillgångar och långfristig skuldsättning.

Med tanke på den stigande konjunkturen och låga ränteläget som studiens undersökningsperiod präglas av, kan tänkas att företag med högre andel materiella anläggningstillgångar åtar sig långfristiga lån för att åstadkomma bättre avkastning än låneräntan. När ränteläget är lågt, relativt historiska nivåer, kan företagen på så vis skapa sig en hävstångseffekt. Med det resonemanget som utgångspunkt antar vi att företagen väljer lånefinansiering framför eget kapital vilket skulle innebära att materiella anläggningstillgångar även bör vara positivt korrelerad med total skuldsättning. Därför ställs följande underhypotes:

H02: Det finns inget samband mellan materiella anläggningstillgångar och total skuldsättning.

Hypotes H2: Det finns samband mellan materiella anläggningstillgångar och total skuldsättning.

2.5.2 Företagsstorlek

Utgångspunkten i pecking order teorin är att allt eftersom företag växer förväntas de generera ökade vinster vilket ökar möjligheten att spara internt, intjänade vinstmedel (Frank & Goyal, 2009). Företag med ökade vinster antas i högre utsträckning använda de interna vinsterna istället för att finansiera sig genom upplåning (Myers, 1977; Myers & Majluf, 1984). Således förväntas företagsstorlek enligt POT vara negativt korrelerad med skuldsättningen.

I kontrast demonstrerar trade-off teorin att större företag förväntas vara högre belånade i jämförelse med mindre bolag till följd av att kostnaden för kapitalet minskar vid lånefinansiering (Kraus & Litzenberger, 1973). Större företag har ofta en mer diversifierad verksamhet och stabilare kassaflöden vilket minskar risken för misslyckanden (Frank & Goyal, 2003). Den lägre konkursrisken ger ofta väletablerade och stora bolag ett godare rykte hos externa kreditgivare vilket medför lägre agentrelaterade skuldkostnader (Titman & Wessels, 1988; Frank & Goyal, 2009). Michaelas, Chittenden och Poutziouris (1999) förklarar att mindre bolag oftare håller information inom bolaget, dels till följd av högre ägarkoncentration men också att kostnader för publicering av information blir dyrare, relativt sett. Följden blir brist på information som skapar högre informationsasymmetri vilket leder till dyrare övervakningsarbete för kreditgivare. Detta kan också hänföras till att de agentrelaterade skuldkostnaderna är lägre hos större företag vilket talar för högre skuldsättning jämfört med mindre bolag. Enligt TOT antas företagsstorlek därmed vara positivt korrelerad med skuldsättning.

Titman och Wessels (1988) samt Chen och Yu (2011) finner negativ relation mellan företagsstorlek och skuldsättning vilket stöder prediktionerna i POT. Samtidigt som Adair och Adaskou (2015) inte kunde identifiera något samband i sin studie över franska bolag vilket således varken kunde styrka eller dementera förutsägelserna i TOT eller POT. Jõeveer (2012) finner, i sin studie över europeiska företag, stöd för en positiv relation mellan företagsstorlek och skuldsättningsgrad. Även Lópéz- Garcia och Sogorb-Mira (2008) bekräftar i sin studie över spanska företag, tesen om att företagsstorlek och skuldsättning är positivt korrelerade. Såvitt vi vet finner tidigare studier övervägande positiva samband mellan företagsstorlek och skuldsättning vilket är i linje med TOT (Chittenden, Hall & Hutchinson, 1996; Michaelas Chittenden & Poutzioris, 1999; Heyman, Deloof & Ooghe, 2008; Bartoloni, 2013; Lemma & Negash, 2014). I och med detta förväntar vi oss finna positiv korrelation mellan företagsstorlek och långfristig- samt total skuldsättning.

H0₃: Det finns inget samband mellan företagsstorlek och lång skuldsättning. Hypotes H₃: Det finns samband mellan företagsstorlek och lång skuldsättning.

H04: Det finns inget samband mellan företagsstorlek och total skuldsättning.

Hypotes H4: Det finns samband mellan företagsstorlek och total skuldsättning.

2.5.3 Lönsamhet

Det finns även motsatta teoretiska prediktioner om korrelationen mellan lönsamhet och skuldsättning. Enligt pecking order teorin förväntas mer lönsamma företag i högre utsträckning finansieras med interna vinstmedel framför skuldfinansiering och externt eget kapital (Myers, 1977; Myers & Majluf, 1984). Detta till följd av problematik med informationsasymmetri mellan kreditgivare, aktieägare och företagsledning. Informationsasymmetri mellan aktieägare och företagsledningen resulterar i att marknaden inte värderar bolaget på samma sätt som företagsledningen. Argumentet är att företagsledningen antas besitta mer information om bolagets framtidsutsikter och risker än potentiella investerare. När nya aktier utfärdas misstänker investerare att företagsledningen utnyttjar att företaget är övervärderat. Det resulterar i att investerare inte kommer vilja betala detta överpris för att delta i aktieemissionen. Detta är företagsledningen medvetna om som väljer att inte genomföra en emittering av eget kapital.

Lånefinansiering anses inte heller fördelaktigt då informationsasymmetri finns mellan kreditgivare och företagsledning. Kreditgivare kommer således utkräva höga räntor i kompensation för risken att inte få all information. När informationsasymmetri råder förväntas bolagsledningen således preferera att finansieras med egenintjänade medel framför lånefinansiering och nyemission. Men, i takt med att lönsamheten ökar tenderar prioriteringsordningen att förändras. Anledningen är att de mer lönsamma företagen tenderar att uppvisa mer transparent information vilket bidrar till reducerad informationsasymmetri och här kommer det som kan uppfattas svårbegripligt. Vid låg informationsasymmetri förväntas företagsledningen istället att öka kapitalet genom nyemission framför lånefinansiering, då marknaden nu värderar bolaget i enlighet med företagsledningen. Av den anledningen stärks argumentet för att lönsamhet bör vara negativt korrelerad med skuldsättning. Vidare menar Titman och Wessels (1988) att mer lönsamma företag använder sina vinster till att amortera på sina lån. Med andra ord antas mer lönsamma företag vara mindre belånade samtidigt som mindre lönsamma företag förväntas vara högre belånade (Baker & Wurgler, 2002). POT förutspår följaktningen ett negativt samband mellan lönsamhet och långfristiga skulder (Pindado, Rodrigues & Torre, 2006).

I motsats till pecking order predicerar trade-off teorin istället ett positivt samband mellan företags lönsamhet och skuldsättningsgrad. Kraus Litzenberger (1973) argumenterar att lönsamma företag antas finansiera sin verksamhet med ytterligare skulder för att med hjälp av avdragsgilla räntekostnader åstadkomma skattelättnader och på så vis maximera värdet på företaget. Enligt Hovakimian, Hovakimian och Tehranian (2004) kan den positiva korrelationen mellan lönsamhet och skuldsättning hänföras till andra orsaker. Utöver de skattelättnader som lånefinansiering genererar, reducerar även lönsamhet risk för likviditetsproblem. Det ökar möjligheterna för att investera i ytterligare positiva investeringsprojekt vilket kan tänkas erfordra ökad lånefinansiering. Resonemangen är i enlighet med TOT och talar för en positiv relation mellan lönsamhet och skuldsättning.

Empiriska studier har företrädesvis hittat negativ relation mellan lönsamhet och skuldsättning (Rajan & Zingales, 1995; Fama & French, 2002; Frank & Goyal, 2008; Heyman, Deloof & Ooghe, 2008; Chen & Yu, 2011). Även Maes et al. (2016) finner stöd för pecking order teorin där resultaten visar

att lönsamhet är negativt korrelerad med både kort och långfristiga skulder. Detta eftersom lönsamma företag i större utsträckning finansierar positiva investeringsprojekt med internt genererade vinstmedel. Vidare argumenterar Cosh, Cumming och Hughes (2009) att mer lönsamma företag ersätter långfristig finansiering med kortfristiga lån och interna vinstmedel för att minimera skuldsättningen och öka flexibiliteten.

Trots att empiriska studier övervägande påträffar ett negativt samband mellan långfristig skuldsättning och lönsamhet finns studier vilka stärker det motsatta förhållandet (Barton, Hill & Sundaram 1989; Jensen, Solberg & Zorn 1992). Frank och Goyal (2003) menar att POT i större utsträckning beskriver mer etablerade, lönsamma företags skuldsättning framför mindre tillväxtföretag. Detta med anledning av att dessa i regel har mer interna medel som kan användas till investeringar medan mindre lönsamma företag saknar detta och därav ackumulerar mer skulder. Med tanke på den aktuella studiens urval förväntar vi oss i enlighet med Frank och Goyal (2003) och pecking order hitta negativt samband mellan lönsamhet och långfristig skuldsättning.

H05: Det finns inget samband mellan lönsamhet och lång skuldsättning.

Hypotes H5: Det finns samband mellan lönsamhet och lång skuldsättning.

2.5.4 Exportverksamhet

Internationell handel är generellt sett mer komplicerad i jämförelse med nationell handel. Inträden på utländska marknader kan vara kostsamt och kräver ofta mer resurser i form av finansiellt kapital. Kostnader kan hänföras till behovet av mer rörelsekapital då handelstransaktioner till utlandet vanligtvis är mer invecklade och tar längre tid samt att kostnader för transport, tullar och fraktförsäkringar tillkommer (Foley & Manova, 2015). Ökad internationell handel kopplas också ofta ihop med exponering av politiska risker samt fluktuerande växelkurser vilket kan leda till större resultatvariationer i den inhemska valutan. Denna ökade sannolikhet för ekonomiska trångmål kan då försvåra tillgången på extern finansiering hos exporterande företag (Maes et al., 2016).

Produktpreferenser, produktregleringar och konkurrens ser vanligtvis annorlunda ut vilket kräver kunskap och anpassning till den lokala marknaden. Expansion till utländska marknader innebär därför olika typer av investeringar i egenskap av marknadsundersökningar, marknadsföring, rekrytering av medarbetare och investeringar i nya maskiner (Goldberg & Campa, 2010). Tjänster, marknadsföring och distributionssystem tvingas många gånger moderera sig till de lokala förhållandena, och inte ovanligt är att de produkter som säljs på hemmamarknaden måste anpassas för att lämpa sig för varje enskild exportmarknad (Goldberg & Campa, 2010; Kokko, 2013).

Exporterande företag visar sig vara mer bundna till handelsfinansiering än inhemska bolag eftersom internationella transaktioner tar längre tid att genomföra. Transaktioner som kan knytas till internationell handel låser även ofta upp kapital under längre perioder jämfört med inhemska affärsuppgörelser vilket för med sig ökad risk och ett ökat behov av rörelsekapital. Frakter och leveranser kan ta upp emot 60 dagar längre i förhållande till inhemska ordrar, vilket i sin tur leder till förlängda kredittider och än värre senare inbetalningar (Ahn, Amiti, & Weinstein, 2011; Foley & Manova, 2015). Daunfeldt och Hartwig (2014) belyser att företag med högre andel av exportaktivitet, allt annat konstant, tros vara exponerade för högre risk, vilken kan påverka företagsledningens beslut om kapitalstruktur.

Forskare menar att internationellt engagerade företag i allmänhet har lägre långfristiga skuldkvoter jämfört med inhemska företag (Fatemi, 1988; Lee & Kwok, 1988; Burgman, 1996; Chen et al., 1997; Doukas & Pantzalis, 2003; Singh & Nejadmalayeri, 2004; Aggarwal & Kyaw, 2010). Samtidigt menar Doukas och Pantzalis (2003) att dessa företag även innehar högre nivå av kortfristiga skulder i jämförelse med de inhemska bolagen. I jämförelse med stora inhemska företag pekar även argument på ökad operationell komplexitet bland internationellt engagerade företag vilket gör att de framstår som mindre transparenta. Detta ger upphov till ökade agentkostnader genom konflikter mellan företaget och dess externa finansiärer, vilket föranleder att kreditgivare förkortar löptider på lån för att mildra problemen med informationsasymmetri som kan uppstå (Myers, 1977; Barnea, Haugen & Senbet, 1980; Barclay & Smith, 1995; Burgman, 1996; Ortiz-Molina & Penas, 2008). Studier som undersöker relationen mellan internationalisering och företags finansieringsbelsut är dock relativt få (Chen & Yu, 2011). Med bakgrund i avsaknaden studerar Maes et al. (2016) icke noterade, belgiska bolags finansieringsbeslut och finner belägg för att exportorienterade bolag finansierar sin verksamhet i högre utsträckning med kortfristiga skulder i jämförelse med bolag som inte exporterar.

De traditionella finansieringsteorierna. POT och TOT har inga uttalade prediktioner om hur eventuella samband mellan exportaktivitet och skuldsättningsgrad ser ut. Till följd av ökad komplexitet, risk och informationsasymmetri antas möjligheten att tillhandahålla långfristiga lån för dessa företag att minska. Trade-off teorin predicerar att företag förväntas öka sin belåning för att utnyttja skattelättnader och på så vis öka företagsvärdet. Detta kan tänka sig vara problematiskt för exporterande företag som istället tvingas finansiera exportförsäljningen med egenintjänade medel alternativt kortfristig skuldsättning. Vid hög grad av informationsasymmetri menar POT att företag prefererar finansiering med interna vinstmedel framför lånefinansiering och externt eget kapital. Med de teoretiska förutsättningarna i ryggen kan vi argumentera för att exporterande bolag bör vara mindre belånade. Maes et al. (2016) och Chen och Yu (2011) fann stöd för att exporterande företag har lägre långfristiga skulder men Maes et al. (2016) framhäver dessutom att de finansieras i högre utsträckning med kortfristiga skulder relativt icke exporterande som nämndes ovan. Med bakgrund av dessa argument framställs hypoteserna:

H06: Det finns inget samband mellan export och kortfristig skuldsättning.

Hypotes H6: Det finns samband mellan export och kortfristig skuldsättning.

H0₇: Det finns inget samband mellan export och lång skuldsättning. Hypotes H₇: Det finns samband mellan export och lång skuldsättning

2.6 Sammanställning av tidigare empiriska studier

Resultaten från de tidigare empiriska studierna som använts i hypotesgenereringen har sammanställts i nedanstående tabell 2. Detta i syfte att tydliggöra och för att i ett senare skede sätta denna studie i ett perspektiv.

KAPITEL 3

Metodologiska angreppssätt och data

3.1 Övergripande forskningsstrategi

I metodkapitlet är avsikten att tydligt beskriva studiens tillvägagångssätt för att ge läsaren goda förutsättningar att begripa studiens resultat. Den tydliga genomgången syftar även till att möjliggöra replikering av undersökningen. Vi strävar efter att beskriva och analysera eventuella samband mellan företags skuldsättning och dess lönsamhet, storlek, tillgångsstruktur och exportverksamhet. Fokus ligger i strävan efter att dra generaliserbara slutsatser snarare än att klarlägga specifika egenskaper vilket motiverar valet av en kvantitativ forskningsstrategi. En kvantitativ metod är för denna studie vidare fördelaktigt då resultaten baseras på sekundärdata insamlade via respektive företags årsredovisningar vilket möjliggör kontroll för andra och således ökar tillförlitligheten (Denscombe, 2016). Avsikten är inte att påverka den insamlade datan. Däremot, som tidigare nämnts, har gränsdragningar gjorts angående vilka företag som exkludertas och de val av variabler som ingår i studien, vilket kan anses subjektivt. Synsättet i den aktuella studien är således inte renodlat positivistiskt även om fakta ses som centralt och inställningen är objektiv. Studien utgår från befintlig teori och tidigare empiriska studier för att sedan testa dessa i ny kontext och i modern tid vilket möjliggör generering av nya insikter. För att urskilja eventuella samband används regressionsanalyser som undersökningsmetod.

Medvetenhet finns om att en kvantitativ analys som visar på samvariation mellan variablerna inte innebär att resultatet beskriver huruvida det förekommer ett orsak-verkan samband. Det innebär att om lönsamhet korrelerar positivt med skuldsättning kan vi inte uttala oss om det är lönsamheten som orsakar högre skuldsättning eller det motsatta förhållandet. Däremot går det med utgångspunkt i teorin att analysera resultatet och bilda sig en uppfattning om vilket orsak-verkan samband som kan tänkas råda.

3.1.1 Litteratursökning

För att kartlägga forskningsområdet har vetenskapliga forskningsartiklar och facklitteratur studerats som utgjort grunden till studien. Vi har även tagit del av affärspress för att skapa oss en allomspännande uppfattning över området. Söktjänsterna Primo och Google Scholar har använts för att finna relevanta forskningsartiklar inom området. Artiklarna som utgjort basen för studiens teoretiska ramverk har hämtats från akademiska tidskrifter inom företagsekonomi och finans. Exempelvis Journal of Financial

economics, Journal of Finance och Journal of Corporate finance. För att på ett systematiskt sätt skapa en överblick på

ämnesområdet, samt underlätta sökningen av vetenskapliga artiklar valdes sökord ut vilka överensstämde med studiens syfte. Med tanke på att de flesta vetenskapliga artiklar publiceras på engelska användes till stor del engelska sökord. De sökord som använts är Capital structure determinants, Finance

structure, Trade-off theory, Pecking-order theory, Trade finance, Corporate finance, International activities. Från de funna

vetenskapliga artiklarna granskades därefter deras referenslistor för att utnyttja det som Bryman och Bell (2015) kallar snöbollseffekten och på så vis ta del av de artiklarna samt inspireras till ytterligare sökord.

Medvetenhet finns om att vi som författare bör ställa oss källkritiska till den litteratur som används. Dock är de vetenskapliga artiklarna publicerade i erkända tidskrifter där de granskats av flertalet forskare vilket medför att litteraturen som använts kan anses trovärdig. För att undvika feltolkningar från andra författare har vi dessutom strävat efter att finna originalkällan. I vissa fall har det varit lämpligt att använda facklitteratur då vi ansett att vetenskapliga artiklar varit bristfälliga i att beskriva vissa företeelser. Beträffande val av tidigare forskning har välciterade och tidsenliga studier eftersträvats. De traditionella finansieringsteorierna trade-off (Kraus & Litzenberger, 1973) och pecking order (Myers & Majluf, 1984) kan tyckas föråldrade men är flitigt refererade i modern forskning om kapitalstruktur och bedömdes därför ha aktuell relevans för studien.

3.2 Population och urval

Utifrån studiens syfte undersöktes industri- och teknologibolag noterade på Stockholmsbörsen för att kunna beskriva och analysera vilka faktorer som kan ha betydelse för kapitalstrukturen. Den huvudsakliga motiveringen för valet av börsnoterade bolag är att de i jämförelse med icke börsnoterade antas ha ett friare val av kapitalstruktur till följd av möjligheten till externt eget kapital såsom nyemissioner (Velnampy & Niresh, 2012). Studien baseras på samtliga aktiebolag inom sektorerna industri och teknologi och som är noterade på Small, Mid, och Large Cap. På dessa listor är företag indelade efter börsvärde. På Small Cap finns bolag med ett börsvärde under 150 miljoner Euro och på Mid och Large Cap finns företag med ett börsvärde mellan 150 miljoner och 1 miljard respektive över 1 miljard Euro (Nasdaq OMX, 2014). Som instrument för branschindelningar har vi använt oss av Nasdaqs (2018) specifikationer. Genom att inkludera samtliga bolag inom vår målpopulation kan det i enlighet med Körner och Wahlgren (2015) beskrivas som en totalundersökning.

Industri har valts för att de bolagen utgör en stor del av svensk export och svenskt näringsliv (SCB, 2017). Vi valde, som vi ser det, en homogen grupp av företag inom ett land och som alla var börsnoterade. Detta till skillnad från tidigare forskning som i stor utsträckning baseras på företag inom olika branscher och länder. Teknologibolag har inkluderats då de, enligt vår mening, har en större andel immateriella tillgångar i jämförelse med bolag i industribranschen. De två branscherna ansågs vara varandras motsatser vad gäller tillgångsstrukturen. Teknologibolag inkluderades endast för att se om tidigare forskningsargument kan verifieras angående huruvida branschtillhörighet har betydelse för kapitalstrukturen.

Oss veterligen finns endast ett fåtal studier som baseras på data från 2000-talet. Studien baseras därför på en treårsperiod mellan 2014–2016 vilket ansågs kunna komplettera den tidigare forskningen med relevanta och aktuella insikter. Vidare fanns det ingen databas med offentlig information beträffande företags exportaktiviteter. Därefter eftersöktes möjligheten att tillhandahålla den typen av information från Statistiska Centralbyrån, SCB men det hade inneburit kostnader som inte ansågs rimliga för genomförandet av denna studie. Sökandet fortsatte därefter i Bloomberg Terminalen som tillhandahöll information om exportaktiviteter från 2014–2016. Diskussion fördes om undersökningsperioden kunde utökas, men som begränsades till följd av att informationen i Bloomberg var ofullständig under tidigare år.

Under studiens undersökningsperiod fanns tecken på en snar konjunkturuppgång i Sverige från att ha befunnit sig i en utdragen lågkonjunktur. Sverige återhämtar sig i under 2014 och under 2015 stärks Sveriges ekonomi ytterligare för att 2016 gå in i en högkonjunktur (Konjunkturinstitutet u.å). Poängteras bör att Riksbanken under oktober 2014 justerade ned reporäntan till noll procent för att

öka inflationsförväntningarna och efterfrågan i ekonomin (Riksbanken, 2014). Baker och Martin (2011) belyser att låga räntor medför att bolag prioriterar lånefinansiering framför andra finansieringsalternativ. Belåning under vår undersökningsperiod har till följd av låg reporänta varit relativt fördelaktigt. Konjunktur- och ränteläget kan ha påverkat studiens resultat, analys och slutsatser och har således beaktats.

3.2.1 Bortfallsanalys

Den tionde mars 2018 fanns totalt 136 företag noterade på stockholmsbörsen inom branscherna

industri och material. Inkluderats har företag med tillgängliga räkenskapsår från 1 januari till och med

31 december. Företag med brutet räkenskapsår har uteslutits på grund av påverkan av eventuella makroekonomiska skillnader. Venanzi (2017) menar att ränte- och inflationsläge har en indirekt påverkan på företagens kapitalstruktur till följd av förändrad företagsrisk. Tänkbart är även att konjunkturläge kan få indirekta följdeffekter på kapitalstrukturen på grund av förändrad efterfrågan på företagets produkter. För att undvika att dessa faktorer kan ha påverkat företagens finansiella information olika, har dessa företag därför exkluderats. De företagen var till antalet tre.

Inkluderats har bolag som varit börsnoterade under hela undersökningsperioden och de som börsnoterats under 2014. Bolag som inte uppfyllde dessa villkor exkluderades och var 20 stycken. De har utelämnats av samma anledning för att undvika makroekonomiska skillnader samt för att möjliggöra replikerbarhet. Vidare uppstod fyra bortfall där det saknades finansiell information för enskilda räkenskapsår vilket omöjliggjorde beräkning av nyckeltal. Totalt blev bortfallet 27 företag vilket motsvarar 21,9 procent. Urvalet bestod i 29 bolag inom teknologi samt 80 bolag för industribranschen Det slutgiltiga urvalet blev följaktligen 109 och ansågs vara en tillräcklig mängd och en relevant selektion för att uppnå studiens ändamål. Förteckning över inkluderade och exkluderande bolag återfinns i bilagor (se tabell 8.1–8.5).

Dahmström (2011) menar att ett större bortfall kan äventyra studiens resultat då dessa undersökningsobjekt kan ha unika egenskaper. Medvetenhet finns om att bortfallet kan skapa problematik om de exkluderande bolagen har sådana speciella kännetecken. De bolag som noterats efter 2014, och som av den anledningen exkluderats i studien, tros besitta liknande karaktärsdrag. Dessa attribut kan exempelvis åsyfta påkostade forskningsprojekt eller strävan efter att expandera

verksamheten (Avanza, u.å.). Kapitalstrukturen i nynoterade bolag kan därför tänkas skilja sig från hur

kapitalstrukturen är utformad i mer mogna företag. Risken med att exkludera dessa företag är att det

uppstår vad som på engelska kallas Survivorship Bias (Lemmon, Roberts & Zender, 2008). Det innebär att

vi kan ha exkluderat relevant data från vår population som kan ha påverkat studiens resultat. 3.2.2 Datainsamling och bearbetning

Studien baseras på insamlade sekundärdata från respektive företags årsredovisning för att därefter ta fram finansiella nyckeltal. Sekundärdata från företags resultat- och balansräkningar har hämtats från databasen Business retriever och Bloomberg-terminalen. Data som har samlats in från respektive årsredovisning för de tre åren är nettoomsättning, rörelseresultat, materiella anläggningstillgångar, totala tillgångar, kort-, och långfristiga skulder samt totala skulder. Information om gränsöverskridande försäljning har samlats in för respektive företag från Bloomberg Terminalen.

Den finansiella informationen har samordnats i Microsoft Excel där posterna sorterats in för respektive företag och år. När årsredovisningar presenterats i annan valuta än den svenska har