Marknadsnotering och lönsamhetstillväxt
En studie om företags lönsamhetstillväxt på den svenska aktiemarknaden vid en marknadsnotering
Författare: Jörgen Hansson (950707), Mikael Oostindier (960503) och Jacob Svensson (970228)
VT20
Företagsekonomi, Kandidatuppsats 15 hp Ämne: Finans
Handelshögskolan vid Örebro universitet Handledare: Zia Mansouri
Förord
Till att börja med så vill vi rikta ett stort tack till vår handledare Zia Mansouri som har varit till stor hjälp under hela arbetet. Vi vill även rikta ett tack till övriga opponentgrupper och bisittaren som med kritiska ögon har granskat arbetet och kommit med bra feedback.
Finans är ett ämne som intresserar oss alla tre och vi är tacksamma för att vi har fått möjligheten att utveckla kunskaperna inom ämnet. Avslutningsvis så önskar vi dig som läsare en trevlig stund med en förhoppning att du ska utveckla dina finansiella kunskaper.
Örebro 2020-05-30
Sammanfattning
Syftet med studien är att undersöka sambandet mellan en marknadsnotering och företags lönsamhetstillväxt på medellång sikt. Undersökningen analyserar 39 företag som marknadsnoterades på den svenska aktiemarknaden under 2015. Studien har analyserat utvecklingen av företagens rörelseresultat under de tre åren före och de tre åren efter marknadsnoteringen. Genom att utföra ett wilcoxon signed rank test så påvisades inget statistiskt signifikant samband mellan en marknadsnotering och lönsamhetstillväxten på signifikansnivån 0,05. Ytterligare två test utfördes för att öka tillförlitligheten i studien. Det första testet utfördes genom att dela upp företagen i två grupper utifrån deras nettoomsättning. Det andra testet delade upp urvalet efter VD:s ägarandel. De här testerna visade inte heller någon statistisk signifikans på signifikansnivån 0,05. Även om studien har bevittnat en skillnad mellan stora och små företag beträffande deras lönsamhetstillväxt efter en marknadsnotering så kan detta konstaterande inte med statistisk säkerhet bero på företagens val av att marknadsnoteras.
Nyckelord: Marknadsnotering, Rörelseresultat, Lönsamhetstillväxt, Svenska aktiemarknaden
Abstract
The purpose of this study is to investigate the impact of an initial public offering (IPO) on a company’s profitability growth in the medium term. The investigation has been accomplished by analyzing 39 companies that implemented their IPOs in the Swedish Stock Market during 2015. The study has analyzed the development of the companies’ financial ratio EBIT during the three years prior and the three years following the IPO. By performing a Wilcoxon signed rank test no statistically significant relation is found between an IPO and the EBIT growth rate at a 0,05 significance level. Two more tests were performed to increase the reliability of the study. The first test divided the companies into two groups sorted by their revenue. The second test divided the companies by CEO ownership of the companies. Both these tests showed no statistical significance just like the primary test that analyzed the whole observed population. Although the study has witnessed that there exists a difference between large and small companies regarding their EBIT growth after an IPO, this finding can however not be statistically explained to be due to the companies’ choice of going public.
Begreppsförklaringar
Marknadsnotering = I 48 kap. 5 § (SFS 2007:552) av inkomstskattelagen så innebär en marknadsnotering att företaget gör sig tillgängliga för handel på en reglerad handelsplats. Detta innebär att ett företag är marknadsnoterat oavsett vilken handelsplattform eller börs de är noterade på.
Börs = En börs är en reglerad marknadsplats där man kan handla aktier. I Sverige finns två börser, Nasdaq Stockholm och NGM Equity (Sevenius 2020).
Handelsplattform = En handelsplattform är en marknadsplats som man kan handla aktier från (Sevenius 2020). Till skillnad från en börs så har en handelsplattform inte lika strikta regler. Det finns idag tre handelsplattformar i Sverige. Dessa tre är Spotlight Stock Market, First North och Nordic MTF (ibid.). I studien så kommer både börser och handelsplattformar gemensamt benämnas som handelsplatser.
VD = Verkställande direktör. Personen har enligt 8 kap. 29 § (SFS 2005:551) aktiebolagslagen som uppgift att sköta den löpande förvaltningen enligt styrelsens direktiv.
Preferensaktie = En preferensaktie är ett visst aktieslag som har företräde före stamaktier till vinstutdelning och andra ekonomiska rättigheter (Sevenius 2020).
Rörelseresultat = Utgör den första delen av ett företags resultaträkning. Rörelseresultatet är differensen mellan intäkterna och kostnaderna (UC 2017).
Nettoomsättning = Enligt 1 kap. 3 § (SFS 1995:1554) i årsredovisningslagen så innebär nettoomsättning intäkterna från sålda varor och utförda tjänster med avdrag för rabatter och skatt som är direkt knuten till omsättningen.
Fusion = Samtliga tillgångar och skulder tas över av ett företag och det överlåtande företaget upplöses utan likvidation (Kardvik & Samuelsson 2020).
Avnotering = Ett företag som tidigare handlats på en reglerad marknad tas bort för handel (Avanza u.å.).
Medellång sikt = I studien innebär detta tre år.
Lönsamhetstillväxt = I studien är lönsamhetstillväxten detsamma som rörelseresultatets utveckling.
Innehållsförteckning
1. INLEDNING ... 1
1.1BAKGRUND ... 1
1.2PROBLEMDISKUSSION ... 1
1.3PROBLEMFORMULERING ... 3
1.4STUDIENS SYFTE OCH KUNSKAPSBIDRAG ... 4
2. TEORETISK REFERENSRAM ... 5
2.1TIDIGARE STUDIER ... 5
2.1.1 Marknadsnoteringens fördelar och nackdelar ... 5
2.1.2 Marknadsnoteringens påverkan på lönsamhet ... 6
2.1.3 BNP:s påverkan på lönsamheten ... 6
2.2PECKING ORDER THEORY ... 7
2.3AGENTTEORI ... 8
2.4EQUITY MARKET TIMING ... 9
2.5MAKROEKONOMISKA FAKTORER ... 9
2.6HYPOTESUTVECKLING ... 10
2.7TEORETISK ANALYSMODELL ... 12
3. VETENSKAPLIG METOD ... 13
3.1STUDIENS VETENSKAPSTEORETISKA SYNSÄTT ... 13
3.2STUDIENS FORSKNINGSDESIGN ... 14 3.2.1 Forskningsansats ... 14 3.2.2 Tidsseriestudie ... 14 3.2.3 Urvalsprocess ... 14 3.2.4 Datainsamling ... 16 3.2.5 Dataanalys ... 17
3.2.6 Wilcoxon signed rank test... 17
3.3STUDIENS KVALITETSKRITERIER ... 18
3.3.1 Reliabilitet ... 18
3.3.2 Validitet ... 19
3.3.3 Litteratursökning ... 19
3.3.4 Källkritik ... 19
3.4STUDIENS ETISKA REFLEKTION ... 19
4. EMPIRI, ANALYS & RESULTAT ... 20
4.1HELA URVALET ... 20
4.1.1 Empiri - Hela urvalet ... 20
4.1.2 Analys - Hela urvalet ... 20
4.2STORLEKENS PÅVERKAN PÅ LÖNSAMHETSTILLVÄXTEN... 21
4.2.1 Empiri - Små företag ... 21
4.2.2 Empiri - Stora företag ... 22
4.2.3 Analys - Storlekens påverkan på lönsamhetstillväxten ... 22
4.3ÄGARSTRUKTURENS PÅVERKAN PÅ LÖNSAMHETSTILLVÄXTEN... 23
4.3.1 Empiri - Liten ägarandel av VD ... 23
4.3.2 Empiri - Stor ägarandel av VD ... 24
4.3.3 Analys - Ägarstrukturens påverkan på lönsamhetstillväxten ... 24
4.4RESULTAT ... 25
5. DISKUSSION ... 26
5.2MAKROEKONOMISKA FAKTORERS PÅVERKAN PÅ LÖNSAMHETSTILLVÄXTEN ... 27
6. KONKLUSION ... 28
6.1SLUTSATS ... 28
6.2TEORETISKA OCH PRAKTISKA BIDRAG ... 29
6.3STUDIENS BEGRÄNSNINGAR OCH FRAMTIDA FORSKNING ... 29
REFERENSLISTA ... 30
BILAGOR ... 35
BILAGA 1:URVALSPROCESS ... 35
BILAGA 2:FÖRETAG I STUDIEN ... 37
BILAGA 3:KRITISKA VÄRDEN FÖR TECKENRANGTEST VID PARVISA OBSERVATIONER ... 38
BILAGA 4:DATAUNDERLAG FÖR HELA URVALET (TEST 1) ... 39
BILAGA 5:DATAUNDERLAG FÖR SMÅ OCH STORA FÖRETAG (TEST 2&3) ... 40
BILAGA 6:URVALSPROCESS OCH DATAUNDERLAG VID VD:S ÄGARANDEL (TEST 4&5) ... 41
1. Inledning
I detta kapitel så ges läsaren en bakgrund till ämnet som sedan följs av en problemdiskussion. Därefter presenteras en problemformulering och avslutningsvis så presenteras studiens syfte.
1.1 Bakgrund
Marknadsnoteringar har blivit en vanligare företeelse under senare år (Segerstrom 2018). Under 2017 genomfördes totalt 149 marknadsnoteringar på de svenska handelsplatserna, inklusive listbyten och preferensaktier (nyemissioner.se u.å.). Detta kan jämföras med åren 1970-1991 som omfattades av totalt 308 genomförda noteringar (Rydqvist & Högholm 1995). Sverige är den marknad med flest marknadsnoteringar av samtliga europeiska handelsplatser 2017 (Segerstrom 2018). Detta är intressant då Sverige är en mindre marknad jämfört med många andra europeiska länder. Det finns flera anledningar till att företag väljer att notera sig i Sverige. Bland annat är Stockholmsbörsen en pålitlig handelsplats och väl respekterad utomlands. Låg styrränta och låg volatilitet har också bidragit till att Sverige är en attraktiv marknad att notera sitt företag på (ibid.). Det finns även regionala anledningar till Stockholmsbörsens popularitet bland andra skandinaviska länder. Exempelvis menar 24SevenOffices VD Staale Risa att svenska investerare har ett större fokus på teknik och tillväxtföretag medan norska investerare har ett större fokus på olja och gas (Finwire.tv 2017, 7:37). Därför är det bättre för dem att marknadsnoteras på den svenska marknaden (ibid.). Valet att marknadsnotera ett aktiebolag kan vara ett svårt beslut och fördelarna med noteringen måste vägas upp mot de nackdelar som uppstår (Draho 2004). Anledningen till en marknadsnotering kan vara att företaget behöver ta in nytt kapital eller för att synliggöra och stärka sitt varumärke (Åberg 2017). En notering är en relativt omfattande process som normalt tar sex till tolv månader och därför bör man tänka igenom valet noggrant då beslutet kommer påverka företagets framtid (Ernst & Young u.å.). I Sverige finns tre handelsplattformar som handlar med aktier: Nasdaq First North, Nordic SME samt Spotlight Stock Market (Nasdaq u.å.; Ekonomi i vår tid u.å). Utöver dessa finns även två börser: Nordic Growth Market och Nasdaq Stockholm som i vardagligt tal även kallas Stockholmsbörsen (Nasdaq u.å.). Det är oftast billigare att notera sig på en handelsplattform än en reglerad börs då det är en friare marknad (Ung privatekonomi u.å.). Därför är en handelsplattform ofta en bra ingång för små företag som vill marknadsnoteras och inte vill lägga allt sitt tillgängliga kapital på att introduceras på en börs (ibid.).
1.2 Problemdiskussion
Att få en ökad kapitalstock genom en marknadsnotering benämner bland annat Pagano, Panetta och Zingales (1998) som en av de viktigaste orsakerna till att företag emitterar aktier till nya ägare. Oftast görs det för att kunna expandera verksamheten genom exempelvis nya investeringar, men även för att undvika en eventuell konkurs. Ransley (se Röell 1996) kommer i sin studie fram till att totalt 53 procent av alla företag i urvalet använder det nya kapitalet till att expandera sitt företag genom nya investeringar. I en studie gjord av Bancel och Mittoo (2009) har tolv ekonomichefer poängterat att just tillgången till kapital och flexibiliteten av detta är de viktigaste fördelarna med en marknadsnotering. Det blir dessutom lättare för företaget att få goda kreditvillkor hos banker då en marknadsnotering leder till ökad insyn hos
företaget (Pagano, Panetta & Zingales 1998). Detta underlättar bankernas beräkning av företagets kreditvärdighet. En annan fördel är att storägare med majoriteten av sina tillgångar investerade i företaget ges möjligheten att få loss kapital för att diversifiera sina investeringar och ändå sitta kvar som största ägare i företaget. Detta kan även fungera som ett första steg i att sälja företaget (ibid.). Röell (1996) förklarar att en marknadsnotering dessutom kan agera marknadsföring för företaget som via en notering får ökad visualitet och ett större utrymme i media. Hon förklarar också att en marknadsnotering kan ge ett starkare varumärke för företaget då fler får upp ögonen för bolaget och dess verksamhet. Tack vare detta kan företag uppnå en ökad försäljningstillväxt på sikt (ibid.). Även om ovannämnda studier visar att behovet av nya resurser utgör en huvudanledning till ett företags notering på en reglerad marknad, är det fortfarande oklart huruvida anskaffningen av dessa nya resurser har haft någon effekt på företagets lönsamhet efter en marknadsnotering jämfört med innan.
En marknadsnotering kan leda till ökad disciplin hos ledningen på grund av ett större tryck från omgivningen att uppnå goda resultat (Pagano, Panetta & Zingales 1998). Att ledningen får ökat tryck från omgivningen kan också få negativa konsekvenser för företagets lönsamhet (Capasso, Rossi & Simonetti 2005; Jain & Kini 1994). Detta sker eftersom ett marknadsnoterat företag lockar investerare som diversifierar sina placeringar och som kan sätta högre press på kortsiktig lönsamhet. Att fokusera på kortsiktig lönsamhet riskerar att ge försämrad lönsamhet på längre sikt (ibid.). Enligt Draho (2004) ställs det högre krav på ett noterat företag än ett onoterat och dessa krav är förenliga med ökade kostnader. För att lyckas med en marknadsnotering måste de positiva effekterna vara större än de negativa, vilket medför att den finansiella prestationen blir bättre än innan marknadsnoteringen (ibid.). Några av dessa krav innebär förhöjda kostnader relaterade till rapportering, redovisning och avgifter till handelsplatsen (Pagano, Panetta & Zingales 1998). Till exempel så finner Capasso, Rossi och Simonetti (2005) i sin studie att företaget löper större risk för att konfidentiell information sprids på grund av ökade rapporteringskrav, vilket kan påverka dess konkurrenskraft. Ledningen kan dessutom bli distraherad av noteringsprocessen och kan hamna i konflikter med de nya ägarna. Forskarna menar dessutom att ett publikt företag löper risk för fientligt övertagande av aktörer med andra intressen i företaget än nuvarande ägare. Problem med olika intressen i företaget kan även uppstå mellan ägare och ledning (Jain & Kini 1994). En marknadsnotering medför således en del negativa konsekvenser och tidigare studier som har gjorts på utländska marknader visar att lönsamheten sjunker efter en marknadsnotering (Pástor, Taylor & Veronesi 2009; Jain & Kini 1994; Kim, Kitsabunnarat & Nofsinger 2004; Wang 2005; Liu & Alanazi 2013).
Jain och Kini (1994) finner i sin studie tre potentiella förklaringar till försämrad lönsamhet efter en marknadsnotering på den amerikanska aktiemarknaden. Samtliga förklaringar relaterar till asymmetrisk information som innebär att den ena parten har mer information om förhandlingsobjektet än den andra. En förklaring benämns window dressing. Detta innebär att man framställer företagets ekonomiska siffror på ett så attraktivt sätt som möjligt, vilket sker inför en marknadsnotering för att öka värderingen av företaget på bekostnad av framtida intäkter (Jain & Kini 1994; Teoh, Welch & Wong 1998). Den andra förklaringen är problem med agentkostnader där ledningen genomför projekt som inte är vinstmaximerande för aktieägarna, vilket uppstår när det råder asymmetrisk information och parterna inte per
automatik följer det som är överenskommet (Jain & Kini 1994; Eisenhardt 1989; Pagano, Panetta & Zingales 1998). Detta innebär att aktieägarna behöver någon form av kontroll över ledningen som i sin tur leder till ökade kostnader. Jain och Kini (1994) finner slutligen att entreprenören som vill marknadsnotera sitt företag gör detta under en period där företaget presterar ovanligt bra för att få maximalt betalt för aktierna. Samtidigt presterar marknaden som helhet också bra, men där framtiden för företagets lönsamhet är osäker (Baker & Wurgler 2002). Detta riskerar leda till att företaget noteras i en tid där det övervärderas innan noteringen. Ett ytterligare exempel på agentproblem kan vara en VD:s incitament att driva bolaget framåt beroende på hur stor ägarandel personen har i företaget. Lilienfeld-Toal och Ruenzi (2014) har i sin studie visat att företag vars VD innehar en stor ägarandel kraftigt överpresterar företag där VD har en liten ägarandel. Om en VD besitter en stor ägarandel så ger det starka incitament till att företagets värde ska öka (ibid.). Visserligen har agentkostnaden och aktieägarnas kontroll över ledningen studerats från olika perspektiv och inom olika tidsperioder, men den medellånga effekten på ett företags lönsamhet innan och efter dess marknadsnotering på den svenska marknaden är dock mindre studerat.
Donaldson (1961) beskriver olika tillvägagångssätt för företag att få in kapital till sin operativa verksamhet. Företaget bör fokusera på att använda det billigaste tillgängliga kapitalet. Först ska sparade vinster från tidigare verksamhetsår användas och om det inte är möjligt ska företaget ta in kapital via lån från kreditinstitut. Den sista utvägen för anskaffning av kapital ska vara att sälja aktier i företaget då detta innebär att ägarna säljer av framtida vinster, vilket kan ses som en kostnad (Donaldson 1961; Majluf & Myers 1984). Dessa tillvägagångssätt har alltså problematiserats som ett ”Pecking orderförhållande” vilket karaktäriserar företags anskaffning av nya finansiella resurser.
Även om tidigare studier visar att företags lönsamhet efter marknadsnoteringar ofta har sjunkit, har komplexiteten av detta samband inte alls minskat och fortfarande föreligger oklarheter när det gäller marknadsnoteringens medellånga effekt på företags lönsamhet. Det är tydligt att marknadsnoteringar har ökat under senare år men de studier som analyserar sambandet mellan en marknadsnotering och lönsamhet är begränsade. Dels är dessa studier begränsade till antalet men även geografiskt, då det har observerats få studier som studerat effekterna av en marknadsnotering på den svenska aktiemarknaden. Som nämnts tidigare är Sverige dessutom en av de europeiska marknader med flest marknadsnoteringar. Därför blir det intressant att analysera om det finns ett samband mellan en marknadsnotering och lönsamhetstillväxt på medellång sikt.
1.3 Problemformulering
Denna studie uppmärksammar att en marknadsnotering skapar både fördelar och nackdelar, men det är fortfarande osäkert hur detta påverkar lönsamhetstillväxten hos företag noterade på svenska handelsplatser. Därför avser studien undersöka följande:
Hur ser sambandet ut mellan en marknadsnotering och företags lönsamhetstillväxt på den svenska aktiemarknaden under medellång sikt?
1.4 Studiens syfte och kunskapsbidrag
Syftet med studien är att undersöka om det existerar ett samband mellan en marknadsnotering och företags lönsamhetstillväxt på medellång sikt på den svenska aktiemarknaden samt bidra med ytterligare kunskap till området. Studien avser att fungera som ett beslutsunderlag vid valet av att marknadsnotera ett företag för både aktieägare och företagsledare på den svenska aktiemarknaden. Det finns en avsaknad av tidigare forskning på den svenska marknaden kring ämnet och denna studie har för avsikt att minska kunskapsgapet från den tidigare forskningen.
2. Teoretisk referensram
I detta kapitel redogörs tidigare studier som gjorts relaterade till ämnet. Vidare så presenteras pecking order theory, agentteori, equity market timing samt makroekonomiska faktorer. Kapitlet avslutas sedan med en hypotesutveckling och studiens teoretiska analysmodell.
2.1 Tidigare studier
I detta avsnitt presenteras tidigare forskning som lagt grunden till uppbyggandet av studien. Tidigare forskning förklarar för- och nackdelar med en marknadsnotering samt undersöker sambandet mellan en marknadsnotering och företagets lönsamhet. Studierna analyserar främst företag som är noterade på utländska handelsplatser.
2.1.1 Marknadsnoteringens fördelar och nackdelar
Bancel och Mittoo (2009) studerade olika ekonomichefers syn på en marknadsnotering och vad de ansåg var den viktigaste faktorn till att marknadsnotera sitt företag. Samtliga chefer ansåg att ökad synlighet för företaget samt mer kapital för ökad tillväxt var de huvudsakliga anledningarna till att de valde att marknadsnotera företaget. Oavsett storlek, vilket land bolaget var verksamt i samt hur ägarstrukturen såg ut. Övriga fördelar skiljde sig avsevärt mellan företagen. Stora företag ansåg att den externa övervakningen som en marknadsintroduktion ledde till var betydelsefull medan familjeföretag såg möjligheten att stärka förhandlingsstyrkan mot deras borgenärer som en viktig del (ibid.). Brau och Fawcetts (2006) har också funnit efter att ha intervjuat flera ekonomichefer att tillväxten är den viktigaste anledningen till att marknadsnoteras. I synnerhet vill ekonomicheferna skapa publika aktier för att under senare tillfälle ha möjlighet att använda dessa till kommande företagsförvärv. Cheferna anser vidare att de största anledningarna till att man väljer att stanna som ett privat företag är för att behålla beslutsfattandet som det är i dagsläget samt på grund av dåliga marknadsförhållanden. Pagano, Panetta och Zingales (1998) poängterar även de att syftet med marknadsnoteringar oftast är för att finansiera fortsatt tillväxt men även ibland för att inte riskera att försättas i konkurs.
En av nackdelarna med en marknadsnotering är att det är förenligt med kraftigt ökade kostnader för företaget (Draho 2004). Rapportering, redovisning och avgifter till handelsplatsen är typexempel på orsaker till ökade kostnader (Pagano, Panetta & Zingales 1998). Ökade kostnader påverkar lönsamheten negativt men det finns även andra negativa aspekter med marknadsnoteringar. En marknadsnotering kan ge företagsledningen ett ökat tryck från dess omgivning och i synnerhet av aktieägarna (Capasso, Rossi & Simonetti 2005; Jain & Kini 1994). Anledningen till detta kan vara att aktieägarna diversifierar sina investeringar och sätter press på kortsiktig lönsamhet vilket kan ge en långsiktigt negativ påverkan på företagets lönsamhet (ibid.).
Rydqvist och Högholm (1995) har i sin studie kommit fram till att även svenska företag huvudsakligen marknadsnoteras för att finansiera fortsatt tillväxt, vilket ofta även är den primära anledningen att noteras på andra marknader. Produktiva anledningar benämner de som en annan orsak till varför svenska företag väljer att marknadsnoteras, exempel på detta är att företagets produkter synliggörs samt möjligheten att locka kompetent personal till företaget.
2.1.2 Marknadsnoteringens påverkan på lönsamhet
Jain och Kini (1994) har i sin studie undersökt hur ett företags operationella verksamhet påverkas av en marknadsnotering. De analyserar nyckeltalen räntabilitet på totalt kapital samt nettoomsättningstillväxten på den amerikanska marknaden och konkluderar att företagen har en försämrad lönsamhet efter en marknadsintroduktion. Studien har sin bakgrund från agentkostnadsteorin och finner tre relevanta förklaringar från teorin till varför företag presterar sämre efter en marknadsnotering. Ökade agentkostnader, window-dressing samt att företaget noteras i en exceptionellt gynnsam tid. Studien finner en nedgång i räntabiliteten av totalt kapital med nio procent efter att ha varit marknadsnoterade i tre år. Kim, Kitsabunnarat och Nofsinger (2004) har gjort en liknande studie men har istället undersökt 133 företag som marknadsintroducerats på den thailändska marknaden. Studien påvisar en nedgång på 70 procent av räntabiliteten på totalt kapital. Dessa siffror kan jämföras med den kinesiska marknaden där Wang (2005) har funnit att räntabiliteten på totalt kapital sjunker med 33 procent efter tre år. Liu och Alanazi (2013) poängterar också med sin studie att avkastningen på totalt kapital sjunker på grund av en marknadsnotering. Studien gör en analys av länderna som är medlemmar i gulfstaternas samarbetsråd och finner att den totala avkastningen på totalt kapital sjunker med 47 procent efter en marknadsnotering. En av de bidragande orsakerna till denna minskning menar författarna är window dressing. Pastor, Taylor och Veronesi (2009) finner minskad lönsamhet efter en marknadsnotering utan att det föreligger någon asymmetrisk information. Studien konkluderar att nedgången är störst för företag med en normalt volatil lönsamhetstillväxt.
Gemensamt för alla ovannämnda studier som har gjorts på utländska marknader är att alla forskare har kommit fram till att lönsamheten sjunker på tre års sikt efter en marknadsnotering. Det är dock stor spridning på hur mycket lönsamheten sjunker mellan de olika marknaderna. Den thailändska marknaden har en kraftig minskning av lönsamheten medan företag på den amerikanska marknaden inte har nedgångar på lönsamhetstillväxten av den magnituden. 2.1.3 BNP:s påverkan på lönsamheten
Utöver att en marknadsnotering påverkar lönsamheten finns det även studier som visar att lönsamheten påverkas av det ekonomiska läget i landet som helhet, bland annat undersökte Europeiska centralbanken (2007) hur företag inom EU och USA påverkades av BNP-utvecklingen. Studien ger en tydlig bild av att det finns en korrelation mellan lönsamhet och BNP-utvecklingen. Trots att det är en kraftig volatilitet i vinsttillväxten mellan åren så finns det ändå en negativ trend på både BNP-utvecklingen och lönsamheten på EU-marknaden. Mee (2017) styrker europeiska centralbankens studie då även han finner en korrelation mellan BNP och lönsamhet. Han har fokuserat på nyckeltalet vinst per aktie och även detta nyckeltal ger en bra indikation på om ett företag är lönsamt eller inte (IG u.å.). Studien finner att korrelationen mellan BNP och lönsamhet skiljer sig beroende på om företagen befinner sig i en tillväxtmarknad eller på en redan utvecklad marknad (Mee 2017). Länder som befinner sig i en utvecklad marknad är länder som har hög BNP per capita samt en bra styrning i landet och länder som befinner sig i en tillväxtmarknad är länder med låg BNP per capita och sämre styrning i landet (Callum 2017). Sverige befinner sig i en utvecklad marknad då landet har en hög styrning och relativt högt BNP per capita (ibid.). Mee (2017) har i sin studie funnit att
företag på en utvecklad marknad ökar lönsamhetstillväxten snabbare än vad landets BNP ökar och företag på en tillväxtmarknad har en lönsamhetstillväxt som inte alls utvecklas i samma takt som landets BNP, trots att de korrelerar. Företag som är noterade på en utvecklad marknad ökar sin lönsamhetstillväxt med drygt dubbelt så mycket som BNP-utvecklingen. För att ge ett exempel så utvecklas lönsamheten med 3,7 procent när BNP-utvecklingen är 1,7 procent i snitt. På en tillväxtmarknad är BNP-utvecklingen istället drygt fyra gånger så stor som ett företags utveckling av vinst per aktie i snitt (ibid.). Detta innebär att BNP måste utvecklas relativt kraftigt för att företag ska uppvisa en bra tillväxttakt. Att BNP-utvecklingen påverkar lönsamheten är viktigt att notera eftersom resultatet från studien annars kan riskera att bli missvisande. Att ta hänsyn till den ekonomiska utvecklingen i landet och på aktiemarknaden som helhet anses betydelsefullt för att studien ska kunna användas som ett bra beslutsunderlag vid valet av att marknadsnotera ett företag.
2.2 Pecking order theory
Pecking order theory är en teori myntad av Donaldson (1961) som forskade om företags olika prioriteringar för anskaffning av kapital. Han var först med att beskriva företags preferenser att välja interna resurser framför externa. Denna teori förnyades senare av Majluf och Myers (1984) när de studerade företags kapitalstrukturer. I sin forskning skapar de en teoretisk modell om olika företags prioriteringar med avseende på finansiering. De visar att investeringar som finansieras med internt kapital och inte externt kapital bemöts positivt av investerare. Detta medan investeringar som behöver tillskott av externt kapital såsom lån och nyemissioner sänder ut negativa signaler till omvärlden. Detta leder till en tydlig hierarkisk ordning av finansiering (ibid.).
Shyam-Sunder och Myers (1999) utvecklade teorin vidare då de kom fram till en empirisk modell som kopplar ekonomisk prestation med nettoskuld. Denna empiriska modell gav en tydlig statistisk bild av att pecking order theory är en bra modell för att beskriva företags beteenden vid finansieringsbehov. Utöver detta så har Jong, Verbeek och Verwijmeren (2011) gjort en studie där de jämför två olika teorier om hur företag finansieras, där pecking order theory är en av dessa teorier. I studien kommer de fram till att pecking order theory är en lämplig teori som visar hur företag finansieras. Teorin har dock vissa begränsningar då större företag har en tydligare tendens att följa pecking order theory än vad små företag har (Fama & French 2002). Detta kan anses vara en svaghet för teorin då det inte kan tillämpas direkt på alla företag. Om ett företag har likviditetsproblem förändras också företagets valmöjligheter att ta in kapital (Majluf & Myers 1984). Om det inte finns interna vinstmedel att använda måste företaget vända sig till externa finansieringskällor. I det här fallet har företaget enligt teorin i första hand valet att ta lån från kreditinstitut. De ska också leta efter det mest kostnadseffektiva lånet för att hålla räntekostnaderna nere. Det kan finnas fall där företag besitter en för hög belåningsgrad så att externa lån inte är möjliga. I dessa fall måste företaget vända sig till externa intressenter och försöka sälja sina aktier, vilket är det mest kostsamma alternativet. Först och främst kommer nuvarande ägares andelar att spädas ut och man tappar även framtida vinster då de kommer tillhöra de nya ägarna (ibid.).
Teorin ger stöd till tolkningen av den insamlade empirin som presenteras senare i studien. Pecking order theory förklarar att anskaffning av kapital via en marknadsnotering ska vara det lägst prioriterade alternativet för ett företag (jfr Majluf & Myers 1984). Det kan därför antas att företag som väljer att genomföra en marknadsnotering har slut på tidigare finansieringsalternativ och kan därav ha en finansiellt svag framtid. Teorin leder till uppbyggandet av studiens huvudhypotes. Eftersom pecking order theory enligt Fama och French (2002) har en tydligare koppling till stora företag anses det intressant att undersöka om denna studie kan upptäcka skillnader i lönsamhetstillväxten efter en marknadsnotering beroende på om företaget är stort eller litet, vilket leder fram till två av studiens underhypoteser.
2.3 Agentteori
Aktieägare och företagsledning kan motiveras av olika faktorer, vilket förklaras med hjälp av agentteori (Eisenhardt 1989). I teorin benämns parterna som principal och agent vilka drivs av att maximera sina egenintressen, det vill säga att de kommer ta de beslut som bäst gynnar sig själva. För att styra agentens egenintressen och få dessa att efterlikna principalens egenintressen upprättas en överenskommelse parterna emellan (ibid.). En eller flera principaler sysselsätter sedan en agent att utföra något åt denne, vilket innebär att viss beslutsfattande makt delegeras till agenten (Jensen & Meckling 1976). Det är avgörande att kunna hantera detta för ett företags överlevnad (Fama & Jensen 1983). Att nå en överenskommelse mellan principal och agent som får agentens egenintressen att mer efterlikna principalens kan från principalens perspektiv betraktas som en kostnad (Jensen & Meckling 1976). Detta kallas agentkostnader och är något som lagt grunden till agentkostnadsteorin, som är en vidareutveckling av agentteorin (ibid.). Jensen och Meckling (1976) definierar agentkostnader som summan av följande tre kostnadskategorier: 1) Kostnader för att övervaka agenten för att denne inte ska agera helt i sin vinstmaximerande egennytta. 2) Upprättandet av en försäkring där agenten garanterar att inte ta vissa beslut, till exempel beslut som kan skada principalen eller att principalen blir kompenserad om ett sådant beslut skulle tas. 3) Den kostnad som uppstår när agenten agerar på ett sätt som försämrar lönsamheten för principalen.
Innan en marknadsnotering genomförs är vanligtvis aktieägare och företagsledning samma personer (Jain & Kini 1994). Vid en marknadsnotering kan ledningen separeras från ägarna vilket tenderar att leda till agentproblem då ledningen inte har samma incitament att driva in vinster, då de inte får ta del av dessa. Jain och Kini (1994) undersöker i sin studie om en marknadsnotering påverkar lönsamheten för företag noterade på den amerikanska marknaden och finner att problem med agentkostnader utgör en del till varför lönsamheten sjunker efter noteringen. Detta sker eftersom företagsledningen kan driva igenom projekt som inte är vinstmaximerande då de saknar incitament att agera i enlighet med detta. Jain och Kini (1994) samt Lilienfeld-Toal och Ruenzi (2014) finner ett samband mellan lönsamheten och den ursprungliga entreprenörens ägarandel. Ju mindre ägande entreprenören har efter noteringen desto sämre utvecklas lönsamheten. Davidson III, Bouresli och Singh (2006) finner i sin studie att ett större ägande från ledningen är förknippat med lägre agentkostnader för företaget. Det bästa sättet att hantera agentproblem kan då anses vara att ledningen äger aktier i företaget.
Agentkostnadsteorin fyller en funktion i denna studie då agentkostnader är något som väntas påverka lönsamheten negativt i ett företag samtidigt som problemet uppstår i högre grad efter en marknadsnotering (Jain & Kini 1994). Den teoretiska utgångspunkten utgör en bra grund till uppbyggandet av huvudhypotesen. Den skapar dessutom ett intresse att undersöka om ägarstrukturen har någon effekt på lönsamhetstillväxten efter en marknadsnotering och kommer även utgöra grunden till två underhypoterser. Detta bidrar sedan till en mer nyanserad diskussion av studiens insamlade empiri.
2.4 Equity market timing
Equity market timing är en teori som förklarar hur företag agerar vid genomförandet av en marknadsnotering, mer specifikt så är det flera studier som täcker två specifika grunder till teorin (Baker & Wurgler 2002; Graham & Harvey 2002; Elliot, Koeter-Kant & Warr 2008). Den första är att ekonomichefer (CFOs) aktivt letar tillfällen att marknadsnotera företag då den ekonomiska situationen på marknaden är gynnsam. Detta mynnar ut i en ökad chans för en lyckad marknadsnotering. Baker och Wurgler (2002) kommer i sin studie fram till att ekonomichefer historiskt sett lyckats med att anpassa företagets notering utifrån då marknaden presterar bra. Det andra som poängteras är hur ekonomichefer eftersträvar att notera företaget när det värderas högre av investerarna. Graham och Harvey (2002) genomför en studie där de intervjuar ekonomichefer i olika företag. I studien uppger två av tre intervjuade ekonomichefer att företaget försökt marknadsnotera företaget i en period då det presterar bra. Elliot, Koeter-Kant och Warr (2008) fann stöd i deras forskning för teorin om equity market timing i och med att företag som besitter en hög värdering så har aktieägarna större chans att sälja sina aktier. Detta medan företag som är rimligt värderade eller undervärderade har en större chans att ta lån istället. En fördel som teorin visar är att noterade företag får chansen att handla med de egna aktierna (Baker & Wurgler 2002). Att sälja sina aktier när de är högt värderade och köpa tillbaka när de är lågt värderade är en central del i teorin (ibid.).
Teorin bidrar till studien eftersom den visar att företag noggrant väljer tillfället att genomföra en marknadsnotering när företaget historiskt sett är högt värderat och framtiden är osäker (jfr Baker & Wurgler 2002). Detta skapar ett antagande att lönsamhetstillväxten sannolikt sjunker efter en marknadsnotering och utgör således en bra grund till uppbyggandet av studiens huvudhypotes.
2.5 Makroekonomiska faktorer
Utöver ovannämnda teorier som förklarar hur företags prestationer påverkas av olika omständigheter finns även makroekonomiska faktorer att ta hänsyn till. Omvärldsfaktorer är något som påverkar företags utveckling och framgång (Verksamt 2017). PEST-modellen är en etablerad modell som beskriver detta. Modellen innefattar politiska faktorer, ekonomiska faktorer, samhälleliga faktorer samt tekniska faktorer (ibid.).
Med hänsyn till detta blir det viktigt att uppmärksamma hur omvärldsfaktorerna såg ut för företagen inkluderade i denna studie. Under 2012–2014 rådde lågkonjunktur i Sverige för att sedan börja återhämtas under 2015, ett år som präglades av en globalt stark ekonomisk tillväxt vilket bidragit till en stabilare marknad för företag att notera sig på (Nilsson & Samuelsson
2015; figur 1). Sverige gick in i en högkonjunktur 2016 då den faktiska BNP:n översteg den potentiella BNP:n och vi fick ett positivt BNP-gap (se figur 1). Vid högkonjunktur råder goda tider då det är låg arbetslöshet i samhället, investeringarna ökar och företagen producerar och säljer mer än normalt (Visma 2019). Under perioden 2012–2014 pendlade BNP-gapet mellan minus två och minus tre procent vilket kan jämföras med 2016–2018 då BNP-gapet var cirka en procent. Resursutnyttjandet av arbete och kapital utnyttjades mer och mer fram till 2018. Bilden nedan visar BNP-gapets utveckling mellan 2012–2018.
Figur 1. Faktisk BNP i Sverige som procent av potentiell BNP. Källa Konjunkturinstitutet.
2.6 Hypotesutveckling
De tidigare studierna som har gjorts på de europeiska, amerikanska och asiatiska marknaderna har funnit att lönsamheten utvecklas negativt efter en marknadsnotering (jfr Jain & Kini 1994; Kim, Kitsabunnarat & Nofsinger 2004; Wang 2005). Detta leder till ett antagande att även lönsamheten hos företag på den svenska marknaden kommer att utvecklas negativt efter en marknadsnotering. Dock blir det svårare att tyda exakt hur stor effekten av en marknadsnotering kommer att bli då företagens lönsamhet har skiljt sig beroende på vilken geografisk marknad företagen varit noterade på. För att kunna genomföra studien och undersöka sambandet mellan en marknadsnotering och företags lönsamhetstillväxt så upprättas fem tester. Testerna undersöker även korrelationen mellan lönsamhetstillväxt och företagsstorlek samt lönsamhetstillväxt och VD:s ägarandel. Detta för att skapa ett djupare och ett mer relevant resultat.
Teorin om equity market timing visar att företag marknadsnoteras vid tillfällen där företaget presterar bra men framtiden är osäker (Graham & Harvey 2002; Baker & Wurgler 2002). Detta stärker antagandet att lönsamheten försämras efter en marknadsnotering. Därför antas det att en marknadsnotering leder till försämrad lönsamhetstillväxt på medellång sikt, vilket tillsammans med pecking order theory och agentteorin leder fram till studiens huvudhypotes.
Huvudhypotes - Företagens utveckling (Test 1)
H0: Lönsamhetstillväxten före marknadsnoteringen skiljer sig inte från lönsamhetstillväxten efter marknadsnoteringen
H1: Lönsamhetstillväxten före marknadsnoteringen skiljer sig från lönsamhetstillväxten efter marknadsnoteringen
Eftersom pecking order theory förklarar att en marknadsnotering bör vara något ett företag gör som sista utväg när andra metoder för insamling av kapital inte existerar, kan en marknadsnotering utgöra tecken på försämrad framtida lönsamhet (jfr Majluf & Myers 1984). Då det även finns ett samband mellan företagets storlek och teorins applicerbarhet uppstår ett intresse hos författarna att undersöka det sambandet som mynnar ut i underhypotes ett och två. Underhypotes 1 - Små företags utveckling (Test 2)
H0: Lönsamhetstillväxten hos små företag före marknadsnoteringen skiljer sig inte från lönsamhetstillväxten hos små företag efter marknadsnoteringen.
H1: Lönsamhetstillväxten hos små företag före marknadsnoteringen skiljer sig från lönsamhetstillväxten hos små företag efter marknadsnoteringen.
Underhypotes 2 - Stora företags utveckling (Test 3)
H0: Lönsamhetstillväxten hos stora företag före marknadsnoteringen skiljer sig inte från lönsamhetstillväxten hos stora företag efter marknadsnoteringen.
H1: Lönsamhetstillväxten hos stora företag före marknadsnoteringen skiljer sig från lönsamhetstillväxten hos stora företag efter marknadsnoteringen.
Antagandet att lönsamheten försämras efter en marknadsnotering stärks med agentkostnadsteorin (jfr Jensen & Meckling 1976), som förklarar att ökade kostnader uppstår på grund av att företagsledningen ska agera enligt aktieägarnas intresse. Enligt teorin minskar kostnaderna i takt med att ägandet av ledningen ökar, vilket kan tolkas som att ett större ägande av ledningen ökar lönsamheten. Med hänsyn till detta skapas underhypotes tre och fyra. Underhypotes 3 - Företags utveckling där VD har liten ägarandel (Test 4)
H0: Lönsamhetstillväxten där VD har liten ägarandel före marknadsnoteringen skiljer sig inte från lönsamhetstillväxten där VD har liten ägarandel efter marknadsnoteringen.
H1: Lönsamhetstillväxten där VD har liten ägarandel före marknadsnoteringen skiljer sig från lönsamhetstillväxten där VD har liten ägarandel efter marknadsnoteringen.
Underhypotes 4 - Företags utveckling där VD har stor ägarandel (Test 5)
H0: Lönsamhetstillväxten där VD har stor ägarandel före marknadsnoteringen skiljer sig inte från lönsamhetstillväxten där VD har stor ägarandel efter marknadsnoteringen.
H1: Lönsamhetstillväxten där VD har stor ägarandel före marknadsnoteringen skiljer sig från lönsamhetstillväxten där VD har stor ägarandel efter marknadsnoteringen.
I det fall de statistiska testerna visar att nollhypotesen inte kan förkastas så kommer hypotesen att kvarstå. I de fall där nollhypotesen inte kan förkastas så innebär det att testerna inte visar tillräckligt starka statistiska bevis till att lönsamhetstillväxten skiljer sig på grund av en
marknadsnotering. Om det konstateras att nollhypotesen kan förkastas så innebär detta att det finns en stark statistisk grund till att företags prestation påverkas av marknadsnoteringen.
2.7 Teoretisk analysmodell
Den teoretiska analysmodellen innehåller en oberoende variabel samt två kontrollvariabler som undersöker det eventuella sambandet med den beroende variabeln (se figur 2). Den oberoende variabeln är kopplad till huvudhypotesen och undersöker om det existerar ett samband mellan en marknadsnotering och lönsamhetstillväxt när hela urvalet testas. Kontrollvariabel 1 är kopplad till underhypoteserna 1 och 2 och undersöker eventuella samband mellan företagens storlek samt lönsamhetstillväxten efter en marknadsnotering. Kontrollvariabel 2 är kopplad till underhypoteserna 3 och 4 och undersöker om det finns någon samband mellan VD:s ägarandel i företaget samt lönsamhetstillväxten efter en marknadsnotering.
Den oberoende variabeln mynnar sedan ut i en analys för att se om det existerar ett samband mellan en marknadsnotering och lönsamhetstillväxt. Kontrollvariablerna används för att kunna besvara forskningsfrågan och uppfylla syftet med studien. De ger en större förståelse för resultatet och ökar studiens praktiska relevans.
Figur 2: Teoretisk analysmodell
Oberoende variabel Marknadsnotering Beroende variabel Lönsamhetstillväxt Kontrollvariabel 2 Storleken på VD:s ägarandel Kontrollvariabel 1 Storleken på företaget H1
3. Vetenskaplig metod
I detta kapitel redogörs studiens vetenskapsteoretiska synsätt följt av forskningsdesignen där urvalsprocess, datainsamling och dataanalys ingår. Kapitlet avslutas med studiens kvalitetskriterier och etiska reflektion.
3.1 Studiens vetenskapsteoretiska synsätt
Studien baseras på en kvantitativ forskningsmetod. En sådan metod passar bra när man studerar många enheter eller vill ha möjlighet att generalisera sina resultat (Jacobsen 2017). Metoden medför även relativt låga kostnader jämfört med en kvalitativ metod. Kvantitativa data är dessutom standardiserade vilket underlättar då de kan behandlas med statistiska program (ibid.). De variabler som används i de statistiska analyserna får då ett reellt matematiskt värde (Lantz 2014). Med en kvantitativ forskningsmetod kan stora mängder information och till synes komplexa samvariationer kartläggas och det blir möjligt att få en översikt av informationen och se en helhetsbild (ibid.). Denna metod kännetecknas också av relativt hög precision och gör det lättare att strukturera informationen, lyfta fram huvuddragen samt upptäcka avvikelserna (Jacobsen 2017). Ytterligare en fördel med kvantitativ metod är att forskarna får distans till undersökningsobjektet, det utvecklas således inga personliga förhållanden vilket underlättar en opartisk undersökning (ibid.).
Att forskarna får distans till undersökningsobjektet kan också vara negativt (Bryman & Bell 2011; Jacobsen 2017). Det kan leda till bristande förståelse av det fenomen som studeras då undersökare och de undersökta inte träffar varandra och förblir främmande. Således förstår man inte den enskildes situation (ibid.). Denna studie undviker detta genom att undersöka sekundärdata, mer specifikt företags rörelseresultat hämtat från deras årsredovisningar vilket anses vara objektiv information utan utrymme för tolkning. Andra nackdelar med en kvantitativ forskningsmetod kan vara att studien riskerar att få en ytlig prägel om den är uppbyggd på ett kostnadseffektivt sätt (Bryman & Bell 2011; Jacobsen 2017). Studien får alltså endast svar på det den undersöker och det ges inget utrymme för upplysningar om förhållanden som kanske är mer intressanta än det som efterfrågats. Den kvantitativa metoden är således mindre flexibel än den kvalitativa. Insamlingen av kvantitativa data måste följa en uppsättning faser som ska komma efter varandra i tid. Detta leder till att ändringar i undersökningen ofta blir kostsamt och kan skada trovärdigheten i studien (ibid.). Detta gör det extra viktigt vid framställandet av studien att den angrips korrekt redan från början, eftersom en kvalitativ metod inte är ett genomförbart alternativ till denna studie. Bland annat på grund av att en kvalitativ metod leder till högre kostnader, sämre möjlighet till att undersöka ett stort antal objekt samt oöverskådlig information (Jacobsen 2017). Många svagheter med insamlingen av kvantitativa data härrörs till frågeformuläret (Bryman & Bell 2011; Jacobsen 2017). Det påverkar inte denna studie eftersom data insamlas från företagens årsredovisningar och inga frågeformulär används. Med ovanstående för- och nackdelar i beaktning råder det ingen tvekan om att en kvantitativ forskningsmetod passar bäst för denna studie.
3.2 Studiens forskningsdesign
3.2.1 Forskningsansats
Studien utgår ifrån en deduktiv ansats som är det vanligaste förhållandet mellan teori och forskning (Bryman & Bell 2011). En deduktiv ansats innebär att sökandet efter empiri styrs av teoretiska antaganden (Jacobsen 2017). Detta kräver att forskaren har en klar teoretisk utgångspunkt innan påbörjandet av datainsamlingen sker. Med hjälp av dessa teoretiska antaganden kommer den insamlade empirin att analyseras. Studiens ansats är sluten i den bemärkelsen att informationen som undersökts har kategoriserats innan den samlats in. Studien faller också in under kategorin observationsstudie. Det finns två grundläggande typer av studier att genomföra, vilka är observations- och experimentella studier (Lantz 2014). En studie baserad enbart på observation innebär att forskaren ser omvärlden som den faktiskt är. I en observationsstudie vill man inte påverka resultatet eller någon av de individer som är inkluderade. En experimentell studie innebär att sätta de observerade individerna inom kontext som är helt kontrollerat av forskaren (ibid.).
3.2.2 Tidsseriestudie
Studien genomför en tidsseriestudie. Detta innebär att ett urval av individer är studerat vid minst två tillfällen och lämpar sig när man vill kartlägga förändringar som sker över tid (Bryman & Bell 2011; Jacobsen 2017). Det finns två varianter av tidsseriestudier och i denna studie undersöks samma individer inom urvalet under hela perioden, vilket kallas för kohortstudie. Den här designen får fram förändringar på gruppnivå och kan ge information om samvariation mellan olika förhållanden (ibid.) Den designen är därför lämplig för studien då den undersöker sambandet mellan företags marknadsnoteringar och dess lönsamhetstillväxt på gruppnivå och inte hur individuella företag har utvecklats. Eftersom en kohortstudie innebär att det är samma enheter som undersöks i studien kräver det att det finns tillräckliga data från företagen att studera. Därför sker en urvalsprocess för att möjliggöra undersökningen som presenteras nedan. 3.2.3 Urvalsprocess
Den perfekta studien skulle ta hela den observerade populationen i beaktning, så kallad totalundersökning (Bryman & Bell 2011; Lantz 2014). Att genomföra en sådan undersökning leder till att det inte finns lika stor osäkerhet kring resultaten i undersökningen. Detta är vanligtvis inte möjligt och man bör därför genomföra ett representativt urval av populationen. Detta urval ska vara så stort som möjligt för att på bästa sätt kunna representera verkligheten (ibid.). Ett typiskt urval kommer användas i studien då ett slumpmässigt inte kan genomföras på denna typ av datainsamling (Lantz 2014). Därav kommer det typiska urvalet ge bäst förutsättningar för studien. Utöver detta nämner Lantz (2014) ett problem med över- och undertäckning när det kommer till att ta fram sitt urval. Undertäckning innebär att företag som bör inkluderas i urvalet inte är det och övertäckning innebär att företag som egentligen inte bör inkluderas har kommit med i urvalet ändå. Tillvägagångssättet för hur företagen tas fram i denna studie bidrar till att minska risken för att både över- och undertäckning ska uppstå.
Tidsperioden som har valts för studien är tre år innan 2015 och tre år efter. Denna tidsram har valts då det är den period som ligger närmast nutid för att få en så aktuell studie som möjligt. 2015 är det senaste året som det är möjligt att säkerställa att samtliga årsredovisningar mellan 2016–2018 från företagen har godkänts av årsstämman samt offentliggjorts. Skulle 2016 valts som basår så kan det inte säkerställas att samtliga årsrapporter från 2019 godkänts av stämman. Totalt har det genomförts 119 marknadsnoteringar på Nasdaq Stockholm, NGM SME, First North samt Spotlight Stock Market under 2015 (Nyemissioner.se u.å.). Studien avser inte att undersöka samtliga företag som marknadsnoterades det året. En avgränsning har gjorts som exkluderar ett antal av de 119 marknadsintroducerade företagen i populationen av följande anledningar:
● Företag som genomgått en fusion under tidsperioden 2012–2018 exkluderas då företagets siffror kan komma att bli missvisande.
● Företag som endast har marknadsnoterade preferensaktier exkluderas då det endast är stamaktierna som uppfyller syftet med studien.
● Företag som varit noterade på en handelsplats för att sedan byta till en ny handelsplats 2015 exkluderas, eftersom studien avser att undersöka förändringen att gå från privat aktiebolag till publikt.
● Företag som inte uppvisar en omsättning på minst en krona årligen kommer att exkluderas. Flera forskningsbolag exkluderas här. Detta innebär att företagen måste blivit registrerade hos bolagsverket senast 2011.
● Företag som gått i konkurs mellan perioden 2016–2018 exkluderas.
● Företag som blivit avnoterat från sin handelsplats under perioden 2016–2018 exkluderas.
● Företagen ska under hela sjuårsperioden använda sig av kalenderår. Företag som använder sig av brutet räkenskapsår eller har bytt från brutet räkenskapsår till kalenderår exkluderas för att inte siffrorna ska bli missvisande.
● I sista testerna som avser VD:s ägarandel så exkluderas ytterligare 11 företag eftersom de inte redovisar ägarandel i årsredovisningen (se bilaga 6).
Efter urvalet återstår det totalt 39 företag som kommer vara med i studien, vilket innebär att 67 procent av populationen exkluderats. Bortfallet anses rimligt då tidigare studier haft ett liknande bortfall, Jain och Kini (1994) hade ett bortfall på totalt 68 procent av deras totala population. I bilaga 1återfinns hela urvalstablån med samtliga 119 bolag och orsaken till varför varje enskilt bolag har exkluderats ur studien. I bilaga 2 återfinns alla de 39 företag som inkluderas i studien. Den vanligaste förekommande anledningen till att ett företag har exkluderats ur studien är att de blivit bildade senare än 2011 och har således inte haft en operativ verksamhet som sträckt sig från 2012.
Handelsplats Population Urval First North 58 22 NGM SME 6 2 Spotlight 29 5 Nasdaq OMX 26 10 Totalt 119 39
Tabell 1. Antalet företag på vardera handelsplats efter urvalet. 3.2.4 Datainsamling
Datainsamling kan ske antingen via så kallad primärdata eller sekundärdata (Jacobsen 2017). Primärdata är data som samlats in för första gången och inte använts tidigare. Exempel på detta kan vara exklusiva intervjuer alternativt enkäter som skickats ut till en specifik grupp. Sekundärdata är data som tidigare samlats in via exempelvis tidigare forskning eller företags årsredovisningar, alltså där data har samlats in för andra ändamål än den tilltänkta studien (Jacobsen 2017; Lantz 2014). Det finns även nackdelar med sekundärdata, exempel på detta är avsaknaden av andra viktiga variabler (Bryman & Bell 2011). Exempelvis om man vill analysera mer än en variabel åt gången, så kallad multivariat statistik så kan det bli problematiskt med sekundärdata.
Studien hämtar data från de marknadsnoterade företagens årsredovisningar vilket innebär att sekundärdata används. För att säkerställa att den data som analyseras är korrekt så inhämtas den manuellt från företagens årsredovisningar. Om data hämtas direkt från en databas finns det risk att den inte matats in korrekt. För att öka reliabiliteten används i första hand företagens egna hemsidor för att hitta årsredovisningarna. Finns årsredovisningarna inte tillgängliga där laddas de ner manuellt från databasen Retriever Business. Ingen data importeras direkt från databasen. Rörelseresultatet används i studien som ett mått på företagets lönsamhetstillväxt. Nyckeltalet är ett centralt mått när det kommer till företags finansiella rapportering och det ger en tydlig bild av hur företagets operativa verksamhet presterar (Murphy 2020). Rörelseresultatet räknar inte med skatt eller finansiella poster, och bör därför ge en rättvis bild över företagets operationella prestation och kan jämföras mellan olika år för att se hur lönsamheten förändras över tid. Årsredovisningarna kommer även användas för att ta fram hur stor del av de totala antalet aktier VD:n äger. De allra minsta företagen har inte med ägarstrukturen i sina årsredovisningar så därför exkluderas dessa. I övrigt används Nyemissioner.se för att få fram vilka företag som marknadsnoterades under 2015, det är dessa företag som hör till populationen. Informationen från Nyemissioner.se kontrolleras sedan mot skatteverket för att säkerställa att ett företag verkligen marknadsnoterades det året. När urvalet från populationen sedan sker så används i huvudsak årsredovisningar och Skatteverket för att ta fram denna data. Skatteverket ger information om ett företag varit noterade på en annan handelsplats innan 2015. Skatteverket används även för att säkerställa att det inte är en preferensaktie som marknadsnoterats på
handelsplatsen samt att ett företag inte avnoterats under undersökningsperioden. Årsredovisningarna används i exkluderingsfasen för att få information om ett företag har brutet räkenskapsår eller kalenderår samt om de kontinuerligt haft en omsättning på minst en krona årligen.
3.2.5 Dataanalys
Den procentuella rörelseresultatsutvecklingen per år tas fram genom nedanstående formel:
* Figur 3: Beräkning av lönsamhetstillväxten
* t = Årets rörelseresultat. t-1 = Föregående års rörelseresultat.
Formeln beräknar den procentuella utvecklingen för rörelseresultatet från år t-1 till år t för det analyserade företaget. Denna formel används för att få fram den årliga lönsamhetstillväxten. Notera att nämnaren alltid uttrycks i absolut form för att få fram korrekt resultat.
Rörelseresultatet från samtliga företag i urvalet mellan åren 2012–2018 sammanställs i ett Excelark. Därefter beräknas medelvärdet på lönsamhetstillväxten för åren 2012–2015 samt för 2015-2018 som sammanställs i separata kolumner. Med hjälp av dessa kolumner utförs sedan ett test för att se om det finns någon statistisk signifikans i sambandet mellan kolumnerna. Testet som utförs är ett wilcoxon signed rank test.
Studien utför även flera deltester för att uppnå större förståelse för resultatet. Det första deltestet är ett test där små och stora företag från urvalet delas upp i två grupper. De 19 minsta bolagen sett till nettoomsättning från urvalet placeras i en grupp och de 20 största bolagen placeras i en annan grupp (se bilaga 5). Genom att utföra detta test bör det skapa större förståelse för om storleken påverkar om nollhypotesen kan förkastas eller inte. Slutligen utförs ett sista test där syftet är att se om företag vars VD har stor ägarandel presterar annorlunda jämfört med företag vars VD har en liten ägarandel. De 14 företagen där VD innehar minst andel aktier placeras i en grupp och de 14 företagen där VD innehar störst andel aktier placeras i en annan grupp. Uppdelningen mellan liten och stor ägarandel har gjorts genom att dela upp de med störst andel aktier i en grupp och de med minst andel aktier i en annan grupp. Detta innebär att en VD som äger 2,2% av aktierna i ett företag kommer i detta test klassas som en VD som innehar en stor andel aktier (se bilaga 6).
3.2.6 Wilcoxon signed rank test
När data är insamlad och beräknad med tidigare nämnda matematiska formel så importeras nyckeltalen till ett wilcoxon signed rank test. Testet visar om det existerar ett samband mellan marknadsnotering och lönsamhetstillväxt. De insamlade variablerna ingår i det som kallas dataset. Dataset innebär att data samlas in och aggregeras in i större grupper (Sveriges Riksdag
u.å.). Mcdonald (2009) beskriver att wilcoxon test visar om det finns signifikanta skillnader mellan två olika analyserade dataset. I studien består dataseten av data från 2012–2015 i det första samt från 2015–2018 i det andra. För att testet skall kunna genomföras så behövs två nominala variabler och en mätbar variabel (ibid.)
Nominala variabler: ● Analyserat företag
● Före och efter marknadsnotering Mätbara variabler:
● Lönsamhetstillväxt
Wilcoxon signed rank test är likt ett t-test, skillnaden är att wilcoxontestet räknar med att den insamlade datan inte är normalfördelad (McDonald 2009). Utifrån detta antas wilcoxon signed rank test lämpa sig bättre till studien för att få fram ett korrekt resultat. I testet ges alla företag en rang som startar vid ett. Det företag i urvalet som får siffran 1 besitter det lägsta medelvärdet i absolut form i urvalet. Individerna klassificeras sedan in mellan W+ och W- beroende på om medelvärdet varit positivt eller negativt. När alla individer har klassificerats så summeras alla talen och den grupp som sedan besitter det lägsta summerade värdet av rangsummor kommer att ställas mot det kritiska värdet (se bilaga 3). Om det observerade summerade värdet är lägre än det kritiska värdet så förkastas nollhypotesen.
Testet genomförs i Microsoft Excel med tillägget XLstat installerat. Tillsammans med Excels möjligheter för tydlig presentation av data så kommer detta vara ett lämpligt verktyg till studien. Alla tester som genomförs i studien besitter en signifikansnivå på 0,05. Denna signifikansnivå fastställdes eftersom det är en bra säkerhetsmarginal för studien som även är vanligt förekommande i tidigare studier. Detta innebär att det fastställda P-värdet måste vara lägre än 0,05 för att nollhypotesen ska kunna förkastas, vilket kommer användas tillsammans med W+ och W- för att fastställa ett säkert statistiskt resultat.
3.3 Studiens kvalitetskriterier
3.3.1 Reliabilitet
Reliabilitet handlar om graden av tillförlitlighet i en studie (Lantz 2014). Hög reliabilitet signalerar god tillförlitlighet vilket skapas genom få slumpfel. För att få god reliabilitet i studien är det viktigt att minska antalet slumpfel. Om studien upprepas bör man få liknande resultat i båda studierna (ibid.). I denna studie används trovärdiga källor och validerade siffror vilket ökar reliabiliteten. Som tidigare nämnt så ställer handelsplatserna hårda redovisningskrav på noterade företag och störst krav ställs på företag noterade på Nasdaq Stockholm (Ung privatekonomi u.å.). Med hjälp av dessa regelverk så bör årsredovisningarna som företagen offentliggör vara sanningsenliga. Ett publikt aktiebolag måste också ha en revisor (Bolagsverket 2019) vilket bör öka trovärdigheten i siffrorna som företagen presenterar. För att studien ska bli fri från bias så kommer även alla författare avläsa siffrorna från årsredovisningarna vilket bör öka studiens tillförlitlighet. Som läsare bör man ändå vara medveten om att slumpfel kan uppstå och att det inte är säkert att studien uppnår ett liknande
resultat om den upprepas med andra företag. I studien exkluderas dock 67 procent av populationen för att försöka minska slumpfelen samt extremvärden.
3.3.2 Validitet
Validitet ger en indikation på hur bra man egentligen lyckats mäta det som faktiskt var avsett att mätas (Lantz 2014; Bryman & Bell 2011). Låg validitet innebär att den som utfört ett test har gjort flera systematiska fel när resultatet väl presenteras. Till skillnad från reliabilitet där låg reliabilitet uppstår vid slumpfel så uppstår låg validitet av att någon exempelvis har planerat fel i sin studie eller valt fel metod när de har genomfört studien (ibid.). För att minska risken för att planera studien på ett felaktigt sätt eller använda fel metod så ska man kontrollera sina frågor och konkretiseringar med personer som har kunskap inom området (Jacobsen 2017). I denna studie så blir frågan om rätt nyckeltal valts för att mäta lönsamhetstillväxten och även om rätt metod valts för att utföra detta. Efter att ha analyserat ett flertal tidigare studier av andra forskare så har det valts ett nyckeltal och en metod som är relativt lik det som andra forskarna valt. Med kunskap från tidigare forskning vid utförandet av dessa test så bör detta leda till minimerad risk för systematiska fel.
3.3.3 Litteratursökning
För att finna relevant litteratur relaterad till studien har databaserna Primo, Google Scholar och Business Source Premier använts. Sökord som användes i samband med detta är IPO, agency costs, pecking order theory och equity market timing för att finna litteratur som undersöker en marknadsnotering tillsammans med någon av dessa teoretiska utgångspunkter. IPO, EBIT, Performance, Swedish stock exchange användes för att hitta litteratur som undersöker en marknadsnotering relaterat till lönsamheten.
3.3.4 Källkritik
I studien tillämpas väletablerade källor i form av flertalet artiklar som är publicerade i vetenskapliga tidskrifter för att uppnå ett högt förtroende. Varje källa har granskats för att se hur aktuell informationen är för denna studie. Årsredovisningar är den källa som används för att inhämta studiens empiri. Förutom böcker, vetenskapliga artiklar och årsredovisningar så hämtas även fakta från webbsidor. Studien försöker uppnå så hög trovärdighet som möjligt när fakta hämtas från webbsidorna genom att använda webbsidor av statliga myndigheter samt andra välkända och trovärdiga företag.
3.4 Studiens etiska reflektion
Studien följer vetenskapsrådets etiska riktlinjer för god forskningssed (Vetenskapsrådet 2017). Det finns inga kommersiella eller liknande intressen bakom studiens framställande och utgångspunkt. Dess metod samt resultat är öppet redovisade i studien. Resultatet som framställs i studien är framtaget av författarna själva och ingen data har stulits från någon annan forskare. All insamlade data kommer från information som är publik för allmänheten och lättillgänglig. Det kan därför inte anses att datainsamlingen har skadat eller påverkat någon på ett negativt sätt. Även resultatet som presenteras nedan har ingen grund till att ha en märkbar negativ påverkan på omvärlden. Fokus läggs på metoddelen för att läsaren ska få en god förståelse av studiens utförande och för att inga delar som kan uppfattas som etiskt negativa ska uppstå.
4. Empiri, analys & resultat
Kapitlet delar upp de statistiska testerna var för sig. I vardera tester så presenteras först empirin som sedan följs av en analys. Avslutningsvis ges en resultatdel där alla tester sammanfattas.
4.1 Hela urvalet
4.1.1 Empiri - Hela urvalet
Huvudhypotes - Företagens utveckling (Test 1)
H0: Lönsamhetstillväxten före marknadsnoteringen skiljer sig inte från lönsamhetstillväxten efter marknadsnoteringen
H1: Lönsamhetstillväxten före marknadsnoteringen skiljer sig från lönsamhetstillväxten efter marknadsnoteringen
Av hela urvalet kan det konstateras att totalt 21 företag i genomsnitt uppnår bättre lönsamhetstillväxt de tre efterföljande åren av sin marknadsnotering än innan och 18 företag uppnår sämre. Då P-värdet i detta fall är 0,277 och signifikansnivån är 0,05 så kan det inte med statistisk säkerhet säkerställas att företag presterar annorlunda på grund av en marknadsnotering. Nollhypotesen kan därmed inte förkastas. För att förkasta nollhypotesen så skulle den lägsta rangsumman behövt vara 249 eller lägre men är i detta fall 352 (se bilaga 3). Rangsumman som indikeras i tabellen visar i vilken utsträckning företag presterade positivt eller negativt. Av dessa siffror kan det konstateras att de företag som presterade positivt gjorde det i högre utsträckning än de som hade negativ lönsamhetstillväxt. Det vill säga att den positiva utvecklingen var relativt sett större än den negativa.
Tabell 2. Alla företag i urvalet. 4.1.2 Analys - Hela urvalet
Företagen från ovanstående test presterade både bättre och sämre efter noteringen, men en majoritet av företagen i urvalet uppnår ett försämrat rörelseresultat under marknadsnoteringsåret samt året efter (se bilaga 4). Däremot är inte korrelationen densamma över hela den undersökta tidsperioden där 18 av 39 företag redovisar försämrad lönsamhetstillväxt. Sambandet återfinns således inte hos tillräckligt många i urvalet för att kunna säkerställa någon statistisk signifikans att förändringen av lönsamhetstillväxten beror på
Variabel N Rangsumma
Negativ 18 352
Positiv 21 429
P-värde 0,277
