Dagens kommersiella fastighetsmarknad: En studie av branschen och dess riskfaktorers påverkan på delmarknaderna kontor och butik i Stockholm CBD

1

EXAMENSARBETE FASTIGHET OCH FINANS FASTIGHETSEKONOMI GRUNDNIVÅ, 15 HP

STOCKHOLM, SVERIGE 2018

Dagens kommersiella fastighetsmarknad

En studie av branschen och dess riskfaktorers

påverkan på delmarknaderna kontor och butik i

Stockholm CBD

My Almgren & Charlotte Mörkeberg

Bachelor of Science thesis

Title Today’s Commercial Real Estate Market – A study of the industry and the risk factors that impact on the office and retail market in Stockholm CBD

Authors My Almgren & Charlotte Mörkeberg Department Real Estate and Construction Management TRITA number TRITA-ABE-MBT-18289

Supervisor Christina Gustafsson

Keywords Commercial Real Estate Market, Risk, Business Cycle, Interest Rate, Rental Revenue, Yield

Abstract

The rental market for commercial properties in Stockholm CBD has been characterized by high demand, weak growth in supply and a robust development of rental revenues due to Sweden’s stable GDP growth in recent years. Yields and interest rates are historically low. Low interest rates have contributed to attracting capital to property since alternatives are few in a low-interest rate environment. This combined with property owners’ expectations of increased rental revenues has resulted in an accelerated increase in the value of commercial properties and lower yields.

There are signs today that the growth in rental revenues and the increase in property values have reached their peaks, and that we will soon see stagnation or even a downward trend in the market. Taken together, a long period of growth, unusually low interest rates, and political developments has created uncertainty in the market, given that the real estate market is

sensitive to changes in business cycles and interest rates. Despite being aware of a future slow-down, with lower growth, increased vacancies, and therefore, lower rental revenues, market actors paradoxically still have positive expectations of continuing favourable developments on the market, albeit at a slower pace.

Several threats to the current property market can be identified. Increased interest rate costs constitute a risk for real estate companies. For example, the proposed legislation to reduce the possibilities of interest deductions will have a negative impact on profits. Moreover, a raise in long-term interest rates would have a severe impact on the market. Consequently, it would be wise to lower loan-to-value ratios, and to diversify sources of capital.

An additional uncertainty is increased digitalization and competition from e-commerce, which affect both the demands and requirements that tenants may have. In the future, we may expect considerable changes in the design of spaces for both retail properties and offices.

Furthermore, the high rents that may be observed on today’s retail and office rental market in Stockholm CBD could result in tenants choosing to relocate to nearby suburbs or other cities.

Acknowledgement

This Bachelor’s thesis was written during the spring term of 2018 at the Department of Real Estate and Construction Management at the Royal Institute of Technology in Stockholm. We would like to express our sincere thanks to our supervisor, Ms. Christina Gustafsson for her guidance during this process. We would also like to thank the interviewees Mr. Thomas Ernhagen, Mr. Sven Erik Hugosson, Mr. Jan Rosengren and Ms. Rebecca Ernarp for fruitful discussions. Stockholm, 2018 My Almgren Charlotte Mörkeberg

Examensarbete

Titel Dagens kommersiella fastighetsmarknad – En studie av branschen och dess riskfaktorers påverkan på delmarknaderna kontor och butik i Stockholm CBD

Författare My Almgren & Charlotte Mörkeberg Institution Fastigheter och byggande

TRITA nummer TRITA-ABE-MBT-18289 Handledare Christina Gustafsson

Nyckelord Kommersiell fastighetsmarknad, risker, konjunktur, räntenivå, hyresutveckling, direktavkastningskrav

Sammanfattning

Hyresmarknaden för lokaler i Stockholm CBD har de senaste åren präglats av en hög efterfrågan, svagt ökande utbud och en stark hyresutveckling till följd av en stadig BNP-tillväxt i Sverige. Vi har historiskt sett mycket låga räntor och direktavkastningskrav. De låga räntorna har bidragit till att mycket kapital sökt sig till fastighetsbranschen då alternativen för placeringar är få i den lågräntemiljö vi befinner oss i. Detta i kombination med

branschaktörernas förväntningar om ökade hyresintäkter har lett till en snabb värdeökning på kommersiella fastigheter och sänkta direktavkastningskrav.

Marknaden påvisar idag tecken på att hyrestillväxten och värdeökningen nått sin topp och att vi snart kommer att se en stagnering eller rentav nedgång på marknaden. En lång

konjunkturuppgång samt ovanligt låga räntor och politiska strömningar skapar tillsammans osäkerhet i branschen, eftersom fastighetsmarknaden är konjunktur- och räntekänslig. Trots en medvetenhet om en nedgång framöver, med lägre tillväxt, ökade vakansnivåer och därmed minskade hyresintäkter som konsekvens, har aktörer på marknaden paradoxalt nog

fortfarande förväntningar om en fortsatt positiv utveckling, om än något svagare än tidigare. De risker som kan urskiljas på dagens kommersiella fastighetsmarknad är ett flertal. Ökade räntekostnader utgör en risk för fastighetsbolagen. Till exempel kommer lagförslaget om minskade ränteavdragsmöjligheter påverka bolagens resultat negativt. En höjning av de långa räntorna skulle även slå hårt mot aktörerna på marknaden. Därför är det klokt att minska belåningsgrader samt sprida sina källor till finansiering.

Ytterligare en risk är en ökad digitalisering och konkurrens från exempelvis e-handeln, vilket påverkar hyresgästernas krav och förutsättningar. Vi kan i framtiden vänta oss en omvälvning av utformningen av lokaler för såväl butik som kontor. Dessutom kan de höga hyrorna som observeras på delmarknaderna för kontor och butik i Stockholm CBD driva ut hyresgäster till närliggande förorter eller andra storstäder. På grund av dessa två faktorer gäller det då för fastighetsbolag att ständigt arbeta flexibelt och långsiktigt för att möta den förändrande efterfrågan och fånga upp eventuella rörelser i ett tidigt skede.

Förord

Kandidatarbetet har skrivits under vårterminen 2018 vid institutionen för Fastigheter och byggande med inriktning fastighetsekonomi vid Kungliga Tekniska högskolan. Vi vill tacka vår handledare Christina Gustafsson för god vägledning under arbetets gång. Vi vill även tacka deltagande intervjupersoner Tomas Ernhagen, Sven Erik Hugosson, Jan Rosengren och Rebecca Ernarp för givande diskussioner.

Stockholm, 2018 My Almgren

Innehållsförteckning

2.1.2 Den kommersiella fastighetsmarknaden ... 10

2.1.3 Fastighetskrisen 1990 ... 11

2.2 Värdering av fastigheter ... 12

2.2.1 Värdebegrepp ... 12

2.2.2 Ortsprismetoden ... 15

2.2.3 Avkastningskalkylmetoder ... 15

2.2.4 Direktavkastning och direktavkastningskrav ... 16

2.3 Teori om beteenden på fastighetsmarknaden ... 16

3. Resultat ... 19

3.1 Dagens ekonomiska läge ... 19

3.2 Dagens kommersiella fastighetsmarknad ... 20

3.3 Risker på den kommersiella fastighetsmarknaden ... 24

3.4 Likheter och skillnader mellan 90-talskrisen och dagens marknad ... 27

3.5 Långsiktigt värde ... 28

4. Analys och diskussion ... 30

5. Felkällor ... 32

6. Slutsats ... 33

Källförteckning ... 34

1. Inledning

1.1 Bakgrund

Fastigheter utgör ett av de vanligaste investeringsobjekten utöver aktier och obligationer (1st paper, Katzler. 2005). Denna typ av tillgång skiljer sig dock från de andra då den har sitt eget fasta och unika läge, lång varaktighet och kräver en stor kapitalinsats (Lantmäteriet. 2010). Värdet på fastigheter tenderar även att följa utvecklingen av den samhällsekonomiska tillväxten i cykliska förlopp (1st paper, Nordlund. 2004).

Fastighetsmarknaden är uppdelad i en mängd olika delmarknader som kan avgränsas på olika sätt beroende på skillnader i till exempel läge, ägarform och fastighetstyp. De skilda

delmarknaderna har vanligtvis olika särdrag och utveckling över tiden (Kap. 17, Lind, Persson. 2015). En typ av fastighet som fokus har lagts på i denna uppsats, är kommersiella fastigheter. Med en kommersiell fastighet avses en fastighet som hyrs ut och som genererar hyresintäkter till sin ägare och detta utgör vanligtvis en näringsverksamhet (Kap. 21, Kågerman. 2015). I Sverige definieras kommersiella fastigheter generellt som “allt förutom bostäder”. Med andra ord är det typ av användning som avgränsar begreppet. Några exempel på en kommersiell fastighet är kontor, butik, industri, hotell och logistik (Lind, Lundström. 2009). Som nämns i boken Kommersiella fastigheter i samhällsbyggandet skapas en

betydande del av Sveriges samlade produktionsvärde i de kommersiella fastigheterna. Dessa lokalers utformning samt förvaltning har en stor betydelse och påverkan på den långsiktiga ekonomiska utvecklingen (Lind, Lundström. 2009).

Fastighetsmarknaden påverkar hela landets finansiella stabilitet och det är därför av stor betydelse att granska branschen och undersöka de riskfaktorer som kan urskiljas. Under de senaste åren har en kraftig ökning av kommersiella fastighetsvärden observerats till följd av låga räntenivåer samt direktavkastningskrav och optimistiska förväntningar om fortsatt positiv hyresutveckling. Marknaden visar emellertid tendenser till en stagnation alternativt nedgång i tillväxten - frågan är bara när och i vilken omfattning detta kommer att ske samt vilken påverkan detta kommer att ha på branschen (Lundström, Nordlund. 2017).

1.2 Frågeställning

Efter flera år av en stark hyresutveckling på den kommersiella fastighetsmarknaden finns det tecken på att vi nu står inför ett trendbrott. Vi vill därför granska branschen utifrån följande frågeställning:

Hur ser dagens kommersiella fastighetsmarknad ut i Stockholm CBD för delmarknaderna kontor och butik, och vilka riskfaktorer kan urskiljas?

1.3 Syfte

Syftet med examensarbetet är att studera dagens kommersiella fastighetsmarknad och analysera vilka faktorer som har en påverkan på branschen. Rapporten undersöker de risker som finns på marknaden idag samt granskar hur aktörer i branschen tänker och agerar med hänsyn till dessa. Rapportens syfte är också att undersöka vilka försiktighetsåtgärder bolag bör arbeta med för att minimera dessa risker. En jämförelse mellan den aktuella

fastighetsmarknaden och marknaden före och under 90-talskrisen utförs för att studera eventuella likheter och skillnader. Det är av intresse att undersöka vad som påverkar

fastighetsmarknadens upp- och nedgångar eftersom fastighetsbranschen har en stor påverkan på landets ekonomi och finansiella stabilitet. Detta ämne är aktuellt då vi noterat en snabb ökning i fastighetsvärden samt att vi haft en ovanligt lång konjunkturuppgång som inte torde fortsätta länge till.

1.4 Metod

För att undersöka frågeställningen används en kvalitativ metod. Inledningsvis genomfördes litteraturstudier för att få en förståelse för de faktorer som påverkar den kommersiella fastighetsmarknaden. Litteraturstudierna gav inblick i hur den svenska fastighetsmarknaden ser ut idag och hur fastighetsbranschen påverkar landets ekonomi. Vi applicerade klassisk pristeori genomgående gällande utbud och efterfrågan i arbetet. De litteraturstudier som genomförts tas upp i Referensramen, vilken inleder rapporten.

Vidare baseras uppsatsens Resultat på rapporter och historisk statistik angående räntenivåer och landets BNP-tillväxt. Dagens kommersiella fastighetsmarknad undersöks, såsom hyresutveckling, efterfrågan och utbud samt direktavkastningskrav. Statistisk data som redovisas i graferna i avsnittet har hämtats från följande databaser: Newsec’s snitthyror för kontor och butik i Stockholm CBD/AA-läge har hämtats från Datscha, Riksbankens tioåriga statsobligationsränta och inflation har hämtats från Statistiska centralbyrån, historisk data gällande direktavkastningskrav har hämtats från MSCI och primehyror för kontor och butik i Stockholm CBD har erhållits från JLL.

Resultatet grundar sig, utöver undersökningar av litteratur, rapporter och statistik, på

intervjustudier. Intervjuobjekten, aktörer inom fastighetsbranschen, valdes i samråd med Christina Gustafsson, handledare för examensarbetet. Först utfördes en intervju med Tomas Ernhagen, chefekonom på Fastighetsägarna Sverige för att få en inblick i hur branschen ser ut som helhet.Därefter intervjuades två bolag som arbetar med värdering av kommersiella fastigheter, nämligen Cushman & Wakefield samt Newsec. Intervjuerna med värderare gav en bredare kunskap i hur bolagen ser på värdeutvecklingen på marknaden och på eventuella hot. På Cushman & Wakefield intervjuades Sven Erik Hugosson, Head of Valuation & Advisory Sweden och på Newsec intervjuades Jan Rosengren, Senior Advisor. Slutligen genomfördes

CBD för att diskutera deras framtidssyn och riskmedvetenhet. På Vasakronan intervjuades Rebecca Ernarp, chef för analysavdelningen. Intervjuerna spelades in och frågorna finns i

Bilaga 1. Utöver dessa frågor ställdes även följdfrågor beroende på intervjuobjektens svar.

Samtliga intervjuobjekt har gett sitt medgivande till att bli nämnda vid namn. I Analys och diskussion utreds de variabler som har en påverkan på de undersökta delmarknaderna.

De riskfaktorer som existerar samt hur fastighetsbolagen kan reducera dessa risker.

Slutligen avslutas arbetet med en Slutsats som baseras på de aspekter som studerats i Resultat samt i Analys och diskussion.

1.5 Avgränsningar

Examensarbetet avgränsar sig till kommersiella fastigheter i Stockholm CBD. CBD valdes då detta är det mest analyserade området i Stockholm samt att det är här man finner de högsta hyrorna i huvudstaden. De lokaltyper som analyseras är kontor och butik. Fokus i detta arbete ligger i att analysera de risker vi ser på marknaden idag som till exempel konjunkturella förändringar och ränterisker eftersom den kommersiella fastighetsmarknaden rör sig med konjunkturen och är räntekänslig. Rapporten fokuserar på marknadsmässiga riskfaktorer. Fastighetsbolagens diversifiering, portföljrisk samt avgäldsregleringar tas inte upp i

rapporten. Den svenska fastighetsmarknaden är för liten för att ett fastighetsbolag ska kunna reducera portföljrisk med hjälp av portföljoptimering (2nd paper, Katzler. 2005). Arbetet kommer att avgränsas till en cirka 30-årig historisk tillbakablick då det är av intresse att jämföra dagens fastighetsmarknad med hur marknaden såg ut vid 90-talskrisen.

2. Referensram

2.1 Fastighetsmarknaden

2.1.1 Hyresmarknaden

Hyresmarknaden är marknaden för att utnyttja eller ha rätten att utnyttja fast egendom. Den består av en efterfrågan hos enskilda, hushåll eller företag att bruka fast egendom för antingen konsumtion eller produktion. En student kan till exempel hyra en lägenhet för att bruka denna som sin bostad och en advokatbyrå kan utnyttja en lokal för sin verksamhet. Båda dessa typer av användare befinner sig på efterfrågesidan av hyresmarknaden. Utbudssidan består däremot av fastighetsägare som hyr ut fast egendom till sina hyresgäster (Geltner, Miller. 2001). Priset för att ha rätten att utnyttja fast egendom under en bestämd tidsperiod kallas för hyra. Hyran är oftast angiven i månatliga eller årliga termer, per kvadratmeter. Hyresnivåerna, som bestäms av utbudet och efterfrågan på marknaden, ger signaler om aktuella värden på fast egendom samt balansen mellan utbud och efterfrågan. Ifall efterfrågan ökar på

hyresmarknaden medan utbudet förblir konstant tenderar hyrorna att öka och vice versa (Geltner, Miller. 2001).

Efterfrågesidan på fastighetsmarknaden är typ- och lägesbestämd; en advokatfirma behöver en kontorsfastighet för sitt företag i den stad den är verksam i. Vidare är även utbudssidan typ- och lägesbestämd; fastigheter kan vara svåra att ombilda till nya typer av användning och de har ett fast läge. På grund av dessa faktorer är hyresmarknaden i hög grad segmenterad, vilket betyder att denna marknad i hög grad är geografiskt uppdelad. Således kan

hyresnivåerna för liknande fastigheter variera mycket från en stad till en annan (Geltner, Miller. 2001).

Figur 1 Källa: SEPREF, Fastighetsnytt

Ett storstadsområde består av det centrala affärsdistriktet, Central Business District (CBD), och dess omgivande förorter (Geltner, Miller. 2001). I Figur 1 åskådliggörs

gränsdragningarna för området Stockholm CBD. Hela området påverkas till stor del av samma faktorer, men marknaden i CBD och dess kringliggande förorter skiljer sig åt när det kommer till faktorer såsom attraktivitet och tillgänglighet som i sin tur påverkar efterfrågan. Därutöver är hyresmarknaden uppdelad i olika delmarknader utifrån fastighetstyp. Den typ av fastighet som studeras i denna uppsats är kommersiella fastigheter. Med kommersiella

fastigheter avses fastigheter som förvaltas av ett bolag vars syfte är att hyra ut lokaler (Lantmäteriet. 2010). Några exempel på kommersiell fastighet är kontor, butik, industri, hotell och logistik (Lind, Lundström. 2009).

2.1.2 Den kommersiella fastighetsmarknaden

Den kommersiella fastighetsmarknaden är betraktad som en global marknad där

internationella fastighetsaktörer investerar i denna typ av tillgång av olika skäl, bland annat för diversifiering och för att reducera sina risker. Denna marknad uppvisar stora skillnader i till synes likartade europeiska länder. Detta påvisar att den kommersiella fastighetsmarknaden är starkt influerad av de lokala förhållandena, såsom reglerna för markanvändning vid

Trots de lokala skillnaderna har de kommersiella fastighetsmarknaderna i Europa

gemensamma egenskaper. Alla dessa regionala marknader rör sig cykliskt, även om de kan befinna sig i olika faser av cykeln och dessa faser kan ha olika tidsomfattning. Problematik kring exempelvis refinansiering vid kapitalbrist och att möta både den privata och den offentliga efterfrågan är även universal (Nozeman, Van der Vlist. 2014).

Marknaden för kommersiella fastigheter har en benägenhet att röra sig mer cykliskt än privatbostadsmarknaden. Detta beror på att efterfrågan på affärslokaler kraftigt påverkas av konjunkturen. En konjunktursvacka kan således skapa stora fall i hyresintäkter och påverka fastighetsföretagens resultat. Pendlingarna påverkas dock också av att investeringar och nybyggnation starkt grundas på beräkningar om framtida värden och avkastningar och i högkonjunkturer kan detta resultera i att man bygger för mycket, vilket i sin tur leder till ett överskott i utbudet och att man då får höga vakansnivåer (Thedéen. 2017).

På den kommersiella hyresmarknaden beror hyres- och vakansnivåer till övervägande del på hur ekonomin ser ut i helhet både regionalt och nationellt och på hur den ekonomiska

tillväxten ter sig. På lokalhyresmarknaden löper ofta kontrakten över flera år, vilket får den verkan att marknaden reagerar något i efterhand på förändringar i efterfrågan. De framtida förväntade hyres- och vakansnivåerna är också det som främst påverkar fastighetspriserna, då hyresutvecklingen starkt påverkar kassaflödena (Lind, Lundström. 2009).

2.1.3 Fastighetskrisen 1990

Som tidigare nämnts påverkas fastighetsmarknadens priser av faktorer som ekonomisk tillväxt, inflation samt sysselsättning och uppvisar cykliska förlopp över tiden. Utöver de regelbundna konjunktursvängningarna har ekonomin i västvärlden tidvis drabbats av svåra finans- och fastighetskriser. Sådana kriser leder ofta till att banker och därmed även många företag hamnar i obestånd och konkurs. Vidare är det inte ovanligt att fastighetspriserna faller på marknaden och att fastigheter förlorar förtroende som långsiktiga investeringsobjekt (Kap. 17, Lind, Persson. 2015).

Efter en trög start på 1980-talet, som föregicks av en gynnsam utveckling, ändrades

förutsättningarna totalt för den svenska ekonomin. Denna period kännetecknades av mycket hög inflationstakt och låg realränta. På grund av att bankernas likviditetskrav avskaffats år 1983 och utlåningstaken avskaffats år 1985, var kapitalmarknaden mycket likvid. Samtidigt blev mer riskfyllda sekundärlån alltmer förekommande (Kap. 17, Lind, Persson. 2015).

Den förväntade avmattningen av konjunkturen kring år 1986 undkoms genom politiska insatser och det rådde en mycket positiv framtidstro på fastighetsmarknaden. Människors disponibla inkomst ökade betydligt. Lokalhyrorna på fastighetsmarknaden ökade i reala termer. Valutamarknaden avreglerades tack vare att svenska banker fick rätt att bedriva

näringsverksamhet utomlands 1987 och år 1989 avskaffades valutaregleringen (Kap. 17, Lind, Persson. 2015).

De första tydliga krissignalerna på börsen kom år 1989, då man prognostiserade ett prisfall på fastighetsbolagen fram till 1992. Dessa signaler togs dock inte på allvar inom

fastighetsbranschen; man var fartblind av de föregående årens utveckling och man trodde att en eventuell nedgång skulle vända relativt snabbt. De rådande värderingsmodellerna i kombination med hyressättningssystemen är ytterligare förklaringar till den långsamma reaktionen på marknaden. Värdering av fastigheter baserades nästan uteslutande på så kallade kassaflödesmodeller. Det innebär att marknadsvärdet uppskattas utifrån förväntade driftnetton över en kalkylperiod samt ett restvärde i slutet, som nuvärdesberäknas till värdetidpunkten. Eftersom hyreskontrakten löper över flera år kom utfallen i fastighetsbolagens driftnetton med en fördröjning i förhållande till den dåvarande situationen för nyuthyrning (Kap. 17, Lind, Persson. 2015).

Hösten 1990 blev det mer påtagligt att hyresmarknaden sviktade. Detta tog sig i uttryck på flera sätt: färre fastighetsförvärv ägde rum på marknaden, hyresnivåerna sjönk och

vakansnivåerna ökade snabbt i de flesta lägen och för alla typer av fastigheter. Utvecklingen ledde till markant höjda räntor som orsakade kreditproblem för bolagen. Under år 1990 kunde man observera prisfall på ungefär 10–25 procent. Denna nedgång fortsatte under våren 1991 med större prisfall på cirka 25–40 procent då direktavkastningskraven ökade kraftigt.

Samtidigt ökade vakanserna och kontorshyrorna föll. På grund av de höga belåningsgraderna suddades bolagens egna kapital ut och med detta bröt fastighetskrisen ut. Detta drabbade både finans- och fastighetssektorn; statliga ingripanden var nödvändiga för att rädda banker från att gå omkull och otaliga fastighetsbolag hamnade i obestånd och konkurs. Denna kris ledde till förskjutningar i ägandet av framför allt kommersiella fastigheter till bankernas nybildade obeståndsbolag. Marknaden hade till större delen återhämtat sig under år 1996 (Kap. 17, Lind, Persson. 2015).

2.2 Värdering av fastigheter

2.2.1 Värdebegrepp

Värdering av kommersiella fastigheter sker, utöver vid finansiell rapportering, försäljning och belåning, i samband med olika beslutstaganden eller överväganden som fastighetsägaren ställs inför. De värdebegrepp som används vid värdering är marknadsvärde, individuellt

avkastningsvärde och det, något omdiskuterade, långsiktiga värdet.

2.2.1.1 Marknadsvärde

Marknadsvärdet bestäms av utbud och efterfrågan på fastighetsmarknaden (Lantmäteriet. 2010). Definitionen av detta värdebegrepp enligt The International Valuation Standards

exchange on the valuation date between a willing buyer and a willing seller in an arm’s length transaction, after proper marketing and where the parties had each acted knowledgeably, prudently and without compulsion” (IVS 2016). Gällande fastigheter kan detta på svenska översättas till ”Marknadsvärde är det pris som sannolikt skulle betalas eller erhållas om fastigheten bjöds ut på en fri och öppen marknad med tillräcklig marknadsföringstid, utan partsrelationer och utan tvång” (Nordlund. 2004).

En av de faktorer som har störst påverkan på kommersiella fastigheters värde är hyran. Därför är det viktigt att utreda de totala hyresintäkterna och jämföra dessa med de marknadsmässiga, hyreskontraktens löptid och index, hyrornas förväntade utveckling, de aktuella och framtida vakansgraderna samt hyresgästernas hyresbetalningsförmåga. En annan styrande faktor för värdenivån är drift- och underhållskostnaderna för fastigheten. Således bör dessa kostnader klargöras och förekomsten av eftersatt underhåll samt akuta underhållsåtgärder bedömas. Utöver dessa variabler torde även den aktuella belåningen, ritningar samt detaljplaner undersökas (Lantmäteriet. 2010).

Läget är den största prispåverkande faktorn för kommersiella fastigheter. Detta går att urskilja genom att jämföra hyresnivåerna för lokaler i olika områden. En fastighets läge utgörs inte endast av dess fysiska belägenhet, utan är även beroende av andra områdesanknutna faktorer. Ett butiksläges attraktivitet kan exempelvis vara beroende av att området utgör en

marknadsplats för handel och att tillgängligheten är god (Lantmäteriet. 2010).

Att bedöma marknadsvärdet på fastigheter är av stort intresse i en rad avseenden för såväl den enskilde och företag som för ekonomin i stort. Det finns dock vissa svårigheter i att bestämma marknadsvärdet på fastigheter då dessa inte är observerbara på marknaden som andra varor såsom exempelvis aktier (Nordlund. 2004). För att bedöma marknadsvärdet av en fastighet används i huvudsak följande metoder: ortsprismetoden och avkastningskalkylmetoder (Lantmäteriet. 2010).

2.2.1.2 Individuellt avkastningsvärde

Vid fastighetsinvesteringar är det av stor vikt att kunna uppskatta vad marknaden rimligtvis betalar för fastigheten. Därutöver är det nödvändigt att beräkna vad fastigheten är värd för den potentiella köparen under de givna förutsättningarna, ett så kallat individuellt

avkastningsvärde. Investeringsanalysen bör ge en uppfattning om likviditetsfrågor och lönsamhet (Lantmäteriet. 2010).

2.2.1.3 Långsiktigt värde

Efter den globala finansiella krisen har man sett en ökad reglering i den finansiella sektorn i EU, även ur ett värderingsperspektiv. Den ökade regleringen har lett till en ökad efterfrågan

säkerställa de legala kraven då fokus har lagts på långsiktig hållbarhet. I november 2017 släppte RICS sitt arbete The Future of Valuations, där fastigheters långsiktigt hållbara värden behandlas. I rapporten diskuteras fastighetsbolagens ansvar att ta hänsyn till faktorer såsom miljö och människors hälsa vid värdering av tillgångar. Man har sett en ökad efterfrågan på gröna och effektiva fastigheter på marknaden. Fastigheter som är hållbara ur miljösynpunkt och som har ett effektivt utnyttjande av lokalerna kan påverka värdet; till exempel gröna fastigheter kan reducera drift- och underhållskostnader. Attraktiva lokaler reducerar vakansnivåer samt möter den ökande efterfrågan från företag som vill utnyttja lokaler som leder till mer engagerade, produktiva och hälsosamma anställda. RICS uppmuntrar värderare att vara medvetna om så kallade hållbarhetsfaktorer och betonar vikten av att titta på

fastighetsvärden både kort- och långsiktigt. Värderare rekommenderas även att samla och använda sig av framtida hållbarhetsfaktorer som kanske inte påverkar fastighetsvärdet i nuläget (RICS. 2017).

LTSV (Long-Term Sustainable Value) är utformad som ett riskhanteringsverktyg och är härledd från fastighetens unika egenskaper och dess omgivning, utöver långsiktiga

observationer på marknadens historiska rörelser och data från värderingstidpunkten. Värdet speglar ett pris som kan uppnås under normala marknadsförhållanden över en lång

överskådlig framtid. Definitionen av LTSV är värdet av en fastighet baserat på en förnuftig bedömning av den framtida möjligheten att sälja tillgången, med hänsyn till de långsiktigt hållbara aspekterna av fastigheten, de normala och regionala förhållandena på marknaden samt den nuvarande och alternativt lämpliga användningsområdena för fastigheten (RICS. 2017).

I den årliga konferensen HypZert, år 2016, presenterades metoden för bedömning av ett långsiktigt fastighetsvärde av en internationell värderargrupp. Man erkände där att

marknadsvärdebedömningar även fortsättningsvis kommer att ha sitt användningsområde som vid transaktioner. Vid annan användning, som till exempel vid bokföring, betonas att värden kan beräknas med hjälp av andra metoder med fokus på långsiktighet, antingen uteslutande eller som ytterligare information till ett marknadsvärde (RICS. 2017).

I Sverige tillämpar man värdebegreppet verkligt värde vid värdering av

förvaltningsfastigheter, d.v.s. fastigheter vars syfte är att generera hyresintäkter och/eller värdestegring till sin ägare (Kap. 18, Nordlund. 2015). Detta begrepp definieras som “det pris som vid värderingstidpunkten skulle erhållas vid försäljning av en tillgång eller betalas vid överlåtelse av en skuld genom en ordnad transaktion mellan marknadsaktörer” (IFRS 13). När man tillämpar värdering till verkligt värde ska variationer i värdeutveckling redovisas löpande i bolagets resultaträkning (IAS 40). Ifall man istället redovisar fastigheten till

anskaffningsvärde finns svårigheten kring att värderingen i regel inte är dagsaktuell.

2.2.2 Ortsprismetoden

Vid marknadsvärdesbedömning med ortsprismetoden värderas objektet utifrån jämförelser med andra likvärdiga objekt i samma geografiska område. Således baseras värdet utifrån verkliga försäljningspriser (Lantmäteriet. 2010). Problemet med den här metod är att utvinna tillräckligt med jämförelsematerial från faktiska transaktioner på marknaden. Det gäller att ha god kännedom om värderingsobjektet för att kunna hitta relevanta jämförelseobjekt

(Nordlund. 2004). Finns det emellertid bra jämförelsematerial är ortsprismetoden ett

användbart sätt för att bedöma det mest sannolika marknadsvärdet (Lantmäteriet. 2010). För redovisning är ortsprismetoden den som föredras i branschen.

2.2.3 Avkastningskalkylmetoder

Individuellt avkastningsvärde bygger på avkastningskalkylmetoder som utgörs av direktavkastningsmetoden och kassaflödesmetoden.

Direktavkastningsmetoden grundar sig på kalkyler som utgår från ett års driftnetto för

objektet som ska värderas. Man baserar värdet på en evighetskapitalisering av det första årets driftnetto. För att bedöma värdet med avkastningskalkylmetoder använder man sig av

direktavkastningskravet och normaliserat driftnetto. Värdet på fastigheten är således kvoten av normaliserat driftnetto år 1 dividerat med direktavkastningskrav (Nordlund. 2004). För att på ett teoretiskt sätt härleda direktavkastningskravet använder man Gordons formel. Marknadsvärdet vid tidpunkten 0 (MV0) divideras med driftnettot under det första året (DN1),

vilket antas förändras över tiden i en viss takt (g). Betalserien nuvärdesberäknas utefter kalkylräntan (r). Här blir r–g detsamma som direktavkastningskravet, alltså det totala avkastningskravet subtraherat med avkastningen som fås av värdestegringen. Således blir Gordons formel följande:

𝑀𝑉

=

𝐷𝑁

𝑟 − 𝑔

(Lind, Lundström. 2009).

Kassaflödesmetoden är en metod som baseras på löpande in- och utbetalningar. Detta ger en mer realistisk bild av likviditeten över tid då det speglar verkliga förhållanden. Man gör en prognos över kassaflödena under kalkylperioden, sedan uppskattas ett restvärde vid

kalkylperiodens slut. Ett nuvärde beräknas sedan på de bedömda framtida kassaflödena. Upp- och nedgångar i konjunkturen utgör emellertid en svårighet vid bedömning av marknadsvärde med denna metod. Då vakansnivåer och hyresnivåer påverkas av

2.2.4 Direktavkastning och direktavkastningskrav

De transaktionspriser och marknadsvärden man observerar på fastighetsmarknaden beror av det utbud och den efterfrågan som föreligger. Därutöver bestäms individuella kommersiella fastigheters värden av investerares uppfattning om nivån och osäkerheten kring framtida kassaflöden. Då fastigheter är unika och skiljer sig åt storleksmässigt, är det vanligt att vid värdering av en fastighet tala om ett fastighetsvärde i förhållande till driftnettot. Till följd av detta blir det lättare att jämföra tillgångar. På den kommersiella fastighetsmarknaden är det vanligt att tillämpa ett nyckeltal som är inversen av detta, nämligen direktavkastning som tidigare beskrivits (Geltner, Miller. 2001).

Direktavkastningen på totalt kapital beräknas genom att dividera driftnettot med

förvärvspriset för fastigheten. Det är emellertid viktigt att hålla isär begreppen initial och normal direktavkastning då den sistnämnda baseras på ett normaliserat driftnetto medan den verkligt uppnådda direktavkastningen baseras på det faktiska driftnettot. Med driftnetto avser man det förräntningsutrymme som finns på totalt kapital. I driftnettot ingår hyresintäkter subtraherat med drift- och underhållskostnader, tomträttsavgälder och fastighetsskatt. Avskrivningar ingår inte i begreppet då dessa inte utgör någon faktisk utbetalning. I den initiala direktavkastningen använder man sig av verkligt utgående driftnetto medan man i det normaliserade har korrigerat driftnettot för att spegla marknadsmässiga nivåer. Man justerar således för icke normala förhållanden. Sådana förhållanden kan exempelvis vara icke marknadsmässiga hyror eller en onormal vakansnivå i fastigheten (Lundström, Nordlund. 2011).

Vid värdering av kommersiella fastigheter använder värderare sig av ett marknadsmässigt direktavkastningskrav i sina värderingar vid åsättande av restvärde i kassaflödeskalkyler. Direktavkastningskravet är det krav som värderare erhåller från ortsprisanalysen eller

Gordons formel, den beräknade risken och förväntade framtida värdeförändringar. Det är

baserat på marknadsinformation och är kvoten mellan driftnetto och priset för fastigheten. Storleken justeras efter förväntad riskfri realränta, affärs- och likviditetsrisk och alla annan typ av fastighetsrisk samt förväntningar om real driftnettoförändring. För att undvika negativa värdeförändringar då fastigheten föråldras krävs återkommande underhåll och reinvesteringar (Lundström, Nordlund. 2011).

2.3 Teori om beteenden på fastighetsmarknaden

Risker på marknaden hänförs inte till en specifik fastighet utan beror på till exempel ett lands finanspolitik, fastighetscykler samt inflation (1st paper, Katzler. 2005). Som tidigare nämnts har fastighetsbranschen en stor påverkan på landets ekonomi och branschen tenderar att röra sig i cykliska förlopp. Som vi sett de senaste åren har upplåningen i kapitalmarknaden ökat, samtidigt som räntorna sjunkit medan konjunkturen och fastighetsvärdena stabilt fortsatt peka uppåt. En osäkerhet är dock hur marknaden reagerar när dessa förhållanden förändras (Nirup.

2018).

Det traditionella synsättet för att förstå den finansiella marknaden bygger på modeller som förutsätter att aktörer på marknaden beter sig rationellt. År av erfarenhet har dock visat att detta paradigm inte avspeglar verkligheten och på senare år har nya teorier introducerats där fenomen på marknaden bättre kan förstås genom att frångå synen på den rationella aktören. Detta har fått namnet Behavioral Finance (Barberis, Thaler. 2003).

Gällande volatiliteten i fastighetspriser används i huvudsak två teorier. Den första utgör det mer traditionella synsättet att marknaden består av rationella aktörer och att priserna svänger på grund av att marknaden omfattas av osäkerhet och att ny information introduceras. Den andra teorin utgår från att det uppstår olika former av prisbubblor och att priserna inte kan förklaras av de förhållanden som rationella aktörer agerar efter (Lind, Lundström. 2009). Nedan diskuteras dessa två teorier vidare.

En effektiv marknad innebär att rationella aktörer utgår från förväntade framtida värden när de bestämmer priset de ska köpa eller sälja en tillgång för. När det gäller kommersiella fastigheter medför detta att aktörerna utgår från förväntade framtida driftnetton som

fastigheten genererar. För att bedöma värdet tillämpas en kalkylränta som ska motsvara den potentiella avkastningen alternativa placeringar kan ge. På en effektiv marknad ska dessa aktörer använda sig av all befintlig information när de gör sina investeringar. Under de

senaste åren har det, som beskrevs inledningsvis, uppstått debatt kring teorin om den effektiva marknaden, och man har istället introducerat tankar om hur beteenden påverkas av sociala och psykologiska faktorer (Lind, Lundström. 2009). Här tar man hänsyn till att aktörer har en tendens till myopiskt tänkande och flockmentalitet. Myopiskt tänkande innebär att aktörer förutsätter att den marknadssituation man för tillfälligt befinner sig i kommer att förbli och därmed har svårt att sätta sig in i en situation där förutsättningarna förändras. Flockmentalitet innebär att man agerar som andra aktörer på marknaden; man vill ogärna sticka ut och riskera att vara den enda som eventuellt gör fel. Det är enligt detta tankesätt bättre att man håller sig till vad övriga i gruppen anser och att i sådana fall har hela gruppen fel (Lind, Lundström. 2009).

Gällande teorier om prisbubblor finns det tre olika varianter; Bigger Fool Theory, irrationella förväntningar samt irrationella institutioner och incitament. Teorin kan förklaras genom att köparen av en fastighet själv är medveten om att priset på fastigheten är för högt och att värdet troligtvis kommer att sjunka inom en snar framtid. Köparen förväntar sig dock att priset kommer hinna stiga innan bubblan till slut spricker, och att han då lyckas sälja med vinst. Med andra ord: det finns en Bigger Fool på marknaden som är villig att betala ett ännu högre pris. Irrationella förväntningar innebär att bedömningar som görs om framtida

avkastningar helt saknar underlag i historisk data. Man har orimligt optimistiska

för eventuella negativa konsekvenser som kan uppstå av ett visst agerande, vilket leder till att de kan ta överdrivet stora risker (Lind, Lundström. 2009).

3. Resultat

3.1 Dagens ekonomiska läge

En stigande tillväxt och starkare konjunkturutveckling kan idag observeras i de flesta länder och regioner runt om i världen. Förutsättningarna för de europeiska ekonomierna är goda: de låga räntorna har fått stora effekter på marknaden och har stimulerat både produktion och konsumtion. Värdeutvecklingen på Stockholmsbörsen har varit stark där fastighetsbolag ökat mest i värde i jämförelse med andra typer av bolag. Eftersom fastighetssektorn är

konjunkturdriven, är det av den anledningen av intresse att fråga sig hur utdragen denna globala högkonjunktur kan bli. En nästintill tioårig utveckling talar för att det kan vända när som helst. I rapporten Nordic Outlook för våren 2018 hävdar dock JLL att detta kan dröja några år till då återhämtningen efter den globala krisen 2008/09 varit långsam och riskbilden idag är mer balanserad (JLL. 2018a). Tillväxttakten har varit hög på den svenska ekonomin de senaste tre åren. Riksbankens styrränta ligger i skrivande stund på -0,5 % vilket är

historiskt sett lågt (Riksbanken. 2018). Utvecklingen av landets BNP har uppmätts till kring 3 % (Konjunkturinstitutet. 2018). Finanspolitiska stimulanser med låga räntor dämpar den förväntade inbromsningen av hushållens konsumtion och investeringar på marknaden (JLL. 2018a).

Den svenska marknadens prissättning och Riksbankens räntebanor indikerar att reporäntan förväntas bryta nollnivån under första halvåret 2019. Detta stärks av en expansiv stadsbudget och av den globala högkonjunkturen. De negativa räntorna vållar problem för låntagare som har låneavtal med golv för referensräntan (JLL. 2018a). Fastighetsbolagens skulder i kronor har aldrig varit större än de är i dagsläget, samtidigt som belåningsgraden sjunkit till

rekordlåga nivåer. Vi har de senaste åren sett en trend där skuldsidan har förändrats i karaktär, och belåningen hos bankerna har minskat i förhållande till upplåningen i kapitalmarknaden. Bolagens lån via certifikatmarknaden har mer än fördubblats i volym de senaste tre åren, och även emissionsvolymen i obligationer har ökat lavinartat. En orsak till detta är den negativa Stibor-räntan, vilket gjort upplåning via kapitalmarknaden mer konkurrenskraftig jämfört med bankernas Stibor-golv (Nirup. 2018). Villkoren vid kapitalmarknadsupplåning är därmed mer fördelaktiga (JLL. 2018a).

Den kommersiella fastighetsmarknaden har en direkt påverkan på landets finansiella stabilitet. Bankernas utlåning till fastighetsbolag utgör en stor del av den totala utlåningen. Endast privatbostadslån utgör en större andel. Trots att utlåningen till privatbostäder är större än till kommersiella fastigheter, utgör utlåningen till de kommersiella fastigheterna en avsevärt större risk. Detta är på grund av att hushållssektorn har en högre stabilitet och hushållen kan heller inte undkomma sina låneskulder. Det är dessutom mer troligt att hushåll förändrar sitt konsumtionsbeteende vid ekonomiska förändringar, snarare än att de slutar betala på sina banklån. Företag som äger kommersiella fastigheter kan gå i konkurs och kan då inte betala

talskrisen berodde exempelvis två tredjedelar av kreditförlusterna på förluster inom fastighetssektorn (Thedéen. 2017).

3.2 Dagens kommersiella fastighetsmarknad

Hyresutvecklingen i Stockholm har rankats som en av de starkaste på den europeiska

kontorsmarknaden. Primehyrorna har ökat med knappt 13 % under 2017. Primehyror är hyror för de modernaste nya lokalerna i bästa läge (SEPREF. 2011). Denna takt förväntas att

dämpas då primehyrorna i Stockholm CBD nått så pass höga nivåer att det avskräcker en del potentiella hyresgäster. Trots att efterfrågan på lokaler kommer fortsätta att vara hög i förhållande till ett relativt svagt ökande utbud, förväntas hyresökningarna att bli återhållsamma detta år.

Primehyrorna för de flesta handelssegment i Stockholm förblev oförändrade under andra halvåret 2017. Hyresnivån för butiksenheter i bästa läge i Stockholm bedöms dock till att ha ökat med 2 % på årsbasis, till 23 000 kronor per kvm. Hyresnivån anses fortsätta öka något under de kommande åren för lokaler i A-lägen i CBD. Den största utmaningen för

handelssegmenten har varit e-handeln. All tillväxt som skedde under första halvåret 2017 på den här delmarknaden för sällanköpsvaruhandel skedde digitalt och inte i fysiska butiker. Många fastighetsägare har börjat strukturera om sina affärsmodeller för att möta denna konkurrens (JLL. 2018a).

Sven Erik Hugosson, Head of Valuation and Advisory på Cushman & Wakefield, tror att hyresnivåerna på kontor och butik inte kommer att öka avsevärt mycket mer. Vi har under de senaste åren sett en väldigt stark hyresutveckling på kontorslokaler i Stockholm CBD, där topphyrorna på väldigt kort tid stigit från 6000 kronor upp till 9000 kronor per kvm. Detta påverkar företag som hyr dessa lokaler och de klarar ibland inte av sådana kraftiga höjningar. I handelssegmentet är detta ännu tydligare: butiksägarna accepterar inte hur höga hyror som helst då marginalerna idag redan är små. Konkurrensen från e-handeln har varit svår att bemöta. Trots en butik med bra läge och standard kan inte fastighetsbolag begära hur hög hyra som helst, menar Hugosson.

Figur 2 Källa: Datscha, Newsec (2018); JLL (2018b)

Figur 3 Källa: Datscha, Newsec (2018); JLL (2018b)

Stockholm CBD ännu inte uppgår till dessa nivåer. Detta beror på att det tar tre till fyra år tills samtliga kontrakt är omförhandlade och det är först då flertalet av hyrorna når upp till de högsta nivåerna. Då konjunkturen fortfarande är god och efterfrågan på lokaler är hög bör det således fortfarande finnas utrymme för ökade hyresintäkter hos fastighetsbolagen när

hyreskontrakten omförhandlas. Jan Rosengren, Senior Advisor/Partner på Newsec, uppger att det just nu är relativt stor spridning mellan de absoluta topphyrorna och de hyrorna som merparten är tecknade på. Newsec’s prognoser är därför mer positiva gällande

hyresutvecklingen av den underliggande marknaden när dessa kontrakt omförhandlas än för primehyrorna där Stockholm internationellt sett redan ligger väldigt högt. Även Tomas Ernhagen, chefekonom på Fastighetsägarna Sverige, anser att det fortfarande finns mer att hämta ur kontorsmarknadssegmentet i och med att de flesta hyrorna inte nått upp till

toppnivåerna ännu. En annan påverkande faktor är den brist vi ser på utbudssidan för kontor i centrala Stockholm, vilket gör att efterfrågan fortsätter att vara hög.

Daniella Waldfogel, näringspolitisk expert på Stockholms handelskammare, varnar för att bristen på lokaler kan få företag att flytta från Stockholm till Köpenhamn, Berlin och

Amsterdam (Tottmar. 2018). Fler företag anser att kontorsbristen i Stockholm utgör ett stort hinder för sin tillväxt; platsbristen har lett till färre rekryteringar. Dock vill få flytta sin verksamhet till en närförort eller annan svensk stad då läget bedöms som avgörande för innovation och för ett framgångsrikt varumärke. Stockholm har, som tidigare berörts, EU:s högsta kontorshyror i de mest attraktiva lägena: 2,5 gånger så höga som i Köpenhamn och nästan dubbelt så höga som i Berlin och Amsterdam. Därutöver växer hyrorna snabbast i Europa. Efterfrågan på kontor i Stockholm är stor, men då utbudet inte möter detta behov resulterar detta i att företag växer ur sina lokaler. I exempelvis Köpenhamn finns det planer om att producera 70 % mer kontorsyta än i Stockholm, och därför tror Handelskammaren att det finns en risk att företag flyttar från huvudstaden. Dessutom avskräcker lokalbristen och de höga hyrorna internationella bolag från att etablera sig i Stockholm, hävdar Waldfogel. Ernhagen ser en risk att företag med större och rörligare möjlighet att bestämma vilken marknad de vill in på, som till exempel start up-företag, kan få incitament att välja en annan stad med samma förutsättningar men med lägre hyror. För att reducera denna risk menar Rebecca Ernarp, chef för analysavdelningen på Vasakronan, att det är viktigt att ha en aktiv förvaltning och dialog med hyresgästerna för att fånga upp eventuella rörelser i ett tidigt skede.

Stockholm CBD är idag det mest eftertraktade området för kontorsfastigheter i Stockholm, men på senare år har även intresset för kontor i närliggande förorter såsom Kista, Sundbyberg och Solna ökat. Under 2018 färdigställs ca 175 000 kvm nya eller ombyggda

kontorsfastigheter i Storstockholm och av dessa 175 000 kvm är ca 60 % uthyrda redan innan de blivit färdigställda. Detta pekar på att efterfrågan på kontorslokaler i Stockholmsområdet fortfarande är hög. De senaste årens låga räntor har eldat på fastighetsmarknaden, en höjning av räntorna bör således leda till en nedjustering av värdena samt en inbromsning av

transaktionstakten. Fastighetsmarknaden är sårbar för förändringar i räntenivåer och

Solna och Sundbyberg har varit de förorter där det under en längre tidsperiod tillförts mest nyproducerad kontorsyta, och den har till största delen varit uthyrd vid färdigställandet. De höga hyrorna i Stockholm CBD fortsätter att driva ut hyresgäster till närförorterna som är förmånligare och har goda kommunikationer. Den starka hyrestillväxten tillsammans med de låga vakansgraderna har minskat skillnaderna på hyresmarknaden i Stockholm CBD och övriga förorter (JLL. 2018a).

Efterfrågan på kommersiella fastigheter i attraktiva lägen är stor då konjunkturen är god och tillväxten inom tjänstesektorn är hög. Dagens höga efterfrågan har lett till låga vakansgrader och på så sätt en ökning i hyresnivåerna. Räntornas låga nivåer har sänkt

finansieringskostnader och direktavkastningskrav (Thedéen. 2017). Direktavkastningskraven på både kontorsmarknaden och inom handelssegmentet i bästa lägena i Stockholm har noterats till 3,50 % (JLL. 2018a).

Figur 4

Direktavkastningskrav för kontor i Stockholm CBD i förhållande till real riskfri ränta (10-årig statsobligationsränta justerad för inflation)

Figur 5

Direktavkastningskrav för butiker i Stockholm i förhållande till real riskfri ränta (10-årig statsobligationsränta justerad för inflation)

Källa: MSCI, SCB, Riksbanken (2018)

De låga direktavkastningskraven i Stockholm CBD beror på historiskt låga realräntor samt förväntningar om framtida hyresstegringar. Det finns i dagsläget fortfarande en optimism på marknaden beträffande hyreshöjningar vid omförhandlingar av hyreskontrakt, menar

Rosengren. Detta har lett till att direktavkastningskraven pressats ner. Skillnaden mellan direktavkastningskrav och den reala riskfria räntan betraktas som den riskpremie som fastighetsinvesterare kräver för att investera. I nuläget är riskpremien hög på den

kommersiella fastighetsmarknaden för kontor och butik historiskt sett, vilket kan urskiljas i

Figur 4 och Figur 5 för både kontor- och butiksegmentet. Detta kan tyda på att investerare är

medvetna om att ekonomiska förutsättningar snabbt kan skifta (Finansinspektionen. 2018). Det är även denna Yield gap, dvs. skillnaden mellan direktavkastningskrav och real riskfri ränta, som har resulterat i att fastigheter har blivit attraktiva som investeringsobjekt; en hög avkastning erhålls på grund av låga räntor. Dessa orsaker har tillsammans medverkat till den kraftiga prisökning vi sett på marknaden under de senaste åren (Thedéen. 2017).

3.3 Risker på den kommersiella fastighetsmarknaden

Alex Brazier, en av den brittiska centralbankens högsta tjänstemän, uttalade sig i början av februari 2018 angående ett problem som identifierats på Londons kommersiella

fastighetsmarknad. Han menade att sättet investerare söker avkastning på marknaden i Storbritannien, och framför allt i London, är ohållbart i det långa loppet. Marknadsaktörerna

förlitar sig på att räntorna ska förbli mycket låga i framtiden och att den positiva värdeutvecklingen ska fortsätta. Brazier anser att så inte är fallet: de kommersiella fastighetsvärdena baseras på bestående låga räntor och trots det bedömer man normala tillväxttakter och osäkerhetsgrad. Det är osannolikt att räntorna kan fortsätta på dessa nivåer utan en svagare tillväxt och större risk. Prognoser pekar på prisfall på upp till 10 % på kontorsmarknaden i västra London (Martin. 2018).

Idag ser vi ett antal risker som kan komma att påverka den svenska kommersiella fastighetsmarknaden negativt. Hugosson hävdar att ett av de största hoten mot

fastighetsmarknaden idag är dess känslighet för konjunktursvängningar. Vi har sett en ovanligt lång uppgång på nio år och börjar närma oss en stagnation eller nedgång. Samtidigt lever vi i en räntemiljö vi aldrig befunnit oss i innan med negativa styrräntor. Detta har gjort att kapital sökt sig till fastighetsbranschen som trots låga avkastningar ändå är ett bättre val än alternativen: aktier har hög volatilitet och är därmed mer riskfyllda och obligationer genererar låga avkastningar. Dessa två faktorer utgör tillsammans en risk: mycket kapital har sökt sig till fastighetsbranschen och den värdeuppgång vi sett de senaste åren kan inte fortsätta i all evighet. Ernhagen anser att även en nedgång i konjunkturen är en betydande risk för

fastighetsmarknaden. Skulle vi gå in i en global lågkonjunktur där centralbankerna har räntor som är noll eller rentav negativa, kan det bli riktigt tufft då man inte har penningpolitiken att motverka nedgången. Ernhagen ser också en framtida ränteuppgång som en osäkerhet även om det i dagsläget inte är troligt att räntorna kommer att sticka iväg avsevärt mycket. Även Hugosson ser räntehöjningar som en eventuell risk. Vi har idag vant oss vid en lågräntemiljö och om räntorna drar iväg får detta en påverkan på fastighetsbranschen som är en räntekänslig bransch.

I sin senaste rapport berör Finansinspektionen (2018) den finansiella stabiliteten.

Fastighetsbolagens skulder är höga i nuläget, men de flesta har ökat sin soliditet och minskat sin skuldsättningsgrad genom att öka sitt egna kapital. Som bekant mäter soliditet i vilken grad bolagens tillgångar är finansierade med eget kapital. Skuldsättningsgraden mäter i sin tur relationen mellan skulder och eget kapital samt beskriver bolagens finansiella risk. Samtidigt har räntetäckningsgraderna nått historiskt höga nivåer då räntorna och således

finansieringskostnaderna varit låga. Detta mått beskriver hur väl fastighetsbolagen kan täcka sina finansieringskostnader. Trots detta är bolagen räntekänsliga. En räntehöjning kan leda till att de löpande intäkterna inte längre täcker räntekostnaderna. Därmed skulle bankerna riskera att drabbas av kreditförluster och detta skulle i sin tur påverka den finansiella stabiliteten (Finansinspektionen. 2018).

De börsnoterade kommersiella fastighetsbolagens skulder har ökat de senaste två åren i förhållande till erhållna driftnetton. De stora skulderna medför att bolagen är mer

räntekänsliga. Finansieringen har dock ändrat karaktär: användning av banklån har minskat medan finansiering genom obligationer och certifikat har ökat. Trots höga skulder har den

relation till beståndets marknadsvärde. Ifall fastighetspriserna skulle falla skulle detta slå hårt mot de kommersiella fastighetsbolagen (Finansinspektionen. 2018).

En riskfaktor som Finansinspektionen urskiljer på den kommersiella fastighetsmarknaden är de låga direktavkastningskraven och de snabbt stigande priserna. Historiskt sett har detta varit en indikator för framtida prisfall. Bolagens kassaflöden är volatila och detta ökar

refinansieringsrisken på den kommersiella fastighetsmarknaden. Förutsättningarna på marknaden kan snabbt förändras – fallande hyresintäkter tillsammans med minskad tillgång till kapital och högre räntekostnader skulle slå hårt mot bolagen. Sådana problem skulle sprida sig till det finansiella systemet och ha en stor påverkan på den makroekonomiska

utvecklingen (Finansinspektionen. 2018).

Bostadsinvesteringar har varit en väldigt viktig drivkraft för BNP-tillväxten i Sverige under de senaste åren. Landets tillväxt har en direkt koppling till hyrestillväxten på den

kommersiella fastighetsmarknaden och den har ökat efterfrågan på lokaler i Stockholm CBD, menar Ernarp. Det senaste året har investeringar på bostadsmarknaden minskat. Ersätts inte bostadsinvesteringar av exempelvis ökad export, kommer detta leda till en konjunkturnedgång och hyrestillväxten kommer att bromsa in. Utan hyrestillväxt, och räntor som förblir stabila eller ökar, kommer marknadsvärdena på kommersiella fastigheter inte att fortsätta uppåt. Ytterligare en risk mot branschen idag är de politiska osäkerheterna. Ett exempel på detta är det aktuella lagförslaget angående avdragsbegränsningar för räntor inom bolagssektorn (Regeringskansliet. 2017). Detta ligger enligt Hugosson “som en våt filt” över branschen. Även Ernhagen uttrycker oro för detta lagförslag. Detta kommer att slå hårdast mot de

branscher som är väldigt beroende av lån och då fastighetsbranschen är en kapitaltung bransch med lån som insatsvara kommer detta naturligtvis få stor påverkan. Rosengren menar dock att det lågränteklimat vi befinner oss i medför att ränteavdragsbegränsningarna inte kommer att ha för stor påverkan ännu. Ifall räntorna stiger med ett par procentenheter drabbas bolagen och det kommer att ha en dämpande effekt på marknaden. Han anser att fastighetsbolag i dagsläget försöker att rusta upp och sänka sina belåningsgrader.

Vidare menar Ernhagen att näthandeln och digitaliseringen är ett hot mot butikssektorn men att det inte lägger samma tryck på butikerna i Stockholm CBD. Företag kommer alltid att ha ett behov av att synas och behöver ett skyltfönster för sitt varumärke. Denna efterfråga kommer alltid att finnas i attraktiva lägen med dagliga besöksflöden. Dock behöver även fastigheterna i centrum fortlöpande uppdateras eftersom det sker mycket förändringar i Stockholm nu på retail-sidan, hävdar Rosengren.

Vid frågan om huruvida man kan urskilja ett flockbeteendemönster inom fastighetsbranschen svarar Hugosson att det mycket väl kan vara så. Vid finanskrisen 2008 var det ingen som ville medge att värdena skulle gå ner trots att hela Europa kollapsat. Till slut lyckades man prata ihop sig bland värderare om att det inte längre gick att sticka huvudet i sanden, säger han. Hugosson känner dock inte av något sådant i dagsläget men medger att det inom en snar

framtid kan uppstå sådana diskussioner då vissa företag eventuellt kan vilja behålla goda kundrelationer och därför vara motvilliga att börja sätta lägre värden under en eventuell konjunkturnedgång. Det är väldigt lätt att vara fastighetsvärderare i en uppåtgående marknad säger han, men vänder det har man ett ansvar mot inte bara mottagaren av värderingen utan även mot aktieägare och finansiärer att leverera information baserad på verkligheten.

Ernhagen och Ernarp menar på att de eventuella flockbeteenden man kan urskilja i branschen främst beror på det faktum att alla i princip använder sig av samma marknadsinformation och att man därför kommer fram till samma analyser. Branschaktörer använder sig av den

information som finns tillgänglig och resultatet blir då att de flesta kommer fram till samma slutsats gällande marknadssituationen.

Svårigheter med värdering av kommersiella fastigheter anser Hugosson ligga i att alla objekt är unika. De skiljer sig i ålder, tekniska lösningar och i hyresgästsammansättningar och det finns en grad av osäkerhet i de normaliseringar man utför vid värdebedömningarna.

Ytterligare en svårighet är att de transaktioner som utförs idag ofta är konfidentiella mellan köpare och säljare och då är det svårt att få ut data från marknaden. Därför är det viktigt att ha bra kundrelationer så att information kan erhållas för att kunna analysera affären. Dagens snabba hyresutveckling gör det dock svårt att göra värderingar då de jämförelseköp som finns inte speglar dagens läge fullt ut. Stockholm CBD är dock den mest välanalyserade marknaden och detta gör bedömningarna något mer träffsäkra, menar Rosengren. Man vet vilka köpare som finns på marknaden och hur de tänker, säger han.

3.4 Likheter och skillnader mellan 90-talskrisen och dagens marknad

Som tidigare nämnts mer än halverades fastighetspriserna på den kommersiella delmarknaden under 90-talet och det satte hela det svenska finansiella systemet ur spel. Fastighetsbolagen klarade inte längre av att betala de höga räntorna på sina lån och bankerna tog över många fastigheter, vilka samlades i vad som kallas obeståndsbolag. När konjunkturen så småningom vände, börsnoterade man dessa bolag som sedan kom att bli renodlade fastighetsbolag (Lind, Lundström. 2009). Utifrån kassaflödesmodellen framträdde det som lönsamt att investera i fastigheter även där de nominella räntorna långt överskred direktavkastningen, och under 80-talet var låneräntorna betydligt högre än direktavkastningen. Att ha ett negativt kassaflöde sågs då inte som något problem eftersom den höga inflationen och snabba värdeökningen kompenserade för underskottet. Detta kan för oss idag framstå som märkligt, men optimismen och de stora kapital som skulle placeras efter avregleringarna på kreditmarknaden kan

förklara dessa förhållanden. Trots det löpande underskottet fick man en hög totalavkastning på grund av hög inflation och stigande fastighetspriser (Lind, Lundström. 2009).

En likhet vi kan se med 90-talskrisen utifrån dagens läge är att mycket kapital sökt sig till fastighetsbranschen samt att direktavkastningskraven är mycket låga. Skillnaderna mellan dagens läge och läget i början på 90-talet är dock desto flera. Exempelvis var både realräntan

att en realräntechock i dagens läge är särskilt troligt, istället talas det mer om risken för en konjunkturnedgång runt om i världen. Den återhämtning vi har sett globalt har emellertid varit långsam och detta talar för att det inte har byggts upp obalanser i den globala ekonomin, men en lågkonjunktur är oundviklig till slut, menar Ernhagen.

Ytterligare en viktig skillnad mellan dagens läge och marknaden under 90-talskrisen är att fastighetsbolagen idag har positiva kassaflöden. De negativa kassaflödena i början av 90-talet ansåg man skulle vägas upp av värdeuppgången på fastigheterna. Det var osundheten kring den krisen, menar Ernarp. Det fanns inte heller någon erfarenhet bakåt i tiden som idag. Ernarp tillägger att fastighetsbolagen på dagens marknad även har relativt låga och sunda belåningsgrader. Affärer tar även längre tid på fastighetsmarknaden idag, menar Hugosson, och detta påvisar att större försiktighet tas. Det görs en väldigt noggrann värdebedömning och man räknar inte med att marknaden ska rätta till de eventuella fel man gjort i sina beräkningar, säger han.

3.5 Långsiktigt värde

Vid investering och finansiering av fastigheter har banker och finansiella institut ett

långsiktigt synsätt. Att endast använda sig av ett så kallat marknadsvärde har visat sig ha sina begränsningar, i synnerhet under fastighetskrisen 1990 som tidigare berörts. Eftersom

marknadsvärde i grunden baseras på historiska data kan det skapa en tidslagg. Detta kan leda till en undervärdering av en fastighet på en stigande marknad eller en övervärdering vid en nedåtgående marknad. Det råder dock inget tvivel om att marknadsvärdet även

fortsättningsvis kommer att vara den huvudsakliga värderingskategorin. Samtidigt har man sett i allt större grad en efterfrågan på uthålliga värden (RICS. 2017).

En förklaring till varför värderare känner motstridighet till denna typ av diskussion är enligt RICS rapport risken i att bedöma en fastighets framtida värde och det ansvar det lägger på värderare. Att lägga fokus på långsiktiga värden bygger mer på uppskattningar och samma typ av ansvar kan inte läggas på externa värderare som när man grundar sin bedömning på

historiska transaktionspriser. Då större delen av fastighetssektorn tror att framtida

fastighetscykler kommer att vara mer volatila och då fastighetsinvesterare kommer att behöva ta större operativa risker, ställs frågan: “Hur kan värderare på bästa sätt använda sin kunskap och värderingsramverk för att bistå sina kunder när vi går en osäker framtid till mötes?” (RICS. 2017).

I maj 2014 publicerade en grupp experter i Storbritannien rapporten A Vision for Real Estate

Finance som bestod av sju rekommendationer för att reducera riskerna på den kommersiella

fastighetsmarknaden under nästa konjunkturnedgång. Rapporten hävdar att det finansiella systemets förmåga att hantera en framtida kommersiell fastighetsbubbla kan förbättras genom att använda ett långsiktigt värde vid sina bedömningar. I en senare publicerad rapport från juni 2017 konkluderade man att en tillämpning av långsiktiga värden kan utgöra indikatorer för

övervärderade fastigheter på en nedåtgående marknad. I Tyskland är MLV (mortgage lending

value) en allmänt accepterad värderingsmetod som är baserad på ett långsiktigt synsätt och

stöds av lagstiftningen i landet. Denna typ av värderingsmetod representerar vad värdet av en fastighet skulle vara vid försäljning under vilken tidpunkt som helst under lånets löptid, oberoende av spekulativa och cykliska fluktuationer. Detta resulterar i de flesta fall i ett värde lägre än marknadsvärdet (RICS. 2017).

Det finns idag ett antal bolag i Sverige som arbetar aktivt med att försäkra sig om att behålla höga värden när efterfrågan på kontorslokaler förändras. Hugosson anser att ett sådant bolag är Vasakronan. Vasakronan ligger i framkant vad gäller utvecklandet av effektiva och flexibla kontorslokaler för att möta den ökande efterfrågan. Detta är viktigt då rörligheten hos företag är mycket större idag än det var för ett par år sedan. Fastighetsägare måste vara flexibla och inte för statiska i sitt tänkande menar han. Ernarp håller med: Vasakronan satsar stort på att ha moderna och flexibla kontor som står sig över tid och strävar efter att ha en ständig dialog med sina hyresgäster för att möta deras behov. Att hyresmarknaden idag är mer rörlig och efterfrågar en annan typ av kontorslokaler än innan är ingenting Ernarp ser som ett problem. Det gäller bara att följa sin tid och se hur trender och efterfrågan förändras, vilket skapar nya affärsmöjligheter, säger hon.

4. Analys och diskussion

Inledningsvis kan konstateras att fastighetsmarknaden är mycket komplex och påverkas av en rad faktorer. För att kunna genomföra pålitliga värderingar är insamlandet av trovärdiga data av stor betydelse. I en föränderlig värld blir vikten av välgrundad information och transparens allt viktigare. Ekonomins rörelser är inte lika självklar som tidigare och att förutspå framtiden blir allt svårare. Fastighetsvärdering karakteriseras av osäkerhet och dessa värderingar är inte ett faktum, utan är värderingsbolagens professionella uppskattningar och bedömningar. För att säkerställa förståelsen av dessa värderingar hos fastighetsbolag och för att upprätthålla ett förtroende, krävs tydlighet och transparens i värdebedömningen. Ifall transparens inte föreligger kan bedömningen ge en falsk uppfattning och ett värderingsbolags goda rykte kan gå förlorad. Värderare har ett ansvar, inte bara gentemot mottagaren av värderingen, utan även för till exempel finansiärer som förlitar sig på verksamheten.

Hittills har man i hög grad svarat på den kortsiktiga efterfrågan på marknaden. Det är dags att börja tänka mer långsiktigt. Framtiden ter sig mycket osäker gällande hyres- och

vakansnivåer, konjunktur och politiska strömningar. Att aktörer på marknaden har en viss medvetenhet kring detta tas som en självklarhet. Det är dock lätt att fastna i tidens anda och förbise eventuella risksignaler. Trots allt råder det någon form av medvetenhet kring det faktum att vi troligtvis börjat nå toppen av värdestegringarna och hyresnivåerna, men att förutspå när en eventuell nedgång kommer att ske är av naturliga skäl nästintill omöjligt. Det är därför av stor betydelse för fastighetsbolagen att rusta sig för en nedgång och satsa på att skapa långsiktiga värden. Dessa långsiktiga värden blir ofta aktuella först i krisperioder, eftersom de långsiktiga värdena då värderas högre än de marknadsmässiga värdena.

Det svåra i att förutse kriser är att alla toppar och dalar vi sett tycks ha haft olika förtecken. Idag finns det i alla fall möjlighet att blicka tillbaka i tiden och förhoppningsvis lära av tidigare misstag. Den totalavkastning som observerats på fastighetsmarknaden har drivits delvis av de låga räntorna och av den höga efterfrågan som drivit upp hyrorna.

Räntenedgången har nu bottnat och när vi går en konjunkturnedgång till mötes kan man inte förlita sig på att den positiva hyresutvecklingen kommer att fortsätta. En nedgång i ekonomin kommer att påverka efterfrågan på lokaler och butiker och i sin tur minska värdena på

kommersiella fastigheter. Troligtvis har vi i dagsläget inte en krasch på den kommersiella fastighetsmarknaden runt hörnet, då alternativen för placering av kapital är så få i den här lågräntemiljön. Det är inte troligt att räntan kommer att chockhöjas.

En osäkerhet på den kommersiella fastighetsmarknaden är risken för räntehöjningar och således ökade kostnader för bolagens lån. För att rusta sig mot detta vore det bra om bolagen minskade sina lån så mycket som möjligt. Man bör också diversifiera sina källor till

finansiering för att sprida risken. Att minska sina lån är också klokt när lagförslaget gällande begränsningar av ränteavdragen går igenom. Det är viktigt att ta hänsyn till försämrade ränteavdragsmöjligheter och applicera detta i sina värderingar. Trots att fastighetsbolagen idag inte är lika hårt belånade som under exempelvis 90-talskrisen är marknaden ändå en

räntekänslig bransch.

En annan fråga värd att diskutera är hur digitaliseringen kommer att påverka den

kommersiella fastighetsmarknaden. Vi har de senaste åren sett en snabb ökad digitalisering och att allt fler affärsområden flyttar till internet. Detta är kanske tydligast inom

handelssegmentet där e-handelns tagit stora marknadsandelar. Stockholm CBD anses

generellt sett inte vara lika hårt utsatt för denna konkurrens, men att förändringar kommer att ske även här är något man får räkna med. Det kommer i framtiden vara en annan typ av butiker som efterfrågas och kanske kommer butikerna i AA-läge mer figurera som skyltfönster snarare än faktiska butiker. Också inom kontorssegmentet sker en snabb digitalisering och företag efterfrågar idag en annan typ av arbetsplats än för bara några år sedan. Bolag som troligtvis kommer klara denna övergång bäst är de bolag som är lyhörda och inte för statiska i sitt tänkande. Den ökade digitaliseringen kommer sannolikt göra så att vissa delar på marknaden kommer att försvinna. Men det öppnar också upp för nya

affärsmöjligheter att ta plats.

På dagens marknad kan man urskilja ett högre riskpåslag än tidigare, speciellt efter

finanskrisen 2008/09. Majoriteten av marknadsaktörerna använder en högre real riskfri ränta än den faktiska i sina beräkningar för avkastningskrav. Man anser att marknaden är dopad och räntan anses vara konstgjort låg. Jon Walberg, chef för PWC:s värderingsenhet, menar att aktörerna inte blivit mindre riskbenägna utan att den låga räntan har lett till låga

avkastningskrav. Eftersom man inte utgår från den faktiska reala räntan, kommer inte direktavkastningskraven att öka i samma mån som räntorna eventuellt gör i framtiden. Walberg varnar för att det kan gå väldigt fort utför när bedömningarna om framtiden

förändras och kassaflödena blir försvagade. Detta utgör en risk i händelse att förväntningarna hos aktörerna skiftar (Vilenius. 2018). Den starka hyresutvecklingen som skett de senaste nio åren och framförallt de senaste två åren, i kombination med låga direktavkastningskrav, är riskfyllt. Den starka hyresutvecklingen bör indikera att hyrorna inte kommer att stiga avsevärt mycket mer och därför bör man öka sina direktavkastningskrav då man inte längre kan