Skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet

Skuldsättningsgradens påverkan

på lönsamhet

En ekonomisk nedgångs påverkan på svenska

Sammanfattning

Denna uppsats undersöker hur ett företags skuldsättningsgrad påverkar dess lönsamhet och hur detta samband påverkas av en ekonomisk nedgång. En ekonomisk nedgång har studien likställt med finanskrisen 2008-2009. För att undersöka sambandet används en regressionsmodell som tar hänsyn till att ett potentiellt omvänt samband föreligger mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Resultatet visar att det är ett positivt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet före och under finanskrisen, men att sambandet inte är signifikant efter finanskrisen. Förhållandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet förändras under de tre undersökningsperioderna och blir starkare under krisen och svagare efter krisen. Det funna positiva sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet ger stöd för trade-off teorin och agentteorin och inget stöd för pecking order teorin.

Nyckelord: Skuldsättningsgrad, Lönsamhet, Trade-off teorin, Agentteorin, Pecking order

Innehållsförteckning

1 Bakgrund 1 1.1 Syfte 4 2 Teori 5 2.1 Kapitalstruktur 5 2.2 Trade-off teorin 5 2.3 Agentteorin 6

2.4 Pecking order teorin 7

2.5 Skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet 8

2.6 Skuldsättningsgradens förändring vid ekonomisk ned- och uppgång 10

3 Metod 12 3.1 Forskningsmetod 12 3.2 Datainsamling 12 3.3 Databearbetning 13 3.4 Heteroskedasticitet 13 3.5 Multikollinearitet 14

3.6 Urval och begränsningar 14

3.7 Val av variabler 14

3.7.1 Beroende variabel lönsamhet 15

3.7.2 Oberoende variabler 16

3.8 Forskningsmodell 18

3.8.1 Modell 18

3.8.2 Chow test 18

4 Resultat & Analys 20

4.1 Deskriptiv statistik 20

4.1 Regressionsresultat 21

4.1.1 Modell 22

5 Slutsats 28

5.1 Förslag till vidare forskning 29

Referenser 30

Bilagor 33

1 Bakgrund

Under den senare delen av 2007 utbröt den allvarligaste finanskrisen västvärlden varit med om sedan 1930-talets depression (Elmer et al., 2012). Elmer et al. (2012) menar att den bakomliggande faktorn till stor del var den överbelånade bostadsmarknad som utvecklats starkt i USA under 2000-talets början. När investmentbanken Lehman Brothers gick i konkurs i september 2008 drabbades även övriga banker och kreditinstitut i USA (Riksbanken, 2018). Molin (2010) beskriver att osäkerheten som startade i USA sedan spred sig vidare till övriga västvärlden, inklusive Sverige, och resulterade i hög osäkerhet på kreditmarknaden. I samband med att krisen spred sig globalt skapades en instabilitet i det finansiella systemet och följaktligen började även långivarnas kreditvärdighet ifrågasättas (Molin, 2010). En konsekvens av detta blev att aktörer på den finansiella marknaden inte längre ville låna ut pengar till varandra och vissa marknader slutade att fungera (Molin, 2010). Under år 2009 föll Sveriges BNP med drygt 5 procent och lönsamheten i Svenska bolag drabbades hårt (Ingves, 2011).

Ett aktiebolags viktigaste syfte är att skapa vinst och avkastning åt sina aktieägare (Aktiebolagslagen 3kap. 3§, SFS 2005:551). En fundamental fråga för ett företag blir således hur det kan behålla eller öka sin lönsamhet för dess aktieägare. Ett företags lönsamhet påverkar även samhället och är grundläggande för samhällets välstånd då det endast är de lönsamma företagen som bidrar till långsiktigt skapande av varor och tjänster, arbetstillfällen och skatteunderlag (Bendrot et al. 2006). Bendrot et al. (2006) menar även att lönsamhet, miljöansvar och socialt ansvar hänger samman och att om lönsamheten åsidosätts försämras det långsiktiga perspektivet för miljöförbättringar och socialt ansvarstagande för företag i samhället. Utöver detta är lönsamhet något som ett företag måste ha för att överleva på sikt och som ovan påvisat något som påverkar betydligt fler än bara aktieägarna.

Genomförda meta-studier påvisar att företagsspecifika variablerna har störst påverkan på lönsamhet (Claver et al., 2002).

En av de företagsspecifika variablerna som anses ha ett samband med lönsamhet är ett företags skuldsättningsgrad (Myers & Majluf, 1984; Kraus & Litzenberger, 1973; Jensen & Meckling, 1976). Myers och Majluf (1984) menar att detta samband är negativt och att lönsamhet påverkar skuldsättningsgrad medan Kraus och Litzenberger (1973) menar att sambandet är omvänt. De menar att skuldsättningsgraden påverkar lönsamhet och att ett företag kan ha en optimal skuldsättningsgrad för att maximera lönsamheten, något även Jensen och Meckling (1976) stödjer. Andra senare studier har undersökt hur detta samband ser ut och merparten av dem finner ett negativt samband och att det är lönsamhet som påverkar skuldsättningsgrad (Ghosh et al. 2000; Fama & French, 2002; Rajan & Zingales, 1995).

De flesta studier undersöker detta samband med en modell utefter att lönsamhet påverkar skuldsättningsgrad, fast att teorierna utvecklade av både Kraus och Litzenberger (1973) och Jensen och Meckling (1976) visar på att skuldsättningsgrad påverkar lönsamhet. Berger och Bonaccorsi di Patti (2006) finner ett positivt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet när det undersöker sambandet. Deras analysmodell tar hänsyn till att ett omvänt kausalt samband föreligger mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet och menar att de tidigare kontroversiella resultaten kan bero på hur studier har undersökt sambandet.

lönsamhetstillväxt än företag med en lägre skuldsättningsgrad under finansiellt trångmål. Sambanden som undersöks mellan skuldsättningsgrad och de finansiella variablerna återfinns däremot inte för företag som inte är utsatta för finansiellt trångmål.

Gemensamt för ovan nämnda studier är att de specifikt inte har undersökt förändringen i skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet före och under en ekonomisk kris. Detta är något Notta och Vlachvei (2014) undersöker i matproducentindustrin i Grekland under den ekonomiska nedgången 2008-2009. De undersöker företagsspecifika variablers påverkan på lönsamhet före och under krisen. I deras studie finner de att finanskrisen förändrade de olika variablernas påverkan på lönsamhet, däribland skuldsättningsgradens påverkan före och under krisen. I sin studie finner de stöd för ett negativt samband under krisen men inte före. Vidare finner Harrison och Widjaja (2014) i deras studie om kapitalstruktur att 2000-talets finanskris påverkade sambandet mellan ett företags skuldsättningsgrad och lönsamhet. De finner att företag i USA fick svårare att finansiera sina investeringar med internt kapital och att de förändringar som uppstod med en högre skuldsättningsgrad försvagade det negativa sambandet som de finner mellan lönsamhet och skuldsättningsgrad i motsats till det stärkta sambandet som Notta och Vlachvei (2014) finner.

1.1 Syfte

2 Teori

2.1 Kapitalstruktur

Ett företags kapitalstruktur beskriver hur mycket av ett företags totala tillgångar som är finansierat av eget kapital respektive skulder. Flertalet av de teorier och studier som finns inom området utgår från Modigliani och Millers (1958) teorem. Forskarna hävdar att oavsett om ett företag använder sig av eget kapital eller externt inlånat kapital blir företagets värde detsamma vid antagandet om en perfekt kapitalmarknad. Ett sådant antagande innebär att det inte tas någon hänsyn till skatter, konkurskostnader eller asymmetrisk information på marknaden. Författarna menar att en ökning i skuldsättningsgrad inte leder till en sänkt totalkostnad för kapital. Detta då den ökade skuldsättningsgraden leder till en högre risk och därmed ett ökat avkastningskrav hos aktieägarna motsvarande den egentligen sänkta kapitalkostnaden i och med den högre skuldsättningsgraden. Modigliani och Miller (1963) utvecklar sin teori genom ett antagande om att kapitalmarknaden inte är perfekt. De menar att det finns skattefördelar med att finansiera ett företag med skulder och att ett ökat värde därmed kan uppstå med en ökad skuldsättningsgrad.

2.2 Trade-off teorin

En av de idag mer framstående teorierna gällande kapitalstruktur är trade-off teorin som bygger vidare på Modigliani och Millers (1958;1963) teorem och utvecklades av Kraus och Litzenberger (1973). Teorin grundar sig i ett företags fundamentala fråga gällande hur mycket av företaget som ska finansieras via eget kapital kontra externt kapital. Balansen mellan fördelar och nackdelar som uppkommer med en ökad skuldsättningsgrad härrör från viktiga faktorer, där konkurskostnader ställs mot skatteskölden. I teorin skiljer man sig åt från Modigliani och Miller (1958) och gör inga antaganden om en perfekt kapitalmarknad utan går i linje med det utvecklade teoremet från Modigliani och Miller (1963). Kraus och Litzenberger (1973) menar att en ökad skuldsättning innebär mer skattelättnader och därmed ett utökat incitament för företag att kunna dra nytta av de fördelaktiga skattelättnader ränteavdragen innebär. Trade-off teorin menar att ett företag kan uppnå en optimal skuldsättningsgrad och därmed nå en bättre lönsamhet och ett högre företagsvärde.

därmed få högre kostnader och en sämre lönsamhet. Vid en ökad skuldsättning exponeras företaget allt mer för risken att inte kunna återbetala skulderna och i värsta fall går företaget i konkurs. Teorin säger att för att uppnå en optimal skuldsättningsgrad ska den ökade konkurskostnaden vara lika med skattefördelen vid en högre belåning. Vad den optimala nivån av skuldsättningsgrad är beror bland annat på företagsspecifika faktorer. Myers (2003) visar i sin studie att företagsstorlek påverkar kapitalstrukturen och att ju större ett företag är desto mindre är risken för konkurs. Detta leder till en lägre kreditrisk och en lägre lånekostnad, vilket därmed även leder till en högre optimal skuldsättningsgrad. Friend och Lang (1988) finner samma resultat som Myers (2003) och menar även att den lägre kredit- och konkursrisken beror på att större företag är mer diversifierade.

2.3 Agentteorin

Utöver trade-off teorin menar även agentteorin att skuldsättningsgraden har en positiv påverkan och ett konkavt förhållande med ett företags lönsamhet och värde. Något som skiljer teorierna åt är att agentteorin menar att ökade skulder leder till regelbundna räntebetalningar som i sin tur bidrar till en kontrollerande effekt på beslutsfattare i företaget (Jensen & Meckling, 1976). Teorin belyser att det är den kontrollerande effekten som för med sig en fördel istället för skatteskölden som trade-off teorin menar och att den kontrollerande effekten leder till en minskning av agentkostnaden för aktiekapital.

mellan aktieägare och långivare. Harris och Raviv (1991) menar att konflikten uppstår för att en större del skulder kan innebära att investeringar som är under önskvärd avkastning genomförs. Långivare kräver därför en högre ränta för att låna ut kapital vilket därmed ökar agentkostnaden för skulder.

Berger och Bonaccorsi di patti (2006) undersöker skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet utifrån agentteorin. I deras studie finner de stöd för det positiva sambandet som agentteorin menar finns mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. De finner att agentkostnaden för aktiekapital sjunker med en högre skuldsättningsgrad. Däremot finner de inte stöd för ett konkavt förhållande mellan de finansiella måtten, utan endast att den positiva påverkan en högre skuldsättningsgrad ger marginellt avtar vid höga värden vilket visar på att agentkostnaden för aktiekapital sjunker mindre än vad agentkostnaden för skulder går upp. Harris och Raviv (1991) menar istället att kapitalstrukturen är relaterad till avvägningen mellan kostnader vid likvidering till konsumenter och intäkter vid likvidering till aktieägare. Forskarna menar att om ett företag skulle gå i konkurs ska kapitalstrukturen vara vald så att intäkterna från likvidering ska vara större än kostnaderna. Harris och Raviv (1991) menar även, i linje med agentteorin, att en hög skuldsättningsgrad allierar ledningens och aktieägarnas mål och därmed påverkar lönsamheten positivt. Gleason et al. (2000) finner i deras studie att företag har en högre skuldsättning än optimalt vilket de menar beror på företags försök att anpassa sig till agentteorin. Även Margaritis och Psillaki (2010) finner stöd för att en högre skuldsättningsgrad har en positiv påverkan på ett företags lönsamhet när de testar agentteorin.

2.4 Pecking order teorin

nya investerare går in med externt kapital uppstår möjligheten att de olika intressen som finns mellan aktieägarna och ledningen förstärks. Myers och Majluf (1984) nämner även att utöver olika intressen skapas informationsasymmetri mellan parterna vilket i sin tur kan bilda skilda meningar om hur mycket företaget är värt. Myers och Majluf (1984) belyser att vid emitterade av nytt aktiekapital kan detta signalera att företagsledningen anser företaget vara övervärderat vilket i sin tur kan leda till en sänkning i aktiepriset. Myers (1984) menar att investeringar finansierade med internt kapital är det billigaste alternativet fast att företagen mister fördelarna med ränteavdrag som uppstår vid ökad skuldsättning. Teorin menar att det är de lönsamma företagen som kommer kunna finansiera investeringar med internt kapital och därav kommer ha en lägre skuldsättningsgrad. Viktigt att belysa är att teorin, i motsats till trade-off teorin, menar att det är lönsamhet som påverkar skuldsättningsgrad.

2.5 Skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet

Hur sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet ser ut finns det som ovan nämnt olika teorier om. Pecking order teorin menar att lönsamhet påverkar valet av skuldsättningsgrad. Vidare menar teorin att företag som är mer lönsamma kommer använda internt kapital för att finansiera verksamheten och därför inte ta in skulder eller aktiekapital vilket medför en lägre skuldsättningsgrad för företaget. I motsats menar trade-off teorin och agentteorin att skuldsättningsgraden påverkar lönsamhet och att ett företag kan ha en optimal skuldsättningsgrad och därmed kunna maximera lönsamheten. Studier har undersökt detta samband där många har funnit stöd för pecking order teorin om att det förekommer ett negativt samband mellan lönsamhet och skuldsättningsgrad (Rajan & Zingales, 1995; Fama & French, 2002). Myers (2001) försöker förklara varför motsägelsefulla resultat förekommer. Han menar att det beror på att olika omständigheter och ekonomiska förutsättningar förekommer vilket gör att olika teorier förklarar verkligheten bättre i vissa fall och sämre i vissa.

tur påverkar lönsamheten kan studiens resultat påverkas. I deras studie kontrollerar de för ett potentiellt omvänt kausalt samband och finner att skuldsättningsgrad har en positiv påverkan på ett företags lönsamhet. Berger och Bonaccorsi di Pattis (2006) ovan förda resonemang utgör grunden för studiens första hypotes:

Hypotes 1: Skuldsättningsgrad har en positiv påverkan på lönsamhet under normala ekonomiska förhållanden.

Även om de flesta av ovan nämnda studier visar på ett negativt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet för företag i finansiellt trångmål finns det anledningar att tro att det inte gäller för svenska företag. Dels för att Asgharian (2003) visar på ett positivt samband i Sverige, dels för att flertalet studier påvisar att skillnader i finansiella system påverkar studiers resultat och att ekonomiska förutsättningar kan förändras över tid (Gleason et al., 2000; Myers 2001). Studiens andra hypotes blir således:

Hypotes 2: Skuldsättningsgrad har en positiv påverkan på lönsamhet för företag i finansiellt trångmål.

2.6 Skuldsättningsgradens förändring vid ekonomisk ned- och uppgång

Om en ekonomisk nedgång innebär en sämre prestation för ett företag, som Dolenc och Laporsek (2012) menar på i sin studie innebär det enligt pecking order teorin att ett företag i första hand kommer, efter att internt kapital är slut, söka finansiering via skulder och sedan aktiekapital för att finansiera sin verksamhet. Detta innebär enligt teorin att en ekonomisk nedgång leder till att företag får en ökad skuldsättning och vid en ekonomisk uppgång minskas skuldsättningsgraden. Harrison och Widjaja (2014) finner stöd för detta då finanskrisen 2008-2009 innebar att företag i USA fick svårare att finansiera sina investeringar med internt kapital och därför ökade sin skuldsättningsgrad. Även Fosberg (2012) finner att skuldsättningsgraden ökade under krisen för amerikanska bolag. Vidare visar studien att skuldsättningsgraden var återställd till samma nivåer som innan finanskrisen i slutet av 2010. Forskare har även funnit förändringar på den Europeiska marknaden. Iqbal och Kume (2014) finner likt Fosberg (2012) att företag i de tre största ekonomierna i Europa: Tyskland, Frankrike och Storbritannien ökade skuldsättningsgraden under finanskrisen och att den efter krisen sjunker igen. Till vilken nivå skiljer sig beroende på ett företags skuldsättningsgrad innan krisen. Företag med en högre skuldsättning än industrin får en lägre skuldsättning efter krisen och företag med en lägre skuldsättning än industrin får en högre skuldsättning efter krisen.

och att agentkostnaden för skulder ökar mer än vad agentkostnaden för aktiekapital minskar. Fosberg (2012) visar att fördelningen av intaget externt kapital mellan skulder och nyemittering av aktiekapital förändras under finanskrisen. Forskaren menar att finanskrisen förändrade hur företag finansierade sin verksamhet och att företag tog in både mindre skulder och eget kapital, men att intaget av skulder minskade mindre än intaget av aktiekapital. Efter finanskrisen ökade intaget av både skulder och eget kapital igen och företag valde nu att ta in mer aktiekapital jämfört med skulder än vad de gjorde innan krisen (Fosberg, 2012). Vidare konkluderar Fosberg (2012) att den ökade skuldsättningen i samband med finanskrisen inte var önskvärd av företagen och att företag återgick till tidigare skuldsättningsgrad efter krisen. Fosbergs (2012) resultat styrker pecking order teorins rangordning av finansiering då företag valde att finansiera med skulder framför aktiekapital vid behov, men även Trade-off teorin då företag valde att så fort som möjligt återgå till tidigare önskvärda skuldsättningsgrad. Då skuldsättningsgraden återgick till samma nivåer efter finanskrisen borde även skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet vara detsamma efter finanskrisen som innan och åter vara i linje med det förutspådda positiva sambandet som hypotes 1 antar. Detta leder till studiens tredje och sista hypotes:

3 Metod

3.1 Forskningsmetod

En studie som undersöker ett samband där flera variabler kan förklara det som avses att undersökas bör genomföras med en multipel regressionsanalys (Hill et al., 2012). Regressionsanalysen ger svar på vad de oberoende variablerna har för påverkan på den beroende variabeln och är därför en lämpad metod för studien. Studien består av tre regressionsanalyser som utgår från samma modell med olika tidsperioder. Den ena innehåller data mellan åren 2004-2007, den andra data mellan 2008-2009 och den tredje data mellan 2010-2012. Indelningen är i linje med studierna av Harrison och Widjaja (2014) samt Iqbal och Kume (2014). Perioden innan och efter finanskrisen likställs med att företag inte är i finansiellt trångmål och perioden under finanskrisen likställs med att företag är i finansiellt trångmål. Studien kommer även göra en jämförelse mellan tiden innan och under samt innan och efter finanskrisen för att undersöka om finanskrisen påverkat sambandet. Grunden i modellen utgår från samma modell som Asgharian (2003) använder sig av i sin studie för att undersöka skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet. Skillnader finns där vi, för att kunna jämföra resultaten med teorier om sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet, kommer använda lönsamhet istället för lönsamhetstillväxt som beroende variabel. Efter att de två multipla regressionsanalyserna genomförts använder studien två Chow test likt Notta och Vlachvei (2014) gör i sin studie för att mäta om det finns någon signifikant skillnad i lutning på modellen mellan innan och under krisen samt innan och efter krisen. För att mäta om det finns en signifikant skillnad behöver en signifikansnivå väljas. Signifikansnivån indikerar hur stor roll slumpen kan ha påverkat resultatet och används sedan till att förkasta eller acceptera studiens hypoteser. Studien kommer utgå från om resultatet är 10 procent 5 procent eller 1 procent signifikant. Vid ett resultat som ger ett p-värde över 0,10 leder till att en hypotes inte accpeteras och ett p-värde under 0,10 till att hypotesen accepteras.

3.2 Datainsamling

Reuters Datastream1 _{som är en databas med publik information bestående av} årsredovisningsdata. De valda nedladdade måtten är EBIT, CAPEX, totala tillgångar, långfristiga räntebärande lån och bokfört värde av eget kapital. Tidsperioden för studiens inhämtade data är mellan 2003-2012. 2003 är med för att kunna använda laggade värden på vissa variabler. Använd data är tillgänglig för alla och således oberoende av vem som hämtar in den vilket gör studien replikerbar i framtiden.

3.3 Databearbetning

Vid användning av studiens statistiska metod behöver den utgå ifrån antagandet om normalfördelade variabler. För att antagandet om normalfördelning anses stämma bör skevhet och kurtosis vara mellan -0,5 och 0,5 respektive -1 och 1. Variablerna har gjorts om till kvoter eller den naturliga logaritmen för att göra dem mer jämförbara och normalfördelade men trots detta är studiens data inte normalfördelad från början. Extremvärden som ger skevhet och kurtosis har därför korrigerats med hjälp av winsorizing. Vi har testat med olika bearbetning och kommit fram till att använda winsorizing för de 3 procent övre och undre observationerna. Detta har gjort att mycket av den skevhet och kurtosis som fanns från början har försvunnit. Valet att använda 3 procent grundar sig i de tester vi gjorde för olika bearbetningar där 1 procent winsorizing i stort sett inte hjälpte något och vid 5 procent var det inte speciellt stor skillnad mot 3 procent. Att vi väljer att använda 3 procent framför 5 procent trots att 5 procent var mer normalfördelad beror på att vi vill behålla så mycket ursprungsdata som möjligt för att få ett så tillförlitligt resultat som möjligt mot verkligheten.

3.4 Heteroskedasticitet

Vid användandet av regressionsanalys och Chow test finns det ett antagande om att inhämtad data är homoskedastisk. Vid ett test för detta ser vi att studiens data har en tendens till att vara heteroskedasticitet vilket innebär att felmarginalen kan vara annorlunda än vad regressionen visar och att p-värdet som presenteras för koefficienten inte är korrekt (Edling & Hedström, 2003). Detta gör att vi kommer presentera två olika p-värden för resultatet för regressionerna, där det ena kommer utgå från att all data är homoskedastisk och det andra visa ett robust p-värde som utgår från att bearbetad data är heteroskedastisk. Vid tester för de olika regressionerna ser vi att felmarginalerna och p-värdena för våra variabler är likvärdiga vilket

medför att vi kommer använda ett Chow test som utgår från att all data är homoskedastisk. Studien kommer därför inte att redovisa något robust p-värde för huruvida riktingskoefficienterna skiljer sig åt mellan tidsperioderna.

3.5 Multikollinearitet

Genom att använda oss av korrelationsmatriser för de olika variablerna i studien sker en kontroll för att inte multikollinearitet återfinns bland de oberoende variablerna. Genom att regressera de oberoende variablerna i modellen mot varandra återfås ett tillförlitligt resultat. Vid en för kraftig korrelation mellan de parvisa observationerna uppstår bekymmer med multikollinearitet. Det för med sig en risk för påverkan av variablernas beta-koefficienter som i sin tur kan snedvrida studiens utfall. Det finns ingen exakt gräns för vilken grad av multikollinearitet som är att betrakta som allvarlig. (Edling & Hedström, 2003) Däremot har tidigare studier kommit fram till att korrelationen mellan parvisa observationer inte bör överstiga 0,8 för att undvika missvisande resultat (Studenmund, 2011). Harrison och Widjaja (2014) gör denna avgränsning, vilket även denna studie kommer att göra för att eliminera att multikollinearitet föreligger i samtliga korrelationsmatriser, före, under och efter finanskrisen.

3.6 Urval och begränsningar

Likt andra studier inom området utesluts företag verksamma inom bank, finans- eller försäkringsbranschen på grund av deras annorlunda kapitalstruktur och belåningsmöjligheter, samt att de omfattas av statliga regleringar (Asgharian, 2003; Harrison & Widjaja, 2014 & Fosberg, 2012). Även företag där fullständig information om studiens använda finansiella mått inte är tillgänglig kommer att uteslutas och därmed minska risken att studiens resultat påverkas negativt. Detta innebär även att företag som noterats eller avnoterats under undersökningsperioden inte tas med. Att exkludera avnoterade företag medför en risk att det återfinns survivorship bias i studien. Däremot är det endast ett fåtal företag som avnoterats och risken för att detta ska påverka resultatet blir därmed låg. Efter avgränsningar som gjorts återstår 130 företag med fullständig data för åren 2003-2012 och totalt 1170 observationer.

3.7 Val av variabler

Asgharians (2003) regressionsanalyser, vilken han replikerar med en viss förändring av variabler från Opler och Titmans (1994) modell. För att mäta skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet använder Asgharian (2003) ett års förskjuten skuldsättningsgrad tillsammans med tre olika kontrollvariabler. De tre kontrollvariablerna som korrelerar med och förklarar förskjuten skuldsättningen väljs för att undvika att felaktiga och missvisande koefficienter uppstår i studiens resultat (Asgharian, 2003). De tre kontrollvariablerna vi använder från Asgharians (2003) studie är storlek, lönsamhet och investeringskvot. Andra studier har tagit med fler och även andra kontrollvariabler när de undersökt sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Anledningen till att vi väljer att inte ta med dem är för att de studierna har undersökt hur lönsamhet påverkar skuldsättningsgrad. De har därmed argumenterat för hur de specifika kontrollvariablerna förklarar den beroende variabeln skuldsättningsgrad och inte lönsamhet som vi har som beroende variabel. Ännu en anledning till att begränsa modellen är att signifikansen hos varje enskild koefficient kan minska när fler variabler läggs till (Andersson et al., 2007). Till modellen läggs även dummyvariabler till för att kontrollera för industri och år.

3.7.1 Beroende variabel lönsamhet

3.7.2 Oberoende variabler Skuldsättningsgrad

Gällande val av skuldsättningsmått är de flesta studier överens. Opler och Titman (1994), Fosberg (2012) och Asgharian (2003) använder sig av det bokförda värdet av skulder delat med det bokförda värdet av eget kapital, härefter benämnt D/E. Opler och Titman (1994) argumenterar att om marknadsvärdet används kan det influera resultatet då det innehåller förväntade säljresultat och bör därför inte användas. Asgharian (2003) menar att data för D/E ska förskjutas ett år för att minska möjligheten till omvänd kausalitet mellan skuldsättning och lönsamhet. Vi kommer att beteckna skuldsättning som D/E och även gå i linje med Asgharians (2003) metod och välja att ta föregående års skuldsättningsgrad för att minska sannolikheten för omvänd kausalitet. Vad som används som totala skulder är olika och vi kommer, i linje med Harrison och Widjaja (2014) beteckna det med långfristiga skulder. Harrison och Widjaja (2014) argumenterar att det endast är de långfristiga skulderna som används till investeringar och att det är missvisande att använda totala skulder. Gällande beteckning av eget kapital kommer vi gå i linje med Asgharian (2003) som för samma resonemang som Opler och Titman (1994) att det bokförda värdet ska användas framför marknadsvärdet.

Storlek

kommer gå i linje med Asgharian (2003) och använda logaritmen av totala tillgångar för att undvika att undervärdera ett företags finansiella trångmål.

Förskjuten lönsamhet

Förskjuten lönsamhet är något både Asgharian (2003) och Opler och Titman (1994) använder sig av för att undvika att felaktiga koefficienter mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet ska uppstå. Opler och Titman (1994) finner att sambandet mellan förskjuten lönsamhet och lönsamhetstillväxt är negativt, ett samband Asgharian (2003) bekräftar för företag i finansiellt trångmål. Asgharian (2003) finner dock inget samband för företag som inte är i finansiellt trångmål. Eftersom att denna studie använder lönsamhet som beroende variabel istället för lönsamhetstillväxt är Opler och Titmans (1994) och Asgharians (2003) resultat inget studien kan förvänta sig få. Studien kan därför inte förutspå hur detta samband kommer se ut. Att denna studie har en annan beroende variabel spelar ingen roll då denna kontrollvariabel används både av Opler och Titman (1994) och Asgharian (2003) som kontroll för den laggade skuldsättningraden. Variabeln fungerar som kontroll för effekten från föregående års lönsamhet på den laggade skuldsättningsgraden. Författarna räknar ut detta genom att ta EBIT delat med föregående års totala tillgångar, något som även denna studie kommer använda.

Förskjuten investeringskvot

totala tillgångar, där investeringar likställs med CAPEX. CAPEX är förändring i värde av anläggningstillgångar vid årets början och årets slut adderat med avskrivningar för året.

Tabell 1. Förväntad riktning på samband

Variabel Förväntat samband

2004-2007 Förväntat samband 2008-2009 Förväntat samband 2010-2012

Skuldsättningsgrad Positivt Positivt Positivt

Storlek Positivt Positivt Positivt

Förskjuten Lönsamhet Ingen förväntan Ingen förväntan Ingen förväntan

Förskjuten investeringskvot Positivt Inget Positivt

Tabell 1 beskriver det förväntade sambandet mellan studiens utvalda oberoende variabler och lönsamhet för innan, under och efter finanskrisen. Förväntningarna utgår från tidigare argumentation och studier och om skiljaktigheter finns har studien främst utgått från Asgharians (2003) resultat som är för Sverige.

3.8 Forskningsmodell

3.8.1 Modell

LÖN = Lönsamhet α = Intercept

SK = Skuldsättningsgrad i = Företagsidentifikator

STO = Storlek t = Tidsperiod

INV = Investeringskvot β = Riktningskoefficient

FLÖN = Lönsamhet ℇ = Felterm

3.8.2 Chow test

F = Chow testets f-värde

SSRp = Summan av de kvadrerade residualerna för hela populationen

SSR1 = Summan av de kvadrerade residualerna för population 1

SSR2 = Summan av de kvadrerade residualerna för population 2

4 Resultat & Analys

Efter sammanställning av data återfinns i tabell 2, tabell 3 och tabell 4 deskriptiv statistik för studiens 130 företag och 1170 observationer. I tabell 2, 3 och 4 presenteras finansiell data för studiens företag under åren 2004-2007, 2008-2009 och 2010-2012.

4.1 Deskriptiv statistik

Tabell 2. Deskriptiv statistik 2004-2007

Tabell 2 visar deskriptiv statistik i form av skevhet, kurtosis, medelvärde, median, standardavvikelse och antal observationer för de undersökta variablerna hos företagen före finanskrisen (2004-2007).

Tabell 3. Deskriptiv statistik 2008-2009

Tabell 4. Deskriptiv statistik 2010-2012

Tabell 4 visar deskriptiv statistik i form av skevhet, kurtosis, medelvärde, median, standardavvikelse och antal observationer för de undersökta variablerna hos företagen efter finanskrisen (2010-2012).

Att utläsa av den deskriptiva statistiken är skevhet och kurtosis inte inom de gränsvärden nämnda i metoddelen vilket visar på att de finansiella variablerna för företag noterade på Nasdaq OMX Stockholm inte är normalfördelade. Att de finansiella variablerna inte är normalfördelade är inget studien kan förändra men värt att notera och ta i beaktning då regressionernas resultat kan ha påverkats av detta. Däremot är urvalet enligt den centrala gränsvärdessatsen tillräckligt stort för att kunna genomföra analyser utifrån antagandet om normalfördelade variabler. Under bilaga 1 återfinns studiens korrelationsmatriser. De visar att ingen parvis korrelation överstiger 0,8 vilket innebär att studien kan utesluta förekomsten av multikollinearitet.

Att utläsa av resultatet gällande studiens två huvudvariabler har den beroende variabeln lönsamhet ett medelvärde på 0,062 innan krisen, 0,028 under och 0,047 efter. Detta visar att lönsamheten hos svenska företag minskade under finanskrisen och att lönsamheten även efter finanskrisen är sämre än innan. Skuldsättningsgraden medelvärde är innan krisen 0,418, under 0,453 och efter 0,468 vilket innebär att skuldsättningsgraden successivt ökade under undersökningsperioderna.

4.1 Regressionsresultat

presenteras av regressionsmodellen som antar att data är homoskedastisk och inte det robusta p-värdet. Ett p-värde som är under en procent skattas som trestjärnig signifikans, ett p-värde som är mellan en och fem procent skattas som tvåstjärnig signifikans och ett p-värde som är mellan fem och tio procent skattas som enstjärnig signifikans.

4.1.1 Modell

Tabell 5. Resultat från regressioner och Chow test för hela undersökningsperioden.

Variabel 2004-2007 2008-2009 2010-2012 Konstant 0,002 (0,98; 0,98) 0,054 -0,101 (0,14; 0,00) 0,069 -0,020 (0,70; 0,43) 0,052 Skuldsättningsgrad 0,007 (0,06; 0,07)* _0,004 0,009 (0,10; 0,07) * _0,005 0,001 (0,81; 0,83) _0,005 Storlek 0,002 (0,12; 0,07) _0,001 0,001 (0,70; 0,67) _0,002 0,002 (0,04; 0,08)** _0,001 Förskjuten lönsamhet 0,868 (0,00; 0,00)*** _0,013 0,958 (0,00; 0,00)*** _{0,017 0,013} 0,920 (0,00; 0,00)*** Förskjuten investeringskvot -0,043 (0,32; 0,38) 0,044 0,033 (0,66; 0,47) 0,076 -0,003 (0,96; 0,94) 0,070

F test (Chow test) 13,03*** 4,28***

R2 _{0,927 0,945 0,952}

Justerad R2 _{0,925 0,942 0,950}

Tabell 5 visar resultaten från regressionsanalyserna och Chow testet för perioden innan, under och efter ekonomisk nedgång. Resultatet som visas i tabellen har kontrollerats för år och industri. Första värdet som presenteras är koefficienten för den oberoende variabeln mätt mot den beroende variabeln lönsamhet. Inom parentesen presenteras först det vanliga p-värdet och därefter det robusta p-värdet. Nedanför koefficienten presenteras variabelns standardfel. Värdet som presenteras för Chow testet under 2008-2009 är resultatet för perioden 2004-2007 och 2008-2009 och värdet under 2010-2012 är resultatet för perioden 2004-2007 och 2010-2012.

Skuldsättningsgrad

Det positiva sambandet är i linje med studiens förutspådda resultat och litteraturen av Berger och Bonaccorsi di Patti (2006), Kraus och Litzenberger (1973) och Jensen och Meckling (1976). Resultatet är därmed i linje med trade-off teorin och agentteorin, men inte i linje med pecking order teorin av Myers och Majluf (1984) som förutspår att ett negativt samband förekommer och något som de flesta tidigare studier även finner (Rajan & Zingales, 1995). Skillnaden kan bero på att de flesta studier som finner ett negativt samband undersöker sambandet som att lönsamhet påverkar skuldsättningsgrad och inte tar hänsyn till ett potentiellt omvänt kausalt samband som Berger och Bonaccorsi di Patti (2006) belyser. Studiens modell har tagit hänsyn till detta genom vissa laggade värden vilket kan ha resulterat i det positiva sambandet. Det skilda resultatet skulle även kunna bero på de skillnader mellan finansiella system och de olika ekonomiska förutsättningarna som Gleason et al. (2000) och Myers (2001) menar på finns.

Sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet under finanskrisen är fortfarande signifikant med 10 procent, även det robusta p-värdet visar på 10 procent signifikans. Hypotes 2, att skuldsättningsgrad har en positiv påverkan på lönsamhet för företag i finansiellt trångmål accepteras därmed också. Resultatet stödjer återigen studierna av Berger och Bonaccorsi di Patti (2006), Kraus och Litzenberger (1973) och Jensen och Meckling (1976), men även Asgharian (2003) resultat för svenska företag i finansiellt trångmål. Det är däremot tvärtemot vad Opler och Titman (1994) finner. Detta kan dels bero på att studierna är gjorda i olika länder, dels på att tillvägagångssätten är lite annorlunda. Opler och Titman (1994) undersöker endast industrier i finansiellt trångmål och denna studie undersöker alla företag i en ekonomisk nedgång. I en ekonomisk nedgång kan det finnas flera företag som utvecklas positivt trots att BNP sänktes totalt för Sverige under krisen och därför blir inte studiens resultat helt jämförbart Opler och Titman (1994) även om modellen för båda studierna är snarlik.

skuldsättning, emittera nytt aktiekapital eller använda det inarbetade kapitalet för nya investeringar. Just koefficient mellan lönsamhet och investeringskvot förändrades nämligen i Sverige under finanskrisen från att vara negativ till att ha en svag tendens till att bli positiv, något som även skulle kunna vara sant för företag i Grekland. Resultatet går även emot Harrison och Widjajas (2014) studie som finner ett negativt samband likt pecking order teorin förutspår. Skillnader finns i modellerna som Notta och Vlachvei (2014) och Harrison och Widjaja (2014) använder sig av men en sak är gemensamt och det är att ingen av dem tar hänsyn till det potentiellt omvända kausala sambandet, även om Notta och Vlachvei (2014) undersöker sambandet som att skuldsättningsgrad påverkar lönsamhet.

Huruvida sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet förändrades under krisen går att utläsa av koefficienterna från regressionsresultatet där vi kan utläsa att koefficienten har gått från att vara 0,007 till 0,009. I tabell 5 presenteras Chow testets F-värde vilket även visar att modellens lutning förändras under krisen. Resultatet styrker Notta och Vlachveis (2014) resultat om ett stärkt samband, även om deras resultat visar på ett stärkt negativt samband under krisen. Detta resultat är motsatt till studien av Harrison och Widjaja (2014) som finner att sambandet försvagades under finanskrisen. Om vi ser till den deskriptiva statistiken ökar skuldsättningsgraden från 0,418 till 0,453 under krisen. Resultatet stödjer Fosbergs (2012) studie för företag i USA och Iqbal och Kumes (2014) studie för företag i Tyskland, Storbritannien och Frankrike som även de finner en ökad skuldsättningsgrad under krisen. Adderar vi att beta-koefficienten mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet dessutom blir högre under krisen ger resultatet stöd för trade-off teorin och agentteorin. Resultatet visar att svenska företag hade en lägre skuldsättningsgrad än optimalt innan krisen och att den ökade skuldsättningsgraden under krisen leder till en ökad lönsamhet. Företagen hade ytterligare skattefördelar att dra nytta av jämfört med konkurskostnader och agentkostnaden för aktiekapital sänktes mer än vad agentkostnaden för skulder gick upp.

ytterligare som nu är 0,468 jämfört med 0,418 innan och 0,453 under krisen. Detta går emot resultatet som Fosberg (2012) finner i sin studie och även resultatet av Iqbal och Kume (2014) som visar att skuldsättningsgraden sjunker igen efter finanskrisen. Detta skulle kunna bero på hur de olika länderna hanterade krisen och vad företagen hade för möjligheter att ytterligare uppta skuld. I och med att skuldsättningsgraden har gått upp och att det positiva sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet inte finns kvar tyder detta återigen på stöd för trade-off teorin och agentteorin. Det innebär att den optimala nivån av skuldsättning övertrasserats för svenska företag och att de ökade konkurskostnaderna blivit större än skattefördelarna som trade-off teorin menar på. Det skulle även kunna bero på att agentkostnaderna för aktiekapital har gått ner mindre än vad agentkostnaden för skulder gått upp. Vilken av teorierna som får mest stöd är svårt att säga då båda förutspår ett likadant samband.

Tydligt för sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet är att pecking order teorin inte har något stöd för svenska företag, varken under normala ekonomiska förhållanden eller under en ekonomisk nedgång. Det återfinns inga bevis för att de företag som är mest lönsamma har den lägsta skuldsättningsgraden. Resultatet visar istället på att företag försöker uppnå en optimal skuldsättningsgrad för att nyttja de skattefördelar räntekostnader innebär i enlighet med trade-off teorin och att alliera ett företags aktieägare med dess ledning för att jobba mot gemensamma mål som är i linje med agentteorin.

Storlek

Under finanskrisen återfinns fortfarande en tendens till ett positivt samband mellan storlek och skuldsättningsgrad men att det med stor sannolikhet beror på slumpen. Detta resultat går emot studien av Asgharians (2003) som finner att ett positivt samband föreligger för företag i finansiellt trångmål. Intressant är att det även går emot Myers (2003) och Friend och Langs (1988) studier som visar att företag är en lägre företagsrisk och att det är mer diversifierade. Detta borde i så fall innebära att större företag är mindre influerade av en ekonomisk nedgång och inte bli lika påverkade som företag med en högre företagsrisk och som är mindre diversifierade.

Förskjuten lönsamhet

Före, under och efter finanskrisen är sambandet mellan förskjuten lönsamhet och lönsamhet starkt positivt och signifikant till en procent. Beta-koefficienten går från att vara 0,868 före, till 0,958 under och till 0,920 efter krisen vilket visar att påverkan blir starkare under krisen än före och även efter krisen än före. Resultatet visar på att företag som har en bra lönsamhet fortsatt kommer vara lönsamma och vise versa. Studierna av Opler och Titman (1994) och Asgharian (2003) har lönsamhetstillväxt som beroende variabel och det blir därför missvisande att jämföra denna studies resultat mot deras. Huvudsyftet med denna variabel är även inte att undersöka den direkta påverkan på lönsamhet utan att den ska kontrollera för det potentiellt omvända kausala sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Den höga korrelationen är något som har bidragit till modellens höga värde för justerad R-kvadrat som för modellen är över 0,9 för alla tre undersökningsperioder.

Förskjuten investeringskvot

5 Slutsats

Syftet med denna studie har varit att undersöka hur ett företags skuldsättningsgrad påverkar dess lönsamhet och hur detta samband påverkas av en ekonomisk nedgång. Resultatet som studien finner stödjer till viss del tidigare forskning (Asgharian, 2003; Berger & Bonaccorsi di Patti, 2006 Kraus & Litzenberger (1973); Jensen & Meckling, 1976) och samtidigt motstrider många studier inom kapitalstruktur (Rajan & Zingales, 1995; Myers & Majluf, 1984). Utifrån studiens resultat kan fyra huvudsakliga slutsatser dras. Skuldsättningsgrad har ett positivt samband med lönsamhet före finanskrisen, vilket är i linje med studiens förväntning och ger stöd för trade-off teorin och agentteorin. Slutsatsen av detta blir att företag i Sverige noterade på Nasdaq OMX Stockholm drar nytta av de skattefördelar en högre skuldsättningsgrad medför, samt att företag allierar aktieägares mål med företagsledningens för att minska agentkostnaden vilket ökar lönsamheten.

Skuldsättningsgraden ökade under finanskrisen och resulterade i ett starkare samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Detta leder till slutsatsen att svenska företag inte hade en optimal skuldsättningsnivå innan finanskrisen, vilket återigen ger stöd för trade-off teorin och agentteorin som förutspår att en ökad skuldsättningsgrad till en viss nivå ökar lönsamheten. Vi kan även konkludera att sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet är positivt för företag i finansiellt trångmål vilket är i linje med studiens förväntningar och Asgharians (2003) resultat.

Att trade-off teorin och agentteorin förklar sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet bättre för företag i Sverige än vad pecking order teorin gör kan bero på flera olika faktorer. Företag i Sverige skulle kunna försöka alliera aktieägares och företagsledningens mål samt försöka dra nytta av de skattefördelar en högre skuldsättningsgrad medför i större utsträckning än vad företag gör i de länder där ett negativt samband återfinns. Det skulle även kunna bero på att studiens modell dels tagit hänsyn till ett potentiellt omvänt samband genom laggad skuldsättningsgrad, dels att den utgår från att lönsamhet är den beroende variabeln och att kontrollvariablerna är valda därefter. Merparten av tidigare studier som finner att sambandet är negativt har använt en modell som utgår från att lönsamhet påverkar skuldsättningsgrad och inte tagit hänsyn till att ett potentiellt omvänt samband föreligger som Berger och Bonaccorsi di Patti (2006) belyser vikten av att göra. Resultatet från vår studie styrker Berger och Bonaccorsi di Pattis (2006) argumentation om att ett omvänt kausalt samband föreligger.

5.1 Förslag till vidare forskning

Efter studiens genomförande har flertalet nya och intressanta tankar kring skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet dykt upp. För att bygga vidare på vår studie vore det intressant att med samma modell, men utan laggade värden, testa skuldsättningsgradens påverkan på lönsamhet. Genom en sådan studie skulle ytterligare förståelse för sambandet bildas och resultatet från en modell utan laggade värden på investering och lönsamhet skulle tala för eller emot Berger och Bonaccorsi di Patti (2006) teori gällande ett omvänt kausalt samband.

Referenser

Andersson, G., Jorner, U. & Ågren, A. (2007). Regressions- och tidsserieanalys. 3. Uppl. Lund: Studentlitteratur.

Asgharian, H. (2003). Are highly leveraged firms more sensitive to an economic downturn?.

The European Journal of Finance, 9(3), 219-241.

Bendrot, I, Laurent, B., Nyberg, C., Strömdahl, I. & Thorsén-Lind, M.L. (2006) Företagens

roll i samhället. Svenskt Näringsliv.

Berger, A.N. & Bonaccorsi di Patti, E. (2006). Capital structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry. Journal of

Banking & Finance, 30(4), 1065-1102.

Claver, E., Molina, J. & Tarí, J. (2002). Firm and Industry Effects on Firm Profitability: A Spanish Empirical Analysis. European Management Journal, 20(3), 321-328.

Dolenc, P., Grum, A., & Laporsek, S. (2012). The effect of financial/economic crisis on firm performance in Slovenia-A micro level, difference-in-differences approach. Montenegrin

Journal of Economics, 8(2), 207.

Edling, C. & Hedström, P. (2003). Kvantitativa metoder: grundläggande analysmetoder för

samhälls- och beteendevetare. Studentlitteratur AB

Elmér, H., Guibourg, G., Kjellberg, D. & Nessén, M. (2012). Riksbankens penningpolitiska

åtgärder under finanskrisen – utvärdering och lärdomar. Penning- och valutapolitik (3), 1-3.

Eriksen, B., & Knudsen, T. (2003). Industry and firm level interaction: Implications for profitability. Journal of Business Research, 56 (3), 191-199.

Fama, E. F., & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt. The review of financial studies, 15(1), 1-33.

Friend, I., & Lang, L. H. (1988). An empirical test of the impact of managerial self- interest on corporate capital structure. The Journal of Finance, 43(2), 271-281.

Fosberg, R. H. (2012). Capital structure and the financial crisis. Journal of Finance and

Accountancy, 11, 1.

Gleason, K. C., Mathur, L. K., & Mathur, I. (2000). The interrelationship between culture, capital structure, and performance: evidence from European retailers. Journal of Business

Research, 50(2), 185-191.

Ghosh, A., Cai, F., & Li, W. (2000). The determinants of capital structure. American

Business Review, 18(2), 129.

Goddard, J., Tavakoli, M., & Wilson, J. O. (2005). Determinants of profitability in European manufacturing and services: evidence from a dynamic panel model. Applied Financial

Harris, M., & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. The Journal of Finance, 46(1), 297-355.

Harrison, B., & Widjaja, T. W. (2014). The determinants of capital structure: Comparison between before and after financial crisis. Economic Issues, 19(2), 55-82.

Hill, C.R., Griffiths, W.E. & Lim, G.C. (2012). Principles of Econometrics. 4. Uppl. John Wiley & Sons

Ingves, S. (2011). Att komma starkare ur en kris: lärdomar från Sverige. Riksbanken. Tillgänglig:

https://www.riksbank.se/globalassets/media/avdelningar/svenska/afs/finanskrisen-2007-2009/anforande_110518.pdf [2018-04-04]

Iqbal, A. & Kume, O. (2014). Impact of Financial Crisis on Firms’ Capital Structure in UK, France, and Germany. Multinational Finance Journal, 18(4), 249-280.

Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.

Kraus, A., & Litzenberger, R. H. (1973). A state- preference model of optimal financial leverage. The Journal of Finance, 28(4), 911-922.

Margaritis, D. & Psillaki, M. (2010). Capital structure, equity ownership and firm performance. Journal of Banking & Finance, 34(3), 621-632.

McGahan, A. M., & Porter, M. E. (1997). How much does industry matter, really?. Strategic

Management Journal, 15-30.

Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review, 48(3), 261-297.

Modigliani, F., & Miller, M. H. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. The American Economic Review, 53(3), 433-443.

Molin, J. (2010). Hur har riksbanken hanterat den finansiella krisen?. Penning och valutapolitik, Riksbanken.

Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. The Journal of Finance, 39(3), 574-592. Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221.

Myers, S. C. (2001). Capital structure. Journal of Economic Perspectives, 15(2), 81-102. Myers, S.C. (2003). Financing of Corporations, in: Constantinides, G.M., Harris, M., Stulz, R.M. (Eds.), Handbook of the Economics of Finance. Elsevier, 215–253.

Opler, T. C., & Titman, S. (1994). Financial distress and corporate performance. The Journal

of Finance, 49(3), 1015-1040.

Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from international data. The Journal of Finance, 50(5), 1421-1460.

Riksbanken. (2018). Finanskrisen 2007-2010. Riksbanken. Tillgänglig:

https://www.riksbank.se/sv/finansiell-stabilitet/riksbankens-uppdrag-inom-finansiell-stabilitet/krishantering-vid-en-finansiell-kris/finanskrisen-2007-2010 [2018-04-04] Rumelt, R. P. (1991). How much does industry matter?. Strategic Management Journal, 12(3), 167-185.

Schmalensee, R. (1985). Do markets differ much?. The American Economic Review, 75(3), 341-351.

SFS 2005:551. Aktiebolagslag. (Stockholm)

Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). A survey of corporate governance. The Journal of

Finance, 52(2), 737-783.

Studenmund, A.H. (2011). Using Econometrics: A Practical Guide. 6. Uppl. Boston: Pearson Education Inc.

Tan, T. K. (2012). Financial distress and firm performance: Evidence from the Asian financial crisis. Journal of Finance and Accountancy, 11, 1.

Bilagor

Bilaga 1

Korrelationsmatris 2004-2007

Korrelationsmatris 2010-2012