Kvinnliga VD:ar och marknadens reaktion
Kandidatuppsats 15 hp
Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet
HT 2020
Datum för inlämning: 2021-01-14
Sigrid Jarnås Ebba Tamm
Tillkännagivande av kvinnliga VD:ar och
hur deras erfarenheter och egenskaper
påverkar marknadens reaktion
Sammandrag
Studien syftar till att undersöka om investerare anser att kvinnliga verkställande direktörer (VD) tillför värde till företaget genom att studera marknadsreaktionen när kvinnliga VD:ar tillkännages. Studien undersöker även om VD:ns erfarenheter och egenskaper, enligt Upper Echelons Theory, har en effekt på studerad marknadsreaktion. Studien avgränsas till den svenska marknaden där företag på Nasdaq Stockholm samt First North inkluderas, där urvalet består av 49 företag. Marknadens reaktion vid tillkännagivande av nya, kvinnliga VD:ar operationaliseras till den abnormala avkastningen vid eventdagen enligt marknadsmodellen, och tas fram för tio dagar innan tillkännagivandet till och med tio dagar efter. Resultatet visar att investerare är positivt inställda till kvinnliga VD:ar och anser de värdeskapande då signifikant positiv abnormal avkastning kan utläsas. Avseende antaganden om att VD:ns erfarenheter och egenskaper har effekt på marknadens reaktion finner studien inga signifikanta resultat och gör att hypoteserna varken kan förkastas eller accepteras.
Nyckelord: marknadsreaktion, abnormal avkastning, VD, Upper Echelons Theory
Innehållsförteckning
1. Inledning ... 1
1.1 Studiens syfte ... 4
1.2 Disposition ... 4
2. Litteraturöversikt och hypotesutveckling ... 5
2.1 Upper Echelons Theory ... 5
2.2 Kvinnliga VD:ars och styrelsemedlemmars effekt på företagets prestation ... 5
2.3 Tillkännagivande av kvinnliga VD:ar och styrelsemedlemmar och marknadens reaktion ... 6
2.4 Utbildningsnivå, företagets prestation och marknadsreaktion ... 8
2.5 Ålder, företagets prestation och marknadsreaktion ... 9
2.6 Rekryteringsväg, företagets prestation och marknadsreaktion ... 10
2.7 Arbetslivserfarenhet, företagets prestation och marknadsreaktioner ... 11
2.8 Sammanfattning av hypoteser ... 12
3. Metod ... 13
3.1 Forskningsmetod ... 13
3.2 Datainsamling ... 14
3.3 Urval och bortfall ... 14
3.4 Eventstudie ... 15
3.5 Regressionsanalys ... 17
3.6 Kritik av metod ... 24
4. Resultat och diskussion ... 25
4.1 Eventstudie ... 25
4.2 Regressionsanalys ... 28
5. Slutsats ... 34
5.1 Studiens begränsningar ... 35
5.2 Vidare forskning ... 36
Referenser ... 37
Bilaga ... 41
1. Inledning
Intresset för kvinnor i ledningspositioner har ökat hos företagsledningar och politiker det senaste decenniet (Marinova, Plantenga & Remery 2016), bland annat på grund av nya nationella jämställdhetsmål (Nielsen & Huse 2010). Exempelvis för regeringar i olika länder diskussioner kring huruvida kvotering av kvinnor i bolagsstyrelser bör instiftas i arbetet för en mer jämställd arbetsmarknad, där både Norge (ibid.) och Tyskland har instiftat kvotering (Dagens Industri 2020). Det har resulterat i att allt mer forskning inom redovisning och finansiering bedrivs angående hur kvinnor i företagsledningar påverkar företagsbeslut och vidare företagets prestation med syftet att analysera om och hur kvinnor är värdeskapande för företaget (Low, Roberts & Whiting 2015; Marinova, Plantenga, & Remery 2016; Adams &
Ferreira 2009).
Flertalet studier fokuserar på hur kvinnor i styrelser och/eller på VD-positioner påverkar företagets prestation och resultaten skiljer sig åt. Campbell och Vera (2010) finner att kvinnlig representation kan förbättra företagsvärdet på lång sikt och Carter, Simkins och Simpson (2003) presenterar ett positivt samband mellan företagets värde och kvinnliga styrelseledamöter.
Andra studier visar på andra resultat. Adams och Ferreira (2009) menar att kvinnor i styrelser generellt inte kan antas förbättra företagets prestation. Marinova, Plantenga och Remery (2016) presenterar inte heller några bevis för att kvinnor i styrelser direkt kan förbättra (eller försämra) företagets ställning.
Den effektiva marknadshypotesen antar att ny information som tilldelas investerare leder till en reaktion på marknaden och kan således påverka aktiepriset (Malkiel & Fama 1970). Huruvida information om förändringar i ledningspositioner ger reaktioner på marknaden råder det delade meningar om. Warner, Watts och Wruck (1988) finner inget samband mellan förändringar i VD-positioner och marknadens reaktioner. Samtidigt finns det bevis på att investerare bedömer nya styrelsemedlemmar och VD:ar utifrån hur och om de skapar värde, vilket ger utslag i aktiepriset (Huson, Malatesta & Parrino 2004). Dessutom, beroende på om investerare tror att en nytillsatt VD kommer förbättra (försämra) företagets resultat, kommer en positiv (negativ) abnormal avkastning uppvisas kring dagen då VD:n tillkännages (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016).
Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) studerar tillkännagivanden av kvinnliga styrelsemedlemmar på den malaysiska marknaden. Liknande studie har även gjorts i Singapore (Kang, Ding &
Charoenwong 2010). Båda studier finner att marknaden reagerar positivt när en kvinna tillkännages som VD och/eller styrelsemedlem. Motsatt resultat har också presenterats, exempelvis på den italienska marknaden där investerare inte ställer sig positiva till tillkännagivandet av en ny kvinnlig styrelsemedlem då investerare inte tror att nya kvinnliga styrelseledamöter har en positiv effekt på företagets framtida prestation (Pastore, Tommaso &
Ricciardi 2017). Kang, Ding och Charoenwong (2010) reserverar sig för att nationella skillnader påverkar hur marknaden reagerar på tillkännagivandet av kvinnor på ledningspositioner vilket motiverar att marknadens reaktioner vid tillkännagivande av kvinnliga VD:ar bör undersökas på flera marknader.
Vidare finner Hambrick & Mason (1984) att högsta ledarens beslut, och i sin tur företagets prestation, påverkas av ledarens erfarenheter och egenskaper, vilket författarna konkluderar i Upper Echelons Theory. Teorin menar att de erfarenheter och egenskaper som påverkar ledarens beslut bland annat är ålder, utbildningsnivå och tidigare arbetslivserfarenhet (ibid.).
Eftersom investerares förväntningar på företagets resultat speglas i aktiepriset (Ku Ismail &
Abdul Manaf 2016) kan ledarens erfarenheter och egenskaper anses påverka investerares förväntningar på framtida resultat och därmed marknadsreaktionen.
Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) finner bevis för detta då de visar att investerare reagerar olika beroende på vilka erfarenheter och egenskaper som styrelsemedlemmen besitter, exempelvis visar resultatet att yngre kvinnliga styrelsemedlemmar har en positiv effekt på marknadens reaktion. Flera studier finner, i linje med Ku Ismail och Abdul Manaf (2016), att investerare föredrar yngre VD:ar och styrelsemedlemmar eftersom yngre VD:ar har mer energi och således främjar högre tillväxt (Child 1974; Serfling 2014; Nguyen, Rahman & Zhao 2018).
Det finns även studier som undersöker hur utbildningsnivån hos styrelsemedlemmar och VD:ar påverkar företagets prestation och marknadens reaktion vid VD:ns tillkännagivande, där resultaten skiljer sig åt (Cheng, Chan & Leung 2010; Darmadi 2013; Bhagat, Bolton &
Subramanian 2010). Dessutom har VD:ns rekryteringsväg och tidigare arbetslivserfarenhet en effekt på företagets prestation och marknadens reaktion vid tillkännagivandet av en ny VD.
Shen och Canella (2002) och Lee och James (2007) finner båda resultat för att internt rekryterade VD:ar förbättrar företagets prestation samt har en positiv påverkan på marknadens
undersöker både vilken effekt en VD:s tidigare VD-erfarenhet och VD:ns rekryteringsväg har på marknadens reaktion. Studien finner skilda resultat beroende på vilket land och marknad som studeras, vilket motiverar att det finns behov av forskning på flera marknader.
Sverige utnämndes 2019 som det mest jämställda landet av EU:s alla medlemsländer. Resultatet var bättre än den tidigare mätning som gjorts 2017, trots att Sverige redan då var bland de mest jämställda medlemsländerna (Regeringen 2019). Trots en hög ranking i EU (ibid.) visar European Institute for Gender Equality (2020) att andelen kvinnor på VD-positioner i Sverige ligger på 7,7%. Av de största listade bolagen i EU uppgår denna andel till 8% (ibid.) Stiftelsen Allbright (2020) rapporterade ett liknande börssnitt i Sverige på 10%. Denna andel representerar VD:ar på Nasdaq Stockholms, Large-, Mid-, och Small Cap. Snittet har höjts de senaste åren med undantag för 2020 där Coronapandemin anses påverkat kvinnornas situation negativt (Allbright 2016; 2020).
Med hänsyn till tidigare forskning som finner olika resultat huruvida investerare anser kvinnor vara värdeskapande eller inte, samt att Sverige är ett av de mest jämställda länderna i världen, avser denna studie att undersöka om investerare anser kvinnor som värdeskapande för företaget.
Detta görs genom att studera svenska marknadens reaktion när kvinnliga VD:ar tillkännages.
Som Kang, Ding och Charoenwong (2010) beskriver kan nationella skillnader påverka hur marknaden reagerar på att en kvinnlig VD tillkännages vilket motiverar att reaktionen på marknaden vid tillkännagivande av kvinnliga VD:ar bör studeras i flera länder.
En del studier, som tar avstamp i Upper Echelons Theory, finner även bevis för att ledarens erfarenheter och egenskaper påverkar marknadens reaktion vid tillkännagivandet av den nya företagsledaren (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016; Rose 2019). Detta leder in på studiens andra syfte vilket avser att undersöka om marknadsreaktionen vid tillkännagivande av kvinnliga VD:ar skiljer sig beroende på VD:ns ålder, utbildningsnivå, tidigare arbetslivserfarenhet samt om denna blivit externt eller internt rekryterad. Företagsledare som sådan specificeras inte i Upper Echelons Theory (Hambrick & Mason 1984) och därmed anses tidigare forskning om marknadsreaktioner vid tillkännagivandet av både kvinnliga styrelsemedlemmar och kvinnliga VD:ar vara relevant för denna studie. Då denna studie ämnar undersöka Sverige och den svenska marknaden studeras företag på Nasdaq Stockholm samt First North som har en kvinnlig VD.
Studien motiveras av att det finns relativt få studier som studerar marknadens reaktion vid tillkännagivande av enbart kvinnliga VD:ar samt att resultaten i dessa studier skiljer sig åt, detta beroende på vilken marknad som undersöks. Studien bidrar därför med empiriska bevis från Sverige, vilket anses som det mest jämställda landet i världen (Regeringen 2019). Resultatet förväntas även bidra till diskussionen kring huruvida företag bör kvotera kvinnor till ledningspositioner eller ej.
1.1 Studiens syfte
Syftet med studien är att undersöka om investerare anser att kvinnliga VD:ar är värdeskapande för företag genom att studera marknadens reaktion när en kvinnlig VD tillkännages. Vidare är syftet att analysera om VD:ns erfarenheter och egenskaper värderas olika och därmed har en effekt på aktieavkastningen. Detta konkluderas i följande forskningsfråga: Anser investerare att kvinnliga VD:ar är värdeskapande för företag och hur skiljer sig synen beroende på VD:ns erfarenheter och egenskaper?
1.2 Disposition
Studien disponeras fortsättningsvis enligt följande. Andra delen utgör en litteraturöversikt där tidigare forskning, teorier samt studiens hypoteser presenteras. Studiens metod, urval och datainsamling presenteras i del tre med tillhörande metodkritik. I avsnitt fyra presenteras studiens resultat och analys innan slutsatsen samt studiens begränsningar presenteras i avsnitt fem.
2. Litteraturöversikt och hypotesutveckling 2.1 Upper Echelons Theory
Denna studie syftar till att undersöka marknadens reaktion vid annonsering av kvinnliga VD:ar samt att utreda om VD:ns egenskaper och erfarenheter, utifrån Upper Echelons Theory (UET), har effekt på aktiepriset. Hambrick och Mason (1984) argumenterar att ledaren baserar sina beslut på tidigare erfarenheter och egenskaper vilket sammanfattas i UET. Huvudsakligen handlar teorin om hur ledares erfarenheter, värderingar och egenskaper påverkar deras val och hur dessa val i sin tur påverkar organisationen i stort (ibid.). Dessa egenskaper beskrivs som bland annat ålder, karriärrelaterade erfarenheter och utbildning.
UET argumenterar för att besluten som fattas av ledaren påverkar företagets prestation (Hambrick & Mason 1984). Eftersom investerares förväntningar på företagets prestation kan komma att bero på vem som tillsätts som VD antas dessa positiva (negativa) förväntningar att speglas i en positiv (negativ) avvikelse i aktiepriset vid tillkännagivandet (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016). Även Huson, Malatesta och Parrino (2004) finner att ändringar i ledningspositioner kan komma att utvärderas av investerare och därav kommer aktiepriset reflektera investerares åsikter om vad detta innebär för företaget. Därför presenteras även tidigare forskning om kvinnliga VD:ar och styrelsemedlemmars effekt på företagets prestation som underlag för fortsatt hypotesutveckling.
2.2 Kvinnliga VD:ars och styrelsemedlemmars effekt på företagets prestation
Sambandet mellan kvinnor i ledningspositioner och företagets prestation har varit ämnet i många studier, där bevisen skiljer sig åt. Carter, Simkins och Simpson (2003) utreder kvinnors representation i styrelser och diskuterar hur diversifierade styrelser leder till förbättrad finansiell prestation och därmed höjer företagsvärdet. Studien finner att väldiverfiserade styrelser effektiviserar företaget samt att flertalet företagsledare anser att det finns ett positivt samband mellan en diversifierad styrelse och aktieägarvärde. Flabbi, Macis, Moro och Schivardi (2019) utreder kvinnliga VD:ars påverkan på företagets prestation och finner att kvinnor har en positiv effekt på resultatet. Företagets prestation, mätt i försäljning, förbättras när kvinnliga VD:ar tar över efter manliga VD:ar i företag med minst 25% kvinnliga anställda.
Flabbi et al. (2019) visar att detta leder till en ökning av försäljning per anställd på 3,25%.
I motsats till studierna ovan (Carter, Simkins & Simpson 2003; Flabbi et al. 2019) finner Marinova, Plantenga och Remery (2016) inga bevis för att kvinnor i styrelsen direkt kan
förbättra (eller försämra) företagets ställning. Adams och Ferreira (2009) finner därtill att könsdiversitet i styrelser generellt har negativ effekt på företagets resultat.
Slutligen föreligger även studier där resultaten är vaga. Visserligen visar Adams och Ferreira (2009) att väldiversifierade styrelser generellt ger negativ effekt på företagets prestation.
Däremot finner de även att egenskaper hos styrelsemedlemmar påverkar dynamiken i företaget och att kvinnliga styrelsemedlemmar har högre närvaro, samt att män som sitter i mer könsdiversifierade styrelser har högre närvaro. Detta innebär att könsdiversifierade styrelser har bättre kontroll över bolagets arbete och effektiviserar styrelsearbetet. Nielsen och Huse (2010) finner liknande bevis och menar att det är svårt att säkerställa ett direkt samband mellan könsdiversifierade styrelser och företagets prestation. I sin studie, som utreder hur kvinnliga respektive manliga egenskaper påverkar styrelsen och företagets prestation, finner de dock bevis för att representation av kvinnor i styrelsen ökar effektiviteten i styrelsen.
2.3 Tillkännagivande av kvinnliga VD:ar och styrelsemedlemmar och marknadens reaktion
Den effektiva marknadshypotesen (EMH) belyser effektiviteten på finansiella marknader och hur information reflekteras i aktiepriset (Malkiel & Fama 1970). Teorin menar att det finns tre stadier av marknadseffektivitet vilka bestäms utifrån vilken information som reflekteras i aktiepriset. Halvstark marknadseffektivitet innebär att aktiepriset inkluderar alla historiska prisdata samt publik information. Detta innebär att marknaden kommer att reagera på ny information som tilldelas investerare (ibid.).
Huruvida information om ändringar i ledningen påverkar investerares syn på företaget råder det delade meningar om. Warner, Watts och Wruck (1988) finner inget signifikant samband mellan förändringar i ledningspositioner och reaktion på marknaden. Å andra sidan kan ändringar av ledningspositioner, som VD eller styrelsemedlemmar, komma att utvärderas av investerare.
Således kommer aktiepriset att spegla vad investerare anser om ändringarna samt vad de tror att ändringarna kommer att tillföra till företaget (Huson, Malatesta & Parrino 2004). Vidare bevisar Huson, Malatesta och Parrino (2004) att om investerare tror att förändringar i ledningspositioner kan leda till förbättring av företagets resultat kommer en positiv avvikelseavkastning uppstå.
I tidigare forskning finner Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) en positiv avvikelseavkastning
tillför värde i företag. Liknande studie har gjorts i Spanien (Campbell & Vera 2010) där resultatet går i linje med studien av Ku Ismail och Abdul Manaf (2016). Den spanska studien finner att marknaden reagerar positivt vid tillkännagivandet av en kvinnlig styrelsemedlem, vilket författarna menar visar på att kvinnor är värdeskapande för företaget (Campbell & Vera 2010). Även i Singapore har bevis lagts fram för att marknaden reagerar positivt vid tillkännagivandet av kvinnliga styrelsemedlemmar (Kang, Ding & Charoenwong 2010).
Resultatet visar dock på att marknaden uppvisar en lägre avvikande avkastning (+1,3%) när en kvinnlig VD tillkännages kontra när en styrelserepresentant utan VD-uppdrag tillkännages (avvikelseavkastning +1,5%). Studien reserverar för att resultatet kan vara svårt att applicera på samtliga marknader på grund av nationella skillnad, exempelvis är Singapore ett land som i hög grad accepterar att ledande positioner innehas av kvinnor vilket inte behöver vara fallet i andra länder/på andra marknader (ibid.).
I en italiensk studie visar Pastore, Tommaso och Ricciardi (2017) å andra sidan bevis för att investerare inte anser att kvinnor är värdeskapande för företag. Genom att studera marknadens reaktion vid tillkännagivandet av en kvinnlig styrelsemedlem finner de, i motsats till tidigare studier (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016; Campbell & Vera 2010; Kang, Ding & Charoenwong 2010), att kvinnor i styrelser inte nödvändigtvis korrelerar med ett framtida förbättrat resultat och således inte ökar företagsvärdet. Vidare finner Lee och James (2007) att marknaden reagerar olika beroende på om VD:n är kvinna respektive man och resultatet visar att marknaden reagerar mer negativt om företaget namnger en kvinna som tillträdande VD jämfört med en man.
Till sist finns även studier som visar på att det inte finns någon effekt på marknaden när en kvinnlig VD tillkännages. Brinkhuis och Scholtens (2018) studerar, likt Lee och James (2007), marknadens reaktion på annonsering av både kvinnliga respektive manliga VD:ar. Däremot finner de inga bevis för att marknaden reagerar olika beroende om det är en man eller kvinna som tillsätts som VD. Att resultatet skiljer sig från resultatet i studien av Lee och James (2007) menar författarna kan bero på att studien är gjord senare år och att antal kvinnor på ledningspositioner ökat och därmed inte skapar lika kraftig reaktion. Studien visar också, i linje med Warner, Watts och Wruck (1988), att marknaden generellt inte reagerar på tillkännagivande av nya VD:ar.
Med utgångspunkt i EMH och bevis från tidigare studier som finner att marknaden reagerar på tillkännagivande av nya VD:ar/styrelsemedlemmar (Kang, Ding & Charoenwong 2010; Ku
Ismail & Abdul Manaf 2016; Campbell & Vera 2010) antas marknaden uppvisa en avvikande avkastning när kvinnliga VD:ar tillkännages. Studien förväntar sig därmed att marknaden reagerar när nya kvinnliga VD:ar tillkännages vilket konkluderas i studiens första hypotes som lyder:
H1: Marknaden reagerar på tillkännagivandet av en kvinnlig VD.
2.4 Utbildningsnivå, företagets prestation och marknadsreaktion
UET menar att antal år som en ledare utbildat sig, och inte vilken typ av utbildning denna läst, kommer att ha ett positivt samband med innovation (Hambrick & Mason 1984). Cheng, Chan och Leung (2010) tar avstamp i UET och finner bevis från den kinesiska marknaden att högre utbildningsnivå hos en styrelsemedlem ökar företagets prestation. Darmadi (2013) undersöker istället utbildningsnivån hos VD:ar på den indonesiska marknaden och finner liknande samband. Resultatet i studien visar att VD:s utbildningsbakgrund påverkar företagets prestation, där en högre utbildning (fler antal år) ger en positiv effekt på företagets prestation.
Studien reserverar dock för att ett positivt samband eventuellt är starkare i ett utvecklingsland, såsom Indonesien, där utbildningsnivån i landet generellt är lägre än i industrialiserade länder (ibid.).
Bhagat, Bolton och Subramanian (2010) finner motsatt resultat och menar att en VD:s utbildning och långsiktig företagsprestation inte korrelerar. VD:arna i studien delades upp på vilken grad av utbildning de hade; kandidatexamen, masterexamen, Master in Business and Administration (MBA), juristexamen eller doktorandtjänst. Resultatet visar på att det inte finns ett samband mellan utbildningens omfattning och företagsprestation vilket författarna menar indikerar på att utbildning därmed inte är ett lämpligt mått för VD:s förmåga (ibid.).
Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) fokuserar istället på marknadens reaktioner för när en kvinnlig styrelsemedlem tillkännages. De finner i linje med Bhagat, Bolton och Subramanian (2010) inget samband mellan att en kvinnlig styrelsemedlem med högre utbildning ger en positiv effekt på aktieavkastningen, vilket indikerar på att en ledares utbildning varken påverkar företagets prestation eller att investerare anser att utbildningsnivån hos ledare spelar roll för företagets värde (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016). Studien mäter graden utbildning genom att skilja på de styrelsemedlemmar som har en universitetsutbildning och de som inte har (ibid.).
Med utgångspunkt i UET, där en ledares utbildningsbakgrund påverkar ledarens beslut och i sin tur företagsprestationen, finner studier skilda resultat gällande utbildningens effekter på både prestation och företagsvärde (Bhagat, Bolton & Subramanian 2010; Cheng, Chan & Leung 2010). Ytterst få studier undersöker dock enskilt effekten av en kvinnlig styrelsemedlems eller VD:ns utbildningsnivå och avkastningen på marknaden när denna tillkännages. Då Darmadi (2013) finner att utbildningens effekter kan skilja sig beroende på land och marknad motiveras att måttet för utbildningsnivå bör anpassas till nationella omständigheter. Eftersom tidigare studier finner skilda resultat utreder studien sambandet mellan utbildningsnivån och marknadsreaktion genom att anta att utbildningsnivå har en effekt på aktieavkastningen. Detta ger följande hypotes:
H2: Nytillsatta kvinnliga VD:ar med en hög utbildningsnivå har effekt på abnormal avkastning.
2.5 Ålder, företagets prestation och marknadsreaktion
UET argumenterar även för att ledarens ålder påverkar dennas beslut (Hambrick & Mason 1984). Baserat på UET kommer företag med yngre ledare vara mer benägna att bedriva mer riskabla strategier samt uppnå högre tillväxt och variation i lönsamhet än företag med äldre chefer, då äldre chefer tenderar att vara mer konservativa (Hambrick & Mason 1984; Serfling 2014). Yngre VD:ar är mer uthålliga både fysiskt och mentalt och har därav möjligheten att utmana företagets nuvarande förhållanden och främja förändring och tillväxt gällande tillgångar, försäljning och vinst (Child 1974). Serfling (2014) visar att företag vars VD är äldre har lägre volatilitet i aktieavkastningen och att de företagen underpresterar jämfört med företag med yngre VD:ar, vilket talar för att investerare föredrar yngre VD:ar framför äldre. Resultatet ligger i linje med forskning som finner att äldre ledare tenderar att vara mer riskaversiva och mer benägna att bevara företaget som det är eftersom deras eventuella riskabla investeringar inte kommer att ge avkastning förrän långt fram i framtiden (Barker & Mueller 2002). Vidare finner även Nguyen, Rahman och Zhao (2018) att VD:ns ålder är negativt relaterat till företagets prestation och att detta antingen kan bero på energin och flexibiliteten hos de unga VD:arna eller motviljan att engagera sig i nya paradigmer hos äldre VD:ar. Studien visar dock även att äldre ledare har mer erfarenhet och därför kan förbättra företagets verksamhet (ibid.).
Åldern på VD:n eller styrelsemedlemmen visar sig inte enbart påverka företagets prestation, utan också marknadens reaktion vid tillkännagivandet (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016).
Författarna finner att investerare föredrar yngre kvinnliga styrelsemedlemmar framför äldre,
vilket Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) menar kan förklaras av att yngre kvinnliga styrelsemedlemmar tenderar att komma med nya idéer vilket investerare värdesätter.
Studier som undersöker ålderns effekt på prestation och marknadsreaktion definierar en ung respektive gammal ledare på olika sätt. Serfling (2014) delar exempelvis upp urvalet i tertiler för att kategorisera unga, medelålders respektive gamla VD:ar, medan andra studier (Ku Ismail
& Abdul Manaf 2016) använder åldern som en kontinuerlig variabel. Tidigare forskning visar att åldern hos VD:ar och styrelsemedlemmar spelar roll för investerare, med fördel för yngre ledare. Detta är i linje med UET som menar att en ung ledare tar mer risker och därmed kan uppvisa högre lönsamhet i företaget (Hambrick & Mason 1984). Utifrån detta resonemang antar denna studie att tillkännagivande av yngre kvinnliga VD:ar ger högre positiv avvikelseavkastning än när en äldre kvinnlig VD tillkännages. Studien förväntar sig, med andra ord, en negativ korrelation mellan ålder och abnormal avkastning. Studiens tredje hypotes formuleras därmed som följande:
H3: Åldern hos nytillsatta kvinnliga VD:ar har en negativ effekt på abnormal avkastning.
2.6 Rekryteringsväg, företagets prestation och marknadsreaktion
Vidare menar UET att ledare som rekryteras externt tenderar att göra mer förändringar i organisationsstruktur och processer än chefer som befordras internt. Vidare säger teorin att hur länge en ledare har jobbat inom ett och samma företag kan få en negativ inverkan på strategiska val relaterade till innovation (Hambrick & Mason 1984).
Huruvida en VD är externt eller internt rekryterad visar sig få skilda marknadsreaktioner. Det finns flera studier som undersöker denna skillnad, bland annat finner Shen och Canella (2002) att internt rekryterade VD:ar har en bättre förståelse för organisationen och finner därmed ett positivt samband mellan internt rekryterade VD:ar och företagets prestation. Lee och James (2007) studerar marknadens reaktion när kvinnliga VD:ar tillkännages och finner, i linje med Shen och Canella (2002), att investerare föredrar internt befordrade kvinnliga VD:ar framför externt rekryterade.
Rose (2019) finner å andra sidan inget generellt samband mellan rekryteringsväg och reaktion på marknaden. En externt rekryterad VD genererar inte en högre avvikelseavkastning till skillnad från en internt rekryterad VD (ibid.). Däremot finner Rose (2019) nationella skillnader
där investerare i vissa länder välkomnar externt rekryterade VD:ar medan andra länder föredrar internt befordrade VD:ar.
Tidigare forskning finner bevis för att marknadens reaktion skiljer sig när en VD tillkännages beroende på om denna är externt eller internt rekryterad. Internt rekryterade VD:ar värderas generellt högre av investerare än externt rekryterade VD:ar (Shen & Canella 2002). Detta resultat finner även Lee och James (2007) som studerar tillkännagivande av kvinnliga VD:ar.
Mot denna bakgrund formuleras studiens hypotes fyra som lyder:
H4: Nytillsatta kvinnliga VD:ar som är internt rekryterade har en positiv effekt på abnormal avkastning.
2.7 Arbetslivserfarenhet, företagets prestation och marknadsreaktioner
I UET anses även ledarens tidigare arbetslivserfarenhet spela roll för ledarens beslut och hur dessa beslut påverkar företagets prestation. I teorin diskuteras bland annat att hur många branscher ledaren verkat inom eller hur länge ledaren arbetat inom samma företag kan spela roll för ledarens beslut (Hambrick & Mason 1984). Rose (2019), som tar avstamp i UET, studerar marknadsreaktionen vid VD-byten och utreder hur marknadens reaktion skiljer sig beroende på om den tillträdande VD:n har tidigare VD-erfarenhet eller inte. Studien finner inget samband, det vill säga att tidigare VD-erfarenhet varken påverkar marknadens reaktion positivt eller negativt (ibid.). Hamori och Koyuncu (2015) studerar hur VD:ar med tidigare VD- erfarenhet påverkar företagets prestation finner att en VD som suttit på en VD-position tidigare påverkar företagets resultat negativt. Detta gäller särskilt de som går direkt från ett VD-uppdrag till ett annat (ibid.). Vidare finner Morrison och Brantner (1992) att tidigare erfarenheter hos ledare dämpar utvecklingskurvan, och att det finns ett negativt samband mellan tidigare jobbspecifik erfarenhet och företagsprestation.
Sammanfattningsvis, finner Rose (2019) inget signifikant samband för att tidigare erfarenhet varken förbättrar eller försämrar marknadens reaktion vid ett VD-byte. Däremot visar Hamori och Koyuncu (2015) att tidigare VD-erfarenheter påverkar företagets prestation negativt, vilket även antas påverka marknadens reaktion negativt (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016). Studien förväntar sig därför att en VD utan tidigare VD-erfarenhet har en positiv effekt på marknadens reaktion vid tillkännagivande av kvinnliga VD:ar. Detta konkluderas i studiens femte och sista hypotes:
H5: Nytillsatta kvinnliga VD:ar som inte besitter tidigare VD-erfarenhet har en positiv effekt på abnormal avkastning.
2.8 Sammanfattning av hypoteser
Sammanfattningsvis avser hypotes 1 att undersöka marknadens reaktion vid tillkännagivande av kvinnliga VD:ar medan hypotes 2–5 utreder hur VD:ns erfarenheter och egenskaper (utbildningsnivå, ålder, rekryteringsväg och tidigare VD-erfarenhet) påverkar den studerade marknadsreaktionen. Tabell 1 summerar och presenterar studiens samtliga hypoteser:
Tabell 1 Sammanställning av studiens hypoteser Sammanställning av studiens samtliga hypoteser
Hypotes 1: Marknaden reagerar på tillkännagivandet av en kvinnlig VD.
Hypotes 2: Nytillsatta kvinnliga VD:ar med en hög utbildningsgrad har effekt på abnormal avkastning.
Hypotes 3: Åldern hos nytillsatta kvinnliga VD:ar har en negativ effekt på abnormal avkastning.
Hypotes 4: Nytillsatta kvinnliga VD:ar som är internt rekryterade har en positiv effekt på abnormal avkastning.
Hypotes 5: Nytillsatta kvinnliga VD:ar som inte besitter tidigare VD-erfarenhet har en positiv effekt på abnormal avkastning.
3. Metod
3.1 Forskningsmetod
Studien tar en deduktiv ansats vilket innebär att hypoteserna baseras på tidigare forskning och teorier (Bell, Bryman & Harley 2019, s.21). Metoden anses lämplig då tidigare forskning som undersöker sambandet mellan aktieavkastning och tillkännagivande av ny publik information använder denna metod (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016; Pastore, Tommaso & Ricciardi 2017;
Campbell & Vera 2010). Vidare samlas kvantitativa data in för att undersöka hypoteserna och besvara studiens frågeställning, vilket anses passande i och med att studien använder en deduktiv metod (Bell, Bryman & Harley 2019, s.35).
Syftet med studien är att undersöka marknadens reaktion när kvinnliga VD:ar tillkännages. För att undersöka marknadsreaktionen studeras aktieavkastningen kring och på annonseringsdagen genom en eventstudie, där faktisk avkastning jämförs med förväntad avkastning. Differensen utgör den abnormala avkastningen. Abnormal avkastning är med andra ord den icke-förväntad avkastning som bland annat uppkommer av ny information (Kothari & Warner 2007). Om faktisk avkastning visar sig vara detsamma som den förväntade kan ingen abnormal avkastning utläsas och innebär att marknaden inte ändrar sin syn på aktiepriserna trots att de tilldelats ny information. Abnormal avkastning beräknas för respektive bolag och event. Metoden är välanvänd i forskning som undersöker volatiliteten i aktiepriset kring ett event (ibid.), vilket motiverar att metoden anses lämplig även i denna studie.
Vidare syftar studien till att studera effekterna på marknadens reaktion beroende på VD:ns egenskaper och erfarenheter, vilket inkluderar VD:ns utbildningsnivå, ålder, hur VD:n har rekryterats samt tidigare VD-erfarenhet. Detta undersöks genom en regressionsanalys vilket är en av de mest utbredda statistiska metoderna (Ryan 2009, s.1). Likt Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) som studerar kvinnliga styrelsemedlemmars attribut och dess effekt på abnormal avkastning använder även denna studie kumulativ abnormal avkastning som beroende variabel.
VD:ns erfarenheter och egenskaper utgör regressionsanalysens oberoende variabler, vilka operationaliseras i kapitel 3.5.2. Eftersom studien syftar till att studera hur flertalet faktorer påverkar abnormal avkastning utgör regressionen en linjär multipel regression (Ryan 2009, s.
146).
3.2 Datainsamling
För att studera aktieprisets fluktuation vid tillkännagivandet av en ny kvinnlig VD på den svenska marknaden inkluderas företag som har en kvinnlig VD och som är noterade på Nasdaq Stockholm (Large-, Mid- och Small Cap) samt First North. Vilka företag som detta innefattar hämtas i Retriever Business genom att sortera samtliga företag efter vilken börs de verkar på och filtrera resultatet så att företagets VD är en kvinna. Resultatet motsvarar således samtliga bolag på Nasdaq Stockholm samt First North med en kvinnlig VD vid insamlingsdatum (2020- 12-09). För att kunna analysera abnormal avkastning på och kring dagen som VD:n tillkännagavs eftersöks företagens pressmeddelanden som innefattar VD:ns tillträde. Samtliga pressmeddelanden hämtas manuellt från Nasdaq Nordics hemsida under kategorin nyheter/företagsmeddelanden för att därefter kunna söka på respektive företag. Dagen då pressmeddelandet publicerades motsvarar annonseringsdagen (benämns även som eventdagen).
Denna data används för att testa hypotes 1.
Hypotes 2–5 kräver information om VD:ns egenskaper, tidigare VD-erfarenhet och om VD:n är internt alternativt externt rekryterad vilket kräver vidare manuell datainsamling. I första hand eftersöks informationen i pressmeddelandet angående annonseringen av VD-bytet. Risken finns att all information inte presenteras i pressmeddelandet, i dessa fall inhämtas saknad information om ålder på allabolag.se och utbildningsnivå, rekryteringsväg samt tidigare VD-erfarenhet via LinkedIn. Information om historiska aktiepriser erhålls via Refinitivs Eikon.
3.3 Urval och bortfall
Urvalet motsvarar företag noterade på Nasdaq Stockholm samt First North där nuvarande VD är kvinna vid datumet för datainsamling (2020-12-09). Bristande tillgång till historisk information om företags VD:ar motiverar beslutet att endast inkludera kvinnliga nuvarande VD:ar (detta var beroende av en begränsad databas). Omfattande manuell inmatning av historiska pressmeddelanden för kvinnliga VD:ar som tillträtt men sedan avgått skulle visserligen öka urvalet men det ökar även risken för omedvetna bortfall beroende av den mänskliga faktorn eftersom genomsökning av enskilda pressmeddelanden skulle krävas.
Studiens tidsplan och omfattning är begränsad, därmed fokuserar studien att ta fram ett mindre men korrekt urval framför ett större urval med ökad risk för att observationer faller bort.
Vissa företag har introducerats på börsen under 2020 och vid tillträdandet haft en kvinna på
gör att dessa observationer räknas som bortfall. Vidare bortser studien från tillförordnade VD:ar. Insamling av data från Retriever Business ger utslag för både tillförordnade VD:ar och ordinarie VD:ar vilket gör att de företag med kvinnliga tillförordnade VD:ar ses som bortfall.
Observationer där data saknas faller också bort från det slutgiltiga urvalet. Se tabell 2 för sammanställning av studiens urval och bortfall.
Tabell 2 Sammanställning av studiens urval och bortfall
Urval och bortfall Observationer
Företag med kvinnlig VD på Nasdaq Stockholm samt First North (per 2020-12-09) 71 - Företag som noterades på börsen med en kvinnlig VD 16
- Företag med tillförordnad kvinnlig VD 4
- Observationer som saknar data 2
Studiens slutgiltiga urval 49
3.4 Eventstudie
Studien syftar till att studera om investerare värderar företag som tillsätter en kvinnlig VD och detta görs genom att mäta effekten som uppstår på aktiemarknaden vid offentliggörandet med hjälp av en eventstudie. Givet att marknaden är effektiv samt präglas av rationalitet, kan effekterna av ett företagsevent mätas i förändring i aktiekursen (MacKinlay 1997). Eventstudier har använts som metod i många tidigare studier som studerar marknadens reaktion på tillkännagivandet av olika typer av ledare (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016; Lee & James 2007;
Brinkhuis & Scholtens 2018).
3.4.1 Eventfönster
För att kunna genomföra en eventstudie måste eventdagen och vilka omkringliggande dagar som ska studeras bestämmas (MacKinlay 1997). Eventet som undersöks i denna studie är dagen då företaget tillkännager ett VD-byte där den tillträdande är en kvinna. Eventfönstret ska innefatta fler dagar än dagen då eventet sker, minst en dag innan och en dag efter. På så sätt kan effekten av eventet undersökas även efter börsens stängning på eventdagen, samt om det finns tendenser på att informationen kan ha läckt ut till investerare innan eventdagen (ibid.). Då tidigare studier (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016; Campbell & Vera 2010) studerar eventfönstret som sträcker sig mellan dag -10 och dag 10 studeras även detta eventfönster i denna studie. Vid tillkännagivanden som ägt rum på en dag då börsen inte är öppen approximeras marknadsreaktionen till nästkommande dags abnormala avkastning.
3.4.2 Estimeringsfönster
För att kunna räkna ut den abnormala avkastningen på marknaden som sker i samband med ett event, krävs estimering av den normala (förväntade) avkastningen. För att uppskatta den förväntade avkastningen används marknadsmodellen och beräknas utifrån historiska aktiepriser och därför måste ett estimeringsfönster bestämmas, vilket vanligtvis är perioden före eventet sker (MacKinlay 1997). Vidare föreslår MacKinlay (1997) ett estimeringsfönster på minst 120 dagar innan eventfönstret tar vid. Detta innebär att estimeringsfönstret slutar 11 dagar innan eventdagen (-11). Eventfönstrets början approximeras till 134 dagar innan eventet eftersom det är det längsta möjliga utifrån urvalet. Detta beror på att flera företag inte hade introducerats på börsen innan dess. Eventfönstret är också justerat så att stängda börsdagar är exkluderade.
3.4.3 Beräkning av avkastning
Den totala avkastningen för en aktie inkluderar både den normala (förväntade) avkastningen samt den abnormala (icke-förväntade) avkastningen. Rit motsvarar total avkastning för aktie i under period t, Kit motsvarar normal avkastning för aktie i under period t och eit motsvarar abnormal avkastning för aktie i under period t (Kothari & Warner 2007). Sambandet presenteras i funktionen nedan:
𝑅!" = 𝐾!"+ 𝑒!"
vilket ger en abnormal avkastning om
𝑒!" = 𝑅!"− 𝐾!"
Förväntad avkastning beräknas enligt marknadsmodellen och använder OMXSPI som index för marknadsportföljens avkastning (Rmt) och feltermen i funktionen (eit) förväntas anta värdet 0.
Marknadsmodellen sammanfattas i följande ekvation:
𝑅 = 𝛼 + 𝛽 × 𝑅 + 𝜀
Marknadsmodellen ger ett alfavärde (a) vilket motsvarar tillgångens avkastning som inte beror av marknadsportföljens och ett betavärde (b) som representerar hur stor andel av tillgångens avkastning som beror av marknadsportföljens avkastning. Därmed estimeras abnormal avkastning enligt följande (MacKinlay 1997):
𝐴𝑅!" = 𝑅!"− 𝛼,! − 𝛽-!𝑅#"
Sedan beräknas den genomsnittliga abnormala avkastningen (AARt) under period t där N är antalet observerade event och ARit är den abnormala avkastningen för aktie i under period t.
AARt räknas ut enligt följande (MacKinlay 1997):
𝐴𝐴𝑅" = 1
𝑁0 𝐴𝑅!"
$
!%&
Genom att summera genomsnittlig abnormal avkastning för dagarna i eventfönstret beräknas den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen för eventfönstret. Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAAR) beräknas enligt följande (ibid.):
𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑡&, 𝑡') = 0 𝐴𝐴𝑅"
"!
"%""
För att testa resultatets signifikansnivå utförs t-tester där ett t-värde tas fram. T-värdet beräknas enligt funktionen nedan. Funktionens härledning återfinns i Bilagan.
𝜃 = 𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑡&, 𝑡') 𝑣𝑎𝑟(𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑡&, 𝑡'))(,*
3.5 Regressionsanalys
Studien ämnar även till att studera om VD:ns erfarenheter och egenskaper har en effekt på den abnormala avkastningen vid eventdagen. Detta konkluderas i hypoteserna 2–5 och testas genom regressionsanalys. Då studien syftar till att studera vilken effekt VD:s utbildningsnivå, ålder, rekryteringsväg respektive tidigare VD-erfarenhet har på abnormal avkastning tillämpas fyra linjära multipla regressionsmodeller.
För samtliga regressionsmodeller är den beroende variabeln CARit som fås ut genom eventstudien, vilket motsvarar den kumulativa abnormala avkastningen för aktie i under
tidsperiod t. Utbildningsnivå (EDU), ålder (AGE), rekryteringsväg (INT) och tidigare VD- erfarenhet (WEXP) utgör oberoende variabler och testas i varsin regressionsmodell. Dessa variabler förklaras närmare i kapitel 3.5.2. Samtliga modeller inkluderar även kontrollvariabler som tidigare studier visat ha ett samband med CAR (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016). Dessa inkluderar företagets storlek (SIZE), lönsamhet (PROF), skuldkvot (DEBT) samt bransch (IND, CD, HC) vilka presenteras närmare i avsnitt 3.5.3. Samtliga modellers intercept läses ut i termen 𝛼, 𝛽 är en koefficient och 𝜀 är feltermen. Sammanställd översikt över samtliga variabler presenteras i tabell 3.
För att testa H2, det vill säga om VD:ns utbildningsnivå har en effekt på CARit, förväntas variabeln EDUit antingen ha en positiv eller negativ effekt på CARit. Modell 1 som testar H2 följer:
𝐶𝐴𝑅#$= 𝛼 + 𝛽%𝐸𝐷𝑈#$+ 𝛽&𝑆𝐼𝑍𝐸#$+ 𝛽'𝑃𝑅𝑂𝐹#$+ 𝛽(𝐷𝐸𝐵𝑇#$+ 𝛽)𝐼𝑁𝐷 + 𝛽*𝐶𝐷 + 𝛽+𝐻𝐶 + 𝜀 (Modell 1)
H3 antar att VD:ns ålder påverkar marknadens reaktion negativt, alltså förväntas variabeln AGEit ha en negativ effekt på CARit. Modell 2 som testar H3 lyder:
𝐶𝐴𝑅#$= 𝛼 + 𝛽%𝐴𝐺𝐸#$+ 𝛽&𝑆𝐼𝑍𝐸#$+ 𝛽'𝑃𝑅𝑂𝐹#$+ 𝛽(𝐷𝐸𝐵𝑇#$+ 𝛽)𝐼𝑁𝐷 + 𝛽*𝐶𝐷 + 𝛽+𝐻𝐶 + 𝜀 (Modell 2)
H4 antar att marknadsreaktionen kommer att bli positiv om VD:n är internt rekryterad och detta testas genom att beräkna vilken effekt variabeln INTit har på CARit med modell 3 som lyder:
𝐶𝐴𝑅#$= 𝛼 + 𝛽%𝐼𝑁𝑇#$+ 𝛽&𝑆𝐼𝑍𝐸#$+ 𝛽'𝑃𝑅𝑂𝐹#$+ 𝛽(𝐷𝐸𝐵𝑇#$+ 𝛽)𝐼𝑁𝐷 + 𝛽*𝐶𝐷 + 𝛽+𝐻𝐶 + 𝜀 (Modell 3)
Till sist testas H5 i modell 4 genom att låta tidigare VD-erfarenhet utgöra den oberoende variabeln WEXPit, där studien förväntar sig att tidigare VD-erfarenhet har en negativ effekt på marknadens reaktion. Modellen ser därmed ut som följer:
𝐶𝐴𝑅#$= 𝛼 + 𝛽%𝑊𝐸𝑋𝑃#$+ 𝛽&𝑆𝐼𝑍𝐸#$+ 𝛽'𝑃𝑅𝑂𝐹#$+ 𝛽(𝐷𝐸𝐵𝑇#$+ 𝛽)𝐼𝑁𝐷 + 𝛽*𝐶𝐷 + 𝛽+𝐻𝐶 + 𝜀 (Modell 4)
Regressionerna genomförs enligt OLS-metoden (Ordinary Least Squares) och testas för multikollinearitet, skevhet, kurtosis samt normalfördelning. Antaganden för regressionsanalysen summeras i kapitel 3.5.4.
Tabell 3 Studiens variabler med förklaring av variabeltyp, var data för variabeln hämtas, variabelns kodning samt vilket samband som variabeln förväntas ge.
Variabel Variabeltyp Förkortning Förklaring Samband Källa
Kumulativ abnormal
avkastning Beroende
variabel CARi Refinitivs Eikon
Utbildningsnivå Oberoende
variabel EDUit
Dummyvariabel.
> treårig universitetsutbildning (kandidatexamen) = 0, annars 1.
+/- Pressmeddelanden, LinkedIn
Ålder Oberoende
variabel AGEit Kontinuerlig variabel.
VD:ns ålder. - Pressmeddelanden,
allabolag.se
Rekryteringsväg Oberoende
variabel INTit
Dummyvariabel.
Internt rekryterad VD = 1,
annars 0. + Pressmeddelanden,
Tidigare
VD-erfarenhet Oberoende
variabel WEXPit
Dummyvariabel.
Inte suttit som VD tidigare = 1, annars 0.
+ Pressmeddelanden, LinkedIn
Företagsstorlek Kontrollvariabel SIZEit
Kontinuerlig variabel.
Naturliga logaritmen av totala
tillgångar. - Refinitivs Eikon
Lönsamhet Kontrollvariabel PROFit
Kontinuerlig variabel.
Avkastningen av totala
tillgångar. - Refinitivs Eikon
Skuldkvot Kontrollvariabel DEBTit
Kontinuerlig variabel.
Skulder i relation till totala tillgångar.
- Refinitivs Eikon
3.5.1 Beroende variabel
Den beroende variabeln i regressionsmodellen är CARit vilket motsvarar den kumulativa abnormala avkastningen för aktie i under tidsperiod t. CARit räknas ut genom att summera abnormal avkastning för samtliga dagar inom eventfönstret för respektive företag. Det eventfönster som visar på lägst signifikansnivå motsvarar den beroende variabeln i regressionen.
3.5.2 Oberoende variabler
För att undersöka hur VD:ns egenskaper och erfarenheter påverkar abnormal avkastning när kvinnliga VD:ar tillkännages operationaliseras egenskaper och erfarenheter i följande variabler:
utbildningsnivå (EDU), ålder (AGE), rekryteringsväg (INT) samt tidigare VD-erfarenhet (WEXP). Dessa utgör regressionsmodellernas oberoende variabler.
Utbildning
Information om VD:ns utbildningsnivå hämtas främst från pressmeddelanden angående tillkännagivande av en ny VD. Kan informationen inte hämtas från pressmeddelandet eftersöks informationen på VD:ns LinkedIn-profil. Darmadi (2013) menar att nationella skillnader påverkar hur investerare värderar en utbildad respektive icke-utbildad VD vilket motiverar att uppdelningen mellan högutbildade och lågutbildade i studien bör reflektera nationell standard.
På grund av att Sverige är ett högutbildat land (SCB 2020) skiljer denna studie på låg- respektive högutbildade VD:ar genom att skilja de som har en kandidatutbildning (motsvarande treårig universitetsutbildning) och de som har längre än en treårig universitetsutbildning. Till utbildning längre än en treårig universitetsutbildning räknas masterutbildning, MBA, doktorand- samt forskarexamen. De VD:ar som endast besitter en kandidatexamen kategoriseras som lågutbildade och kodas som 0, och de med en utbildning längre än en treårig universitetsutbildning kategoriseras som högutbildade, vilket kodas som 1.
Ålder
Information om åldern på den nytillsatta VD:n söks i första hand i pressmeddelandet för det aktuella VD-bytet. Därefter, om informationen inte kan utläsas i pressmeddelandet, söks åldern upp på allabolag.se. Tidigare studier som undersöker sambandet mellan ledarens ålder och företagets prestation och/eller marknadens reaktioner vid ledarens tillkännagivande definierar variabeln olika. Serfling (2014) delar exempelvis upp urvalet i tertiler medan Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) utför regressionen med styrelsemedlemmarnas faktiska ålder som en kontinuerlig variabel. Denna studie ämnar att studera sambandet mellan ålder och abnormal avkastning på samma sätt, där VD:ns ålder vid tillkännagivandet sätts i relation till abnormal avkastning. Majoriteten av tidigare studier finner bevis för att yngre styrelsemedlemmar och/eller VD:ar är mer riskbenägna och uppnår högre tillväxt (Serfling 2014) samt att investerare värderar yngre kvinnliga ledare högre än äldre (Ku Ismail & Abdul Manf 2016).
Mot denna bakgrund förväntar sig studien att äldre kvinnliga VD:ar har en negativ effekt på abnormal avkastning och därmed att variabeln för ålder (AGE) har en negativ effekt på CAR.
Rekryteringsväg
Datainsamlingen för variabeln rekryteringsväg sker via pressmeddelanden i första hand och LinkedIn i andra hand. Variabeln konkluderas i denna studie som en dummyvariabel där en
tillkännages och finner att internt rekryterade kvinnliga VD:ar värderas högre av investerare än en externt rekryterad kvinnlig VD. Mot denna bakgrund väntar sig studien att internt rekryterade VD:ar ger en högre positiv effekt på abnormal avkastning än om VD rekryteras externt.
Tidigare VD-erfarenhet
UET menar att en ledares erfarenhet avgör dennas beslut och i sin tur de utfall som besluten resulterar i (Hambrick & Mason 1984). VD:ns tidigare arbetslivserfarenhet operationaliseras i denna studie som tidigare VD-erfarenhet enligt tidigare studier (Rose 2019). Rose (2019) kan varken bekräfta eller förneka att en VD med tidigare VD-erfarenhet påverkar marknadens reaktion vid ett VD-byte. Hamori och Koyuncu (2015) finner däremot bevis för att VD:ar som tidigare i karriären suttit på en VD-position har en negativ effekt på företagets prestation. Detta ligger till grund för hypotes 5 vilken antar att en VD utan tidigare erfarenheter ger positiv effekt på marknadens reaktion när VD:n tillkännages. I studien antas variabeln som en dummyvariabel där en VD utan tidigare VD-erfarenhet kodas som 1, annars 0.
3.5.3 Kontrollvariabler
Tidigare studier visar att faktorerna företagsstorlek, lönsamhet och skuldkvot påverkar marknadsreaktionens storlek (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016). För att isolera den enskilda effekten av den oberoende variabeln och inte riskera att dra felaktiga slutsatser om det huvudsakliga sambandet inkluderas kontrollvariablerna företagsstorlek (SIZE), lönsamhet (PROF), skuldkvot (DEBT) samt bransch (IND, CD, HC) vilka presenteras nedan.
Företagsstorlek
Flertalet studier som utreder marknadens reaktion vid tillkännagivande av nya styrelsemedlemmar kontrollerar för företagsstorlek (Campbell & Vera 2010; Ku Ismail &
Abdul Manaf 2016). Dessa studier approximerar företagsstorlek genom att mäta naturliga logaritmen för företagets totala tillgångar, vilket även tillämpas i denna studie. Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) samt Campbell och Vera (2010) finner att företagsstorlek har en negativ effekt på marknadens reaktion respektive företagsvärdet. Detta samband förväntas därmed även i denna studie. Data över företagens totala tillgångar för året vid tillkännagivandet hämtas från Refinitivs Eikon.
𝐹ö𝑟𝑒𝑡𝑎𝑔𝑠𝑠𝑡𝑜𝑟𝑙𝑒𝑘(𝑆𝐼𝑍𝐸) = ln (𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑎 𝑡𝑖𝑙𝑙𝑔å𝑛𝑔𝑎𝑟)
Lönsamhet
Även lönsamhet visar sig påverka marknadens reaktion samt företagets värde (Campbell &
Vera 2010; Ku Ismail & Abdul Manaf 2016) vilket därmed behöver kontrolleras. Campbell och Vera (2010) finner att hög lönsamhet har en negativ effekt på marknadens reaktion när kvinnliga styrelsemedlemmar tillkännages. Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) som mäter marknadens reaktioner när en kvinnlig styrelsemedlem tillkännages finner också att företagets lönsamhet påverkar marknadsreaktionen. De finner att företag med en hög lönsamhet har en negativ effekt på marknadsreaktionen när en kvinnlig styrelsemedlem tillsätts. Detta förklaras av att investerare inte uppskattar ledarbyten när företaget går bra eftersom en ny person i styrelsen kan påverka det hittills vinnande konceptet (ibid.). I likhet med både Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) och Campbell och Vera (2010) motsvaras företagets lönsamhet av avkastningen av totala tillgångar (ROA) och studien förväntar sig att en hög lönsamhet hos företag har en negativ effekt på marknadsreaktionen. Data över nettovinst och totala tillgångar för året vid annonseringen hämtas från Refinitivs Eikon.
𝐿ö𝑛𝑠𝑎𝑚ℎ𝑒𝑡(𝑃𝑅𝑂𝐹) = 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜𝑣𝑖𝑛𝑠𝑡 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑎 𝑡𝑖𝑙𝑙𝑔å𝑛𝑔𝑎𝑟 Skuldkvot
Hur stora skulder företaget har i förhållande till totalt kapital är också en faktor som påverkar företagets prestation och hur investerare reagerar på förändringar i ledningen. Ku Ismail och Abdul Manaf (2010) finner ett signifikant samband mellan skuldkvot och marknadens reaktion där en hög skuldandel resulterar i negativ marknadsreaktion när kvinnliga styrelsemedlemmar tillkännages. Skuldkvoten mäts i tidigare studier genom att mäta företagets skulder i relation till företagets totala tillgångar (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016; Campbell & Vera 2010).
Skuldkvoten mäts i denna studie på samma sätt och information om företagens skuldandel för året vid tillkännagivandet hämtas från Refinitivs Eikon. Studien förväntar sig, i linje med Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) att en hög skuldandel påverkar marknadens reaktion negativt.
𝑆𝑘𝑢𝑙𝑑𝑘𝑣𝑜𝑡(𝐷𝐸𝐵𝑇) = 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑎 𝑠𝑘𝑢𝑙𝑑𝑒𝑟 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑎 𝑡𝑖𝑙𝑙𝑔å𝑛𝑔𝑎𝑟
Bransch
Regressionsanalysen kontrollerar även för branscheffekt. Branschkategoriseringen utgår från Global Industry Classification Standard (GICS) vilken delar in noterade företag i elva sektorer (MSCI, u.å.). Eftersom urvalet är litet summeras de branschkategorier med få observationer i en samlad kategori, kallad Others. Denna kategori innehöll flest observationer och utgör därmed referenskategorin och ingår i interceptet. Resterande tre branscher inkluderas som dummyvariabler och benämns enligt följande: Industrials (IND), Consumer Discretionary (CD) samt Health Care (HC). Bransch presenteras inte närmare i resultatet.
3.5.4 Antaganden för regressionsanalys
För att en regressionsanalys ska kunna generera reliabla resultat finns ett antal antaganden som bör uppfyllas. Första antagandet förutsätter att feltermen är normalfördelad med ett medelvärde på 0 med en varians på σ2 samt att alla parvisa feltermer inte korrelerar samt är oberoende av varandra (Mendenhall & Sincich 2014, s.371). För att kunna anta att feltermen är normalfördelad studeras variablernas skevhet och kurtosis där skevhet uppstår om någon av variablerna i fråga är snedfördelade åt något håll och kurtosis visar hur hög eller platt normalfördelningen för respektive variabel är (Hair, Black, Babin & Anderson 2014, s.33–34).
Det är eftersträvansvärt att skevhet och kurtosis antar ett absolutvärde under 1 för att kunna anta normalfördelning, vid avvikelser från dessa gränsvärden kan transformering eller trimning av data utföras för att minimera problemet (ibid.). För att säkerställa normalfördelning av feltermen studeras även histogram och spridningsdiagram för varje regressionsmodell (ibid., s.181). Ytterligare ett antagande inom regressionsanalys är att de oberoende variablerna inte korrelerar med varandra, det vill säga att det inte råder multikollinearitet (Gujarati & Porter 2009, s. 321). För att mäta graden av multikollinearitet tas VIF-värden (Variance Inflation Factor) fram för samtliga variabler i samtliga modeller. Om VIF-värdena överstiger 10 tyder det på att det finns multikollinearitet vilket leder det till osäkra parameterskattningar, därmed kan enskilda variabler behöva uteslutas (Andersson, Jorner & Ågren 2007, s.119). Ett annat antagande som behöver kontrolleras för är om det råder heteroskedasticitet i regressionsmodellen, vilket innebär att feltermernas varians inte är konstant (Hair et al. 2014, s.181). Detta kontrolleras för genom att studera eventuella mönster i residualernas spridning runt de förväntade värdena för hela regressionen (ibid.), vilket utförs för varje oberoende variabel i respektive modell.
3.6 Kritik av metod
För att studera marknadens reaktion när en kvinnlig VD tillkännages applicerar studien en eventstudiemetod. MacKinlay (1997) presenterar begränsningar med en sådan metod. Bland annat finns det risk att informationen för eventet kan nå investerare innan eventet ägt rum, i denna studie gäller det exempelvis om investerare vet om att företaget tillkännager en kvinnlig VD innan det offentliga pressmeddelandet publicerats. Avkastningen vid eventdagen svarar då inte precist på investerarnas reaktion på eventet eftersom de redan har mottagit den nya informationen och tagit beslut därefter, eventuellt redan innan eventdagen (ibid.) Det är svårt för undersökningen att utesluta detta problem men eftersom studien studerar eventfönster som sträcker sig från och med 10 dagar innan eventet finns chans att upptäcka tendenser på att så skulle vara fallet. Utmärker sig exempelvis abnormal avkastning flera dagar innan eventet kan det eventuellt bero på läckt information. Vidare finns risken att andra händelser inträffat under perioden som inte relaterar till det studerade eventet (tillkännagivande av kvinnliga VD:ar).
Detta kan leda till att felaktiga slutsatser dras om reaktionen, som egentligen beror på andra händelser än det studerade eventet.
I regressionsanalysen inkluderas kontrollvariabler (företagsstorlek, lönsamhet och skuldkvot) för att isolera effekten av den oberoende variabeln. Tidigare studier som undersöker marknadens reaktioner när antingen en styrelsemedlem eller VD:n tillsätts använder fler och/eller andra kontrollvariabler (Campbell & Vera 2010; Adams & Ferreira 2009). Detta indikerar på att det finns fler variabler som påverkar aktieavkastningen än de som studien behandlar och studien kan därmed ha problem med skevhet för utelämnade variabler (omitted- variable bias). Valet att specifikt inkludera företagsstorlek (SIZE), lönsamhet (PROF) och skuldkvot (DEBT) som kontrollvariabler motiveras av att dessa förekommer i de tidigare studier som har mest likheter med denna studie och som tidigare visat sig ha betydelse (Ku Ismail & Abdul Manaf 2016).
4. Resultat och diskussion 4.1 Eventstudie
Hypotes 1 avser att undersöka marknadens reaktion vid tillkännagivande av kvinnliga VD:ar och förväntar sig att marknaden reagerar antingen positivt eller negativt vid annonseringsdagen.
För att undersöka marknadens reaktion studeras den abnormala avkastningen vid eventdagen med hjälp av en eventstudie. I tabell 4 presenteras genomsnittlig abnormal avkastning (AAR) för 21 dagar, från tio dagar innan eventdagen till och med tio dagar efter tillkännagivandet av en ny kvinnlig VD. I tabellen kan även den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen (CAAR) utläsas, för samtliga dagar i eventfönstret.
Tabell 4 Genomsnittlig abnormal avkastning samt kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning för samtliga dagar inom eventfönstret dag -10 till dag 10 där tid för eventet = dag 0.
Dag N AAR t-värde CAAR
-10 49 -0,001731 -0,366300 -0,001731
-9 49 -0,005832 -1,234510 -0,007563
-8 49 -0,003858 -0,816686 -0,011421
-7 49 0,016778 3,551327** 0,005357
-6 49 -0,002807 -0,594172 0,002550
-5 49 -0,004166 -0,881713 -0,001616
-4 49 -0,003683 -0,779476 -0,005299
-3 49 0,009842 2,083312** 0,004544
-2 49 0,001536 0,325060 0,006080
-1 49 0,002724 0,576550 0,008803
0 49 0,008660 1,832982* 0,017463
1 49 0,003749 0,793506 0,021212
2 49 -0,000856 -0,181226 0,020356
3 49 -0,001855 -0,392596 0,018501
4 49 0,006611 1,399271 0,025112
5 49 -0,000999 -0,211542 0,024112
6 49 0,002196 0,464758 0,026308
7 49 -0,002013 -0,426008 0,024295
8 49 0,005833 1,234565 0,030128
9 49 0,002273 0,481203 0,032402
10 49 0,008828 1,868603* 0,041230
* Signifikansnivå 10%, ** Signifikansnivå 5%, *** Signifikansnivå 1%
Av de 21 dagarna i eventfönstret kan en positiv abnormal avkastning utläsas för 9 dagar. Mellan dag -3 och +1 är den abnormala avkastningen konstant positiv. På dag -7 är AAR 0,17% vilket är signifikant på en 5% signifikansnivå, likaså är AAR på 0,01% signifikant på 5%-nivå under dag -3. CAAR sträcker sig från -0,002% vid dag -10 till 0,0412% vid dag +10. I figur 1 visas fluktuationerna i AAR över hela eventfönstret där dag -7, -3 och 0 utmärker sig med högst värden.
Figur 1 Genomsnittlig abnormal avkastning (AAR) från dag -10 till dag 10.
Studien finner likheter med Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) som visar en positiv avkastning under dagarna -1 till och med +1. Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) visar dock på positiv avkastning under flera dagar efter eventet (dag -1 till och med dag +5) medan denna studie finner positiv avkastning under de tre dagarna innan eventet till och med en dag efter eventet.
Positiv avkastning på eventdagen och dagen efter (dag 0 till och med dag 1) finner även Kang, Ding och Charoenwong (2010) i sin studie som testar marknadens reaktion när kvinnliga styrelsemedlemmar och VD:ar tillkännages. Campbell och Vera (2010) finner positiv abnormal avkastning dag -2, -1 samt dag 1 kring eventdagen vilket innebär att investerare, redan innan tillkännagivandet av en ny kvinnlig styrelsemedlem, uppvisar avvikande beteende. Detta ligger i linje med denna studie som visar positiv avkastning både dag -2 och dag -3 fram till dag +1.
Resultaten i denna studie skiljer sig dock från resultaten i studien av Campbell och Vera (2010) då CAAR i deras studie är negativt för de totalt 21 dagarna inom eventfönstret, till skillnad från
