Utdelningspolitik under covid-19 pandemin
- En eventstudie kring kursreaktioner på den svenska marknaden till följd av indragna utdelningar under pandemin 2020
Kandidatuppsats 15 hp
Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet
HT 2020
Datum för inlämning: 2021-01-15
Gustaf Grevelius
Adam Hammarlund
Handledare: Jonas Råsbrant
Sammanfattning:
När covid-19 pandemin bröt ut i Europa tidigt 2020 valde många svenska företag att dra tillbaka sina tidigare föreslagna utdelningar. Hur reagerade investerare på den svenska marknaden på beskedet om att utdelningarna uteblev? Vi har utfört en eventstudie som undersöker den riskjusterade avkastningen för 31 svenska bolag listade på NASDAQ Stockholm som under våren 2020 återkallade sina tidigare föreslagna utdelningar. Vårt resultat konstaterar en statistisk signifikant genomsnittlig riskjusterad underavkastning i samband med beskedet. Vårt resultat indikerar även att reaktionen var mer negativ för de bolag vars pressmeddelande blev offentligt innan regeringens meddelade att bolag som utför utdelningar inte är berättigade permitteringsstöd. Vidare finner vi att bolagens nivå av kassalikviditet har en statistisk signifikant negativ påverkan på den riskjusterade avkastningen kring eventet.
Nyckelord: Covid 19, utdelningar, eventstudie, utdelningspolitik, Nasdaq Stockholm.
Innehållsförteckning
1. Inledning 3
1.1 Bakgrund 3
1.2 Syfte & frågeställningar 5
1.3 Avgränsning 6
2. Tidigare forskning 6
2.1 Utdelningspolitik och marknadsreaktioner 6
2.2 Utdelningspolitik under perioder av hög marknadsoro 9
2.3 Hypotesformuleringar 10
3. Data 12
4. Metod 13
4.1 Eventstudie 13
4.2 Multipel regressionsanalys 15
5. Resultat 17
5.1 Resultat från Eventstudie 17
5.1.1 Genomsnittlig CAR för eventperioden 18
5.1.2 Avvikande resultat från eventstudien 19
5.2 Resultat från Multipel linjär regressionsanalys 20
6. Diskussion 21
7. Slutsats 24
8. Begränsningar samt förslag för framtida forskning 25
9. Referenser 26
10. Bilagor 30
10.1 Bilaga 1 - Primärt urval av bolag 30
10.2 Bilaga 2 - Slutgiltigt urval av bolag 30
10.3 Bilaga 3 - Korrelationsmatris 30
10.5 Bilaga 5 - CAR eventfönster för respektive företag 32
1. Inledning
1.1 Bakgrund
Covid-19 pandemin, som bröt ut i Europa tidigt 2020, har bidragit till en rad problem både för individuella företag såväl som för näringslivet i stort (World Health Organization 2020).
Under det andra kvartalet minskade lite mer än en fjärdedel av världens 1200 största företag sina utdelningar, varav hälften av dessa drog tillbaka utdelningsförslaget helt. I Europa och Storbritannien var effekten tydligast varav brittiska bolag överlag minskade sina vinstutdelningar med mer än 50 procent. Det brittiska kapitalförvaltningsbolaget Janus Hendersons utdelningsindex, Global Dividend Index, visade även under det andra kvartalet 2020 den största globala minskningen i utdelning per kvartal noterad sedan indexet startades år 2009. Enligt indexet minskade utdelningar under första halvan av 2020 globalt med totalt 22 procent1.
I Sverige har många företag tvingats, med hjälp av statligt stöd, korttidspermittera delar av sin personal samt i vissa fall tvingats till varsel. Den 24 mars 2020 gick regeringen ut med besked om att företag som erhållit eller tänkt erhålla statligt stöd bör avstå från utdelningar 2. Det kom dock att dröja till den 14 maj 2020 innan rådet blev lagstadgat i och med ny proposition grundad till följd av en utförd lagrådsremiss. Från och med då började Tillväxtverket aktivt ta hänsyn till aktieutdelning vid ansökan om permitteringsstöd. Utöver att arbetsgivare kunde nekas permitteringsstöd kunde de nu även bli återbetalningsskyldiga i de fall att de skulle genomföra eller genomfört aktieutdelningar i samband med att de mottagit stödet (Tillväxtverket 2020). Strax efter regeringens uttalande den 24 mars 2020 noterades en våg av nya pressmeddelanden i vilka svenska företag valde att dra in sina tidigare föreslagna aktieutdelningar. Många av dessa företag beskrev den växande osäkerheten på marknaden orsakad av pandemin som den huvudsakliga orsaken till beslutet att tillfälligt återkalla sin tidigare föreslagna utdelning. Flera av bolagen påpekade i sina pressmeddelanden vikten av att säkerställa resurser för att på så sätt kunna hantera den allt
1Partridge, Joanna. “Global dividends plunge by $108bn during Covid-19 crises”. The Guardian. 2020.
2020-12-05
2 Olsson, Hans., Rosén, Hans, “Partiledarnas krav på företagen: Avstå från aktieutdelning”, Dagens Nyheter.
2020. 2020-11-10 ; Forsberg, Birgitta., Ekblom, Jonas., Törnwall, Mikael. “Trycket ökar: Ställ in utdelningen”.
SvD. 2020. 2020-11-04.
mer osäkra framtiden. Ett exempel på detta är vårdbolaget Ambea som i ett pressmeddelande uttryckte sig enligt följande:
“Ambea bedömer att nettoomsättning och EBITA påverkas till mindre grad av Covid-19 under det första kvartalet. Under det andra kvartalet ser Ambea ökad osäkerhet kring den finansiella utvecklingen till följd av den fortsatta spridningen av Covid-19. Ambea bedömer att efterfrågan på bolagets tjänster fortsatt kommer att vara god framöver, men att Covid-19 kortsiktigt kommer ha negativ påverkan. För att ytterligare säkerställa att Ambea har maximalt med resurser tillgängliga under kommande tid av ökad osäkerhet väljer styrelsen att dra tillbaka det tidigare förslaget om utdelning” (Ambea 2020).
Dividend Signaling Theory används ofta för att förklara hur beslut rörande utdelningar kan leda till kurspåverkan. Teorin beskriver bland annat hur förändringar i utdelning skickar signaler till marknaden, både när det gäller framtidsutsikter och hur bolaget för närvarande mår (Suwanna 2012; Sant och Cowan 1994; Aharony och Swary 1980). Under normala omständigheter tenderar marknaden att reagera negativt på minskade eller indragna utdelningar. Historiskt sett har företag som valt att sluta dela ut vinst till sina ägare uppvisat minskade intäkter i perioden innan såväl som efter beslutet (Healey och Palepu 1988). Vidare har det konstaterats att företag listade på NYSE (New York Stock Exchange), AMEX (American Stock Exchange) samt NASDAQ som mellan åren 1927 till 1999 valde att dra tillbaka eller minska sina utdelningar erhöll en statistisk signifikant långsiktigt riskjusterad underavkastning efter beslutet (Liu, Szewczyk och Zantout 2008). Även om indragna utdelningar generellt sett tenderar att leda till negativa kursreaktioner finns det exempel på när marknaden reagerar neutralt på informationen. Exempelvis i de fall där bolaget motiverar sitt beslut med att de likvida medel som blir kvar i bolaget avser att investeras och därmed utnyttjas på ett effektivt och gynnsamt sätt (Liang, Moreau och Park 2011).
Gällande den nuvarande globala krisen, covid-19 pandemin, finns det än så länge en begränsad mängd forskning gällande marknadens reaktion vid indragna utdelningar. Att företag väljer att behålla genererade vinster i syfte att säkerställa en buffert inför en oviss framtid bör ligga i den långsiktiga ägarens intresse. Samtidigt tenderar intresset för direktavkastande bolag vara extra högt i lågränteklimat, vilket antas bero på investerares behov av kassaflöden i syfte att upprätthålla och bibehålla sina konsumtionsbeteenden (Jiang och Sun 2020). Andra faktorer som skulle kunna förklara ett eventuellt missnöje bland aktieägarna beskrivs i den s.k. Bird in hands-teorin som redogör för hur vissa investerare på
aktiemarknaden värderar betalningar i form av utdelning före framtida avkastning (Lintner 1962). Utöver lågränteklimat tenderar även generell oro på marknaden att leda till en ökad efterfrågan på tillgångar som genererar direktavkastning då dessa tenderar att ses som “säkra”
tillgångar (Cejnek, Randl och Zechner 2020). Denna eventstudie har därmed för avsikt att studera den svenska marknadens reaktioner vid indragna utdelningar i samband med covid-19 pandemin samt vilka faktorer som kan tänkas ha en påverkan för dessa. Vidare avser studien att undersöka om regeringens uttalande den 24 mars 2020, gällande att företag som erhållit statligt stöd bör avstå från utdelningar, hade en betydelse för hur marknaden reagerade på beslutet.
1.2 Syfte & frågeställningar
Syftet med denna eventstudie är att undersöka hur den svenska marknaden reagerar på indragna utdelningar till följd av den rådande pandemin. Då d et saknas motsvarande studier i en svensk kontext avser denna studie att bidra med insikt kring hur utdelningspolitik påverkar svenska bolag och investerare under tider av hög marknadsoro. Studien kommer även att undersöka hur regeringens besked om att företag som delar ut vinster till sina ägare inte kan förvänta sig permitteringsstöd från staten påverkat reaktionerna på marknaden. Två andra faktorer som kan tänkas ha betydelse för marknadens reaktion är företagens kassalikviditet samt nivå av direktavkastning. De frågeställningar denna studie har för avsikt att besvara blir därmed följande.
(1) Hur reagerade den svenska marknaden på besked om indragen utdelning under covid-19 pandemin?
(2) Skiljer sig marknadsreaktionen till följd av indragna utdelningar beroende på om beskedet kom innan eller efter regeringens uttalande den 24 mars 2020?
(3) Har bolagens grad av kassalikviditet en betydelse för hur marknaden reagerade på beslutet om tillbakadragen utdelning?
(4) Har bolagens nivå av direktavkastning en betydelse för hur marknaden reagerade på beslutet om tillbakadragen utdelning?
1.3 Avgränsning
Studien kommer att undersöka svenska börsnoterade bolag listade på NASDAQ Stockholm.
Anledningen till att studien väljer att specifikt undersöka bolag från den svenska marknaden är för att det, vad vi känner till, varken finns studier eller forskning som gjorts kring detta område med hänsyn till covid-19 pandemin. Dessutom är den svenska marknaden en växande marknad där intresset för aktier växt historiskt. Under 2019 växte det totala marknadsvärdet för svenska privatsparare med ca 222 miljarder kronor, vilket är en ökning med 33,3 % jämfört med året innan. Det var även så att antalet unika aktieägare ökade med 58 061 jämfört med samma period (Cision News 2020). Denna studie är även begränsad till att undersöka den kortsiktiga marknadsreaktionen till följd av indragna utdelningar och kommer därmed ej ta hänsyn till förekomsten av långsiktigt riskjusterad över- eller underavkastning.
Vidare inkluderas endast bolag som valde att dra tillbaka beslutet om tidigare föreslagen utdelning helt, detta innebär att studien ej tar hänsyn till bolag som valt att sänka sina utdelningar.
2. Tidigare forskning
2.1 Utdelningspolitik och marknadsreaktioner
Lintner (1956) anses av många ha lagt grunden för forskning inom utdelningspolitik till följd av sin omfattande studie under 1950-talet kring företagsledare syn på utdelningar. Genom att intervjua chefer för 28 olika amerikanska företag noterade Lintner att investerare och chefer värderar stabil utdelningstillväxt högt. Till följd av detta undviker beslutsfattare överlag att sänka sin utdelning såväl som att endast öka utdelningen så pass mycket att en framtida regelbunden tillväxtökning är möjlig, något som kom att kallas för Dividend Smoothing Theory. Dividend Signaling Theory, sprungen ur Dividend Smoothing Theory, hävdar dessutom att det förekommer ett samband mellan ledningens framtida resultatförväntningar och de beslut som fattas kring kommande utdelningar. Till följd av detta kommer företag som väljer att öka eller sänka utdelningen skicka information till marknaden om företagets framtida resultat (Tsuji 2012). Detta leder till att företag bland annat väljer att avstå från att öka sin utdelning om denna nya utdelningstillväxt ej anses vara hållbar i längden. På liknande sätt undviker företag att sänka sin utdelning eftersom detta signalerar om en minskad tilltro från ledningen gällande bolagets förmåga att generera framtida kassaflöden (Tsuji 2012). De
effekter som argumenteras för inom Dividend Signaling Theory är en direkt effekt av Dividend Smoothing Theory. Eftersom bolag tenderar att använda sig av utdelningsbeslut som ett sätt att förmedla en bild av företagets finansiella ställning leder detta till att utdelningsbeslut får ett informationsinnehåll och därmed betydelse för bolagets värde (Karpavičius 2014).
Gällande huruvida bolags utdelningar faktiskt har en betydelse för bolagets värderingar råder det dock delade meningar om. Miller och Modigliani (1958) menar exempelvis att bolag på en perfekt kapitalmarknad värderas beroende på dess förmåga att generera framtida kassaflöden och inte beroende av dess kapitalstruktur. En “perfekt” kapitalmarknad betyder i detta fall bland annat att det inte förekommer skatt, transaktionskostnader samt att kapitalstruktur ej påverkar bolagets kapitalkostnad. Miller och Modigliani menar att bolags val av utdelningspolicy under dessa förutsättningar ej påverkar bolagets förmåga att generera avkastning, därmed inte heller priset på aktien. Eftersom utdelningar minskar bolagets totala tillgångar får detta en direkt påverkan på aktiepriset varvid nettoeffekten blir lika med noll för investeraren. De modeller samt argument som presenteras av Miller och Modigliani (1958) stödjer alltså antagandet om att utdelningspolitik i grunden ej har en relevans för bolagsvärdet, även om deras modell gör ett flertal antaganden som ej stämmer överens med hur marknaden fungerar i verkligheten. Ett sådant exempel är eventuella skatteaspekter utdelningspolitik kan tänkas få för olika investerargrupper. Miller och Modigliani (1961) anser dock att eventuella skattepreferenser ej kan användas som ett motargument för utdelningsspolitikens irrelevans när det kommer till bolagsvärde. Anledningen till detta är att företag som avstår från utdelning visserligen riskerar att gå miste om investerare intresserade av direktavkastning, men de kommer att locka till sig andra typer av investerare som föredrar att bolaget istället återinvesterar vinsten i företaget. Ett företags val av utdelningspolicy bör därför inte spela någon roll för bolagsvärdet, oavsett om teorin skulle stämma i verkligheten eller inte. Skulle skatteaspekter mot förmodan leda till att utdelningspolitik får en direkt påverkan på ett bolags värderingar menar författarna att detta endast går att tolka som ett tecken på att marknaden agerar irrationellt. Vidare menar Miller och Modigliani (1961) att beslut om utdelningar kan innehålla en viss mängd av information, något som refereras till som “information content”. De anser däremot inte att detta motsäger den irrelevansen de förespråkar då eventuella marknadsreaktioner inte beror på utdelningen i sigutan på att det presenterats ny information kring ledningens syn på bolagets framtida förmåga att generera vinster. Mycket forskning har sedan dess bedrivits kring det eventuella
informationsinnehållet som beslut kring framtida utdelningar kan tänkas förmedla till marknaden.
Dielman och Oppenheimer (1984) studerar i sin artikel hur kursreaktioner i samband med att amerikanska börsnoterade bolag meddelar marknaden om förändrad utdelning mellan åren 1969 och 1977. Studien undersöker därmed den riskjusterade avkastningen kring eventdagen när 53 olika bolag meddelar att de dragit tillbaka sina utdelningar. Resultatet gav en genomsnittlig aggregerad riskjusterad avkastning (CAR) på -8,14% kring datumet för tillkännagivandet. En liknande studie har utförts av Sant och Cowan (1994) i vilken effekten av indragna utdelningar mellan år 1963-1986 studerades. Samtliga bolag i studiens urval var listade på New York Stock Exchange (NYSE) och American Stock Exchange (AMEX) under perioden. För de 280 observationerna som studien omfattade konstaterades en CAR [0,1] om -7,17%. Ytterligare en studie som utförts på samma marknad, New York Stock Exchange (NYSE) och American Stock Exchange (AMEX), använde sig utav 358 observationer under åren 1962-1985. Vilket resulterade i en CAR [0,1] på -6,9% (Christie 1994). På Nya Zeelands börsmarknad (NZXS), en marknad betydligt tunnare än de ovan nämnda, gjordes en studie mellan 1990-2015. I studien var det 64 bolag som ställde in utdelningen och 79 stycken som inte ställde in den. Resultatet visade bland annat att bolagen som ställt in utdelningen genererade en omedelbar riskjusterad underavkastning, CAR [0,1], på -3,5% och att det även fanns en långsiktig negativ CAR för dessa bolag (Kraiger och Anderson 2019). Nedan presenteras en summering av de tidigare studiernas CAR [0, 1].
Tabell 1: Resultat från tidigare eventstudier som undersökt marknadsreaktioner vid indragna utdelningar
De fyra eventstudier som nämns i tabell 1 har alla undersökt effekten av indragna utdelningar. Gemensamt för dessa studier är att samtliga erhållit en negativ CAR för eventfönster [0,1]. Av tabellen går det även att konstatera att genomsnittet för CAR [0,1]
hamnar på omkring -6,4%. Resultatet för dessa studier tyder därmed på att indragna utdelningar leder till en riskjusterad underavkastning på marknaderna AMEX, NYSE, och NZXS. Till skillnad från dessa studier vars underlag hämtats under relativt långa tidsperioder har denna studie för avsikt att undersöka en kortare tidsperiod som präglas av en hög oro och osäkerhet på marknaden.
2.2 Utdelningspolitik under perioder av hög marknadsoro
Att studera betydelsen av utdelningspolitik under perioder av instabilitet och oro på marknaden är inget som är unikt för denna studie. Tidigare forskning har bland annat visat hur beslut kring utdelningar har ett större informationsvärde under perioder av oro än under mer stabila börsklimat (Bozos, Nikolopoulos och Ramgandhi 2011). Hauser (2013) undersöker i sin artikel även hur amerikanska industriföretags utdelningar påverkades av den finansiella krisen mellan åren 2006-2008. Resultatet visade att amerikanska bolag valde att prioritera ökad kassakvot framför bibehållen utdelning under den finansiella krisen. Vidare klarade sig amerikanska bolag som tidigt valde att sänka eller dra in sina utdelningar i samband med finanskrisen 2008 bättre än företag som behöll sin utdelning under perioden (Hilliard, Jahera och Zhang 2018). Förklaringen till det är att företagen som snabbt vidtar åtgärder när marknadsklimatet försämras, exempelvis genom att dra in utdelningar för att spara pengar, tenderar att klara sig bättre genom ekonomiska kriser. Samtidigt visar forskning attbolag med hög direktavkastning tenderar att påverkas kraftigt negativt i de fall där bolagen ej kan tillgodose investerares efterfrågan på utbetalningar i form av likvida medel. Denna efterfrågan antas även vara extra påtaglig under perioder av oro på marknaden (Cejnek, Randl och Zechner 2020). I kontrast till detta har annan forskning även kunnat konstatera att REITS (Real Estate Investment Trusts) på den amerikanska marknaden erhöll en positiv riskjusterad avkastning kort efter tillkännagivandet att de avstod att återkalla sitt förslag om utdelningar under finanskrisen 2008 (Case, Hardin och Wu 2012).
Gällande den nuvarande globala krisen, covid-19 pandemin, finns det än så länge en begränsad mängd forskning kring hur marknaden reagerar vid förändrade utdelningar. En av de få studier som utförts på detta är Pettenuzzo, Sabbatucci och Timmermann (2020) som undersökt hur uteblivna utdelningar till följd av covid-19 pandemin påverkat den förväntade framtida utdelningstillväxten hos amerikanska bolag. Författarna spekulerar inledningsvis i att marknadsreaktionen till följd av indragna utdelningar under covid-19 pandemin bör vara
mildare än under normala omständigheter. Detta baseras på antagandet om att marknaden bör förstå att beslutet grundar sig i en utbredd oro på marknaden och ej på problematik unik för bolaget i fråga. I motsats till detta fann författarna med hjälp av sin eventstudie att företag som valde att dra tillbaka förslaget om sin utdelning i samband med covid-19 pandemin, likt under normala omständigheter, erhöll en kraftig riskjusterad underavkastning kring eventet.
2.3 Hypotesformuleringar
Under normala förhållanden har aktiemarknaden en tendens att reagera negativt på besked om utebliven eller minskad utdelning (Healey och Palepu 1988). Detta har även visat sig stämma i studier som undersökt marknadsreaktionen vid indragna utdelningar under mer oroliga marknadsförhållanden (Case, Hardin och Wu 2012; Pettenuzzo, Sabbatucci och Timmermann 2020). Med bakgrund i detta antas beskeden om att tidigare föreslagna utdelningar återkallas ha orsakat en riskjusterad underavkastning i samband med att informationen blev offentlig för marknaden.
H1:Företagens beslut att återkalla tidigare föreslagna utdelningar under våren 2020 till följd av Covid-19 pandemin orsakade en kortsiktig riskjusterad underavkastning.
Studiens andra hypotes bygger på ett antagande om att regeringens uttalande den 24 mars 2020 har en betydelse för hur marknaden reagerade på bolagens indragna utdelningar. Innan den 24 mars 2020 hade ett flertal svenska företag redan valt att dra in sina utdelningar och strax efter beskedet från regeringen kom en ny våg av företag som ställde in sina utdelningar.
I och med att regeringen nu gav besked om att vinstutdelningar ej var kompatibla med permitteringsstöd blev företag intresserade av permitteringsstöd “tvungna” att återkalla sitt utdelningsförslag. Studier har visat att både omständigheter såväl som företagets framtidsutsikter har en stor betydelse för hur indragen utdelning tolkas av marknaden (Liang, Moreau och Park 2011). Då ett permitteringsstöd täcker vissa av bolagets personalkostnader såväl som stärker företagets kassa bör det antas ligga i investerares intresse att företaget vidtar åtgärder för att kunna erhålla detta stöd, studiens andra hypotes blir därmed:
H2:Bolagen som drog in föreslagen utdelning innan regeringens besked den 24 mars 2020 erhöll en större riskjusterad underavkastning än bolag som drog in utdelningen efter beskedet.
Den tredje hypotesen baseras på ett antagande om att ägare i bolag med svag likviditet visar en större förståelse för att bolaget väljer att avstå från utdelningar i samband med rådande pandemi. Genom att avstå aktieutdelning minskar företagets utflöde av kapital vilket därmed stärker bolagets finansiella ställning. Indragna utdelningar har tidigare visat sig utgöra ett effektivt sätt för företag att öka sina chanser att klara sig genom ekonomiska kriser (Hilliard, Jahera och Zhang 2018). Då ett företags överlevnad bör vara av största intresse för den långsiktige investeraren, antas det även vara rimligt att investerare tolkar indragna utdelningar som en motiverad säkerhetsåtgärd i det fall företaget i fråga har en svag finansiell ställning. Detta bör alltså utgöra en förmildrande omständighet gällande den negativa marknadsreaktionen som under normala omständigheter tenderar att uppstå. Åtgärden antas få en motsatt effekt för företag med en stark finansiell ställning och en god kassalikviditet då investerare riskerar att betrakta beslutet som omotiverat. Med anledning av detta antas bolagens nivå av kassalikviditet ha en betydande påverkan på den kursreaktion som uppstår kring eventet. Detta motiverar studiens tredje hypotes som lyder:
H3: Bolag med låg kassalikviditet erhåller en mindre riskjusterad underavkastning i samband med att bolag drar tillbaka sin tidigare föreslagna utdelning.
Studiens sista hypotes baseras på Bird in hand-teorin som menar att bolag med hög direktavkastning tenderar att locka till sig investerare som prioriterar avkastning i form av aktieutdelningar framför framtida kapitalvinster. Till följd av hög direktavkastning minskar risken för kapitalförstöring. När utdelningar uteblir finns en risk för att denna typ av investerare väljer att förflytta sitt kapital till andra direktavkastande tillgångar. Bolag som traditionellt sett har en hög direktavkastning drabbas hårt när de ej kan generera likvida medel till sina investerare, oavsett om detta beror på förbud eller oförmåga (Cejnek, Randl och Zechner 2020). Studiens fjärde och sista hypotes lyder därmed enligt följande:
H4: Bolag med hög grad av direktavkastning erhåller en större riskjusterad underavkastning i samband med att de väljer att dra tillbaka tidigare föreslagen utdelning.
3. Data
Studien har för avsikt att undersöka utdelningspolitik på den svenska aktiemarknaden och urvalet för studien är därmed begränsat till svenska börsnoterade företag listade på NASDAQ Stockholm. De företag som studeras har samtliga till en början föreslagit en utdelning under året 2020 för tidigare bokslutsåret 2019, men valt att dra tillbaka sin tidigare föreslagen utdelning under våren 2020. Data för SIXRX samt respektive bolags dagliga avkastning under studieperioden hämtades via Refinitiv Datastream. Denna plattform sammanställer och presenterar finansiell information från olika börser världen över (Refinitiv 2020).
Anledningen till att SIXRX används i studien beror på att detta index räknar med genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen inklusive utdelningar. Hade studien valt något annat index som inte inkluderar utdelningar, exempelvis OMXS30 eller OMXSPI, hade studiens resultat blivit missvisande.
Vid insamling av datum för eventdag (då bolagen meddelade om att de skulle dra tillbaka tidigare förslag om utdelning) söktes respektive pressmeddelande upp på Cision News. Ur det primära urvalet (se bilaga 1) plockades bolag med andra rapporter eller pressmeddelanden i anslutning till eventdagen bort. Även besked om återkallande av tidigare föreslagen utdelning som innehöll annan typ av information exkluderades. Ett sådant exempel utgjordes av bolaget Pandox som vinstvarnade i samband med sitt besked om indragen utdelning (Cision News 2020). Syftet med dessa typer av exkluderingar var att isolera effekten av informationen gällande den indragna utdelningen. Genom att endast inkludera bolag som ej presenterar annan information i samband med eventet minimeras risken för att eventuell riskjusterade avkastningen i eventfönstrena beror på förekomst av annan ny information på marknaden.
Det slutgiltiga urvalet för studien består av 31 svenska börsnoterade bolag (se bilaga 2) vilket innebär att omkring 65% av bolagen i urval 1 exkluderades.
Denna studie har för avsikt att undersöka huruvida bolagens nivå av direktavkastning hade en betydelse för kursreaktionen som följde beslutet att återkalla tidigare beslutade utdelning. För att göra detta beräknas vardera bolags Direktavkastning (DA) genom att ställa bolagets föreslagna utdelning i relation till stängningskursen en dag innan bolaget meddelade marknaden om att utdelningsförslaget återkallas. För att beräkna bolagens nivå av direktavkastning, behövdes den föreslagna utdelningen för året 2019 samt aktiekursen för dagen innan händelsedagen. Aktiekursen dagen innan händelsedagen för samtliga 31 bolagen
samt information gällande utdelningsförslaget som bolaget kommit med för år 2019 hämtades från Nasdaqs hemsida för den nordiska marknaden (Nasdaq 2020). Nivån av direktavkastning beräknas sedan enligt nedan:
Direktavkastning = Stängningskurs(T −1)
(1)0
F öreslagen utdelning
Eventdag T0=
På samma liknande sätt kommer betydelsen av bolagens kassalikviditeten att studeras.
Därmed hämtades information om bolagens finansiella data för det fjärde kvartalet 2019 från respektive bolags hemsida. Via dessa rapporter kunde information gällande företagets omsättningstillgångar, varulager samt kortfristiga skulder utläsas från balansräkningen. Nivån av kassalikviditet beräknas sedan enligt nedan:
Kassalikviditet = Kortfristiga skulder
(2)Omsättningstillgångar − varulager
4. Metod
4.1 Eventstudie
För att undersöka marknadens reaktioner på indragna utdelningar är studien utförd med hjälp av standardmässig eventstudiemetodik i likhet med tidigare forskning inom området. Syftet med en eventstudie är att mäta effekterna av en ekonomisk händelse. Detta görs genom att särskilja den förväntade avkastningen hos en aktie från den faktiska avkastningen och därmed erhålla en riskjusterad avkastning. Därefter är det möjligt att bedöma hur stor påverkan eller effekt en händelse haft på aktiekursen (MacKinlay 1997).
Figur 1: Illustrering av studienstidslinje, estimeringsperiod och eventfönster
För att ta reda på den genomsnittliga kumulativ riskjusterade avkastningen för respektive eventfönster används Marknadsmodellen för att beräkna förväntad avkastning. Den förväntade avkastningen skattas därmed med hjälp av följande ekvation:
(3)β
︿
R
it
= x
︿+
︿i· R
mtörväntad avkastning för aktie (i) under period (t)
︿R
it = F
eta för aktie (i) B︿
i= B
ntercept
︿x= I
arknadsavkastning under period (t) Rmt= M
Intercept och Beta för respektive bolag beräknas genom en enkel linjär regression för bolaget samt indexets dagliga avkastning under perioden för estimeringsfönstret. Skillnaden mellan faktisk avkastning och förväntad avkastning utgör den riskjusterade avkastningen och beräknas enligt följande ekvation:
(4)AR
it= R
it− R
︿itiskjusterad avkastning för aktie (i) under period (t) ARit = R
aktisk avkastning aktie (i) under period (t) Rit = F
örväntad avkastning aktie (i) under period (t)
︿R
it = F
Genom att aggregera den riskjusterade avkastningen för handelsdagarna i respektive eventfönster erhålls en aggregerad riskjusterad avkastning (CAR). Därefter beräknas en genomsnittligt CAR för respektive eventfönster enligt följande ekvation:
(5) CAR = ∑Tt=1
ARt enomsnittlig aggregerad riskjusterad avkastning CAR = G
enomsnittlig riskjusterad avkastning AR = G
För att erhålla ett T-värde beräknas först variationen för den genomsnittliga riskjusterade avkastningen med hjälp av följande ekvation.
(6) ar(AR )v t = 1
N2 · ∑N
i=1
︿ 2σ
ε
Variationen för den genomsnittliga riskjusterade avkastningen multipliceras med längden för eventfönstret för att på så sätt erhålla den totala variansen för den kumulativa riskjusterade avkastningen i eventfönstret.
(7) ar(CAR) ar(AR )
v = ∑T
t=1
v t
Ett T-värde erhålls sedan genom att dividera den genomsnittliga kumulativa riskjusterade avkastningen med kvadratroten ur variationen för den genomsnittliga aggregerade riskjusterade avkastningen.
(8)︿
t
=
CAR√
var(CAR)4.2 Multipel regressionsanalys
Multipel regression är en metod för att skapa en ekvation som beskriver sambandet mellan en beroende variabel och två eller flera oberoende variabler. Den beroende variabeln som kommer att undersökas är CARivilket utgörs av den kumulativa riskjusterade avkastningen för eventfönster [0, 1]. De oberoende variablerna som kommer att analyseras i regressionen är Eventgrupp, kassalikviditet och direktavkastning. Som kontrollvariabler används även Precar [-10,-1] samt extra bolagsstämma. För att säkerställa att ingen multikollinearitet förekommer bland variablerna har en korrelationsmatris upprättats (se bilaga 3). Modellen för den multipla regressionsanalysen ser därmed ut på följande sätt:
β (Eventgrupp) (DA) β (Kassalikviditet) β (P recar [− 0, )]
CARi = 1 + β2 + 3 + 4 1 − 1 +
(9) (Extra bolagsstämma)
+ β5 + ε
Eventfönster i =
Regressionskoefficient för variabel β =
F elterm (residual error) ε =
Eventgrupp analyseras i syfte att få svar på om och hur reaktionen på marknaden skiljer sig mellan bolag vars utdelning drogs tillbaka innan eller efter regeringens besked om att utdelning ej var tillåtet i samband med statligt stöd. Eventgrupp 1 innehåller de bolag som drog tillbaka föreslagen utdelning innan beskedet från regeringen kom och eventgrupp 2 innefattar de bolag vars besked meddelades efter regeringens uttalande. DA (Direktavkastning) undersöker om och hur den föreslagna utdelningens motsvarighet i direktavkastning har en betydelse för variationen hos CAR för bolagen i urvalet.
Direktavkastningen beräknas genom att dividera den föreslagna utdelningen med aktiekursen dagen innan händelsedagen. Kassalikviditet undersöker på samma sätt om bolagens kassalikviditet, beräknat på siffror från det sista kvartalet år 2019, är av betydelse för den riskjusterade avkastningen kring eventet. Bolagets kassalikviditeten beräknas genom att ta bolagens omsättningstillgångar exklusive varulager och dividera detta med de kortfristiga skulderna. Bolagens kassalikviditet har logaritmerats med den naturliga logaritmen för att spegla procentuell skillnad i kassalikviditet istället för i absoluta tal.
Den första kontrollvariabeln Precar [-10,-1] beskriver bolagets aggregerade riskjusterade avkastning från och med tio handelsdagar till en dag innan event. Denna variabel inkluderas för att utesluta att kursreaktionen under eventdagen är beroende av kursutvecklingen innan eventet. Den andra kontrollvariabeln Extra bolagsstämma inkluderas för att utesluta att bolag som meddelat att de avser att diskutera frågan på nytt i en extra bolagsstämma senare under året skulle påverkas annorlunda än de bolag som ej gjorde detta.
För att klargöra om huruvida det förekommer statistiskt signifikanta samband mellan variablerna och den aggregerade riskjusterade avkastningen från den linjära regressionen testas nollhypotesen (koefficient=0).Nollhypotesen undersöks med hjälp av ett tvåsidigt T-test i vilket vardera variabels koefficient (β) divideras med respektive variabels standardfel. T-värdet översätts sedan till ett p-värde vilket anger sannolikheten att observera ett minst lika extremt värde givet att nollhypotesen är sann.
5. Resultat
5.1 Resultat från Eventstudie
I tabell 3 redovisas det genomsnittliga resultatet sammanställt från de bolagsspecifika resultaten presenterade i bilaga 4 och 5. Den riskjusterade avkastningen för respektive dag i eventfönstret är kumulativt summerad och dividerad med antalet observationer ( N) i syfte att erhålla ett jämförbart genomsnitt.
Tabell 3: Genomsnittlig kumulativ riskjusterad avkastning för eventfönster
Resultatet redovisat i tabellen konstaterar en stor variation i CAR [0, 1] mellan de två urvalsgrupperna. CAR [0, 1] för eventgrupp 2 utgörs endast av -0,3%, varvid CAR [0, 1] för eventgrupp 1 utgörs av -4,6%. Eventgrupp 1 uppvisar en negativ CAR för samtliga fönster i undersökningen. Eventgrupp 2 uppvisar negativ CAR för eventfönster [-10, -1] samt [0, 1], men visar, till skillnad från eventgrupp 1, en positiv CAR i både eventfönster [2, 10] samt [-10,10]. Den positiva CAR som noterats i eventfönster [2, 10] liknar det resultat som Case, Hardin och Wu (2012) konstaterade. Däremot är inga av resultaten fördelat på eventgrupp signifikanta och det går således ej att avfärda att uppvisad CAR beror på slumpen. Den enda signifikanta riskjusterade avkastningen utgörs av genomsnittet för hela urvalen i eventfönster
Eventfönster Fullt urval (N = 3 Eventgrupp 1 (1 ) n1= 9 Eventgrupp 2 () n2= 2 2)
[-10, -1] −0,066 −0,140 −0,036
(0,000) (0,003) (0,005)
[0, 1] −0,016** −0,046 −0,003
(0,000) (0,001) (0,001)
[2, 10] 0,029 −0,009 0,045
(0,000) (0,003) (0,005)
[-10, 10] −0,053 −0,195 0,005
(0,000) (0,007) (0,010)
Noter: Den beroende variabeln utgörs av genomsnittlig CAR (kumulativ riskjusterad avkastning).
Standardavvikelse inom parentes.∗∗∗,∗∗ och ∗ indikerar signifikans på 1%, 5% och 10%-nivån.
[0, 1] och utgörs av en riskjusterad underavkastning om -1.6% samt uppvisar en signifikans på 95%-nivån.
Resultatet från eventstudien konstaterar att företagens besked indragna utdelningar under våren 2020 resulterade i en genomsnittlig riskjusterad underavkastning. Resultatet bekräftar därmed även studiens första hypotes. Den riskjusterade underavkastningen är något mindre än för de tidigare studier sammanfattade i tabell 1. Då dessa studier är utförda på utländska marknader under längre tidsperioder går det ej att dra några konkreta slutsatser gällande detta.
5.1.1 Genomsnittlig CAR för eventperioden
Figur 2 illustrerar genomsnittlig kumulativ riskjusterad avkastning för Eventgrupp 1, Eventgrupp 2 samt Full sample (genomsnitt för Eventgrupp 1 samt Eventgrupp 2) från tio handelsdagar innan eventdagen till tio handelsdagar efter eventdagen.
Figur 2: Illustration för genomsnittlig CAR under eventperioden
Av diagrammet (figur 2) går det att konstatera att Eventgrupp 1 i den inledande perioden uppvisar en kraftigt negativ CAR som når sin lägsta nivå omkring fyra handelsdagar efter eventet på omkring -22%. CAR för eventgrupp 1 ligger i slutet av eventperioden på -19,5%.
Eventgrupp 2 har en negativ utveckling som når sin lägsta nivå sex handelsdagar innan eventet på omkring -7,5%, därefter inleds en positiv utveckling som leder till en positiv CAR om +0,5% i slutet av eventperioden. CAR för hela urvalet utgörs av ett genomsnitt för båda grupperna och uppvisar ett genomsnittligt CAR som når sin lägsta nivå kring fyra handelsdagar efter eventet, omkring -8%. I slutet av eventperioden hamnar på CAR för hela urvalet på -5,3%. Den kumulativa CAR för de två eventgrupperna separat är inte signifikant skilda från noll, vilket innebär att det ej går att avfärda att uppvisad CAR kan bero på slumpen. Genomsnittet för hela urvalet (full sample) uppvisar däremot signifikans på 95%-nivån vilket gör det osannolikt att konstatera ett så pass extremt resultat förutsatt att nollhypotesen är sann.
5.1.2 Avvikande resultat från eventstudien
Det anledning att problematisera det relativt begränsade urvalet i eventgrupp 1 (se bilaga 4).
Det begränsade underlaget innebär att varje bolag får en stor betydelse för genomsnittet, något som blir problematiskt i det fall att något av bolagen uppvisar extremvärden. Ett sådant bolag var Björn Borg som hade en CAR [-10, 10] på -46,1% (se bilaga 5). Björn Borg var samtidigt det bolag med störst direktavkastning om 11,9%. Övriga avvikande värden i resultatet som noterades i eventgrupp 1 var CAR [0, 1] för Bonava och Nederman. De båda bolagen var de enda som erhöll en positiv riskjusterad överavkastning runt eventdagen på 4,89% respektive 2,83% (se bilaga 5). Bonavas höga riskjusterade överavkastning kring eventdagen föranleddes av en kraftigt negativ CAR i eventfönster [-10, -1]. Nederman hade till skillnad från Bonava ingen kraftig negativ underavkastning perioden innan event och uppvisade trots detta en positiv CAR i eventfönster [0, 1]. Nederman skiljer sig därmed från bolag likt GHP i samma eventgrupp med motsvarande nivå av direktavkastning med en negativ CAR [0, 1].
5.2 Resultat från Multipel linjär regressionsanalys
Tabell 4 visar variablernas koefficient, standardfel samt eventuell signifikans för tre separata regressioner. Totalt beräknas tre regressionsmodeller för att se hur övriga koefficienter beter sig när till synes irrelevanta variabler exkluderas från modellen.
Tabell 4: Resultat från multipel linjär regression
I den inledande regressionen är DA (direktavkastning) den enda variabeln som uppvisar en signifikant (95%-nivå) påverkan på beroende variabeln. Nivån av direktavkastning uppvisar statistisk signifikans i samtliga regressionsmodeller. En högre grad av direktavkastning tycks därmed leda till en större riskjusterad underavkastning i anslutning till eventet. Trots att skillnaden i CAR [0, 1] för respektive eventgrupp (redovisat i tabell 3) visar att bolag i eventgrupp 1 erhöll en större riskjusterad underavkastning i samband med eventet, kan regressionsmodell 1 i tabell 4 ej konstatera ett signifikant samband mellan variabeln Eventgrupp 2 och CAR [0, 1].
Regressionsmodell
Variabel 1 2 3
Intercept −0,007 −0,006 −0,007
(−0,295) (−0,288) (−0,335)
DA −0,726** −0,743** −0,707*
(−2,156) (−2,805) (−2,709)
Event 2 0,028 0,028 0,03*
(1,493) (1,652) (1,748)
Kassalikviditet Q4 0,018 0,018
(0,822) (0,903)
Extra bolagsstämma 0,002 (0,110)
Precar [-10,-1] 0,000
(0,005)
Observationer 31 31 31
Adj. R2 0,225 0,282 0,287
Noter: Den beroende variabeln utgörs av genomsnittlig CAR (kumulativ riskjusterad avkastning). T-värde inom parentes. ∗∗∗,∗∗ och ∗ indikerar signifikans på 1%, 5% och 10%-nivå
Inför regression två exkluderas båda kontrollvariablerna Precar [-10, -1] samt Extra bolagsstämma med anledning av deras höga P-värden i syfte att förbättra modellen. Till följd av denna justering uppvisar regression 2 en 5,7 procentenheter högre förklaringsgrad än regression 1. Vidare minskar P-värdet för DA varvid variabeln blir signifikant på 95%-nivå.
Kassalikviditet exkluderas i den tredje och sista regressionen till följd av sitt höga P-värde.
Detta resulterar i att justerade R2ökar med 0,05% samt att både DA och Event 2 uppvisar en signifikant påverkan på CAR [0,1] på 90%-nivå. Detta samband skall dock ej tolkas som kausalt då det blir ett resultat av “Omitted Variable Bias” till följd av att variabeln Kassalikviditet exkluderades i modellen. Det går därmed ej avfärda att variationen för uppmätt CAR [0, 1] mellan de två eventgrupperna beror på slumpmässiga faktorer, av samma anledning kan studiens andra hypotes ej bekräftas. Vidare noterades det ej heller något signifikant samband mellan bolagens kassalikviditet och CAR för eventfönster [0 ,1]. Detta tyder på att variationen som uppvisas för CAR [0, 1] ej kan konstateras vara beroende av bolagets finansiella ställning mätt i kassalikviditet Baserat på resultatet kan alltså inget samband konstateras mellan företagens kassalikviditet och CAR [0, 1] varvid studiens tredje hypotes förkastas.
6. Diskussion
Ett av syftena med denna studie var att undersöka hur kursreaktionen var vid indragen utdelning under Covid-19 pandemin. Utöver att undersöka kursreaktionen har denna studie även undersökt om det finns fler specifika faktorer som kan ha betydelse för hur marknaden reagerade på de indragna utdelningarna under våren 2020. Med hjälp av en linjär regression såväl som en multipel regressionsanalys har flera intressanta resultat kunnat konstateras.
Nedan avser att diskutera de resultat som erhållits i relation till de teorier och tidigare forskning som presenterats i den inledande delen av uppsatsen. I enlighet med Dividend Signaling Theory visar studiens resultat att ny information gällande förändringar i utdelningarna får en direkt påverkan på aktiekursen. Utifrån resultatet verkar den svenska marknaden inte ta hänsyn till att de indragna utdelningarna beror på en tillfällig åtgärd till följd av marknadsläget. Tidigare presenterad forskning som bedrivits under mer stabila marknadsförhållanden (se tabell 1) uppvisade i genomsnitt en mer omfattande riskjusterad underavkastning än resultatet i denna studie. Det går däremot inte att dra några slutsatser från det då den tidigare presenterade forskningen utgjordes på andra marknader än den svenska.
Det hade därmed behövts motsvarande studier från den svenska marknaden för att kunna dra
några slutsatser och jämförelser resultaten emellan. I det fallet hade studien kunnat dra några generella slutsatser kring huruvida effekten under covid-19 pandemin innebar en mildare eller en mer omfattande effekt än under normala omständigheter.
Resultatet från eventstudien påvisade en stor variation i CAR [0,1] mellan eventgrupp 1 och eventgrupp 2. Skillnaden i CAR [0, 1] mellan de två urvalsgrupperna skulle kunna förklaras med hjälp av antaganden inom Dividend Signaling Theory. Under tidsperioden då eventgrupp 1 gick ut med att tidigare föreslagna utdelningar ej längre var aktuella antas marknaden ha utgått från att ledningen förutspådde minskade intäkter i närtid. När bolagen i eventgrupp 2 gav motsvarande besked (efter den 24 mars 2020) fanns det däremot en alternativ förklaring som marknaden kan antas ha tagit i beaktning. Denna alternativa förklaring var att bolag som återkallade sina utdelningar ej gjorde detta till följd av en oförmåga att betala ut vinst till sina aktieägare utan istället för att säkerställa att bolaget vid behov skulle kunna ansöka och erhålla permitteringsstöd. Detta skulle i sin tur tyda på att de två olika eventgrupperna skickade två olika signaler till marknaden. I eventgrupp 1 tolkades signalen om indragen utdelning på samma sätt som den historiskt sett tolkats, det vill säga som en varningssignal.
Vid besked från eventgrupp 2 däremot fanns det utrymme att tolka beskedet som en opportunistisk alternativt påtvingad åtgärd i syfte att kunna stärka sin kassa med hjälp av statligt stöd. Trots avsaknad av signifikans i regressionsanalysen, anses det förekomma starka indikationer på att bolagen som meddelade marknaden innan regeringens uttalande erhöll en kraftigare riskjusterad underavkastning än de bolag vars besked kom efter regeringens uttalande. En möjlig förklaring till svårigheten i att påvisa ett kausalt samband mellan eventgrupp och CAR [0, 1] är det begränsade antalet observationer i studien. En alternativ förklaring kan vara att andra förklarande variabler som kan tänkas påverka marknadens reaktion ej har uppmärksammats eller undersökts i studien.
I linje med resonemang presenterade av Hilliard, Jahera, Zhang (2018) antogs bolag med låg kassalikviditet uppvisa en mindre riskjusterad underavkastning än bolag med stabil kassalikviditet runt eventet. Eftersom kassalikviditet kan ses som ett mått på ett företags kortsiktiga betalningsförmåga ger det även en bild av bolagets chanser att kunna hantera oförutsedda kostnader till följd av den pågående krisen. Till följd av detta antogs investerare tolka de temporärt tillbakadragna utdelningarna som en motiverad åtgärd för bolag i behov av likvider för att på så sätt kunna säkerställa att de klarar sig genom krisen. Denna hypotes kunde ej styrkas av resultatet från regressionsanalysen. En alternativ förklaring till detta
skulle kunna bero på att det uppstår en motsatt effekt kring eventdagen. När bolag med låg kassalikviditet väljer att avstå från utdelningar signalerar detta om att förutsättningarna för företaget har försämrats i ett läge där det redan råder oro på marknaden och riskviljan är låg.
Detta i sin tur skulle kunna leda till att vissa ägare väljer att förflytta sitt kapital till mindre riskfyllda tillgångar såsom bolag med hög kassalikviditet. Samtidigt behöver det nödvändigtvis inte vara på så sätt att de investerare som anser det omotiverat av bolag med stabil kassalikviditet att avstå från utdelningar väljer att avyttra sitt innehav. Vidare antas riskaversiva investerare prioritera företag med hög kassalikviditet under den pågående krisen, varvid dessa investerare sannolikt väljer att bevara sina innehav trots det faktum att den tidigare föreslagna utdelningarna återkallas.
Med grund i de resonemang framförda av Cejnek, Randl och Zechner (2020) undersöktes nivå av direktavkastning som en förklarande variabel för CAR [0, 1]. Resultatet från regressionsanalysen bekräftar att nivån av direktavkastning har en negativ påverkan på CAR i eventfönster [0, 1]. I linje med Bird-in-hand teorin tycks högutdelande bolag locka till sig investerare med en preferens för aktieutdelningar. När dessa bolag ej kan eller ej tillåts generera denna direktavkastning åt sina investerare drabbas deras aktiekurser att extra hårt.
En möjlig förklaring till detta skulle därmed kunna vara att investerare till följd av beskedet valde att allokera om kapital till företag som väljer att behålla sina ordinarie utdelningar.
Förutsatt att detta är sant skulle det kunna bidra till att förklara varför bolag med hög direktavkastning erhöll en kraftigare negativ marknadsreaktion än de bolag med lägre nivåer av direktavkastning. Som tidigare nämnts tenderar även intresset för direktavkastande bolag vara extra högt under lågränteklimat, vilket stämmer för studiens period. Med anledning av detta är det inte orimligt att anta att andelen investerare på marknaden som investerat i syfte att erhålla direktavkastning kan vara något större än under perioder då räntan varit högre. Om detta är fallet skulle även detta kunna bidra till det faktum att de högutdelande bolagen erhöll en mer omfattande riskjusterad underavkastning till följd av beskedet. Värt att påpeka gällande denna variabel är att dess effekt blir förstorad i de fall där information läckt innan offentliggörande på marknaden. Denna effekt orsakas av att direktavkastningen är beräknad på stängningskursen dagen innan event (T0 − 1 ). Detta blir relevant att påpeka då en riskjusterad underavkastning om -6.6% noterades för genomsnittet för hela urvalet i eventfönster [-10, -1] varav eventgrupp 1 under motsvarande uppvisar en genomsnittlig riskjusterad underavkastning om -14%.
7. Slutsats
Denna studie har undersökt hur marknaden reagerade när 31 svenska bolag under våren 2020 valde att dra tillbaka sina tidigare föreslagna utdelningar med anledning av covid-19 pandemin. Vidare har studien undersökt huruvida regeringens uttalande den 24 mars 2020 (att utdelning ej var kompatibelt med erhållande av permitteringsstöd) påverkade hur marknaden reagerade på beskedet. Nivå av direktavkastning samt kassalikviditet har även studerats för att undersöka om dessa har betydelse för hur investerare väljer att tolka beskedet.
Med hjälp av en eventstudie har vi kunnat konstatera att besked om indragen utdelning ledde till en signifikant genomsnittlig kumulativ riskjusterad underavkastning om -1.6% för eventdag [0, 1]. Detta besvarar studiens första frågeställning hur reagerade den svenska marknaden på besked om indragen utdelning under covid-19 pandemin? såväl som bekräftar studiens första hypotes. Genom att beräkna ett genomsnitt för de bolag som meddelade om indragen utdelning innan respektive efter regeringens uttalande kunde vi konstatera en stor variation i CAR mellan grupperna. De bolag som meddelade om indragna utdelningar innan regeringens uttalande uppvisade en CAR [0, 1] om -4.6% och bolagen som meddelade efter uppvisade en CAR [0, 1] om -0,3%, dessa värden uppvisade dock inte statistiskt signifikans.
Eventgruppsfördelningen undersöktes även som en förklarande variabel i en multipel regressionsanalys varvid ingen signifikans kunde fastställas. Gällande studiens andra frågeställning “Skiljer sig marknadsreaktionen till följd av indragna utdelningar beroende på om beskedet kom innan eller efter regeringens uttalande den 24 mars 2020?” går det endast att notera en stor skillnad i uppvisad CAR [0, 1] mellan eventgrupperna, dessa kan dock inte uteslutas bero på slumpen eller andra ej uppmärksammade faktorer. Av samma anledning kan studiens andra hypotes ej accepteras.
Regressionsanalysen kunde ej heller konstatera ett statistisk signifikant samband mellan bolagens kassalikviditet och CAR [0, 1]. Detta besvarar studiens tredje frågeställning “Har bolagens grad av kassalikviditet en betydelse för för hur marknaden reagerade på beslutet om tillbakadragen utdelning?”samt avfärdar studiens tredje hypotes. Till skillnad från övriga variabler i regressionsanalysen visade sig nivå av direktavkastning däremot ha en statistisk signifikant negativ påverkan på CAR [0, 1]. Detta besvarar studiens fjärde frågeställning
“Har bolagens nivå av direktavkastning en betydelse för hur marknaden reagerade på beslutet om tillbakadragen utdelning?” samt bekräftar studiens fjärde hypotes.
8. Begränsningar samt förslag för framtida forskning
Denna studie är begränsad till att studera den kortsiktiga marknadsreaktionen, ett förslag för framtida forskning vore därmed att studera den långsiktiga effekten av de indragna utdelningarna. Vidare skulle det vara intressant att undersöka hur marknaden reagerade när vissa av bolagen som inkluderats i denna studie senare valde att återuppta utdelningen under hösten 2020. Genom att ställa resultatet från denna studie i relation till en sådan studie hade det varit möjligt att studera nettoeffekten sett till riskjusterad avkastning till följd av att bolagen temporärt drar in sina utdelningar för att sedan återuppta dessa. Denna studie begränsas även till följd av att den ej tar hänsyn till språkliga skillnader i bolagens pressmeddelanden. Under denna studie har det noterats hur sentimenten i pressmeddelandena har varierat mellan bolagen, vilket skulle kunna tänkas ha en påverkan på hur marknaden mottar informationen. Ett relevant område att studera skulle därmed vara betydelsen av språkliga variationer i bolagens pressmeddelanden för marknadsreaktionen. Genom att kategorisera bolagen efter sentiment i form av exempelvis optimism samt pessimism skulle betydelsen av innehållet i de olika pressmeddelandena kunna undersökas. Inför framtida liknande studier rekommenderas även ett större underlag samt att underlaget avgränsas i syfte att exkludera extremvärden. Genom att exempelvis inkludera andra nordiska länder skulle det vara möjligt att bredda underlaget och därmed kunna erhålla mer robusta resultat. En alternativ metod vore att kombinera flera olika typer av kriser som resulterat i att företag valt att avstå från utdelningar. Ett annat intressant område att studera vidare på vore hur reaktioner till följd av indragna utdelningar skiljer sig på den svenska marknaden under normala omständigheter jämfört med under en kris samt oroliga börsklimat.
Ett förslag inför framtida liknande studier är ta mindre hänsyn till förekomst av annan information i pressmeddelandet, i denna studie exkluderades exempelvis de bolag vars PM innehöll information om styrelsearvoden i samband med indragna utdelningar. Att inkludera dessa bolag skulle öka antalet observationer. Genom att låta denna extra information utgöra en oberoende variabel i regressionsanalysen hade det kunnat konstaterats eller uteslutas ifall detta hade en betydelse för marknadsreaktionen. Med ett större underlag hade det även varit möjligt att använda variabeln “bransch”/”industri” och undersöka om denna kunnat öka
regressionsmodellen förklaringsgrad. Denna variabel antas även vara extra relevant under Covid-19 pandemin då olika industrier påverkats på olika sätt och i olika omfattning.
påverkade respektive bransch.
9. Referenser
Aharony, Joseph., Swary, Itzhak. 1980. Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders’ Returns: An Empirical Analysis. The Journal of Finance. 35 (1) : 1-12.
doi: https://doi.org/10.2307/2327176
Ambea. 2020. Förslag om utdelning dras tillbaka och påverkan av covid-19 på första kvartalet och helåret 2020.
https://www.ambea.se/forslag-om-utdelning-dras-tillbaka-och-paverkan-av-covid-19-pa-forst a-kvartalet-och-helaret-2020/ (Hämtad: 2020-11-20)
Anderson, Warwick., Kraiger, Nicholas. 2019. Characteristics of New Zealand dividend omissions and resumptions. Managerial Finance. 46 (1): 40-55. doi:
10.1108/MF-01-2019-0039
Bozos, Konstantinos., Nikolopoulos, Konstantinos; Ramgandhi, Ghanamaruthy. 2011.
Dividend signaling under exonomic adversity: Evidence from the London Stock Exchange.
International Review of Financial Analysis. 20 (5). :364-374. doi:
https://doi.org/10.1016/j.irfa.2011.07.003
Case, Brad., Hardin III, William G., Wu, Zhonghua. 2012. REIT Dividend Policies and Dividend Announcement Effects During the 2008-2009 Liquidity Crisis. Real Estate Economics. 40 (3) : 387-421. doi: 10.1111/j.1540-6229.2011.00324.x
Cejnek, Georg., Randl, Otto., Zechner, Josef. 2020. The COVID-19 Pandemic and Corporate Dividend Policy (April 16, 2020). :1-8 doi: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3576967
Christie. G, William. 1994. Are Dividend Omissions Truly the Cruelest Cut of All? The Journal of Financial and Quantitative Analysis. 29 (3): 459-480 doi:
https://doi-org.ezproxy.its.uu.se/10.2307/2331340
Cision News. 2020. Pandox AB (publ) uppskattar påverkan på grund av COVID-19 och drar tillbaka tidigare lagt utdelningsförslag för 2019.
https://news.cision.com/se/pandox/r/pandox-ab--publ--uppskattar-paverkan-pa-grund-av-covi d-19-och-drar-tillbaka-tidigare-lagt-utdelnings,c3061221 (Hämtad: 2021-01-02)
Cision News. 2020. Starkt börsår för aktieägare i Sverige.
https://news.cision.com/se/euroclear-sweden-ab/r/starkt-borsar-for-aktieagare-i-sverige,c3035 179 (Hämtad: 2021-01-03)
Dielman, Terry E., Oppenheimer, Henry R. 1984. An Examination of Investor Behavior During Periods of Large Dividend Changes. The Journal of Financial and Quantitative Analysis. 19 (2) :197-216. doi: https://doi.org/10.2307/2330898
Forsberg, Birgitta., Ekblom, Jonas., Törnwall, Mikael. “Trycket ökar: Ställ in utdelningen.”
Svenska Dagbladet, 24 mars 2020,
https://www.svd.se/trycket-okar-pa-foretagen-stall-in-utdelningen, hämtad 3 december 2020.
Hauser, R. 2013. Did dividend policy change during the financial crisis?. Managerial Finance, 39(6), :584-606, doi: 10.1108/03074351311322861
Healey, Paul M., Palepu, Krishna G. 1988. Earnings Information conveyed by dividend initiations and omissions. Journal of Finance Economics. Vol: 21 (2) :149- 175. doi:
https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)90059-1
Hilliard, Jitka., Jahera, John S., Zhang, Haoran. 2018. The US Financial Crisis and Corporate Dividend Reactions: For Better or for Worse?. Review of Quantitative Finance and Accounting. 53 (4) : 1165-1193. doi: 10.1007/s11156-018-0778-6
Jiang, Hao., Sun, Zheng. 2019. Reaching for dividends. Journal of Monetary Economics.
115. :321-338. doi: https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2019.08.003
Karpavičius, Sigitas. 2014. Dividends: Relevance, Rigidity and Signaling. Journal of Corporate Finance. 25 (C). :289-312. doi: 10.2139/ssrn.1969674
Liang, Hui., Moreau, Laura., Park, Jung Chul. 2011. Investment opportunities and dividend omissions. Journal of Business Research. 64 (10) : 1108-1115. doi:
https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2010.11.01
Lintner, J. 1956. Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends Retained Earnings and Taxes. The American Economic Review, [Online] 46 (2), :97-113, URL:
http://www.jstor.org/stable/1910664
Lintner, J. 1962. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations. The Review of Economics and Statistics, 44 (3), :243-269. doi:
http://dx.doi.org/10.2307/1927792
Liu, Y.; Szewczyk H,S,. Zantout, Z,. 2008. Underreaction to Dividend Reductions and Omissions? The Journal of Finance. 63(2). :987-1020. doi:
https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2008.01337.
MacKinlay, A.C. 1997, Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic Literature, 35(1), :13-39. URL: https://www.jstor.org/stable/2729691
Miller, M. H., & Modigliani, F. 1961. Dividend policy, growth, and the valuation of shares.
The Journal of Business, 34(4), :411-433, doi: 10.1086/294442
Modigliano, F och Miller, M. 1958. The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review. 48 (3), :261-297, doi:
10.1080/17446540802345448
Nasdaq OMX Nordic. u.å. Aktier- aktiekurser för bolag listade på Nasdaq Nordic.
http://www.nasdaqomxnordic.com/aktier (Hämtad: 2021-01-03)
Olsson, Hans., Rosén, Hans. “Partiledarnas krav på företagen: Avstå från aktieutdelning”, Dagens Nyheter, 24 mars 2020,
https://www.dn.se/nyheter/sverige/partiledarnas-krav-pa-foretagen-avsta-fran-aktieutdelninga r/ , hämtad: 5 november 2020..
Partridge, Joanna. “Global dividends plunge by $108bn during Covid-19 crisis.”, The Guardian, 24 augusti 2020,
https://www.theguardian.com/business/2020/aug/24/global-dividends-plunge-by-108bn-durin g-covid-19-crisis, hämtad 5 december 2020.
Pettenuzzo, Davide., Sabbatucci, Riccardo; Timmermann, Allan, Dividend Suspensions and Cash Flow Risk during the COVID-19 Pandemic (June 16, 2020). Swedish House of Finance Research Paper No. :20-18, doi: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3628608
Refinitiv. 2020. Why choose Refinitiv Eikon? https://solutions.refinitiv.com (Hämtad 2020-12-11).
Sant, Rajiv., Cowan. R. Arnold. 1994. Do dividends signal earnings? The case of omitted dividends. Journal of Banking & Finance. Volume 18 (6) : 1113-1133. doi:
https://doi.org/10.1016/0378-4266(94)00063-8
Suwanna, Thanwarat. 2012. Impacts of Dividend Announcement on Stock Return. Social and Behavioral 40, :721-725. doi: 10.1016/j.sbspro.2012.03.255
Tillväxtverket. 2020. Kortidsarbete.
https://tillvaxtverket.se/om-tillvaxtverket/information-och-stod-kring-coronakrisen/korttidsar bete/sa-fungerar-korttidsarbete.html (Hämtad 2020-11-17).
Tsuji, Chikashi. 2012. A Discussion on the Signaling Hypothesis of Dividend Policy. The Open Business Journal. 5(1) :1-7. doi: 10.2174/1874915101205010001
World Health Organization. 2020. Novel Coronavirus(2019-nCoV).
https://www.who.int/docs/default-source/coronaviruse/situation-reports/20200201-sitrep-12-n cov.pdf?sfvrsn=273c5d35_2 (Hämtad 2020-11-20).
10. Bilagor
10.1 Bilaga 1 - Primärt urval av bolag
Actic, Addnode, Alfa Laval, Ambea, Autoliv, Balco, BE Group, Bergs Timber, Bilia, Björn Borg, Beijer Electronics, , Bravida, Bonava, Boule Diagnostics, BTS, Bulten, Bufab, Byggmax, Cellavision, Concentric, Coor, Dedicare, Dometic,Duni, Elanders, Elos, Ework, Fenix, Feelgood, GHP, Gränges, H&M, Handelsbanken, Handicare, Hexatronic, HiQ, Humana, IAR System, Industrivärden, Inwido, Kabe, Kindred, Knowit, Lundbergföretagen, Malmbergs, Mekonomen, Medicover, Midway, Millicom, MSAB, MultiQ, NCAB, NCC, Nederman, Nent, New Wave, NIBE Industrier, Nilörngruppen, Nobia, Nolato, Nordea, Note, OEM, Pandox, Peab (sköt även upp avknoppningen av Annehem), Poolia, Prevas,
Profilgruppen, Ratos, Rottneros, Scandic, Saab, SCA, Sandvik, SEB, Semcon, SJR, Softronic, SSAB, Swedbank, Swedol, TF Bank, Thule, VBG, Volati stamaktie, Volvo, Wallensatam, Xano, ÅF Pöyry
10.2 Bilaga 2 - Slutgiltigt urval av bolag
Ambea, BE Group, Björn Borg, Bonava, Boule Diagnostics, BTS, Cellavision, Duni,, Fenix Outdoor, GHP, I.A.R Systems Group, Inwido, Kabe, Knowit, Lundbergföretagen,
Malmbergs, MultiQ International, Nederman, New Wave, NIBE Industrier, OEM, Poolia, Prevas, Profilgruppen, Rottneros, Saab, SCA, Sandvik, Semcon, Softronic, Thule Group, VBG Group, Xano
