Priseffekter och investeringsmöjligheter associerade med indexrevidering -
En eventstudie på OMX Stockholm Benchmark Index
Kandidatuppsats 15 hp
Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet
VT 2019
Datum för inlämning: 2019-06-05
Alexander Frilén Nicholas Kelly
Handledare: Joachim Landström
Sammandrag
Då ett index ändrar sin sammansättning kommunicerar leverantören information till marknaden om vilka bolag som väljs in och ut ur indexet. I ett senare skede verkställer leverantören förändringarna. I samband med annonseringen och revideringen har tidigare studier funnit att det förekommer priseffekter, på de bolag som omfattas av revideringen. Vissa studier menar att det är möjligt att generera abnormal avkastning genom att agera utefter de mönster som dessa priseffekter uppvisar. Syftet med denna studie är undersöka de kursrörelser som uppstår i samband med indexrevideringar och huruvida de kan utnyttjas av investerare för att generera abnormal avkastning. För att undersöka de kursrörelser som uppstår i samband med indexrevideringar genomförs en eventstudie. Studiens urval består av 160 bolag som ingår i 14 revideringar av OMX Stockholm Benchmark Index under perioden 2012 till 2018. Resultaten från denna studie tyder bland annat på att en investerare, till skillnad från andra studier på andra marknader, inte kan generera en abnormal avkastning under perioden mellan annonseringsdagen och bytesdagen. Dock finns tecken på att på att en investerare kan generera abnormal avkastning genom att agera i enlighet med mönster som uppkommer kring bytesdagen.
Nyckelord: Priseffekt, Index, Revidering, Abnormal, Avkastning, Stockholm, Benchmark, Aktier, Investering
Innehållsförteckning
1. Inledning ... 1
1.1 Introduktion & problematisering ... 1
1.2 Syfte ... 3
1.3 Disposition av studie ... 3
2. Teori ... 4
2.1 Teoretisk referensram & empirisk litteratur ... 4
2.2 Tabell över tidigare studier ... 8
3. Metod ... 9
3.1 Insamling av data ... 9
3.2 Urval & Bortfall ... 9
3.3 Eventstudie ... 10
3.3.1 Eventperioder ... 11
3.3.2 Estimeringsperiod ... 12
3.4 Beräkning av avkastning ... 13
3.5 Signifikanstest ... 15
3.6 Antaganden vid studiens genomförande ... 16
4. Empiri ... 17
4.1 Resultat & Analys ... 17
4.2 Övriga observationer ... 24
4.3 Resultatsammanfattning ... 25
5. Slutsats ... 26
Referenser ... 28
Bilaga 1 ... 32
1
1. Inledning
Följande kapitel inleds med en introduktion av valt ämne och tillhörande problematisering där tidigare litteraturs resultat uppmärksammas. Därefter presenteras studiens syfte.
Slutligen ges en kort redogörelse för studiens disposition.
1.1 Introduktion & problematisering
OMX Stockholm Benchmark Index (OMXSB) består av en selektion av de största och mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen (Nasdaq, 2019). Indexet är tänkt att agera som indikator för hur Stockholmsbörsen presterar i sin helhet och är avsedd att vara ett kostnadseffektivt index som investerare kan replikera till fullo. Därför är OMXSB, som revideras två gånger årligen, också mycket populärt vid användningen av diverse finansiella instrument (Nasdaq, 2019).
Ett stort antal studier undersöker de effekter en revidering har på de aktier som inkluderas eller exkluderas i index. Harris & Gurel (1986) finner exempelvis att aktier som inkluderas i S&P500 ger upphov till en genomsnittlig abnormal avkastning om 3 procent på annonseringsdagen (AD) vilket stöds av Shleifer (1986) som finner samma sak. Shleifer (1986) finner även att utöver den direkta prisuppgången så återfinns positiv abnormal avkastning upp till 20 dagar efter AD.
Senare studier av Lynch & Mendenhall (1997) har dokumenterat abnormala avkastningar om 7 procent för aktier som inkluderas i S&P500 vilket stödjer tidigare forskning men som också tyder på att en index-inkludering gett upphov till större premium över tid. Vid en undersökning av S&P500 finner Chen et al., (2004) att det sker en permanent prisökning för företag som inkluderas på indexet, men ingen permanent nedgång i pris kan ses för de som exkluderas.
Liknande tendenser kan observeras även på andra index. Liu (2000) studerar priseffekter vid ändringar av Nikkei500 och finner att priserna ökar (minskar) för aktier som inkluderas (exkluderas). Masse et al., (2000) undersöker effekterna hos aktier som inkluderas (exkluderas) på TSE300 och finner resultat förenliga med de Liu (2000) finner, med skillnaden att resultaten ej är signifikanta i de fall företagen exkluderas. Wang et al., (2015) undersöker CSI300, som i kontrast till S&P500 genomgår halvårliga schemalagda revideringar gällande vilka aktier som ingå, och finner att även om aktier som inkluderas (exkluderas) ökar (minskar) signifikant i pris så upphävs effekten efter bytesdagen (BD). Beneish & Gardner (1995) finner dock, när de undersöker Dow Jones Industrial Average (DJIA) index, inga tendenser för anomalier gällande pris för aktier som inkluderas. Dessa resultat härleder författarna till det faktum att DJIA sällan
2 revideras under perioden som undersöks och att indexfonder följer S&P500, inte DJIA.
Däremot finner de att aktier som exkluderas från DJIA genomgår signifikanta prisnedgångar.
Huruvida dessa kursrörelser kan utnyttjas i form av en investeringsstrategi för ekonomiska ändamål är ej lika välstuderat. Chan et al. (2013) samt Cai & Houge (2008) studerar strategier för att exploatera mönstren kring inkluderingar och exkluderingar på S&P500 respektive Russell2000. Chen et al. (2013) finner att en långsiktig strategi, baserad på både köp av aktier som exkluderas från, och blankning av aktier som inkluderas i S&P500 genererar en abnormal avkastning om 28 procent under en treårsperiod. Samma strategi genererar under en femårsperiod efter indexrevideringen an abnormal avkastning om 32 procent. Cai & Houge (2008) finner liknande resultat som visar att aktier som exkluderas från Russell2000 kontinuerligt genererar statistiskt signifikant högre avkastning än de aktier som inkluderas, under en fyraårsperiod efter indexrevideringen.
Fama (1970) menar med sin effektiva marknadshypotes (EMH) att en marknad är effektiv då en tillgångs pris reflekterar all tillgänglig relevant information. Detta innebär således att det är omöjligt att förutse framtida kursrörelser och kursen bara justeras när marknaden nås av ny information (Fama, 1970). De flesta ovan nämnda studier tycks därmed styrka EMH då deras abnormala avkastning återfinns kring perioden för en indexrevidering, vilket i sig självt innehåller ny information. Samtidigt menar Fama (1965) att viktig information inte alltid kan utvärderas omedelbart vilket styrks av de studier (Cai and Houge, 2008; Chen et al., 2004; Kot et al., 2015; Liu, 2006; Okada et al., 2006; Shleifer, 1986; Wang et al., 2015) som finner att abnormal avkastning även sker under en period efter indexrevideringen. Vidare finner Blume
& Edelen (2004) att fonder som följer ett specifikt index kan generera högre avkastning om de viktar om sin portfölj, i enlighet med ett index, närmare dagen då en indexrevidering annonseras istället för att vikta om i samband med dagen då ändringen verkställs. Kappou et al., (2010) finner dock att dessa indexföljande fonder handlar aktier nära dagen för verkställande av indexrevidering för att bibehålla ett så lågt tracking error som möjligt. Lågt tracking error innebär att den avvikande avkastningen från valt index minimeras. På senare år har det också skett ett skifte där investerare övergår till passiva investeringsstrategier, särskilt index- investering, som tillåter investerare att avkasta i paritet med index utan att stöta på signifikanta om- och transaktionskostnader (Afego, 2017). I vissa fall är dessa aktivt förvaltade fonder där förvaltaren av fonden har mandat att allokera innehaven i portföljen hur denne vill, i syfte att maximera fondens avkastning, så länge det följer fondens riktlinjer, börsens regler samt landets lagar. I andra fall handlar det om indexfonder där fondförvaltaren inte har mandat att ändra
3 fondportföljens innehav utan innehaven ska istället reflektera ett särskilt index innehåll. Då tillgångsslag som följer ett index ökar i popularitet riskerar revideringar av vilka aktier som ett index ska bestå av medföra köptryck (säljtryck) på de aktier som inkluderas (exkluderas) i indexet, vilket i förlängningen medför att deras fundamentala jämviktspriser förskjuts (Afego, 2017).
Tidigare studier visar alltså att de passiva investeringsstrategierna, som förlitar sig på index, på senare tid ökat (Afego, 2017) samtidigt som indexfonder inte handlar i direkt anslutning till offentliggörandet av ny information (Blume & Edelen, 2004; Kappou et al., 2010). Inkludering på ett index, verkar dessutom, enligt flera studier (Cai and Houge, 2008; Chan et al., 2013;
Chen et al., 2004; Harris and Gurel, 1986; Liu, 2006; Lynch and Mendenhall, 1997; Masse et al., 2000; Shleifer, 1986; Wang et al., 2015) ge upphov till abnormal avkastning för de aktier som påverkas. Det är därför av intresse att utröna om utnyttjandet av dessa iakttagelser, som tidigare studier gör, skulle kunna ge arbitragemöjligheter och således utmynna i en tillförlitlig investeringsstrategi på den svenska börsmarknaden.
Denna studie motiveras av det faktum att empiriska studier, kring indexrevideringar, på den svenska marknaden ej existerar. Denna studie bidrar därför med en utökning av det empiriska material som finns tillgängligt gällande indexrevideringar och dess effekt på priset hos de aktier som berörs. Specifikt kommer studien bidra till att fylla det forskningsgap som behandlar den svenska aktiemarknaden med en utgångspunkt i investeringsstrategier.
1.2 Syfte
Syftet med denna studie är att undersöka de kursrörelser som uppstår i samband med indexrevideringar och huruvida de kan utnyttjas av investerare för att generera abnormal avkastning.
1.3 Disposition av studie
Kapitel 2 innehåller, en för studien relevant, teoretisk referensram samt tidigare empirisk litteratur som ligger till grund för studiens hypoteser. I kapitel 3 beskrivs och motiveras vald metod. Detta kapitel innehåller beskrivning av data som använts, kort redogörelse för eventstudier, definition av event samt de beräkningar som gjorts. I kapitel 4 redovisas studiens resultat som sedermera analyseras inom redan etablerad teoretisk referensram. Kapitel 5 innehåller studiens slutsatser och förslag på framtida forskning inom samma område
4
2. Teori
Följande kapitel inleds med en genomgång av för studien relevant teori. Vidare redogörs för tidigare empiriska studier och deras resultat. Utifrån tidigare studiers resultat formuleras studiens hypoteser löpande i texten.
2.1 Teoretisk referensram & empirisk litteratur
Fama (1970) menar med den effektiva marknadshypotesen (EMH) att priset på en tillgång vid en given tidpunkt till fullo reflekterar all tillgänglig information. Priser skall därför justeras då värderelevant information blir tillgänglig. Investerare kan således inte generera abnormal avkastning genom varken fundamental analys av bolagsspecifik information eller teknisk analys av historiska data. EMH delas upp i tre kategorier utefter vilken form av marknadseffektivitet som uppnås:
(i) Svag form - I den svaga formen av EMH kan framtida abnormal avkastning inte genereras genom att analysera historiska data. (ii) Semi-stark - Den semi-starka formen av EMH menar att priset till fullo ska reflekteras i all offentlig information som finns tillgänglig. Detta betyder att en investerare inte kan generera abnormal avkastning genom analys av offentliggjord samt historiska data. (iii) Stark form - I den starka formen av EMH speglar priset all offentlig såväl som privat information. Abnormal avkastning går därför inte att generera med insiderinformation, offentlig information eller historiska data då detta redan reflekteras i priset.
Studier som undersöker hur marknaden reagerar vid publicerandet av ny information finner också att ny information reflekteras i priset tämligen snart efter att den nya informationen nås av marknaden (Amir and Lev, 1996; Fama et al., 1969). En annonsering om indexrevidering innebär att marknaden nås av ny information, då det meddelas vilka aktier som kommer inkluderas eller exkluderas från ett index. I enlighet med EMH skall då marknaden reagera på denna nya information vilket bör återspeglas i priset för de aktier som berörs av revideringen.
Ett flertal studier relaterat till effekter av indexrevideringar har gjorts där dagen för annonsering (AD) och dagen för byte av aktier (BD) undersöks. En sådan studie genomförs av Woolridge
& Gosh (1986) där de finner att aktier som inkluderas på S&P500 ger upphov till en abnormal avkastning om 2,77 procent vid BD. Shleifer (1986) undersöker aktier som inkluderas samt exkluderas på S&P500 under perioden 1976–1983. Han finner att en inkludering ger upphov till dels en abnormal avkastning om nästan 3 procent på AD men också en signifikant ihållande
5 kumulativ abnormal avkastning för perioden AD till och med AD+20 dagar. Harris & Gruel (1986), som undersöker tidsperioden 1973–1983, finner att aktier som inkluderas (exkluderas) på S&P500 ger upphov till signifikant abnormal avkastning om 3,13 procent (-1,4 procent).
Senare studier (Biktimirov et al., 2004; Chen et al., 2004; Liu, 2000; Masse et al., 2000; Wang et al., 2015) bekräftar, i hög utsträckning, de resultat som tidigare forskning finner; att priset för aktier som inkluderas (exkluderas) i ett index ökar (minskar).
Med anledning av ovanstående studiers resultat formuleras studiens första fyra hypoteser:
Hypotes 1: Annonsering av indexrevidering (AD) ger upphov till positiv abnormal avkastning för inkluderingar.
Hypotes 2: Annonsering av indexrevidering (AD) ger upphov till negativ abnormal avkastning för exkluderingar.
Hypotes 3: Verkställande av indexrevidering (BD) ger upphov till positiv abnormal avkastning för inkluderingar.
Hypotes 4: Verkställande av indexrevidering (BD) ger upphov till negativ abnormal avkastning för exkluderingar.
Däremot finns det ingen konsensus huruvida dessa kursrörelser är temporära eller permanenta perioden efter BD. Exempelvis visar studier (Liu, 2000; Cai & Houge, 2008; Chan et al., 2013) resultat som visar ihållande effekter, vilket stämmer med påståendet att all information inte utvärderas direkt utan att det kan ta tid (Fama 1965). Samtidigt finner andra studier (Masse et al., 2000; Biktimrov et al., 2004; Okada et al., 2006; Wang et al., 2015) att effekterna tycks vara temporära, vilket är förenligt med studier som visar att marknaden evaluerar informationen tämligen snabbt (Amir and Lev, 1996; Fama et al., 1969). Vidare finner Harris & Gurel (1986), Liu (2006), Lynch & Mendenhall (1997) samt Okada et al., (2006) att den abnormala avkastningen reverseras, ändrar riktning, perioden efter BD.
Med anledning av ovanstående studiers varierande resultat formuleras studiens femte och sjätte hypotes för att mäta om priseffekten efter bytesdagen är temporär eller ihållande samt om den reverseras i förhållande till priseffekten på annonseringsdagen formuleras tvåsidiga hypoteser:
Hypotes 5: Abnormal avkastning återfinns, för inkluderingar, under perioden BD+1 till BD+10.
6 Hypotes 6: Abnormal avkastning återfinns, för exkluderingar, under perioden BD+1 till BD+10.
För att utröna ifall dessa priseffekter kan utnyttjas undersöker Beneish & Whaley (1996) om en ändring i annonseringen, kring indexrevideringar på S&P500, ger upphov till prisrörelser för de aktier som berörs. Den tidigare standarden för indexrevideringar på S&P500 innebar att annonseringen för vilka aktier som skulle inkluderas samt exkluderas skedde efter börsens stängning dagen före verkställandet. Detta innebar att ingen handel kunde ske mellan annonseringen och att verkställandet av indexrevideringen. Detta ändrades dock 1989 då den nya standarden innebar att annonseringen skedde fem börsdagar före verkställandet. Beneish &
Whaley (1996) finner att indexfonder i snitt betalar en högre premie för de aktier som inkluderas efter ändringen av standard eftersom de köper aktierna så nära dagen för verkställande som möjligt istället för dagen för annonsering.
Blume & Edelen (2004) finner att indexfonder som viktar om sin portfölj, genom att köpa de aktier som skall inkluderas på S&P500, i samband med AD ökar sin årliga avkastning med 0,19 procent jämfört med att vikta om portföljen i samband med BD. Det skulle dock medföra en hög tracking error, alltså avvikande avkastning från det index som följs. Som Kappou, Brooks
& Ward (2010) visar så prioriterar dock indexfonder att bibehålla en minimal tracking error även om det sker på bekostnad av avkastning. Denna uteblivna avkastning tas istället tillvara på av arbitrageinvesterare (Chen et al., 2006) som inte behöver anpassa sig till regler och undvikande av tracking error såsom indexfonder måste göra.
Lynch & Mendenhall (1997) mäter avkastningen för en investeringsstrategi som går ut på att köpa en aktie, som ska inkluderas (exkluderas) i (från) S&P500 under perioden 1990–1995, på AD för att sedan sälja aktien på BD-1. Lynch & Mendenhall (1997) finner att denna strategi medför en signifikant kumulativ abnormal avkastning om 3,8 procent från dagen AD+1 till och med BD-1 för inkluderade aktier. Från BD reverseras dock effekterna så till vida att aktierna genererar en negativ abnormal avkastning. För aktier som exkluderas finner Lynch &
Mendenhall (1997) att dessa genererar negativ abnormal avkastning från AD+1 till och med BD-1, som sedan reverseras och blir positiv abnormal avkastning efter BD. Lynch &
Mendenhall (1997) menar att detta menar motsäger den semi-starka formen av EMH då investerare, med hjälp av publik information, kan konstruera handelsstrategier som genererar abnormal avkastning.
7 Med anledning av ovanstående studiers resultat formuleras studiens sjunde och åttonde hypotes för att undersöka om en investerare kan generera positiv abnormal avkastning på redan offentliggjord information:
Hypotes 7: Att köpa de aktier som inkluderas på AD+1 och sälja dem på BD-1 ger upphov till positiv abnormal avkastning. 1
Hypotes 8: Att blanka de aktier som exkluderas på AD+1 och stänga sin position på BD-1 ger upphov till positiv abnormal avkastning.2
Hacibel & Van Bommel (2007) etablerar ett eventfönster för att undersöka huruvida det förekommer informationsläckage eller förväntanseffekter i samband med indexrevideringar på MSCI EM. Författarna finner dock i sin studie inga bevis för att så är fallet. Då kraven för inkludering i OMXSB är offentliggjorda och publikt tillgängliga är det inte otänkbart att marknaden har förmåga att förutse framtida inkluderingar och exkluderingar.
Med anledning av ovanstående studiers resultat formuleras studiens nionde och tionde hypotes för att undersöka förekomsten av informationsläckage och/eller förväntanseffekt i perioden före annonsering av indexrevidering:
Hypotes 9: Ingen positiv abnormal avkastning återfinns, för inkluderingar, under perioden mellan AD-10 och AD-1.
Hypotes 10: Ingen negativ abnormal avkastning återfinns, för exkluderingar, under perioden mellan AD-10 och AD-1.
1 Närmare förklaring av begränsningar för undersökt period specificeras i kapitel 3.3.1.
2 Se fotnot 1.
8
2.2 Tabell över tidigare studier
Tabell 1: Studier som undersöker effekter och anomalier kring indexrevideringar
Författare Undersökta effekter Index/Land/Period Resultat
Woolridge & Gosh (1986) Pris- & Volymeffekt S&P500/US/1977–1983 Signifikant AR för ink & exk Shleifer (1986) Pris- & Volymeffekt S&P500/US/1976–1983 Signifikant ihållande AR för Ink Harris & Gruel (1986) Pris- & Volymeffekt S&P500/US/1973–1983 Signifikant AR för Ink & Exk Liu (2000) Pris- & Volymeffekt Nikkei500/Japan/1991-1999 Signifikant AR för Ink & Exk
Men lägre AR jämfört med S&P500 Masse et al., (2000) Priseffekt TSE300/Canada/1984-1994 Signifikant AR för Ink
Insignifikant AR för Exk Biktrimov et al., (2004) Pris- & volymeffekt,
institutionellt ägande
Russel2000/US/1991-2000 Kortsiktig signifikant AR för Ink &
Exk
Chen et al., (2004) Pris- & Volymeffekt S&P500/US/1962-2000 Permanent prisuppgång för Ink men ej permanent nedgång för Exk
Chen et al., (2006) Fonder som följer index S&P500/US/1989-2002 Russel2000/US/1990-2002
Indexföljande fonder förlorar pengar till arbitrageinvesterare
Okada et al., (2006) Pris- & Volymeffekt (endast Ink) Nikkei225/Japan/1991-2002 Temporär prisuppgång från AD till BD-1 som sedan reverseras Liu (2006) Pris- & Volymeffekt Nikkei225/Japan/1970-2002 Signifikant AR för Ink &(Exk)
Permanent prisuppgång (nedgång) efter temporära reverseringar Hacibel & Van Bommel
(2007)
Pris- & Volymeffekt MSCI EM/Global/1996- 2004
Signifikant AR för Ink & Exk med permanenta prisrörelser.
Cai & Houge (2008) Priseffekt Russel2000/US/1979-2004 Exk ger bättre avkastning än Ink över en längre tidsperiod efter
indexrevidering
Chan et al., (2013 Priseffekt mfl. S&P500/US/1962-2003 Signifikant prisökning för Ink & Exk där Exk presterar bättre än Ink efter indexrevidering
Wang et al,. (2015) Pris- & Volymeffekt CSI300/Kina/2005-2012 Signifikant positiv (negativ) AR för Ink (Exk) med signifikant post-event reversion
Kot et al., (2015) Priseffekt & Investeringsstrategi HSI/Hong Kong/1986-2008 Exk presterar bättre än Ink då Exk uppvisar positiv AR upp till 5 år efter indexrevidering medan Ink inte gör
det
Beneish & Gardner (1995) Pris- & Volymeffekt DJIA/US/1929-1988 Inga signifikanta effekter på pris eller volym för Ink men signifikanta effekter för Exk
Lynch & Mendenhall (1997)
Priseffekt & Investeringsstrategi S&P500/US/1990-1995 Signifikant positiv AR på AD för Ink.
+3,8% kumulativ avkastning mellan AD+1 till Bd-1. Signifikant negativ AR för Exk
Blume & Edelen (2004) Indexföljande fonders tracking error och avkastning
S&P500/US/1995-2000 Indexföljande fonder kan generera högre avkastning genom att vikta om portföljen närmare efter AD, med högre tracking error som konsekvens Beneish & Whaley (1996) Effekterna av ändring av
standard vid indexrevidering
S&P500/US/1986-1994 Prisuppgångarna är större efter ändringen av standard vilket tillskrivs arbitrageinvesterare, på bekostnad av indexföljande fonder
Kappou et al., (2010) Indexföljande fonders tracking error och handelsmönster
S&P500/US/1993-2002 Indexfonder handlar dagarna kring BD för att bibehålla en låg tracking error. Möjligheter för framgångsrik handel finns för dagarna AD+1 till och med BD
Tabell 1 sammanfattar den empiriska litteratur som ligger till grund för denna studie. Tabellen presenterar författare, de undersökta effekterna, index, land, undersökningsperiod samt resultat. I sammanfattningen förekommer följande förkortningar; AR = Abnormal avkastning, Ink = Inkluderingar, Exk = Exkluderingar.
9
3. Metod
Följande kapitel behandlar, genom att beskriva och motivera, vald metod. Först redogörs för studiens krav och urval. Detta följs sedan av en översiktlig förklaring av eventstudier samt vald undersökningsperiod. Vidare redogörs för den data och de matematiska beräkningar som används. Avslutningsvis presenteras de antaganden som krävs för studiens genomförande.
3.1 Insamling av data
Pressmeddelanden med indexrevideringar hämtas från Nasdaq OMX Group Index Watch (2019) som hädanefter endast benämns OMX Group, där aktuella aktier namnges med specifika datum för ändring. Datum för utfärdande av pressmeddelande anges som annonseringsdag och bytesdag i studien har varit den dag som indexutgivaren angett som bytesdag i pressmeddelandet. Data för daglig avkastning, som tar hänsyn till eventuella utdelningar, återköp samt aktiesplit då studien använder sig av return index (RI), hämtas från databasen Thomson Reuters Datastream (TRD).
3.2 Urval & Bortfall
Denna studie undersöker alla inkluderade samt exkluderade aktier i (från) OMX Stockholm Benchmark Index (OMXSB) under perioden 2012–2018. Valet av tidsperiod motiveras utifrån den data som finns tillgänglig samt en strävan att genomföra en aktuell studie. Valet av att undersöka OMXSB motiveras utifrån det faktum att OMXSB är ett brett index till vilken många indexföljande fonder och andra finansiella instrument är anknutna. Då indexet revideras två gånger årligen studeras totalt fjorton indexrevideringar. Studiens urval avgränsas utifrån ett antal förutsättningar. Aktien inkluderas eller exkluderas på OMXSB index under vald tidsperiod. Vidare måste aktien omnämnas som en kommande inkludering eller exkludering i det pressmeddelande OMX Group publicerar före indexrevideringen. Dessa pressmeddelanden kommuniceras på annonseringsdagen (AD) under ordinarie tider som börsmarknaden är öppen.
Dessa pressmeddelanden kommuniceras alltså inte efter börsens stängning. För att säkerställa studiens reliabilitet måste komplett data för var akties avkastning vara tillgänglig för hela undersökningsperioden. Inte heller tillåts företaget vara involverat i en fusion under undersökningsperioden. Företag som introduceras eller avnoteras under undersökningsperioden registreras som bortfall. Undersökningsperioden syftar till både estimeringsperioden samt eventperioderna.
10 Av den data som samlas in registreras totalt fyra observationer som bortfall, tre inkluderingar och en exkludering. I två av fallen finns inte data för historisk avkastning tillgänglig i TRD. De två andra observationerna registreras som bortfall då tillhörande aktie introduceras på börsmarknaden (IPO) under estimeringsperioden. Slutgiltigt urval består således av 160 observationer varav 86 inkluderingar och 74 exkluderingar.
Annonsering om indexrevidering sker i maj samt november medan bytesdagen infaller i juni och december. Antalet observationer per genomförd indexrevidering presenteras i Tabell 2.
Tabell 2: Slutgiltigt urval per indexrevidering3
Månad och år för revidering
Jun 12
Dec 12
Jun 13
Dec 13
Jun 14
Dec 14
Jun 15
Dec 15
Jun 16
Dec 16
Jun 17
Dec 17
Jun 18
Dec
18 Totalt
Inkluderingar 11 3 2 5 2 6 4 6 7 9 6 9 6 10 86
Exkluderingar 24 2 5 1 1 4 7 3 1 4 5 5 6 6 74
Totalt 35 5 7 6 3 10 11 9 8 13 11 14 12 16 160
Tabell 2 beskriver de slutgiltiga urvalet fördelat på revideringsperiod, inkluderingar, exkluderingar samt de totala antalet observationer för varje kategori.
3.3 Eventstudie
Denna studie tillämpar en kvantitativ ansats för att undersöka aktiers avkastning, vid annonsering samt genomförande av en indexrevidering och därför genomförs en eventstudie.
Eventstudier är en empirisk analysmetod som används för att mäta hur en händelse påverkar värdet på ett företag och i förlängningen företagets aktie. Användningen av en eventstudie är i enlighet med tidigare studier (Deininger et al., 2001; Harris and Gurel, 1986; Liu, 2000; Lynch and Mendenhall, 1997; Shleifer, 1986; Wang et al., 2015) som även de undersökt bland annat den effekt på aktiepris som uppstår i samband med indexrevideringar.
Ett antagande vid tillämpandet av eventstudier är att marknaden är rationell samt effektiv, vilket innebär att effekten av en särskild händelse omedelbart bör reflekteras i aktiepriset.
(MacKinlay, 1997). Genom detta ges också eventstudier möjligheten att testa den semistarka formen av marknadseffektivitet (Fama, 1991). Denna studie följer det, enligt MacKinlay (1997), generella tillvägagångssätt som finns vid genomförandet av en eventstudie genom att först etablera selektionskriterier och sedermera bestämma urvalet. Därefter definieras eventet i fråga, i denna studie undersöks två event, annonsering av indexrevidering och verkställande
3 Se appendix för observerade aktier
11 av indexrevidering. Till detta bestäms sedan lämplig event- och estimeringsperiod. Vidare etableras vilken modell för skattning av normal avkastning som används. Därefter beräknas abnormal avkastning följt av genomsnittlig abnormal avkastning för urvalet. Vidare beräknas kumulativ abnormal avkastning och slutligen genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning.
Resultaten från beräkningarna ligger sedan till grund för att pröva studiens hypoteser.
3.3.1 Eventperioder
Denna studie undersöker den effekt som (i) annonsering av indexrevidering samt (ii) verkställande av indexrevidering har på avkastning. Vidare undersöks om de potentiella kursrörelser som uppstår vid indexrevideringar kan utnyttjas i en investeringsstrategi och generera abnormal avkastning. De event som studeras är (i) annonseringsdagen för indexrevidering (AD) samt (ii) bytesdagen (BD), den dag då revideringen verkställs. Nasdaq OMX Group publicerar sin information gällande OMXSB medan börsen fortfarande är öppen, därför är AD den faktiska annonseringsdagen i denna studie. Den faktiska revideringen av indexet sker på morgonen innan börsen öppnar, därför är även BD den faktiska bytesdagen.
Denna studie undersöker eventperioden som sträcker sig från och med tio dagar före annonseringsdagen (AD-10) till och med tio dagar efter bytesdagen (BD+10). Vidare undersöks fem kortare subeventperioder inom denna tidsram enligt Lynch & Mendenhalls (1997) och Hacibedel & Van Bommel (2007) struktur.
Eventperiod 1; AD-10 till AD-1, etableras för att undersöka om det förekommer någon förväntan om inkludering eller exkludering, eller läckage av information före den faktiska annonseringen.
Eventperiod 2; Annonseringsdagen, AD 0. Undersöker abnormal avkastning som uppkommer till följd av annonsering av indexrevidering.
Eventperiod 3; Undersöker abnormal avkastning i perioden mellan AD och BD. Perioden är inte ett standardiserat antal dagar, utan varierar beroende på vilket datum annonseringen respektive verkställandet av indexrevidering sker. På grund av detta kan inte ett standardiserat eventfönster etableras mellan AD och BD. För att perioden inte ska överlappa BD för några urval estimeras den som AD+1 till AD+13.
Eventperiod 4; För att vidare undersöka abnormal avkastning i perioden mellan AD och BD undersöks även BD-5 till BD-1. Detta för att fånga upp de dagar som inte undersöks under AD+1 till AD+13 för samtliga observationer.
12 Eventperiod 5; Bytesdagen, BD 0. Undersöker abnormal avkastning som uppkommer till följd av verkställandet av indexrevideringen.
Eventperiod 6; Studeras för att undersöka hur abnormal avkastning utvecklas efter aktierna inkluderats eller exkluderats. Perioden täcker BD+1 till BD+10.
Perioden mellan AD och BD är inte ett standardiserat antal dagar, utan varierar beroende på vilket datum annonseringen respektive verkställandet av indexrevidering sker. Antalet dagar mellan AD och BD varierar genom åren från allt mellan 14 till 19. På grund av detta kan inte ett standardiserat eventfönster etableras för att mäta abnormal avkastning mellan AD och BD.
Istället etableras ett eventfönster som sträcker sig mellan en dag efter annonseringsdagen (AD+1) till tretton dagar efter annonseringsdagen AD+13 i syfte att undersöka den abnormal avkastning som eventuellt sker.
Tabell 3: Översikt av etablerade eventperioder
Eventperiod Dagar Orsak
Eventperiod 1 AD-10 till AD-1 Undersöker om det förekommer någon
förväntan om inkludering eller exkludering, eller läckage av information före den faktiska annonseringen.
Eventperiod 2 Annonseringsdagen, AD 0 Undersöker abnormal avkastning som
uppkommer till följd av annonsering av indexrevidering.
Eventperiod 3 AD+1 till AD+13 Undersöker abnormal avkastning i perioden
mellan AD och BD
Eventperiod 4 BD-5 till BD-1 Undersöker abnormal avkastning i perioden
mellan AD och BD
Eventperiod 5 Bytesdagen, BD 0 Undersöker abnormal avkastning som
uppkommer till följd av verkställandet av indexrevideringen.
Eventperiod 6 BD+1 till BD+10 Undersöker hur abnormal avkastning
utvecklas efter aktierna inkluderats eller exkluderats
Tabell 3 sammanfattar studiens eventperioder och knyter dem samman med eventperiodens dagar samt orsaken till varför perioden undersöks.
3.3.2 Estimeringsperiod
Vid beräkning av abnormal avkastning används ett estimeringsfönster för att uppskatta den normala avkastningen för en aktie. En lång estimeringsperiod är fördelaktig då detta säkerställer att eventuella störningar, dvs faktorer som påverkar beräkningen av normal avkastning, får så liten effekt som möjligt. Tidigare studier såsom Okada (2006) använder en period som sträcker sig mellan AD-230 till AD-30 medan Wang (2015) använder perioden AD-165 till AD-16.
Genom att använda ett långt estimeringsfönster minskar risken för att enskilda event, som påverkar aktiepriset, får betydande inverkan på uppskattningen av normal avkastning. Indexet
13 i denna undersökning, OMXSB, revideras två gånger årligen där AD sker i maj samt november och BD sker i juni samt december. MacKinlay (1997) menar att i en eventstudie bör inte estimeringsperioden överlappa eventperioden, då detta kan leda till att eventet får en stor inverkan på estimeringen av normal avkastning. Med detta i beaktning kommer därför denna undersökning tillämpa en estimeringsperiod som omfattar AD-84 till och med AD-15. Detta ger en total estimeringsperiod om 70 dagar och säkerställer att estimeringsperioden blir så lång som möjligt utan att den överlappar kommande eventperiod 1 eller föregående eventperiod 2.
Genom detta minimeras risken att uppskattningen för normal avkastning blir missvisande.
Figur 1: Tidslinje som illustrerar studiens estimeringsperiod i relation till eventperioderna.
3.4 Beräkning av avkastning
Vid genomförandet av denna eventstudie jämförs den avkastning som uppstår vid ett särskilt event med en uppskattad avkastning som antas förekomma om eventet i fråga aldrig äger rum.
Det vill säga, vi jämför faktiskt avkastning med uppskattad normal avkastning där skillnaden kallas för abnormal avkastning. Denna abnormala avkastning attribueras eventet och sedermera testas för statistisk signifikans. För att beräkna abnormal avkastning måste således normal avkastning beräknas först.
Likt en majoritet av tidigare studier så uppskattas den normala avkastningen, i denna studie, baserat på aktiernas Beta under en period som föregår eventperioden. En nackdel med detta är att denna metod därför bortser från eventuella skift i Beta över tid (Afego, 2017). Jain (1987) visar att aktier som inkluderas i S&P500 i många fall presterar bättre i perioden före inkluderingen än efter. Givet detta finns det en risk att den uppskattade normala avkastningen är missvisande vilket också påverkar beräkningen av abnormal avkastning och sedermera även resultatet i studien. Om en aktie presterar bättre under perioden före inkludering kommer den förväntade normala avkastningen överskattas vilket leder till att den abnormala avkastningen under eventperioden underskattas.
Då en majoritet av tidigare studier använder sig av marknadsmodellen med en estimeringsperiod som föregår eventperioden (MacKinlay, 1997) kan det ses som en form av
14 standard. Shelifer (1986) undersöker hur resultaten i sin studie förändras beroende på om estimeringsperioden etableras före eller efter eventperioden och finner inga signifikanta skillnader. Att Betan, hos de aktier som denna studie undersöker, skall genomgå stora förändringar under studiens estimeringsperiod till den grad av resultaten blir missvisande är osannolikt. Att följa det tillvägagångssätt som en stor del av tidigare studier genomför sina studier motiverar därför valet att etablera en estimeringsperiod före eventperioden trots de eventuella begränsningar det kan medföra. I enlighet med MacKinlay (1997) kommer denna studie därför tillämpa marknadsmodellen för att beräkna normal avkastning.
Samtliga ekvationer i detta kapitel är i enlighet med MacKinlay (1997).
Marknadsmodellen baseras på antagandet att det finns en linjär relation mellan en individuell akties avkastning och avkastningen hos marknadsportföljen (MacKinlay, 1997). Genom detta kan man, via en regressionsmodell, estimera den förväntade rörelsen för aktie (i) utifrån dess genomsnittliga förhållande till marknadsportföljen enligt ekvation:
𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖𝑅𝑚𝑡+ 𝜀𝑖𝑡 (1) Där:
𝑅𝑖𝑡= Faktiskt avkastning för aktie (i) under period (t) 𝛼𝑖= Osystematisk risk för aktie (i)
𝛽𝑖= Systematisk risk för aktie (i)
𝑅𝑚𝑡= Marknadsportföljens avkastning (Rm) under period (t) 𝜀𝑖𝑡= Felterm som antas ha medelvärde 0
Denna studie använder indexet OMX Stockholm Gross Index (OMXSGI) som proxy för marknadsportföljens avkastning. Då studien utgår från RI istället för pris är det också lämpligt att använda Gross Index istället för Price Index då det ger ett bättre estimat för avkastningen.
Baserat på estimaten för normal avkastning, se ekvation 1, kan abnormal avkastning beräknas genom ekvation:
𝐴𝑅𝑖𝑡 = 𝑅𝑖𝑡− 𝛼̂𝑖 − 𝛽̂𝑖𝑅𝑚𝑡 (2) Där:
𝐴𝑅𝑖𝑡= Abnormal avkastning för aktie (i) under period (t) 𝑅𝑖𝑡= Faktisk avkastning för aktie (i) under period (t)
𝛼̂𝑖 − 𝛽̂𝑖𝑅𝑚𝑡= Förväntad avkastning för aktie (i) under period (t)
15 Sedan beräknas genomsnittlig abnormal avkastning (AAR). AAR är den genomsnittliga abnormala avkastningen för alla aktier (i) under perioden (t) och beräknas genom att räkna ut medelvärdet av den abnormala avkastningen enligt ekvation:
𝐴𝐴𝑅𝑡= 1
𝑁∑ 𝐴𝑅𝑖𝑡 (3)
Där:
𝐴𝐴𝑅𝑡= Genomsnittlig abnormal avkastning under period (t) 𝐴𝑅𝑖𝑡= Abnormal avkastning för aktie (i) för period (t) N= Antal observationer
Genom att summera genomsnittlig abnormal avkastning beräknas den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen (CAAR) enligt ekvation:
𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑡1,𝑡2) = ∑𝑡2𝑡=𝑡1𝐴𝐴𝑅𝑡 (4)
Där:
𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑡1,𝑡2)= Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning för period t1 till t2 𝐴𝐴𝑅𝑡= Genomsnittlig abnormal avkastning för period (t)
3.5 Signifikanstest
För att testa ifall den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen är statistiskt skild från 0 genomförs ett T-test i enlighet med MacKinlay (1997). Först beräknas variansen för genomsnittlig abnormal avkastning, enligt formeln:
𝑣𝑎𝑟(𝐴𝐴𝑅𝑡) = 1
𝑁2∑𝑁𝑖=1𝜎𝜀𝑖2 (5)
Där
𝑣𝑎𝑟(𝐴𝐴𝑅𝑡)= Variansen i genomsnittlig abnormal avkastning under period (t) N= Antal observationer
𝜎𝜀𝑖2= Varians i abnormal avkastning under estimeringsperioden för aktie (i)
Sedan beräknas variansen för kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning enligt formeln;
𝑣𝑎𝑟(𝐶𝐴𝐴𝑅)(𝑡1,𝑡2) = ∑𝑡2𝑡=𝑡1𝑣𝑎𝑟(𝐴𝐴𝑅𝑡) (6) Där
𝑣𝑎𝑟(𝐶𝐴𝐴𝑅)(𝑡1,𝑡2)=Varians för genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning under period 𝑡1till 𝑡2
𝑣𝑎𝑟(𝐴𝐴𝑅𝑡)= Varians i genomsnittlig abnormal avkastning under period (t)
16 Slutligen beräknas T-värdet för att undersöka ifall resultatet är statistiskt signifikant enligt formeln;
𝜃1 = 𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑡1,𝑡2)
𝑣𝑎𝑟(𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑡1,𝑡2))0,5 (7)
Där:
𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑡1,𝑡2)= Kumulativ abnormal avkastning under period t1 till t2
𝑣𝑎𝑟(𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑡1,𝑡2))= Varians för kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning under period 𝑡1 till 𝑡2
3.6 Antaganden vid studiens genomförande
Likt Kot et al., (2015) undersöker denna studie den avkastning som kan genereras givet en nollkostnadsstrategi. I och med detta görs antagandet att den handel som krävs för att generera abnormal avkastning är kostnadsfri. I verkligheten är det sällan en sådan strategi kan implementeras då handel med finansiella instrument oftast innebär transaktionskostnader i form av courtage eller ränta. Då transaktionskostnaden för olika investerare varierar kraftigt och således är omöjlig att ta med i beaktning är antagandet om en nollkostnadsstrategi en förutsättning för denna studies genomförande.
17
4. Empiri
I följande kapitel presenteras empiriska resultat av undersökningen där hypoteserna besvaras i samma ordning som de presenteras i teorin. Analys av resultaten sker löpande i texten baserat på det teoretiska ramverket och tidigare forskning. Kapitlet avslutas med en resultatsammanfattning där det framgår vilka hypoteser som accepteras eller förkastas.
4.1 Resultat & Analys
I Tabell 4 presenteras en översikt av genomsnittlig abnormal avkastning (AAR) under varje enskild dag under perioden AD-10 till AD+13. Tabellen presenterar också kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAAR) för samtliga dagar mellan AD-10 till AD+13.
Tabell 4: AAR och CAAR för inkluderingar och exkluderingar kring annonseringsdagen
Inkluderingar Exkluderingar
Dag AAR CAAR AAR CAAR
-10 0,40%* 0,40%* -0,18% -0,18%
-9 -0,53%** -0,13% 0,62%*** 0,44%*
-8 0,72%*** 0,59%* 0,08% 0,52%
-7 0,20% 0,80%* -0,17% 0,35%
-6 -0,34%* 0,46% -0,41%** -0,06%
-5 -0,14% 0,32% -0,38%* -0,44%
-4 0,21% 0,53% -0,24% -0,68%
-3 0,36%* 0,89% 0,16% -0,52%
-2 -0,27% 0,63% -1,27%*** -1,79%***
-1 -0,32% 0,31% -0,15% -1,94%***
AD 0 1,40%*** 1,71%** -0,93%*** -2,87%***
+1 0,30% 2,00%** -0,69%*** -3,56%***
+2 -0,05% 1,95%** -0,50%** -4,06%***
+3 -0,14% 1,82%** 0,32%* -3,74%***
+4 0,18% 1,99%** 0,55%** -3,19%***
+5 -0,08% 1,91%** 0,39%* -2,80%***
+6 -0,22% 1,69%* -0,33%* -3,13%***
+7 -0,19% 1,50%* 0,52%** -2,61%***
+8 0,26% 1,76%* -0,04% -2,64%***
+9 -0,01% 1,75%* 0,48%** -2,16%**
+10 0,07% 1,82%* -0,73%*** -2,89%***
+11 0,10% 1,93%* 0,02% -2,88%***
+12 -0,31% 1,62%* 0,14% -2,74%***
+13 0,06% 1,67%* 0,11% -2,62%**
Tabell 4 redovisar AAR och CAAR, för aktier som inkluderas och exkluderas i (från) OMXSB för perioden AD- 10 till AD+13. Signifikanta resultat presenteras enligt följande; *** Indikerar signifikans på 1% nivå, **
Indikerar signifikans på 5% nivå, * Indikerar signifikans på 10% nivå.
18 Från Tabell 4 framgår det att dag AD 0, annonseringsdagen, för inkluderingar uppvisar positiv AAR om +1,4 procent. Resultatet för dag AD 0 uppvisar således signifikans på 1 procents nivå.
Med anledning av detta accepteras hypotes 1, att annonsering av indexrevidering ger upphov till positiv abnormal avkastning för inkluderingar. Vad gäller exkluderingar uppvisar dag 0 negativ genomsnittlig abnormal avkastning om -0,9 procent med signifikans på 1 procents nivå.
Med anledning av detta accepteras hypotes 2, att annonseringen av indexrevidering ger upphov till negativ abnormal avkastning för exkluderingar. Dessa resultat är förenliga med tidigare litteratur som finner att annonseringen av en kommande indexrevidering genererar statistiskt signifikant positiv (negativ) abnormal avkastning på annonseringsdagen för inkluderingar (exkluderingar) (Biktimirov et al., 2004; Chen et al., 2004; Hacibedel and van Bommel, 2007.;
Harris and Gurel, 1986; Liu, 2006, 2000; Lynch and Mendenhall, 1997; Masse et al., 2000;
Okada et al., 2006; Shleifer, 1986).
Resultaten för AAR i Tabell 4 tyder på att annonseringen, på dag AD 0, innehåller för marknaden ny information som marknaden evaluerar och sedermera prissätter tämligen snabbt då ingen ihållande AAR återfinns för perioden efter AD för inkluderingar. Att marknaden evaluerar information snabbt är i enlighet med forskning utförd av Amir & Lev (1996) samt Fama et al (1969). Marknaden tycks dock vara långsammare att evaluera den nya informationen och prissätta aktien därefter, när det gäller exkluderingar. Tabell 4 visar att statistisk signifikant negativ AAR återfinns under flera dagar efter AD. Dessa resultat är förenliga med Fama (1965) som menar att marknaden inte alltid kan evaluera viktig information omgående utan att det kan ta tid.
I Figur 2 illustreras CAAR för perioden AD-10 till AD+13. Figur 2 ger alltså en grafisk presentation över informationen som redovisats i Tabell 4. Figur 2 visar en tydlig positiv förändring av CAAR för inkluderingar från stängning dag AD-1 till stängning dag AD 0.
Perioderna innan och efter dag AD 0 uppvisar neutral trend av CAAR. För exkluderingar kan en tydlig negativ förändring av CAAR från stängning dag AD-1 till AD 0 urskiljas. Perioden innan dag AD 0 uppvisar en negativ trend medan perioden efter uppvisar en neutral trend.
19
Figur 2: Diagram som illustrerar CAAR för aktier som inkluderas och exkluderas i (från) OMXSB för perioden AD-10 till AD+13.
I Tabell 5 presenteras en översikt av genomsnittlig abnormal avkastning (AAR) under varje enskild dag under perioden BD-5 till BD+10. Tabellen presenterar också kumulativ
genomsnitlig abnormal avkastning (CAAR) för samtliga dagar mellan BD-5 till BD+10.
Tabell 5: AAR och CAAR för inkluderingar och exkluderingar kring bytesdagen
Inkluderingar Exkluderingar
Dag AAR CAAR AAR CAAR
-5 -0,33%* -0,33%* -0,16% -0,16%
-4 -0,29% -0,62%** -0,33%* -0,48%*
-3 0,25% -0,36% 0,80%*** 0,32%
-2 0,16% -0.21% -0,11% 0,21%
-1 -0,28% -0.49% 0,23% 0,43%
BD 0 -0,67%*** -1,16%** -0,62%*** -0,19%
+1 -0,11% -1,28%** -0,56%** -0,74%
+2 0,06% -1,22%** 0,44%** -0,30%
+3 -0,13% -1,34%** -0,09% -0,39%
+4 -0,73%*** -2,08%*** -0,39%* -0,79%
+5 -0,74%*** -2,82%*** -0,55%** -1,34%**
+6 -0,46%** -3,28%*** -0,37%* -1,71%**
+7 -0,49%** -3,77%*** -0,24% -1,95%**
+8 -0,51%** -4,28%*** -0,23% -2,18%***
+9 0,07% -4,21%*** 0,41%** -1,77%**
+10 -0,51%** -4,72%*** -0,24% -2,01%*
Tabell 5 redovisar AAR och CAAR, för aktier som inkluderas och exkluderas i (från) OMXSB för perioden BD- 5 till BD+10. Signifikanta resultat presenteras enligt följande; *** Indikerar signifikans på 1% nivå, ** Indikerar signifikans på 5% nivå, * Indikerar signifikans på 10% nivå.
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
CAAR
Dag
ink exk
20 Från Tabell 5 framgår att dag BD 0, bytesdagen för inkludering, uppvisar negativ AAR om - 0,67 procent. Resultatet för dag BD 0 uppvisar signifikans på 1 procents nivå. Med anledning av detta förkastas hypotes 3, att verkställande av indexrevidering ger upphov till positiv abnormal avkastning. Resultatet för inkluderingar är alltså inte förenligt med tidigare litteratur som finner positiv abnormal avkastning under bytesdagen (Biktimirov et al., 2004; Chen et al., 2004; Liu, 2000; Masse et al., 2000; Wang et al., 2006; Woolridge & Gosh, 1989). Det är dock i enlighet med de studier som finner att den abnormala avkastningen reverseras, det vill säga ändrar riktning (Harris & Gurel, 1986; Liu, 2006; Lynch & Mendenhall, 1997; Okada et al., 2006).
Vad gäller exkluderingar uppvisar dag BD 0 negativ AAR om -0,62 procent med signifikans på 1 procents nivå. Med anledning av detta accepteras hypotes 4, att verkställande av indexrevidering ger upphov till negativ abnormal avkastning. Resultatet för exkluderingar är förenligt med tidigare studier (Biktimirov et al., 2004; Chen et al., 2004; Liu, 2000; Masse et al., 2000; Wang et al., 2015). Däremot stå resultatet i kontrast till de studier som finner att den abnormala avkastningen reverseras vid BD (Harris & Gurel, 1986; Liu, 2006; Lynch &
Mendenhall, 1997; Okada et al., 2006).
Som framgår i Tabell 5 förekommer signifikant AAR för bytesdagen (BD). Att negativ abnormal avkastning uppstår under bytesdagen för exkluderingar kan bero på omstrukturering av de indexnära fonder som följer OMXSB. Stora volymer av aktier som utesluts ur index säljs av fonderna kring bytesdagen för att bevara en minimal tracking error (Blume & Eden, 2004;
Kappou et al., 2010). Detta skapar ett säljtryck på aktierna som pressar ner priset och bidrar till en negativ abnormal avkastning.
I Figur 3 illustreras CAAR för perioden BD-5 till BD+10. Figuren ger alltså en grafisk presentation över informationen som redovisats i Tabell 5. Figur 3 visar en negativ förändring av CAAR för inkluderingar från stängning dag BD-1 till stängning dag BD 0. Perioden innan dag BD 0 uppvisar neutral trend av CAAR medan perioden efter BD 0 uppvisar en negativ trend. För exkluderingar kan en tydlig negativ förändring av CAAR från stängning dag BD-1 till BD 0 urskiljas. Perioden innan dag BD 0 uppvisar en neutral trend av CAAR medan perioden efter uppvisar en negativ trend.
21
Figur 3: Diagram som illustrerar CAAR för aktier som inkluderas och exkluderas i (från) OMXSB för perioden BD-5 till BD+10.
Tabell 6: CAAR för inkluderingar och exkluderingar perioden efter bytesdagen
Inkluderingar Exkluderingar
Period CAAR CAAR
BD+1 till BD+10 -3,56%*** -1,82%**
Tabell 6 redovisar CAAR för aktier som inkluderas och exkluderas i (från) OMXSB för perioden BD+1 till BD+10.
Signifikanta resultat presenteras enligt följande; *** Indikerar signifikans på 1% nivå, ** Indikerar signifikans på 5% nivå, * Indikerar signifikans på 10% nivå.
Från Tabell 6 framgår att dagarna efter bytesdagen, BD+1 till BD+10 för inkluderingar uppvisar en negativ CAAR om -3,56 procent med en signifikansnivå om 1 procent. Med anledning av detta accepteras hypotes 5, att abnormal avkastning återfinns för inkluderingar under perioden BD+1 till BD+10. Detta resultat är förenligt med Harris & Gurel (1986), Liu (2006), Lynch &
Mendenhall (1997) samt Okada et al., (2006) som finner att den abnormala avkastningen för inkluderingar reverseras efter bytesdagen. Resultaten för exkluderingar för samma period uppvisar en negativ CAAR om -1,82 procent med statistisk signifikans på 5 procents nivå. Med anledning av detta accepteras hypotes 6, att abnormal avkastning återfinns för exkluderingar under perioden BD+1 till BD+10. Den abnormala avkastningen för exkluderingar reverseras alltså inte efter bytesdagen, utan verkar istället följa en negativ trend som inleds AD-10 (se figur 2), och avslutas BD+10 (se figur 3). Detta är inte förenligt med Liu (2006) och Lynch &
Mendenhall (1997) som finner att även den abnormala avkastningen för exkluderingar reverseras efter bytesdagen.
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
CAAR
Dag
ink exk
22 Tabell 7: CAAR för inkluderingar och exkluderingar perioden efter annonseringsdagen
Inkluderingar Exkluderingar
Period CAAR CAAR
AD+1 till AD+13 -0,03% 0,25%
Tabell 7 redovisar CAAR för aktier som inkluderas och exkluderas i (från) OMXSB för perioden AD+1 till AD+13. Signifikanta resultat presenteras enligt följande; *** Indikerar signifikans på 1% nivå, ** Indikerar signifikans på 5% nivå, * Indikerar signifikans på 10% nivå.
Från Tabell 7 framgår att dagarna efter annonseringsdagen, AD+1 till AD+13 för inkluderingar uppvisar en svagt negativ CAAR om -0,03 procent. Exkluderingar för perioden uppvisar en svagt negativ CAAR om 0,25 procent. Varken resultaten för inkluderingar eller exkluderingar är signifikanta.
Tabell 8: CAAR för inkluderingar och exkluderingar perioden innan bytesdagen
Inkluderingar Exkluderingar
Period CAAR CAAR
BD-5 till BD-1 -0,49% 0,43%
Tabell 8 redovisar CAAR för aktier som inkluderas och exkluderas i (från) OMXSB för perioden BD-5 till BD-1.
Signifikanta resultat presenteras enligt följande; *** Indikerar signifikans på 1% nivå, ** Indikerar signifikans på 5% nivå, * Indikerar signifikans på 10% nivå.
Då antalet dagar mellan annonseringsdagen och bytesdagen varierar i denna studie täcks inte hela perioden däremellan av eventperioden AD+1 till AD+13. Detta riskerar medföra att eventuell CAAR inte observeras om den äger rum dagarna mellan AD+13 och BD-1. För att motverka denna risk undersöks eventperiod BD-5 till BD-1. Genom att undersöka även denna eventperiod säkerställs det att samtliga dagar mellan AD+1 till BD-1 observeras med hänsyn till CAAR. Enligt resultaten i Tabell 8 uppvisar denna studie en negativ (positiv) kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning för inkluderingar (exkluderingar), om 0.49 procent (0,43 procent) för perioden BD-5 till BD-1. Inte heller perioden BD-5 till BD-1 uppvisar statistiskt signifikant CAAR. Då varken perioden AD+1 till AD+13 eller perioden BD-5 till BD-1 uppvisar någon signifikant CAAR förkastas både hypotes 7 och 8.
Resultatet i Tabell 7 och Tabell 8 visar, i kontrast med Chen et al., (2006), Lynch & Mendenhall (1997) samt Hacibedel & Van Bommel (2007) att arbitrageinvesterare inte kan generera abnormal avkastning på redan offentliggjord information under perioden mellan annonseringsdag och bytesdag. Den arbitragemöjlighet som exempelvis Chen et al., (2013)
23 och Lynch & Mendenhall (1997) finner i sina studier återfinns inte i denna studie eftersom aktiepriserna i denna studie stiger signifikant direkt på annonseringsdagen, men under perioden mellan annonseringsdagen och bytesdagen återfinns ingen signifikant CAAR. Varför denna studie inte finner signifikant CAAR för perioden mellan AD och BD när tidigare studier gör det är svårt att veta. Dels kan det bero på det faktum att studierna undersöker olika index i olika länder, men det kan också vara så att arbitragemöjligheterna försvunnit över tid allt eftersom fler investerare utnyttjar priseffekterna så till den grad att arbitragemöjligheter inte längre förekommer. Resultaten i denna studie är i enlighet med EMH då perioden efter annonseringsdagen är informationsfri och således ej bör innehålla någon abnormal avkastning.
Eftersom aktiepriserna antas reflektera all publikt tillgänglig information så bör också ändringen i aktiepris ske i samband med annonseringsdagen när pressmeddelanden delges marknaden.
Tabell 9: AAR och CAAR för inkluderingar och exkluderingar kring annonseringsdagen
Inkluderingar Exkluderingar
Period CAAR CAAR
AD-10 till AD 1 0,31% -1,94%***
Tabell 9 redovisar AAR och CAAR, för aktier som inkluderas och exkluderas i (från) OMXSB för perioden AD- 10 till AD-1. Signifikanta resultat presenteras enligt följande; *** Indikerar signifikans på 1% nivå, ** Indikerar signifikans på 5% nivå, * Indikerar signifikans på 10% nivå.
Från Tabell 9 framgår det att CAAR för inkluderingar under perioden AD-10 till AD-1 uppgår till 0,31 procent men att det inte är statistiskt signifikant. Med anledning av detta accepteras hypotes 9, att ingen positiv abnormal avkastning återfinns, för inkluderingar, under perioden mellan AD-10 och AD-1. Dessa resultat tyder på att det inte finns någon förväntanseffekt eller informationsassymetri, för inkluderade aktier vilket är i enlighet med de resultat Hacibel & Van Bommel (2007) redovisar. Vad gäller exkluderingar så framgår det att CAAR uppgår till -1,94 procent med signifikans på 1 procents nivå under perioden AD-10 till AD-1. Med anledning av detta förkastas hypotes 10, att ingen negativ abnormal avkastning återfinns, för exkluderingar, under perioden mellan AD-10 och AD-1.
Resultaten i Tabell 9 visar att det förekommer negativ signifikant abnormal avkastning för exkluderingar i perioden som föregår annonseringen av indexrevidering. Det tyder på att det kan finnas förväntanseffekter alternativt informationsasymmetri där marknaden förutspår en akties kommande exkludering. Detta resultat är inte förenligt med de resultat Hacibel & Van Bommel (2007) redovisar. Då kraven för inkludering i OMXSB är offentliga är det möjligt att
24 marknaden förutspår vilka aktier som ingår i OMXSB sedan tidigare men inte längre uppfyller kraven för att ingå. Detta resulterar då i att marknaden handlar ner aktien och signifikant abnormal avkastning återfinns under dagarna som föregår annonseringen.
4.2 Övriga observationer
Tabell 10: CAAR för inkluderingar och exkluderingar perioden före, under och efter bytesdagen.
Inkluderingar Exkluderingar
Period CAAR CAAR
BD-5 till BD+10 -4,72%*** -2,01%**
Tabell 10 redovisar CAAR för aktier som inkluderas och exkluderas i (från) OMXSB för perioden BD-5 till BD+10. Signifikanta resultat presenteras enligt följande; *** Indikerar signifikans på 1% nivå, ** Indikerar signifikans på 5% nivå, * Indikerar signifikans på 10% nivå.
Som tidigare nämnt är det enligt resultaten i denna studie inte möjligt att generera en abnormal avkastning genom att köpa (blanka) aktier som inkluderas (exkluderas) i (från) OMXSB under perioden AD+1 till BD-1. Däremot återfinns andra mönster som eventuellt kan användas som handelsstrategi. Tabell 10 redovisar CAAR för inkluderingar och inkluderingar under perioden BD-5 till BD+10. Inkluderingar för perioden uppvisar en negativ CAAR om -4,72 procent, med en signifikansnivå om 1 procent. Exkluderingar för perioden uppvisar en negativ CAAR om - 2,01 procent, med en signifikansnivå om 5 procent. Detta resultat tyder på att en investerare, historiskt sett, har kunnat generera positiv abnormal avkastning genom att blanka både inkluderade samt exkluderade aktier 5 dagar innan bytesdagen och stänga sin position 10 dagar efter bytesdagen.
