Pay-for-performance?: A study examining the relationship between CEO's remuneration and shareholder wealth in Swedish companies

Department of economics Uppsala University Essay, Advance Level (C)

Authors: Staffan Friberg and Tobias Claeson Advisor: Anders Forslund

Spring term, 2005

Pay-for-performance?

- A study examining the relationship between CEO’s remuneration and shareholder wealth in Swedish companies

A B S T R A C T

Agency theory describes the conflict of interest between the principal (stockholders) and the agent (CEO). This conflict arises due to: different levels of risk adversity, asymmetric information and different agendas. In theory the solution is simple; reward the CEO when shareholder wealth is increasing.

The purpose of this paper is to examine the relationship between CEO remuneration and shareholder wealth. Our examination included 17 Swedish companies quoted on the Stockholm exchange during 1998-2004. Earlier research has not reached complete congruence concerning how strong this relationship is, although it’s positive. When examining our data we find no or weak relationships regarding the link between

compensation and firm value. This implies that shareholders should review the incentive programs that are granted to CEO’s.

Key words: Pay for performance, incentives, CEO, remuneration, executive stock options, contracting theory.

I N N E H Å L L S F Ö R T E C K N I N G

1. I N L E D N I N G ... 4

2. T E O R I... 5

2.1 AGENT- OCH KONTRAKTSTEORI... 5

2.2 KOMPENSATIONSFORMER... 7

2.3 UTFORMNING AV FÖRETAGENS KOMPENSATIONSPOLICY... 7

2.4 UTVÄRDERING AV VD: S PRESTATION... 9

2.5 TIDIGARE EMPIRISKA UNDERSÖKNINGAR... 10

3. M E T O D ... 14

3.1 AVGRÄNSNING/METODKRITIK... 14

3.2 DATAINSAMLING... 15

3.3 OPTIONSVÄRDERING... 16

3.4 STATISTISK METOD... 19

4. D A T A ... 21

4.1 FÖRDELNING AV KOMPENSATION... 21

4.2 V^ARIABLER... 22

4.3 RESULTAT OCH ANALYS... 22

5. S L U T S A T S ... 29

1. I N L E D N I N G

I slutet av 1990-talet började optionsbaserade bonusprogram att användas i svenska

börsnoterade bolag. Sedan dess har andelen som använder dessa kompensationssystem växt markant och 2002 använde över 70 % av bolagen på Stockholmsbörsen denna typ av incitamentsprogram.¹ Företagsledarnas löner och bonussystem har engagerat allmänhet, politiker och investerare under de senaste åren. Kritikerna menar att det inte finns någon koppling mellan ledningens kompensation och aktieägarnas förmögenhet. Tidigare forskning på området är splittrad.² Delar av den akademiska världen menar att dessa belöningssystem är nödvändiga för att behålla och motivera den bästa ledningen. Michael C. Jensen, professor i finansiell ekonomi vid Harvard Business School, menar att det inte är nivån på ersättningen som är avgörande utan att det finns en klar koppling till hur det går för företaget.³ Föreningen Aktiespararna skriver i sin nya ägarstyrningspolicy att det finns ett behov av en stark

ägarfunktion för att komma tillrätta med otillbörliga bonussystem. De menar att

optionsprogram som enbart riktar sig till företagsledningen inte bör förekomma.⁴ Många institutionella ägare har också reagerat och krävt att få större insyn och medbestämmande i företagens ersättningssystem till ledande befattningshavare.⁵ Andra tar till mer drastiska metoder och säljer helt sonika ut sina innehav i företaget i fråga när kraven på förändring av optionsprogrammen inte får gehör.⁶

Vi valde att skriva om relationen mellan verkställande direktörers (nedan VD)

ersättning i förhållande till deras prestation eftersom det är ett aktuellt ämne som är intressant ur ett nationalekonomiskt perspektiv. Agentteorin menar att det finns en intressekonflikt mellan VD och aktieägare när VD inte handlar för att maximera aktieägarnas förmögenhet utan följer en egen agenda. För att komma tillrätta med detta problem utformas

1 Dagens Nyheter, 2002-04-19

2 Se Jensen och Murphy, 1990 (II); Hall och Liebman 1998; Maine och Bruce, 1996

3 Dagens Industri, 2005-04-06

4 Dagens Nyheter, 2003-12-05

5 Dagens Nyheter, 2004-04-28

6 Dagens Industri, 2005-04-07

incitamentsprogram som ämnar skapa målkongruens mellan VD och ägarna.⁷ I teorin är lösningen enkel; belöna VD när aktieägarnas förmögenhet ökar.

Eftersom långsiktiga incitamentsprogram (nedan LIP⁸) idag utgör en stor del av den totala kompensation som betalas ut till VD anser vi att optioner och aktier måste inkluderas i en studie som försöker mäta VD:s kompensation i relation till dennes prestation.

Syftet med denna uppsats är att undersöka om det finns korrelation mellan VD:s kompensation från företaget och aktieägarnas förmögenhet.⁹ Vår undersökning behandlar bolag med optionsbaserade incitamentsprogram noterade på Stockholmsbörsens A-lista (mest omsatta och övriga).

2. T E O R I

2.1 Agent- och kontraktsteori

Agentteorin behandlar kostnader som uppkommer på grund av otillräcklig och asymmetrisk information som uppstår när en uppdragsgivare (aktieägare) anlitar en agent (VD).

Agentteorin försöker förklara hur relationen mellan dessa agenter och uppdragsgivare kan organiseras optimalt.¹⁰ Redan 1776 upptäckte Adam Smith en imperfektion som uppstått i företag där ägande och kontroll separerats.¹¹

Inom agentteori finns två synsätt på hur agentproblemet är kopplat till utformningen av ledningens ersättning. Forskare inom finansiell ekonomi ser ersättningen till VD som en lösning på agentproblemet. Denna inriktning kallas kontraktsteori och går ut på att styrelsen försöker utforma incitamentsprogram som motiverar ledningen att maximera aktieägarnas vinst.¹² För att kontraktet ska vara optimalt utifrån aktieägarnas synvinkel ska kontraktet vara utformat så att de betalar minsta möjliga summa för att VD ska arbeta på toppen av sin förmåga och ha aktieägarnas bästa för sina ögon.¹³ Svårigheten är att skapa ersättningssystem som har starka kopplingar till VD:s prestation.¹⁴ Efter rekommendationer från akademiker

7 Smitt et al, 2004

8 Definieras som värdet av köp-, syntetiska-, personaloptioner och aktier.

9 Denna relation refereras ofta som ”pay-for-performance” i den löpande texten

10 Shane, 1996

11 Smitt et al, 2004

12 Bebchuk och Fried, 2003

13 Kreps, 1990

14 Jensen och Murphy, 1990 ( I )

började institutionella investerare på 1990-talet uppmuntra kompensation som var kopplad till börskursen. Detta innebar en dramatisk ökning av optioner som del av ledningarnas kompensation. Forskning tyder dock på att utvecklingen gått mot att ledningar använt sitt inflytande över styrelsen som avviker från optimala lösningar till ledningens fördel.¹⁵ På grund av detta har kontraktsteorin även fått mycket kritik. Desto större inflytande en VD har över styrelsen desto större ersättningar kan denne tillskansa sig. Kompensationen begränsas dock av hur parter utanför företaget kommer att reagera på dessa nya kontrakt, vilket dämpar styrelsens vilja att godkänna alltför generösa ersättningar till ledningen.¹⁶

Många börsnoterade företag har idag ett ägande som är spritt över många aktörer vilket är ett effektivt sätt att organisera ett företag utifrån portföljteorin. Enligt denna teori ska investerare diversifiera sitt aktieinnehav för att sprida sina risker. Då varje aktieinnehav är litet i förhållande till det totala börsvärdet blir insynen i företaget begränsat vilket till viss del förklarar separationen mellan ägande och kontroll.¹⁷

Till skillnad från den diversifierade ägarstrukturen så har VD:n satsat en stor del av sitt humankapital i företaget. På arbetsmarknaden för höga chefer räknas resultat och rykte.

Om de tidigare lyckats med sina uppdrag signalerar detta duglighet och talang. VD:s nuvarande prestation påverkar alltså framtida ersättningar vilket medför att VD har både mycket att vinna och förlora genom sitt arbete i företaget.¹⁸ En av orsakerna till det

agentproblem som uppstår är just skillnaden i riskaversion mellan VD och aktieägaren. VD beskrivs ofta i litteraturen om riskaverta. De föredrar fasta löner framför kompensation som är bunden till olika resultat då detta gör deras inkomst mindre osäker. Är lönen inte knuten till resultatmått medför riskaversionen att VD engagerar sig i mindre riskfyllda projekt än vad som är optimalt för företaget. Aktieägarna antas istället vara i en riskneutral position, då de kan diversifiera sina portföljer och således minimera risken. För aktieägarna är det optimalt att VD är villig att anta mer riskfyllda projekt och de vill därför knyta VD:s lön till företagets resultat så att han/hon fattar beslut som är bättre för företaget.¹⁹ Kostnaden för dessa imperfektioner är skillnaden i avkastning om ägarna själva skulle leda företaget jämfört med avkastningen när företaget leds av en agent. Denna kostnad kallas för residualförlust.

15 Bebchuk och Fried, 2003

16 Ibid

17 Fama, 1980

18 Ibid

19 Mehran, 1995

För att minska denna förlust använder sig ägarna av kontroll och övervakning i form av budget och årsredovisningar. Problemet är att det inte går att genomföra perfekt övervakning eftersom detta skulle kosta ägarna mer än de tjänade på det. Därför använder sig ägarna och styrelsen även av incitamentsprogram.²⁰

2.2 Kompensationsformer

Den totala ersättning som normalt utgår till VD i företag delas vanligtvis upp i följande delar: fast lön, rörlig lön, långsiktiga incitamentsprogram och pensionslösning.²¹ Pensionslösningar kommer ej att behandlas ytterligare i denna uppsats. Detta redogör vi för i metoddelen.

Fast lön har som funktion att utgöra en rimlig ersättning och trygghet i

förhållande till den rörliga ersättning som baseras på mer osäkra mål, satta av styrelsen.

Tidigare undersökningar har visat att den fasta ersättningen till VD är positivt korrelerad med storleken på företaget där han/hon arbetar, detsamma gäller för antalet anställda.

Avsikten med rörlig lön och bonus till VD är att skapa kortsiktiga incitament som belönar exceptionella resultat för företaget som helhet eller på specifika områden.²² Resultaten utvärderas årligen, ofta utifrån redovisningsmått såsom ROE (räntabilitet på eget kapital) eller årets resultat, och ligger till grund för utbetalningen av den rörliga lönedelen.²³ Långsiktiga incitamentsprogram har för avsikt att koppla samman VD:s mål med

aktieägarnas intressen och att behålla kompetent personal inom företaget. Dessa program kan anta en mängd olika former, de som förekommer i vår undersökning är

personaloptioner, köpoptioner, syntetiska optioner och aktier med inskränkningar.²⁴

2.3 Utformning av företagens kompensationspolicy

För att skapa en ersättningsform som är effektiv har många företag en

kompensationspolicy. Denna kan delas upp i tre delar; nivå, praktisk utformning och sammansättning. Nivå är den förväntade kostnaden för kompensationsplanen och sätter således gränsen för vem eller vilka som kan rekryteras till ledningen. Den praktiska

20 Kreps, 1990

21 Smitt et al, 2004

22 Ibid

23 Lewellen et al, 1987

24 Smitt et al, 2004

utformningen definierar förhållandet mellan kompensation och VD:s prestation samt genom vilka variabler man ska mäta resultatet. Sammansättningen av

kompensationsprogrammet avgör hur stor del som ska utgöras av lön, incitamentsprogram, förmåner, arbetsmiljö etc.²⁵

Det har länge riktats stark kritik mot den ineffektivitet som råder i företagens styrelser, utifrån aktieägarnas perspektiv. Denna ineffektivitet beror bland annat på att styrelserna består av för många medlemmar, att det råder en konflikträdsla vid

beslutsfattande samt att VD själv ofta har allt för stort inflytande över styrelsen. Vad gäller kompensationsutformningen lämnar styrelsen inte sällan över denna uppgift till en kompensationskommitté som ofta utses av VD. Dessa faktorer gör att de

kompensationsplaner som utformas för VD sällan är effektiva för andra än ledningen.²⁶ Det är inte troligt att någon enskild kompensationsutformning kan tillgodose alla behov, delvis på grund av att kort- och långsiktiga mål ofta strider mot varandra²⁷, men både teori och tidigare empiri visar att det finns vägar till att reducera agentproblemet genom att använda belöningssystem till ledningen som ökar med aktieägarnas

förmögenhet.²⁸ Detta kan genomföras genom rörlig ersättning såsom bonus eller långsiktiga incitament som optionsprogram. Undersökningar har dock visat att variationen i bonusersättning, som a priori borde bidra till ett starkare samband, är mycket liten. Denna anomali visar att bonus inte skapar tillräckliga incitament för att VD ska effektivisera sitt beteende.²⁹ En förklaring till detta är att styrelser är avogt inställda till att sänka VD:s ersättning, även när företaget går dåligt. Ytterligare en orsak är att det är svårare att variera bonusvärden uppåt, utan att få oönskad uppmärksamhet från media, än det är med optioner.³⁰

Hall och Liebman (1998) presenterar två förklaringar till att optioner används alltmer som belöning till VD: ar;

25 Jensen och Murphy, 1990 (II)

26 Core et al, 1999

27 Mishra et al, 2000

28 Broussard et al, 2004

29 Jensen och Murphy, 1990 (II)

30 Hall och Liebman, 1998

™ Som nämnts ovan kan optionstilldelningar och dess framtida värden vara mindre överskådliga för allmänheten, och därmed kan styrelsen tilldela VD högre kompensation utan negativ kritik från media och allmänhet³¹

™ Styrelser i företag har blivit influerade av de teorier som hävdar optionsprogrammens positiva effekter när det gäller att skapa ökat värde för aktieägarna.³² Då optioners värde ökar med ökad volatilitet i den underliggande aktien, skapar detta incitament för VD att investera i mer riskfyllda projekt. På detta sätt minskar den klyfta mellan aktieägare och VD som uppkommit p g a parternas olika inställning till risk.³³

2.4 Utvärdering av VD: s prestation

För att utvärdera det incitamentsprogram som ett företag inrättat för sin VD är det essentiellt att använda ett korrekt mått på hans/hennes prestation. Utvärdering av prestation kan ske på basis av objektiva mått eller subjektiva mått. Objektiva mätningar utförs genom att utvärdera resultat, sålda varor och dylikt. Subjektiva mått är en

uppskattning av vilket värde en anställd tillför företaget. En nackdel med objektiva mått är att de är lättare att styra och manipulera vilket leder till kortsiktigt beteende. VD kan exempelvis låta genomföra projekt som ger goda resultat för året, men som är sämre för företaget på lång sikt.³⁴

Något otvetydigt bästa mått på VD:s prestation finns inte och diskussionen rör ofta huruvida man bör använda redovisningsmått eller börsvärdesmått.³⁵ Ur

uppdragsgivarens aspekt är börsvärdet det mest relevanta måttet, men det har även förts diskussioner om dess brister. Å ena sidan hävdas att man även bör beakta andra mått som kan vara relaterade till tänkbara incitament för VD:n, såsom redovisningsmått eller relativa mått (t ex mot företag i samma industri). Ur ett agentteoretiskt perspektiv

förutsätter detta dock att aktieägarna är medvetna om samtliga handlingar VD kan utföra för att uppnå sina mål, vilka av dessa som är optimala, samt fördelningen av alternativens utfall. Det är inte sannolikt att alla dessa förutsättningar är uppfyllda. Vidare kan

31 Hall och Liebman 1998

32 Mehran 1995

33 Hall och Liebman 1998

34 Baker et al, 1988

35 Conyon och Leech 1994

utvärdering utifrån andra mått än börsvärdet verka kontraproduktivt. Detta då det kan påverka VD:n att manipulera ex. redovisningsmått så att de ser bra ut ”på pappret” men i själva verket är sämre för uppdragsgivarna; aktieägarna.³⁶

Kontraktsteorin säger att ledningens resultat bör grundas på de faktorer som de kan påverka; således bör prestation mätas relativt i förhållande till andra företag, branschindex etc, och inte utifrån absoluta mått. Företagen använder sig dock sällan av relativa mått. Baker et al (1988) påpekar att absoluta mått såsom förändring i

företagsvärde är bättre att använda för att förutspå förändringar i fast lön och bonus.

Även kompensation i form av aktier och personaloptioner är helt kopplade till resultat i absoluta mått. Som redovisas under nästa rubrik är dessa summor även ofta avsevärt större än den kompensation som utbetalas i form av direkt lön.³⁷

2.5 Tidigare empiriska undersökningar

En mängd undersökningar har gjorts på förhållandet mellan ersättning och resultat, inte minst i USA. Här redogörs för två forskningsartiklar som ofta är återkommande i relaterad litteratur och som haft stort inflytande inom området.

I artikeln ”Performance pay and top-management incentives” (1990) redogör Jensen och Murphy för sin undersökning som omfattar verkställande direktörer från 1049 amerikanska företag under åren 1974-1986. De mäter ”pay-performance”-sensitiviteten som VD: s kompensationsökning i förhållande till ökningen i företagets börsvärde (i USD). Detta redovisas sedan som dollarförändring i kompensation relativt 1000$-ökning i börsvärde. Detta mått är vedertaget och kallas ”Jensen-Murphy” måttet (nedan JM- måttet). Modellen är formulerad som följer:

(

)

(

)

∆ : α β₁ Modell

[ ]

där aktieägarnas förmögenhet mäts som riskfria räntan multiplicerat med företagsvärdet vid utgången av föregående år och VD:s kompensation är de olika kompensationsformer han/hon erhåller. Ett högt (β) påvisar ett starkt samband mellan VD: s och aktieägarnas

36 Jensen och Murphy, 1990 (II)

37 Baker et al, 1988

förmögenhet. Ett förtydligande exempel är om VD ställs inför ett val att genomföra ett projekt eller inte. Projektet innebär en personlig vinst för honom/henne av 100 000 kr, men en förlust för företaget på 10 000 000kr. Om (β) är lägre än 0,01 kommer han att genomföra projektet, men inte om (β) antagit ett högre värde. De kompletterar sedan modell [2] med en lagg för aktieägarnas förmögenhet;

(

)

( )

( )

∆ −

+

∆ +

=

∆VD s kompensation _t α β aktieägarnas förmögenhet _t β aktieägarnas förmögenhet _t Modell

[ ]

för att på så vis undersöka om innevarande och föregående års börsvärde har någon inverkan på den kompensation som utgår till VD. En regression genomförs sedan med dessa variabler mot olika mått på kompensation till VD: direkt kompensation (lön och bonus), tilldelning av LIP, total ersättning (direkt kompensation + tilldelning av LIP + framtida års löneökning) och slutligen total förmögenhet (total ersättning + aktieinnehav).

Förändringen i dessa beroende variabler blev som följer nedan:

T A B E L L 1

Förändring i avseende förhållandet kompensation – börsvärde (JM-måttet)

Samtliga värden i tabellen är signifikanta på 1%-nivå.

Beroende variabel

Oberoende variabel Direkt kompensation

Tilldelning av LIP

Total ersättning

Total förmögenhet

Börsvärdet 0,0000139 0,000105 0,000176 0,00118

Börsvärde t-1 0,000080 0,000040 0,000131 0,00031

R² 0,0123 0,0807 0,0376 0,216

Antal obs. ^{7688 877 877 877}

Då dessa resultat både är positivt relaterade till börsvärdet och statistiskt

signifikanta, drar författarna slutsatsen att empirin överensstämmer med agentteorin som säger att VD:s kompensation är beroende av aktieägarens förmögenhetsförändring.

Förändringen är dock relativt liten, i synnerhet vad gäller direkt kompensation. I termer av svenska kronor ser vi t ex att en ökning av 1000 kr i börsvärdet endast ger en ökning av 2,19 öre i VD:s direkta kompensation. Sensitiviteten ökar dock markant när de tar med tilldelning av LIP och inte minst aktieinnehav. När LIP-tilldelning adderas till direkt kompensation ökar VD:s ersättning med 3,29 öre. När de sedan även räknar med

aktieinnehavet så ökar VD:s förmögenhet med hela 1,49 kr när börsvärdet stiger 1000 kr.

De har endast tagit hänsyn till monetära incitament i sin undersökning trots att även andra variabler såsom beröm och prestige har inverkan. Icke penningbaserade belöningar kommer dock endast motivera VD att agera i aktieägarnas intresse om de är direkt kopplade till förändringar i börsvärdet, och således är knutna till variationer i monetära incitament.³⁸

Den andra undersökningen redovisas i artikeln ”Are CEOs really paid like bureaucrats?” av Brian J. Hall och Jeffrey B. Liebman (1998), där titeln anspelar på ovan nämnda artikel där Jensen och Murphy menar att det svaga sambandet mellan pay- for- performance påvisar att VD:ar i många fall belönas som byråkrater, utan koppling till sin prestation. Författarna till denna artikel motsätter sig detta påstående.

Även deras undersökning sträcker sig över 15 år, 1980-1994, och omfattar 478 företag. De finner ett avsevärt starkare samband mellan pay-for- performance än tidigare undersökningar och anledningen till detta är att den tidigare artikeln ej tagit hänsyn till ackumulerade värdeförändringar i VD:s LIP. Skillnaden i värdeökning är ca 50 ggr större när denna kompensation tas med i beräkningarna än när endast lön och bonus utvärderas!

För att mäta sambandet mellan kompensation och resultat använder de flera olika mått, däribland JM-måttet samt elasticiteten mellan ersättning och procentuell avkastning för innevarande och föregående år. Följande elasticiteter erhölls:

38 Jensen och Murphy, 1990 (II)

T A B E L L 2

Elasticitet avseende förhållandet kompensation - procentuell avkastning

Beroende variabel

Oberoende variabel Direkt kompensation

Total ersättning

Total förmögenhet

Procentuell avkastning t 0,1630 0,2799 4,9

Procentuell avkastning t-1 0,0596 -0,0156

R^{2 0,06 0,05}

Antal obs. ^{5773 5680}

Samtliga värden i tabellen är signifikanta på 1%-nivå.

Utifrån tabell 2 kan man se att elasticiteten för direktkompensation är lägre för

föregående år (t-1) än för det innevarande (t). Detta implicerar att bonus har en starkare koppling till förändring i börsvärde än lönen har då bonustilldelning ofta bestäms i slutet av året och lönen sätts i början. Samma sak gäller för optioner som delas ut vid årsslutet.

Det mest markanta resultatet fås när de inkluderar det ackumulerade värdet av VD:ns LIP, som ger en elasticitet på 4,9, vilket innebär att en procents ökning i börsvärdet ger 4,9 procents ökning i direkt kompensation och ackumulerat värde av options- och aktieinnehav.

Även vid beräkningar med JM-måttet är resultaten betydligt högre än de i tidigare undersökningar. Genom att inkludera ackumulerat värde av LIP erhålls resultatet att en 1000$-ökning i börsvärdet innebär en 6$-ökning i kompensation till VD, vilket är att jämföra med det medelvärde av VD:s kompensationsökning; 3,25$ som Jensen och Murphy redovisar i sin artikel.

De utför även tidsstudier som visar att både sensitiviteten och nivån för VD-

kompensation har ökat betydligt. Då resultaten tyder på betydligt högre samband än tidigare undersökningar påvisat, blir deras slutsats att VD:s förmögenhet i allra högsta grad beror av företagets resultat. Att detta skiljer sig så mycket från tidigare forskning

beror på att dessa ej tagit hänsyn till värdeförändringar i options- och aktieinnehav, som nästan står för hela sambandet.³⁹

3. M E T O D

3.1 Avgränsning/metodkritik

Den största begränsningen är den tidsram som vi arbetar inom. Vårt mål var att ha med ett urval som innehöll minst 40 företag. Detta mål kunde tyvärr inte uppfyllas då data inte fanns tillgänglig. Istället fick vi samla in data manuellt.

Vårt urval består av paneldata över 17 företag mellan åren 1998 till 2004. Det urval som vi behandlar är litet, men tillräckligt för att kunna dra statistisk inferens från de

skattningar vi gjort med Eviews.

Omkring tre fjärdedelar av tiden som varit till förfogande för uppsatsen, har utgjorts av datainsamling och bearbetning av data. Det har bland annat medfört att värderingen av optionerna blivit en kompromiss mellan teoretiskt korrekt värderingsmetod och praktiskt genomförbarhet.

Begränsningen gäller inte enbart urvalets storlek utan även vilka år tidserien innehåller. Under perioden 1998 till 2001 skedde en extrem börsutveckling till följd av förväntningar om framtida vinster, framförallt för bolag inom

informationsteknologibranschen. Detta åtföljdes av en kollaps som medförde att de flesta bolagens börsvärden sjönk kraftigt. Våra resultat har naturligtvis blivit starkt påverkade av dessa omständigheter.

Ytterligare en avgränsning är att vi uteslutit all form av pensionsersättningar och avgångsvederlag. Att ta hänsyn till pensionsförmåner ligger utanför vårt syfte eftersom vi enbart undersöker ersättning som relaterar till nuvarande och framtida prestationer för VD.

Att inkludera fallskärmsavtal skulle snedvrida våra resultat i de fall individen blivit avskedad eller gått i pension men ändå erhållit stora summor pengar. I många fall betalas dessa pengar ut för att företaget anser att personen är en belastning istället för en tillgång för bolaget, vilket är motsatsen till ersättning som betalas ut för väl utfört arbete eller som incitament för

39 Hall och Liebman, 1998

framtida goda arbetsinsatser. Ersättningar vid uppsägningar av verkställande direktörer ses ofta som ett anställningsskydd snarare än belöning.⁴⁰

Vi har enbart inkluderat de optioner och aktier som vederlagsfritt tilldelats VD då undersökningen avser hur aktieägarna belönar VD:s prestation.

Då det finns exogena faktorer som påverkar börskursen men som inte kan anses relateras till VD:s prestation har vi justerat för dessa genom att inkludera perioddummies.

Denna metod tillåter oss att undersöka hur företagen presterar relativt populationen. Dessa resultat skiljde sig dock inte från de resultat vi erhöll då modellen specificerades med absoluta mått. Därför redovisas inte dessa resultat i analysen.

3.2 Datainsamling

Vi utgick från Stockholmsbörsens A-lista som inkluderar 70 bolag. Det första urvalet skedde genom att enbart undersöka de företag som använder sig av optioner i sina långsiktiga incitamentsprogram. Vidare togs enbart de företag med som tilldelat sin VD optioner och de som hade innehav av egenförvärvade optioner valdes bort. Det slutliga samplet består av 17 företag under perioden 1997 till 2004.

Insamlingen av data skedde nästan uteslutande ur företagens årsredovisningar. Vi förde in grundläggande data i excelark i form av fast lön, bonus, räntabilitet på eget kapital, vinst per aktie, innehav av aktier samt utdelning för åren 1998 till 2004. Eftersom börsvärdet används som laggad variabel i den statistiska analysen samlades dessa värden in även för 1997.

Information angående personaloptioner och köpoptioner presenterades i samtliga av företagens årsredovisningar. Däremot skiljde sig omfattningen och utformandet av denna information markant mellan företagen. Denna del av arbetet tog mycket längre tid än planerat på grund av i många fall knapphändiga uppgifter. Då en del företag enbart redovisar det totala optionsinnehavet var det ibland svårt att härleda om förändringen i innehav påverkats av försäljning och/eller nya tilldelningar. Arbetet med att lösa detta problem underlättades avsevärt genom att många företagsledare aldrig löser in optionerna innan löptiden är slut eller avslutar sin anställning. I de fall vi inte lyckades härleda transaktionerna tog vi kontakt med

40 Smitt, 2004

det aktuella företaget via mejl.⁴¹ Från årsredovisningarna samlades även information in angående lösenpris och löptid för personaloptioner som tilldelats under respektive år. I undantagsfall saknades data i årsredovisningarna och har då kompletterats med information från Börsguiden för respektive år.

För att möjliggöra värdering av optionerna med Black & Scholes behövde vi börskurserna den sista handelsdagen för 1999 till 2004. Börskurserna och utländska valutakurser har hämtats från dataprogrammet Vikingen option 4.04.

För att datan över åren ska vara jämförbar inflationsjusterades alla värden. Vi använde konsumentprisindex (KPI) baserat på alla varor med basår 1999.⁴²

3.3 Optionsvärdering

Förutom fast lön och bonus har vi inkluderat värdet av LIP som inkluderar personaloptioner, syntetiska optioner, köpoptioner samt aktier. För att mäta total ersättning och förmögenhet har vi värderat både optionstilldelningen samt det ackumulerade värdet av tidigare tilldelade optioner år (t).

Köpoptioner ger innehavaren rätt, men inte skyldighet, att köpa den underliggande aktien till ett fastställt pris under en fastställd tidsperiod.⁴³ Det finns viktiga skillnader mellan personaloptioner och vanliga köpoptioner. Normalt kan innehavaren av en personaloption inte lösa sitt innehav, antingen hela eller delar, under en inlåsningsperiod. Denna period löper under den första tiden av optionens livslängd (normalt 3 år i vårt urval). Personaloptionerna är bundna till anställningen och förlorar hela värdet om innehavaren lämnar företaget under inlåsningsperioden. Innehavaren tvingas även lösa in optionerna om de lämnar företaget efter inlåsningsperioden. Personaloptioner är inte fritt överlåtbara och innehavaren har ingen möjlighet att sälja sina optioner till tredje part.⁴⁴ Syntetiska optioner kan ha samma karaktär som personaloptioner men ger inte rätt till förvärv utav underliggande aktie, utan

innehavaren tilldelas direkt skillnaden mellan lösenpris och börskurs vid lösendatum.⁴⁵ Personaloptionernas karaktär gör dem komplicerade att värdera. Trots att många modeller har föreslagits finns ännu ingen etablerad standardmodell för värdering av

41 Se rubrik ”Mejl från företagsrepresentanter” i källförteckningen.

42 EcoWin Pro 5.21

43 Ross, 2002

44 Ammann, 2004

45 Smitt et al, 2004

personaloptioner.⁴⁶ Förfogandeinskränkningar reducerar normalt värdet på optioner, men då det är extremt svårt att uppskatta storleken på denna reduktion har vi bortsett från dessa effekter. Vår värdering har följt samma tillvägagångssätt som Ross, Westerfield och Jaffe (2002) använder för värdering av personaloptioner, men har krävt ett antal antaganden.

Europeiska optioner, till skillnad från amerikanska, kan enbart lösas in på förfallodagen.

Detta innebär att personaloptionerna är en blandning av dessa två optionsvarianter. Trots att personaloptionerna är av amerikansk karaktär efter inlåsningsperioden har vi värderat dessa utifrån Black & Scholes formel för europeiska optioner. Denna begränsning är dock inget stort problem eftersom mycket få köpoptioner löses ut innan löptiden är slut. Att lösa ut optionen tidigt innebär att innehavaren förverkar optionens tidsvärde varför denna strategi inte är teoretiskt optimal.⁴⁷

Vi har använt historisk data för att uppskatta den underliggande aktiens volatilitet (standardavvikelse).⁴⁸ För respektive år har vi beräknat volatiliteten utifrån relativ

dagsavkastning.

( ) _∑ ( )

=

− −

= ^T

t i

i A A

S T Var

1

2

1

1 där, Ekv.

[ ]

t t t

i P P P

A =( ₊₁− )/ Ekv.

[ ]

A_i = relativ dagsavkastning för aktie i S_i = aktie i

P= pris aktie i

T = antal dagar (normalt 250 handelsdagar under ett år) t = tidpunkt

Standardavvikelsen får vi fram genom att dra roten ur variansen för aktiens relativa avkastning. Vårat estimat av volatiliteten justeras för att vara ekvivalent med en årlig

46 Ammann, 2004

47 www.bradley.edu

48 Kolb, 1995

standardavvikelse genom att multiplicera med roten ur antalet handelsdagar. ⁴⁹

( )

S Var S

i =

σ Ekv.

[ ]

, 250

, = _{S dag}×

S år _i

i σ

σ Ekv.

[ ]

Allt som påverkar aktiepriset på lösendagen påverkar även optionens pris. Därför påverkar eventuella utdelningar optionens värde negativt. En utdelning kan ses som en återbetalning av en del av aktiens värde. Om utdelningar ses på detta sätt, förväntas att aktiepriset kommer att sjunka med storleken på utdelningen. Detta kommer att sänka värdet på en köpoption.⁵⁰ För att i beräkningarna inkludera att framtida utdelningar inte kommer optionsinnehavaren tillhanda har vi räknat fram nuvärdet av framtida utdelningar under löptiden.

PVD_t = ^{( )}

1

y T r

t

t e

D ⁻

=

∑

^{[ ]}

PVD = nuvärde av framtida utdelningar Dt = utdelning år t

e = naturliga logaritmen r = riskfri ränta

y = antal år utdelningen ska diskonteras

Den riskfria räntan är baserad på 90 dagars ränta för svenska statskuldväxlar omräknade till årsbasis.⁵¹

Aktiekursen år (t) har justerats för de framtida utdelningarna som kommer att inträffa under optionens löptid genom att subtrahera nuvärdet av de utdelningar som infaller under

49 Kolb, 1995

50 Ibid

51 EcoWin Pro 5.21

den optionens löptid.^{52, 53} För de optioner vars löptid sträcker sig längre än 2004 har vi räknat med en konstant utdelning som är lika med 2004 års utdelning. Först efter dessa justeringar genomförde vi värderingen med Black & Scholes formel för europeiska köpoptioner.⁵⁴

( )

( )

S

C_t = _t − ^−rT där, Ekv.

[ ]

( )

N = kumulativ normal fördelning

( ) ^{( )}

T

T X r

S d

t

σ

σ²

1

5 , 0 ln ⎟+ +

⎠

⎜ ⎞

⎝

⎛

= Ekv.

[ ]

T d

d₂ = ₁−σ Ekv.

[ ]

C_t = optionens värde i period t St = aktiepriset i period t X = lösenpris

T = tid till lösen

σ = årlig standard avvikelse se ekvation [2] ovan r = riskfri ränta

Värderingens reabilitet är kontrollerad genom att testa våra beräkningar med värden från ett befintligt exempel (se appendix 1).

3.4 Statistisk metod

Vi har valt att analysera våra data i panelform. Då vi har ett litet urval tvärsnittsdata är det fördelaktigt att använda paneldata eftersom det ger ett större antal datapunkter vilket ökar antalet frihetsgrader och reducerar risken för kollinearitet mellan de förklarande

52 Se appendix för exempel och formel

53 Kolb, 1995

54 Ibid

variablerna.⁵⁵ Kollinearitet innebär att det finns ett perfekt linjärt samband mellan våra förklarande variabler i regressionsmodellen vilket innebär att variablerna i viss utsträckning förklarar varandra. Detta medför problem med unika skattningar samt att tolkningen blir svår då vi förutsätter att alla andra variabler hålls konstanta när vi tolkar en koefficient.⁵⁶

För att analysera paneldata används i huvudsak två modeller: fasta effekter (fixed effects model, FEM) och slumpmässiga effekter (error components model, ECM). FEM gör antaganden om intercepten, riktningskoefficienter och feltermen. Restriktionerna går ut på att hålla vissa av dessa koefficienter fasta över tiden och/eller individer. ECM gör antagandet att interceptet är en slumpmässig variabel. Modellen antar att alla individer i urvalet kommer från en mycket större population och medelvärdet av deras sanna intercept är detsamma för alla individer. Skillnaderna i de observerade intercepten reflekteras i residualen.

När vi valde vilken av modellerna vi skulle använda utgick vi ifrån Gujarati (2003).

Då vår avsikt är att mäta sambandet mellan ersättning och prestation för samtliga företag med optionsbaserade incitamentsprogram på Stockholmsbörsens A-lista betraktar vi vårt dataset som en population och inte ett urval. I detta fall rekommenderas FEM att användas framför ECM. Dessutom är våra koefficienters residualer korrelerade med varandra vilket leder till att våra estimat blir ”biased” om de skattas med ECM medan de blir ”unbiased” när vi använder FEM. Dessa omständigheter leder oss till att använda modellen för fasta effekter.⁵⁷

it it

it i

it X X u

Y =α +β_{1 1} +β_{2 2 −1}+ Modell

[ ]

t = period i = företag

Utifrån modellen ovan ser vi att interceptet (α) varierar för de olika företagen men att de är konstanta/fasta över tiden. Vi antar alltså att varje företag har en individuell grundnivå för exempelvis fast lön och bonus som är konstant över tiden men som varierar mellan företagen.

Vidare ser vi att riktningskoefficienterna inte varierar med vare sig tid eller företag, dessa effekter anses vara konstanta. Vi antar därmed att företagens relation mellan regressor (X)

55 Hsiao, 1986

56 Gujarati, 2003

57 Ibid

och regressand (Y) är samma för alla företag. Vilket är detsamma som att säga att vi antar att belöningssystemen ser likadana ut för de företag vi undersökt.

4. D A T A

4.1 Fördelning av kompensation

Viktfördelningen av olika kompensationsformer har förändrats betydligt enbart under det senaste decenniet. En tidigare kartläggning över samtliga företag på A-listan visar att 1997 utgjorde den fasta lönen 72 % av total kompensation medan rörlig lön var 26 % och LIP endast 2 %. År 2001 hade andelen LIP ökat till 22 % och andelen fast lön reducerats till 56%.⁵⁸

Kom pensationens fördelning 1997

Fast lön 72%

Bonus 26%

LIP 2%

Fast lön Bonus LIP

Kom pensationens fördelning 2001

Fast lön Bonus 56%

22%

LIP 22%

Fast lön Bonus LIP

Figur 2 och 3 Viktfördelning av kompensationsformer 1997 resp. 2001⁵⁹

Om anledningen till denna ökning i användning av LIP som kompensationsform är att styrelsen vill skapa starkare koppling mellan VD och aktieägare⁶⁰, så ska våra resultat a priori visa ett positivt och statistiskt signifikant förhållande mellan VD:s LIP och företagens börsvärde. Detsamma bör även gälla för den totala förmögenheten då denna till stor del består av de ackumulerade värdena av LIP.

58 Smitt, 2004

59 Ibid

60 Hall och Liebman, 1998

4.2 Variabler

Vi har undersökt ett antal variabler genom att genomföra regressioner i Eviews 5.0. De nedanstående presenterade variablerna är de som bidrar till diskussionen kring vårt syfte.

Genomförda värderingar grundas på värden den sista handelsdagen under respektive år.

ƒ Börsvärde. Som förklarande variabler använder vi börsvärdet som mått på aktieägarnas förmögenhet. Vi har även med börsvärdet år (t-1) för att inkludera effekter av förändring i aktieägarnas förmögenhet påverkar VD:s kompensation och förmögenhet.

ƒ Direkt kompensation. Denna variabel är sammansatt av VD:s fasta lön samt bonus, och rörlig lön. Bonus som grundas på resultat år (t) betalas ut under följande nästföljande år (t+1). Detta medför att vi justerat tillbaka bonus till det år (t) för att undersöka relationen till VD:s prestation.

ƒ Långsiktiga incitamentsprogram (LIP). Denna variabel visar nuvärdet för tilldelade personaloptioner, köpoptioner och aktier för respektive år.

ƒ Ackumulerat värde av LIP. Denna variabel visar värdet av det ackumulerade nuvärdet av tidigare tilldelade optioner, nuvärdet av tilldelade optioner år (t) samt värdet på eventuella aktieinnehav.

ƒ Total ersättning. Den totala ersättningen är en sammansatt variabel av direkt kompensation samt tilldelning av LIP.

ƒ Förmögenhet. VD:s förmögenhet definieras av totalersättning samt ackumulerat värde av LIP.

ƒ ROE. Redovisningsmått för avkastning på eget kapital.

4.3 Resultat och analys

Vi har valt att använda två mått på förhållandet mellan kompensation till VD:ar och deras prestation. Vi mäter sambandet med hjälp av JM-måttet och i termer av elasticiteter. JM- måttet har använts frekvent i tidigare forskning på området och underlättar därför jämförelser med tidigare arbeten. Modellen som genererar detta mått specificerar vi som följer:

it it it

i

it X X u

Y =α +β_{1 1} +β_{2 2 −1}+ Modell

[ ]

Då de resultat som presenteras i tabellerna nedan är grundade på regressioner som använts i tidigare undersökningar antas de uppvisa statistisk signifikans. Vi avser inte att förklara de beroende variablerna utan undersöka förekomsten av samband mellan dessa och de förklarande variablerna. Därför redovisar vi även icke signifikanta resultat i våra tabeller. I vår analys utgår vi från modell [4] men modifierar sedan denna för att skapa modeller som är giltiga för våra data. Dessa presenteras i tabell 5. Vi avser att testa huruvida börsvärden påverkar VD:s lön positivt. Därför ställer vi upp hypotesen enligt:

H0: βi ≤ 0 H1: β_i > 0

Den statistiska signifikansen tolkar vi på 5%-nivån. Detta innebär att sannolikheten att erhålla ett positivt värde är 5 % under förutsättning att nollhypotesen stämmer.

T A B E L L 3

Förändring avseende förhållandet kompensation - börsvärde (JM -måttet) Beroende variabel

Oberoende variabel

Direkt kompensation

Tilldelning av LIP

Ackumulerat värde av LIP

Total ersättning

Total förmögenhet Börsvärde t -0,0000093

(0,0004)

0,00000204 (0,5859)

0,00000188 (0,7689)

-0,000007 (0,1086)

-0,0000072 (0,3322)

Börsvärde t-1 -0,00000062 (0,8088)

0,0000104 (0,0068)

0,0000093 (0,1549)

0,0000107 (0,0183)

0,00000932 (0,2165)

Adj. R² 0,795093 0,106123 0,260749 0,627178 0,479014

F-statistika^{a 26,43733 1,778286 2,979150 12,02806 6,159055}

Antal obs. 119 119 102 119 102

a Samtliga F-värden är signifikanta på 5%-nivå. Värden inom parantes anger P-värden Statistisk signifikanta värden

Då estimaten i tabell 3 och 4 inte är simultant signifikanta i någon av modellerna, är det inte relevant att redovisa förändringar i form av JM-mått eller elasticiteter. Därför

redogör vi endast för de riktningar de enskilt signifikanta resultaten uppvisar för att sedan

”isolera” dem i tabell 5 och utifrån dessa resultat göra tolkningar i termer av de båda måtten.

Utifrån tabell 3 ser vi att direkt kompensation visar ett statistiskt signifikant resultat gentemot börsvärdet det aktuella året. Dock är sambandet negativt, vilket inte överensstämmer med ekonomisk teori. Ett diagram över dessa variablers utveckling åskådliggör till viss del denna anomali.

0 20 40 60 80 100 120

1998 1999

2000 2001

2002 2003

2004 År

Börsvärde, Mdr kr

0 2000 4000 6000 8000 10000

Lön&bonus, kkr

Börsvärde Fastlön&bonus

Figur 4 Utveckling för Direkt kompensation och Börsvärde 1998-2004.

Ur figur 4 ser vi tydligt att de två variablerna inte samvarierar. Den sällsynta

utvecklingen i börsvärden under dessa år saknade i många fall förankring i fundamentala värden. Detta innebar att de redovisningsmått som normalt påverkar börskurserna inte nödvändigtvis motsvarade de förväntningar som drev upp aktiepriserna.⁶¹ Då storleken på bonus grundas på redovisningsmått innebär detta att sambandet mellan dessa variabler blir negativt.

61 Veckans affärer, 2002-08-19; Dagens Industri, 2002-09-27

Vidare ser vi utifrån tabell 3 att en ökning i föregående års börsvärde ger ett positivt samband till VD: s tilldelning av LIP. Ett liknande samband finner vi när vi undersöker VD:s totala ersättning som även den ökar med föregående års börsvärde.

Eftersom detta är en sammansatt variabel där tilldelning av LIP ingår är det inte

förvånande att resultatet går i samma riktning. De positiva sambanden stämmer överens med våra förväntningar och ekonomisk teori. Intuitivt kan detta tolkas som att VD belönas med LIP till följd av föregående års prestation.

Tvärtemot våra förväntningar och tidigare forskning finner vi inget samband mellan VD:s totala förmögenhet och deras prestation, då varken innevarande eller föregående år uppvisar statistisk signifikans. Detsamma gäller för ackumulerat värde av LIP. Då börskursens utveckling varit så exceptionell den tidsperiod vi undersökt kan detta förklaras med att de ackumulerade optionsvärdena inte följde börsens kraftiga nedgång. Då VD, i de flesta företag, tilldelas optioner årligen ökar detta ständigt värdet på VD: s totala innehav, även då börskursen sjunker. Vidare är tidsvärdet⁶² på

personaloptioner högt då de har en längre lösenperiod än vanliga optioner. Detta påverkas inte direkt av börskursen och således kan värdet på optionen fortfarande vara högt även om realvärdet⁶³ sjunker.

Vidare undersöker vi elasticiteten för de ingående variablerna, då vi på detta vis mäter värdenas procentuella förändringar och således ej behöver ta hänsyn till företagens storlek. För att mäta elasticiteterna specificerar vi modellen som följer:

it it

it i

it Ln X Ln X u

Y

Ln( )=α +β₁ ( ₁ )+β₂ ( _{2 −1})+ ^Modell

[ ]

62 Den del av optionsvärdet som är beroende av tid till inlösen samt aktiens volatilitet.

63 Den del av optionsvärdet som utgörs av skillnaden i lösenpris och aktiekurs vid optionens lösendatum.

T A B E L L 4

Elasticitet avseende förhållandet kompensation/börsvärde Beroende variabel

Oberoende variabel

Lön och bonus

Tilldelning av LIP

Ackumulerat värde av LIP

Total ersättning

Total förmögenhet Börsvärde t - 0,050446

(0,4559)

1,501089 (0,0077)

1,846865 (0,0000)

0,068206 (0,4024)

0,121652 (0,2727)

Börsvärde t- 1

- 0,002779 (0,9638)

- 0,375103 (0,5219)

-0734603 (0,0911)

0,104147 (0,1592)

- 0,099792 (0,3504)

Adj. R² 0,836682 0,256093 0,652103 0,803098 0,74331

F-statistika^{a 34,58438 2,262267 9,955528 27,73802 17,24838}

Antal obs. ^{119 67 87 119 102}

a Samtliga F-värden är signifikanta på 5%-nivå.

Värden inom parantes anger P-värden

Formuleringen för hypotesen är återigen densamma, då vi vill undersöka om elasticiteten är positiv. Inte heller uttryckt i elasticitet upptäcker vi dock något samband mellan VD:s totala förmögenhet och aktieägarnas förmögenhet. Till skillnad från JM-måtten visar elasticiteterna inget samband mellan ersättning och börsvärde. Således finner vi att de sammansättningar av kompensationsformer som utgår till VD inte är kopplade till de värdeförändringar som aktieägare erfar p g a sitt aktieinnehav. Detta resultat skiljer sig markant från de undersökningar vi redovisat ovan där ett starkt samband påvisas och en procentuell ökning i börsvärdet ökar VD:s förmögenhet med 4,9 %.

Det är endast elasticiteterna för tilldelade LIP respektive dess ackumulerade värden som uppvisar ett positivt samband med statistisk signifikans. Inferens av dessa estimat vore dock missledande, då antalet observationer inte är tillräckligt många. Detta problem har uppstått då observationer utan värde inte kan logaritmeras. I variabeln tilldelning av LIP beror detta på att det inte har skett tilldelning av optioner samtliga år.

Statistisk signifikanta värden

För de ackumulerade värdena sker det p g a att ny VD tillträder vissa år och denne ej hunnit erhålla incitamentsprogram vid årsskiftet.

Då våra resultat för direkt kompensation uppvisar, antingen abnorma resultat eller icke signifikanta, har vi antagit att företagen använder andra mått än börsvärdet vid utformning av dessa ersättningar. Således har vi undersökt om något redovisningsmått har koppling till dessa. När måttet ROE används som regressor och testas mot enbart bonus ser vi ett tydligt positivt samband med statistisk signifikans. VD erhåller ca 67681 kr mer i bonus för varje procentenhets ökning i ROE. R² - värdet för detta resultat visar att ROE förklarar 62 % av variationen i bonus. Således kan vi anta att det är detta mått som ligger till grund när styrelsen fattar beslut om bonustilldelning och inte börsvärdet.

Utvecklingen av ROE och bonus åskådliggörs i diagrammet nedan vilket visar ett tydligt samband.

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

1998 1999

2000 2001

2002 2003

2004 År

ROE

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

Bonus, kkr

Roe Bonus

Figur 5 Utveckling för Bonus resp. ROE 1998-2004

Ingen av de modeller vi testat har uppvisat statistisk signifikans för båda regressorerna samtidigt vilket ger bevis på att modellen inte är giltig. Därav har de signifikanta F- värden vi erhållit ingen relevans, då dessa påvisar om regressorerna har en simultan påverkan på den beroende variabeln. Därför har vi nedan omestimerat våra tidigare modeller genom att endast inkludera de koefficienter som uppvisat signifikant resultat.

T A B E L L 5 Resultat av giltiga modeller

a Samtliga F-värden är signifikanta på 5%-nivå.

Värden inom parantes anger P-värden

Utifrån tabell 5 ser vi att JM-måttet för tilldelad LIP är 1,13 öre. Vi förväntar oss utifrån t ex Hall&Liebman (1998) att LIP har ett starkare samband med börsvärdet än vad direkt kompensation bör ha. Då tilldelning av LIP inte redogörs för i de tidigare nämnda undersökningarna, ställer vi vårt resultat mot deras JM-mått på 1,39 öre gällande direkt kompensation. Eftersom detta är högre än 1,13 öre får vi anta att vårt resultat är relativt lågt vad gäller tilldelning av LIP. Däremot är estimatet signifikant och enligt R² – värdet förklarar föregående års börsvärde cirka 24 % av värdet i tilldelning av LIP. När vi testar endast föregående års börsvärde mot total ersättning blir resultatet positivt men inte signifikant på 5%-nivån. Det går förvisso i rätt riktning, men då resultatet är lägre än tilldelning av LIP, som är en beståndsdel i total ersättning, blir detta ändå svårt att tolka.

Alltså kan vi från våra modeller och omestimeringen av dessa utröna att det samband som finns mellan den kompensation som VD erhåller och den

förmögenhetsökning som aktieägarna upplever, är på basis av tilldelade LIP.

Tilldelningen sker på basis av VD: s ”prestation” föregående år, mätt i börsvärde. Ett

Beroende variabel

Oberoende variabel Tilldelning LIP

Total ersättning

Bonus

Börsvärdet-1 0,0000113 (0,0012)

0,00000752 (0,065)

ROE 67680,92

(0,0000)

R² 0,240214 0,675769 0,509625

F-statistikan 1,878364 12,38274 6,174396

Antal obs. ^{119 119 119}

positivt samband fanns även mellan redovisningsmåttet ROE och den bonus som VD erhåller. Då företagen således verkar basera sina bonusprogram på detta, förklarar detta varför vi inte funnit något rimligt samband mellan börsvärde och direkt kompensation.

5. S L U T S A T S

Tidigare forskning som inkluderat ackumulerade värderingar av VD:s innehav av aktier och optioner uppvisar positiva samband mellan VD:s kompensation och aktieägarnas

förmögenhet. Vi förväntade oss därför att vår undersökning skulle uppvisa liknande resultat.

Våra regressioner gav dock inga giltiga resultat.

Vi modifierade därför modellerna för att undersöka om vi kunde finna signifikanta samband.. En av dessa modeller påvisade ett samband mellan föregående års börsvärde och tilldelningen av optioner samt aktier. Det finns alltså en korrelation mellan VD:s

kompensation från företaget och aktieägarnas förmögenhet. Vi anser att detta är ett bevis för att ägarna lyckats skapa ett kontrakt som förenar de båda parternas intressen. I detta avseende verkar det som om tanken bakom incitamentsprogrammen fyller sin funktion. Resultaten grumlas dock av att de ackumulerade värdet av tilldelade optioner och aktier inte visar något samband. Eftersom idén med personaloptioner är att fungera som långsiktiga incitament fungerar inte kontraktet optimalt. Inte heller direkt kompensation har något direkt samband med förändringar i börsvärdet utan förklaras till stor del av förändringar i ROE.

Vi kan bara spekulera i varför vi inte får resultat som stämmer överens med den forskning vi utgått från. Det ska dock påpekas att vår datamängd är relativt sett liten samt att undersökningsperioden innefattar en börskris vilket medförde kraftiga fluktuationer i

aktiepriserna. Att det ackumulerade optionsvärdet inte uppvisar ett samband kan bero på att en kontinuerlig tilldelning av nya optioner medför att denna variabel inte följer börsens nedgång. Ytterligare en förklaring till våra relativt svaga resultat kan vara att den forskning vi jämfört mot är genomförd på amerikanska företag där ersättningen i form av optioner och aktier i USA större relativt börsvärde. En tredje möjlighet är att de långsiktiga

incitamentsprogram som företagen i vår undersökning använder, inte skapar den koppling som teorin förespråkar.

Den senaste tidens kritik mot VD:s ersättning, som riktats från aktieägare och media, har främst gällt nivån på ersättningen. Enligt agentteorin är relationen mellan VD:s

kompensation och prestation det väsentliga. Vår undersökning visar att denna relationen i bästa fall är svag. Aktieägarna bör därför undersöka effekterna av företagets långsiktiga incitamentsprogram istället för nivån. Genom detta kan de skapa möjligheter att stärka kontraktet mellan uppdragsgivare och agent!

K Ä L L F Ö R T E C K N I N G

TIDSKRIFTSARTIKLAR

Ammann, Manuel och Seiz, Ralf (2004) “Valuing Employee Stock Options: Does the Model Matter?”, Financial Journal, Volume 60, no 5

Baker, George P.; Jensen, Michael C. och Murphy, Kevin J. (1988), “Compensation and Incentives: Pratice vs. Theory”, Journal of Finance, vol 18 nr 3

Broussard, John Paul; Buchentroth, Sheree A. och Pilotte (2004) “CEO Incentives, Cash Flow and Investment”, Financial Management, vol 33 nr 2

Conyon, Martin J och Leech, Dennis (1994) ”Top Pay, Company Performance and Corporate Governance”, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, vol 56 nr 3

Core, John; E., Holthausen, Robert, W., Larcker, David, F. (1999) “Corporate Governance, CEO Compensation, and Firm Performance”, Journal of Financial Economics, vol 51 nr 5 Fama, Eugene F (1980) “Agency Problems and the Theory of the Firm”, Journal of political science, vol 88 nr 2

Hall, Brian J. och Liebman, Jeffery B. (1998) ”Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats?”, The quarterly Journal of Finance, vol 63, nr 3

Jensen, Michael C. och Murphy, Kevin J. (1990) “CEO incentives – it’s not how much you pay, but how”, Harvard Business Review, No. 3, pp 138-153 ( I )

Jensen Michael C. och Murphy, Kevin J. (1990) “Performance Pay and Top-management Incentives”, Journal of Political Economy, vol 98, nr 2 ( II )

Lewellen, Wilbur; Lodeler, Claudio och Martin, Kenneth (1987) “Executive Compensation and Executive Incentive Problems: An Empirical Analysis”, Journal of Accounting and Economics, vol 9 nr 3

Maine, Brian G. M, Bruce, Alistar och Buck, Trevor (1996) “Total Board Remuneration and Company Performance”, Economic Journal

Mehran, Hamid (1995), “Executive Compensation Structure, Ownership and Firm Performance”, Journal of Financial Economics, vol 38 nr 2

Mishra, Chandra S., McConaughy, Daniel L. och Gobeli, David H. (2000), ”Effectiveness of CEO Pay-For-Performance”, Review of Financial Economics, vol 9, nr 1

BÖCKER

Gujarati, D, N (2003), Basic Econometrics, MacGraw-Hill Higher Education, New York Hsiao, C (1986), Analysis of Panel Data, Cambridge University Press, New York

Kolb, R ( 1995), Understanding Options, John Wiley & Sons Inc., New York

Kreps, M (1990), A Course in Microeconomic Theory, Princeton University Press, New Jersey

Levy, H (1999), Introduction to Investments, second edition, South Western College Publishing

Ross, S, A, och R, W, Westerfield och Jaffe, J, F (2002), Corporate Finance, MacGraw-Hill Higher Education, New York

Smitt, R (2004), VD-avtalet: modellklausuler med kommentarer, löner och belöningssystem, pensionssystem, konkurrensklausuler, ansvarsfrågor, ägarstyrning, Nordstedt jurudik

UTREDNINGAR

Bebchuk, L A & Fried, J M (2003). Executive compensation as an agency problem, National bureau of economic research

STATISTISKA KÄLLOR Börsguiden, 1997:1 – 2004:1 Ecowin Pro 5.21

Vikingen option 4.04, mjukvara för teknisk analys, börs- och valutakurser levererade från Ecovision. Aktiekurser har hämtats för perioden 19970104 till 20041230.

WEBBDOKUMENT

Black, M och Scholes F, (1973), ”A Study of Option Pricing Models”, http://bradley.bradley.edu/~arr/bsm/pg04.html, (2005-05-18)

Investopedia inc. http://www.investopedia.com/terms/a/agencytheory.asp (2005-05-18) Shane, Scott, A. ”Making New Franchise Systems Work”, 1996, Massachusetts Institute of Technology, http://www.babson.edu/entrep/fer/papers96/shane/, (2005-05-18)

SIGNERADE TIDNINGSARTIKLAR

Aronsson, C (2005), ”Experten: VD ska ha rörlig lön”, Dagens Industri, 6 april 2005

Flore, J (2004), ”Ägare stoppade optioner”, Dagens Nyheter, 28 april 2004

Hallsenius, Johan (2002), ”Börskrisen: Du hårda nya värld”, Veckans affärer, 19 augusti 2002

Hammar, T (2002), ”Optioner i allt fler börsbolag”, Dagens Nyheter, 19 april 2004

Rönnbäck, J (2005), ”Storägare ställer inte upp på AMF:s protest”, Dagens Industri, 7 april 2005-05-19

OSIGNERADE TIDNINGSARTIKLAR

Dagens Nyheter (2003), ”Aktiespararna sågar optionsprogram”, 5 december 2003 Dagens Industri, (2002), ”Ledare: Därför har fondsparare rätt att känna sig lurade”, 27 september 2002

ÅRSREDOVISNINGAR Atlas Copco, 1997-2004 Autoliv, 1997-2004

Autoliv proxies, 1998-2004 Ericsson, 1997-2004 Gambro, 1997-2004 Haldex,1997-2004 Huvudstaden, 1997-2004 LE Lundberg, 1997-2004 Investor, 1997-2004 OMX, 1995-2004 Sandvik, 1997-2004 SCV, 1997-2004 Scribona, 1997-2004 Skandia, 1997-2004

Skandinaviska Enskilda Banken (SEB), 1997-2004 TietoEnator, 1997-2004

Volvo, 1997-2004

MEJL FRÅN FÖRETAGSREPRESENTANTER Ekstrand, Mona Skandia 05/10/05

Jacobsson, Ullrika Director Compensation & Benefits, Gambro AB, 05/03/05 Lindgren, Fredrik, Investor 05/03/05

Lindqvist, Claes, Höganäs 05/03/04 Odman, Mats, Autoliv 05/03/05