EXAMENSARBETE FASTIGHET OCH FINANS FINANS
GRUNDNIVÅ, 15 HP
STOCKHOLM, SVERIGE 2018
Analys av den svenska fö retagsöbligatiönsmarknaden
Författare:
Alejandro Echeverri
KTH
INSTITUTIONEN FÖR FASTIGHETER OCH BYGGANDE
Bachelor of Science thesis
Title Analysis of Swedish corporate bond market Author Alejandro Echeverri
Department Real Estate and Construction Management TRITA number TRITA-ABE-MBT-18286
Supervisor Nicolaus Lundahl and Ingalill Söderberg
Keywords Corporate bonds, Capital structure, Bond market, Financing
Abstract
Since the financial crisis 2008 banks have been more restrictive in their lendings to
companies, leading to companies seeking alternatives funding through the capital markets.
The development can be derived from the implementation of the new financial regulation (Basel III). In this paper, I analyze the Swedish corporate bond market. I investigate what is behind the strong growth and how the market may develop in the future. The thesis is based on interviews with people in the financial sector as well as previous reserach.
In recent year, markets such as First North Bond Market and Räntetorget have been created with the aim of making the market more accessible to smaller companies. As a result, the volume of emissions of companies with lower credit ratings or without official credit ratings has increased. In addition, the corporate bond market has benefited from historically low real interest rates and a strong business cycle.
Acknowledgement
I would like to thank my supervisors Nicolaus Lundahl and Ingalill Söderberg for helpful insights and valuable consultation throughout the process of writing this paper.
I would also like to thank Andreas Birgersson, Gabriel Bergin and Stefan Åkerblom for the time they have laid down and for detailed answers. You have given me a deeper insight into the corporate bond market.
Stockholm, 2018-05-25
Alejandro Echeverri
Examensarbete
Titel Analys av den svenska företagsobligationsmarknaden Författare Alejandro Echeverri
Institution Fastigheter och byggande TRITA nummer TRITA-ABE-MBT-18286
Handledare Nicolaus Lundahl och Ingalill Söderberg
Nyckelord Företagsobligationer, Kapitalstruktur, Obligationsmarknad, Finansiering
Sammanfattning
Efter finanskrisen 2008 blev bankerna mer restriktiva i sin utlåning till företag, vilket har resulterat i att företag söker alternativ finansiering via kapitalmarknaden. Utvecklingen kan härledas till implementeringen av den nya finansiella regleringen (Basel III). I den här uppsatsen analyserar jag den svenska marknaden för företagsobligationer. Jag undersöker vad som ligger bakom den kraftiga tillväxten samt hur marknaden kan komma att utvecklas framöver. Examensarbetet baseras på intervjuer med personer inom finanssektorn och tidigare forskning.
På senare år har marknadsplatser såsom First North Bond Market och Räntetorget upprättats med syftet att göra marknaden mer tillgänglig för mindre företag. Till följd av detta har emissionsvolymen av företag med lägre kreditvärdighet eller utan officiellt kreditbetyg ökat. Dessutom har företagsobligationsmarknaden gynnats av historiskt låg realränta och en stark konjunktur.
Förord
Jag vill tacka mina handledare Nicolaus Lundahl och Ingalill Söderberg för hjälpsamma synpunkter och värdefull vägledning genom skrivprocessen av denna uppsats.
Jag vill även tacka Andreas Birgersson, Gabriel Bergin och Stefan Åkerblom för tiden de har lagt ner och för utförliga svar. Ni har gett mig en djupare inblick i
företagsobligationsmarknaden.
Stockholm, 2018-05-25
Alejandro Echeverri
Innehållsförteckning
1 Inledning ... 2
1.1 Bakgrund ... 2
1.2 Problemdiskussion ... 3
1.3 Syfte ... 4
1.4 Frågeställningar ... 4
1.5 Avgränsning ... 4
2 Metod ... 5
2.1 Metodbeskrivning ... 5
2.2 Datainsamling ... 5
2.2.1 Intervjuförfarande ... 5
2.2.2 Intervjupersoner ... 6
2.3 Studiens tillförlitlighet ... 6
2.3.1 Validitet ... 6
2.3.2 Reliabilitet ... 7
2.4 Källkritik och studiens trovärdighet ... 7
3 Teoretiska utgångspunkter, Nyckelbegrepp, Finansiella regleringar och Risker ... 8
3.1 Teori ... 8
3.1.1 Informationsasymmetri ... 8
3.2 Nyckelbegrepp ... 8
3.2.1 Obligationer ... 8
3.2.2 Kreditvärdering ... 9
3.2.3 Konjunkturutveckling ... 10
3.2.4 Ränteutveckling ... 10
3.3 Finansiell reglering och dess betydelse för hur marknaden utvecklas framöver ... 11
3.3.1 Basel III ... 11
3.3.2 Solvens II ... 11
3.3.3 MiFID II ... 11
3.4 Risker för obligationsinnehavaren ... 12
3.4.1 Marknadsrisk ... 12
3.4.2 Kreditrisk ... 12
3.4.3 Likviditetsrisk ... 12
3.4.4 Ränterisk ... 13
3.4.5 Återkallelserisk ... 13
3.4.6 Inflationsrisk ... 14
3.4.7 Volatilitetsrisk ... 14
4 Resultat ... 15
4.1 Kartläggning av den svenska företagsobligationsmarknaden ... 15
4.1.1 Marknadsutveckling ... 15
4.1.2 Placerare ... 16
4.1.3 Omsättning på den svenska obligationsmarknaden ... 16
4.1.4 Emittenter ... 17
4.1.5 Intermediärer ... 17
4.1.6 Konkursgrad ... 18
4.1.7 Sektorsfördelning ... 18
4.1.8 Andelen obligationer med rörlig kupongränta ... 19
4.1.9 Konjunkturläge och konjunkturrisker ... 19
4.1.10 Icke-finansiella företags finansiering ... 20
4.2 Intervjustudie: Företagsobligationsmarknaden i Sverige ... 21
4.2.1 Den kraftiga tillväxten av företagsobligationsmarknaden ... 21
4.2.2 Framtida marknadsutsikter ... 22
4.2.3 Risker investeraren bör känna till ... 22
4.2.4 Marknaden för högavkastande obligationer växer ... 23
5 Analys ... 25
5.1 Orsaker som ligger bakom den kraftiga tillväxten... 25
5.2 Marknadsutsikt ... 25
5.3 Nuvarande förhållande ... 27
5.4 Risker investeraren bör känna till ... 28
6 Slutsatser ... 29
6.1 Faktorer som förklarar den kraftiga tillväxten ... 29
6.2 Framtidsutsikter för den svenska företagsobligationsmarknaden ... 30
6.3 Risker investeraren bör känna till ... 30
6.4 Företagsobligationer är ett attraktiv alternativ för sparare och investerare ... 31
Referenser ... 32
Tryckta källor ... 32
Internet ... 32
Intervjuer ... 34
1
Terminologi
Emittent: En aktör som ger ut nya aktier och obligationer samt andra värdepapper Obligation: Ett räntebärande skuldebrev
STIBOR: En daglig referensränta som visar den genomsnittliga räntesatsen som stiborbankerna är villiga att låna ut till varandra utan säkerhet med olika löptider
Kreditderivat: Ett derivatinstrument för att överföra kreditexponeringen mellan olika parter Basel III: Ett internationellt regelverk som har avsikten att förbättra reglering, tillsyn samt riskhantering inom banksektorn
Kreditspread: Beskriver skillnaden i pris mellan företagsobligationer och statsobligationer som har samma löptid men olika kreditbetyg
First North Bond Market: En alternativ marknadsplats med ett lättare regelverk Riskpremie: Den avkastning (kompensation) investeraren kräver för att investera i obligationer istället för att investera i riskfria räntepapper
Solvens II: Regleringen avser att stärka skyddet för försäkringstagarna och öka konkurrensen bland bolagen som är verksamma på försäkringsmarknaden
Over the counter: Finansiella instrument som handlas på en decentraliserad marknad.
Handeln sker via telefon eller elektroniska handelssystem (Bloomberg, Thomson Reuters).
Realränta: Nominell ränta minus inflation
2
1 Inledning
1.1 Bakgrund
Efter finanskrisen 2008 implementerade man det globala regelverket Basel III med syftet att förhindra en finanskris i framtiden. Den nya finansiella regleringen innebar att bankerna skulle ha kvar mer högkvalitativa och likvida tillgångar. Tillgångarna skulle kunna vara statsobligationer samt fordringar på centralbanker. Till följd av regleringen blev det dyrare att låna hos bankerna samtidigt som kreditutbudet minskade (Barr, 2011).
Under årens lopp har merparten av företagens lånebaserade finansiering bestått av banklån vilket kan förklaras av en stark tradition samt fördelaktiga priser, det vill säga att bankens relation till företaget ofta varit avgörande vid prissättningen av krediterna. Även om obligationer tidigare använts, har tillväxttakten för obligationsmarknaden varit hög sedan 1990-talet då den svenska kreditmarknaden gradvis avreglerades (Lagerlöf, Rosenlöf, 2012).
Under de senaste åren har marknadsfinansiering med räntebärande värdepapper blivit ett allt viktigare komplement till traditionell lånefinansiering (banklån) hos de svenska icke-
finansiella företagen. Denna finansieringsform utgör numera cirka en tredjedel av företagens totala upplåning. En stor andel av marknadsfinansiering är emitterade företagsobligationer.
En anledning till att denna finansieringsform blivit ett viktigare finansieringskälla är att efterfrågan på företagsobligationer har ökat. Den höga efterfrågan på företagsobligationer är en följd av det låga ränteläget som har lett till att investerarna sökt sig till tillgångar som ger högre avkastning. Utvecklingen har medfört att fler större företag (börsnoterade) blivit mer aktiva på kapitalmarknaden (Finansinspektionen, 2018).
Att analysera den svenska företagsobligationsmarknaden är aktuell därför att det är en marknad som växt kraftigt på senare år, både i utestående volym och antal emittenter.
Dessutom är ränteläget i Sverige historiskt låg samtidigt som många analytiker bedömer att det kommer att ta tid innan räntan återgår till normala nivåer. I kombination med en stark marknadstillväxt och en historisk låg realränta, finns det flera drivkrafter som påverkar den strukturella efterfrågan på företagsobligationer. Slutligen pågår det olika initiativ inom EU:s kapitalmarknadsunion för att främja den europeiska marknaden för företagsobligationer då den europeiska marknaden anses vara relativ liten i förhållande till den amerikanska. Idag finansierar sig företagen i USA till 80 procent via obligationsmarknaden och till 20 procent
3 via banklån medan förhållandena i Sverige är det omvända.
1.2 Problemdiskussion
Aktörerna på räntemarknaden bedömer att likviditeten på den svenska marknaden för företagsobligationer är fortsatt låg trots att marknaden växer i både antal emittenter och utestående volym (se diagram 1). En möjlig förklaring enligt de aktörer som anser att
likviditeten är låg är att marknadsgaranterna har blivit mindre aktiva på senare år och mindre intresserade av att agera intermediärer på räntemarknaden. I enlighet med aktörerna beror detta på olika finansiella regleringar som har implementerats och gjort det mindre lönsam för marknadsgaranterna att handla med värdepapper. De finansiella regleringar som aktörerna bedömer är negativa för marknadslikviditeten är Basel III, likviditetsregler,
resolutionsavgiften och till viss del MiFID II. Enligt en aktör skulle marknadslikviditeten och därigenom marknadens sätt att fungera påverkas negativt om ett säljtryck uppstår och antalet marknadsgaranter är färre (Riksbanken, 2017). Thorsell (2014) hävdar att den låga
likviditeten beror på avsaknaden av transparens på marknaden. Han anser att brist på transparens kan medföra avsevärda kostnader för samhället.
Figur 1, Synen på likviditeten för företagsobligationer. Källa: Riksbanken
Ett annat fenomen som kan upplevas som problematiskt är att det så kallade high-yield segmentet har tagit en allt större del av den totala marknaden för företagsobligationer på sistone. I takt med att företagsobligationsmarknaden vuxit kraftigt och att marknadens
riskpremier fallit, har efterfrågan bland investerarna på mer riskabla tillgångar ökat. Detta har lett till att utbudet av företagsobligationer med lägre kreditvärdighet eller utan officiellt kreditbetyg ökat på senare år, både i volym och som andel av marknaden
(Finansinspektionen, 2018).
4
1.3 Syfte
Avsikten med denna studie är att analysera den svenska företagsobligationsmarknaden för att åskådliggöra vilka faktorer som ligger bakom den kraftiga tillväxten, få en uppfattning om hur marknaden kan komma att utvecklas framöver och avgöra om marknaden är ett attraktivt placeringsalternativ/finansieringsform.
1.4 Frågeställningar
− Vilka förhållanden har varit betydelsefulla för utvecklingen av företagsobligationsmarknaden i Sverige?
− Hur ser marknadsutsikterna ut framöver?
− Är företagsobligationsmarknaden ett attraktivt alternativ för företag och investerare?
− Vilka risker bör en investerare i företagsobligationer känna till?
1.5 Avgränsning
Examensarbetet kommer enbart att analysera obligationer som emitteras på den svenska marknaden av icke-finansiella företag. Det hade varit berikande att analysera
företagsobligationsmarknaden i Norden och USA för att åstadkomma ett pålitligare resultat men det skulle leda till att arbetet blivit alltför omfattande.
5
2 Metod
2.1 Metodbeskrivning
Givet uppsatsens syfte och frågeställning framstod en kvalitativ metod som lämplig där sekundärdata har samlats in och analyserats i en litteraturstudie samtidigt som jag har utfört intervjuer med utvalda verksamma personer på marknaden. Det huvudsakliga syftet med uppsatsen är att förklara vad som ligger bakom den kraftiga tillväxten samt hur marknaden för företagsobligationer kan komma att utvecklas framöver. Således kan metoden beskrivas som förklarande då den analyserar marknadens utveckling men även explorativ då metoden är framåtblickande (Dahmström, 2011).
Uppsatsens teori och bakgrund baseras på kurslitteratur, vetenskapliga artiklar och akademiska avhandlingar inom företagsobligationer. För att hitta relevanta akademiska avhandlingar har jag använt mig av datorbaserad sökning. Sökningen har jag utfört i
söktjänsten Google Scholar. För att hitta adekvat litteratur till studien har jag använt mig av omfattande nyckelord men ändå tillräcklig precisa för att kunna avgöra vad som är relevant till studien. Nyckelord använda i informationssökning har varit företagsobligationer,
kapitalstruktur, finansiering samt obligationsmarknad. Uppsatsens empiri och analys grundar sig på avsnittet teori, på ett flertal strukturerade intervjuer via mejl och insamling av statiska uppgifter från bland annat Riksbanken och SCB.
2.2 Datainsamling
2.2.1 Intervjuförfarande
Enligt Collins och Hussey (2009) intervjuar man ett urval av respondenter med avsikten att samla in primärdata för att få en uppfattning om vad respondenterna känner, tycker samt gör.
I detta fall har jag använt mig av strukturerade intervjuer som har baserats på informationen och kunskapen från den inledande litteraturgenomgången. Att jag använt mig av en
strukturerad intervju utgör inget hinder för att få varje aktörs synsätt och kunnande på området.
6 2.2.2 Intervjupersoner
Landshypotek Bank – Andreas Birgersson
Andreas Birgersson blev Senior funding manager på Landshypotek Bank år 2011 och har dessförinnan arbetat som Head Of Back Office på Landshypotek Bank sedan 2009.
Anledningen till att jag sökte Landshypotek Bank beror på att de år 2016 var den största emittenten på obligationsmarknaden.
Riksbanken – Stefan Åkerblom
Stefan Åkerblom blev Senior Economist på Riksbanken år 2017. Stefan Åkerblom har en lång erfarenhet från finansmarknaden och har tidigare varit Senior Economist för Swedish
Competition Authority. Jag sökte Riksbanken för att få en uppfattning om hur en central institution som Riksbanken ser på den svenska företagsobligationsmarknaden.
Danske Bank – Gabriel Bergin
Gabriel Bergin blev Kreditanalytiker på Danske Bank år 2012. Likt de andra respondenterna har Gabriel Bergin en lång erfarenhet från finansmarknaden. Jag sökte Danske Bank då de år 2016 rankades som marknadens bästa förmedlare av företagsobligationer i Sverige.
2.3 Studiens tillförlitlighet
2.3.1 Validitet
Validitet handlar om resultatet de facto tar upp forskningsfrågan och om slutsatsen fångar den företeelsen som uppsatsen hade som avsikt att studera (Collins, Hussey, 2009). Att studiens frågeställningar är breda innebär att man behöver få en djup förståelse för vilka
marknadsförhållande som har varit avgörande för den kraftiga tillväxten för att i sin tur kunna göra en bedömning av marknadsutsikterna. Av den anledningen inhämtas primärdata genom strukturerade intervjuer med viktiga marknadsaktörer. På så sätt minimerar man risken för att respondenternas subjektiva åsikter och intressen skiljer sig åt och att diskussionen därmed
7 styrs i olika riktningar.
2.3.2 Reliabilitet
Reliabilitet, eller tillförlitlighet, syftar på om någon annan kommer att erhålla samma resultat om studien upprepas förutsatt att den som gör om studien använder samma metod (Yin, 1994). Uppfattningen man har är att om studien replikeras kommer forskaren att få samma svar och således ha liknande slutsats. Emellertid finns det en risk för att utfallet blir ett annat om forskaren väljer att intervjua andra aktörer, som till exempel emittenter och
investerare som ger en annorlunda bild av marknaden. Dessutom kan resultatet avvika om man till exempel genomför studien under en lågkonjunktur eller när realräntan befinner sig i mer ”normala” nivåer.
2.4 Källkritik och studiens trovärdighet
Vid selektering av litteratur, akademiska artiklar och akademiska avhandlingar har jag varit kritisk. Källans trovärdighet har utvärderats noggrant och eventuella personliga åsikter som skulle kunna snedvrida studien har granskats kritiskt. Uppsatsen baseras endast på primär- och sekundärkällor, med intentionen att det insamlade materialet ska ha en hög kvalitet.
Källor som Riksbanken och Finansinspektionen har en djup insikt i hur marknaden fungerar och utvecklas. Vad gäller respondenterna anser jag att dessa besitter en hög kompetens och expertis inom området.
De lilla antalet respondenter kan vara problematisk därför att uppfattning om marknaden kan bli vinklad. Med detta i beaktande kan man anta att en del av det insamlade materialet kan vara ur en viss aktörs intresse och således får man inte en generell bild av marknaden.
Kvaliteten på materialet skulle kunna förbättras genom att intervjua flera aktörer, dvs.
intermediärer, emittenter, långivare osv. På så sätt skulle man kunna få en mer generell bild av marknaden.
8
3 Teoretiska utgångspunkter, Nyckelbegrepp, Finansiella regleringar och Risker
3.1 Teori
3.1.1 Informationsasymmetri
Asymmetrisk information handlar om att en av parterna på marknaden har tillgång till mer eller bättre information än den andra (Löfgren, Persson, Weibull, 2001). Asymmetrisk information på räntemarknaden förekommer i två former: dels i form av parternas kunskap om handel och dels i form av parternas kunskap om objektet för handel. Ett exempel på den förra är att en av parterna bättre kan bedöma ett rimligt marknadspris eftersom denne har tillgång till priser från tidigare transaktioner. Ett exempel på det senare är att en part har mer kunskap om branschen som obligationsutgivaren är verksam i (Thorsell, 2014).
3.2 Nyckelbegrepp
3.2.1 Obligationer
En obligation är ett löpande räntebärande skuldebrev som vanligtvis emitteras av staten, kommuner och företag. Obligationer ger långivaren (ägaren av obligationen) avkastning i form av en ränta under dess löptid och bekräftar att obligationsinnehavaren har lånat ut pengar till utgivaren av skuldebrevet.
En obligation emitteras med olika löptider. Löptiden anger inom vilken tidsintervall emittenten förbundit sig till att fullgöra sin förpliktelse mot investeraren enligt avtal, dvs.
betala tillbaka lånebeloppet.
Att Löptiden på en obligation har betydelse för investeraren kan förklaras av tre faktorer. Den första och mest självklara orsaken är tidsperioden som innehavaren av obligationen kan förvänta sig att få kupongutbetalningar och hur långt tid det kommer att ta innan investeraren får tillbaka hela beloppet. Den andra orsaken till att löptiden är relevant är att avkastningen beror av den kvarvarande längd på löptiden, vilket innebär att ju närmare förfallodagen, desto lägre är den potentiella uppsidan. Den sista orsaken är att priset på obligationen kommer att
9 variera under dess löptid. Det betyder att prisvolatiliteten kommer att vara större vid
förändringar i marknadsräntan ju längre löptid som kvarstår.
Kupongräntan (nominell ränta) är den räntesats som emittenten betalar ut på årsbasis till obligationsinnehavaren. Ränteutbetalningen kallas vanligtvis för kupong. Utöver den
”vanliga” kupongen finns det även noll-kupongare som innebär att räntan inte betalas ut förrän på obligationens förfallodag. Innehavaren av en noll-kupongare erhåller avkastning genom att köpa obligationen långt under principal värdet (Fabozzi, 2013).
En typ av obligation är obligationer med rörlig ränta, så kallade Floating Rate Note (FRN), där kupongräntan justeras regelbundet, vanligtvis var tredje månad. Formeln nedan används för justering av kupongräntan.
Referensränta + Fast kreditpremie anta följande
STIBOR 3 månader + 150 räntepunkter
Om STIBOR 3 månader är 3,5 % och den förutbestämda marginalen är 150 räntepunkter kommer kupongräntan att vara 5,0 %. Om STIBOR 3 månader minskar till 2,8 % kommer kupongräntan att justeras ner till 4,3 %.
3.2.2 Kreditvärdering
Tabell 1. Ratinginstitutens betygsskalor. Källa: Fabozzi, 2013
Kreditbetygen under BBB- brukar benämnas högavkastande obligationer eller
skräpobligationer, dvs. att det handlar om investeringar med stor möjlighet att låntagaren inte
10 kan fullgöra sin förpliktelse. Högavkastande obligationer ger en högre avkastning men ses även som mer spekulativa. De fyra kategorierna över BB+ kallas vanligtvis för investment grade, det vill säga obligationer med hög rating.
3.2.3 Konjunkturutveckling
Vid en högkonjunktur ökar efterfrågan på företagens varor och tjänster vilket leder till en god lönsamhet hos företagen. Därmed kommer företagens kortsiktiga betalningsförmåga bedömas vara god vilken kan leda till att lånekostnaderna för företagen sjunker och att
företagsobligationer blir ett attraktivt alternativ. Vidare kan man förvänta sig en bredare utbud på företagsobligationer då man är inne i en högkonjunktur. Dock bör det nämnas att företagen påverkas olika av konjunktursvängningar beroende på vilken verksamhet som företagen bedriver. Till exempel är bilindustri, stålindustri, samt byggindustri konjunkturkänsliga medan en bransch som livsmedelsproduktion är mindre konjunkturkänslig (Boisen, Karlsson, 2003). En lång period av stark konjunktur i kombination med en låg ränta leder till att
företagens avkastningar och investeringar ökar. Till följd av detta ökar företagen sina skulder (Finansinspektionen, 2018).
3.2.4 Ränteutveckling
Ränteutvecklingen i ett land påverkas av styrräntan som bestäms av centralbanken. När räntan är låg blir det mer attraktiv för de icke-finansiella företagen att söka finansiering på
kapitalmarknaden eftersom finansieringskostnaderna sjunker. Om räntan däremot är hög kommer finansieringskostnaderna på kapitalmarknaden att öka och således kommer färre företag att söka sig till kapitalmarknaden. Därmed kan man konstatera att det råder ett
negativt samband mellan räntenivå och företagens vilja att låna på kapitalmarknaden (Boisen, Karlsson, 2003). Företagsobligationernas avkastning tenderar att minska när räntan stiger.
Emellertid finner Dankel (2014) att högavkastande obligationer inte är särskilt känsliga för att räntan stiger därför att det oftast handlar om korta obligationer.
11
3.3 Finansiell reglering och dess betydelse för hur marknaden utvecklas framöver
3.3.1 Basel III
Basel III innebär att merparten av bankernas finansiering ska bestå av eget kapital vilket i sin tur medför högre kostnader för bankerna. Bankerna kan då välja att föra över kostnaderna på sina kunder vilket kan leda till att bankernas lånemarginaler ökar eller att de tar en högre avgift för deras tjänster. Således kan företagslån bli dyrare vilket i sin tur kan leda till en ökad aktivitet på den svenska företagsobligationsmarknaden (Sveriges Riksbank, 2014). Samtidigt kommer det att bli mer attraktivt för bankerna att föreslå obligationsemission istället för ett banklån.
3.3.2 Solvens II
I enlighet med Riksbanken (2016) är försäkringsbolagen en viktig placerare på den svenska företagsobligationsmarknaden. Till följd av den nya finansiella regleringen kan
försäkringsbolagens placeringsstrategi förändras, dvs. att Solvens II kan ge
försäkringsbolagen incitament att minska sin risk genom att investera i mindre riskfyllda tillgångar som statsobligationer och säkerställda obligationer (Gunnarsdottir & Lindh, 2011).
Effekterna av solvens II på den svenska marknaden beror dels på kapitalkraven samt räntorna på företagsobligationer. Att man inte kan konkretisera effekterna beror på att kapitalkravet för försäkringsbolagets tillgångar bestäms i förhållande till den avkastningen bolagen erhåller (Sveriges Riksbank, 2014).
3.3.3 MiFID II
MiFID II är ett direktiv från europeiska unionen som har avsikten att ge ett större skydd för mindre investerare samt underlätta en hel del. Detta uppfylls genom att ställa högre krav på genomlysning av kreditmarknaden vilket leder till att mindre investerare får tillgång till information om marknadspriser (Bäckman, 2012) . Emellertid skulle införandet av MiFID II kunna skada nuvarande handelsstruktur med marknadsgarantshandel som en följd av att aktörerna på stads- och bostadsobligationsmarknaden skulle veta vilka positioner andra
12 aktörer har. Således skulle det kunna resultera i högre spreadar, lägre likviditet och högre finansieringskostnader för emittenterna (Barr, 2011).
3.4 Risker för obligationsinnehavaren 3.4.1 Marknadsrisk
Obligationspriset och räntan utvecklas i motsatt riktning. När räntan ökar faller priset på obligationen. Omvänt gäller samma sak, när räntan sjunker stiger värdet på obligationen. Om en investerare avyttrar obligationen före förfallodagen och räntan stiger, så kommer
realiseringen innebära en förlust för investeraren. Hur känslig en obligation är av ränteförändring avgörs av två faktorer, nämligen av storleken på kupongen samt av återstående löptid (Borg, Nylander, 2014).
3.4.2 Kreditrisk
Risken för att emittenten av en obligation inte fullgör sina åtagande mot investeraren enligt avtal med avseende på betalning av kupong och återbetalning av det totala lånebeloppet.
Aktörerna på marknaden bedömer kreditrisken genom att analysera emittentens
kreditvärdighet. Bedömningen utförs vanligtvis av de tre stora kreditvärderingsinstuten - Standard & Poor’s Corporation, Moody’s Investors Service och Fitch Ratings (Fabozzi, 2013).
3.4.3 Likviditetsrisk
Risken för att en obligation inte kan omsättas till likvida medel på en andrahandsmarknad utan att tappa i värde dvs. omsättas på eller nära sitt marknadsvärde. Likviditetsrisken framgår av hur stor spreaden mellan köparen och säljaren är, ju större spread desto större är
likviditetsrisken i obligationen. För investerare som tänker och har förmågan att behålla obligationen till förfallodagen är denna risk irrelevant (Fabozzi, 2013).
13 3.4.4 Ränterisk
Om en svensk aktör investerar i exempelvis en amerikansk obligation så uppkommer det en valutarisk mellan den svenska kronan och den amerikanska dollarn, förutsatt att utbetalningen sker i dollar. Om den amerikanska dollarn devalveras i värde mot den svenska kronan vid tidpunkten då utbetalningen sker, kommer den svenska investeraren att få mindre svenska kronor än innan devalveringen. På samma sätt gäller det att om den amerikanska dollarn apprecieras i värde mot den svenska kronan, kommer investeraren att få mer svenska kronor för varje dollar (Fabozzi, 2013).
3.4.5 Återkallelserisk
En obligation kan utformas så att emittenten har rätt att återkalla alla eller en del av
obligationerna innan förfallodagen. Normalt förbehåller emittenten denna rätt för att kunna ha en viss flexibilitet att refinansiera obligationen i framtiden om marknadsräntan faller under kupongräntan.
Sett ur investerarnas perspektiv innebär möjligheten att återkalla obligationerna tre nackdelar.
Den första är att det blir svårare att förutspå framtida kassaflöden. Den andra är att
investeraren kommer med stor sannolikhet att utsättas för återinvesteringsrisk i samband med att emittenten utnyttjar sin option. Således kommer investeraren att återinvestera sin
avkastning med en lägre ränta. Den tredje och sista nackdelen är att den potentiella
värdestegringen av obligationen kommer att reduceras eftersom skillnaden mellan priset på obligationen och priset som emittenten kommer att betala vid återkallelse kommer att vara minimal.
För att investeraren ska godkänna en återkallelseoption erbjuder man ett lägre pris på obligationen eller en högre avkastning, dock är det svårt att avgöra om kompensationen är tillräcklig. Skillnaden på priset eller avkastningen mellan en obligation med återkallelseoption och en obligation utan en option kan vara markant (Fabozzi, 2013).
14 3.4.6 Inflationsrisk
Variationer i kassaflöden från en säkerhet som är påverkad av inflationen, mätt i termer av köpkraft, leder till att det uppstår en inflationsrisk för obligationer. Inflationsrisken är lägre för obligationer med rörlig ränta (Fabozzi, 2013). För tillfället har Riksbanken och alla andra centralbanker i världen ett lågt inflationsmål vilket har gynnat obligationernas avkastning. En höjning i inflationsmålet skulle ha en negativ påverkan på priset för obligationer
(Landeman & Bergin, 2014).
För att illustrera: Om en investerare köper en obligation som har en löptid på 5 år med en kupongränta på 7 % och inflationen i dagsläget är 8 %, kommer köpkraften för obligationen att minska i och med att inflationen överstiger obligationens avkastning (Fabozzi, 2013).
3.4.7 Volatilitetsrisk
Obligationskursen är känslig för variation i volatiliteten på framtida marknadsräntor. Priset på en obligation faller om den förväntade volatiliteten på marknadsräntan stiger och om den förväntade volatiliteten på marknadsräntan istället faller så kommer priset på obligationen att stiga. Risken för att en förändring i volatiliteten har en negativ inverkan på obligationspriset kallas volatilitetsrisk (Borg, Nylander, 2014).
15
4 Resultat
4.1 Kartläggning av den svenska företagsobligationsmarknaden 4.1.1 Marknadsutveckling
Figur 2, Utestående volym av företagsobligationer i svenska kronor utgivna av svenska icke- finansiella företag. Källa: SCB, 2016
Med historiskt låg realränta har efterfrågan på mer riskfyllda investeringar som företagsobligationer med högre avkastning än svenska statsobligationer och vanligt räntesparande ökat. Det starka intresset har resulterat i att den svenska marknaden för
företagsobligationer haft en dramatiskt tillväxt under de senaste åren. En annan förklaring till företagsobligationernas attraktionskraft som alternativ finansieringskälla är införandet av det globala regelverket Basel III, som stipulerar att bankerna ska höja räntemarginalerna på sin utlåning och bli mer restriktiva i utlåningen till företag vad gäller volym och löptid. Tack vare den enorma efterfrågan bland investerarna har kreditspreaden på marknaden för
företagsobligationer sjunkit vilket har lett till att fler företag väljer att emittera obligationer som ett alternativ till bankfinansiering (Landeman & Bergin 2014).
Företagsobligationer är nuförtiden listade på First North Bond Market av Nasdaq och på räntetorget av AktieTorget vilket gör marknaden mer tillgänglig för mindre emittenter samtidigt som myndigheter bedömer marknaden som mer investeringsvärdig (Sveriges Riksbank, 2014).
16 4.1.2 Placerare
Figur 3, Placerare på obligationsmarknaden i Sverige. Källa: Sveriges Riksbank, 2016
Vid slutet av 2015 kunde man fastställa att försäkringsbolagen var den kategori placerare som hade det största innehavet på den svenska obligationsmarknaden. Försäkringsbolagen stod för 40 procent av innehaven. Under 2015 kunde man även notera att utländska placerare
minskade innehavet medan företagen ökade sina innehav och AP-fonderna ökade innehavet av obligationer endast marginellt från föregående år.
4.1.3 Omsättning på den svenska obligationsmarknaden
Figur 4, Omsättning på den svenska obligationsmarknaden. Anm. Avser månadsgenomsnitt av daglig avistaomsättning i förhållande till utestående belopp. Källa: Riksgälden, SCB och Riksbanken Med hjälp av diagrammen kan man fastslå att marknadslikviditeten för företagsobligationer är betydligt lägre än likviditeten för statsobligationsmarknaden och något mindre likvid än marknaden för säkerställda obligationer. Värt att notera är att skillnaden i likviditeten mellan statsobligationer och företagsobligationer har minskat sedan 2013. Thorsell (2014) förklarar i sin artikel att den låga likviditeten på företagsobligationsmarknaden orsakas av asymmetrisk information. Viktigt att ha i åtanke är att som Landeman och Bergin (2014) säger i sin bok, är
17 den låga likviditeten inte relevant för investeraren som har avsikten att behålla obligationen till slutförfall.
4.1.4 Emittenter
Figur 5, Emissioner i SEK på den svenska obligationsmarknaden. Källa: Dealogic Under de senaste åren har andelen emitterade obligationer av företag med lägre
kreditvärdighet ökat. Som en följd av denna utveckling har även emissionsvolymen av företag utan kreditbetyg ökat kraftigt. Bidragande orsaker kan vara lägre räntekostnader och högre riskaptit bland investerarna.
4.1.5 Intermediärer
Tabell 2. Företrädare vid emissioner på den svenska primärmarknaden 2014. Källa: Stamdata
Bankerna har en central roll på primär- och sekundärmarknaden genom att företräda de svenska företagen på primärmarknaden och hjälpa de med att förmedla och emittera obligationer till investerare. Av tabellen framgår det att SEB, Handelsbanken, Swedbank, Nordea och Danske Bank täckte tillsammans en betydande del av den totala
emissionsvolymen under 2014, närmare bestämt 83 procent. Vad gäller högavkastande obligationer, är det Pareto som är den största företrädaren följt av de svenska storbankerna och Danske Bank.
18 Bankens roll på sekundärmarknaden är att sammanföra säljare och köpare och på så sätt bidra till omsättningen. Dessutom bidrar bankerna till omsättningen genom att handla själva. En anledning till att bankerna handlar själva är att banken har ett intresse av att de emitterade obligationerna omsätts på sekundärmarknaden. En annan orsak är att banken vill hjälpa mindre investerare som inte har blivit tilldelat obligationer vid emissionen (Sveriges Riksbank, 2014).
4.1.6 Konkursgrad
Figur 6, Konkursgrad för icke finansiella företags i Sverige. Anm. Konkursgrad definieras som antalet konkurser med antalet företag. Källa: Bolagsverket, SCB och Riksbanken
Av diagrammen kan man utläsa att den förväntade konkursgraden i Sverige är låg.
Den förväntade konkursgraden har gått från ca 2,7 procent 1993 till ca 0,6 procent 2017. Att konkursgraden är på historiskt låg nivå beror på att de ekonomiska utsikterna har förbättrats.
4.1.7 Sektorsfördelning
Figur 7, Sektorsfördelning för emittenterna. Källa: Dealogic och Riksbanken
År 2014 kunde man konstatera att företag inom olika sektorer var representerade bland emittenterna på den svenska företagsobligationsmarknaden. Under 2014 fanns 19 sektorer representerade. Mellan 2001 och 2010 fanns det knappt 7 sektorer som var representerade.
19 Under 2011 började marknaden bli alltmer diversifierad. Dock utgör vissa sektorer än idag en betydande del av volymerna. 2014 stod fordonsindustrin samt fastighet- och byggsektorn för ungefär 50 procent av den totala volymen.
4.1.8 Andelen obligationer med rörlig kupongränta
Figur 8, Emissioner med fast respektive rörlig kupongränta. Källa: Dealogic
Mellan 2011 och 2014 observerade man att det blev vanligare att emittera obligationer med rörlig ränta än fastförräntade obligationer. Andelen obligationer med rörliga ränta (FRN) ökade från 61 procent 2011 till 74 procent 2014. Utvecklingen beror framförallt på att investerarna efterfrågar det. Ränterisken bedöms vara lägre för obligationer med rörlig ränta då räntan justeras kontinuerligt. Därmed kommer priset på obligationer med rörlig ränta inte påverkas av stigande långräntor. Den rörliga kupongräntan påverkas bara av korta
marknadsräntor samt kreditpremien.
4.1.9 Konjunkturläge och konjunkturrisker
Figur 9, Konjunkturläge och konjunkturkriser. Källa: Riksbanken
Enligt Riksbankens företagsundersökning (2017) bedöms det starka konjunkturläget hålla i sig. Samtliga sektorer som har deltagit på undersökningen talar om en bred
20 konjunkturuppgång. Dessutom har efterfrågan på senare år inom industrin ökat ytterligare.
Emellertid är det färre företag som tror på en fortsatt stark utveckling av konjunkturen.
Enligt konjunktur institutens prognos (2018) kommer Sveriges ekonomi att växa stark under 2018. Konjunktur instituten bedömer att högkonjunkturen kommer att nå sin topp under prognosåren 2018-2019 för att därefter mattas av.
4.1.10 Icke-finansiella företags finansiering
Figur 10, Icke-finansiella företags skulder i Sverige. Anm. Marknadsfinansiering avser certifikat och obligationer. Källa: SCB och Riksbanken
På senare år har Riksbankens köp av obligationer och reposänkningar varit bidragande faktorer till att kapitalmarknadsräntorna sjunkit. Korta interbankräntor samt
statsobligationsräntor föll i samband med att reporäntan sänktes under noll procent.
Större del av bankernas och de svenska icke-finansiella företagens finansiering kommer från kapitalmarknaden, vilket innebär att det finns en direkt koppling mellan
kapitalmarknadsräntorna och företagens finansieringskostnader. Under de senaste åren har marknadsfinansiering blivit en allt viktigare finansieringskälla för de svenska icke-finansiella företagen. Andelen kapitalmarknadsfinansiering uppgår till 20-30 procent.
21
4.2 Intervjustudie: Företagsobligationsmarknaden i Sverige
4.2.1 Den kraftiga tillväxten av företagsobligationsmarknaden
Andreas Birgersson framhåller att sett ur investerarnas perspektiv har företagsobligationer varit ett tillgångsslag som gett en högre avkastning än de lågavkastande svenska
statsobligationerna, samtidigt som investerarna uppfattar företagsobligationer som en investering med lägre risk än aktier. Sett ur obligationsutgivande företagens perspektiv har räntan företagen får betala för sin marknadsfinansiering upplevts som attraktiv jämfört med exempelvis den ränta företagen får betala när de tar ett banklån. Birgersson nämner även att man genom företagsobligationer kan diversifiera sin upplåning på fler motparter och på så sätt fördela skuldförfallen bättre över tid.
Stefan Åkerblom understryker att det låga ränteläget varit en avgörande faktor som gjort att efterfrågan på företagsobligationer från investerare ökat. Enligt Åkerblom kan detta ha bidragit till att riskpremien på marknaden minskat.
Gabriel Bergin upplever att stigande kapitalkrav på bankerna för låneexponeringar mot företagssektorn över de senaste decennierna har resulterat i en ökad vilja hos företagen att diversifiera sin finansiering. Dessutom finner Bergin att bankernas beteende kan påverkas mer i och med att det finns en förväntan om högre krav (Basel IV). Vidare nämner Bergin att svenska stora företag (Volvo, Vasakronan, Telia) varit aktiva på kapitalmarknaden för lånefinansiering länge men att sedan finanskrisen 2008 har även mindre företag (men ändå oftast large- eller mid cap) börjat emittera obligationer. Bergin hävdar att i kölvattnet av finanskrisens fallande räntor och initialt svaga börsutvecklingen, har det funnits en efterfrågan bland investerarna att diversifiera sina placeringar från fallande räntor och från den volatila aktiemarknaden. Då har företagsobligationer varit ett attraktivt alternativ. Vidare påstår Bergin att det framförallt är tillväxt i både antal fonder och olika fonders förmögenhet som ligger bakom den ökade efterfrågan på företagsobligationer i Sverige. Enligt Bergin har dessa fonder gärna investerat i företag utan officiellt kreditbetyg med avsikten att öka förväntad avkastning, vilket i sin tur har lett till att tröskeln för potentiella investerare att ta steget till obligationsmarknaden minskat. Slutligen påpekar han att fastighetsbolagen förra året stod för ungefär 50 procent av emissionsvolymen i SEK, från cirka 20 % några år tidigare. I enlighet med Bergin har bankerna velat minska sin exponering mot fastighetssektorn samtidigt som gynnsamma fundamentala faktorer bidragit till att fastighetsbolagen haft växande
22 balansräkningar. Därmed anser Bergin att obligationsmarknaden varit behjälplig då det
funnits ett större absolut lånebehov.
4.2.2 Framtida marknadsutsikter
I enlighet med Birgersson fortsätter volymerna för företagsobligationer att vara höga under första halvan av 2018, men han påpekar att dessa volymer inte riktigt har nått upp till volymerna under rekordåret 2017. Vidare poängterar Birgersson att en fortsatt god global konjunktur och centralbankers expansiva penningpolitik favoriserar kreditmarknaden genom en fortsatt jakt på avkastning. Emellertid anser Birgersson att utvecklingen av den svenska företagsobligationsmarknaden är mer osäker i samband med lägre investeringar på
fastighetsmarknaden vilket skulle kunna vara ett sänke för volymtillväxten.
Enligt Åkerblom tror Riksbanken att marknaden för företagsobligationer kommer att fortsätta växa, både vad gäller utestående volym och antalet emittenter. Vid intervjun nämner han att den europeiska företagsobligationsmarknaden är relativt liten i förhållande till den
amerikanska, men att det pågår initiativ inom EU:s kapitalmarknadsunion (CMU) för att främja den europeiska marknaden.
Precis som Birgersson anser Bergin att med fortsatt låga räntor samt en god konjunkturell utveckling borde efterfrågan på företagsobligationer kvarstå, både från stora och stabila bolag (Investment grade) och av mer spekulativ typ (High yield). Dessutom talar Bergin om att den svenska marknaden för företagsobligationer mognar i samband med standardiserade villkor sedan några år och att antalet sofistikerade investerare ökat. Enligt Bergin skulle en kraftigt stigande ränta och/eller en konjunktur som viker troligtvis påverka värderingarna på svenska företagsobligationer negativt vilket skulle kunna leda till utflöden ur
företagsobligationsfonder.
4.2.3 Risker investeraren bör känna till
Birgersson anser att förutom att som investerare identifiera risker som är förknippade med företagens verksamhet finns det i huvudsak två sätt för en investerare i obligationer att få en högre avkastning. Den första är genom att ta mer kreditrisk, dvs. att obligationsinvesteraren
23 köper obligationer med lägre rating eller köper obligationer som finns längre ner i företagens kapitalstruktur. Vad gäller kreditrisken tillägger Bergin att kreditrisken kan delas upp i
”probability of default” och ”loss given default”, vilket belyser att förutom att uppskatta risken för betalningsinställelse bör obligationsinvesteraren även analysera vad som blir kvar vid en eventuell rekonstruktion eller konkurs. Den andra risken som Birgersson berör är ränterisk vilket innebär att investeraren köper obligationer med längre löptider som ger en högre avkastning, men är mer räntekänslig och prisvolatiliteten kan därmed öka. Emellertid talar Bergin om att det är väldigt vanligt med obligationer med rörlig ränta (FRN) på SEK- marknaden vilket tar bort nästan all ränterisk, då ränteutbetalningarna justeras vanligtvis var tredje månad.
En ytterligare risk som Birgersson talar om och som investeraren ska känna till är likviditetsrisk. Enligt honom är marknaden för företagsobligationer minder likvid än till exempel statsobligationsmarknaden vilket kan resultera i en högre spread mellan köp- och säljpriser. Likviditetsriken uppstår enligt Bergin på grund av att företagsobligationer inte är börshandlad utan sker over the counter (OTC), även om flertalet obligationer är noterade på en börs. I enlighet med Gabriel Bergin agerar banker och andra institut som finansiella intermediärer för att främja likviditeten på marknaden.
4.2.4 Marknaden för högavkastande obligationer växer
Att mindre företag med lägre kreditvärdighet söker sig till obligationsmarknaden innebär en risk enligt Birgersson, då dessa mindre företag har en större exponering mot
refinansieringsrisken på förhållandevis stora samt få obligationsförfall. Det innebär att dessa företag är mer känsliga för negativa förändringar i marknaden vid ”fel” tidpunkt. Birgersson berättar att likviditeten på företagsobligationsmarknaden för företag med lägre kredit rating är generellt sämre vilken kan påverka investerare med stora exponeringar då det kan vara svårt att komma ur sina långa positioner vid tillfällen då marknaden är mer volatil. Slutligen framhåller han att större störningar kan medföra negativa effekter på kreditmarknaden som helhet.
Enligt Stefan Åkerblom anser Riksbanken i överlag att det är bra ur ett finansiellt
stabilitetsperspektiv att finansieringsformen för företag breddas. Dock nämner Åkerblom att Riksbanken följer utvecklingen av HY, exempelvis genom Riksbankens stabilitetsrapport, då
24 dessa företag i högre grad tenderar att ställa in betalningar än IG. Han påpekar även att det Riksbanken är intresserad av ur ett stabilitetsperspektiv är framförallt om det kan finnas en risk för ”spill over” -effekter till andra delar av den finansiella sektorn eller ekonomin i stort.
Gabriel Bergin tycker att det är bra att marknaden uppnått en mognadsgrad som ger små- och medelstora bolag möjligheten att finansiera sig på den. Dock framhåller Bergin att företag med lägre kreditvärdighet ställer större krav på alla aktörer. Således är det relevant att dessa aktörer är medvetna om att förväntade avkastning kan vara högre men så även risken för fallissemang. Enligt Bergin ställer i genomsnitt 10-20 % av bolag av BB/B- kvalitet in betalningar inom fem år. Bergin avslutar med att säga marknaden mår bra av en ökad diversifiering och sofistikation förutsatt att riskerna hanteras på ett lämpligt sätt.
25
5 Analys
5.1 Orsaker som ligger bakom den kraftiga tillväxten
Två avgörande faktorer till att efterfrågan på företagsobligationer på senare år ökat är det låga ränteläget som kan ha resulterat i att marknadens riskpremie minskat och den starka
konjunkturen. En ytterligare faktor till att efterfrågan på detta tillgångsslag ökat är att företagsobligationer ger en högre avkastning än svenska statsobligationer samtidigt som en investering i företagsobligationer uppfattas ha lägre risk än aktier. Således har
företagsobligationer varit ett intressant alternativ för investerare för att diversifiera sina placeringar. En annan faktor som har bidragit till den starka tillväxten av
företagsobligationsmarknaden i Sverige är införandet av Basel III, vilket har gjort att banklån blivit ett allt dyrare finansieringsalternativ.
Att företag numera ser emissioner av obligationer som en attraktiv finansieringskälla kan dels förklaras av att man på så sätt diversifierar sin finansiering och dels av att räntan för
marknadsfinansiering varit väldigt attraktiv jämfört med räntan för banklån. Detta har orsakats framförallt av implementeringen av Basel III som tidigare nämnt. Den låga kapitalmarknadsräntan kan även härledas till Riksbankens köp av obligationer.
Slutligen kan man fastställa att antalet aktiva företag på marknaden ökat, då mindre företag med lägre kreditvärdighet eller utan officiellt kreditbetyg varit mer aktiva sedan finanskrisen 2008 då fler investerare nu kan tänka sig köpa obligationer av mer spekulativ typ. Dessutom har marknaden blivit mer tillgänglig efter att man upprättat olika handelsplatser såsom First North Bond Market och Räntetorget. Avslutningsvis kan man lyfta fram att den
kapitalintensiva fastighetsbranschen stått för en betydande del av den totala utestående stocken.
5.2 Marknadsutsikt
Den samlade uppfattningen om framtiden för den svenska företagsobligationsmarknaden bland respondenterna är positiv. Alla är eniga om att marknaden för företagsobligationer kommer att fortsätta växa förutsatt att räntan förblir låg och att den goda konjunkturella utvecklingen består. En ytterligare faktor som talar för en fortsatt tillväxt av marknaden är att enligt Åkerblom, pågår det initiativ inom europeiska kapitalmarknadsunionen för att gynna
26 den europeiska marknaden då den är relativt liten jämfört med den amerikanska marknaden.
Detta tolkar jag som att tillväxtpotentialen på den svenska marknaden är väldigt stor, dvs. att det finns ännu mycket kvar att hämta på företagsobligationsmarknaden i Sverige. Trots att marknaden växer anser finansinspektionen att det är viktigt att följa utvecklingen och analysera eventuella risker som kan uppstå vid en stressad situation.
Vid intervjun talar Birgersson om ett möjligt sänke för volymtillväxten i samband med lägre investeringar på fastighetsmarknaden. Alltså kan man konstatera att den svenska
företagsobligationsmarknaden idag är beroende av att den svenska fastighetsmarknaden fortsätter att växa. Avslutningsvis kan man poängtera att enligt Bergin har antalet
sofistikerade investerare på den svenska marknaden för företagsobligationer ökat samtidigt som marknaden har mognat på senare år i samband med standardiserade villkor. Med detta som grund gör jag bedömningen att marknaden utvecklas i positiv riktning för att i framtiden skapa en väl etablerad marknad för företagsobligationer och bli en allt viktigare
finansieringskälla för de svenska icke-finansiella företagen.
Införandet av solvens II kan ha en negativ effekt på den framtida utvecklingen av marknaden för företagsobligationer då den finansiella regleringen riktas mot försäkringsbolagen som är den största placerare på den svenska obligationsmarknaden (se diagram 3). Därmed kan försäkringsbolagens investeringar i företagsobligationer reduceras då detta tillgångsslag uppfattas ha en större risk.
Att marknadslikviditeten för företagsobligationer är betydligt lägre än statsobligationer och något lägre än säkerställda obligationer (se diagram 4) ser jag som en nackdel för
företagsobligationer. Låg marknadslikviditet kan göra det mindre attraktivt för investerare då dessa kan se sig i en situation där de måste avyttra obligationer till lägre pris än förväntat vilket kan leda till att investerarna realiserar en förlust i samband med sin försäljning. I och med det anser jag att marknadslikviditeten i företagsobligationer bör förbättras så att marknaden kan locka fler investerare. Dessutom är det svårt att bedöma hur
marknadslikviditeten skulle vara ifall ett stort säljtryck uppstår och vad detta skulle innebära för marknaden.
Av uppsatsen framgår det att företagsobligationer numera är en allt viktigare del av
kreditförsörjningen till de svenska icke-finansiella företagen. Emellertid gör jag bedömningen att företagsobligationer kunde varit en viktigare finansieringsform om man till exempel förbättrade likviditeten. Pagano och Röell (1996) visade att en högre likviditet är möjligt
27 genom mer transparens. Detta medför att fler investerare vågar delta i handel och på så vis kommer likviditeten att bli bättre. En högre likviditet leder till att avkastningen för
investerarna blir högre samtidigt som den totala lånekostnaden för företag sjunker. Således skulle den totala marknaden växa. Därmed kan man konstatera att informationsasymmetri på den svenska företagsobligationsmarknaden bör motverkas för att fler investerare och
småsparare ska känna sig trygga med tillgången. Detta skulle resultera i att
företagsobligationer blir en mer aktuell finansieringsform/ placeringsalternativ vilket i sin tur skulle förbättra marknadslikviditeten.
Att konkursgraden för svenska icke-finansiella företag sjunkit på senare år och numera befinner sig lite över 0,50 procent (se diagram 6) tyder på att kvaliteten på svenska bolag är bra. Således kan det vara en faktor som lockar både fler inhemska och utländska investerare till följd av att kreditrisken anses vara lägre. Dock har andelen obligationer som emitteras med lägre kreditvärdighet ökat på senare tid.
Slutligen kan man se en positiv trend vad gäller antalet sektorer som är representerade bland emittenterna på den svenska marknaden för företagsobligationer (se diagram 7). Denna
utveckling är gynnsam för marknaden, då den framtida utvecklingen inte är beroende av att en sektor går bra.
5.3 Nuvarande förhållande
I dagsläget kan man fastslå att reporäntan är på väldigt låga nivåer och förväntas bli oförändrad enligt Riksbankens prognos. Riksbankens bedömning är att räntan eventuellt kommer att börja höjas i slutet av året. Detta kan innebära att investerarna eventuellt fortsätter att söka sig till mer riskfyllda tillgångar samtidigt som det så kallade high-yield segmentet förmodligen kommer att fortsätta växa.
En annan viktig aspekt att lyfta fram är att den svenska konjunkturen är fortsatt stark samtidigt som företagsundersökningen utförd av Riksbanken visar att en större del av företagen tror att den starka konjunkturen kan hålla i sig (se diagram 9).
Till följd av en positiv marknadsutveckling under de senaste åren har antalet fonder och fonders förmögenhet ökat. Utvecklingen kan förklaras av att fonderna har utvecklats bra, gett investerarna en god avkastning och framförallt av att fonderna har investerat i företag utan ett
28 officiellt kreditbetyg.
I dagsläget är likviditeten på den svenska företagsobligationsmarknaden låg. Thorsell (2014) menar att den låga likviditeten är en indirekt kostnad som till viss del kan förklaras av den asymmetriska informationen. Han finner att man kan komma tillrätta med problemet genom reglering av transparensen, dvs. att mer information, exempelvis priser, ska offentliggöras i samband med transaktioner.
Den svenska marknaden för företagsobligationer är idag relativ liten med få investerare som sällan omsätter sina innehav. En bidragande förklaring till detta är att såväl emittenter som investerare är beroende av det finns marknadsgaranter som är aktiva på räntemarknaden och villiga att agera intermediärer. Detta kan utifrån mitt perspektiv vara en faktor som hämmar utvecklingen av den svenska företagsobligationsmarknaden.
5.4 Risker investeraren bör känna till
De dominerande riskerna i empirin var kreditrisk, likviditetsrisk och ränterisk. En intressant reflektion var att nuförtiden emitteras en större del av obligationerna med rörlig ränta (se diagram 8), dvs. att räntan justeras vanligtvis var tredje månad. Det innebär att ränterisken är minimal därför att obligationspriset inte påverkas av stigande långräntor. En annan risk som jag bedömer är relevant är inflationsrisken. Under de senaste åren har Riksbanken och världens centralbanker haft ett lågt inflationsmål vilket har gynnat obligationernas avkastning.
En höjning i inflationsmålet som innebär att inflationen är högre än obligationens avkastning skulle påverka obligationspriset negativt. Dock är även denna risk låg för obligationer med rörlig kupongränta. Vad gäller kreditrisken framhävde man att den kunde delas upp i två delar, nämligen probability of default och loss given default. Således räcker det inte att obligationsinvesteraren endast uppskattar risken för att låntagaren inte fullgör sin förpliktelse, utan investeraren behöver även kolla hur mycket som blir över vid en eventuell konkurs eller rekonstruktion. Det vill säga att kreditrisken ställer stora krav på investeraren. Slutligen var likviditetsrisken en risk som respondenterna ansåg var relevant att investerarna kände till.
Likviditetsrisken uppstår som en konsekvens av att företagsobligationer sker OTC och inte är börshandlad. Emellertid bedöms denna risk vara irrelevant om man har tänkt behålla
obligationen till slutförfall.
29
6 Slutsatser
6.1 Faktorer som förklarar den kraftiga tillväxten
Den svenska marknaden för företagsobligationer har växt mycket sedan finanskrisen 2008.
De svenska icke-finansiella företagen ser marknadsfinansiering (obligationsemissioner) som ett attraktivt alternativ då efterfrågan från investerarna är hög. Utvecklingen förklaras av det låga ränteläget som gjort att investerarna är villiga att investera i mer riskfyllda tillgångar som företagsobligationer istället för mer stabila och säkra tillgångar som statsobligationer. Detta har i sin tur lett till lägre riskpremier vilket medför att de svenska icke-finansiella företagen kan fortsätta diversifiera sin finansiering till förhållandevis låga kostnader. Dessutom tas det olika initiativ för att utveckla marknaden vilket ger marknaden för företagsobligationer en starkare struktur. Dock är det relevant att poängtera att företagsobligationsmarknadens framfart även kan härledas till implementeringen av Basel III som gjort traditionell utlåning dyrare (högre ränta). Vidare kan man dra slutsatsen att fastighetssektorn utgör en betydande del av obligationsmarknaden. Att fastighetsbolagen i högre utsträckning sökt sig till alternativ finansiering beror på växande balansräkningar.
Som tidigare nämnts kan man fastslå att den starka utvecklingen av
företagsobligationsmarknaden förklaras av goda marknadsförhållanden under de senaste åren.
Marknaden för företagsobligationer har gynnats av en historiks låg realränta och en stark konjunktur. Vidare kan man konstatera att utvecklingen har favoriserats av att marknaden har blivit mer tillgänglig för mindre emittenter genom First North Bond Market och Räntetorget.
Därmed är det fler aktörer som kan söka sig till marknaden för företagsobligationer (utbudet ökar). Att marknaden för högavkastande obligationer växt kan ses som positiv då det tyder på att marknaden uppnått en mognadsgrad. Emellertid ställer denna utveckling större krav på investeraren.
30
6.2 Framtidsutsikter för den svenska företagsobligationsmarknaden
Den framtida utvecklingen av marknaden beror till viss del på vilka effekter införandet av Solvens II medför. Att den finansiella regleringen är av väsentlig betydelsen för hur
marknaden utvecklas framöver kan förklaras av att regleringen påverkar försäkringsbolagens placeringsstrategi. Detta kan ha en betydande effekt på marknaden då försäkringsbolagen var den kategori placerare som år 2015 stod för den störta innehaven på obligationsmarknaden.
Man kan slå fast att tillväxten av företagsobligationsmarknaden är beroende av gynnsamma marknadsförhållanden, dvs. att räntan förblir låg samt att den starka konjunkturen håller i sig.
Alltså kommer obligationsfinansiering fortsätta vara en attraktiv alternativ för de svenska företagen så länge vi har ”rätt” marknadsförhållande. Dessutom kan företagen minska sitt beroende av banklån och diversifiera sin finansiering genom att emittera företagsobligationer.
Vidare är marknaden i Sverige fortfarande liten jämfört med exempelvis den amerikanska, vilket innebär att det finns potential för en fortsatt stark tillväxt. En annan viktig aspekt att lyfta fram är att företagsobligationsmarknaden i Sverige är beroende av att
fastighetsmarknaden fungerar väl, då fastighetsbolagen står för en stor del av den totala emissionsvolymen.
6.3 Risker investeraren bör känna till
Man kan dra slutsatsen att en obligationsinvestering har många risker, vilket innebär att investeraren bör vara medveten om att en högre förväntad avkastning också innebär en högre risk. Således är det viktigt att man diversifierar sina investeringar och inte är alltför exponerad mot en enskild tillgång. Alltså bör investering i företagsobligationer ses om en naturlig del i ett väldiversifierat sparande. Vad gäller risken med företagsobligationer nu när räntorna förväntas gå upp gör jag bedömningen att ränterisken sammantaget har minskat något i samband med att emissionerna av obligationer med rörlig kupongränta har ökat. Att andelen obligationer med rörlig kupongränta ökat på senare tid har lett till att både likviditetsrisken och inflationsrisken blivit lägre. Dock är det viktigt att ha en längre placeringshorisont för att inte drabbas av likviditetsrisken. Med detta som grund konstaterar jag att investeraren bör framförallt fokusera på kreditrisken.
31
6.4 Företagsobligationer är ett attraktiv alternativ för sparare och investerare
Härmed kan man konstatera att det historisk låga realräntan har lett till att avkastningen i svenska statsobligationer har i stort sett varit obefintlig under en längre period. Det innebär att investeringar i dessa papper inte är intressant förrän räntorna återgår till ”mer” normala
nivåer. Just nu är det många analytiker som bedömer att ränteläget försiktigt kommer att börja normaliseras, men frågan är när. Därför bedömer jag att företagsobligationer kommer att vara ett attraktivt placeringsalternativ framöver, som ger en högre avkastning än svenska
statspapper samtidigt som risken i företagsobligationer är lägre än risken i aktier. Till följd av detta anser jag att efterfrågan på företagsobligationer kommer att fortsätta öka vilket innebär att företagen i högre grad kommer kunna söka sig till företagsobligationsmarknaden, där lånekostnaderna kommer att fortsätta vara låga så länge vi har en låg ränta. Den positiva synen som jag har på marknaden förutsätter att marknaden genomför strukturella förändringar som ger en högre likviditet. Därmed kommer fler investerar kunna komma in på marknaden vilket i slutändan kommer att gynna företagen.
Med detta vill jag påstå att det här är en marknad som har en stor potential och som i framtiden kommer att utgöra en betydande del av företagens totala upplåning. Samtidigt är det här en marknad som jag tror kommer ge en fortsatt god avkastning de kommande åren.
Med andra ord är det här är en marknad som jag anser ligger rätt i tid och kommer fortsätta utvecklas väl framöver i förhållande till statsobligationer. Härmed vill jag påstå att både investerare och icke-finansiella företag kommer att kunna dra nytta av
företagsobligationsmarknaden så länge vi har gynnsamma makroekonomiska förutsättningar.
32
Referenser
Tryckta källor
Boisen, C & Karlsson, S. (2003) ” Den svenska marknaden för företagsobligationer”, Linköpings universitet, Linköping
Borg, F & Nylander, S. (2014) ”Analys av obligationsfinansiering i fastighetssektorn”, Kungliga Tekniska högskolan, Stockholm
Collins, J. & Hussey, R. (2009). Business Research. A Practical Guide for Under- and Post- Graduates. 4th edition. Palgrave.
Dahmström, k. (2011) ”Från datainsamling till rapport: att göra en statistik undersökning”, 5th edition, Studentlitteratur
Fabozzi, J.F. (2013) ”Bond Markets, Analysis and strategies”, 8th edition, Pearsson
Lagerlöf, A & Rosenlöf, F. (2012) ”Swedish High Yield Corporate Bond Market – A market outlook in the light of increasing financial regulations”, Göteborgs Universitet, Göteborg.
Landeman, L & Bergin, G. (2014) ”Företagsobligationer, 1st edition, Ekerlids förlag Pagano, K. & Röell, A. (1996), ”Transparency and liquidity: A comparision of Auction and dealer markets with informed trading”, Journal of Finance, Vol 5, s 576-61.
Yin, Robert k. (1994) ”Case study reserach- Design and methods”, 2nd edition. Sage publications
Internet
Barr, D (2011) ”Den svenska företagsobligationsmarknaden - En förstudie”,
http://ackordscentralen.se/sites/default/files/forstudie_foretagsobl_20111102.pdf, (Hämtat:
2018-05-20)
Dankel, A. (2014) ”Möjligheter med företagsobligationer på en låg kreditnivå”,
https://www.danskeinvest.se/articles/moejligheter-med-foeretagsobligationer-paa-en-laag-
33 kreditnivaa, (Hämtat: 2018-05-20)
Finansinspektionen, (2018) ”Stabiliteten i det finansiella systemet”,
https://www.fi.se/contentassets/9489995893e64c0db054cb67b51dea59/stab_18-1.pdf, (Hämtat: 2018-05-29)
Gunnarsdottir, G. och Lindh, S. ”Marknader för svenska icke-finansiella företags lånebaserade finansiering”,
http://archive.riksbank.se/Upload/Dokument_riksbank/Kat_publicerat/Artiklar_PV/2011/pov _2011_2_Gunnarsdottir_Lindh.pdf, (Hämtat: 2018-05-10)
Konjunktur Institutet, (2018) ”Konjunkturläget mars 2018”,
https://www.konj.se/download/18.4e91f181162475b372bd448f/1522133586653/KLMar2018 WebbNy2.pdf, (Hämtat: 2018-05-29)
Sveriges Riksbank, (2016) ”Den svenska finansmarknaden”
https://www.riksbank.se/globalassets/media/rapporter/den-svenska-
finansmarknaden/svenska/2016/rap_finansm_160831_sve.pdf, (Hämtat: 2018-04-19) Sveriges Riksbank, (2017) ”Marknadsaktörers syn på risker och de svenska ränte- och valutamarknadernas funktionssätt”,
https://www.riksbank.se/globalassets/media/rapporter/riskenkat/svenska/2017/rap_riskenkat_
170517_sve.pdf, (Hämtat: 2018-04-27)
Sveriges Riksbank, (2014) ”Utvecklingen på den svenska marknaden för företagsobligationer”,
http://archive.riksbank.se/Documents/Rapporter/Ekonomiska_kommentarer/2014/rap_ek_ko m_nr07_141015_sve.pdf, (Hämtat: 2018-04-27)
Sveriges Riksbank, (2017) ”Riksbankens företagsundersökning- goda tider för företagen”, https://www.riksbank.se/globalassets/media/rapporter/foretagsundersokning/svenska/2017/rap _foretagsundersokning_170614_sve.pdf?_t_id=1B2M2Y8AsgTpgAmY7PhCfg%3d%3d&_t_
q=f%C3%B6retags+finansiering&_t_tags=language%3asv%2csiteid%3af3366ed3-598f- 4166-aa5a-
45d5751e940b&_t_ip=85.229.10.171&_t_hit.id=Riksbanken_Core_Models_Media_Docume ntFile/_1328d1fc-d68e-4e09-9778-aea6f68ef8e7&_t_hit.pos=1, (Hämtat: 2018-05-10)
34 Thorsell, H. (2014) ”Den svenska företagsobligationsmarknaden behöver regleras”,
https://www.nationalekonomi.se/sites/default/files/NEFfiler/42-6-ht.pdf, (Hämtat: 2018-05- 20)
Löfgren, K. & Persson, T & Weibull, J (2001) ”Marknader med asymmetrisk information”, https://www.nationalekonomi.se/filer/pdf/29-8-kgl-tp-jw.pdf, (Hämtat: 2018-05-20)
Intervjuer
Andreas Birgersson utförd: 2018-05-04 Gabriel Bergin utförd: 2018-05-14 Stefan Åkerblom utförd: 2018-05-07
