En rättsekonomisk analys av insiderregleringen i MAR: Särskilt om definitionen av insiderinformation, förbudet mot insiderhandel och offentliggörandet av insiderinformation

Juridiska institutionen Höstterminen 2020

Examensarbete i civilrätt, särskilt aktiemarknadsrätt 30 högskolepoäng

En rättsekonomisk analys av insiderregleringen i MAR

Särskilt om definitionen av insiderinformation, förbudet mot insiderhandel och offentliggörandet av insiderinformation

An economic analysis of the insider regulation in MAR

Regarding the definition of inside information, the prohibition of insider dealing and the disclosure of inside information

Författare: Anton Eriksson

Handledare: Juris doktor Rebecca Söderström

2

3

Innehållsförteckning

1 Inledning ... 5

1.1 Bakgrund ... 5

1.2 Syfte och frågeställning ... 6

1.3 Avgränsningar ... 6

1.4 Metod ... 8

1.4.1 Allmänt ... 8

1.4.2 Övergripande om rättsekonomin: utgångspunkter, antaganden och begreppsbildning ... 8

1.4.3 Om användning av material och värdering av källor... 11

1.4.4 Något om svensk och engelsk terminologi ... 12

1.5 Disposition ... 13

2 Allmänt om aktiemarknaden ... 14

2.1 Allmänt ... 14

2.2 Särskilt om handel och prissättning på sekundärmarknaden ... 15

3 Tidigare reglering på området ... 17

4 Kort om insiderregleringen de lege lata ... 19

4.1 Definitionen av insiderinformation ... 19

4.1.1 Övergripande om definitionen ... 19

4.1.2 De förtydligande definitionerna ... 20

4.1.3 Mer om definitionen av insiderinformation... 22

4.2 Följder av uppfylld definition av insiderinformation ... 23

4.3 Sammanfattning av kapitlet ... 25

5 Ändamålen bakom insiderregleringen i MAR och i allmänhet ... 26

5.1 Något om de allmänna ändamålen bakom aktiemarknadsrätten ... 26

5.2 Den effektiva marknaden ... 27

5.2.1 Introduktion till den effektiva marknaden ... 27

5.2.2 Fördjupning om den effektiva marknaden ... 28

5.2.3 Den effektiva marknaden och MAR ... 30

5.2.4 Kritiken mot den effektiva marknaden ... 31

5.2.5 En diskussion om den effektiva marknaden i ljuset av beteendeekonomi ... 33

5.3 Marknadsintegritet och förtroende ... 36

5.4 Effektiv resursallokering och förhindrandet av informationsassymetrier ... 37

5.4.1 Teoretisk bakgrund ... 37

5.4.2 Effektiv resursallokering och synen på informationsassymetrier i MAR ... 38

5.4.3 En diskussion om effektiv resursallokering i ljuset av avtalsförhållanden på sekundärmarknaden ... 39

5.5 Fördelning av informations- och transaktionskostnader ... 40

5.6 Investerarskydd och rättviseargument ... 42

5.7 Sammanfattning av kapitlet ... 42

4

6 Regleringens ändamålsenlighet ur ett rättsekonomiskt perspektiv ... 44

6.1 Förbudet mot insiderhandel ... 44

6.1.1 Introduktion till diskussionen om förbudet av insiderhandel ... 44

6.1.2 Marknads- och samhällsekonomiska argument för och emot förbudet av insiderhandel ... 45

6.1.3 Argument i relation till påverkan på emittenter... 48

6.1.4 Påverkan på investerare: argumenten för och emot insiderhandel ur ett investerarperspektiv ... 50

6.1.5 Sammanfattning och egen ståndpunkt om förbudet mot insiderhandel ... 53

6.2 Offentliggörande av insiderinformation ... 54

6.2.1 Huvudregeln: obligatorisk informationsgivning ... 54

6.2.2 Undantaget: möjligheten att skjuta upp informationsgivning ... 57

6.2.3 En sammanfattande analys av informationsgivningsreglerna i MAR ... 59

6.3 Den breda definitionen av insiderinformation och dess dubbla funktion ... 61

6.3.1 Definitionen av insiderinformation i ljuset av informationsgivningsreglerna ... 61

6.3.2 Den dubbla funktionen av begreppet insiderinformation ... 65

7 Avslutande kommentar och förslag till ändringar i MAR ... 69

Käll- och litteraturförteckning ... 71

Lagstiftningsakter på EU-nivå ... 71

Litteratur ... 72

Rättsfall ... 74

Övrigt ... 75

5

1 Inledning

1.1 Bakgrund

Information är hårdvaluta på alla finansiella marknader. Såväl investerare som emittenter har ett intresse av att utnyttja informationsövertag eller informationsgivning för egen vinning.

En investerare kan genom att analysera information om noterade företag avgöra om priset på värdepapper är ”korrekt”. En emittent kan via information i pressmeddelanden påverka investerares värdering av det noterade företaget. De med tillgång till ännu inte publicerad information, så kallade insiders, kan köpa kraftigt undervärderade värdepapper eller sälja övervärderade aktier. Exemplen är flera, men det sagda ger en bild av de finansiella aktörernas intresse av det som är de finansiella marknadernas guld: nämligen information.

Informationen behöver emellertid vara av ett visst kvalitativt slag för att vara av intresse för aktörerna på finansiella marknader. I tidigare regleringar har det kvalitativa kravet varit att informationen ska vara kurspåverkande för att reglerna ska bli tillämpliga.

Uttrycket beskriver bättre det kvalitativa kravet än det som följer av dagens reglering – insiderinformation. Kurspåverkande information, och således dagens insiderinformation, avser information som med beaktande av diverse rekvisit påverkar priset på finansiella instrument. Lagstiftare har ansett att denna typ av information kräver särskild reglering.

Hur regleringen kring insiderinformation ska utformas är inte alldeles givet.

Investerarförtroende och ekonomisk effektivitet är exempel på två ändamål bakom regleringen, vilka kan brytas ner i diverse andra befrämjande mål. På den europeiska finansiella marknaden har dessa två mål kommit till uttryck i Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk (marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG

. Reglerna har särskilt utformats utifrån den ekonomiska teoribildningen om den effektiva marknaden. Som en följd av detta finns bland annat krav på informationsgivning och ett förbud mot insiderhandel och olagligt röjande av insiderinformation.

På senare tid har beteendeekonomiska argument anförts som kritik mot teorin om den effektiva marknaden. Sedan tidigare har det förts en debatt huruvida regleringen av

1 Idag förekommer uttrycket ”kurspåverkande information” i Finansinspektionens FFFS 2007:17, se särskilt 10 kap 3 §.

2 Hädanefter ”MAR”. Att notera är att flertalet av de i uppsatsen nämnda EU-rättsliga lagstiftningsprodukterna är förkortade i texten. Se käll- och litteraturförteckningen för den exakta lydelsen, och för användning av ”cit”.

6

insiderinformation är ekonomiskt effektiv med hänsyn till framförallt ökade kostnader för emittenter. Även en, ur svensk synvinkel mindre uppmärksammad diskussion om ändamålsenligheten av att förbjuda insiderhandel, har förts med mer eller mindre bra argument. Nämnda diskussioner är inte ensamma i sitt slag, utan hur insiderregleringen ska utformas är en återkommande diskussion som kommer att fortsätta i denna uppsats.

1.2 Syfte och frågeställning

Syftet med den här uppsatsen är att genomföra en rättsekonomisk analys av insiderregleringen i MAR. Bland annat kommer argument från diskussioner i doktrin att analyseras mot regleringen i MAR. Begreppet insiderinformation är avgörande för att regelverkets materiella bestämmelser ska aktualiseras i form av det obligatoriska offentliggörandet av insiderinformation samt förbudet mot insiderhandel och olagligt röjande av insiderinformation. Begreppet insiderinformation förtjänar således att uppmärksammas grundligt och dess tolkning har såväl materiella som rättsekonomiska konsekvenser. Krav på offentliggörande av insiderinformation samt förbudet mot insiderhandel och olagligt röjande av insiderinformation kommer huvudsakligen att analyseras på ett mer övergripande rättsekonomiskt plan.

Uppsatsens syfte utmynnar i en huvudfrågeställning huruvida regleringen om obligatoriskt offentliggörande av insiderinformation samt förbud mot insiderhandel och olagligt röjande av insiderinformation i MAR, är ändamålsenlig ur ett rättsekonomiskt perspektiv. Inom ramen för frågeställningen ryms även frågan om definitionen av insiderinformation är ändamålsenlig ur ett rättsekonomiskt perspektiv. Om inte regleringen är ändamålsenlig utifrån ett rättsekonomiskt perspektiv – vad finns det då för alternativa regleringsmöjligheter?

1.3 Avgränsningar

Analysen i uppsatsen avgränsas till att vara rättsekonomisk, men för den sakens skull utesluts

inte rättsdogmatiska element, vilket gör att en mindre del av uppsatsen ägnas åt frågor av de

lege lata-karaktär. Detta är särskilt fallet för definitionen av insiderinformation, vilken får

avgörande materiella och rättsekonomiska följder i form av förbudet mot insiderhandel och

olagligt röjande av insiderinformation, samt för kravet på informationsgivning. Utan att kort

redogöra för gällande rätt är det svårt att genomföra en rättsekonomisk analys.

7

Att notera är att frågor om marknadsmanipulation eller transaktioner av personer i ledande ställning inte berörs i uppsatsen. Skälet är enkelt; dessa frågor är inte avhängiga begreppet insiderinformation.

Det ska också nämnas att när det hädanefter i uppsatsen skrivs om ”insiderhandel” eller

”förbud mot insiderhandel” innefattar det även olagligt röjande av insiderinformation. Att resonemangen endast förs i förhållande till ”insiderhandel” eller ”förbud mot insiderhandel”

innebär således inte att olagligt röjande av insiderinformation är avgränsat från att tas upp i uppsatsen. De rättsekonomiska effekterna av de båda förbuden är snarlika, varför det underlättar läsningen att inte skriva ut båda förbuden. I undantagsfall kan förbuden dock särskiljas, vilket särskilt är fallet i avsnitt 4.

Tillämpningsområdet för MAR är relativt brett där inte bara aktier omfattas. Mer tekniskt komplicerade finansiella instrument såsom kreditswappar, CFD-kontrakt och spotavtal är också i vissa fall föremål för regleringen i MAR. Dessa finansiella instrument kommer inte att beröras i uppsatsen. I uppsatsen kommer emellertid begreppen ”aktier”,

”värdepapper” och ”finansiella instrument” genomgående att användas, där begreppen används synonymt för ”aktier”.

Det sagda innebär att i uppsatsen framförda rättsekonomiska argument eller konsekvenser primärt avser aktier, även om vissa av argumenten möjligen kan vara applicerbara på tidigare nämnda mer tekniskt komplicerade finansiella instrument.

För att undvika alltför många upprepningar kommer ibland begreppet

”informationsgivning” att användas. Detta begrepp ska i uppsatsen likställas med offentliggörande av insiderinformation. Således avser inte begreppet periodisk informationsgivning eller informationsgivning på primärmarknaden

, vilket avgränsas bort från att tas upp i den fortsatta framställningen.

Det rättsekonomiska perspektivet avgränsas till en analys i förhållande till Kaldor Hicks- effektivitet.

Att uppsatsen i huvudsak skrivs utifrån ett rättsekonomiskt perspektiv innebär inte att mer indirekta ekonomiska argument såsom investerarförtroende eller investerarskyddsargument förbises. Däremot kommer mer utpräglade rättviseaspekter i förhållande till regleringen bara att i undantagsfall nämnas.

3 Se mer i avsnitt 2.1 nedan för en distinktion i lag mellan nämnda begrepp. Att likväl använda olika begrepp synonymt hindrar alltför många upprepningar vilket torde lätta upp läsningen.

4 Jfr artikel 2.1 d och artikel 2.2 MAR.

5 Se om skillnaden mellan primär- och sekundärmarknaden i avsnitt 2.1 nedan.

6 Se mer i avsnitt 1.4.2 nedan.

8

1.4 Metod

1.4.1 Allmänt

Det ska understrykas att uppsatsen skrivs utifrån ett rättsekonomiskt perspektiv. För att läsaren ska få en bakgrund till de rättsekonomiska problemen krävs i vissa fall en rättsdogmatisk metod för att visa grunderna för gällande rätt.

Dessa delar kommer emellertid vara på ett övergripande plan

och endast tjäna som ett avstamp för den efterföljande rättsekonomiska analysen. Om läsare vill fördjupa sig ytterligare i gällande rätt hänvisas till andra arbeten. Med hänsyn till att rättsdogmatisk tolkning bereds ett relativt litet utrymme i uppsatsen, och att denna uppsats tilltänkta läsare torde vara väl förtrogna med den rättsdogmatiska metoden, saknas det således anledning att ytterligare beröra beståndsdelarna i den rättsdogmatiska metoden. Istället ägnas kommande metoddiskussioner åt rättsekonomin.

Rättsekonomin kan vara både deskriptiv och normativ.

Det kan anses som meningsfullt att ha båda delarna i en rättsekonomisk analys; för att kunna göra mer normativa anspråk med sin analys underlättar en deskriptiv analys av de rättsekonomiska konsekvenserna av aktuell reglering. Det sagda medför att båda delarna kommer att få utrymme i uppsatsen.

Nedan kommer en övergripande bakgrund ges om rättsekonomin som metod och om diverse utgångspunkter, antaganden och begrepp.

1.4.2 Övergripande om rättsekonomin: utgångspunkter, antaganden och begreppsbildning

Rättsekonomi handlar om att förstå rätten utifrån ett ekonomiskt perspektiv. Ekonomi som vetenskapligt ämne kan beskrivas som vetenskapen om rationella val i ett samhälle med begränsade resurser.

Vid rättsekonomisk analys anläggs ofta ett nationalekonomiskt perspektiv där en reglering eller ett regelsystem analyseras utifrån frågor om ekonomisk effektivitet och skapat välstånd.

Rättsekonomin kan antingen vara deskriptiv i så mån att den beskriver de ekonomiska effekterna av en viss reglering eller regelsystem, eller normativ på så sätt att rättsekonomiska argument får betydelse för hur regleringen inom ett område ska se ut.

7 Jfr Bastidas Venegas i Juridisk metodlära, s 185.

8 Med ett visst undantag för definitionen av insiderinformation.

9 Dahlman, Rättsekonomi: en introduktion, s 70.

10 Se Posner, Economic Analysis of Law, s 3.

11 Dahlman a a s 9.

12 Dahlman a a s 70.

9

Ett antagande inom rättsekonomisk metod är att individer i allmänhet är rationella och vill maximera sin egen nytta.

Fullständig rationalitet förutsätter att man kan jämföra alla alternativ, att man är konsekvent i sina preferenser, och att man förhåller sig logisk på så sätt att om exempelvis en investerare tycker att A är ett bättre investeringsobjekt än B, och att B i sin tur är ett bättre investeringsobjekt än C, så måste investeraren logiskt sett tycka att investeringsobjekt A är bättre än C.

Av förklarliga skäl är det omöjligt att kunna jämföra alla alternativ och kanske också att vara helt konsekvent i sina preferenser. Således används ibland begreppet begränsad rationalitet för att beskriva den ekonomiska människan i praktiken.

Rationalitet som utgångspunkt har inte bara kritiserats inom ramen för teorier om begränsad rationalitet, utan också utifrån annan beteendeekonomisk forskning.

I en aktiemarknadskontext har det exempelvis påvisats att vissa beteendemässiga biaser

förekommer i mer eller mindre större utsträckning.

Bland annat ses så kallad herding

som ett argument mot den effektiva marknaden och övergripande rationalitet hos investerare.

Kritik av samma typ har även anförts med stöd i volatila aktiekurser och överdrivna kursändringar.

Närliggande antagandet om den rationella investeraren, finns teoribildningen om alternativkostnader vilket innebär att en investerare bör överväga alla val och alternativ och välja det mest fördelaktiga.

Enkelt beskrivet föreligger en alternativkostnad om det finns ett investeringsobjekt med högre förväntad avkastning än den investering som har vidtagits. På samma sätt existerar en alternativkostnad om en alternativ reglering skulle innebära effektivitetsvinster. I en mer vardaglig kontext föreligger en alternativkostnad till det mesta av det vi gör; exempelvis har det myntats att det inte finns något som kan klassas som en gratis lunch eftersom det föreligger en alternativkostnad till vad vi annars skulle kunna göra av tiden.

Ett annat exempel från vardagen är att kostnaden för utbildning inte bara är den

13 Posner a a s 4. Se även Dahlman a a s 9.

14 Jfr Dahlman a a s 18.

15 Wärneryd, Stock-Market Psychology: How People Value and Trade Stocks, s 22. Se även Gräns, Decisio Juris, s 46 och s 56. Jfr Posner a a s 19, s 21 och s 24 f.

16 Se exempelvis Posner a a s 19–21.

17 Se Gräns a a s 62, där biaser beskrivs som systematiska tankefel med grund i irrationella och ologiska beslut.

I Berk & DeMarzo, Corporate Finance Global Edition, s 489 definieras biaser i en investerarkontext som förutsägbara och systematiska mönster av felbeslut som individuella investerare gör.

18 Se Berk & DeMarzo a a s 489 – 491.

19 I Berk & DeMarzo a a s 491 beskrivs begreppet som när individuella investerare imiterar andra investerares beteende. Begreppet torde också kunna förklaras som ett flockbeteende.

20 Wärneryd a a s 19.

21 Jfr Posner a a s 7.

22 Dahlman a a s 30.

10

eventuella avgiften, utan också består av de förlorade inkomster som ett jobb istället för utbildning hade inbringat.

Ett annat vitalt begrepp inom rättsekonomin är transaktionskostnader. Med det menas de kringkostnader som uppstår i samband med transaktioner, såsom exempelvis kostnader för att ta kontakt med en potentiell köpare, för ingående av kontrakt och för olika typer av kontroll.

Kort sagt kan transaktionskostnader bedömas utifrån nettoavkastningen av transaktionen; om transaktionskostnaden överstiger den ekonomiska vinningen av transaktionen i sig, är det naturligtvis inte rationellt att genomföra transaktionen.

Ekonomen Coase framförde det som senare har kommit att kallas för Coase-teoremet. Utan transaktionskostnader, och med fullständigt rationella människor, kommer rättigheter tillfalla de som värderar den högst, alldeles oaktat hur rättsordningen fördelar rättigheterna, med grund i att människor alltid kan sluta avtal om rättigheten.

Med det sagt är det inte oviktigt ur ett ekonomiskt perspektiv hur rättsordningen fördelar en rättighet eftersom det kan ge ekonomiska för- och nackdelar för parterna

Tidigare berörda effektivitetsbegrepp brukar traditionellt delas upp i Pareto-effektivitet och Kaldor Hicks-effektivitet.

Det förstnämnda begreppet stipulerar att effektivitet är när någon part gynnas, utan att någon annan part missgynnas.

Ett exempel skulle kunna vara att säljaren till en vara vill ha minst 100 kr för att sälja sin vara, medan en köpare är villig att betala 110 kronor. Vid ett pris mellan 100 och 110 kr är således transaktionen, parterna emellan, pareto-effektiv.

Kaldor Hicks-definitionen är snällare till sin natur; så länge den sammanvägda nyttan av en transaktion överstiger kostnaderna, anses transaktionen som effektiv. I någon mån är det fråga om en cost-benefit-analys.

Det är också Kaldor Hicks- definitionen som kommer att vara det rättsekonomiska perspektivet i denna uppsats.

Det behöver emellertid noteras att det är svårt, och i vissa fall omöjligt, att kvantifiera de ekonomiska effekterna på olika aktörer till följd av exempelvis ny lagstiftning.

Det sagda

23 Posner a a s 7.

24 Dahlman a a s 85.

25 Se Dahlman a a s 87.

26 Dahlman a a s 103 f.

27 Harrison, Law and Economics in a Nutshell, s 62.

28 Posner a a s 14.

29 Posner a a s 14.

30 Jfr Dahlman a a s 54 f.

31 Dahlman a a s 56.

32 Se ovan i avsnitt 1.3. Att notera är att det även har uttryckts att paretoeffektivitet inte går att uppnå genom lagstiftning på finansmarknaden, se Avgouleas, The Mechanics and Regulations of Market Abuse: A Legal and Economic Analysis, s 14.

33 Bastidas Venegas a a s 179.

11

gör att vissa slutsatser av en rättsekonomisk analys måste läsas med viss försiktighet och analyseras mot styrkan av framförda argument.

Allokeringseffektivitet och marknadseffektivitet är mer en materiell form av effektivitet, till skillnad från det metodval som pareto-effektivitet eller Kaldor Hicks-effektivitet avser.

Med allokeringseffektivitet inom ramen för aktiemarknaden menas att investeringar ska ske där de gör mest nytta.

Om det inte råder allokeringseffektivitet allokeras resurser till firmor som inte förmår att skapa mervärde.

Vad gäller marknadseffektivitet hänvisas till avsnittet 5.2 nedan för en djupare genomgång. Här ska endast en kort introduktion ges. Med marknadseffektivitet ska förstås att priset på en tillgång är korrekt givet en viss typ av information; med andra ord innebär marknadseffektivitet att priset fullt ut reflekterar den tillgängliga informationen.

Om marknadseffektiviteten är svag reflekterar priset bara historisk information på tillgången. Vid en semi-stark marknadseffektivitet reflekterar priset på tillgången all offentliggjord information. Den starka formen av marknadseffektivitet innebär att priset reflekterar all information, även icke offentliggjord information.

Följden av att en marknad är effektiv är att det teoretiskt sett inte spelar någon roll i vad för objekt någon investerar i – priset är alltid korrekt på grund av att all information inprisas i tillgången.

1.4.3 Om användning av material och värdering av källor

Reglering av insiderhandel och offentliggörande av insiderinformation har diskuterats utförligt utifrån ett rättsekonomiskt perspektiv i främst amerikansk doktrin, där utgångspunkten i diskussionen inte sällan har varit amerikansk rätt. Det går nog att fastslå att amerikanska professorer har varit ledande inom rättsekonomisk forskning i allmänhet och inom den rättsekonomiska debatten av insiderregleringars effektivitet i synnerhet.

Amerikansk litteratur inom området och amerikansk rättsekonomisk forskning är således användbart och är i vissa fall helt nödvändiga källor när insiderregleringar analyseras. Det krävs dock en medvetenhet från undertecknad om att den amerikanska debatten och forskningen har präglats av en annan kontext med en annan materiell reglering än den europeiska. Min uppfattning är dock att övergripande argument av policy-karaktär även har

34 Avgouleas a a s 24.

35 Gullifer & Payne, Corporate Finance Law: Principles and Policy, s 525.

36 Gullifer & Payne a a s 524 f.

37 Se Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, särskilt s 383 och Gullifer &

Payne a a s 524 f.

38 Gordon & Ringe, The Oxford Handbook of Corporate Law and Governance, s 1063 och Gullifer & Payne a a s 524 f.

39 Se Dahlman a a s 7, för stöd för att rättsekonomin historiskt sett har präglats av amerikansk rätt.

12

bäring i förhållande till regleringen i MAR. Av det skälet kommer en inte obetydlig mängd källor i den här uppsatsen att vara från USA.

Det rättsekonomiska perspektivet medför också att urvalet av källor generellt blir svårare än vid en användning av en rättsdogmatisk metod. Det går inte att luta sig tillbaka mot rättskälleläran för att bedöma en källas relevans. I vissa fall måste mer teoretisk ekonomisk forskning värderas. Denna värdering är inte alldeles enkel. Ett sätt att lösa problematiken är att använda denna typ av forskning för att primärt belysa argument, för att sen ta egen ställning. Ett annat sätt är att fokusera på litteraturöversikter snarare än att gå djupt in på empirisk forskning. Mer komplicerad ekonomisk forskning är jurister i allmänhet inte i stånd att värdera, och avsikten är således inte att sådan forskning ska beredas utrymme i uppsatsen i annan form än genom andras tolkning. Det sagda medför också att hänvisningar i vissa fall kan ske till litteraturöversikter, för att underlätta för den tilltänkta läsaren, snarare än till primärkällan. En del av källorna kommer vidare bestå av doktrin i formen av rättsekonomiska analyser från jurister; dessa källor får värderas utifrån om argumentationen är övertygande och vilket stöd det finns för framförda resonemang.

I viss mån bör även en något större hänsyn tas till vem som har skrivit vad, än vad som är fallet vid en rättsdogmatisk metod. Avsikten är därför att mestadels hänvisa till auktoriteter inom det ekonomiska området likväl som inom det rättsekonomiska fältet. Genom detta torde en hög miniminivå garanteras.

1.4.4 Något om svensk och engelsk terminologi

I framställningen kommer terminologin att vara på såväl svenska som engelska. Skälen för att i vissa fall frångå ett försök till svensk översättning är att den engelska begreppsbildningen i diverse fall är mer precis och vedertagen inom området. Ovan i avsnitt 1.4.2 har exempelvis begreppen biaser och herding använts istället för försök till svenska översättningar i form av systematiska och irrationella tankefel respektive flockbeteende. Valet av den engelska begreppsbildningen i det första fallet är att den är mer precis medan skälet till det andra valet är att herding torde vara ett mer vedertaget begrepp på aktiemarknaden än begreppet flockbeteende. Dessa två exempel får tjäna som vägledning för mina val beträffande svensk eller engelsk terminologi i resterande del av uppsatsen.

40 Se Bastidas Venegas a a s 185 för en liknande syn.

13

1.5 Disposition

I nästföljande avsnitt är avsikten att ge en kort bakgrund till aktiemarknaden. Bland annat redogörs det för diverse begrepp, olika handelsplatser, hur prissättningen styrs och relationen mellan olika aktörer på aktiemarknaden. I avsnitt 3 ges en kort överblick av den historiska regleringen på området, där bland annat det tidigare EU-direktivet MAD belyses. Avsnitt 4 är tänkt att bidra till en förståelse för den materiella regleringen av relevans för denna uppsats.

Nämnda del hade vid en rättsdogmatisk ansats givetvis blivit längre, men min avsikt är att inte låta denna del blir för lång med tanke på valet av perspektiv. Väl i avsnitt 5 redogörs för ändamålen bakom MAR och även bakom insiderregleringar generellt. Fokus är på de ekonomiska ändamålen och särskilt på teorin om den effektiva marknaden. Avsnitt 6 är uppsatsens tydliga analytiska del

där först en diskussion förs om förbudet mot insiderhandel; denna del tar avstamp i argument som har framförts i doktrinen. Sedan följer en diskussion om informationsgivningskraven i MAR. Sista delen i avsnitt 6 berör själva definitionen av insiderinformation som är viktig utifrån att den avgör tillämpningsområdet för förbudet mot insiderhandel och kravet på obligatorisk informationsgivning; en analys görs av betydelsen av att definitionen av insiderinformation både är relativt bred och har en dubbel funktion. Det ska noteras att det i avsnitt 6 har gjorts ett medvetet val av att inte bryta upp läsningen med för många underrubriker. Min uppfattning är att resonemangens djup gynnas av detta med förhoppningen om att läsarens översikt inte försämras. I avsnitt 7, som är uppsatsen sista del, ges korta kommentarer om vad jag har kommit fram till i uppsatsen.

Förhoppningen är att tydligt besvara syftet och frågeställningarna ovan. I avsnitt 7 diskuteras även små justeringar i MAR som jag menar skulle vara ekonomiskt effektiva. Avsnittets omfång beror följaktligen på min ståndpunkt avseende hur ändamålsenlig regleringen i MAR är ur ett ekonomiskt perspektiv.

41 Analys förekommer även i andra avsnitt. Detta är särskilt fallet i diskussionsavsnitten i avsnitt 5 och runt vissa rekvisit i avsnitt 4.

14

2 Allmänt om aktiemarknaden

2.1 Allmänt

I detta avsnitt kommer det kort att redogöras för aktiemarknaden som företeelse. I senare delar av uppsatsen kommer vissa begrepp att användas vilka i detta avsnitt förklaras för ökad förståelse. Överlag främjas den fortsatta läsningen av att en kort introduktion till aktiemarknaden ges.

Värdepapper är knutna till det företag, hädanefter emittent, som ger ut nämnda värdepapper.

Värdepapper är en kategori som går under begreppet finansiellt instrument i lag (2007:528) om värdepappersmarknaden.

Där uttrycks, enkelt förklarat, att överlåtbara värdepapper kan vara exempelvis aktier eller obligationer.

I uppsatsen kommer begreppen finansiella instrument och värdepapper användas tillsammans med aktier. Dessa värdepapper handlas på värdepappersmarknaden, som i sin tur består av bland annat aktiemarknaden.

Det brukar göras en uppdelning mellan primärmarknaden och sekundärmarknaden när frågor knutna till aktiemarknaden berörs i juridisk och ekonomisk litteratur.

Med primärmarknad avses den första transaktionen mellan emittenten som ger ut aktierna, eller med andra ord det företag som emitterar aktierna, och köparen.

När aktier emitteras på primärmarknaden är således bolaget och den investerande köparen avtalsparter

i transaktionen; aktier i bolaget byts mot medel som bolaget erhåller från köparen.

När väl aktierna är emitterade och den första transaktionen mellan bolaget och en investerare är genomförd, kan aktierna handlas på sekundärmarknaden om det emitterande bolaget är noterat eller listat på en reglerad marknad

eller på en handelsplattsform

. På sekundärmarknaden handlas de finansiella instrumenten utan att emittenten är avtalspart; de

42 Anjou & Oxenstierna, Specialister på värdepappersmarknaden: kunskap för SwedSecs licensiering, s 285.

43 Hädanefter ”VpmL”. I 1:4 VpmL definieras ”finansiellt instrument” som ”överlåtbara värdepapper, penningmarknadsinstrument, andelar i företag för kollektiva investeringar, finansiella derivatinstrument och utsläppsrätter”. Se även 4.1.15 och bilaga 1, avsnitt C, i Mifid II för en mer utförlig definition.

44 Se även Anjou & Oxenstierna a a s 249.

45 Sevenius & Örtengren i Börsrätt, s 31.

46 Se exempelvis Avgouleas a a s 25 och Berk & De Marzo a a s 45.

47 Berk & De Marzo a a s 45.

48 Här bortses från eventuella mellanhänder och transaktioner vid clearing och avveckling, jfr Anjou &

Oxenstierna a a s 269 f.

49 Sevenius & Örtengren a a s 44.

50 4.1.21 Mifid II.

51 Handelsplattformar kan delas upp i multilaterala handelsplattformar (MTF:er) och organiserade handelsplattformar (OTF:er), se 1:4 b VpmL. Se även 4.1.22 och 4.1.23 i Mifid II för en mer utförlig definition.

15

direkt berörda avtalsparterna är således köpande och säljande investerare.

Bolaget erhåller inga medel till följd av handel på sekundärmarknaden.

Det finns, vilket indirekt har berörts ovan, olika typer av ställen där handel med finansiella instrument kan ske. Dels finns reglerade marknader, vilket vi i dagligt språkbruk kallar för börs.

Dels finns handelsplattformar i form av MTF:er eller OTF:er.

Regleringen i MAR träffar alla tre typer av handelsplatser varför det saknas skäl att mer ingående förklara skillnaden. I allmänhet brukar det emellertid framhållas att regleringen för emittenter är något lindrigare på MTF:er och OTF:er,

även om så inte är fallet i en informationsgivningskontext.

En något särpräglad företeelse på aktiemarknaden är det som kallas självreglering.

Börserna bemyndigas att på avtalsrättslig grund

i förhållande till emittenterna reglera vissa frågor och bedöma frågor om regelefterlevnad.

Inom ramen för den här uppsatsen är exempelvis Nasdaq Stockholms bedömning av vad som konstituerar insiderinformation, eller vad som krävs av emittenterna för att uppfyllda skyndsamhetskravet vid informationsgivning, av viss ledning i en svensk kontext.

2.2 Särskilt om handel och prissättning på sekundärmarknaden

Handel på aktiemarknaden sker som huvudregel genom att köp- och säljordrar matchas automatiskt.

Orderboken, med köp- och säljordrar, är som huvudregel synlig för investerare som behandlas lika oavsett vem det är som handlar.

Investerare kan antingen lägga order till marknadspris eller till limiterat pris; vid marknadspris accepterar en köpare den högsta möjliga säljordern. Vid order till limiterat pris anger investeraren det högsta pris till vilken denne kan tänka sig att köpa en viss mängd aktier.

Skillnaden mellan lägsta säljorder och högsta köporder är, vid order till limiterat pris, det som kallas för bid-ask spread.

52 Se Berk & De Marzo a a s 45.

53 Sevenius & Örtengren a a s 38.

54 Se 4.1.21 Mifid II för en längre definition. Se även 1:4 b VpmL för definitionen av ”börs”. Jfr Anjou &

Oxenstierna a a s 249 f.

55 4.1.22 och 4.1.23 Mifid II.

56 Anjou & Oxenstierna a a s 250.

57 Jfr Stattin, Take Over: om offentliga uppköpserbjudanden enligt svensk rätt, s 102, för hur särskilt börsernas regler vid offentliga uppköpserbjudanden är bindande på avtalsrättslig grund. Detsamma gäller exempelvis Nasdaqs regelverk för emittenter, jfr Stattin a a s 105.

58 Se 15:1 VpmL för stöd för det nämnda bemyndigandet i en svensk kontext.

59 Se mer i avsnitt 4 där Nasdaq Stockholms handledningstext har viss betydelse.

60 Anjou & Oxenstierna a a s 257.

61 Jfr Anjou & Oxenstierna a a s 258.

62 Anjou & Oxenstierna a a s 258. Se även Berk & De Marzo a a s 47.

63 Berk & De Marzo a a s 47 f.

16

Likviditetsgaranter eller marknadsgaranter fungerar som garanter för ökad likviditet

på aktiemarknaden och bidrar därmed till en mer korrekt prisbildning och en minskad bid-ask spread.

Dessa garanter ombesörjer med volym och likviditet genom att ställa ut köp- eller säljordrar om likviditeten i en aktie är för låg.

Ovan har berörts hur handeln på aktiemarknaden i praktiken, förvisso med vissa förenklingar, går till. Hur prisbildningen i sig fungerar är mer av en teoretisk fråga. Till skillnad från andra tillgångar styrs inte en akties pris primärt av utbud och efterfrågan. Istället avgörs en akties pris av dess förväntade avkastning i förhållande till en viss given risknivå.

Det ska emellertid noteras att utbud och efterfrågan såklart styr en akties pris i den mest förenklade formen; ovan har det exempelvis beskrivits att köp- och säljordrar matchas på börserna vilket kan ge uttryck för efterfrågan och utbudet på aktiemarknaden.

Viss hänsyn bör även tas till beteendeekonomiska faktorer såsom att en akties pris även påverkas av hur investerare tror att andra investerare kommer att agera på aktiemarknaden.

64 Med ”likviditet” ska enkelt förstås ett finansiellt instruments omsättning på sekundärmarknaden, se Berk &

De Marzo a a s 44.

65 Anjou & Oxenstierna a a s 261 f. Se särskilt s 262.

66 Se Anjou & Oxenstierna a a s 262 för ett bra exempel.

67 Se Saebo, Innsidehandel med verdipapir, s 29 och Berk & De Marzo a a s 312 och s 379. Jfr Bainbridge, The Law and Economics of Insider Trading: A Comprehensive Primer, s 67 f, för en diskussion i förhållande till insiderhandel.

68 Se Anjou & Oxenstierna a a s 90.

69 Se Wärneryd a a s 6.

17

3 Tidigare reglering på området

I detta avsnitt kommer en kort redogörelse för lagstiftningshistoriken på området att ges för att bidra med ytterligare kontext till dagens reglering. Både regleringen av den finansiella marknaden i allmänhet och insiderregleringen i synnerhet kommer att ges utrymme nedan.

Det är särskilt viktigt att uppmärksamma den äldre regleringen i MAD vars rättsfall avseende dess tolkning fortfarande är av yttersta relevans för tolkningen av dagens MAR.

Regleringen av den finansiella marknaden har de senaste decennierna i hög grad bestått av EU-lagstiftning. Fram till millenniumskiftet hade EU:s medlemsstater en relativt stor frihet att implementera mer övergripande EU-rättsliga direktiv baserat på de nationella förutsättningar som varje enskilt land hade.

Diverse övergripande planer och lagstiftningsprocedurer inrättades sedan från EU för att tydligare reglera den finansiella marknaden.

Följden av detta blev en komplex reglering vars tillämpningsområde täckte allt större områden av den finansiella marknaden. Bland annat skapades inflytelserika Mifid I och MAD.

Några år senare, efter finanskrisens effekter, har det hävdats att EU börjat agera utifrån ett systemstabilitetsperspektiv.

Som en följd av detta inrättades flera tillsynsmyndigheter, där European Securities and Markets Authority (ESMA) ansvarar för tillsyn och rådgivning avseende tolkning av lagstiftning på den europeiska värdepappersmarknaden.

För aktiemarknadsrättens del, och specifikt beträffande regleringen av insiderhandel, antogs ett första direktiv som förbjöd insiderhandel 1989, även om direktivet jämfört med idag hade ett mindre tillämpningsområde.

Senare, 2003, kom det första marknadsmissbruksdirektivet (MAD) på EU-nivå som förutom fortsatt stadgade ett förbud mot insiderhandel därtill adderade ett förbud mot marknadsmanipulation.

Idag består regleringen av tidigare nämnda MAR, medan det finns ett nytt marknadsmissbruksdirektiv

– inte att förväxla med MAD ovan – beträffande straffsanktioner för bland annat

70 Se Afrell & Jansson i Börsrätt, s 88 f.

71 Afrell & Jansson a a s 89-91.

72Afrell & Jansson a a s 91 och Söderström, Kapitalmarknadsrätt, s 31.

73 Söderström a a s 35.

74 Söderström a a s 36 f, Afrell & Jansson a a s 92 f och Anjou i Börsrätt, s 174 f. Tidigare hade CESR en liknande men något mer inskränkt roll, se Afrell & Jansson a a s 90 f.

75 Herlin-Karnell & Ryder, Market Manipulation and Insider Trading: Regulatory Challenges in the United States of America, the European Union and the United Kingdom, s 17. Se mer specifikt Rådets direktiv 89/592/EEG av den 13 november 1989 om samordning av föreskrifter om insiderhandel.

76 Herlin-Karnell & Ryder a a s 18.

77 Europaparlamentets och rådets direktiv nr 2014/57/EU av den 16 april 2014 om straffrättsliga påföljder för marknadsmissbruk (marknadsmissbruksdirektiv).

18

insiderhandel. Direktivet är implementerat i den svenska lag (2016:1307) om straff för marknadsmissbruk på värdepappersmarknaden.

Vad gäller regleringen av informationsgivningskrav för emittenter fanns det redan 1979 vissa informationsgivningskrav stipulerade i ett direktiv för listning på en av idag motsvarande reglerad marknad.

Den klart viktigaste historiska lagstiftningsprodukten för offentliggörande av insiderinformation är emellertid MAD och därtill kommissionens genomförandedirektiv till vilka flertalet av rättsfallen nedan i avsnitt 4 anknyter till. Det bör läggas märke till de i all väsentlighet identiska lydelserna av definitionen av insiderinformation i MAD, läst tillsammans med Genomförandedirektivet, och de definitioner som idag återfinns i MAR.

Det sagda medför att de rättsfall som kommer att analyseras i avsnitt 4 nedan, och vissa argument och uttalanden i doktrin, är av intresse även om den i dessa fall berörda lagstiftningen är MAD istället för MAR.

Det kan i sammanhanget vara värt att notera att det i Sverige inte fanns någon specifik insiderreglering innan 1972. Det medförde emellertid inte att det saknades möjligheter att angripa ohederliga förfaranden som istället fick beivras genom allmänna civilrättsliga regler och generellt tillämpbara straffbestämmelser.

Idag, genom att EU påbjuder att insiderhandel ska vara kriminaliserat i varje enskild medlemsstat, ges ett tydligt tecken om vad lagstiftaren i EU tycker om den skada insiderhandel medför. I någon mån har lagstiftaren använt det starkaste remediet, det vill säga kriminaliserat en handling, som en konsekvens av den rådande synen på insiderhandel inom unionen. Vidare är det nya marknadsmissbruksdirektivet den första straffrättsliknande lagstiftningsprodukt som EU har grundat på artikel 83.2 FEUF,

som ger en möjlighet att harmonisera medlemsstaters straffrättsliga bestämmelser för att säkerställa unionens politik inom ett område som EU kan genomföra harmoniseringsåtgärder på. Administrativa sanktioner har således inte ansetts vara tillräckligt avskräckande,

även om MAR stipulerar möjligheten att använda administrativa sanktioner mot exempelvis emittenter som inte har uppfyllt informationsgivningskraven eller mot investerare som har handlat på insiderinformation.

78 Hansen, Say When: When Must an Issuer Disclose Inside Information?, s 22, och Rådets direktiv 79/279/EEG av den 5 mars 1979 om samordning av villkoren för upptagande av värdepapper till officiell notering vid fondbörs.

79 Se nedan i avsnitt 4.12. Se även artikel 1.1 MAD och artikel 1.1 och 1.2 i Genomförandedirektivet.

80 Afrell, Insiderlagen: en lagkommentar, s 20.

81 Herlin-Karnell & Ryder a a s 24.

82 Herlin-Karnell & Ryder a a s 26.

83 Se artikel 30 MAR.

19

4 Kort om insiderregleringen de lege lata

4.1 Definitionen av insiderinformation

4.1.1 Övergripande om definitionen

Förbudet mot insiderhandel och mot att olagligt röja insiderinformation är direkt avhängigt begreppet insiderinformation och definitionen av begreppet.

Detsamma gäller en emittents skyldighet att offentliggöra insiderinformation.

Utan att definitionen av insiderinformation uppfylls aktualiseras inte insiderhandelsfrågor eller eventuellt röjande av insiderinformation.

Inte heller följer ett krav på informationsgivning för emittenter om inte definitionen av insiderinformation uppfylls. Således är den materiella definitionen av insiderinformation av stor vikt.

Insiderinformation definieras i artikel 7 MAR, där artikel 7.1 a är den huvudsakliga definitionen, där artikel 7.2 definierar rekvisitet ”specifik natur” medan artikel 7.4 definierar

”information som sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på finansiella instrument”. I artikel 7.3 stadgas att även mellanliggande steg i en över tiden pågående process kan utgöra insiderinformation. Den huvudsakliga definitionen av begreppet insiderinformation i artikel 7.1 a MAR återges nedan:

Artikel 7.1 a MAR

”Information av specifik natur som inte har offentliggjorts, som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument.”

Av den huvudsakliga definitionen ovan går att utläsa flera rekvisit. Insiderinformation är något förenklat information av a) specifik natur, b) som inte är offentlig, c) som rör en emittent eller ett finansiellt instrument, d) som med en viss sannolikhet påverkar prissättningen på emittentens finansiella instrument om informationen skulle offentliggöras.

84 Artiklar 8, 10 och 14 MAR.

85 Artikel 17 MAR.

86 Jfr Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s 412 f och Lafonta punkt 24.

20 4.1.2 De förtydligande definitionerna

I artikel 7.2 nedan görs ett försök att definiera ”information av specifik natur” vilket inte är alldeles lyckat. Den utökade definitionen är omfattande och Eklund & Stattin har uttryckt att definitionen egentligen uttrycker att information av specifik natur är just information av specifik natur.

Artikel 7.2 MAR

” …information anses vara av specifik natur om den anger omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller som rimligtvis kan förväntas inträffa och om denna information är tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priserna på finansiella instrument… ”

Den utökade definitionen i artikel 7.2 ovan är tämligen bred; den tar inte bara sikte på omständigheter som föreligger eller händelser som har inträffat, utan omfattar också omständigheter som ”rimligtvis kan komma att föreligga” och händelser som ”rimligtvis kan förväntas inträffa”. Informationen om dessa omständigheter och händelser måste dock vara, som det uttrycks, ”tillräckligt specifik” för att kunna dra slutsatser om den potentiella effekten på priserna på finansiella instrument. Eklund & Stattins kritik bör nog förstås som att det är tvivelaktigt att försöka definiera ”information av specifik natur” med ett krav på att information ska vara tillräckligt specifik; det ligger ju redan i ordens betydelse.

EU-domstolen har fastslagits att kravet på specificitet uppfylls trots att det i ett fall inte gick att avgöra åt vilket håll kursen skulle gå, bland annat med argumentet att komplexa finansmarknader gör det svårt att bedöma riktningen på kursen av ny information.

Dessutom fastslogs, för att information ska undantas från att träffas av kravet på specificitet, att informationen ska vara ”diffus” eller ”allmän information” som man inte kan dra slutsatser om avseende påverkan på prisbildningen på finansiella instrument.

Nämnda uttalande sätter således gränsen för vad som är specifik information; om informationen är diffus eller så allmän att man inte kan dra slutsatser om händelsen eller omständighetens effekt på priset så är inte informationen om händelsen eller omständigheten att bedömas som insiderinformation. I fallet Geltl

bedömdes bland annat en annan fråga inom ramen för rekvisitet ”specifik natur” - nämligen storleken på den sannolikhet som ligger i uttrycket

87 Eklund & Stattin a a s 413.

88 Lafonta, särskilt punkt 36.

89 Lafonta punkt 31.

90 För en bakgrund till fallet, se till exempel Kersting,Insider Dealing and Ad Hoc Disclosure Requirements in the New EU Market Abuse Regulation, s 16 f.

21

”rimligtvis”

. EU-domstolen fastslog att sannolikheten inte behöver vara stor, utan att det efter en helhetsbedömning ska finnas ”faktiska utsikter” för att de framtida omständigheterna eller händelserna kommer att uppkomma.

Domstolen klargjorde också att den eventuella omständigheten eller händelsens effekt på prissättningen på berörda finansiella instrument inte påverkar kravet på sannolikhetens storlek.

Vad gäller rekvisitet om att informationen sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på prissättningen på finansiella instrument finns en förtydligande definition i artikel 7.4 MAR.

Om den utökade definitionen avseende ”specifik natur” har kritiserats för att vara en upprepning, får det motsatta anses vara fallet avseende den utökade definitionen i artikel 7.4 MAR. I det senare fallet stadgas nämligen att information som sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på prissättningen på finansiella instrument avser ”information som en förnuftig investerare sannolikt skulle utnyttja som en del av grunden för sitt investeringsbeslut”. Det är således frågan om information som en förnuftig investerare sannolikt skulle utnyttja för investeringsbeslut – helt frånkopplat eventuell prisförändring.

Eklund och Stattin anför, som jag tolkar dem, att artikel 7.4 läst tillsammans med artikel 7.1 a innebär att sannolikhetsrekvisitet är uppfyllt om en förnuftig investerare skulle utnyttja sådan information, och att det därigenom typiskt sett skulle bidra till en prisförändring, med slutsatsen att någon sannolikhetsbedömning inte ska göras.

Möjligen är frågan inte riktigt så enkel att besvara. Bakgrunden till den utökade definitionen i artikel 7.4 finns i Genomförandedirektivet till MAD. I Genomförandedirektivet fanns således till lydelsen samma utökade definition som nu finns i artikel 7.4 MAR. I skälen till MAD framgick att kommissionen via genomförandedirektiv hade rätt att vidta genomförandeåtgärder, men att dessa inte fick ändra direktivets grundläggande beståndsdelar.

I skälen till Genomförandedirektivet framkom vidare att en närmare definition behövdes för ökad visshet om rättsläget.

Det är möjligt att Genomförandedirektivet inte kunde inskränka betydelsen av den huvudsakliga definitionen, med konsekvensen att en sannolikhetsbedömning enligt den huvudsakliga definitionen tidigare behövdes göras. Exakt var man landar i nämnda tolkningsoperation är inte helt givet.

Nu, i MAR, är emellertid den utökade definitionen intagen i förordningen, men någon skillnad i sak verkar inte vara avsedd utifrån det uteblivna resonemanget i skälen till MAR.

91 Se den utökade definitionen i artikel 7.2 MAR ovan.

92 Geltl punkt 45–49.

93 Geltl punkt 50–55.

94 Jfr Eklund & Stattin a a s 414 f.

95 Se Eklund & Stattin a a s 415.

96 Skäl 42 i MAD. Se även CESR/06-562b (2006) 1.11.

97 Skäl 3 i Genomförandedirektivet.

22

Det kan också finnas vissa tolkningsproblem för den som argumenterar för att komma bort från den klara ordalydelsen i artikel 7.1 a MAR – är det verkligen insiderinformation om prissättningen sannolikt inte påverkas? Om ett sannolikhetstest ska göras eller inte torde således inte vara möjligt att svara på innan ledning från EU-domstolen kommer.

Det ska i sammanhanget noteras att EU-domstolen åtminstone har fastslagit att de utökade definitionerna, idag i 7.2 MAR och 7.4 MAR, måste vara uppfyllda för att den huvudsakliga definitionen i 7.1 a MAR ska anses uppfylld.

Oklarheten återfinns således i det omvända förhållandet, det vill säga om även den huvudsakliga definitionen i artikel 7.1 a MAR måste vara uppfylld för att en händelse eller omständighet ska definieras som insiderinformation.

4.1.3 Mer om definitionen av insiderinformation

De övriga rekvisiten ovan

är enklare att tolka. Om information som uppfyller de övriga rekvisiten inte har offentliggjorts av emittenten eller inte är allmänt känt, så ska informationen offentliggöras.

Vad gäller information som rör emittenten eller dess finansiella instrument, så omfattas även omvärldshändelser av detta rekvisit.

Informationen kan således behöva offentliggöras, utan att den direkt rör emittenten eller dess finansiella instrument, så länge omvärldsinformationen har betydelse för prissättningen på bolagets finansiella instrument.

Mellanliggande steg i en över tiden pågående process kan också utgöra insiderinformation, om rekvisiten för begreppet insiderinformation uppfylls.

I Geltl var en fråga just om dessa mellanliggande steg kunde utgöra information av specifik natur och således uppfylla definitionen av insiderinformation. Till saken hör att dåvarande reglering inte uttryckligt reglerade mellanliggande steg i en över tiden pågående process – därav uppkomsten av frågan. EU-domstolen nådde, efter en ändamålstolkning, slutsatsen att mellanliggande steg kan utgöra information av specifik natur, vilket rimligen utgör bakgrunden till nuvarande stadgande i artikel 7.3 MAR.

98 Se även det brittiska rättsfallet Hannam, och särskilt punkt 103 ff och punkt 119 f för samma slutsats, men med ett delvis annat resonemang. I det fallet verkar domstolen resonera att det vid tveksamma fall är möjligt att falla tillbaka på ett reasonable investor-test, men att man först måste ”förbi” det ursprungliga sannolikhetskravet. Domstolen uttrycker bland annat i punkt 120: “In particular, there may be cases where different minds might take different views on whether information is “likely to have a significant effect on”

price. The “reasonable investor” test then provides a way of resolving such a difference. The test is an attempt to capture the essence of the concept.”.

99 Geltl punkt 53 och Lafonta punkt 28.

100 Se rekvisiten ”b” och ”c” ovan i avsnitt 4.1.1.

101 Jfr ”b” ovan i avsnitt 4.1.1.

102 Se Eklund & Stattin a a s 418 och ordet ”indirekt” i den huvudsakliga definitionen i artikel 7.1 a MAR.

103 Artikel 7.3 MAR.

23

Ledning kan erhållas från Nasdaqs ställningstagande rörande vad som i praktiken utgör insiderinformation. Där nämns bland annat order, investeringsbeslut, väsentliga avtal, forskningsresultat och finansiella svårigheter.

Det ska dock understrykas att det är EU- domstolen som sätter de yttersta ramarna för tolkningen av begreppet insiderinformation.

4.2 Följder av uppfylld definition av insiderinformation

Vid det fall definitionen av insiderinformation uppfylls följer vissa konsekvenser. En första konsekvens rör emittenten, som ska offentliggöra all information som kategoriseras som insiderinformation så snart som möjligt enligt artikel 17 MAR. Några längre tidsutdräkter accepteras inte. Enligt Nasdaqs handledningstext ger stadgandet i MAR uttryck för en skyndsamhetsprincip och med hänvisning till FI:s bedömning har exempelvis en emittent inte iakttagit skyndsamhetsrekvisitet när denne inväntat offentliggörande med argumentet att börsen var stängd. Inte heller är en emittents interna organisation en ursäkt för att offentliggörandet fördröjs.

Informationsavdelningen kan också behöva förbereda pressmeddelanden för olika tänkbara händelseutvecklingar.

Vidare uppställer MAR vissa materiella krav på offentliggörandet; det stadgas att offentliggörandet ska göras på ett sätt som gör det möjligt att fullständigt och korrekt bedöma insiderinformationen och att allmänheten får snabb tillgång till nämnda information.

I praktiken används en informationsdistributör som sprider informationen till bland annat media. Informationen ska också offentliggöras på emittentens webbplats samt delges börsen och FI.

Det omedelbara obligatoriska offentliggörandet av insiderinformation är dock inte absolut. Det finns en möjlighet att skjuta upp offentliggörandet enligt artikel 17.4 MAR. Tre villkor ska vara uppfyllda för att emittenten får skjuta upp offentliggörandet:

a) Om ett omedelbart offentliggörande sannolikt skadar legitima intressen för emittenten,

b) Om det inte är sannolikt att ett uppskjutet offentliggörande vilseleder allmänheten, c) Om emittenten kan säkerställa att informationen förblir konfidentiell

104 Handledningstext, Nasdaq Stockholm, punkt 3.1 regelverk för emittenter, ”Handledning från börsen gällande offentliggörande av insiderinformation”, gällande från den 1 maj 2020.

105 Handledningstext, Nasdaq Stockholm, punkt 3.1 regelverk för emittenter, ”Handledning från börsen gällande offentliggörande av insiderinformation”, gällande från den 1 maj 2020.

106 Eklund & Stattin a a s 419.

107 Se artikel 17.1 st 2 MAR.

108 Anjou & Oxenstierna, a a s 286.

24

ESMA har publicerat icke-uttömmande riktlinjer beträffande de två första rekvisiten.

Legitima intressen för en emittent kan exempelvis avse förhandlingar vars eventuella utfall skulle riskeras om informationsgivning skulle ske. Detta kan förslagsvis avse förhandlingar om företagsförvärv, aktiesplittar eller större försäljningar.

Andra legitima intressen beskrivs vara om en emittent har utvecklat en produkt där ett offentliggörande skulle riskera emittentens immaterialrättsliga skydd, eller om emittenten planerar att sälja ett större aktieinnehav i ett annat bolag och ett offentliggörande skulle riskera den planen.

Rörande rekvisitet att ett uppskjutande inte sannolikt får vilseleda allmänheten har ESMA bland annat anfört att om den insiderinformation, som är tänkt att inte delges marknaden, materiellt avviker från tidigare informationsgivning, så vilseleds troligtvis marknaden av att nämnda information inte offentliggörs.

Det ska nämnas att det för det fall att insiderinformationen efter ett tag inte kan hållas konfidentiell måste emittenten offentliggöra insiderinformationen så snart som möjligt.

Dessa situationer kan exempelvis avse tillräckligt tydlig och konkret ryktesspridning avseende den uppskjutna insiderinformationen.

Två andra konsekvenser av att definitionen av insiderinformation uppfylls, vilket inte på ett direkt sätt rör emittenten, är förbudet mot insiderhandel och olagligt röjande av insiderinformation.

Insiderhandel anses föreligga ”när en person förfogar över insiderinformation och utnyttjar denna genom att för egen eller annans räkning, direkt eller indirekt, förvärva eller avyttra finansiella instrument som denna information rör”.

Olagligt röjande av insiderinformation definieras som ”när en person förfogar över insiderinformation och röjer den informationen till en annan person, utom i fall då röjandet sker som ett normalt led i fullgörande av tjänst, verksamhet eller åligganden”.

Det ligger utanför uppsatsens syfte att gå djupare på de materiella gränsdragningsfrågorna rörande nämnda två förbud. En viss förståelse för de olika begreppen är emellertid nödvändigt för senare analys i den fortsatta framställningen.

109 ESMA, MAR Guidelines: Delay in the Disclosure of Inside Information.

110 ESMA, MAR Guidelines: Delay in the Disclosure of Inside Information. Se även skäl 50 i MAR.

111 ESMA, MAR Guidelines: Delay in the Disclosure of Inside Information.

112 ESMA, MAR Guidelines: Delay in the Disclosure of Inside Information. Se ytterligare två exempel om avvikande finansiella mål och avvikelser från marknadens förväntningar i samma dokument.

113 Artikel 17.7 MAR.

114 Artikel 14 MAR.

115 Artikel 8 MAR. Se vidare i artikeln för mer exakta omständigheter som kan föranleda ansvar för insiderhandel. I artikel 9 nämns vissa legitima beteenden för olika marknadsaktörer som utesluter ansvar för insiderhandel.

116 Artikel 10 MAR.

25

4.3 Sammanfattning av kapitlet

I kapitlet har den materiella regleringen i MAR relativt kortfattat belysts och till viss del analyserats. En del oklarheter har påvisats främst beträffande definitionen av insiderinformation. Det går dock att med fog hävda att definitionen av insiderinformation är tämligen bred, vilket främst är en följd av den breda definitionen av rekvisitet ”specifik natur”

och tolkningar av rekvisitet av EU-domstolen. Följderna av att en händelse eller omständighet kategoriseras som insiderinformation är att emittenten ska delge marknaden insiderinformationen där både skyndsamhetskrav och materiella krav ställs på informationsgivningen. Undantag finns emellertid där bland annat emittenten måste uppvisa legitima intressen för att skjuta upp informationsgivningen. Vidare förbjuds handel på basis av insiderinformation och röjande av nämnda information.

Den i kapitlet utförda redogörelsen och analysen av definitionen av insiderinformation

är den del som är viktigast för den fortsatta framställningen. Beträffande följderna av att

definitionen uppfylls är det för den resterande delen av uppsatsen främst av vikt att ha i

åtanke att det finns en klar huvudregel bestående av en obligatorisk och skyndsam

informationsgivning, men att undantag finns för att underlätta bördan på emittenter. Vidare

förbjuds insiderhandel, inklusive olagligt röjande av insiderinformation, men de exakta

gränsdragningarna för förbudens tillämpningsområden är inte av någon större

rättsekonomisk vikt och kommer inte att ytterligare beröras i framställningen.

26

5 Ändamålen bakom insiderregleringen i MAR och i allmänhet

5.1 Något om de allmänna ändamålen bakom aktiemarknadsrätten

Innan en redogörelse och diskussion om de specifika ändamålen bakom insiderregleringen i MAR utförs, ska först något sägas om de generella ändamålen bakom regleringen på den finansiella marknaden och den därtill tillhörande aktiemarknaden.

På ett övergripande plan har det hävdats att regleringen på den finansiella marknaden syftar till att säkerställa sundheten och systemstabiliteten på finansmarknaden.

Vidare är två andra allmänt accepterade ändamål att skydda de finansiella marknadernas integritet och att främja marknadseffektivitet.

Det sagda ska tillsammans dessutom främja investerares förtroende för de finansiella marknaderna.

På aktiemarknaden har Stattin delat upp de rättsliga ändamålen i övergripande respektive underliggande ändamål. Två av de övergripande ändamålen har hävdats vara möjliggörandet av att bedriva näringsverksamhet och att bidra till kapitalanskaffning.

Dessutom, med beaktande av den börsrättsliga kontexten, skulle ett annat övergripande ändamål kunna beskrivas som att möjliggöra handel med aktier, inklusive handel med större aktieposter.

Till sist anförs, vilket ovan har nämnts, förtroende för marknaden som ett övergripande ändamål.

Ett underliggande ändamål bakom aktiemarknadsrätten, enligt Stattin, är att främja investerarskydd genom bland annat informationsgivningsregler.

Det kan emellertid uppstå intressekonflikter mellan investerarkollektivet som sådant; exempelvis fordras olika skarpa informationsgivningskrav för att en privatperson de facto ska tillgodogöra sig informationsgivningen från emittenter jämfört med de relativt mycket lägre informationsgivningskrav som krävs i förhållande till att professionella investerare ska ha nytta av nämnda informationsgivning.

Förutom investerarskydd som underliggande ändamål bakom regleringen på aktiemarknaden torde syftet att skapa en effektiv marknad utgöra det andra tydliga ändamålet.

Nedan följer ett längre avsnitt om teoribildningen kring

117 Avgouleas a a s 167. Se även Söderström a a s 35.

118 Avgouleas a a s 167.

119 Avgouelas a a s 167.

120 Stattin a a s 46 f.

121 Stattin a a s 48.

122 Stattin a a s 48.

123 Stattin a a s 49.

124 Jfr Stattin a a s 49.

125 Jfr Eklund & Stattin a a s 411 f.