Utdelningspolicyns determinanter

(1)

UPPSALA UNIVERSITET 2007-01-11 Företagsekonomiska Institutionen

Handledare: Elving Gunnarsson Examensarbete D Ht 2006

Utdelningspolicyns determinanter

– En studie omfattande 28 stora svenska börsbolag

Författare:

Julia Skoglund Mia Holmgren

(2)

Sammanfattning

Utdelningsnivåer bland företag är något som har fångat ekonomers intressen under en lång tid. Under 1960-talet presenterades irrelevansteorin av Merton Miller och Franco Modigliani. Teorin går ut på att ett företags värde är oberoende av dess utdelningspolicy i en värld utan skatter och transaktionskostnader. Det fortsatta intresset kring ett företags utdelningspolicy har under de senaste fem decennierna resulterat i ett antal nya teorier som i kontrast med Miller & Modigliani menar att ett företags utdelningspolicy kan påverka dess värde under antagandet om icke-perfekta marknader. Dessa teorier har till stor del sin grund i studier som gjorts på utländska bolag. Faktorer som utifrån dessa teorier anses påverka ett företags utdelningspolicy är: transaktionskostnader, agentkostnader, skatte- och klienteleffekten samt utdelningsnivåns signaleringseffekt.

Syftet med denna uppsats är att undersöka om dessa teorier som har sin grund i ut- ländska företags utdelningsnivåer även kan hjälpa till att förklara variationer i de 28 största svenska börsbolagens utdelningsnivåer. Vi vill med statistisk säkerhet kunna säkerställa att det finns ett visst samband mellan utvalda faktorer och utdelningsnivå.

Alla de variabler som avsågs mäta de utvalda faktorerna påverkade ett företags utdelningspolitik som förväntat förutom omsättningstillväxten då denna hade en positiv effekt på utdelningsnivån. Dock var endast tre av sju variabler signifikanta vid en femprocentig signifikansnivå.

Slutligen går det att konstatera att variationer i målpopulationens genomsnittliga ut- delningsnivå till stor del kan förklaras av deras storlek samt graden av spridning på ägandet. Stora och lönsamma företag med spritt ägande delar ut mer pengar till sina aktieägare än vad mindre företag med mer koncentrerat ägande gör.

(3)

Innehållsförteckning

1. INLEDNING ...1

1.1BAKGRUND...1

1.2PROBLEMBESKRIVNING...2

1.3SYFTE...3

1.4AVGRÄNSNINGAR...3

2. METOD ...4

2.1FASTSTÄLLANDE AV ÄMNE...4

2.2TILLVÄGAGÅNGSSÄTT...4

2.3URVAL...5

2.4KÄLLKRITIK...6

3. TEORETISK REFERENSRAM ...7

3.1IRRELEVANSTEORIN...7

3.1.1 Utdelningspolicys...8

3.1.1.1 Residual utdelningspolicy...8

3.1.1.2 Stabil utdelningspolicy...8

3.1.1.3 Simultan utdelningspolicy ...8

3.2UTDELNINGSPOLICYNS DETERMINANTER...9

3.2.1 Klient-Agentproblematiken ...9

3.2.2 Transaktionskostnader ...10

3.2.3 Utdelningens signaleringseffekt...12

3.2.4 Skatte- och klienteleffekten ...12

4. MODELL...14

4.1VAL AV UNDERSÖKNINGSVARIABLER...14

4.1.1 Omsättningstillväxt ...14

4.4.2 Beta ...15

4.4.3 Skuldsättningsgrad...16

4.4.4 Ägarstruktur ...16

4.4.5 Företagsstorlek ...17

4.4.6 Insider ägande ...17

4.4.7 Stabilitet i utdelningspolicyn...18

4.4.8 Vår regressionsmodell ...18

4.5MULTIKOLLINERARITET...19

4.6REGRESSIONSMODELL...19

4.7RESIDUALANALYS...20

4.8KONFIDENSINTERVALL OCH SIGNIFIKANSTEST...21

5. RESULTAT ...22

5.1POPULATIONENS OLIKA UTDELNINGSNIVÅER...22

5.2ENKLA REGRESSIONSMODELLER...22

5.3MULTIPEL REGRESSIONSANALYS...23

5.3.1 Omsättningstillväxt ...24

5.3.2 Beta ...24

5.3.3 Skuldsättningsgrad...25

5.3.4 Ägarstruktur ...25

5.3.5 Företagsstorlek ...26

(4)

5.3.6 Insider ägande ...26

5.3.7 Stabilitet i utdelningspolicyn...26

5.4RESIDUALANALYS...27

6. ANALYS ...29

7. SLUTSATS ...33

7.1FÖRSLAG TILL FORTSATTA STUDIER...34

REFERENSLISTA ...35

LITTERATUR...35

TIDSKRIFTER...35

ELEKTRONISKA REFERENSER...36

ÖVRIGA REFERENSER...37

ÅRSREDOVISNINGAR...37

Bilagor Bilaga 1 De olika variablerna... ....39

Bilaga 2 Modellen ... ....40

Bilaga 3 Hypotestest ... ....41

Bilaga 4 F-test... ....45

(5)

1. Inledning

1.1 Bakgrund

Den blomstrande världsekonomin är nu inne på sitt fjärde år. Det går fortfarande bra för börsföretagen. Många av höstens rapporter visar att flera företag har gjort rekordvinster trots spekulationer om förestående lågkonjunktur. Dessa rekordvinster leder till större utrymme för utdelning.¹ Utdelningens storlek är en viktig informationskälla för investerare. Den kan påverka en investerares förväntningar angående företagets framtida prestationer, något som i sin tur även påverkar aktiepriset. En reducering av utdelningsnivån kan ge signaler till aktieägarna om att det går sämre för företagen medan en ökning signalerar det motsatta. På grund av utdelningsnivåns betydelse för- söker företag hålla en konstant utdelningsnivå trots varierande lönsamhet. Utifrån denna problematik är det mycket diskuterat huruvida företagen bör dela ut överskottet av den erhållna vinsten eller om den bör vidareinvesteras.²

Utdelningsnivåer bland företag är något som har fångat ekonomers intressen under en lång tid. Intresset har under de senaste fem decennierna resulterat i ett antal teoretiska modeller samt empiriska undersökningar. Tidigare studier på utländska företag, mes- tadels på amerikanska företag, har visat att transaktionskostnader, agentkostnader, skatte- och klienteleffekten samt utdelningsnivåns signaleringseffekt kan påverka ett företags utdelningspolicy. Det finns dock modeller som brister på grund av svaga empiriska bevis.³

Ämnet är fortfarande både intressant och aktuellt. Sett ur aktieägarnas perspektiv, kan det vara av intresse att kunna se vilka faktorer som påverkar ett företags utdelnings- nivå. Det kan då vara möjligt att se vilka sorts företag som tenderar att investera mer än de delar ut. Den risk en investering av det fria kapitalet medför, är en risk aktieäga- ren inte kan kontrollera. Med tanke på denna risk och den osäkra avkastningen en investering kan medföra är utdelning att föredra bland riskintoleranta aktieägare. En ut-

1http://www.ad.se.ezproxy.its.uu.se

2 Alkebäck, P., Do dividend changes really signal? (1997), s. 7

3 Frankfurter, G. M. & Wood, B. G. Jr., Dividend policy theories and their empirical tests (2002), s. 1

(6)

delning idag är en säker direktavkastning medan en investering å andra sidan kan generera en gynnsam avkastning på lång sikt.⁴

1.2 Problembeskrivning

Utdelningsnivån är ett av de mest centrala beslut företagsledningen ställs inför varje år.⁵ Delar företag ut för mycket av sina interna vinstmedel kan de behöva ta hjälp av extern finansiering för att kunna göra nödvändiga investeringar. Extern finansiering medför finansiella risker vilket företag med hög operationell risk inte är beredda att ta.

Detta kan i sin tur leda till att företag med hög operationell risk tenderar att dela ut mindre av det fria kapitalet. Företagen ställs inför ett dilemma, det vill säga de vill utsättas för så få risker som möjligt samtidigt som de vill dela ut vinstmedel till sina aktieägare då en utebliven utdelning kan signalera om minskad lönsamhet. Utdelning- ens storlek kan ge både positiva och negativa signaler till aktieägarna. Utdelning kan ge indikationer på att företagen tror på fortsatt lönsamhet vilket skapar förtroende för företaget samtidigt som det signalera att företaget har brist på lönsamma invester- ingsmöjligheter. För att reducera negativa signaleringseffekter vid eventuella ned- gångar i lönsamheten väljer företagen att hålla utdelningen på en stabil nivå trots varierande lönsamhet.⁶

Förutom den offentliga företagsinformation som finns tillgänglig för allmänheten finns det en mängd annan information, vilken endast ledningen har tillgång till. Led- ningens informationsövertag leder till informationsasymmetri mellan ledningen och aktieägarna. Företagsledningen har därför incitament att signalera till aktieägarna om företagets framtidsutsikter och därigenom också minska denna informationsasymmetri. Utdelningen är ett av ledningens främsta verktyg när det gäller överföring av information till sina ägare. Problemet för företagen är att utifrån detta resonemang kunna dela ut önskad nivå samtidigt som hänsyn måste tas till transaktionskostnader, skatter, risker samt agentkostnader. ⁷

4 Rozeff, M. S., Growth, beta and agency costs are determinants of dividend payout ratios (1982), s.

250

5 Rozeff, M. S., How corporations set their dividend payout ratios (1982), s. 174

6 Ibid.

7 Hamberg, M., Strategic financial decisions (2004), s 68-80

(7)

Utdelningsnivån bland företag varierar i hög utsträckning.⁸ Vad är det som skiljer dessa företag åt, varför betalar vissa ut mer än andra? Vilka faktorer är det som driver företag att dela ut sina vinstmedel istället för att förändra sin kapitalstruktur eller investera i förhoppningsvis lönsamma projekt?

1.3 Syfte

Syftet med denna uppsats är att undersöka om de faktorer som anses kunna förklara utländska företags utdelningspolicy även kan hjälpa till att förklara variationer i de 28 av Sveriges 30 största börsbolags utdelningsnivåer. Vi vill med statistisk säkerhet kunna säkerställa att det finns ett visst samband mellan utvalda faktorer och utdel- ningsnivå.

1.4 Avgränsningar

Vi har valt att bortse från finansiella institut, det vill säga de svenska banker som var exkluderade bland Sveriges 30 största börsbolag, då dessa företag har mycket avvikande balansräkningar.

Bland de åtta variabler som enligt utländska studier ansågs vara mått på de olika faktorer som sägs kunna förklara ett företags utdelningsnivåer valde vi att bortse från en av dem. Denna variabel var andelen aktier som ägs av juridiska personer och är ett mått på skatteklienteffekten. Bland de 28 börsbolagen som undersöktes var det många företag som saknade uppgifter om detta i sina årsredovisningar och vi valde därför bort denna variabel helt.

(8)

2. Metod

2.1 Fastställande av ämne

Under kursen International Financial Management vid Uppsala universitet kom vi i kontakt med olika faktorer som teoretiskt sett påverkar ett företags utdelningspolitik.

Eftersom vi båda två fann ämnet intressant blev det naturligt att fördjupa oss inom detta. Under kursens gång läste vi dock endast om studier som har gjorts på amerikanska bolag och tyckte därför att det skulle vara av intresse att göra en liknande studie på svenska bolag.

2.2 Tillvägagångssätt

Populationen för vår studie är 28 av Sveriges 30 största börsbolag. Istället för att endast göra ett urval från denna population valde vi att göra en totalundersökning. Vid en totalundersökning kan vi med 100 % säkerhet säga något om den undersökta populationen vilket inte hade varit möjligt vid endast ett urval av målgruppen.

För att få en mer fördjupad bild av ämnet började vi med att ta del av en mängd olika data. Insamlingen av detta datamaterial skedde via Internet. Vi började med att söka efter böcker samt artiklar inom ämnet via universitets bibliotek. Vi fick tillgång till ett antal olika databaser och fick sedan utifrån databaserna tillgång till artiklar inne- hållande information om ämnet. Vår empiri är baserad på målpopulationens årsredo- visningar.

För att få fram de största företagens aktiepriser sett över en fyraårsperiod samt Stock- holmsbörsens index för samma period har vi använt oss av Nordiska börsens hemsida:

www.omxgroup.com. Därefter har vi tagit fram 48 observationer, det vill säga månadsobservationer. Vårt nästa steg var att beräkna förändringen i priset, alltså vinsten för varje aktie och marknadsindex. Efter att vi hade tagit fram alla föränd- ringar har vi jämfört varje akties förändring med förändringen i marknadsindex genom att beräkna beta. Betaberäkningen visar hur varje aktie reagerar på förändringar inom marknaden.

(9)

2.3 Urval

Utdelningen bland företagen ligger på en relativt jämn nivå (Figur 1) men det finns dock en extremt avvikande utdelning på 12 019 miljoner kronor, vilken Astra Zeneca står för (nr 29). H & M (nr 30) är det företag som delade ut näst mest pengar till sina aktieägare under 2005 då de delade ut 6 620,3 miljoner kronor.

0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 Mkr

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 Utdelningsnivåer bland Sveriges 30 största börsbolag

Figur 1: Utdelningen bland de 30 undersökta företagen

Från början var det meningen att vi skulle göra en totalundersökning av de 30 största svenska börsbolagen men på grund av att det fanns två företag bland målpopulationen som hade utdelningar för 2005 som var väldigt avvikande från de övriga företagens utdelningsnivåer var vi tvungna att bortse ifrån dessa. Deras utdelningsnivåer hade för stort inflytande på regressionsmodellen vilket gjorde att tolkningarna av de förkla- rande variablernas påverkan på utdelningsnivån blev missvisande. Vi valde därför istället att göra en totalundersökning av 28 av Sveriges 30 största börsföretag som från början var inkluderade i målpopulationen.

De 28 stora företagen har vi tagit fram genom att besöka www.largestcompanies.se.

Där fick vi tillgång till en lista över Sveriges största företag rangordnade utifrån om- sättning 2005. Vi har valt att kontrollera att omsättningssiffrorna stämmer överens med det som står i årsredovisningar för 2005. Majoriteten av årsredovisningarnas siffror stämde överens med uppgifterna från hemsidan, men det fanns dock vissa undan-

(10)

tag. Eftersom dessa skillnader var marginella har vi bortsett ifrån detta och använt oss av uppgifterna från hemsidan.

2.4 Källkritik

Undersökningen som presenteras bygger på data som var inhämtad från Nordiska bör- sens hemsida www.omxgroup.com och de valda företagens årsredovisningar.

Nordiska börsens hemsida anses vara en källa med korrekta uppgifter eftersom den används av många investerare främst för aktiehandeln. Hemsidan uppdateras ständigt och har åtkomst till nästan alla värdepappersmarknaderna. Dessutom har vi utfört kontroller på slumpmässigt utvalda historiska aktiepriser genom att kontrollera dem med de uppgifter som finns på företagens hemsidor. Företagens årsredovisningar anses ha korrekt information eftersom de följer redovisningens etikprinciper.

Företag som ligger till grund för undersökningen har valts efter omsättningsstorlek.

Topplistan över de största företagen när det gäller omsättning har hämtats från www.largestcompanies.se. Omsättningen har kontrollerats mot de uppgifter som finns i företagens årsredovisningar. Det visade sig att vissa av de siffror som var presenterade på hemsidan inte stämde överens med de siffror som fanns i årsredovisningar, dock var det små skillnader mellan uppgifterna. Vidare kan vi konstatera att dessa skillnader inte påverkade ordningen i topplistan.

Den litteratur och artiklar som låg till grund för teoretisk referensram anses ha tillfred- ställande validitet och reliabilitet. Den litteratur som har används var kurslitteratur som användes under tidigare kurser vid Uppsala universitetet samt böcker som var lå- nade vid Uppsala universitets bibliotek. Artiklar som vi har använt var tagna från databaser som finns på Uppsala universitetsbiblioteks hemsida. De flesta av dessa artiklar är publicerade i väletablerade ekonomiska tidskrifter, som ”The Financial Review”, ”The Journal of Financial Economics” etc.

(11)

3. Teoretisk referensram

3.1 Irrelevansteorin

Utdelning är ett av de mest diskuterade ämnena inom finansiell styrning tillsammans med kapitalstruktur och kapitalbudgetering. Miller och Modigliani presenterade irrelevansteorin 1961. Teorin går ut på att ett företags värde är oberoende av dess utdelningspolicy i en värld utan skatter och transaktionskostnader.⁹ Enligt Miller och Modigliani bestäms värdet på ett företag enbart av dess investeringspolicy och inte av vald utdelningspolicy. Så länge ett företag låter investeringsbesluten vara oberoende av utdelningspolicyn kommer utdelningen enligt Miller & Modigliani att vara irrelevant vid värdering av företaget.

Utdelningsnivån har ingen betydelse för ledningens investeringsbeslut. Enligt irrelevansteorin kommer företag alltid att prioritera investeringar i nödvändiga och lön- samma projekt oavsett utdelningspolicy. En högre utdelningsnivå under en viss period, allt annat lika, kommer därför att kräva extern finansiering för att ha möjlighet att bibehålla önskad investeringspolicy. Detta visar på att dessa beslut är oberoende av varandra och därmed också att utdelningspolicyn är irrelevant för ett företags värde.

Eftersom det inte är ett företags utdelningspolicy utan investeringsbesluten som styr dess värdeförändring måste utdelningspolicyn, enligt Miller och Modigliani, vara un- derordnad investeringspolicyn i ett företag. Trots att de inte anser att utdelningen kan påverka ett företags värde var de bland de första som insåg att den har en annan upp- gift, det vill säga att ge signaler om företagets framtidsutsikter till aktieägarna. Om de företag som redan har en stabil utdelningspolicy plötsligt ändrar sin utdelningsnivå borde detta signalera till ägarna att företagsledningen inte längre har samma framtidsutsikter som tidigare.¹⁰

10 Miller, M. H. and Modigliani, F., Dividend policy, growth, and the valuation of shares (1961), s. 413-430

(12)

3.1.1 Utdelningspolicys

3.1.1.1 Residual utdelningspolicy

Företag som använder sig av en residual utdelningspolicy väljer att finansiera kom- mande projekt med sina interna vinstmedel. Det resulterar i att utdelning betalas ut endast efter att företag har investerat i tillgängliga projekt och tillfredställt alla pro- jektens finansiella behov. På grund av att investeringarna prioriteras finns det en stor risk att aktieägare blir tilldelade ytterst liten del av företagens vinstmedel eller ingen alls. En sådan situation utsätts aktieägare för som har investerat i snabbt växande fö- retag som försöker bibehålla balans i sin skuldsättningsgrad innan de distribuerar sina vinstmedel till aktieägarna. Dessa företag föredrar investeringar med interna medel istället för kostsam extern finansiering och garderar sig därmed mot extra transaktionskostnader och finansiella risker.¹¹

3.1.1.2 Stabil utdelningspolicy

Osäkerheten som skapas av den residuala utdelningspolicyn står i kontrast till företag med stabil utdelningspolicy. Företag som använder sig av en stabil utdelningspolicy tenderar att sätta utdelningsnivån till en viss procentuell andel av avkastningen. Målet med den stabila utdelningspolicyn är att reducera osäkerheten som aktieägare upplever och förser därför sina ägare med en konstant utdelning.¹² Även om dessa företag upplever nedgång, det vill säga olönsamma perioder, försöker de ändå att behålla samma utdelningsnivå. Dessa företag vill inte oroa sina aktieägare på grund av tillfäl- lig olönsamhet.¹³

3.1.1.3 Simultan utdelningspolicy

Simultan utdelningspolicy är en hybrid av den residuala och stabila utdelningspolicyn.

Företag med en simultan utdelningspolicy tenderar att betrakta skuldsättningsgraden långsiktigt i jämförelse med den residuala utdelningspolicyn där skuldsättningsgraden betraktas kortsiktigt. Den simultana utdelningspolicyn används idag av de flesta före- tagen som delar ut utdelningen. När dessa företag upplever nedgång i konjunkturen

11 http://www.investopedia.com/articles/03/011703.asp

12 Ibid.

13 Hamberg, M., Strategic financial decisions (2004), s. 267

(13)

kommer de ändå att betala ut utdelning till sina aktieägare eftersom de har ganska låg utdelningsnivå och den är lätt att uppnå. Det skulle dock inte vara attraktivt att investera i dessa företag på grund av en låg utdelning. Därför erbjuder dessa företag, för- utom den låga utdelningsnivån, en extrautdelning som delas ut då företaget uppnår sin vanliga avkastningsnivå.¹⁴

3.2 Utdelningspolicyns determinanter

Efter Millers och Modiglianis lansering av teorin kring utdelningens irrelevans för företagets värde, givet perfekt kapitalmarknad, har flera andra teorier tagits fram.

Dessa teorier försöker förklara utdelningsnivån genom att fokusera på icke-perfekta marknader. Utdelningsnivån försöker i dessa teorier förklaras utifrån fyra olika kate- gorier: Skatteklienteffekten, transaktionskostnader, utdelningens roll som informa- tionsbärare samt utdelningens reducering av ett företags agentkostnader.¹⁵

3.2.1 Klient-Agentproblematiken

Företagsledningen ses som agenter och fattar beslut utifrån klienternas, det vill säga aktieägarnas, intressen. Eftersom både ledning och ägare har olika mål kan det hända att företagsledningen inte alltid agerar utifrån aktieägarnas intressen. Denna målin- kongruens samt separation av ägande och kontroll av företagens resurser skapar ett klient-agentproblem. Detta problem som uppstår när någon utomstående, med andra intressen, förvaltar ägarnas tillgångar förstoras i och med att ledningen har ett infor- mationsövertag. Detta innebär att informationen är asymmetriskt fördelad mellan ägare och ledning. Ju mindre ägarna känner till om ledningens beslut desto mer troligt är det att ledningen kommer att maximera sin egen nytta, förutsatt att ledningen vet hur mycket eller lite ägarna vet.¹⁶

Agentteorin handlar till stor del om incitamentsproblem. Ledningen och ägarna har vanligtvis inte samma mål, men om agenterna ägde aktier i företaget skulle de ha incitament att agera utifrån sina klienters intressen och agentkostnaderna skulle reduce-

14 http://www.investopedia.com

15 Alli, K. L., Khan, A. Q. & Ramirez, G. G., Determinants of corporate dividend policy: A factorial analysis (1993), s. 523

16 Hamberg, M., Strategic financial decisions (2004), s.81

(14)

ras.¹⁷ Ju fler av ett företags totala aktier som ägs internt desto mindre tenderar företa- get att dela ut till sina aktieägare eftersom fler interna ägare leder till reducering av ett företags agentkostnader.¹⁸

Företag som i större utsträckning delar ut sina interna vinstmedel tenderar att behöva ta hjälp av extern finansiering, allt annat lika. Vid ansökan om externt kapital analy- seras företaget grundligt och detta ser aktieägarna som ett tillfälle för grundlig kontroll av företaget. Långivare vill vanligtvis inte låna ut pengar till sina låntagare såvida de inte erhåller information om vad pengarna ska användas till. Genom den här pro- cessen kan aktieägarna erhålla information angående företagsledningens avsikt med de finansiella resurserna.¹⁹ Denna information som erhålls av aktieägarna bidrar till att agentkostnaderna reduceras. Båda dessa tillvägagångssätt kan leda till lägre agentkostnader. En del företag väljer att minimera de totala agentkostnaderna genom att hålla en hög utdelningsnivå. Företag som däremot har en hög tillväxttakt och stor ef- terfrågan på kapital har färre skäl att dela ut vinstmedel till sina aktieägare. De kanske istället väljer att minimera agentkostnaderna genom att efterfråga externt kapital på kapitalmarknaden.²⁰

3.2.2 Transaktionskostnader

Ett företags transaktionskostnader är direkt relaterat till företagets risk, det vill säga både den operationella och finansiella risken. Företag med högt beta, vilket är en av- spegling av företagens operationella samt finansiella risk, har vanligtvis en lägre ut- delningsnivå. Ett företag med relativt hög operationell samt finansiell risk tenderar att ha variationer i kassaflödet, allt annat lika. Detta kan förklaras av ökat beroende av extern finansiering. Ökad skuldsättning leder till ökade fasta utgifter för företaget, samtidigt som ökad risk leder till osäkerhet över hur mycket finansiella medel som strömmar in. Företag som i större utsträckning använder sig av kostsamt extern finansiering har därför en högre alternativkostnad vid utdelning än ett företag med lägre skulder.

250

20 Alkebäck, P., Do dividend changes really signal? (1997), s.7-8

(15)

Företag med hög omsättningstillväxt tenderar att ha lägre utdelningsnivåer eftersom stor tillväxt medför höga utgifter. Kostnaderna som uppstår vid extern finansiering är en orsak till att ett företags investeringspolicy påverkar utdelningspolicyn.²¹ Ett flertal studier har visat att företag som är i behov av att göra nödvändiga investeringar troligtvis väljer en lägre utdelningsnivå. Robert Higgins är en av de forskare som på- visat att hög efterfråga på externt kapital har en negativ effekt på ett företags utdelningspolicy. Förutsatt att företaget inte har möjlighet att finansiera alla nya investeringar med kvarhållna vinster leder högre utdelningsnivåer till ökad efterfråga på externt kapital. De kostnader som tillkommer vid extern finansiering kan för mindre, riskfyllda samt mindre etablerade företag bidra till att de inte vågar höja sin utdel- ningsnivå.²² Stora företag med lägre tillväxt har oftast lägre transaktionskostnader jämfört med de mindre växande företagen. Eftersom de stora lönsamma företagen oftast har lägre transaktionskostnader tenderar de att dela ut mer pengar till sina aktie- ägare jämfört med de mindre växande företagen.²³

Ett redan skuldsatt företag tenderar att ha lägre utdelningsnivå för att undvika ytterli- gare skulder. Företag med stor skuldsättningsgrad ökar sina räntebetalningar och kon- kursrisken blir större än hos företag med låg skuldsättningsgrad. Redan skuldsatta fö- retag kanske avsiktligt håller en lägre utdelningsnivå för att undvika att möjligen be- höva sänka nivån eller i värsta fall avstå helt från utdelning. Ett företags skuldsätt- ningsgrad påverkar därför utdelningspolicyn på ett negativt sätt, eftersom företagen prioriterar sin långsiktiga överlevnad före utdelning.

Av liknande anledning kan företag med riskfyllda verksamheter, det vill säga med mindre stabila eller oförutsägbara intäkter, också välja att hålla en lägre utdelnings- nivå.²⁴

249

(16)

3.2.3 Utdelningens signaleringseffekt

Många forskare har under flera decennier undersökt utdelningens signaleringseffekt.

Utdelningar innebär inte bara vinstfördelning utan den ger även signaler till marknaden. Företagsledningen och aktieägarna har normalt inte tillgång till samma information. Den relevanta informationen som avser företagets framtidsutsikter är inte till- gänglig för utomstående aktieägare. Ledningen har tillgång till stor mängd information som ägarna aldrig får tillgång till. I en sådan situation kan utdelningsnivån vara en viktig informationskälla för investerare.²⁵

Det är lätt för ett företag att påstå att de kommer att vara marknadsledande inom tre år, eller att de har möjlighet att upprätthålla en orimligt hög vinstmarginal, men inget företag skulle betala ut utdelning om de inte är absolut säkra på att de kommer att ha en stabil och långsiktig lönsamhet. Utdelningsnivån är därför en viktig informations- källa för utomstående aktieägare då den signalerar om hur den framtida lönsamheten ser ut för företaget oavsett målsättning.²⁶ Följaktligen kan förändringar i ett företags utdelningspolicy påverka en investerares förväntningar på företagets framtidsutsikter och därigenom också påverka det aktuella aktiepriset. En ökning av utdelningsnivån indikerar en ökning av företagets framtida kassaflöden och marknadspriset på företa- gets aktier skulle öka som ett resultat av de positiva förväntningarna från aktieägarna på grund av ökad utdelningsnivå.

Signaleringsteorin förklarar utdelningsförändringar. De företag som kan generera stabila och långsiktiga intäkter har vanligtvis en jämn utdelningsnivå. Om ett företag plötsligt sänker sin utdelningsnivå kan det indikationer på att företaget inte kommer att kunna generera stabila intäkter i framtiden. Sänkt utdelningsnivå ger en klar signal om att företaget har en relativt negativ framtid.²⁷

3.2.4 Skatte- och klienteleffekten

Enligt irrelevansteorin är ett företags värde opåverkbart av företagets utdelningspolicy i en värld utan skatter och transaktionskostnader. För att bättre kunna förstå olika ut-

(17)

delningspolicys har senare studier även inkluderat skatter i modellen.²⁸ Miller och Modigliani föreslog att klienteleffekten kunde vara en möjlig förklarande faktor till företagsledningens ovilja att ändra sin utdelningspolicy. Klienteleffekten innebär att förändringar i ett företags utdelningspolicy kommer att påverka aktieägarnas skattesituation olika. Eftersom det finns agenter med olika preferenser betyder detta att vissa ägare föredrar utdelning medan andra istället föredrar kapitalvinster i form av ökat värde på aktien.

En förändring av utdelningspolicyn kan resultera i ökade transaktionskostnader för en del aktieägare i och med att dessa ägare tvingas omallokera sina aktieportföljer då fö- retagen ändrar sin utdelningspolicy. Detta för att investerarna ska kunna uppnå önskat inkomstflöde. Om skatt på utdelning är högre än skatt på kapitalvinster kommer aktie- ägare att föredra olika utdelningspolicys beroende på preferenser och olika skattesitu- ationer. En förändring av utdelningspolicyn påverkar därför aktieägare olika beroende på vilken skattesituation respektive ägare befinner sig i. Ägare som besitter en för- månlig skattesituation gynnas av en höjning i utdelningsnivån medan en ägare som besitter en sämre skattesituation missgynnas. Konsekvensen av detta blir att aktie- ägare med låg beskattning på utdelning kan komma att öka sitt ägande i de företag som har en gynnande utdelningspolicy.²⁹

Ägarstrukturen i svenska bolag domineras av stora juridiska personer medan de fy- siska personerna är en minoritet. Juridiska ägare kan antingen skattebefrias eller endast behöva betala 15 % på den utdelning som erhålles från andra företag. Om då skatteklienteleffekten föreligger borde det finnas ett positivt samband mellan andelen aktier som ägs av juridiska personer och utdelningsnivån.³⁰

28 Elton, E. J. & Gruber, M. J., Managerial stockholder tax rates and the clientele effect (1970), s. 68

(18)

4. Modell

4.1 Val av undersökningsvariabler

Vi var tvungna att hitta variabler som är ett bra mått på transaktionskostnader, agentkostnader samt utdelningarnas signaleringseffekt. Dessa variabler fann vi genom att ta del av en mängd tidigare studier som gjort inom ämnet. Nästa steg var då att titta på om dessa variabler korrelerade med varandra. Det är viktigt att de variabler som ska förklara den beroende variabeln, som i vårt fall är utdelningsnivån, är oberoende av varandra. När vi sedan kom fram till vilka variabler som var lämpliga att använda i vår modell testade vi hur starkt dessa oberoende variabler var korrelerade till den för- klarande variabeln utdelning. För att testa korrelationen använde vi oss av en multipel regressionsmodell. Denna modell är ämnad att förklara hur förhållandet ser ut mellan de oberoende variablerna och den beroende variabeln. Den beroende variabeln är i vårt fall företagens utdelningsnivå för 2005. Eftersom utdelningen 2005 är baserad på siffror från 2004 så har vi tagit del av 2004 års årsredovisningar vid beräkningar av följande variabler: Omsättningstillväxt, beta, skuldsättningsgrad, ägarstruktur, före- tagsstorlek, ledningens aktieinnehav och stabilitet i utdelningspolicyn.

4.1.1 Omsättningstillväxt

Flertal studier visar att företag som är i behov av en stor mängd kapital för att kunna göra nödvändiga investeringar och därigenom också expandera oftast har en låg ut- delningsnivå. Om företag inte har möjlighet att finansiera sina investeringar med kvarhållna vinster leder en högre utdelningsnivå till ökad efterfrågan av externt kapital som i sin tur leder till oönskade transaktionskostnader. Företag som aldrig betalat ut utdelning har den starkaste tillväxten.³¹ Företag som tenderar att växa mycket under en kortare period är i behov av substantiella investeringar. I dessa fall tenderar företagen att behålla vinstmedel för att undvika kostsam extern finansiering.³² Efter- som företag vill använda kvarhållna vinster istället för extern finansiering antar vi att företagen med hög omsättningstillväxt blir tvungna att lägga stor del av det fria kapitalet på investeringar istället för utdelning. Utifrån detta resonemang utgår vi ifrån att ett företags omsättningstillväxt och utdelningsnivå är negativt korrelerade med

31 Fama, E. F. & French, K. R., Disappearing dividend: Changing firm characteristics or lower propensity to pay? (2000), s. 68

(19)

varandra. För att kunna uppskatta företagens genomsnittliga omsättningstillväxt per år har vi tittat på omsättningen över en femårsperiod.

=

⎟⎟−

⎠

⎜⎜ ⎞

⎝

⎛

−

. 1 .

1 t

t

omsättning Tot

omsättning

Tot Årlig omsättningstillväxt

∑

=

i X

i i

5 Genomsnittlig omsättningstillväxt per år,

där

i =

X Årlig omsättningstillväxt

Avser att mäta: Transaktionskostnader

4.4.2 Beta

Beta motsvarar företagets riskindex, vilket är ett mått på företagets operationella och finansiella risk.³³ Beta är den variabel som mäter en enskild akties samvariation med marknadsportföljen. Ett betavärde på -1 visar på en perfekt negativ korrelation med marknadsportföljen. Det innebär att när hela marknaden går ner går värdet på aktien upp. Antar beta istället ett värde på 1 innebär det att den enskilda aktien ha en positiv samvariation med marknadsportföljen. Går marknaden upp går även värdet på aktien upp.³⁴ Beta är alltså den variabeln som mäter företagets risk och om ett företag utsätts för stora risker vågar företagen på grund av en viss osäkerhet i prognos över förvän- tade intäkter, inte alls eller endast dela ut en liten del av företagets kvarhållna vinster.³⁵ Utifrån ovanstående resonemang borde beta och utdelningsnivån förhålla sig negativt till varandra.

( )

ⁱR_m^m ⁼^β Var

R R

Cov ,

,

där

i =

R Avkastning på enskild tillgång

m =

R Avkastning på marknaden

33 Rozeff, M. S., How corporations set their dividend payout ratios (1982), s. 180-181

(20)

4.4.3 Skuldsättningsgrad

Skuldsättningsgraden visar hur företagets skulder förhåller sig till det egna kapitalet.

Även skuldsättningsgraden avser att mäta företagets risk. Nackdelen med hög skuld- sättningsgrad är den så kallade finansiella risken. Det finns alltid en risk att avkastningen på det sysselsatta kapitalet blir lägre än vad man räknat med när investeringen gjordes.³⁶ En hög utdelningsnivå kan för högt skuldsatta företag ses som en börda eftersom den bidrar till ökade fasta kostnader. Högt skuldsatta företag tenderar därför att hålla utdelningen på en lägre nivå än vad som egentligen är möjligt för att undvika att möjligtvis behöva sänka nivån eller i värsta fall utesluta den totalt.³⁷ Utifrån detta resonemang utgår vi ifrån att skuldsättningsgraden påverkar utdelningsnivån negativt.

=

t t

kapital Eget

skulder Tot

.

. Skuldsättningsgrad vid tid för bokslutet

4.4.4 Ägarstruktur

Det förekommer olika ägarstrukturer i svenska bolag. Exempel på ägandeformer är spritt och koncentrerat ägande. Få men stora ägare kan genom koncentrerat ägande ha stor kontroll över ledningens beslutsfattande. Eftersom dessa ägare har stor kontroll och därför också tillgång till en stor mängd information angående företaget, har utdelningen inte lika stor signaleringseffekt.³⁸ Ett koncentrerat ägande leder utifrån detta resonemang till lägre utdelningsnivå då ledningen inte är i behov av att genom utdel- ningsnivån signalera hur det går för företaget. Detta på grund av att de stora ägarna, som har kontroll över ledningens beslut angående utdelning, redan har den information som behövs. Motsatsen till detta det vill säga spridningen på ägandet, mäts genom att titta på företagens totala antal aktieägare. För att mäta hur spritt ägandet är har vi tittat på det totala antalet aktieägare. När antalet aktieägare ökar blir agentproble- met mer påtagligt vilket i sin tur leder till ökade övervakningskostnader. Om utdelning kan lindra detta problem förväntas utdelningsnivån och spridningen på ägandet

36 Smith, D., Resultat, kapital och kassaflöde (2002), s. 127

38 Hamberg, M., Strategic financial decisions (2004), s. 265-266

(21)

vara positivt korrelerade med varandra.³⁹ Teoretiskt sett ska alltså denna variabel och utdelningsnivån vara positivt korrelerade med varandra.

Tot.antal aktieägare

Avser att mäta: Agentkostnader

4.4.5 Företagsstorlek

De företag som delar ut interna vinstmedel tenderar att vara större och lönsammare än de som inte delar ut. ⁴⁰ Vi har valt att titta på 28 av Sveriges 30 största börsbolag.

Företagen rangordnas i storleksordning mätt utifrån omsättningen under 2005. Företa- gets storlek kommer att mätas genom att jämföra den naturliga logaritmen av företa- gens totala omsättning. Vi tror att det föreligger ett positivt samband mellan företagets utdelningsnivå och storlek, eftersom stora företag oftast har lägre transaktionskostnader.⁴¹ Vi tror att företagens omsättning och då också lönsamhet kan påverka företa- gens förmåga att kunna dela ut vinstmedel till sina aktieägare, allt annat lika. Utifrån detta tror vi att företagets storlek har en positiv inverkan på ett företags utdelnings- nivå.

. 1

.totomsättning_t₋

Ln = Företagsstorlek mätt utifrån omsättning under 2005 Avser att mäta: Transaktionskostnader

4.4.6 Insider ägande

Ökat antal aktier som ägs av företagsledningen och styrelse leder teoretiskt sett till lägre utdelningsnivå. Ju lägre andel som ägs internt i företaget desto mer signifikant är företagets problem med agentkostnader. Ledningen föredrar oftast inte utdelning då utdelning leder till oönskade skatteffekter.⁴² Dessa ägare som inte är i behov av likvida medel föredrar att låta sin förmögenhet ackumuleras i företaget istället för att

40 Fama, E. F. & French, K. R., Disappearing dividend: Changing firm characteristics or lower propensity to pay? (2000), s. 73

(22)

betala skatt på onödig utdelning. Istället önskas mer långsiktig avkastning i form av ökat värde på aktien.⁴³ Även denna variabel ska ge ett mått på företagets agentkostnader. Står ledningen för en stor andel av det totala aktieinnehavet innebär det att agentkostnaderna är lägre än om innehållet endast utgör en liten del. Andelen aktier som ägs av ledningen påverkar därför utdelningsnivån negativt. Vi antar därför att insider- ägande och utdelningsnivå är negativt korrelerade med varandra

aktier = ant Tot

aktier Ledningens

. .

. Andel aktier som ägs internt

Avser att mäta: Agentkostnader

4.4.7 Stabilitet i utdelningspolicyn

Det finns empiriska bevis för att företag vanligtvis vill försöka hålla en viss grad av stabilitet i sin utdelningspolicy.⁴⁴ För att mäta hur stabil företagens policy är har vi valt att skapa en dummyvariabel. En dummyvariabel innebär att det endast finns två möjliga utfall. De företag som året innan undersökningsåret betalade ut utdelning antar värdet ett och de som inte gjorde det antar värdet noll. Vi förväntar oss att denna variabel har en positiv korrelation till företagens utdelningsnivå.

1= Utdelning året innan 0= Ingen utdelning året innan

Avser att mäta: Utdelningsnivåns signaleringseffekt

4.4.8 Vår regressionsmodell

Den framtagna regressionsmodellen kommer att se ut enligt följande:

Utdelning 2005 = β₀ + omsättningstillväxten + β₁ β₂beta + β₃skuldsättningsgraden + β₄ägarstruktur + β₅företagsstorlek + β₆insider ägande + β₇stabilitet i utdelningspolicyn + ε,

där ε är feltermen

43 Hamberg, M., Strategic financial decisions (2004), s. 268-269

44 Ibid., s. 267

(23)

4.5 Multikollineraritet

En modell med starkt korrelerade förklaringsvariabler benämns multikollinearitet.

Alla de förklaringsvariabler vi har valt att ta med i modellen bör naturligtvis vara korrelerade med responsvariabeln som i det här faller är utdelningsnivån och ju högre korrelation desto bättre. Men det är också viktigt att när vi lägger till en extra förklar- ingsvariabel att denna kan förklara något av responsvariabelns variation som inte redan är förklarat av de andra förklaringsvariablerna. För att inte drabbas av multikollinearitet har vi först kontrollerat korrelationen mellan samtliga förklaringsvariabler genom en korrelationsmatris. Inkluderas förklaringsvariabler, som är korrelerade med varandra, i modellen kan skattningarna av våra koefficienter bli osäkra samt göra det svårt att tolka resultaten. ⁴⁵

4.6 Regressionsmodell

Den så kallade regressionsmodellen är en av de mest använda statistisk metoderna för att kunna förutse ett värde på en responsvariabel. Det finns två olika typer av regressionsmodeller, enkel linjär- och multipel regressionsmodell. I den multipla-, jämfört med den enkla regressionsmodellen, inkluderas fler än en förklarande variabel.⁴⁶ I många fall kan det vara så att det finns fler än en förklarande variabeln som kan för- klara förändringar av responsvariabeln. I vår studie har vi valt att använda oss av sju olika förklarande variabler som teoretiskt sett ska kunna förklara förändringar av responsvariabeln, som i vårt fall är utdelningsnivån. För att kunna se om det finns ett samband mellan responsvariabeln och de förklarande variablerna har vi valt att an- vända oss av en multipel regressionsmodell. För att även kunna se hur stor del av för- ändringar i utdelningsnivån som kan förklaras av vardera förklaringsvariabel har vi genomfört sju olika enkla regressionsmodeller.

45 http://www.cs.kau.se/stat/staa14/vt04/kapitel/kap14.shtml

46 Moore, D. S. & McCabe, G. P., The practice of business statistics (2003), s. 584

(24)

4.7 Residualanalys

Vi har kontrollerat vår regressionsmodell genom en residualanalys. Residualerna är själva feltermen, det vill säga mått på den faktiska utdelningens avvikelse från regres- sionslinjen. Det finns en del residualantaganden som bör vara uppfyllda för att den framtagna modellen ska vara signifikant. Dessa antaganden är:

• Residualerna ska vara normalfördelade

• Residualerna ska vara oberoende av varandra

• Det skall finnas en konstant varians bland residualerna

För att se om residualerna är approximativt normalfördelade har vi tagit fram ett histogram över dessa (Figur 3). Vi tog även fram ett spridningsdiagram (Figur 4) över residualerna för att se om antagandet om konstant varians var uppfyllt. Punkterna i diagrammet ska se ut att vara slumpmässigt utplacerade om modellen är bra. Skulle mönster uppträda tyder det på att vi har anpassat en felaktig modell till vårt datamaterial. Ett vanligt fenomen är att spridningen ökar då responsvariabeln ökar och detta kallas för heteroskedasticitet. Det vi eftersträvar kallas homoskedasticitet och betyder att vi har lika varians överallt. Det är viktigt att göra en residualanalys av residualerna då heteroskedasticitet kan leda till att vi drar felaktiga slutsatser och förkastar nollhy- poteser som egentligen inte borde förkastas.⁴⁷ Vi har även gjort ett Durbin-Watson test, vilket bedömer om det förekommer autokorrelation bland residualerna, det vill säga att de är beroende av varandra. Om Durbin-Watson statistikan är nära två före- kommer det ingen signifikant autokorrelation bland residualerna.⁴⁸ Vid residualanaly- sen bortsåg vi ifrån Levene's och Bartlett's test. Från början hade vi problem med att få dessa test att fungera, men efter kontakt med en av lärarna på företagsekonomiska institutionen vid Uppsala Universitet, som tittade på våra siffror, fick vi reda på att vi kunde bortse ifrån dessa test och istället endast analysera residualerna utifrån residualplotten samt histogrammet över residualerna.

47 http://www.cs.kau.se

48http://idenet.bth.se

(25)

4.8 Konfidensintervall och signifikanstest

De olika betakoefficienterna som skapats genom regressionsmodellen har sedan testas genom konfidensintervall och hypotestest. Det vi ville testa är om koefficienterna skiljer sig från noll och detta går att få svar på både genom konfidensintervall och hypotestest. Om ett konfidensintervall för exempelvis koefficienten β₁ innefattar nollan vet vi att det finns en risk att denna koefficient kan vara lika med noll, vilket med stor säkerhet (95 %) innebär att variabel 1 inte påverkar de undersökta företagens genomsnittliga utdelningsnivå. Det går då inte heller att förkasta nollhypotesen, det vill säga att β₁ ≠0. Går nollhypotesen däremot att förkasta innebär detta exempelvis att variabel 1, som i vårt fall är omsättningstillväxt, påverkar de undersökta företagens genomsnittliga utdelningsnivå. Vi använde oss av en signifikansnivå på 5 % vid utförandet av hypotestesten då denna signifikansnivå är vanligt förekommande. Med en signifi- kansnivå på 5 % kan vi med 95 % säkerhet säga något om de resultat som erhålls från dessa test. P-värdena som erhålls vid dessa tester visar vilken låg signifikansnivå där nollhypotesen går att förkasta. Detta innebär att låga p-värden eftersträvas. T-värdena och p-värdena hänger ihop med varandra. Ett högt t-värde resulterar i låga p-värden vilket innebär att höga t-värden är att föredra vid tester. Ett högt t-värde med lågt p- värde innebär att det med stor säkerhet går att säga att koefficienten för en viss variabel är signifikant vilket i sin tur innebär att den testade variabeln kan hjälpa till att förklara variationer hos den beroende variabeln.

(26)

5. Resultat

5.1 Populationens olika utdelningsnivåer

0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 Mkr

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27

Utdelningsnivåer bland de undersökta företagen

Figur 2: Utdelningsnivåer under 2005 bland de 28 undersökta företagen

Det finns inte några extrema utdelningsnivåer bland de 28 företag som undersöktes (Figur 2). Ett fåtal företag väljer att avstå helt från utdelning medan det företag som 2005 delade ut mest delade ut 5 143 miljoner kronor till sina aktieägare.

5.2 Enkla regressionsmodeller

β0 β₁ ^P-värde R ²

V = Omsättningstillväxt 1 1 386,0 300,2 0,635 0,9 %

V = Beta 2 1 145,7 303,0 0,610 1 %

V = Skuldsättningsgrad 3 2 077,0 -324,0 0,072 11,9 %

V = Antal ägare 4 946,6 0,0047 0,000 48,1 %

V = Företagsstorlek 5 -9 448,0 1 036,3 0,000 9,4 %

V = Insider ägande 6 1 595,2 -3 606 0,235 5,4 %

V = Stab. i utd. policyn 7 0,0 1 632,3 0,072 11,9 %

Tabell 1: Enkla regressionsmodeller över de oberoende variablerna

Det finns två variabler (Tabell 1), det vill säga företagsstorlek samt antal ägare, som har överlägset högst förklaringsgrad. Förklaringsgraden (R ) visar hur många procent ² vardera variabel kan förklara av förändringarna i utdelningsnivån. Ju mer en variabel

(27)

kan förklara förändringarna i utdelningsnivån desto bättre. Detta innebär även att för- klaringsgraden är en indikation på hur väl de olika variablerna korrelerar med den beroende variabeln som i vårt fall är utdelningsnivån. Både företagsstorlek och ägandet spridning visade sig vara signifikanta vid en femprocentig nivå, vilket innebär att betakoefficienterna för dessa variabler är skilda från noll. En annan tolkning av detta resultat är att vi med lägst 95 % konfidens kan säga att både företagsstorlek och ägan- dets spridning har stort inflytande på de undersökta företagens utdelningsnivå. Skuld- sättningsgraden och dummyvariabeln visade sig vara signifikanta vid en tio procentig signifikansnivå vilket innebär att det med 90 % konfidens går att säga att dessa två variabler påverkar företagens utdelningsnivå. De övriga variablerna är dock inte signifikanta vid dessa signifikansnivåer vilket alltså resulterade i låga förklaringsgrader för dessa. Av de sju variablerna som testats individuellt är det fem som har koefficienter som uppvisar samma tecken som förväntat. Innan modellerna utformades för- väntades både beta och genomsnittlig omsättningstillväxt korrelera negativt med fö- retagens utdelningsnivå. Detta går inte att styrka utifrån vårt datamaterial då koefficienterna till dessa variabler är positiva vilket också innebär att de är positivt korrelerade med utdelningsnivån.

5.3 Multipel regressionsanalys

Koefficient σ av koeffici- enten

T-värde P-värde

Konstant -10 195,0 1 748,0 -5,83 0,000

V = Omsättningstillväxt 1 623,9 324,4 1,92 0,069

V = Beta 2 -298,2 318,6 -0,94 0,360

V = Skuldsättningsgrad 3 -160,9 132,3 -1,22 0,238

V = Antal ägare 4 0,0028438 0,0007057 4,03 0,001

V = Företagsstorlek 5 1 031,0 168,1 6,13 0,001

V = Insider ägande 6 -1 814,0 1 363,0 -1,33 0,198

V = Stab. i utd. policyn 7 1 152,2 575,3 2,00 0,059

Tabell 2: Multipel regressionsanalys över de oberoende variablerna

Modellen som helhet visar en förklaringsgrad på 86,2 % (Bilaga 2) vilket innebär att de inkluderade variablerna i modellen kan förklara 86,2 % av förändringarna i utdel-

(28)

ningsnivån. Den framtagna modellen är signifikant vid en procent med ett F-värde på 17,87 (Bilaga 2). Trots att modellen som helhet är signifikant är tre av de sju förkla- rande variablerna inte signifikanta vid en tioprocentig signifikansnivå eftersom p-vär- dena är större än 0,1 (Tabell 2). Till skillnad från föregående tabell visar nu koefficienten till betavariabeln att den är negativt korrelerad med utdelningsnivån. I denna modell där alla sju förklarande variabler inkluderas samtidigt, har sex av sju koefficienter samma tecken som förväntat. Ingen av de oberoende variablerna hade en korrelation över 0,7 vilket innebär att alla variabler är av intresse att inkludera i modellen och att de inte påverkar varandra nämnvärt (Bilaga 2). T-värdet i tabellen nedan är de t-statistikor som tas fram vid nollhypotestest. Ju högre t-värden som erhålls desto säk- rare kan man vara på att variablerna är relevanta och att de påverkar utdelningsnivån.

5.3.1 Omsättningstillväxt

Enligt tabellen över den multipla regressionsmodellen har ett företags genomsnittliga omsättningstillväxt en positiv inverkan på utdelningsnivån. Resultaten från den framtagna modellen visar att en enhets ökning av omsättningstillväxten, allt annat lika, ökar den genomsnittliga utdelningsnivån med 623,9 miljoner kronor. Inte heller denna variabel är signifikant vid en femprocentig signifikansnivå, men till skillnad från beta så är variabeln omsättningstillväxt signifikant vid en signifikansnivå på 6,9 % (Tabell 2). Hypotesen att β₁ ≠0går att förkasta vid en tioprocentig signifikansnivå eftersom p-värdet för β₂ endast är 6,9 %. Det går alltså att med lägst 90 % konfidens att säga att β₁ skiljer sig från noll, vilket även innebär att ett företags omsättningstillväxt med stor säkerhet påverkar dess utdelningsnivå. Dock påverkar den, mot förväntan, utdel- ningsnivån positivt.

5.3.2 Beta

Denna variabel har enligt den framtagna modellen en negativ effekt på utdelningsni- vån bland företagen. Om betavariabeln ökar med en enhet, allt annat lika, minskar ut- delningsnivån i genomsnitt med 298,2 miljoner kronor. Koefficienten för denna variabel är dock inte signifikant eftersom nollhypotesen, det vill säga att β₂ ≠0inte går att förkasta på en femprocentig signifikansnivå. Detta på grund av att konfidensinter-

(29)

vallet på 95 % för denna koefficient innehåller siffran noll, det vill säga värdena ligger mellan -952,0 och 355,6 (Bilaga 3). Utifrån detta resultat går det inte att säga att betavariabeln kan förklara ett företags utdelningsnivå då nollhypotesen inte kunde för- kastas. För att kunna förkasta nollhypotesen måste vi använda oss av en lägsta signifi- kansnivå på 36 % vilket går att utläsa av p-värdet (Tabell 2). Denna signifikansnivå bidrar till alldeles för stor osäkerhet och det är därför troligt att beta inte påverkar populationens utdelningsnivå.

5.3.3 Skuldsättningsgrad

Koefficienten för variabeln skuldsättningsgrad påverkar enligt modellen ett företags utdelningsnivå negativt, vilket också förväntades innan modellen framställdes. Om skuldsättningsgraden ökar med en enhet, allt annat lika, så kommer ett företags genomsnittliga utdelningsnivå att minska med 160,9 miljoner kronor. Eftersom tabellen visar ett lågt t-värde samt högt p-värde innebär detta att nollhypotesen, det vill säga att

3 ≠0

β inte går att förkasta vid en femprocentig signifikansnivå. Lägsta signifikans- nivån där nollhypotesen kan förkastas är 23,8 %, vilket är alltför högt (Tabell 2). Mo- dellen kan därför inte styrka att ett företags skuldsättningsgrad överhuvudtaget påver- kar dess utdelningsnivå.

5.3.4 Ägarstruktur

Även spridningen på ägandet har en positiv effekt på företagens genomsnittliga utdel- ningsnivå. Om antalet ägare ökar med en enhet, allt annat lika, så ökar utdelningsni- vån i genomsnitt med 0,0028438 miljoner kronor. Alltså ökar utdelningsnivån i takt med att antalet ägare ökar, vilket också förväntades redan innan modellen togs fram.

Det går att med 95 % konfidens statistiskt säkerställa att antalet aktieägare påverkar utdelningsnivån positivt. Nollhypotesen förkastas vid signifikansnivån på 5 % och t- statisktikan visar ett relativt högt t-värde på 4,03 vilket resulterar i ett lågt p-värde på 0,001 (Tabell 2).

(30)

5.3.5 Företagsstorlek

Ett företags storlek har enligt modellen en positiv inverkan på ett företags utdelnings- nivå. Ökar ett företag sin storlek med en enhet, allt annat lika, så ökar utdelningsnivån i genomsnitt med 1 031,0 miljoner konor. Detta belopp visar att ett företags storlek har en stor inverkan på utdelningsnivån. Det går att med lägst 95 % konfidens att säga att 0β₅ ≠ vilket innebär att de undersökta företagens storlek med väldigt stor säker- het påverkar utdelningsnivån. Detta går att utläsa från tabellen ovan där man kan se att

β5 har ett högt t-värde samt ett p-värde som är noll (Tabell 2).

5.3.6 Insider ägande

Koefficienten för variabeln internt ägande visar att ett företags utdelningsnivå påver- kas negativt av andelen aktier som ägs internt i företaget. Skulle det interna ägandet öka med en enhet, allt annat lika, så skulle utdelningsnivån i genomsnitt minska med 1 814 miljoner kronor. Utifrån denna siffra går det att konstatera att internt ägande, enligt modellen, har stor negativ effekt på ett företags utdelningspolicy. Detta går dock inte att statistiskt säkerställa vid en femprocentig signifikansnivå då konfidens- intervallet för denna koefficient täcker in nollan. Nollhypotesen att β₆ ≠0går endast att förkastas vid som lägst en signifikansnivå på 19,8 % (p-värde), vilket innebär att det finns en hög risk att β₆ =0 (Bilaga 3). Detta betyder att vi med stor säkerhet kan säga att variabeln insider ägande inte påverkar den undersökta populationens utdel- ningsnivå.

5.3.7 Stabilitet i utdelningspolicyn

Som förväntat så påverkar företagens utdelning under förra året (år t-1) utdelningen under aktuella året (år t) positivt. Delade företagen ut likvida medel till sina ägare 2004, allt annat lika, så ökade utdelningsnivån 2005 i genomsnitt med 1 152,2 miljoner kronor. Detta gick dock inte att statistiskt säkerställa vid en femprocentig signifi- kansnivå då nollhypotesen förkastades. Den lägsta signifikansnivå där nollhypotesen kan förkastas är 5,9 % (Tabell 2) vilket innebär att β₇ =0 ändå går att förkasta med lägst 90 % konfidens vilket är relativt bra. Med 90 % konfidens går det därför att statistiskt säkerställa att utdelning år t-1 påverkar företagens utdelning år t (Bilaga 3).

(31)

5.4 Residualanalys

Re s id ua l

Frequency

1000 500

0 -500

-1000 9

8 7 6 5 4 3 2 1 0

H is togr a m of the R e s idua ls (re sponse is Utde lning 2005)

Figur 3: Histogram över fördelningen av residualerna

Residualerna är approximativt normalfördelade (Figur 3). Detta innebär att första antagandet om normalfördelning anses vara uppfyllt. Även Darvin-Watson statistikan på 2,13 visar att residualerna är oberoende av varandra (Bilaga 2).

Fit t e d V a lue

Residual

5000 4000

3000 2000

1000 0

1500

1000

500

0

-500

-1000

R esiduals Ver sus the F itted Values (response is Utdelning 2005)

Figur 4: Spridningsdiagram över residualerna

Residualplotten ovan visar att residualerna ser ut att vara någorlunda slumpmässigt utplacerade och att värdet på feltermerna inte ökar när utdelningsnivån ökar. Detta innebär att det tredje antagandet om konstant varians anses vara uppfyllt approxima-

(32)

tivt. Eftersom alla antaganden anses vara approximativt uppfyllda kan de slutsatser som dras från modellen vara riktiga och inte missvisande.

(33)

6. Analys

Riskvariabler såsom beta och skuldsättningsgrad har teoretiskt sett en negativ inverkan på ett företags utdelningsnivå. Eftersom ökade risker leder till ökade variationer i kassaflödet resulterar detta i reducerat utrymme för utdelning. Ökade transaktionskostnader tillsammans med variationer i kassaflödet påverkar företagens förmåga att använda sig av önskad utdelningspolicy. Vår undersökning kunde dock inte styrka detta resonemang då dessa variablers koefficienter inte var signifikanta vid en femprocentig signifikansnivå. Osäkerheten var för hög för att kunna konstatera att ett fö- retags risk, påverkar den undersökta populationens utdelningspolitik negativt.

Den framtagna modellen visar att de undersökta företagens omsättningstillväxt har en positiv effekt på deras utdelningsnivå. Jämfört med tidigare presenterad teori fann vi att omsättningstillväxten bland de svenska företagen hade en motsatt effekt jämfört med de amerikanska bolagen. Denna påvisade effekt var dock inte signifikant vid en femprocentig signifikansnivå. Företag med relativt hög tillväxttakt ska enligt tidigare presenterad teori behöva lägga stor del av det fria kapitalet på nödvändiga investeringar vilket i sin tur leder till minskat utrymme för utdelning till aktieägarna. Ska fö- retagen dela ut pengar till sina ägare samtidigt som nödvändiga investeringar behöver göras kan extern finansiering bli aktuellt. Denna externa finansiering leder till ökade fasta utgifter i form av oönskade transaktionskostnader. Dessa företag tenderar därför att behålla interna vinstmedel för att undvika kostsam finansiering. Historiskt sett har företag som aldrig betalat utdelning den starkaste tillväxten. Omsättningstillväxten borde därför påverka ett företags utdelningsnivå negativt.

Variabeln företagsstorlek påverkade däremot den undersökta populationens utdelningsnivå som förväntat. Företagsstorlek som avser att mäta ett företags transaktionskostnader har teoretiskt sett en positiv effekt på ett företags utdelningspolicy. Ett företags storlek var en av de två variabler som vår modell fann mest signifikanta. Det går med stor konfidens att säga att populationens utdelningspolicy påverkas positivt av deras storlek. Detta resultat kan bero på att stora lönsamma företag oftast tenderar att ha lägre transaktionskostnader än små och medelstora företag. En möjlig förklaring till detta kan vara storföretagens fördelaktiga förhandlingsposition gentemot bankerna.