UPPSALA UNIVERSITET Uppsala 2005-06-01 Företagsekonomiska Institutionen
Examensarbete D
Allmänna pensionsfonderna och dollarn - en osäker historia.
AP-fondernas analyser och reaktioner på
dollarfallet 2001-2005 samt framtiden
Vi har studerat hur de svenska allmänna pensionsfonderna har analyserat och reagerat på det kraftiga dollarfallet sedan år 2000. Då flera etablerade ekonomer anser att dollarfallet berodde på den amerikanska ekonomiska politiken, dess stora handelsunderskott samt eurons introduktion, så är det rimligt att anta att även fonderna förutsett dollarfallet. Genom intervjuer med samtliga AP- fonder samt komplimenterande data ur årsredovisningar har vi försökt ge en bild över hur de analyserade och reagerade på den fallande dollarn. Vi har använt oss av teorier rörande perceptuella fel vid finansiell verksamhet samt flockbeteende för att analysera förloppet.
Vi upptäckte att fonderna har analyserat och reagerat olika på dollarfallet. Vissa fonder var aktiva i sin hantering av valutarisker medan andra hade en inaktiv strategi. Dessutom skilde sig deras beteende åt gällande när och hur de reagerade på dollarfallet. En fond gjorde redan åt 2001 betydande strategiska förändringar, medan andra reagerade senare och en inte alls. Vi anser att dessa skillnader i strategi kan kopplas till suboptimala beteenden på grund av perceptuella fel och konservatism.
...3
...4
...4
...4
...4
...5
2.2.3 Teoriurval ...6
...6
...7
...7
...8
...9
...11
...12
...12
...12
...12
...13
...13
...15
...15
...15
...16
...16
...17
...18
...18
...19
...20
...22
...22
...23
...25
...25
...26
...28
...30
...33
...35
...37
År 2001 skapades det nya pensionssystemet för att garantera den svenska statens fortsatta betalningsförmåga till de nuvarande och kommande pensionärerna. Det var en stor omorganisation där mångmiljardbelopp delades ut för att investeras på de internationella värdepappersmarknaderna. Regler och förordningar skapades för att se till att spekulativt beteende inte skulle tillfoga fonderna förluster samt garantera att fonderna själva inte tog för stora risker.
Det var inte bara i Sverige som stora förändringar skedde. En ny president i USA gick på sitt andra år i Vita Huset och med honom följde en ny ekonomisk politik. Clinton-årens budgetöverskott övergick till ett snabbt växande underskott. Även den negativa handelsbalansen växte och USA började importera utländska produkter och kapital i en aldrig tidigare skådad omfattning. Allt mer började den amerikanska ekonomin att låna kapital från utlandet för att vidmakthålla sin livsstil, en utlåning som omvärlden för tillfället var villig att finansiera. Tidigt år 2001 vände dock dollarns värdering gentemot de stora valutorna och började falla. Till en början föll den långsamt men sedan i en allt snabbare takt. Medan dollarn föll till bottennoteringar föll även värdet för de värdepapper som är värderade i dollar.
AP-fonderna, som startade samma år, blev nu tvungna att ta ställning till den fallande dollarns betydelse för dess portföljinnehav. Skulle de behålla det långa perspektivet på 30 till 40 år och se det pågående dollarfallet som en tillfällig svacka eller skulle de reagera på marknadssignalerna och försäkra sig mot vidare dollarfall?
Uppsatsen kommer att behandla AP-fondernas strategi för att säkra sig mot valutafluktrationer.
Dessutom vill vi undersöka i vilken grad den generella attityden gentemot dollarn, valutaexponeringen och försäkringsgraden mot fluktrationer har utvecklats.
För att få svar på en frågeställning finns det flera olika sätt att insamla data. Valet av teknik beror på vad som ger bäst svar på den ställda problempreciseringen i förhållande till den tid och de medel som finns att tillgå (Patel & Davidson, 1994).
Metodansatsen går att dela upp i en kvalitativ och en kvantitativ metod genom att utgå från hur bearbetningen sker av data. Kvalitativ forskning använder verbala analysmetoder medan kvantitativ forskning använder statistiska analysmetoder. (Patel & Davidson, 1994.) I vår undersökning är en kvalitativ metodansats att föredra då resultatet kommer att presenteras i en språklig och förklarande form. Av den anledningen förklaras inte kvantitativa metodansatser närmare. Kvalitativa ansatser syftar till att ge en djupare förståelse genom en riklig information från en liten population (Holme & Solvang, 1997 samt Patel & Davidson, 1994). Enligt Holme och Solvang (1997) är en nackdel med kvalitativa ansatser att de ofta koncentrerar sig på några få enheter och därmed inte kan säga något om hur väl frågeställningen täcker alla enheter.
Karaktären på vår problemprecisering gör ett icke generaliserbart svar oundvikligt då resultatet endast belyser AP-fonderna. Fördelen med att enbart granska en liten population är däremot att förståelsen för populationen blir bättre.
Den metod som valts för att svara på problempreciseringen är intervjuformen. Intervjuerna genomfördes i en öppen form där frågorna kunde ändras allteftersom det passade (Patel &
Davidson, 1994). En öppen intervju ger den intervjuade personen möjlighet att svara fritt och blir
av intervjupersonens vilja att svara. I detta fall är en intervju med en väl insatt person per AP- fond att föredra då en djupgående förståelse för valutaexponering behövs för att svara på problempreciseringen. En förutsättning är dock att personerna är villiga att dela med sig av sina kunskaper. För ett få ut så relevant information som möjligt har en intervju med respektive fond genomförts i kombination med studier av dess årsrapporter och hemsidor samt annan relevant litteratur.
Insamling av det empiriska materialet gjordes genom telefonintervju. Orsaken till det var att det var den enda möjligheten för respondenterna att få tid. Vid en kvalitativ intervju är det forskarens uppfattning och tolkning av informationen som ligger till grund för resultatet (Holme & Solvang, 1997 samt Patel & Davidson, 1994). För att minimera möjligheten till feltolkning var båda författarna till uppsatsen närvarande under det att intervjuerna genomfördes. Dessutom spelades samtliga intervjuer in. Direkt efter respektive intervju började arbetet med att skriva ner materialet för att få en så korrekt återgivning som möjlig. Presentationerna av företagen kommer från dess hemsidor.
Att välja personer för undersökningen är en avgörande del för undersökningen (Holme &
Solvang, 1997). För att kunna svara på problempreciseringen är det en fördel om respondenten har en sådan position som gör att hon/han har stor kunskap inom det studerade området. Genom att den initiala kontakten med respektive fond togs genom fondernas informationschefer har vi i nästan samtliga fall kommit till den person som är ansvarig för frågan automatiskt. När så inte varit fallet har respondenten själv lotsat oss vidare till rätt person. En nackdel skulle kunna vara att det endast genomfördes en intervju per fond med ett alltför subjektivt material till följd. Det hade varit intressant att göra fler intervjuer och sedan jämföra svaren. Dock är AP-fonderna slimmade organisationer där spetskompetensen endast finns hos ett fåtal personer varför vi ej tror att det belastar undersökningen i någon högre grad. Dessutom tas strategibesluten av styrelse och VD utifrån underlag framlagda av våra respondenter.
2.2.3 Teoriurval
Vi har valt att använda teorier rörande suboptimalt beteende för att analysera de handlingar och tankesätt som AP-fonderna presenterat i form av intervjuer och årsredovisningar. Det ger on god grund för analys då de tar upp både individuella och grupprelaterade faktorer som påverkar en aktörs beteende. Som ramverk har vi framförallt utgått från Hirshleifer då han sammanställer olika teorier som kan appliceras på de beteenden vi iakttagit.
I denna uppsats avgränsar vi oss till att endast undersöka AP-fondernas hedgningsstrategier. Inga privata förvaltare inkluderas således. Dessutom exkluderas den sjätte AP-fonden då den endast placerar i svenska papper. Vidare kommer vi endast att fokusera på valutaslaget dollar. Dels beroende på dollarns vikt för den globala ekonomin och dels beroende på dollarns dramatiska utveckling från år 2000 till år 2005, vilket även utgör tidsspannet vi undersöker.
I de kommande tre styckena kommer vi att behandla hur finansiella investerare kan skydda sig mot finansiella risker samt hur de kan begå rationella fel i sina placerigsval till följd av olika psykologiska faktorer.
Finansiell riskhantering, även kallad hedgning, är en strategi i syfte att skydda en portfölj genom att motarbeta finansiella risker. Genom att använda olika finansiella instrument kan en aktör själv välja hur pass exponerad han vill vara mot olika risker. En perfekt hedge innebär att bemötandet av en risk är perfekt och alla fluktuationer inom riskområdet påverkar ej portföljen. Exempelvis kan en investerare skydda sig mot valutarisker genom att köpa valutasäkringar som garanterar en specifik köp och säljkurs. Förändringar i valutavärden påverkar då mindre, eller ingenting vid perfekt hedge. Hedgning är dock inte gratis och skapar därigenom en ny risk. Om inga fluktuationer inträffar är ju kostnaden av hedgen bortkastad. (www.aktietips.info.) Att hedga en risk som möter ett företag, eller en fond, är endast motiverat om det leder till en relativ vinstökning. Hedging kan alltså innebära både en intensifierad vinstökning eller en reducerad förlust. Det finns dock förhållanden under vilka en given investering inte påverkas (Modigliani- Miller 1958) nämligen; när det inte förekommer några skatter, ekonomiska trångmål eller transaktionskostnader samt när det föreligger lika tillgång till den finansiella marknaden och när investeraren och företaget har samma information om densamma. Dock förefaller dessa omständigheter sällan gälla, snarare är olika marknadsimperfektioner vardagen för de flesta globala marknader idag. Investeringar exponeras mot fluktuationer ur en rad olika finansiella hänseenden som priser, växlingskostnader, avkastning, varupris och aktievärde (www.victoryrisk.com). Argument för att hedga en risk (Sercu & Uppal 1995 ss 457) kan även vara den finansiella nödställdhet och stress det innebär för ett företag när intäkterna inte täcker de fasta kostnaderna vilket i sin extrem kan leda till likvidation. Enligt Sercu & Uppal är den optimala hedgingpolicyn, vid närvaro av potentiell finansiell nödställdhet, att minimera variansen i cashflow. Ett annat skäl till att företag hedgar prisförändringar är att de utgör risker som är perifera till den centrala affärsstrategin i vilken de opererar (www.finpipe.com). En investerare behöver ju inte vara intresserad av att få vinster utifrån en fallande dollar utan snarare dra vinster
av den verksamhet det dollarrelaterade företaget bedriver. Genom att hedga riskeras alltså inte kärnverksamheten, eller de komparativa fördelarna i ett företag, att sättas ur spel pga valutaförändringar. Utmaningen i att finna den rätta hedgingstrategin ligger i att finna den rätta balansen mellan osäkerhet och risken i att förlora möjligheter. En hedge är alltså ett sätt att utestänga eller minska risken i en investering, ofta en faktor som är perifer i förhållandet till syftet med investeringen.
Redan tidiga ekonomer såsom Adam Smith och John Maynard Keynes ansåg att personliga preferenser samt psykologiska faktorer påverkar människors finansiella beteende. Hirshleifer, professor i ekonomi vid Ohio State University, går i sin artikel Investor Psychology and Asset Pricing (2001) till angrepp mot den vanligt förekommande teorin om rationellt beteende. Han tar istället upp sociala och psykologiska beteenden samt tankemönster för att förklara hur investerare och kapitalägare kan påverka marknaden och besluten om sina transaktioner utifrån ett beteende som uppvisar irrationella drag. Vi har valt att endast ta upp de beteenden som vi finner mest relevanta för att besvara frågeställningen.
Edwards (1968) beskrev att människor kan begå perceptuella fel till följd av en ovilja att ändra sin åsikt i tillräcklig utsträckning till följd av introduktion av ny fakta. Edwards kallar detta fenomen för conservatism (konservatism). Konservatism kan innebära att en person undervärderar betydelsen av nytillkommen fakta för att slippa göra en ny värdering av en situation då den nya informationen kan betyda att ett tidigare taget beteende kan visa sig felaktigt eller mindre önskvärt. Genom att undervärdera informationen kan detta faktum minskas i betydelse eller bara glömmas bort för att personen i fråga skall slippa erkänna fel eller tvingas genomföra förändringar till den redan tagna handlingsplanen. (Hirshleifer, 2001)
Vidare identifierar Hirshleifer ett tankemönster som tyder på att aktörer har en förmåga att generellt överreagera på små enskilda händelser och underreagera på stora övergripande mönster.
Detta innebär att aktörer skaffar sig en skev bild av de faktorer som påverkar den externa miljön.
När detta beteende leder till att en aktör överreagerar på en situation kallar författaren fenomenet
konservativa beteendet men Hirshleifer förklarar det genom att värdera information från två faktorer; styrkan och vikten. Styrkan beskriver hur nyskapande eller extrem informationen är, medan vikten redogör för hur trovärdig och precis informationen är. Konservatism uppstår när aktörer inte fäster stort värde på vikten av informationen och BRO-beteende kan skönjas när aktören fäster för stor vikt på styrkan av informationen. Båda dessa beteenden leder till ett suboptimalt beteende och kan därmed inte betraktas som rationellt. (Hirshleifer, 2001.) Vidare diskuteras hur aktörer har en förmåga att ha ett för smalt fokus när man genomför utvärderingar om situationer, någonting författaren kallar Narrow Framing. Människan har en begränsad kognitiv förmåga och tid att utvärdera de problem de ställs inför. Det smala fokuset leder till att man missar stora övergripande politiska mönster som kan påverka den finansiella utvecklingen då man koncentrerar sig på mer greppbara faktorer istället. (Hirshleifer, 2001.) Hirshleifer slår även fast att dessa perceptuella fel kan vara långlivade. Nya utvärderingar påverkas av konservativt tänkande och får därmed en adaptiv karaktär, dvs. de påverkas av de gamla misstagen även om ny information har uppkommit. Denna uppfattning förstärks sedan av en övertro på den egna åsikten. Enligt Einhorn och Hogart (1978) så är aktörer som anser sig vara kompetenta ovilliga att förändra sina åsikter, Batchelor och Dua (1992) har samma uppfattning genom att säga att nya prognoser eller utvärderingar påverkas alltför lite av andras prognoser relativt de egna.
Denna process, där aktörer värderar information som är tvetydig till sin egen fördel kallas för conformity bias. I Hirshleifers artikel presenteras en undersökning som visar på att aktörer med ett beteende som överstämmer med conformity bias troligen är mindre villiga att överge ett mönster som är irrationellt, och därmed förlorar de ännu mer pengar. En effekt som förstärker detta beteende är aktörens vilja att söka information som stämmer överens med bilden aktören redan har. Genom att välja ut den information som är, för en själv, mest fördelaktig kan en aktör lättare bortse från information som inte förstärker den egna åsikter. (Hirshleifer, 2001)
Flockbeteende bland finansiella aktörer kan leda till att investerare reagerar på vad andra investerare gör, speciellt de i aktörens närmiljö, istället för se till den egna finansiella analysen.
Hirshleifer (2001) beskriver hur relevant information kan ignoreras eller feltolkas av aktörer
enligt de anledningar vi diskuterat tidigare. Vidare säger han att det är svårt för en enskild aktör att se om alla andra aktörer har reagerat på informationen, om marknaden redan har anpassat sig eller ej. Detta kan leda till att det tar längre tid för marknaden att anpassa sig samt att en överreaktion kan inträffa.
Bond och Smith (ur Ellison och Fudenberg, 1995) gjorde 1986 en analys på 133 undersökningar för att identifiera sociala aspekter som påverkar beteenden. Den undersökningen fann stöd för en effekt som tyder på att människor uppvisar flockbeteende, till vilken grad beteendet påverkas beror dock på kulturella och historiska faktorer. Författaren kallar detta beteende för conformity effect och tillägger att det finns fördelar med att iaktta och härma andra aktörer men att det även leder till irrationellt beteende.
En undersökning, gjord av Shiller och Pound (1989), visade att nästan alla inköp av aktier som genomfördes av deras undersökningsobjekt hade föregåtts av en diskussion med en annan aktör varvid information om aktien hade förmedlats. Det finns även, enligt Shiller och Pound, en tendens att föredra idéer och information som uppvisar likheter med den kulturella miljö man lever i. Information som stämmer överens med de värderingar som förekommer i den kulturella miljön man vistas i förstärks medan motsägande fakta sållas bort. Kulturen blir därmed starkare och kan därför påverka beteendet hos dess medlemmar ännu kraftigare. På samma sätt har aktörer en förmåga att sammanfatta och vässa den information som man förmedlar till sin omgivning.
Genom att sammanfatta den information som leder till en slutsats, samt att till en oproportionerlig hög grad använda den fakta som stöder den egna åsikten, kan informationen förmedlas snabbare, men den lider då ofta av felaktigheter och leder därmed till ett suboptimalt beteende. Detta kan i förläggningen leda till att informationen blir mer och mer extrem då den gång på gång sammanfattas och vässas genom nya sociala interaktioner. (Hirshleifer, 2001)
I detta kapitel ges en presentation av pensionssystemets uppbyggnad för att ge en större förståelse för AP-fondernas funktion och uppdrag.
Det svenska pensionssystemet är idag uppdelat i den allmänna pensionen vilken i sin tur består av inkomstpension och premiepension. Utöver den allmänna pensionen finns tjänstepensionen samt det privata pensionssparandet.
Allmän pension
Allmän pension är den del du får av staten och som du tjänar in när du jobbar, studerar, har små barn eller gör värnplikt (www.amf.se). Den allmänna pensionen kallas också garantipension.
Hur hög pensionen blir beror på hur mycket löntagaren tjänar, hur länge löntagaren arbetar samt utvecklingen för placeringen i premiepensionerna. De som är födda tidigare än år 1953 får sin pension grundad delvis på det gamla systemet med ATP och folkpension. Den allmänna pensionen består idag däremot av inkomstpension och premiepension. (www.amf.se)
Ålderpension 18,5 % av inkomst
16 % 2,5 %
AP 1-4 samt AP 6 Riksförsäkringsverket
Statsbudgeten
Inkomstpension
Riksgäldskontoret
Premiepensions myndigheten
AP 7 Privata
fondbolag
Premiepension Garantipension
Bild 1: Det svenska pensionssystemet Källa: www.AP7.se
Grunden i pensionssystemet är inkomstpensionen vilken är den del av pensionen som nuvarande pensionärer får idag och som betalas in av de som är aktiva på arbetsmarknaden. De som bidrar till systemet får pensionsrätter vilka betalas ut när spararen går i pension. (www.amf.se)
Premiepensionen är den del som löntagaren själv placerar i fonder. Storleken på utbetalningarna beror dels på hur mycket pengar som betalats in samt avkastningen på placeringen.
Premiepensionen utgör den mindre delen av den allmänna pensionen. (www.amf.se)
Tjänstepensionen är ett resultat av förhandlingar mellan fackförbund och arbetsgivare, därmed kan det sägas att nästan alla, genom sin anställning, har rätt till en tjänstepension. Den anställdes pension finansieras av arbetsgivaren. Hur stor del av tjänstepensionen som får placeras beror på vilket avtalsområde den löntagaren tillhör. Har den löntagaren haft flera olika anställningar under olika avtalsområden har hon följaktligen flera olika tjänstepensioner. (www.amf.se)
Det privata pensionssparandet kan tidigast tas ut från 55 års ålder. När och hur mycket man vill spara är upp till individen att avgöra. För att behålla pensionen på samma nivå som lönen krävs dock ett privat sparande motsvarande 60- 65 % av lönen då pensionen endast täcker 35- 40 % av lönen. Det finns tre olika pensionssparanden som är avdragsgilla; fondförsäkring, traditionell försäkring hos försäkringsbolag samt individuellt sparande (IPS) hos banker. (www.amf.se.) Den traditionella fondförsäkringen förvaltas av försäkringsbolaget och placeringen kan inte påverkas av spararen. Grundplaceringen sker dock i säkra papper för att tillgodose den avkastning som är avtalad, oftast mellan 3-5 %. Fondförsäkringar fungerar i stort sett som en pensionsförsäkring
med den skillnaden att spararen väljer hur premierna skall förvaltas. Spararen kan här byta fonder och fondförvaltare om hon vill. (www.finansportalen.se)
Då storleken på in- och utbetalningarna varierar årligen i pensionssystemet beroende på arbetskraftsdeltagande, löneökningstakt och andra demografiska faktorer har buffertfonderna till uppgift att vara en buffert för att utjämna variationerna. Buffertfonderna utgörs av Första till fjärde AP-fonderna. Idag överstiger inbetalningarna utbetalningarna, men från och med cirka år 2010 kommer det att uppstå ett växande underskott då 40-talisterna börjar gå i pension. Genom att skapa fyra oberoende fonder med identiska uppdrag har regering och riksdag skapat konkurrens i syfte att optimera resultatet för spararna (www.ap3.se). Hösten år 1999 reformerades pensionssystemet och de tidigare 1-5:e AP-fonderna ersattes av de nya fristående och konkurrerande 1-4:e AP-fonderna genom att de inledningsvis fick cirka 135 miljarder var att förvalta. Fonderna startade år 2001. (www.ap2.se)
För att tillgodose en långsiktig hög avkastning har placeringsreglerna ändrats för buffertfonderna.
Placeringsreglerna har gjorts mer flexibla för att ge möjligheter till placeringar i flera olika tillgångsslag. Den 1:a januari år 2001 trädde placeringsreglerna i kraft. Dessa regler utgör alltså ryggraden i det uppdrag AP-fonderna har, därmed finns dessa regler alltid med i de strategiska besluten.
1) Placeringar får ske i alla marknadsnoterade instrument på kapitalmarknaden som är omsättningsbara.
2) Högst 5 % av fondens tillgångar får placeras i onoterade värdepapper.
3) Minst 30 % av varje fonds tillgångar skall placeras i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk.
4) Varje fonds innehav av aktier i noterade svenska bolag får högst motsvara 2 % av det totala värdet av svenska aktier på auktoriserad svensk börs- eller marknadsplats.
5) Fonden får inneha högst 10 % av rösterna i ett enskilt börsnoterat bolag och högst 30 % i onoterade riskkapitalbolag.
6) Högst 40 % av en fonds tillgångar får exponeras för valutarisk. En stegvis ökning får ske från dagens (år 2004) gräns på 30 % men då med högst 5 % per år.
7) Högst 10 % av en fonds tillgångar får exponeras mot en emittent1 eller en grupp av emittenter med inbördes anknytning.
8) Varje buffertfond har rätt att ta upp lån om den töms på tillgångar.
9) Minst 10 % av varje fonds tillgångar ska förvaltas genom köp av fondandelar eller diskretionär förvaltning.
Källa: www.ap1.se/templates/AP1_Normal.asp?id=2121
Ovanstående regler är identiska för Första till fjärde AP-fonderna. Härnäst redogör vi närmare för buffertfondernas verksamhet.
Här följer en kort presentation av de allmänna pensionsfonderna (AP-fonder) för att tydliggöra dess likheter och skillnader inom ramen för det gemensamma uppdraget.
Fonden har 65 anställda med säte i Stockholm och förvaltar idag 157 miljarder kronor.
Placeringarna sköts såväl internt som externt och upphandlingar med fler externa förvaltare i framförallt Stillahavsregionen och USA pågår förnärvarande. Fondens uppdrag är att fungera som en buffertfond i pensionssystemet samt att maximera tillgångarnas långsiktiga avkastning.
Fondens mål är att slå en referensportfölj med 0,5 % per år samt att avkastningen överstiger genomsnittet för respektive global marknad mätt över 5-årsperioder. Placeringarna sker främst i utländska papper men även i svenska aktier och räntebärande papper. I övrigt skall fonden utnyttja sitt ägarinflytande i syfte att uppnå och gagna de långsiktiga avkastningskraven.
(www.ap1.se.) Från Första AP-fonden intervjuades Cecilia Thomasson Blomquist den 15/5-05.
Cecilia Thomasson Blomquist är chef för valutaenheten.
Andra AP-fonden har 50 anställda med säte i Göteborg. Under årsskiftet 04/05 uppgick fondens kapital till 158,1 miljarder kronor. Då relationen mellan intern och extern förvaltning inte är reglerad får den ansvaret som förväntas skapa högst avkastning. Det övergripande målet, sett ur ett ägarperspektiv, är att långsiktigt bidra till en god tillväxt i de bolag fonden investerat i. Under år 2004 har en betydande omstrukturering av portföljsammansättningen gjorts gällande aktie och ränteinnehav vilket resulterat i en geografisk spridning som gett större fokus på en mer aktiv förvaltning och en mer absolut avkastning. Fonden placerar över hela världen inom flera olika placeringssegment för att sprida risken i portföljen genom placeringar i riskkapitalfonder, hedgefonder och fastigheter. Placeringshorisonten uppgår till 30 år och avkastningsmålet på 5-10 års perspektiv med en nominell avkastning på 6,5 % per år i genomsnitt. (www.ap2.se.) Från den Andra AP-fonden intervjuades Thomas Franzèn den 10/5-05. Thomas Franzèn är allokeringschef.
Fonden har sitt säte i Stockholm med 45 anställda. Den Tredje AP-fonden förvaltar 160,3 miljarder av svenskt pensionskapital. Uppdraget är att skaffa en hög avkastning till låg risk.
Fonden har fokus på den svenska marknaden med restriktionen att inte äga mer än 10 % av ett enskilt bolag. Av fondkapitalet förvaltas 28 % externt (45,4 miljarder) då policyn säger att den som har bäst kompetens skall sköta förvaltningen. I likhet med många av de andra AP-fonderna utgår fonden från en referensportfölj där hänsyn tas till en långsiktig strategi i syfte att optimera förutsättningarna för pensionssystemet. Referensportföljen består även av index för fastigheter, obligationer och aktier mot vilken fondens löpande förvaltningsprestation mäts. Sedan bestäms gränsvärdena för hur stora de finansiella riskerna skall vara relaterat till referensportföljen.
(www.ap3.se.) Från den tredje AP-fonden intervjuades Mattias Burberg den 2/5-05. Mattias Burberg är portföljförvaltare på valutasidan.
Fonden har sitt säte i Stockholm med 52 anställda. Fjärde AP-fonden förvaltar ca 151 miljarder av det svenska folkets pensionskapital. Fondens uppdrag är bland annat att säkerställa inkomstpensionen i ålderspensionssystemet genom att utöva ett aktivt ägarinflytande i noterade bolag. Ambitionen är att fonden skall fylla sin funktion som buffert i pensionssystemet under de närmaste 40 åren. Detta tidsperspektiv baseras på det faktum att belastningen på pensionssystemet kommer att vara störst under perioden från idag fram till cirka år 2040. Fonden har även externa förvaltare i Asien samt semipassiv förvaltning av globala aktier då det bedöms som mest kostnadseffektivt. (www.ap4.se.) Från den fjärde AP-fonden intervjuades Leif Hessel den 2/5-05. Leif Hessel är chef för ränte- och valutaförvaltningen.
Fonden har sitt säte i Stockholm och förvaltar ca 50 miljarder kronor. Genom att fokusera på kärnverksamheten har Sjunde AP-fonden endast 12 anställda. I samband med det nya pensionssystemets införande bildades den Sjunde AP-fonden efter ett beslut av riksdagen.
Fonden har som uppgift att förvalta premiepensionsmedel för svenska folket. Förvaltningen lyder under samma regler som de privata värdepappersfonderna och fondbolagen. 2,5 % av lönen under 7,5 basbelopp fonderas på individuella konton. Avkastningen bestämmer hur stor premiepensionen blir för spararen. Den Sjunde AP-fonden består av 600 privata fonder ur vilka man får placera i maximalt fem stycken. Om spararen inte väljer någon fond placeras pengarna i Premiesparfonden som även den förvaltas av den Sjunde AP-fonden. Valutasäkring, förvaltning av räntor samt 60 % av den svenska aktieportföljen sköts internt. Andra arbetsuppgifter läggs ut på externa kapitalförvaltare, konsulter och andra fristående underleverantörer. (www.ap7.se.) Från den Sjunde AP-fonden intervjuades Leif Petersson den 2/5-05. Leif Petersson är räntehandlare.
I detta kapitel vill vi belysa några av de faktorer som påverkade dollarns negativa utveckling och dess framtida implikationer.
Sveriges ekonomi är exportdriven, upp till 85 % av vår bruttonationalprodukt (BNP) skapas av varor och tjänster som exporteras utomlands. Den största delen går till våra grannar i Europa men år 2004 var 10.1 % av vår varuexport ämnad för den Nordamerikanska kontinenten med sikte på amerikas förenta stater. Detta gör USA till vår näst största enskilda mottagare av exportprodukter från Sverige efter Tyskland. (www.scb.se.) USA utgör därmed en av de viktigaste marknaderna för Svenska varor och tjänster. Men den Amerikanska ekonomin påverkar Sverige på fler sätt än genom export och import av varor. Amerikanska och Svenska investerare samt fondförvaltare har även anmärkningsvärt stora summor investerade i varandras respektive länder. Den eventuella påverkan av en stor händelse inom växelkurser eller den ekonomiska utvecklingen gentemot USA är därmed potentiellt stor. I detta avsnitt ska vi därför att undersöka tre saker. Vi börjar med att förklara hur dollarns utveckling har sett ut under den närmaste historien för att se om vi kan dra några lärdomar därifrån. Vi kommer vidare att ge en överskådlig förklaring till det mönster av fallande dollarkurser vi sett under de senaste åren och undersöka om detta förlopp var oväntat eller förutsägbart. Först kommer vi dock att ge en kortare förklaring över vad fenomenet hedge är för något för att ge läsaren en förståelse hur valutafonderna kan använda denna metod för att skydda sig mot valutafall.
I diagram 1 och 2 åskådliggörs hur den amerikanska valutan tappat i värde gentemot de andra stora globala valutorna. Med ett fall på ca 35 % gentemot
Pris för en(1) UDS i SEK
6,0 6,5 7,0 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 10,5 11,0
jan-99 jan-01 jan-03 jan-05
gentemot kronan så har den ekonomiska situationen ändrats för många företag och investerare.
Det är inte första gången dollarn faller kraftigt under en förhållandevis kort period. Gerlach och Pertri (1990) beskriver begreppet The Dollar Cycle , som innefattar dollarns utveckling under 80-talet. Under tidigt 80-tal ökade dollarn snabbt i värde mot de flesta andra viktiga valutor för att sedan vända och kollapsa till värdenivåer under den tidigare normala nivån. En nivå som kom att utgöra den lägsta under hela mellankrigstiden. Under samma period rörde sig de flesta Europeiska valutor i motsatt
riktning gentemot dollarn, men de var generellt sett mycket mindre drastiska i sina förändringar.
Anledningen till denna utveckling kommer att diskuteras senare, men det intressanta med Gerlach och Petris analys över perioden är att dåtidens investerare
var totalt oförberedda på dollarns snabba fall (Gerlach och Petri 1990). Denna slutsats, vars argumentation grundar sig på utvecklingen av räntenivåer och att dåtidens investerare generellt föredrog värdepapper värderade i dollar, visar att finansmarkanden inte förutsåg dollarkollapsen och att de därmed inte heller kunde skydda sig mot den. I nästa stycke kommer vi att undersöka om det finns några likheter mellan den dåvarande situationen och den situation vi ser idag.
Gerlach och Petri diskuterar i sin bok vilka potentiella anledningar som kunde ligga bakom den kraftiga och instabila utvecklingen av dollarns värde i förhållande till andra valutor. Deras första slutsats är att dollarns tidiga uppgång sammanföll med utvecklandet av handelsunderskottet gentemot resten av världen. De tar även upp hur man kan se hur ett ökat statligt spenderande och en minskad disciplin över budgetmålen bidrar som en förklaring till vändpunkten. Det är dock viktigt att påpeka att författarna säger att det är svårt att hitta någon exakt förklaring till dollarns
Källa: riksbanken.se Diagram 2: Kostnad för en USD i SKR.
Kostnad för en USD i SKR.
stora skillnader i värde. Statistiken visar att normala indikationer på kommande förändringar i valutavärderingen, såsom stigande handelsunderskott, förändrades över tiden. Detta faktum kommenterar den amerikanska nationalekonomen Paul S. Krugman i Gerlach och Petri (1990) genom att säga att dollarn efter sin stora uppgång under tidigt 1980-tal till följd av ett ökat statligt spenderande, ökande handelsunderskott och tätare monetär policy förr eller senare skulle falla tillbaka till en lägre prisnivå. Kapitalet som skulle betala för det kraftigt ökade handelsunderskottet skulle då leda till en explosion av utländskt kapitalägande i dollar. Så för att Amerikanarna skulle kunna fortsätta importera varor från omvärlden, så var omvärlden tvungna att pumpa in pengar i USA. År 1988-89 hade USA ett handelsunderskott på 150 miljarder dollar och ett dollarvärde som rasat sen år 1985. Motsvarande 150 miljarder dollar var utlånade av omvärlden år 1988 till 1989 för att betala för den amerikanska utlandsimporten. Ett hypotetiskt exempel för att förklara varför dollarn skulle kunna falla pga. av dessa faktorer skulle kunna se ut så här: Sveriges riksbank äger en del av dessa dollar och plötsligt kommer en indikation på att USA håller på att sänka sin styrränta tillföljd av en dålig ekonomisk utveckling, eller höjda oljepriser etc. Eftersom räntan går ner vill färre människor äga dollar. Marknaden svämmar då över med dollar som stora kapitalägare vill göra sig av med. Dollarpriset sjunker därmed och ännu fler dollarägare vill sälja valutan. Sveriges riksbank han nu alternativet att sälja sina tillgångar i dollar eller att behålla dem och hoppas på att nedgången är kortsiktig. Detta exempel är grundläggande makroekonomisk teori och förklarar delvis varför vi sett en flykt från dollarn under de senaste åren. (Exempel skapat med hjälp av Parkin, 1998.) Men, som Gerlach och Petri säger, så kan man se en korrelation mellan ökade statliga utgifter, ökad obalans i budgeten samt ett ökat handelsunderskott under dollarfallet år 1985-90. Senare analyser av situationen under 1980-talet indikerar att dollarn borde ha fallit ännu kraftigare men att snabbt fallande energipriser (slutet på oljekriserna) minskade fallet. (The Economist, 2004.) Nedan fortsätter vi med att undersöka det tidiga tjugohundratalet för att se om vi kan finna några likheter med dagens situation.
Enligt den senaste rapporten från Organisationen För Ekonomisk Utveckling och Samarbete,
miljarder dollar (alltså 6,6 ggr större underskott idag än år 1989). I debatten om hur denna utveckling kommer att påverka den fortsatta utvecklingen av dollarpriset finns det optimister och pessimister. Optimisterna hävdar att omvärlden kommer att vilja fortsätta finansiera detta underskott då den amerikanska marknaden erbjuder en hög ränta på kapital samt att dollarn, generellt sett, är säker från risk. Pessimisterna hävdar däremot att den amerikanska valutan har varit osäker i sin värdering under en lång period med chockartade prisfall under 80-talet och tidigt tjugohundratal. Oavsett optimister och pessimister så har den generella lönsamheten de senaste åren varit större i både Europa och Japan jämfört med USA. (The Economist, 2005.) The Economist går så långt att de deklarerar att detta jättelika underskott tillsammans med det faktum att omvärlden är mindre intresserad av att hjälpa dollarn genom stödköp, är den största anledningen till det kraftiga dollarfallet (The Economist: Further to Fall, 2005). Efter att Bush kom till makten år 2000 så har den amerikanska budgeten lämnat Clinton-årens stabilitet med svarta siffror och budgetöverskott till ett av de största underskotten i historien. Enligt The Congressional Budget Office så uppgick 2004 års underskott till ca 400 miljarder dollar, och enligt deras prognos kommer underskottet år 2005 att uppgå till ca 365 miljarder dollar.
(www.cbo.gov.) Enligt The Economist så påverkar ett sådant budgettunderskott handelsunderskottet mycket negativt och sätter därmed ytterliggare press på dollarn. Den före detta amerikanska chefen för Finansministeriet R. Rubin hävdar att ett sådant budgetunderskott minskar förtroendet för stabiliteten i det amerikanska finanssystemet och det kan därmed få folk att välja bort amerikanska finansiella instrument vilket skulle vidga krisen ytterliggare. (The Economist, 2004.) I slutet av år 2004 träffades G20 länderna (de 20 största ekonomierna i världen) i Berlin för att diskutera hur detta ansenliga underskott påverkade världsekonomin och dollarns försvagning. De europeiska ledarna uttryckte oro över hur budgetunderskottet har utvecklats sedan Clinton-åren och chefen för det amerikanska finansministeriet lovade att försöka halvera underskottet inom fyra år. (Dagens Industri, 2004)
Det finns även andra mått som kan användas för att se hur handelsunderskott påverkar dollarns utveckling. Levey och Stuart skriver i Gerlach och Petri (1990) att de använder sig av skillnaden mellan värdet på amerikanska tillgångar som ägs av utlandet jämfört med värdet av utländska tillgångar som ägs av amerikanska medborgare och företag. De kallar detta index för Net International Investment Position (NIIP-index). Ett negativt mått innebär att det speciefika landet äger tillgångar till ett gemensamt mindre värde än utlandet. Ända fram till och med 1990-talet var NIIP-indexet positivt i USA. Men till följd av de stora handelsunderskotten så har USA:s position förändrats. År 2004 uppgick underskottet till ofattbara 2,6 trillioner dollar, vilket utgör en markant del av bruttonationalprodukten. Samma år ägdes 24 % av USA:s BNP av utlandet. Enligt OECD kommer denna trend att fortsätta fram till år 2010 då NIIP-indexet antas stiga till 63 % av den amerikanska bruttonationalprodukten. Notera att författarna hävdar att någonting som minskar påverkan av denna utveckling är den naturliga stabiliseringen av räntorna och därmed ett fall av dollarpriset. Poängen är att NIIP-indexet sedan år 1990 har visat ett kraftigt ökande gap mellan värdet på amerikanska tillgångar i utlandet och utländska investeringar i Sverige. Detta tillsammans med OECD:s prognoser om en liknande bild fram till år 2010 är en tydlig indikation på att fallande dollarpriser kunde förväntas under 90-talet och därefter. (Gerlach och Pertri, 1990)
År 1999 implementerades euron i den europiska monetära unionen när 11 stater övergav sina valutor för den nyinstiftade euron och ett år senare tillkom Grekland efter att ha uppfyllt de ekonomiska krav som ställdes. Efter en skakig inledning under de tidiga åren började euron sedan stiga i värde gentemot dollarn för att i december år 2002 för första gången bli högre värderad än dollarn, en position euron sen dess inte lämnat. Sen euron implementerades har den ökat nästan 40 % i värde gentemot dollarn (Maj 2005). Vissa ekonomer anser att eurons utveckling har mycket att göra med dollarns fall. Deras argumentation grundar sig i att euron uppvisar många av de karaktäristika som traditionellt gjort dollarn önskvärd, nämligen; låg risk, hög likviditet och en utvecklad finansiell marknad. Euron utgör därför ett intressant alternativ till dollarn när stater, banker, riksbanker och finansiella institutioner vill diversifiera sina valutatillgångar då dollarn
av dollar vilket drar ner dollarvärdet ytterliggare. Dessutom har euron utvecklats snabbt som valuta för transaktioner inom råvaror och olja. Detta sätter ytterliggare press på dollarn då olja alltid tidigare varit värderad i dollar. (www.mises.org)
I detta stycke vill vi kartlägga vad ledande ekonomer tror om den framtida utvecklingen av dollarn och dess påverkan för Sverige. Vi gör detta för att senare kunna diskutera hur de närmaste årens utveckling för AP-fonderna kommer att påverkas och hur de anser att de bör bemöter denna utveckling.
Dollarns utveckling har som vi tidigare beskrivit varit kraftigt negativ under de senaste åren, och det stora underskotten kommer att fortsätta påverka denna utveckling. Flera ledande nationalekonomer och politiker hävdar att en av de större anledningarna till att dollarns fall inte varit ännu kraftigare är att asiatiska centralbanker har stödköpt valuta för att garantera ett dollarvärde som håller sig högt. Motiven bakom detta beteende är att den amerikanska köpkraften skall hålla sig fortsatt hög och därmed driva den snabba ekonomiska utvecklingen i Kina med omnejd. Ett asiatiskt stopp att stödja dollarkursen skulle leda till ett fortsatt snabbt dollarfall. Det är mycket kostsamt att köpa en valuta som ligger på artificiellt höga nivåer så förr eller senare kommer de Asiatiska ekonomierna att börja överväga rimligheten i ett sådant agerande. Som exempel kan vi betrakta Kina där den nuvarande valutareserven, som har ett värde på ca 500 miljarder dollar, utgörs av 80 % av dollarn. Med sjunkande dollarkurser blir avkastningen låg och sedan år 2000 har den varit kraftigt negativ. Därför är det troligt att Kina kommer flytta om sin valutareserv till andra valutor med liknande säkerhet men med högre avkastning, dvs. troligen Euron. (Eklund K, 2005)
Enligt Eklund är en vanlig uppfattning bland ekonomer att det kommer att inträffa ett ytterliggare fall på 15-20 % för att en mer realistisk prisnivå skall uppnås. Men det finns betydligt högre bud hur ett framtida dollarfall kommer att se ut. Den tidigare chefsekonomen vid den Internationella Valuta Fonden (IMF), Michael Mussa vid The Institute for International Economics, hävdar att ett snabbt fall på ytterliggare 20 % från dagens rekordlåga nivå är nödvändigt för att stävja
underskotten. Därefter förutspår han en tioprocentig nedgång per år under ett icke uttalat antal år.
Mussas ersättare på posten som chefsekonom på IMF, Ken Rogoff vid Harvard Universitetet, hävdar att dollarn måste falla ytterligare 20-40 %. Men kanske skulle inte ens ett fall av denna magnitud hjälpa till att balansera det amerikanska underskottet. Rogoff (2005) hävdar att ett så stort fall som 20 % fortfarande bara skulle minska underskottet som del av BNP med 2 % till sammanlagt 4 % och därmed insinuera ytterliggare utrymme för ett dollarfall. Pga.
finansmarknadens irrationella beteende så kan det ta tid innan dollarn sjunker till naturliga nivåer.
Detta fenomen kan leda till en försenad överreaktion som sänker valutan till en onaturligt låg nivå. Detta fenomen kallas för overshooting och inträffar när investerare reagerar på stor volatilitet och snabba kast.2 (Global Agenda, 2005)
Med ovanstående resonemang vill vi påvisa att det finns tydliga indikationer på att dollarkursen kommer att förändras under de närmaste åren. En förändring som kommer att vara negativ.
Därför, med utgångspunkt från AP-fondernas historiska handlande, kommer vi nu att ta upp relevant teori kopplad till händelseförloppet.
I detta kapitel kommer vi att framställa och analysera AP-fonderna enligt den teoretiska bild vi presenterat tidigare.
Ett gemensamt drag var att samtliga AP-fonder ansåg sig själva, relaterat de andra, mindre valutaexponerade samt att de hade en säkrare strategi med mindre valutaexponering jämfört med de andra AP-fonderna.
Första AP-fonden: Tittar man med stora glasögon har vi ganska lika exponeringar [som övriga AP-fonder].
Andra AP-fonden: men mycket hedge i jämförelse med de andra AP-fonderna Tredje AP-fonden: enligt årsredovisningarna hade vi lägst valutaexponering och
sedan trappade vi upp den ganska långsamt, det finns några [AP- fonder] som ökat upp den lite mer.
Sjunde Ap-fonden: Vi har nog lägre valuta risk [än de övriga AP-fonderna] skulle jag tro.
Den Sjunde AP-fondens uttalande är anmärkningsvärt mot bakgrund av att de har den största valutaexponeringen jämfört med samtliga AP-fonder.
Nedan presenterar vi de procentsatser som respondenterna angav eller som återgavs i årsredovisningarna relaterat till den valutasäkringsgrad och hedgningsstrategi de antagit för att skydda sig mot stora valutasvängningar.
Första Ap-fonden: Fonden har en generell valutaexponering på ca 20 %. De har en aktiv förvaltning av valuta och i den aktiva förvaltningen positionerar de sig gentemot olika valutor beroende på deras åsikt om risken.
Andra AP-fonden: Fonden har en generell valutaexponering på ca 10 % vid början av året. De valutasäkrar sedan början av år 2005 med 100 % gentemot dollarn. Innan den strategiska omlokaliseringen i början av år 2005 så valutasäkrade fonden upp till ca 85 %. Sedan genomfördes ett
regionaliseringsprogram där olika exponeringsgrader tillämpas på valutor från olika regioner.
Tredje AP-fonden: Fonden hade en generell valutaexponering på ca 18,5 %, varav 34
% utgjordes av dollar vid början av året. Sedan valutasäkras fonden till 100 % av de räntebärande innehaven och 85 % av det aktiekapital som är värderat i utländska valutor. Strategin skiftar beroende på hur marknaden förändras.
Fjärde AP-fonden: Fonden hade en generell valutaexponering på ca 20 % vid början av året. Av dessa är 30 % i dollar. År 2001 genomfördes en förändring för att minska exponeringen i dollar.
Sjunde AP-fonden: Den Sjunde AP-fonden har en generell strategi att valutasäkra tillgångar i alla de stora valutorna (Dollar, Yen, Euro samt Pund Sterling) med 50 %. Fonden har aldrig ändrat den strategiska synen men skulle kunna göra det om marknaden indikerar extraordinära förhållanden.
Som vi kan se i denna sammanställning är det framförallt den Andra och Sjunde AP-fonden som skiljer sig från övriga fonder med lägre respektive högre exponering. Den Första, Tredje och Fjärde AP-fonden ligger samtliga runt 20 % generell valutaexponering och har en liknande andel i dollar.
Vi vill i detta stycke klarlägga om det existerar olika strategier för att bemöta risker som uppstår.
Samtliga AP-fonder framhöll att de hade ett långsiktigt perspektiv:
Första AP-fonden: [Vilket tidsperspektiv har ni?] 30 till 40 år, det är vårt uppdrag.
Andra AP-fonden: [Vilket tidsperspektiv har ni?] 30 år, ligger valutorna kvar på dessa nivåer är det ett jättelångt beslut.
Fjärde AP-fonden: Vi bedömer strategiskt två till fem år framåt.
Det medellånga perspektivet [2 till 5 år] är viktigare och större än det korta.
Sjunde AP-fonden: Portföljen är byggd med 20 års perspektiv.
Trots att alla delar det långa förvaltningsperspektivet så skiljer graden av aktivitet för att möta
som reagerat minst på dollarfallet. De antog en passiv strategi sedan de långsiktiga målen slogs fast under våren år 2001. Fonden ansåg därefter att inget behov förelåg för att förändra strategin förrän tidigt år 2005. Den Tredje AP-fonden ser över sina långsiktiga mandat ca en gång per år men tillåter även att man går utanför de dikterade riktlinjerna när situationen så kräver, med upp till 5 %. Fonden anser förnärvarande att detta är den största risk som de utsätts för och bemöter den därför genom att ha en egen avdelning som uteslutande arbetar med valutafrågor. Den Tredje AP-fonden är förhållandevis aktiv i sitt agerande och arbetar med att få bort de valutarisker som kan påverka den totala portföljen negativt. Den Fjärde AP-fonden är också aktiv i sitt agerande för att möta valutarisker. De har ett strategiskt perspektiv på 2 till 5 år. Förutom det medellånga perspektivet har de även ett kortsiktigt aktivt perspektiv som går ut på att reagera på stora omflyttningar på valutamarknaden:
Fjärde AP-fonden: Tanken är att via en aktiv förvaltning ta en position gentemot dollarn, men här är det frågan om en långsiktig strategi. 20%
valutaexponeringen där merparten ligger mot euron.
Den Sjunde AP-fonden gav intrycket av att vara den mest passiva fonden i sin hantering av de risker som uppstod på grund av dollarfallet. Det är anmärkningsvärt då deras exponeringsgrad var avsevärt större än de andra fondernas exponeringsgrad.
Sjunde AP-fonden: [Har ni förändrat er strategi efter dollarfallet] Nej, vi är mekaniska oavsett vad som händer.
Den Sjunde AP-fonden möter endast fluktuationer om något extraordinärt inträffar, dock har ingen händelse sedan år 2001 ansetts vara så pass extraordinär för att motivera en förändrad syn på valutaexponeringen, eller någon annat perspektiv heller.
Då AP-fonderna uppenbarligen skiljer sig markant från varandra när det gäller hur aktiva de är i sin behandling av valutaexponeringen gentemot dollarn så känns det också troligt att deras svar på dollarfallet kommer att skilja sig, därför ska vi i nästa stycke undersöka hur deras agerande har sett ut.
Gemensamt för samtliga AP-fonder var att ingen av dem var tidig på att reagera på de signaler som indikerade att ett kraftigt dollarfall var att vänta. Den Första AP-fonden anser uttryckligen att det har varit en generell miss på den finansiella marknaden att inte skydda sig i högre grad mot dollarfallet.
Valutor rör sig i trender, det är ingenting nytt. I början av 90-talet när det var en så hög avkastning på aktiemarknaden så kanske det var många förvaltare som tyckte att valutakomponenten var så liten. Dessutom så var det åt rätt håll. Det kan nog ha gjort att många fonder inte tittade på marknaden helt utifrån teorin, man negligerade det där. Om man tittar på privata aktiefonder så är ju de helt valutaosäkrade. Där skiljer det sig vad gäller pensionsförvaltare och försäkringsbolag och ren fondförvaltning.
Enbart den fjärde AP-fonden genomförde år 2001 en strategisk ompositionering för att skydda sig mot den kommande förändringen på valutamarknaden i syfte att minska exponeringen i dollar för att istället öka exponeringen gentemot euron. Deras beslut grundade sig på två saker: För det första så handlar Sverige mer med länderna inom eurozonen än med USA. Den Fjärde AP-fonden ansåg det därför mer naturligt att anpassa fonden efter detta förhållande och minska exponeringen mot dollarn. Den andra anledningen var att de ansåg att dollarn var övervärderad i förhållande till den svenska kronan och euron. Förändringen var i monetära mått mycket stor, 5 % av portföljens tillgångar omplacerades och andelen värdepapper som var värderade i dollar sjönk från 11 till 6
%.
Den Första AP-fonden regerade senare än den Fjärde AP-fonden och genomförde en stor förändring först år 2004. Fonden följde inte strömmen utan ökade istället sin generella valutaexponering med fem procent och viktade över exponeringen från dollar till euro. Andelen ökade till 20 % i total exponering i euro. Fonden anser att deras aktiva förvaltning redan från start har varit ett lyckat skydd mot de uppkomna riskerna och trycker på att de hela tiden har ändrat sin exponering åt olika håll beroende på kortsiktiga parametrar och indikationer.
Den Andra AP-fonden agerade ännu senare och missade därmed möjligheten att skydda sig mot
så förlusterna var antagligen rimliga. Anledningen bakom den låga exponeringen var att fonden ansåg att kronan var generellt undervärderad. Den Andra AP-fonden gjorde tidigt år 2005 helt om och förändrade sin strategi för att minska sin exponering. Tyvärr var detta relativt sent påkommet då valutan redan fallit med över 1/3 av sitt värde sedan strategin implementerades år 2001. Den Andra AP-fonden började nu istället valutasäkra 100 % av sina tillgångar värderade i dollar.
Vidare införde man regionala exponeringsstrategier för att undvika att valutasäkra alla tillgångar värderade i utländska valutor. Beslutet var enligt fonden lätt att ta då man under en lång period sett en dollarnegativ utveckling. Fondens analys har generellt sett varit att man inte anser att svenska kronan var, eller är, korrekt värderad och man kommer att fortsätta med en låg exponering.
Den Tredje AP-fonden anser att de förutsåg det kraftiga dollarfallet och att det fanns kraftiga indikationer år 2001-2002 som talade för att dollarn var övervärderad. Fonden har från början haft en låg exponeringsgrad då de analyserat kronan i förhållande till övriga stora valutor och ansett att en låg exponering var nödvändigt. Respondenten kunde inte riktigt gå in på exakt hur fonden hade anpassat sig till den fallande dollarkursen men poängterade att man ständiga gör uppdateringar av den långsiktiga strategin varje år, och där ingår uppdateringen av valutarisker.
Fonden har hela tiden haft en exponeringsgrad mellan 15 25 % som har justerats upp och ner under tiden.
Den Sjunde AP-fonden har inte reagerat överhuvudtaget på dollarfallet utan har bibehålligt sin höga exponering på 50 %. Fonden är dock nöjd med sitt agerande generellt sett:
Sjunde AP-fonden: [Hur har dollarfallet påverkat er:] Vi har bara förlorat hälften, det har varit bra.
Kan inte säga hur mycket värdet på dollarn påverkat portföljen.
Dock betydande
Respondenten menade att det var ett medvetet val att exponera sig. De ville alltså använda en generell strategi med mer exponering. Det enda svaret vi fick på frågan om varför denna strategi valdes var ett konstaterande om att olika aktörer använder olika metoder.
Vidare frågade vi om fonderna så här i efterhand med facit i hand var nöjda med sitt agerande.
Vi anser att denna fråga är intressant då vi kan analysera om de över- eller undervärderade risken och om deras analys stämde överens med verkligheten. Som vi tidigare nämnt var det bara den Fjärde AP-fonden som genomförde en större omlokalisering av sina tillgångar för att skydda sig mot dollarfallet. Den Andra och Tredje AP-fonden förlitade sig på en relativt låg exponering som skydd. Alla dessa tre fonder ansåg att de förutsåg fallet i den mån att kronan var övervärderad gentemot dollarn. På frågan om de hade agerat annorlunda om de hade vetat om effekten på det kommande dollarfallet svarade fonderna dock så här:
Första AP-fonden: det klart att om man vet resultatet på förhand så vill man ju vara perfekt.
Andra AP-fonden: Det är klart att vi hade hedgat 100%
Tredje AP-fonden: Vi hade nog agerat annorlunda
Fjärde AP-fonden: Noll exponering i dollar. Vi har dock handlat rätt.
Sjunde AP-fonden: Borde ha ökat hedge. Men vi har ingen kristallkula.
Som vi visade i avsnittet om dollarn och dess rörelser så anser många att dollarfallet var förutsägbart. Det är därför anmärkningsvärt att tre av fonderna i efterhand hävdar att det förutsåg fallet, men bara en gjorde tidiga och betydande förändringar för att skydda sig. Likaledes är det anmärkningsvärt att den Första och Andra AP-fonden gör en större förändring i sin strategi först år 2004 och år 2005 då förlusterna redan är ett faktum. Det kan dock möjligen ses som en strategi att skydda sig från de framtida fortsatta fallen som många ekonomer förutspår.
Den Sjunde AP-fondens analys och beteende känns mest besynnerligt. De poängterade att de inte anser sig gjort något fel i sin värdering då det är en medveten strategi att vara mekaniska , dvs.
att inte påverkas av kortsiktiga indikationer utan istället se till det längre perspektivet. Trots det säger de paradoxalt nog att de borde ha anpassat sig till det kommande dollarfallet och minskat sin exponering om de hade vetat vad som komma skulle.
Som vi nämnde i metoddiskussionen kan det faktum att många av AP-fonderna hävdar att de
i någon större utsträckning, men det var endast en fond som genomförde stora förändringar medan tre andra var mer försiktiga i sina reaktioner. I samtliga intervjuer anser dock fonderna att de borde ha varit mer adaptiva i sina anpassningar.
Analyserat utifrån den teoretiska bilden så anser vi att vissa av fonderna har uppvisat ett konservativt beteende i sitt bemötande av en uppkommande valutarisk. Fonderna har från början varit dominerade av värdepapper från den amerikanske marknaden och därmed varit utsatta för en potentiellt större dollarexponering. Då det fastsatta regelverket från början dikterade en generell låg valutarisk så räddades fonderna från större förluster trots att de flesta av dem inte uppfattade hur betydande fallet skulle komma att bli. Precis som den Fjärde AP-fonden säger så handlar Sverige betydligt mer med Europa och påverkas mer av eurons fluktuationer, men ändå så fortsatte många av de övriga AP-fonderna att framförallt ha sina innehav i USA.
Konservatismen kan även ligga i att AP-fonderna var relativt ovilliga i att göra så pass grundläggande omläggningar i portföljen och exponeringsstrategin som ett dollarfall på 40 % kräver. Denna utveckling kan även fortsätta då vissa ekonomer anser att ett fortsatt kraftigt dollarfall är att förvänta. Här skiljer sig fondernas analys och förväntade handlingsplan markant återigen:
Första AP-fonden: Vi tar ju aktiva positioner alltefter det som vi kommer fram till när vi analyserar marknaden. Vi har inte ändrat vårt sätt att analysera [valuta] marknaden bara för att dollarn har rört sig.
Andra AP-fonden: [Kommer ni förändra er nuvarande strategi?] Den viktigaste drivkraften måste rimligen vara att vi ändrar uppfattning om valutornas utveckling.
Tredje AP-fonden: [Kommer ni förändra er nuvarande strategi?] Det är mycket möjligt. Om vi kommer ner mot en sex kronor per dollar är det möjligt att vi gör helt om och öppnar upp mer mot dollarrisken, då kanske vi tror att den har nått sitt fair value.
Det är först nu som vi börjat komma in på mer normala nivåer där det bör ligga. Frågan är om det kommer att fortsätta falla eller att stabiliseras nu.
Fjärde AP-fonden: Inga förändringar om det inte sker en extrem rörelse. Inte så länge valutorna är rimligt värderade vilket vi tycker att de är idag.
Sjunde AP-fonden: [Kommer ni förändra er nuvarande strategi?] Nej
Den Andra och Fjärde AP-fonden anser alltså att dollarns nuvarande position är korrekt medan den Tredje anser att dollarn kan sjunka ytterliggare innan den uppnår sitt verkliga värde. Den Första AP-fonden uppger endast att de inte har ändrat sin syn på dollarns framtida utveckling vilket vi tolkar som att de förväntar sig en stabilisering. Ingen av fonderna gör därmed samma analys såsom de ekonomer som förväntar sig ett fortsatt kraftigt dollarfall. För att koppla detta till vår teoretiska diskussion så kan det tyda på en ovilja att förändra sin analys och därmed underlaget för den beslutade strategin. Det kan även tyda på en ovilja att analysera och titta på andra parters prognoser och framtidssyn:
Första AP-fonden: analysen av den finansiella marknaden, får man försöka göra till sin egen. Men den finansiella marknaden, precis som alla andra marknader, har ju flockbeteenden. Man vet inte vad det är som startar en rörelse först men det var självklart att det skulle bli ett börsfall efteråt men det var inte det i just det läget. Utgångspunkten i all aktiv förvaltning måste vara att man försöker göra sin egen analys.
Andra AP-fonden: Vi gör vår egen analys och följer inte andra så mycket.
Tredje AP-fonden: Vi gör vår egen analys, sedan tittar vi även på både svenska och utländska bankers analyser vilka pumpas ut hela tiden.
Fjärde AP-fonden: [Anser ni att ni följer andra aktörers beteende?] Nej, strategisk långsiktig bedömning.
Sjunde AP-fonden: [Anser ni att ni följer andra aktörers beteende i avseende på dollarfallet?] Nej, det skall mycket till. Vet ej hur mycket.
Det är intressant att notera att det bara är två fonder som trycker på att man använder sig av externa källor samt påverkas av det generella flockbeteendet på den finansiella markanden. De andra fonderna verkar hellre vilja framhärda att de använder egna analyser i sina prognoser, kanske för att få fram att de är självständiga organisationer, medvetet eller ej.
I detta stycke har vi visat att det varit betydande skillnader både i analys, utvärdering av information samt bemötandet av det kraftiga dollarfallet. Vidare har vi visat att det på samma sätt finns skillnader i fondernas syn på dollarns framtida utveckling samt hur den bör bemötas. I nästa
I den teoretiska diskussionen samt i stycket om investeringsstrategi har vi tagit upp att det finns handlingssätt som begås av aktörer som leder till ett suboptimalt beteende. Fonderna har varit konservativa i det avseendet att de redan från början varit dominerade av värdepapper värderade i dollar och att de varit generellt ovilliga att förändra detta beteende i den utsträckning som skulle ge ett adekvat skydd mot fallande dollarkurser. Då samtliga fonder svarade att de ej tänker ändra sina strategier inför framtiden tyder det på en fortsatt konservatism. Vår slutsats blir därför att de flesta fonderna misslyckades i att se hur kraftigt dollarfallet skulle komma att bli. Faktorer som kan ha påverkat denna utveckling är det konservativa beteendet och conformity bias; alltså en oförmåga att ta till sig tidig fakta som i detta fall indikerade att dollarn skulle sjunka betydligt.
Detta ledde till att fondernas reaktioner blev tröga. Beteendet som skapades på grund av fondernas conformity bias rättades därför inte till förrän det blev uppenbart att deras analys var felaktig. Vissa fonder rättade först då till sitt beteende för att skydda sig mot den nya situationen, dock för sent med redan realiserade förluster till följd. Fonderna kan även ha tagit till sig en adaptiv karaktär där den inkommande information filtrerats för att överstämma med den underliggande data man har som bas för sitt strategiska handlande. Ju mer komplex och svåranalyserad en situation är, desto större effekt kommer detta beteende att ha (Hirshleifer 1999).
Beteendet förstärks även av de faktorer som Einhorn och Hogart (1978) samt Batchelor och Dua (1992) diskuterar. Enligt deras idéer skulle oviljan att förändra en analys bero på att man anser sig kompetent och att all förändring i analysen, på grund av information från externa källor, skulle tyda på inkompetens i den egna analysen. Därför spelar information från externa analyser och prognoser mindre roll än den egna utvärderingen. Ingen fond, förutom en, uppger heller att de använder externa prognoser när de tar beslut om sitt beteende för att möta valutarisker.
Fonderna uppger dock att de primärt jämför sig med de övriga AP-fonderna när de utvärderar sitt beteende. Detta tyder på både - narrow framing, där fonderna inte reagerar på de övergripande mönstren utan istället på hur de andra AP-fonderna reagerar på kort sikt, - samt conformity bias, i det avseende att alla fonderna tar information från varandra varefter de förstärks i sin tro att deras analys är korrekt. Shiller och Pound (1989) slutsatser om att det ofta är den närmaste miljön som påverkar det strategiska beteendet förstärker denna misstanke. Eftersom AP-fonderna har samma
