Uppsala Universitet
Företagsekonomiska institutionen Kandidatuppsats
Vårterminen 2008
Private Equity
Skapas bestående värde?
Sammandrag
Begreppsförklaring
Buyout – köp av en kontrollerande andel i ett företags aktiekapital med syftet att ta över dess tillgångar och rörelse1. För studien specificeras begreppet till att endast innefatta en investering i etablerade företag med stabila kassaflöden och känd verksamhetshistorik.
Jämförelsebolag –benämning för de bolag som utgör undersökningens referensgrupp.
Portföljbolag – samlingsnamn för de bolag som riskkapitalbolagen investerar i. Dessa bolag ingår i riskkapitalbolagens investeringsportföljer och kommer ha en central roll i denna undersökning.
Private Equity – engelskt begrepp som i denna undersökning används synonymt med ordet riskkapital.
Riskkapital - kan sägas vara detsamma som eget kapital eller ägarkapital då de är det kapital som ägarna i ett företag satsar. Den väsentliga skillnaden är att ägarkapitalet innebär en större risk för dem som satsar kapitalet än utlånat kapital där oftast någon form av säkerhet förekommer.2
Riskkapitalbolag – är företag som går in som delägare i andra företag. Ett riskkapitalbolag är generellt villigt att ta större ekonomiska risker än normalt. Större delen av ägandet finns i onoterade bolag och dessa står i fokus på private equity-marknaden (riskkapitalmarknaden).3 Riskkapitalbolag har som affärsidé att satsa kapital i mindre företag, delta i utvecklingen av dessa och – när bolaget är färdigutvecklat – sälja sin andel i detta.4
SVCA - Svenska Riskkapitalföreningen, är en obunden, ideell intresseförening för företag och personer som är aktiva i den svenska riskkapitalbranschen.5
Värdeskapande – ekonomiskt värde som skapas inom företag, definieras vidare under det teoretiska avsnittet.
1 Reuters Limited, Reuters Glossary of International Financial & Economic terms, 1994, Longman Information & Reference, 3:e upplagan, sid 18
2Wallentin C, Ekonomernas uppsatsbok – för alla, 2006, Christer Wallentin och Liber AB, sid 430 3Wallentin, s. 430
4 Svenska Bankföreningen, Ekonomiskt abc, 1997, Marknadsgruppen/Modin-tryck, 12:e upplagan, sid 76 5
Innehåll
1 INLEDNING... 6 1.2 PROBLEMDISKUSSION... 7 1.3 AVGRÄNSNING... 8 1.4 MÅLGRUPP... 8 1.5 DISPOSITION... 8 2 BAKGRUND ... 9 2.1 DEFINITION AV RISKKAPITAL... 9 2.2 INLEDANDE DISKUSSION... 112.3 GRUNDLÄGGANDE FÖRESTÄLLNINGAR OM RISKKAPITAL... 12
2.3.1 Rapportering... 12
2.3.2 Starkare koppling mellan ledningens och ägarnas intressen ... 12
2.3.3 Utdelningspolicy... 13
2.3.4 Kapitalstruktur ... 13
2.4 TIDIGARE GENOMFÖRDA STUDIER... 13
2.5 VAD BIDRAR RISKKAPITALBOLAGEN MED? ... 14
2.5.1 Allmänt om riskkapitalbolagens inflytande ... 14
2.5.2 Vad tillför riskkapitalbolagen under buyout-fasen? ... 15
2.6 FÖRVÄNTAT RESULTAT... 16
2.6.1 Förväntad utveckling av lönsamhetsmåtten... 16
2.6.2 Förväntad utveckling av tillväxtsmåtten ... 17
2.6.3 Förväntad utveckling av kapitalstrukturen ... 18
3 TILLVÄGAGÅNGSSÄTT ... 18 3.1 AVGRÄNSNINGAR... 19 3.2 VAL AV PORTFÖLJBOLAG... 19 3.3 VAL AV REFERENSGRUPP... 20 3.4 VAL AV NYCKELTAL... 21 3.4.1 Lönsamhet... 22 3.4.2 Tillväxt... 23 3.4.3 Kapitalstruktur ... 23 3.5 BERÄKNING AV VÄRDE... 23 3.6 BERÄKNING AV TILLVÄXT... 24 3.7 RENSNING AV EXTREMVÄRDEN... 25 3.8 RELIABILITET... 26 3.9 VALIDITET... 26 3.10 INFORMATIONSSÖKNING/KÄLLOR... 27 3.11 KÄLLKRITIK... 27
4 RESULTATEN AV DE STUDERADE BOLAGENS UTVECKLING... 28
4.1 DE STUDERADE BOLAGENS KARAKTÄRER... 28
4.2 JÄMFÖRANDE RESULTAT... 30
4.2.1 Utvecklingen av lönsamhetsmåtten... 30
4.2.2 Utvecklingen av tillväxtmåtten ... 33
4.2.3 Utvecklingen av kapitalstrukturen ... 34
5 UTVÄRDERING AV RESULTATEN ... 35
5.1 TEORIER OCH FÖRVÄNTAT RESULTAT... 35
5.2 UTVÄRDERING AV LÖNSAMHETSUTVECKLINGEN... 35
5.3 UTVÄRDERING AV TILLVÄXTEN... 36
5.4 UTVÄRDERING AV KAPITALSTRUKTUREN... 37
5.5 SAMMANFATTANDE DISKUSSION AV RESULTATET... 37
5.6 FÖRSLAG TILL FORTSATTA STUDIER... 38
BILAGA 1: MEDVERKANDE BOLAG I STUDIEN... I BILAGA 2: RESULTATEN AV STUDIEN MED EXTREMVÄRDEN...II BILAGA 3: LISTA ÖVER RISKKAPITALBOLAG SOM ANVÄNTS VID FRAMTAGANDET AV DE MEDVERKANDE PORTFÖLJBOLAGEN... VI
F
IGURFÖRTECKNINGFIGUR 1 RISKKAPITALMARKNADENS OMFATTNING... 9
FIGUR 2 RISKKAPITALBOLAGENS OLIKA INVESTERINGSFASER... 11
FIGUR 3 OMSÄTTNINGSFÖRDELNING AV DE UNDERSÖKTA BOLAGEN... 30
FIGUR 4 FÖRÄNDRING AV AVKASTNING PÅ EGET KAPITAL... 31
FIGUR 5 FÖRÄNDRING AV VINSTMARGINALEN... 31
FIGUR 6 FÖRÄNDRING AV RESULTAT FÖRE AVSKRIVNINGAR... 32
FIGUR 7 FÖRÄNDRING AV OMSÄTTNING PER ANSTÄLLD... 32
FIGUR 8 FÖRÄNDRING AV ANTALET ANSTÄLLDA... 33
FIGUR 9 FÖRÄNDRING AV OMSÄTTNINGEN... 34
FIGUR 10 FÖRÄNDRING AV SOLIDITETEN... 34
T
ABELLFÖRTECKNING TABELL 1 PORTFÖLJBOLAGENS KARAKTÄRISTIKA... 29TABELL2 JÄMFÖRELSEBOLAGENS KARAKTÄRISTIKA... 29
1 Inledning
Med Private Equity menas riskkapital som investeras i icke-noterade företag där aktier inte går att handla via en organiserad marknadsplats. Private equity-bolagen investerar oftast i innovativa företag med stort kapitalbehov för expansion och utveckling av nya teknologier och produkter men det kan även vara etablerade företag där operationella förändringar står i fokus6
Den svenska private equity-marknaden har under de senaste åren vuxit markant och omfattade 2006 1,44 % av BNP, vilket var mest av alla länder i Europa detta år.7 År 2004 förvaltades 230 Mdr SEK, hela 10 % av Stockholmsbörsens värde, jämfört med 16 Mdr SEK 1996.8 Private equity-ägda bolag i Europa har generellt haft en hög värdeökning, under 2006 var denna ökning 8 procent högre än motsvarande publika bolag.9 Affärsidén bakom private equity är att förse små till medelstora företag med kapital för att möjliggöra fortsatt expansion och därigenom öka värdet på företagen. Dessutom finns avsikten att förvalta och förädla portföljbolagens värde genom aktivt ägande, till exempel genom styrelseposter.10
”Private equity är en ägarform med ett antal positiva särdrag från såväl de privata som de publika ägarstrukturerna – god tillgång till kapital och ett aktivt industriellt engagemang som skapar långsiktigt lönsamma och livskraftiga bolag.” 11 – citat från Svenska riskkapitalföreningen
Detta är den bild som den svenska riskkapitalföreningen vill förmedla till samhället, angående hur riskkapitalbolagens verksamhet bidrar till både portföljbolagens samt den samhällsekonomiska utvecklingen. Svenska riskkapitalföreningen verkar för en välfungerande private equity–marknad i Sverige samt sprider kunskap om riskkapital och föreningens medlemmar – svenska riskkapitalbolag.
6KPMG and SAVCA, (15.2.2008), Venture Capital and Private Equity Performance Survey of South Africa
covering the 2006 calendar year, (publicerad maj 2007)
7
Svenska riskkapitalföreningen, 2007, (29.1.2008): Startsida Introduktion till den svenska private equity-marknaden, (publicerad 16.10.2007), s.8
8Svenska riskkapitalföreningen, 2005, (29.1.2008): om SVCA Frågor och svar om Private Equity, (publicerad 7.4.2005), s.3
9Ernst & Young, How Do Private Equity Investors Create Value?, 2007, EYGM Limited, s. 2 10 Statens Industriverk, Riskkapitalet och de mindre företagen, 1990:3, s.7
En annan bild som målas upp, främst av fackföreningar, är att riskkapitalbolagens verksamhet enbart är inriktad på att kortsiktigt öka lönsamheten i portföljbolagen, för att maximera avkastningen vid en framtida försäljning.
”Vi måste ha riskkapital, men det vi vill åt är avarterna som bara investerar kortsiktigt för att maximera vinst genom nedskärningar och att stycka bolagen utan hänsyn till företagets framtidspotential och löntagarna” - Dan Andersson, chefsekonom på LO12
Dessa två förhållningssätt förmedlar skilda budskap om vad riskkapitalbolagen faktiskt bidrar med, till samhället och det enskilda portföljbolaget. Det är inte enbart frågan om riskkapitalbolagen skapar värde som är intressant utan framförallt hur långsiktigt detta värdeskapande är. Riskkapitalbolagen kritiseras ofta för att vara kortsiktiga i sitt agerande med avsikten att maximera värdet på bolaget vid den kommande avyttringen. Den intressanta aspekten att studera blir således uthålligheten av värdeskapandet genom frågeställningen: Skapar riskkapitalbolagen bestående värde?
1.2 Problemdiskussion
Trots att debatten pågått under ett antal år och ett flertal studier gjorts i ämnet så finns få svenska studier, författarna har inte hittat någon, som behandlar långsiktigheten i det värdeskapande som riskkapitalbolagen förväntas bidra med till portföljbolagen. Det som behandlats är huruvida riskkapitalbolagen skapar värde hos portföljbolagen under åren som aktiva ägare, något som egentligen inte ger belägg för att värdet är långsiktigt hållbart. Anledningen till detta kan vara för att private equity–industrin i Sverige vuxit kraftigt på senare år och att det då tidigare inte funnits tillräckligt stort underlag för en sådan studie.
För att få en uppfattning om uthålligheten i det värde som riskkapitalbolagen tillför portföljbolagen krävs en studie som behandlar värdeutvecklingen efter avyttringen. Hänsyn bör tas till möjligheten att riskkapitalbolagen genom diverse avtal eller tidigare tagna beslut fortfarande påverkar företagens strategi och utveckling en tid efter avyttringen. Därför bör en längre tidsperiod studeras för att säkerställa att de forna ägarnas påverkan har upphört. En relevant och central frågeställning för denna studie kan därför formuleras på följande sätt:
12
Har riskkapitalbolagen varit framgångsrika i sin strävan att skapa bestående värde för portföljbolagen?
Syftet med denna undersökning är att studera och utvärdera värdeutvecklingen för några utvalda svenska portföljbolag, från avyttringstillfället och två år framåt, samt ställa denna i relation till utvecklingen av liknande företag, som inte tidigare varit ägda av något riskkapitalbolag.
1.3 Avgränsning
Bolagen som skall ingå i studien skall vara svenska bolag som sålts av ett riskkapitalbolag under 2003/2004 på den svenska marknaden. För att jämförelsen skall bli rättvis, riktas studien främst mot mer etablerade portföljbolag som befinner sig i ett senare skede av investeringsfasen, närmare bestämt buyout–fasen, detta underlättar identifieringen av jämförbara bolag. Tidsperioden om två år valdes då det ansågs vara en tillräckligt lång tidsperiod för att portföljbolagen skall anses självständiga. Eftersom värde i ett företag kan mätas på en mängd olika sätt kommer denna undersökning att, i likhet med tidigare studier, fokusera på värde i form av lönsamhet, tillväxt och kapitalstruktur.
1.4 Målgrupp
Studien riktar sig främst till studenter med företagsekonomisk inriktning med intresse för riskkapital och värdeskapande i bolag. Författarna ser även att studien är av intresse för investerare och andra branschintressenter.
1.5 Disposition
förslag till vidare studier att presenteras. Strukturen som genomsyrar alla delar av undersökningen följer mönstret; lönsamhet, tillväxt och kapitalstruktur.
2 Bakgrund
2.1 Definition av Riskkapital
Det finns flera olika sätt att definiera begreppet riskkapital och normalt är betydelsen något bredare än omfattningen av denna undersökning.
Riskkapital – De kortfristiga och långfristiga skulderna i ett företag utgör tillsammans främmande kapital. Mellan det främmande och det egna kapitalet ligger det s.k. mellan-kapitalet, efterställt övriga fordringsägare. Mellankapitalet och företagets eget kapital utgör företagets riskkapital13
Riskkapital definieras som det kapital som ägarna satsar i ett företag och därmed är riskkapitalbolag företag som går in som delägare i andra företag.14 I denna undersökning används begreppet något snävare eftersom publikt aktiekapital här exkluderas. Riskkapital i denna studie omfattar endast investeringar i aktiekapital hos företag som inte handlas på organiserade marknadsplatser.
15
FIGUR 1 RISKKAPITALMARKNADENS OMFATTNING
13 Bonniers Ekonomiordbok, Haglundh G, 2000, Albert Bonniers Förlag 14 Wallentin 2006, s.76
15
Bland investeringarna som genomförs av riskkapitalbolagen kan investeringar i fyra olika faser tydligt urskiljas, se figur 1. Dessa fyra faser är sådd, uppstart, expansion och mognad. Sådd – här utreds, analyseras och utvärderar företagskonceptet. Generellt saknas här en färdig produkt eller erbjudanden.16
Uppstart – företaget fokuserar här på produktutveckling och inledande marknadsföring. Oftast har bolaget inte nått lönsamhet i detta stadium.17
Expansion – här sker expansion och tillväxt. Företaget utökar produktionen och expanderar kraftigt, eventuellt till nya geografiska regioner. Företaget närmar sig lönsamhet om det inte redan nått brytpunkten.18
Moget – etablerade, lönsamma företag med stabila kassaflöden. Ofta köper den existerade ledningen företaget med hjälp av finansiella investerare exempelvis riskkapitalbolag.19
Till dessa fyra investeringsfaser finns tre olika riskkapitalinriktningar, som specialiserar sig på de olika faserna; affärsänglar, venture capital och private equity. Affärsänglar omfattar investeringar i företag som befinner sig i sådd-fasen (se ”seed” figur 2) och utgörs främst av privatpersoners investeringar i företag utan familjeanknytning. Venture capital består av investeringar i företag med stor tillväxtpotential, ofta i uppstarts- och expansionsfasen.20 Den generella betydelsen av private equity omfattar alla de fyra stadierna som nämnts ovan men för syftet av denna studie kommer betydelsen av private equity begränsas till att endast omfatta investeringar i etablerade företag (den skuggade delen av figur 2).
16EVCA, (28.2.2008), Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs – An EVCA Special
Paper, (publicerad november 2007)
17 EVCA, 2007 18 EVCA, 2007 19 EVCA, 2007 20
21
22
FIGUR 2 RISKKAPITALBOLAGENS OLIKA INVESTERINGSFASER
Private equity investerar i mer etablerade företag med stabila kassaflöden och en känd historik där lönsamheten står i fokus. Företag i de andra faserna har troligtvis inte nått lönsamhet ännu utan fokuserar på expansion, en jämförelse av dessa företag kan därför bli missvisande. Riskkapitalbolag investerar både i noterade och onoterade bolag. Vid förvärv av ett noterat bolag förvärvas alla aktierna och bolaget avnoteras därefter från börsen.
2.2 Inledande diskussion
Tidigare studier i ämnet, har främst behandlat skillnaderna mellan privat och publikt ägande, samt redogjort för för- och nackdelar med dessa ägarformer. Studierna har jämfört portföljbolagens utveckling med utvecklingen för liknande noterade bolag. I följande avsnitt kommer några teorier att beskrivas i korthet för att ge läsaren en ökad förståelse för de tidigare studierna. Därefter följer en kort redogörelse av två tidigare studier som författarna studerat och tagit intryck av. Redogörelsens syfte är att informera läsaren om de utgångspunkter som i viss mån påverkat denna undersökning.
21Vantage Private Equity Growth Limited, (3.3.2008), Information Memorandum (publicerad 14.5.2007), s.14, 22
Författarnas tillägg till modellen
PRIVATE EQUITY VENTURE CAPITAL
Den ena studien har undersökt utvecklingen av portföljbolag och jämfört denna med utvecklingen av likartade noterade bolag. Den andra studien har fokuserat på en jämförelse mellan portföljbolag och andra onoterade bolag. Båda studierna avsåg perioden då portföljbolagen fortfarande stod under riskkapitalbolagens inflytande.
2.3 Grundläggande föreställningar om riskkapital
Det finns några väsentliga skillnader mellan privat och publikt ägande, tillgång på riskvilligt kapital är en av dem men långt ifrån den enda. Tillgången på kapital är vanligtvis större för noterade bolag än för privata bolag. En notering kan därmed vara en nödvändig utväg för företag som har svårt att finna finansiering. En notering innebär dock att företaget går miste om några av de fördelar som följer med privat ägande. Nedan följer några av de förutsättningar som talar för privat ägande.
2.3.1 Rapportering
När ett företag är onoterat minskar rapporteringsskyldigheten till olika myndigheter, vilket underlättar för ledningen och reducerar mängden administration. Ledningen är inte skyldig att rapportera förväntningar inför framtiden utan kan fokusera på långsiktiga mål. För noterade bolag ligger fokus ofta på kortsiktig lönsamhet.23
2.3.2 Starkare koppling mellan ledningens och ägarnas intressen
I ett noterat företag, är ledningens incitament normalt sett skiljda från ägarnas intressen. Lönen påverkas nämligen av andra faktorer än ägarnas avkastning. Detta fenomen kan förklaras med hjälp av agentteorin.24 Agentteorin säger att ledningens intressen och ägarnas intressen inte alltid är desamma, varför ledningen inte kan förväntas agera på ett sätt som alltid maximerar ägarnas avkastning. Denna diskrepans är ej önskvärd och medför betydande kostnader att överbrygga.25 Dessa kostnader kan undvikas i privata bolag där ledningen och ägarna ofta är samma personer, ledningen har således ett starkt incitament av att maximera ägarnas avkastning.26
23 Bierman H, Private Equity – Transforming Public Stock to Create Value, 2003, John Wiley & Sons Inc, Hoboken, New Jersey, sid 2
24 Bierman, s.2
25 Jensen, M.C. and W.H. Meckling, “Theory of the firm: Management Behavior, Agency Costs and Ownership
Structure”, Journal of Financial Economics, October 1976, sid 308
26
2.3.3 Utdelningspolicy
Det finns även skattemässiga fördelar med en situation där ägarna är anställda i ett företag, eftersom företaget då kan hitta en skattemässigt effektiv balans mellan löneutbetalningar, som inkomstbeskattas och utdelningar, som kapitalvinstbeskattas.27
2.3.4 Kapitalstruktur
För ledningen i noterade bolag utgör lön den största delen av inkomsten även om de ofta äger aktier i bolaget så står en värdeökning på dessa vanligen för en mindre andel av inkomsten.28 Då lönen är mindre känslig för ett kortsiktigt sämre resultat, förutom risken att bli avskedad, samtidigt som bonus är vanligt förekommande vid goda resultat har ledningen incitament att leverera ett stabilt resultat utan onödiga risker som kan äventyra anställningen. Ökad belåning är en av dessa risker som ofta undviks. Exempelvis är kapitalkostnaden för lånat kapital vanligen lägre än avkastningskravet på eget kapital och en ökad andel lån ökar därmed avkastningen på eget kapital. Samtidigt bidrar belåning med skattelättnader eftersom räntekostnader minskar resultatet som tas upp till beskattning.29
2.4 Tidigare genomförda studier
De studier som författarna influerats mest av kommer ifrån Stockholms- och Linköpings Universitet och behandlar båda en jämförelse av värdeutvecklingen mellan portföljbolag och en referensgrupp.
I studien från Stockholms Universitet ställdes portföljbolagens utveckling, under riskkapitalbolagens investeringsperiod, i relation till noterade bolag på Stockholmsbörsens A-och O–lista. Urvalsgruppen valdes efter liknande parametrar som använts för denna studie, storlek, bransch och tillväxtpotential. Slutsatsen från denna studie var att portföljbolagen i de flesta avseenden presterat sämre än de noterade jämförelsebolagen.30
27 Bierman, s.2
28
Bierman, s.3 29 Bierman, s.47-48
Studien från Linköpings Universitet liknar i många avseenden studien ovan med den viktiga skillnaden att undersökningen här har fokuserat på en jämförelse mellan portföljbolag och andra onoterade bolag. Jämförelsegruppen valdes ut slumpmässigt med hjälp av föreningen Företagarnas medlemsregister med kriteriet att försöka efterlikna portföljbolagen så bra som möjligt. Resultatet från denna studie visade att portföljbolagens utveckling varit bättre än jämförelsegruppens utveckling under mätperioden.31
Skillnaden i resultat mellan de två studierna visar på svårigheten att generalisera det värde som riskkapitalbolagen anses skapa. Enligt teorin ovan borde resultatet i den första studien ha visat att portföljbolagen, genom fördelar från privat ägande, haft en bättre utveckling än motsvarande noterade bolag. Samtidigt som det i den andra studien inte borde (enligt ovannämnda teorier) ha varit någon skillnad i utvecklingen då båda grupperna haft en liknande privat ägarstruktur.
2.5 Vad bidrar riskkapitalbolagen med?
För att få en tänkbar förklaring till utfallet i studie nummer två och ett underlag för denna studie, behövs en syn på vad riskkapitalbolagen egentligen bidrar med, utöver de finansiella fördelar som behandlas i avsnitt 2.3. Intressant för denna undersökning är även den långsiktiga påverkan riskkapitalbolag förväntas ha på portföljbolagen. En stor skillnad mellan denna studie och tidigare nämnda studier är att undersökningsperioden löper från avyttringsåret och två år framåt. Dessutom består jämförelsegruppen av onoterade bolag. Nödvändigt är därför det att hänsyn tas till ickefinansiella fördelar då båda grupperna har liknande finansiella förutsättningar i form av privat ägande.
2.5.1 Allmänt om riskkapitalbolagens inflytande
Den generella bilden som målas upp av SVCA är att riskkapitalbolagen bidrar med:
”..god tillgång på kapital och ett aktivt industriellt engagemang..” – Svenska riskkapitalföreningen, 2005, s.2
Vidare anger SVCA att riskkapitalbolagen, utöver kapital tillför kompetens, nätverk, ägarstyrning och kredibilitet till sina portföljbolag genom vad som benämns som aktivt
ägande. Aktivt ägande sker dels genom styrelsearbete men även genom informella kontakter med företagsledningen. Syftet med aktivt ägande är att föra en diskussion kring strategiska frågor, företagets utveckling samt öppna upp kontaktnät inför exempelvis en kommande rekrytering, förhandlingar med samarbetspartners eller finansiärer. Vanligen implementeras olika uppföljningsprocesser och ekonomiska styrsystem för att underlätta kontrollen. Kredibiliteten gagnar företagen främst vid geografisk expansion eller ytterligare finansiering.32
2.5.2 Vad tillför riskkapitalbolagen under buyout-fasen?
Enligt riskkapitalbolagen själva bidrar de i buyout–fasen med operationellt fokus. Genom att sätta tydliga finansiella och operationella mål, fokusera verksamheten och finslipa portföljbolagens strategier skapas långsiktiga värden som ger starkare, effektivare och mer livskraftiga företag. Vanligtvis fokuseras 25 procent av arbetet på finansiell effektivisering och 75 procent på operationellt arbete i form av styrelsearbete och nära kontakter med företagsledningen33
Riskkapitalbolagen använder sig primärt av två typer av uppköp, leveraged buyout (LBO) och management buyout (MBO). En LBO är ett uppköp som sker med hjälp av en extremt hög belåning där det uppköpta bolagets tillgångar ofta används som säkerhet för den ökade belåningen. En sådan struktur tillåter företag att göra stora förvärv utan att behöva investera så mycket eget kapital. MBO å andra sidan innebär förvärv där riskkapitalbolagen hjälper ledningen att själva köpa upp företaget genom att antingen investera kapital eller låna ut pengar till dem. Syftet är att ledningen skall kunna genomföra förändringar som kanske annars inte är möjliga i noterade bolag. För att koppla samman ledningens intressen med riskkapitalbolagens ställs ofta kravet att ledningen investerar en väsentlig andel av sina egna pengar i företaget.34
Investeringen i LBO sker både med lånefinansiering och ägarkapital och vanligen är fördelningen 2/3 lån och 1/3 ägarkapital. Normalt sett minskar andelen lån med tiden eftersom
32Svenska riskkapitalföreningen, 2005, s.2 33Svenska riskkapitalföreningen, 2005, s.8 34
delar av det genererade kassaflödet återinvesteras i verksamheten och stärker den finansiella ställningen.35
Beroende på vilken av dessa två metoder som använts kommer kapitalstrukturen således att se annorlunda ut vid tidpunkten för uppköpet. Hur detta påverkar kapitalstrukturen vid avyttringstillfället är däremot svårt att fastställa då starka kassaflöden återinvesteras i verksamheten och på så vis förändras kapitalstrukturen kontinuerligt. Det är därför möjligt att resultaten i denna undersökning påverkats något av detta fenomen dock är det svårt att fastställa hur mycket och i vilken riktning.
Viktigt att påpeka är att ovanstående information (från SVCA) är utgiven av en organisation vars huvudsakliga syfte är att främja utvecklingen och synen på den svenska riskkapitalmarknaden. Informationen kan därför anses vara partisk. Författarna anser dock inte att detta utgör något problem då avsikten med studien är att undersöka huruvida riskkapitalbolagen lyckas åstadkomma vad de utger sig för att göra, nämligen skapa uthålligt värde hos portföljbolagen utöver vad andra ägarformer bidrar med. Detta gör att riskkapitalbolagens egen uppfattning om vad de bidrar med till portföljbolagen blir högst intressant.
2.6 Förväntat resultat
Nedan följer en kort redogörelse med författarnas syn på hur det tidigare presenterade materialet bör påverka nyckeltalen som studien ämnar undersöka. Dessa nyckeltal presenteras närmare i avsnitt 3.4.
2.6.1 Förväntad utveckling av lönsamhetsmåtten
Den operationella fokuseringen i buyout–fasen, med tydliga mål och ökad effektivisering av verksamheten, bör väsentligt förbättra lönsamheten i portföljbolagen. Då riskkapitalbolagen uttalat är intresserade av att skapa långsiktigt lönsamma och starka företag bör effekten av dessa åtgärder kunna mätas även efter att riskkapitalbolagen avyttrat portföljbolagen och därmed synas i denna undersökning.
Många riskkapitalbolag tillämpar en kapitalstruktur med låg andel eget kapital som bör påverka avkastningen på eget kapital positivt då resultatet efter finansiella poster fördelas på en mindre bas av eget kapital. En ökad lönsamhet bör påverka detta nyckeltal positivt. Däremot talar teorin för att portföjlbolagens finansiella ställning stärks successivt med återinvesteringar av kassaflöden och bidrar till en lägre avkastning på eget kapital varför netto påverkan av dessa två faktorer blir svår att på förhand förutspå.
De båda marginalmått som behandlas i undersökningen, vinstmarginal och resultat före avskrivningar, är oberoende av finansieringen i företagen. Däremot påverkas de av produktiviteten. Förbättringar, som ökad effektivitet, tydliga strategier och fokuserade verksamheter, bör påverka dessa nyckeltal positivt och resultera i en bättre utveckling för portföljbolag jämfört med privata bolag. Här förväntar sig författarna således en signifikant skillnad i utveckling mellan de båda grupperna.
Omsättningsnivån per anställd har även den med produktiviteten att göra. Rimligen borde riskkapitalbolagens erfarenhet och fokusering på effektivitet resultera i en ökad produktivitet och en högre omsättning per anställd.
2.6.2 Förväntad utveckling av tillväxtsmåtten
För antalet anställda finns en anknytning till det samhällsekonomiska perspektivet. Antalet anställda kan i viss mån påverkas av externa faktorer, som sysselsättning eller samhällsnytta, i ett offentligt eller ett noterat bolag. Om så är fallet kan antalet anställa öka i en högre takt än omsättningstillväxten kräver. Här borde de båda grupperna ligga på ungefär samma nivå, då inget av bolagen är offentligt ägt och därmed inte behöver ta hänsyn till samhällsekonomiska aspekter.
2.6.3 Förväntad utveckling av kapitalstrukturen
En uttalad metod som riskkapitalbolagen använder är att öka belåningen hos sina företag. Detta görs för att maximera avkastningen på eget kapital samt dra nytta av andra fördelar som tidigare nämnts under avsnitt 2.3.4 Kapitalstruktur. Detta förekommer förmodligen inte i lika stor utsträckning i andra privata företag då de är mindre riskbenägna. En ökad belåning innebär en större osäkerhet och ett finansiellt svagare företag, något som familjeföretag och andra privata investerare måhända vill undvika. Därför anser författarna att det borde finnas en tydlig skillnad i soliditeten mellan portföljbolagen och jämförelsegruppen. Dock bör påpekas att andelen eget kapital förväntas stiga något efter riskkapitalbolagens förvärv om delar av kassaflödet återinvesteras i verksamheten, se avsnitt 2.5.2. Huruvida denna trend fortsätter efter avyttringen beror till stor del på hur de nya ägarna väljer att behandla utdelningarna. Trots detta förväntar sig författarna att se en lägre soliditet hos portföljbolagen än hos jämförelsebolagen.
3 Tillvägagångssätt
Utredningen kommer uteslutande baseras på sekundärdata och bygger på historisk, allmänt tillgänglig information. För att uppnå studiens syfte krävs en metod som beräknar och definierar värdeskapandet hos företagen. Detta gör resultatet mätbart och underlättar jämförelser mellan företag. Inspiration har hämtats från en tidigare studie vid Stockholms Universitet Private Equity – En studie med fokus på värdeskapande36, där delvis en jämförande nyckeltalsmetod används. Denna jämförande nyckeltalsmetod kommer, efter vissa modifieringar, att tillämpas även i denna studie.
På grund av det begränsade datamaterialet för populationen är en mer statistisk metod, exempelvis genomförande av en regressionsanalys, inte möjlig. Regressionsanalyser används för att förutspå värdet på en variabel genom observation och mätning av andra variabler37. Istället har fokus lagts på att redovisa en jämförelse av de totala genomsnittliga värdena mellan grupperna. Det är möjligt att resultatet sett annorlunda ut om en annan metod alternativt redovisning av resultaten genomförts men författarna anser att metoden som använts var mest lämpad för studien, givet den information som finns tillgänglig.
36Rasmussen C & Vogel R, VT 2006 37
Efter att bolagen uppfyllt de grundläggande kriterierna för studien har hänsyn tagits till eventuella omstruktureringar, namnbyten, räkenskapsårsförändringar eller liknande händelser som kan ha haft betydande påverkan på företagets verksamhet under den aktuella mätperioden.
3.1 Avgränsningar
Studien ämnar endast undersöka värdeutvecklingen av svenska riskkapitalbolags tidigare svenska portföljbolag, som är verksamma på den svenska marknaden. Detta för att resultatet skall bli lätthanterligt men även för att utesluta eventuella skillnader i redovisningspraxis mellan länder. Portföljbolag som avyttrats under undersökningsåren 2003–2004 men som antingen sålts till utländska företag eller lagts ner, kommer inte att ingå i studien då de faller utanför ramen för undersökningens syfte.
3.2 Val av portföljbolag
Med fokus på uthålligt värde bör en längre tidsperiod studeras. Med anledning av den aktuella debatten anser författarna att informationen bör vara så färsk som möjligt samtidigt som urvalet bör vara tillräckligt stort för att slutsatser skall kunna dras. Med bakgrund av detta har två år, där information finns tillgänglig två år framåt, valts som urvalsår. Författarna ämnar studera avyttringar som skett under åren 2003 samt 2004. Vidare bör portföljbolagen vara registrerade på den svenska marknaden då det är denna marknad som omfattas av studiens syfte.
För att möjliggöra en jämförelse samt underlätta identifieringen av likvärdiga bolag, har en lägsta storlek på företagen fastställts till att ha en omsättning om minst 5 miljoner svenska kronor vid tidpunkten för avyttringen. Nivån har fastställt då författarna anser den vara tillräcklig för att karaktärisera ett etablerat och moget företag. Vidare anser författarna att riskkapitalbolagen bör ha ägt motsvarande minst 15 procent av portföljbolagens aktiekapital eftersom innehavet bör vara tillräckligt stort för att aktivt ägande skall kunna tillämpas.
utlandsförsäljningar, nedläggningar och avyttringar under andra år. Vidare har hänsyn tagits till de gränser som satts upp vad gäller omsättning och innehav.
Författarna har även uteslutit portföljbolag som sålts vidare till andra riskkapitalbolag ur studien. Detta av den enkla anledningen att de fortfarande står under påverkan av något riskkapitalbolag och således faller utan för syftet med denna studie.
Som ingående värden i studien har bokförda värden vid avyttringsårets slut använts. Däremot kan den faktiska avyttringen ha skett när som helst på året. Detta leder till att några av bolagen i studien kommer att ha avyttrats tidigt på året och andra i slutet av året. Det är däremot inte möjligt att genomföra en jämförelse som baseras på delårsdata eftersom denna information ofta saknas hos privata bolag.
3.3 Val av referensgrupp
Referensgruppens huvudsakliga syfte är att motsvara de förutsättningar som råder i urvalsgruppen så nära som möjligt med den viktiga skillnaden att objekten i referensgruppen inte tidigare varit portföljbolag hos något riskkapitalbolag. Referensgruppen kommer därmed att matchas med portföljbolagen i urvalsgruppen. Matchningen blir sannolikt inte hundraprocentig men kommer att utgå ifrån ett antal förutbestämda parametrar.
Parametrarna bestäms utifrån företagens framtida utvecklingsmöjligheter. Dessa parametrar är omsättning, verksamhet/bransch samt geografiskt verksamhetsområde. Varje val kommer att motiveras individuellt. Omsättningen är en viktig jämförelsefaktor då den är en bra indikator på företagens storlek. Det är av stor vikt att jämföra företag med liknande storlek eftersom tillväxt och andra faktorer generellt påverkas av ett företags storlek. Vidare bör hänsyn tas till vad som påverkar utvecklingen i olika företag. Här spelar både bransch och geografisk verksamhet roll. Dessa faktorer påverkar företagens utveckling och lönsamhet då ekonomiska förutsättningar kan skilja sig mellan branscher och länder. Det är därför viktigt att ta hänsyn till dessa faktorer.
helt slumpmässigt ut och verksamhetsbeskrivningen kontrollerades i databasen ”Affärsdata” för att säkerställa att bolagen bedriver liknande verksamheter. Därefter matchades jämförelsebolagens omsättning med det aktuella portföljbolaget och det bolag som var mest likt portföljbolaget storleksmässigt valdes.
En annan viktig aspekt vid valet av jämförelsebolag var att inget av bolagen tidigare varit ägt av ett riskkapitalbolag, i den form som riskkapitalbolagen etablerades på den svenska private equity-marknaden för cirka 30 år sedan.38
För att säkerställa att de valda jämförelsebolagen uppfyllde dessa krav kontaktades respektive jämförelsebolag direkt. Samtliga jämförelsebolag uppgav att de uppfyllde kraven och inget bolag eliminerades därför ur undersökningen.
3.4 Val av nyckeltal
”Finansiella nyckeltal används framför allt för att beskriva ett företags utveckling över tiden och för att jämföra olika företags utveckling” – Sveriges Finansanalytikers Förening39
Jämförelsen av värdeutvecklingen med referensgruppen grundas i ett antal utvalda nyckeltal. Dessa baseras till viss del på de nyckeltal som använts i den tidigare undersökningen, Private Equity – En studie med fokus på värdeskapande40. I den undersökningen användes nyckeltalen för att mäta om ett uppköp av ett riskkapitalbolag resulterade i en fundamental värdeökning eller endast var ett resultat av förändrad finansiering. Författarna till den studien, baserade i sin tur nyckeltalsvalet på en studie från NUTEK – Utvecklingen för riskkapitalbolagens portföljbolag 1999-200441. De nyckeltal som Rasmussen och Vogel använde sig av var följande:
Lönsamhet Rörelsemarginal
Avkastning på Totalt Kapital Nettoomsättning per anställd Tillväxt
38
Svenska riskkapitalföreningen, 2005, s.3
39 Sveriges Finansanalytikers Förening, 2005, Finansanalytikernas Rekommendationer 2006, (Stockholm, Sveriges Finansanalytikers Förening), s.59
40Rasmussen C & Vogel R, VT 2006 41
Förändring av antal anställda Omsättning Totala Kostnader Kapitalstruktur Soliditet Räntetäckningsgrad
Med avstamp i dessa nyckeltal har författarna identifierat följande mått som intressanta för syftet med denna studie:
3.4.1 Lönsamhet
Avkastning på Eget Kapital – i studien ger detta mått uttryck för resultat efter finansiella poster men före skatt och eventuella bokslutsdispositioner, i förhållandet till genomsnittligt eget kapital. Avkastningen på eget kapital illustrerar den förräntning som tillfaller ägarna på det kapital som de satsat. 42 Då studien främst riktas mot potentiella investerare anses detta mått vara av större intresse för målgruppen än avkastning på total kapital då det måttet avser både lån- och ägarfinansiering. Nivån på en god avkastning på eget kapital är svårdefinierad eftersom den troligtvis är branschspecifik. Däremot kan det sägas att måttet på lång sikt bör överstiga företagets finansieringskostnad. Generellt kan tyckas att en hög avkastning tyder på en hög effektivitet, att investerade pengar förvaltas på ett effektivt sätt. Detta är dock inte alltid sant. Avkastningsmått kan ibland vara missvisande, då de är beroende av industrins kapitalintensitet. Exempelvis förväntas kapitalbehovet vara mindre i ett tjänsteföretag vilket torde resultera i en högre avkastning på kapitalet, något som inte alltid stämmer.43
Rörelsemarginal (vinstmarginal) – definieras som resultatet före finansiella poster (ränteintäkter – räntekostnader) och skatt i förhållande till omsättningen. Måtten påverkas inte av hur företaget finansierar verksamheten. Måttet underlättar jämförelser över tiden och mellan företag då det inte påverkas av skillnader i räntenivåer samt form av finansiering, lån eller ägartillskott.44
Bruttomarginal (Resultat före Avskrivningar) – är kvoten mellan rörelseresultatet före avskrivningar och omsättningen. Hänsyn till avskrivningarna tas genom att de adderas tillbaka på rörelseresultatet. Detta nyckeltal kan användas för att analysera och jämföra lönsamhet
42 Leonardz B, Blomquist A, 2005, Årsredovisningen – en introduktion, (Malmö: Liber AB), s.79, 93-95 43 Leonardz, s.99
44
mellan företag och industrier då det inte eliminerar finansierings och redovisningspåverkan. Måttet är oberoende av storleken på anläggningstillgångar och därmed även skillnader i avskrivningsmetoder och lämpar sig därmed för en undersökning av denna natur.45
Omsättning per anställd – mäter företagets produktivitet och lönsamhet. Omsättningen dividerat med genomsnittligt antal årsanställda46. Detta mått är intressant då det visar hur bra företaget är på att omvandla arbetskraft till intäkter.
3.4.2 Tillväxt
Antal Anställda – illustrerar både företagets och den samhällsekonomiska tillväxten. Måttet beskrivs som medelantalet anställda under rapportperioden.47
Omsättning – fokuserat på omsättningstillväxten, omsättningsökning eller – minskning uttryckt i procent48. I avsnitt 3.6 nedan, redogörs närmare för hur beräkningen av tillväxten går till.
3.4.3 Kapitalstruktur
Soliditet – visar företagets finansiella ställning. Definieras som eget kapital inklusive minoritetsandelar i procent av balansomslutningen.49 Ett finansiellt starkt företag klarar av ett antal år med förluster utan att gå under eftersom ägarnas avkastning, utdelningen, bestäms av ägarna själva. Den är frivillig och kan avstås i svåra tider. Långivarna kräver dock räntebetalningar oavsett hur företagets lönsamhet ser ut.50
3.5 Beräkning av värde
Grundläggande för utredningen av det uthålliga värdet på avyttrade portföljbolag är definitionen av uthålligt värde. En diskussion angående de faktorer som förväntas ge indikationer angående värdet på bolagen är därmed av stor vikt. Studiens syfte är inte att undersöka marknadsvärdet på bolagen och därför behövs en modell som illustrerar företagens värde med hjälp av bokförda värden. Värdet på ett företag utgörs av det uppskattade värdet på företagets framtida lönsamhet/vinst. En fullstädig sådan beräkning faller utanför ramen för
45 Leonardz, s.107
46
Sveriges Finansanalytikers Förening, s.37 47Sveriges Finansanalytikers Förening, s.35 48Sveriges Finansanalytikers Förening, s.36 49Sveriges Finansanalytikers Förening, s.41 50
denna undersökning men fokus kommer att ligga på lönsamhetsutvecklingen hos studerade företagen för att få en uppfattning om värdeutvecklingen.
Lönsamhet definieras allmänt som att ett företag är lönsamt om intäkterna är större än kostnaderna51. För indikationer om huruvida ett företag är lönsamt eller inte kan en rad olika nyckeltal användas. Nyckeltal är jämförelsetal som används i företagen för att bedöma deras ekonomiska ställning och utveckling på kort sikt. 52
För att kunna dra slutsatser om huruvida en lönsamhetsutveckling är god eller inte bör utvecklingen på nyckeltalen ställas i relation till något. Det är av denna anledning som en jämförelsegrupp blir nödvändig.
3.6 Beräkning av tillväxt
Tidigare studier har beräknat tillväxten som den genomsnittliga årliga tillväxten, för att ta hänsyn till tidsperspektivet i sin mätning.53 Då fokus i denna studie ligger på den totala utvecklingen om en mätperiod på två år kommer ingen hänsyn att tas till tidsfaktorn eftersom det inte är den årliga tillväxten som är intressant.
Istället ligger fokus enbart på den totala tillväxten för mätperioden. Följande formel kommer att appliceras på de utvalda bolagen och deras nyckeltal.
Formel 1 Total förändring
Där:
g
1= Total tillväxt för periodenS
t1 = Storleken vid periodens slutS
t0 = Storleken vid periodens början51Wallentin, 2006, s. 311
52Haglundh, 2000, Albert Bonniers Förlag, s.124, 135 53
Brister med denna modell är att den inte tar hänsyn till under hur många år tillväxten har skett och därmed blir det svårare att jämföra tillväxten mellan företag med olika långa mätperioder.54 Detta saknar dock relevans i denna undersökning och metoden kan därmed tillämpas i studien.
3.7 Rensning av extremvärden
I många av fallen har extrema förändringar observerats i datamaterialet. Utvecklingen beror främst på att de ingående värdena varit väldigt låga eller höga vilket gjort förändringen extrem då värdena återgått till en normal nivå igen. Dessa extremvärden har en betydande påverkan på resultatet och ger en snedvriden bild av verkligheten. För att avgöra vad som är en lämplig gräns för dessa extremvärden har författarna undersökt hur tidigare studier behandlat samma problem. Det ger dessutom en mycket bättre kontinuitet i undersökningen vid användandet av samma avgränsning.
Vid rensningen av dessa extremvärden valdes därför en uteslutningsmetod som innebär att alla värden som skiljer sig mer än två standardavvikelser från medelvärdet utesluts, i enlighet med en tidigare studie i samma ämne.55 Dock har en viss modellering av denna metod använts då beräkningarna för uteslutningen baserats på förändringen av värdena och inte de ingående och utgående värdena. Denna uteslutningsmetod har använts i samtliga fall för att finna extremvärden.
Dessutom observerades några ingående extremvärden vid beräkningen av avkastning på eget kapital om 2000 % och -600 %, som enligt metoden ovan inte kunde uteslutas då förändringen inte var extrem. Här ansågs dock ingående värdena inte var representativa och uteslöts således från beräkningarna. Här antog författarna en gräns för uteslutning om 300% eller -300 %. Om dessa observerade värden tagits med skulle resultatet bilvit svårtolkat och missvisande, rensningen redovisas i bilaga 2. Denna rensning har getts benämningen andra rensningen och är det resultat som kommer att presenteras.
54NUTEK 1999-2004 s.63
3.8 Reliabilitet
Metoden som använts i studien syftar till att tydligt definiera studieobjekt, referensgrupp och modell och mynna ut i ett urval om hela populationen. Detta görs för att undvika ett icke-representativt urval. Vad gäller referensgruppen finns risk att de slumpmässigt utvalda företagen inte fullt ut representerar de förhållanden som faktiskt råder bland andra privata företag. Då detta moment kan påverkas av författarna finns en risk att urvalet influerats av författarnas egna motiv. För att undvika detta har åtgärder vidtagits i form av noggrann matchning mot portföljbolagen enligt bestämda parametrar med hjälp av allmänt tillgängliga databaser.
3.9 Validitet
Då resultatet av studien baseras på en population om 13 portföljbolag och mätperioden omfattar utvecklingen under två år, är det svårt att dra några slutsatser om utvecklingen av riskkapitalbolagens portföljbolag i allmänhet. Detta är dock inte tanken med undersökningen, då resultatet är ämnat att ge svar på huruvida värdeutvecklingen sett ut för de studerade portföljbolagen efter avyttring i förhållande till jämförbara bolag under samma tidsperiod.
I denna studie har portföljbolagen valts ut med hjälp av SVCA:s medlemsregister över riskkapitalbolag som inriktar sig mot mer etablerade företag i buyout-fasen av investeringsprocessen. Det finns då en viss risk att den valda populationen av portföljbolag inte fullt ut speglar alla avyttringar av etablerade företag som skett på den svenska marknaden under åren 2003/2004. Detta är svårt att genomföra då studien varit tidsbegränsad och undersökningen då blivit alldeles för omfattande.
Skillnaderna i avyttringstillfällen betyder att portföljbolagen har varit utan riskkapitalbolagens inflytande olika länge under avyttringsåret. Detta har troligtvis inte påverkat resultatet nämnvärt eftersom strategiska beslut oftast är långsiktiga. Således har sannolikt alla portföljbolag i studien påverkats av riskkapitalbolagens ägande i viss utsträckning under hela avyttringsåret.
3.10 Informationssökning/källor
Undersökningen består enbart av sekundärdata, varför databaser och andra elektroniska informationskällor har använts för att inhämta nödvändig finansiell information. Information om branschen som helhet samt underliggande teorier har hämtats från böcker, tidskrifter samt övriga skriftliga rapporter och information angående företagens verksamhet har hämtats från de studerade bolagens årsredovisningar samt på deras hemsidor. Affärsdata är den databas som använts vid insamlandet av de bokförda värden och nyckeltal som legat till grund för beräkningarna av resultatet.
Begreppet ”Private equity” har huvudsakligen använts vid informationssökningen, delvis i kombination med något av följande begrepp; exit, försäljning, avyttring, buyout samt värdeskapande. Begreppen har kombinerats med hjälp av en Boolesk operator, och. Utöver dessa begrepp har författarna använt sig av ordet riskkapital för att utöka sökningen till att omfatta alla typer av riskkapital.
3.11 Källkritik
Författarna har ingen anledning att kritisera de informationskällor som använts eller den litteratur som behandlar de upptagna teorierna i studien eftersom de främst kommer från facklitterära böcker och tidigare studier från välrenommerade svenska universitet
Det som dock kan ifrågasättas är det material som är hämtat från SVCA och Ernst & Young. SVCA är en förening som är mycket positiv till och en stark förespråkare av riskkapitalbranschen som helhet vilket gör att informationen därifrån kan vara starkt påverkad av föreningens egna intressen. Även Ernst & Young har ett intresse i branschen då många av deras kunder är riskkapitalbolag vilket gör att informationen även därifrån kan vara nyanserad.
4 Resultaten av de studerade bolagens utveckling
I följande avsnitt kommer de undersökta portfölj- och jämförelsebolagens utveckling att redovisas. Resultaten för respektive grupp kommer att presenteras i samma diagram för att tydliggöra skillnader i utveckling samt för att läsaren med enkelhet skall kunna jämföra resultaten för varje nyckeltal. Utfallen kommer att redovisas i form av genomsnittliga värden både vid avyttringsårets slut samt två år efter. Resultaten kommer antingen att presenteras i relativa eller i absoluta tal av naturlig anledning. Beräkningarna av de genomsnittliga värdena har gjorts för de båda gruppernas totala utveckling, i enighet med syftet av denna studie och inte för varje bolag för sig eller på årsbasis. Resultaten i detta avsnitt kommer endast att presenteras utan observerade extremvärden eftersom det är de rensade värdena som är intressanta för studien. För att tydliggöra effekten av extremvärdena kommer resultaten att redovisas både med och utan dessa värden i bilaga 2.
4.1 De studerade bolagens karaktärer
I denna del beskrivs populationens karaktär i form av omsättningsfördelning och verksamhetsområden för de studerade bolagen. Detta görs för att ge läsaren en uppfattning om de studerade bolagens storlek och branschfördelning.
en tanke om att avgränsa studien till enbart avyttrade portföljbolag verksamma inom en viss bransch, men en sådan avgränsning skulle ha inneburit att denna studie inte gått att genomföra. I bilaga 1 ges en närmare beskrivning av de undersökta bolagens namn, omsättning och verksamhetsbeskrivningar.
Omsättningen för portföljbolagen skiljer sig kraftigt i storlek. Det minsta portföljbolaget hade vid mätperiodens början en nettoomsättning om drygt 9,6 miljoner kronor med elva anställda och det största en nettoomsättning om drygt 700 miljoner kronor med 290 anställda. Medianföretaget hade en omsättning om 72 329 000 kronor vilket illustreras i tabell 1.
Tabell 1 Portföljbolagens karaktäristika
Skillnaden mellan det största och det minsta bolaget är emellertid lite större för jämförelsebolagen. Det största jämförelsebolaget omsatte cirka 400 miljoner kronor mer än motsvarande portföljbolag men ansågs ändå vara mest lämpat för jämförelsen. Detta jämförelsebolag omsatte då cirka 950 miljoner kronor och hade 306 anställda. Det minsta jämförelsebolaget hade en nettoomsättning om cirka 15 miljoner kronor med nio anställda och medianföretaget omsatte cirka 74 miljoner kronor enligt tabell 2.
Tabell 2 Jämförelsebolagens karaktäristika
Största företaget Minsta företaget Medianföretaget Medelvärdet
Omsättning 731 000 000 kr 9 653 000 kr 72 329 000 kr 200 526 846 kr
Antal anställda 290 11 50 89
Största företaget Minsta företaget Medianföretaget Medelvärdet
Omsättning 954 386 000 kr 15 780 000 kr 74 939 000 kr 180 291 154
Omsättningsfördelning vid avyttringsårets slut 1 1 3 2 1 3 1 4 1 2 4 3 0 1 2 3 4 5 6 0-25 25-50 50-75 75-100 100-500 500+ Miljoner kronor A nt al f ör et ag Portföljbolag Jämförelsebolag
FIGUR 3 OMSÄTTNINGSFÖRDELNING AV DE UNDERSÖKTA BOLAGEN
Figur 3 visar att omsättningsfördelningen skiljer sig lite mellan de båda grupperna. En anledning till det är att det största portföljbolaget var överlägset omsättningsmässigt på den svenska marknaden att en likvärdig konkurrent endast gick att finna utomlands. För att behålla kontinuiteten i urvalsprocessen valdes därför ett företag med verksamhet men betydligt lägre omsättning som jämförelsebolag. Det viktiga var dock att jämförelsebolaget uppfyllde kravet på att minst omsätta fem miljoner kronor och att det inte har varit ägt av ett riskkapitalbolag under något av de senaste 20 åren.
4.2 Jämförande resultat
Redovisningen av resultaten följer strukturen lönsamhet, tillväxt samt kapitalstruktur för att skapa kontinuitet i studien.
4.2.1 Utvecklingen av lönsamhetsmåtten
Genomsnittliga värden 30% 17% 14% 17% 0% 10% 20% 30% 40%
Exit 2 år efter exit
Avkastning på Eget Kapital (2:a rensningen) Procent
Portföljbolag Jämförelsebolag
FIGUR 4 FÖRÄNDRING AV AVKASTNING PÅ EGET KAPITAL
Diagrammet visar att portföljbolagen ökat avkastningen på det egna kapitalet och förändringen motsvarade 13 procentenheter vilket nästan är en fördubbling av det ingående värdet på två år. Jämförelsebolagen redovisade däremot en svag minskning av det genomsnittliga värdet inom detta område, närmare bestämt med 3 procentenheter.
Utvecklingen av vinstmarginalen i figur 5 var även den bättre för portföljbolagen. Ökningen var närmare bestämt 5 procentenheter för portföljbolagen i genomsnitt under perioden, samtidigt som motsvarande siffra för jämförelsebolagen visade en genomsnittlig minskning med 2 procentenheter. Vid beräkningarna av vinstmarginalen observerades tre extremvärden. Två av extremvärdena från portföljbolagen låg precis utanför gränsen för uteslutning. Det sista extremvärdet tillhörde ett av bolagen från jämförelsegruppen.
Genomsnittliga värden 6% 7% 5% 1% 0% 2% 4% 6% 8%
Exit 2 år efter exit
Vinstmarginal (rensat) Procent
Portföljbolag Jämförelsebolag
FIGUR 5 FÖRÄNDRING AV VINSTMARGINALEN
för vinstmarginalen. Portföljbolagen lyckades öka de genomsnittliga värdena med 8 procentenheter medan jämförelsebolagen redovisade en marginell minskning med 1 procentenhet som figur 6 visar. Två extremvärden, ett hos varje grupp, observerades för detta nyckeltal och båda föll med god marginal utanför gränsen på två standardavvikelser från medelvärdet. Genomsnittliga värden 11% 8% 7% 3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
Exit 2 år efter exit
Resultat före avskrivningar (rensat)
Procent
Portföljbolag Jämförelsebolag
FIGUR 6 FÖRÄNDRING AV RESULTAT FÖRE AVSKRIVNINGAR
Omsättningen per anställd har ökat för de båda grupperna som figur 7 visar. Utvecklingen var dock inte lika stor för båda grupperna. Förändringen av de genomsnittliga värdena i absoluta tal var för portföljbolagen 398 000 kronor och för jämförelsebolagen 56 000 kronor under mätperioden. De procentuella förändringarna blir således cirka 12,7 procent för
portföljbolagen och cirka 1,6 procent för jämförelsebolagen, vilket tydliggör en större ökning för portföljbolagen. Ett bolag från varje grupp eliminerades på grund av extremvärden.
Genomsnittliga värden 3 540 3 573 3 629 3 142 2 800 3 000 3 200 3 400 3 600 3 800
Exit 2 år efter exit
Omsättning per Anställd (rensat) TKr
Portföljbolag Jämförelsebolag
4.2.2 Utvecklingen av tillväxtmåtten
Nyckeltalen som visar tillväxten beskriver utvecklingen av antalet anställda samt omsättningen. Utvecklingen av dem är inte enbart intressant för potentiella investerare utan är även mycket viktigt att beakta ur ett samhällsekonomiskt perspektiv. De genomsnittliga värdena beträffande förändringen av antalet anställda var väldigt lika för de båda grupperna som figur 8 visar. Ökningen av genomsnittligt antal anställda för portföljbolagen var i absoluta tal nio personer medan motsvarande siffra för jämförelsebolagen visade en ökning om fem personer. Den procentuella ökningen blir således cirka 2,4 procentenheter lägre för portföljbolagen då ingående värdena var betydligt högre för denna grupp. Det var endast ett bolag som fick uteslutas från resultatet av detta nyckeltal vid rensningen för extremvärden och detta kom från gruppen av jämförelsebolag. Om resultatet presenterats med detta extremvärde skulle det inneburit att jämförelsebolagen ökat mest både antalsmässigt och procentuellt sett, se bilaga 2. Genomsnittliga värden 98 40 45 89 0 20 40 60 80 100 120
Exit 2 år efter exit Antal Anställda
(rensat) Antal
Portföljbolag Jämförelsebolag
FIGUR 8 FÖRÄNDRING AV ANTALET ANSTÄLLDA
Genomsnittliga värden 158 721 115 783 142 398 133 015 0 50 000 100 000 150 000 200 000
Exit 2 år efter exit Omsättning
(rensat) TKr
Portföljbolag Jämförelsebolag
FIGUR 9 FÖRÄNDRING AV OMSÄTTNINGEN
4.2.3 Utvecklingen av kapitalstrukturen
Det sista nyckeltalet som studerats hos de utvalda bolagen är soliditeten som ger en bild av företagens kapitalstruktur. Resultaten av utvecklingen för de båda grupperna illustreras i figur 10, där ett jämförelsebolag föll bort vid rensningen av extremvärden. Utvecklingen av soliditeten var något olika för de två grupperna men de slutliga genomsnittliga värdena hamnade på nästan samma nivå. Soliditeten ökade med 5 procentenheter i genomsnitt för portföljbolagen vilket tyder på en ökad finansiell stabilitet. För jämförelsebolagen däremot minskade den genomsnittliga soliditeten med 3 procentenheter.
Genomsnittliga värden 35% 39% 36% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
Exit 2 år efter exit Soliditet
(rensat) Procent
Portföljbolag Jämförelsebolag
5 Utvärdering av resultaten
Följande avsnitt kommer även det att vara uppdelat i de tre kategorierna lönsamhet, tillväxt och kapitalstruktur. För att underlätta för läsaren att följa med i analysen ges inledningsvis en kort sammanfattning av de tidigare presenterade teorierna samt de förväntade resultaten inom varje kategori.
5.1 Teorier och förväntat resultat
Det teoretiska materialet fokuserar på att belysa de påstådda fördelar riskkapitalbolagen har gentemot andra privata ägarformer. Dessa är kapital, kompetens, nätverk, ägarstyrning och kredibilitet. Bland annat redogörs för begreppet aktivt ägande, som syftar till kontinuerliga diskussioner angående strategiska frågor med fokus på företagets långsiktiga utveckling. Då denna undersökning innebär en jämförelse mellan onoterade bolag bör portföljbolagens utveckling, teoretiskt sett, inte skilja sig väsentligt från jämförelsebolagens utveckling vad
gäller tillväxttakt och samhällsekonomisk utveckling. Dock kan en högre
lönsamhetsutveckling motiveras genom att riskkapitalbolagens aktiva ägande förser portföljbolagen med en framtida konkurrensfördel jämfört med övriga onoterade bolag.
5.2 Utvärdering av lönsamhetsutvecklingen
Avkastningen på eget kapital har ökat för portföljbolagen medan motsvarande kvot för jämförelsebolagen har minskat något. Nyckeltalet påverkas i stor grad av kapitalstrukturen varför utvecklingen på soliditeten blir intressant i analysen. Tilläggas bör att båda grupperna utgår ifrån samma nivå i avkastning på eget kapital, 17 procent, för att senare utvecklas olika under mätperioden. Detta kan antingen bero på förändringar i soliditeten mellan de båda grupperna men också tyda på lönsamhetsförändringar. Det är svårt att ur dessa resultat se om förändringen skett i resultatet efter finansiella poster eller genomsnittligt eget kapital, vidare diskussion angående detta sker i avsnitt 5.5.
möjlighet kan vara att portföljbolagens vinstmarginal endast återgått till en normal nivå efter att ha varit väsentligt lägre än jämförelsegruppens vid mätperiodens början.
För resultatet före avskrivningar var resonemanget kring förväntningarna liknande de för vinstmarginalen och även här syns en tydligt bättre utveckling för portföljbolagen, som går från att ha presterat sämre än jämförelsebolagen vid perioden början till att prestera bättre än desamma vid mätperiodens slut.
För omsättningen per anställd motsvarade resultatet inte författarnas förväntningar om att portföljbolagen borde ha en högre produktivitet och således även en högre omsättning per anställd än jämförelsebolagen. Resultaten visade nämligen att jämförelsebolagen vid båda mättillfällena låg på en högre nivå än portföljbolagen. Däremot kan sägas att ökningen för portföljbolagen är mycket stor och att de i slutet av mätperioden närmar sig nivån hos de jämförbara bolagen. Vilket eventuellt skulle kunna vara ett resultat av att långsiktiga strategier nu börjar ge resultat hos portföljbolagen.
5.3 Utvärdering av tillväxten
För antalet anställda hade författarna föreställningen om att utvecklingen av dessa värden borde vara likartad för båda grupperna då de har samma externa förutsättningar. Däremot kan tilläggas att antalet anställda påverkas av omsättningen och storleken på företagen varför hänsyn till dessa faktorer bör tas innan slutsatser kan dras. Att de ingående värdena skiljer sig betydligt kan vara en följd av att bolagen i de båda grupperna inte har samma storlek eller struktur. Den procentuella ökningen är däremot i överensstämmelse med författarnas förväntningar men bör ställas i relation till omsättningstillväxten.
5.4 Utvärdering av kapitalstrukturen
Mellan portföljbolagen och jämförelsebolagen skiljer sig soliditeten ytterst lite vid mätperiodens slut vilket går emot författarnas förväntningar om att soliditeten skulle vara väsentligt lägre för portföljbolagen då de förväntades vara mer riskbenägna. Denna ökade riskbenägenhet trodde författarna skulle leda till att portföljbolagen utnyttjade de finansiella fördelar, i form av ökad avkastning på eget kapital och skattelättnader, som följer med en högre andel lån. Däremot föreligger det i början av mätperioden endast en skillnad om nio procentenheter. Portföljbolagen ligger då på en lägre nivå än jämförelsebolagen. Denna utveckling hos postföljbolagen kan eventuellt förklaras med att en stor del av kassaflödet återinvesterats i verksamheten eller att portföljbolagen blivit mer riskaverta efter avyttringen och stärkt sin finansiella ställning.
5.5 Sammanfattande diskussion av resultatet
Sammanfattningsvis konstateras att portföljbolagen presterat bättre än jämförelsebolagen under perioden när det gäller lönsamheten, vilket skulle kunna förklaras av riskkapitalbolagens uttalade strategi att skapa långsiktigt lönsamma och konkurrenskraftiga bolag.
Vid jämförelse mellan utvecklingen av avkastningen på eget kapital och soliditeten blir det tydligt att den förbättrade avkastningen på eget kapital, som portföljbolagen upplever, inte beror på en förändrad kapitalstruktur. En ökning i avkastningen på eget kapital skulle nämligen motsvaras av en minskning i soliditeten, i de fall kapitalstrukturen ligger till grund för förändringen. I portföljbolagens fall är förhållandet det motsatta eftersom soliditeten istället ökat under mätperioden. Detta tyder på att ökningen av avkastningen på eget kapital, för portföljbolagen, kan hänföras till lönsamhetsförbättringar. För jämförelsebolagen är det tvärtom en minskning i avkastningen på eget kapital som motsvaras av minskning i soliditeten vilket inte heller tyder på att kapitalstrukturen skulle ligga bakom förändringen. Med andra ord beror portföljbolagens ökning i avkastningen på eget kapital på lönsamhetsförbättringar medan minskningen i densamma för jämförelsebolagen kan förklaras av försämrad lönsamhet.
som portföljbolagen är under förvaltning. Det är svårt att här dra några slutsatser om en sådan utveckling men det skulle stämma överens med det teoretiska underlaget som säger att riskkapitalbolagens huvudsakliga syfte är att förse portföljbolagen med finansiering för nödvändig expansion. Vad gäller antalet anställa konstateras att portföljbolagens genomsnittliga omsättning visserligen är högre än jämförelsebolagens vilket skulle motivera ett högre antal anställda, dock inte i den utsträckning som resultaten visar. Detta framgår även genom omsättningen per anställd som faktiskt är lägre för portföljbolagen. Portföljbolagen är alltså sämre på att omvandla arbetskraft till omsättningen men de närmare sig nu jämförelsebolagens nivå.
Kapitalstrukturen såg i början av perioden annorlunda ut mellan portfölj– och
jämförelsebolagen, för att sedan röra sig emot samma nivå. Anledningarna till detta kan vara många men tänkbara förklaringar kan vara en ökad riskaversion eller återinvesteringar av kassaflöden.
Baserat på resultatet från studien konstateras att det utifrån detta resultat är svårt att dra några generella slutsatser angående den påverkan som riskkapitalbolagen haft på portföljbolagen. Däremot styrker detta resultat de teorier som hävdar att riskkapitalbolagen är ute efter att skapa ett långsiktigt värde för de portföljbolag som de investerar i. Det föreligger dock vissa skillnader i utvecklingen mellan grupperna i några av de nyckeltal som undersökts vilket gör resultaten mindre uppenbara. Det är dock tydligt att portföljbolagens i flertalet av måtten inte enbart uppvisar en högre lönsamhet utan även en snabbare ökningstakt under de två åren som undersökts. Detta betyder att riskkapitalbolagen i detta fall kan anses framgångsrika i sin strävan att skapa ett bestående värde för portföljbolagen. Författarnas tillägg till debatten blir således att riskkapitalbolagen, i 2003/2004 års avyttringar, bidragit med både långsiktig lönsamhet och samhällsekonomisk tillväxt och av de tendenser till destruktivt, kortsiktigt beteende som fackföreningarna framhäver syns inte ett spår.
5.6 Förslag till fortsatta studier
för förvaltningen av portföljbolagen samt ledningen för bolagen. Detta för att om möjligt urskilja de förvaltningsmetoder som bidragit till att portföljbolagens utveckling varit bättre under den aktuella mätperioden.
