Påverkar Informationen Aktiekursen?
- En studie om finansiella rapporter, pressmeddelanden, rubriker samt analytikertips
Magisteruppsats i Företagsekonomi Externredovisning
Vårterminen 2010
Författare: Kristian Persson, 830526 Andreas Ryberg 840913 Handledare: Gunnar Rimmel
Magisteruppsatsen har skrivits under tio veckor av vårterminen 2010. Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Gunnar Rimmel för givande kommentarer och vägledande råd under arbetets gång. Vi vill även tacka opponeringsgrupperna som har gett oss värdefull respons och därigenom hjälpt oss förbättra uppsatsen. Avslutningsvis vill vi även tacka varandra för ett trevligt och givande samarbete som resulterat i den uppsats ni nu ska få läsa.
Göteborg den 1 Juni 2010
Kristian Persson Andreas Ryberg
Examensarbete i företagsekonomi, Handelshögskolan vid Göteborgs Universitet, Externredovisning, Magisteruppsats, VT 2010
Författare: Kristian Persson och Andreas Ryberg Handledare: Gunnar Rimmel
Titel: Påverkar Informationen Aktiekursen? - En studie om finansiella rapporter, pressmeddelanden, rubriker samt analytikertips
Bakgrund: Den ekonomiska rapporteringen och vilken påverkan den har på aktiekursen är ett omdebatterat område. I den ekonomiska världen cirkulerar olika teorier och undersökningar med olika resultat och förklaringar till vad som egentligen påverkar. Till skillnad från tidigare forskning ämnar uppsatsen att skapa en helhetsbild av informationens påverkan.
Problemformulering: Påverkar företagens finansiella rapporter och pressmeddelanden aktiekursen?
- Utgör analytikers rekommendationer ett bidrag till aktiekursens rörelse?
- Understödjer medias rubriker effekten?
Syfte: Syftet är att undersöka relationen mellan företagsinformation och aktiers volatilitet.
Uppsatsen vill även lyfta fram media och analytikers roll i det hela och om deras medverkan har inflytande över bolagens aktiekurser.
Avgränsningar: Undersökningen omfattar de 29 mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen.
Aktiekursens rörelse förklaras genom att studera företagens ekonomiska rapportering, analytikertips samt artiklar i media som offentliggjorts under tidsperioden 19 Januari 2010 till 30 April 2010.
Metod: Regressionsanalys används för att undersöka hur aktiekursen påverkas av information. Resultatet av undersökningen har analyserats utifrån uppsatsens teoretiska referensram.
Resultat och slutsatser: Resultatet påvisar att analytikers köp-, sälj och behållrekommendationer har inverkan på aktiekursen och därmed följer aktörerna på kapitalmarknaden analytikernas tips. Studien fastslår även ett statistiskt samband mellan kvartalsrapporten och förändringar i aktiekursen.
Förslag till fortsatt forskning: En undersökning som omfattar anomalier på den svenska aktiemarknaden och om det därmed finns någon optimal tidpunkt att släppa information vore intressant. Även en undersökning kring signaleringseffekten i utdelningar kan vara givande.
Vidare så vore det intressant att undersöka om det har skett några förändringar av informationens påverkan med tiden och studera åt vilket håll utvecklingen är på väg.
Degree in Business Administration, at the University of Gothenburg, External Accounting, Master Thesis, spring 2010.
Author: Kristian Persson and Andreas Ryberg Supervisor: Gunnar Rimmel
Title: Does information affect the share price? - A study on financial statements, press releases, headlines and analyst recommendations.
Background: The financial reporting and the impact it has on the share price is a controversial area. In the financial world is circulating various theories and studies with different results, and explanations about what actually affects the share price. Unlike previous research papers the thesis intends to create an overall picture of the impact of information.
Problem: Do companies’ financial reports and press releases affect the stock price?
- Do analyst recommendations contribute to share price movement?
- Do media headlines support the effect?
Purpose: To investigate the relationship between business information and equities volatility.
This paper is also highlighting what role media and analysts have and if their contributions have influence over the companies stock prices.
Boundaries: The survey covers the 29 most traded shares on the Stockholm Stock Exchange.
Share price movement is explained by studying the companies’ financial reporting, analyst recommendation and articles in the media that was published during the time period 19 January 2010 to 30 April 2010.
Method: Regression analysis is used to examine how the stock price is influenced by information. The results of the study were analyzed based on the thesis theoretical framework.
Results and Conclusions: The results show that analyst’s buy-, sell- and retention recommendations have impact on the share price and also adhere to the operators in the capital market analysts' advice. The study also finds a statistical relationship between the quarterly report and changes in share price.
Proposal for further research: A study involving anomalies in the swedish stock market and if there is an optimal time to release the information would be interesting. A study on the effect of signalling dividends could also be rewarding. Furthermore, it would be interesting to examine whether there has been a change of information and influence over time and to study which way the trend is going.
Innehållsförteckning ...5
1 Inledning ...1
1.1 Problembakgrund ...1
1.2 Problemdiskussion ...2
1.3 Problemformulering ...3
1.4 Syfte ...3
1.5 Uppsatsens disposition ...4
2 Metod ...5
2.1 Vetenskaplig utgångspunkt ...5
2.2 Ansats ...5
2.3 Operationalisering ...6
2.4 Avgränsningar ...7
2.4.1 Urval ...7
2.4.2 Tid ...7
2.4.3 Datainsamling ...8
2.5 Teori och datainsamling ...9
2.6 Bortfallsanalys ...9
2.7 Statistisk bearbetning ...9
2.8 Validitet och Reliabilitet ... 10
2.9 Källkritik ... 11
3 Teoretisk referensram ... 12
3.1 Signaleringseffekten ... 12
3.2 Effektiva Marknadshypotesen & Random Walk ... 13
3.3 Informationsutlämnande ... 14
3.4 Noteringsavtalet ... 14
3.5 Flockbeteende ... 15
3.6 Kommunikation ... 16
3.7 Media ... 17
3.8 Hypoteser ... 18
4 Empiri ... 20
4.1 Beskrivning av datamaterialet ... 20
4.2 Multipel regression ... 22
4.3 Enkel regression ... 22
4.3.1 Signifikanta modeller ... 23
4.3.2 Ej signifikanta modeller ... 24
5.1 Analys av hypoteser ... 26
5.1.1 Hypotes 1, Kvartalsrapport ... 26
5.1.2 Hypotes 2, Årsrapport ... 27
5.1.3 Hypotes 3, Ny order ... 27
5.1.4 Hypotes 4, Ny teknik ... 28
5.1.5 Hypotes 5, Övriga pressmeddelanden ... 28
5.1.6 Hypotes 6, Media ... 29
5.1.7 Hypotes 7, Analytikers köprekommendationer ... 29
5.1.8 Hypotes 8, Analytikers säljrekommendationer... 30
5.1.9 Hypotes 9, Analytikers behållrekommendationer... 30
5.2 Sammanfattning av hypotesernas utfall ... 31
6 Slutsats ... 32
6.1 Informationens påverkan ... 32
6.1.1 Finansiella rapporter... 32
6.1.2 Pressmeddelanden ... 32
6.1.3 Analytikers rekommendationer... 33
6.1.4 Media ... 34
6.2 Slutsatser ... 34
6.3 Förslag till fortsatt forskning ... 35
Referenslista ... 36
Litteratur: ... 36
Artiklar: ... 37
Internet källor: ... 39
Appendix ... 40
2.6.1 Aktiekurs ... 40
2.7.1 Normalfördelning ... 40
2.7.2 Normalfördelningstest ... 41
2.7.3 Korrelationsmatris ... 42
2.7.4 Sidoregression ... 44
6.3.1 Två dagars förändring ... 45
1
1 Inledning
I det här inledande kapitlet tas en problembakgrund upp, för att sedan övergå till en problemdiskussion. Här diskuteras de bakomliggande faktorerna varför uppsatsen och undersökning genomförs. Det hela mynnar ut till en problemställning som hela uppsatsen kretsar kring och avslutas med uppsatsens syfte.
1.1 Problembakgrund
Redovisning ses som en mätning av ekonomisk aktivitet eller transaktioner, där resultatet sedan förmedlas till en mottagare. Syftet är att underlätta det ekonomiska utbytet mellan företaget och mottagaren. Nyttan som erhålls med redovisningen är framförallt att aktörerna på marknaden får tillgång till samma information, med andra ord reduceras informationsasymmetrin på marknaden. Redovisningen fungerar även som ett viktigt underlag vid olika affärsbeslut och är därmed väsentligt för en fungerande finansiell marknad. Det gäller i synnerhet börsbolag, då ägare och investerare i dessa bolag är många och oftast inte har möjlighet att få information om företaget på andra sätt. En viktig funktion redovisningen fyller för börsbolag är att informera potentiella investerare om huruvida en investering i företaget kommer att ge önskad avkastning och om aktier ska köpas eller säljas (Johansson, Johansson, Marton & Pautsch, 2008).
Redovisningen påverkar ekonomin positivt, eftersom den får den finansiella marknaden att fungera bättre och effektivare. Företagen som har bäst framtidsutsikter kommer att attrahera kapital genom att deras redovisning avslöjar vilka som kommer att generera högst avkastning i framtiden. De bolagen har bäst förutsättningar att lyckas och att kapitalet koncentreras till dem gynnar därmed ekonomin i stort. Redovisningen reducerar även kapitalkostnaden genom att risken för att investerare tar ett felaktigt beslut minskar desto bättre redovisning som produceras. Lägre kapitalkostnad leder till fler investeringar och därmed en ökad tillväxt i ekonomin (Johansson et al, 2008). Aktiemarknadens huvudsakliga uppgift ur ett samhällsekonomiskt perspektiv är att fungera som ett instrument vid fördelning av riskvilligt kapital. Aktiekurserna bör därför ge en så rättvisande bild som möjligt av företagets framtidsutsikter, så att aktiemarknaden fungerar på ett tillfredsställande sätt (Claesson, 1987;
Forsgårdh & Hertzén, 1975).
Det finns olika tillvägagångssätt för företag att redovisa företagsinformation, valet är dock inte alltid frivilligt. Beroende på storleken, om företaget är noterat eller inte, påverkar i vilket grad som de måste redovisa särskild information. Exempelvis måste bolag som är noterade på Stockholmsbörsen, följa ett noteringsavtal. Avtalet fastslår att bolagen måste publicera all information som är väsentlig och kan komma att påverka aktiekursen. Annars riskerar företagen av drabbas av påföljder (www.nasdaqomx.com, 2010-05-01). Företagens rapportering av dess ekonomiska ställning har blivit allt viktigare i takt med att den tekniska utvecklingen gått framåt. Innan Internet var möjligheten att nå ut med nyheter begränsad, men idag når viktiga nyheter ut i princip samtidigt som de inträffar (Kimmel, 2004).
2
Det snabba informationsflödet är en bidragande orsak till att inte all information förmedlas i de finansiella rapporterna. Ekonomiska beslut som tas eller händelser som kan påverka företagens framtida vinster kan behövas förmedlas utan fördröjning för att förhindra att det föreligger asymmetrisk information på marknaden. All information ska offentliggöras snarast efter ett beslut har fattats eller blivit känt för företaget, så alla får tillgång till informationen samtidigt och därmed förhindra insiderproblematiken. Företagen har två valmöjligheter gällande förmedling av väsentlig information, dels att gå ut med ett pressmeddelande om det är en större nyhet som antas påverka kursen eller genom finansiella rapporter där all väsentlig information omfattas (www.nasdaqomx.com, 2010-05-01).
1.2 Problemdiskussion
Det skedde ett genombrott 1968, då två ekonomer vid namn Ray Ball och Philip Brown gjorde en empirisk undersökning kring redovisningens påverkan på aktiekurser. De var först med att genomföra en praktisk undersökning inom området och fann dessutom ett samband som visade att företagets redovisning genom media snabbt fick genomslag i aktiepriset.
Informationsutflödet från ett börsnoterat företag i form av finansiella rapporter och meddelanden om viktiga händelser underlättar värdering av företagets aktier (Edenhammar, Jakobsson & Wachtmeister, 2001). Det är självaste informationen om företaget som återges i aktiens värde, då aktiekursen ska spegla framtida kassaflöden (Brealey, Myers & Allen, 2006). Vilken del av informationen som bidrar till att påverka aktiekursen och till vilken grad är dock omtvistat. I finansvärlden cirkulerar accepterade teorier som försöker förklara aktiekursens rörelse såsom Effektiva Marknads Hypotesen (hädanefter EMH) och Random Walk teorin (Brealey et al, 2006). Forskning inom behavorial finance1 försöker istället förklara delar av rörelserna med förekomsten av anomalier (Malkiel, 2003; Wetterlind Dörner, 2005). Det finns också ett antal undersökningar i ämnet vars slutsatser och förklaring av vad som påverkar aktiekursen delvis avviker från vad de accepterade teorierna påstår (Lidén, 2007; Liu, Smith & Syed, 1990).
Ett mål för företagen är att skapa en effektiv marknad genom producering av kvalitativ redovisning. Som tidigare nämnts så minimeras kapitalkostnaden genom minskad risk och gynnar tillväxten för företagen samt ekonomin i stort (Johansson et al, 2004). På en starkt effektiv marknad reflekteras priserna av all tillgänglig information och avlägsnar möjligheten till övervinster. På en sådan marknad fördelas resurserna så företagen kan maximera sin produktion och konsumenterna sin nytta (De Ridder & Vinell, 1995). Den starka formen av effektivitet är dock inte realistiskt i praktiken utan den ska snarare ses som ett jämförelsemått för hur effektiv en marknad är (Fama, 1970). Vilket överstämmer med teorin om att det finns tre nivåer av hur omfattande information företagen kan lämna. Där den högsta nivån omfattar all information och därmed innehåller överflödig information. Enligt vissa är det därför inget att sträva efter att uppnå, eftersom oviktiga detaljer kommer att skymma den betydande informationen (Hendriksen & Van Breda, 2001).
1 Engelska termer kommer att användas i uppsatsen i den mån då de är etablerade inom ekonomin och en svensk översättning saknas.
3
En studie på den svenska marknaden utförd av Forsgårdh och Hertzén (1975) undersökte kvartalsrapporternas påverkan på aktiekursen. Slutsatsen blev att den svenska marknaden var semistark och att rapporterna hade effekt på kursen redan samma dag som rapporten släpptes.
Enligt Fama (1970) ska inte analytikernas köprekommendationer influera aktiekursen på en semistark marknad, då rapporten som rekommendationen baseras på redan är offentlig. Enligt Edenhammar et al (2001), Lidén (2007) och Liu et al (1990) påverkar dock analytikerna aktiekursen genom deras rekommendationer. Att även media har en påverkan på aktiekursen bekräftas av Larsson (2002) som menar att den teknologiska utvecklingen bidragit till en ökad betydelse och större roll för media. Ökad tillgänglighet till informationen har också inneburit reducering av informationsövertaget som professionella aktörer såsom analytiker och mäklare disponerat. Dock sitter fortfarande analytikern på posten som rådgivare åt presumtiva kunder och har därmed en avgörande roll i aktiekursens utveckling, omsättning och likviditet (Edenhammar et al, 2001).
Betydelsen av informationen och dess påverkan på aktiekursen är ett debatterat område och i April 2010 publicerades en artikel på Dagens Industris hemsida som diskuterar ämnet. I artikeln menar Claes Hemberg på Avanza att bristande information om ett bud på bolaget lett till att aktiesparare köpt aktier i Rörvik Timber till uppenbart överpris (www.di.se, 2010-04- 07).
Med utgångspunkt i ovanstående resonemang och tidigare studier anses det intressant att undersöka hur företagens redovisning påverkar aktiekursen, men också vilken effekt som media och analytiker har på densamma. Till skillnad från tidigare forskning så vill uppsatsen undersöka helhetsbilden kring informationens2 påverkan och inte varje variabel för sig.
Resultatet kan intressera företag, då det kan svara på om redovisningen verkligen har den effekt som företagen eftersträvar. Vidare bör det vara av intresse huruvida företagen kan anpassa informationsspridningen för att för önskvärd effekt på aktiekursen. Genom analysen har även en indikator erhållits angående existerande effektivitet på den svenska marknaden, vilket kan vara intressant för framtida forskning.
1.3 Problemformulering
Utifrån uppsatsens tidigare problemdiskussion utmynnar våra tankar och funderingar i följande frågställning:
Påverkar företagens finansiella rapporter och pressmeddelanden aktiekursen?
- Utgör analytikers rekommendationer ett bidrag till aktiekursens rörelse?
- Understödjer medias rubriker effekten?
1.4 Syfte
Syftet är att undersöka relationen mellan företagsinformation3 och aktiers volatilitet.
Uppsatsen vill även lyfta fram media och analytikers roll på finansmarknaden och om deras medverkan har inflytande över bolagens aktiekurser.
2 I uppsatsen definieras information som ekonomisk information och innefattar årsrapporter, delårsrapporter, pressmeddelanden, rekommendationer från analytiker samt artiklar i pressen.
3I uppsatsen definieras företagsinformation som kvartalsrapport, årsrapport och pressmeddelanden.
4 1.5 Uppsatsens disposition
Kapitel 2: Uppsatsens metod
I det andra kapitlet presenteras uppsatsens tillvägagångssätt med argumentation kring valen som gjorts. Diskussion förs även angående avgränsningar och säkerhetsställande av datamaterialet.
Kapitel 3: Teoretisk referensram
I det tredje kapitlet tas den teori upp som behandlas i uppsatsen. Vidare nämns vilka hypoteser som används samt deras teoretiska härledning.
Kapital 4: Empiri
I det fjärde kapitlet presenteras datamaterialet som analysen grundar sig på. Presentationen sker i form av beskrivande tabeller och regressioner.
Kapitel 5: Analys
I det femte kapitlet analyseras empirin, genom att pröva de uppställda hypoteserna. Här sammanfattas även hypotesernas utfall.
Kapitel 6: Slutsatser
I det sjätte och sista kapitlet summeras analysens utfall och de bakomliggande orsakerna diskuteras. Uppsatsens problemformulering besvarar och förslag till fortsatt forskning ges.
5
2 Metod
I följande kapitel presenteras uppsatsens valda arbetssätt. En argumentation förs över de metodval som genomförts, där såväl för- och nackdelar tas upp. Sedan övergår det till hur analysen operationaliseras och vilka avgränsningar som görs. Därefter diskuteras teori- och datainsamling som övergår till en bortfallsanalys och hur datamaterialet har bearbetats.
Kapitlet avslutas med en beskrivning hur datamaterialet säkerställts.
2.1 Vetenskaplig utgångspunkt
Uppsatsens material bygger på mätbara observationer och empirisk information som insamlats från börsen. Metoden beskrivs som lämplig då forskaren ska utveckla en undersökningsstrategi, samla in data och utgå från redan erkända teorier för att utforma tänkbara hypoteser (Saunders, Lewis & Thornhill, 2007). Genom att hålla distans till forskningsobjektet kan undersökningen uppnå ett mer objektivt resultat (Jacobsen, 2006).
Uppsatsens strävan är att undersökningen ska vara neutral, alltså fri från forskarens värderingar och intressen, dock är det praktiskt omöjligt att uppnå full neutralitet (Scapens, Theobald & Ryan, 1992). Fördelen blir även att uppsatsen på ett korrekt sätt kan utforska, presentera och beskriva relationer i datamaterialet på ett överskådligt sätt (Saunders et al, 2007). Likartat upplägg som uppsatsen använder, är det dominerande tillvägagångssättet i jämförliga studier kring vad som påverkar aktiekursen (Wetterlind Dörner, 2005). Även Scapens et al (1992) hävdar att liknande metodsätt är ledande inom ekonomi och redovisning.
En nackdel kan vara att förmågan att analysera på djupet med mer hänsyn till sociala faktorer reduceras. Det hade dock blivit allt för tids- och resurskrävande då uppsatsen behöver ett brett perspektiv för att svara på sin problemformulering.
2.2 Ansats
Uppsatsens metodologi har inneburit att innan datainsamling påbörjades, har studier av befintliga teorier genomförts som resulterat i förväntningar på verkligheten. Utifrån dessa teorier har en förklaring formats i försök att förklara det uppnådda resultat (Jacobsen 2007).
Enligt Saunders et al (2007) innehåller detta förhållningssätt två extra viktiga karakteristiska drag. Informationen måste innehålla data som går att operationalisera, vilket innebär att materialet går att kvantifiera. Datamaterialet eller resultatet måste också kunna generaliseras, så att slutsatser baserade på urvalet kan appliceras på en större generell population. Då en kvantitativ undersökning genomförts har informationen kategoriserat innan den samlas in vilket innebar att uppsatsens val kring informationens kategorisering baserats på tidigare teorier och undersökningar. Kritik mot att genomföra en undersökning enligt ovan är att den bedöms ge starkt begränsad information, att världen är allt för komplex för att kvantifiera i siffror (Scapens et al, 1992). Upplägget kan även leda till självuppfyllande profetia då forskaren bara hittar det de letar efter (Saunders et al, 2007). I uppsatsen har hänsyn tagits till den här bristen i öppenhet. Målet med undersökningen är ej att skapa någon ny teori utan testa redan befintlig.
6 2.3 Operationalisering
Undersökningen operationaliseras genom en eventstudie. Eftersom uppsatsen studerar vilken påverkan specifika händelser har på aktiekursen genom att isolera händelserna från det normala utfallet. Flertalet liknande studier som behandlar liknande frågeställningar har använt sig av eventstudie som metod (Lidén, 2007; Wetterlind Dörner, 2005). En eventstudie innebär att den förväntade normala avkastningen jämförs med den verkliga avkastningen för att sedan fastställa om en abnorm avkastning erhållits till följd av en händelse och om den är signifikant (Armitage, 1995).
Vidare kommer bolagens avkastning baserat på dagskurser studeras. Det här motiveras genom studier som tidigare använt just dagskursen istället för mer precisa kurser (Wetterlind Dörner, 2005; Asquith & Mullins 1983). Enligt Forsgårdh och Hertzén (1975) är det lämpligast att ta förändringen sett till hela börsdagen för att reaktionen som en rapport ger, kan inträffa under hela dagen och inte bara minuterna eller timmarna direkt efter.
Studien syftar till att förklara informationens effekt på aktiekursen, information är i uppsatsens fall delårsrapporter, pressmeddelanden, rekommendationer från analytiker samt artiklar i pressen. Med de variablerna kommer uppsatsen att försöka förklara effekten på aktiekursen. Det finns dock olika slags rekommendationer som är positiva, neutrala eller negativa, likaså pressmeddelanden kan ha olika karaktärer som reflekteras annorlunda på aktiekursen. För att kunna analysera och ge en förklarande bild på verkligheten behövs informationen klassificeras och särskiljas (Saunders et al, 2007).
Eftersom uppsatsens syfte är att undersöka hur aktiekursen påverkas så blir ”Aktieförändring”
undersökningens beroende variabel. För att uppnå en rättvis beskrivning utav aktiekursen, har en justering gjorts där aktieförändringen dividerats mot börsens förändring (OMXSPI).
Genom det här tillvägagångssättet har den abnorma kursförändringen på varje aktie kunnat beräknas. Som oberoende variabler används följande:
Finansiell rapport, kategoriserats som Årsrapport och Kvartalsrapport
Pressmeddelanden, kategoriserats som Ny Order, Ny Teknik och Övrigt4
Analytiker tips, kategoriserats som Köp-, Behåll och Säljrekommendation
Media rubriker, kategoriserats som Artikel och Antal Artiklar
Branschtillhörighet
Ägarfördelning
Även ”Branschtillhörighet” och ”Ägarfördelning” har använts som oberoende variabler, för att försöka förklara deras eventuella inflytande på sambandet mellan informationen och aktiekursen. ”Ägarfördelning” har kvantifierats genom att summera de fem största kapitalägarna i varje företag, för att få en bild över aktiernas tillgänglighet på kapitalmarknaden, så kallad free float. Med syfte att ta hänsyn till aktiernas tillgänglighet, vilket kan ha en påverkan på volatiliteten. ”Antal Artiklar” har fått ett numeriskt värde efter antalet artiklar som publicerats varje datum. Övriga variabler har operationaliserats genom dummyvariabel, där en etta har noterats det datum som informationen har publicerats och en nolla vid övriga dagar.
4 Under ”Ny Teknik” hamnar nya produkter och nya produktionsmöjligheter. ”Övrigt” innefattar resterande pressmeddelanden som inte kan klassificeras i ”Ny Order” och ”Ny Teknik”.
7 2.4 Avgränsningar
För att möjliggöra uppsatsens undersökning har vissa avgränsningar gjorts i studien. För att göra dessa mer överskådliga, har en uppdelning gjorts på tre kategorier; urval, tid och datainsamling.
2.4.1 Urval
Studien undersöker den svenska marknaden och hur information påverkar aktiekursen på svenska börsen. Anledningen att den svenska marknaden valts är enkelheten i informationsinhämtandet, intresset för hur den svenska marknaden fungerar och att vi befinner oss och verkar i Sverige. Den svenska börsen är relativt liten i jämförelse med världens börser. Eftersom Sverige är internationellt påverkad följer uppsatsens urval också de traditioner de större länderna utformar gällande handel och företagens agerande. Det sker dock inte fullständig imitation då bland annat länders kultur och tradition kan spela in.
Det existerar ett flertal definitioner på företagsstorlek inom forskarvärlden, bland annat omsättning, antal anställda, börsvärde och sysselsatt kapital. Enligt Marston (2003) finns det inga teoretiska skäl att välja den ena före den andra. Eftersom uppsatsen vill undersöka hur aktiekursen påverkas av informationen är storleken på företagen ett bra urvalskriterium enligt tidigare forskning, då större företag redovisar mer information (Robb, Single & Zarzeski, 2001; Anton, 1954). Mer information om företagen leder därmed till bättre underlag till undersökningen. Störst företag definieras i studien som de mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen (OMXS30). OMXS30 innehåller företag som representerar samtliga nio branscher, vilket ger möjligheter att även undersöka vilken betydelse branschtillhörighet har i sammanhanget.
Eftersom uppsatsen har färdigställts under en begränsad tidsperiod och att undersökningen inte bara omfattar företagets rapportering utan även analytikers och medias påverkan på aktiekursen så avgränsas undersökningen till de 29 utvalda företagen. Ett urval som ses fullt tillräckligt, då bolagen motsvarar ett index som anses representativt för den svenska börsen (www.omxnordicexchange.com, 2010-05-01). Saunders et al (2007) anser att ett urval från en population ofta är en utmärkt lösning då det är svårt och tidskrävande att genomföra en fullständig undersökning som i sig inte behöver ge en mer rättvisande bild än vad urvalet ger.
Viss kritik kan ej helt uteslutas om analysens urval är representativt. Även om ett index används så är urvalet endast de största bolagen, vilka kanske påverkas i annan grad av media och analytiker än vad mindre företag skulle göra. Men då media och analytikerbevakningen är knapp eller icke existerande hos de mindre företagen skulle informationsinsamlingen vara onödigt komplicerad och omfattande för att få ihop ett tillräckligt och representativt urval.
2.4.2 Tid
Studien har begränsats till att undersöka en tidsperiod om tre och en halv månad. Det har varit tillräckligt lång period då företagen har hunnit komma ut med sina rapporter samt att media och analytikerbevakningen har varit tillfredsställande. Orsaken till att begränsningen inte är exakt tre månader, utan kompletteras med en halv månad, baseras på att analysen fångar in såväl en årsrapport som en kvartalsrapport.
8
Analysen ämnar förklara hur aktiekursen påverkas av information som släpps på marknaden.
Genom att studera en tidsperiod så nära dagens datum som möjligt och samtidigt få med de senaste kvartalsrapporterna, kommer analysen att få en så aktuell karaktär som möjligt.
Förhoppningsvis kommer studien därmed att kunna säga något om hur det ser ut idag. Ur ett konjunkturellt perspektiv kanske det inte är en optimal tidsperiod, men då Sverige precis är på väg ur en ekonomisk kris, hade undersökningen behövt gå flera år tillbaka för att hitta en
”normalt” konjunkturläge (figur 2.1). Situationen är inte längre så extrem i dagsläget att resultatet bör påverkas nämnvärt. Eftersom uppsatsen vill undersöka så aktuell data som möjligt, omfattar undersökningen aktiers avkastning och informationsflöde under de tre och en halv senaste månaderna (19 Januari – 30 April).
Figur 2.1 Konjunkturbarometer
Källa: www.konjunkturinstitutet.se (2010-05-01).
2.4.3 Datainsamling
Studien ämnar undersöka hur information påverkar aktiekursen. Vilket innefattar företagsinformation samt den information som publicerats i media i form av analytikertips och artiklar. Företagen som inkluderats i studien innehar de mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen och därmed finns det ett stort intresse från media att publicera nyheter om dem. En första undersökning av antal artiklar per företag gjordes genom att söka i databasen Mediearkivet. Genomsökningen resulterade i tusentals träffar per företag och skulle medföra en alltför omfattande arbetsinsats med hänsyn till den tidsbegränsning som en magisteruppsats innebär. Därav har uppsatsen avgränsat till att endast inkludera artiklar publicerade på Dagens Industris hemsida (www.di.se, 2010-05-01). Bedömningen är att artiklarna publicerade på Dagens Industri är ett representativt urval för vilka nyheter som publicerats i de största ekonomiska tidskrifterna. Artiklarna har i viss mån kontrollerats mot artiklar publicerade på E24s hemsida för att avgöra huruvida det är liknande artiklar som publicerats där (www.e24.se, 2010-05-01). Ingen signifikant skillnad kunde påträffas och därmed bedömdes att Dagens Industri täcker alla stora och väsentliga nyheter. Varje artikel har sedan undersökts närmare för att klargöra om det är en signifikant artikel som behandlar det aktuella företaget och inte enbart omnämns. Gällande köp-, sälj- och behållrekommendationerna har en avgränsning gjorts genom att enbart redovisa den mest förekommande. I händelse av att flera olika typer av rekommendationer publicerats samma dag, har den mest förekommande rekommendationen bokförts5.
5 Vid tveksamhet, har det sunda förnuftet avgjort vilken riktning rekommendationen pekar mot.
9 2.5 Teori och datainsamling
Uppsatsens informationsinsamling har skett från följande källor:
Böcker Göteborgs Universitets bibliotek
Artiklar Göteborgs Universitets databaser
Aktiers kursrörelse www.nasdaqomxnordic.com
Branschtillhörighet www.nasdaqomxnordic.com
Pressmeddelanden www.nasdaqomxnordic.com
Analytikertips www.di.se
Artiklar www.di.se
Ägarfördelning www.di.se / www.e24.se
Kvartalsrapporter www.E24.se
2.6 Bortfallsanalys
Uppsatsen undersöker vilken påverkan information har på aktiekursen hos de 29 mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen. Av de 29 utvalda företagen har endast ett företag uteslutits vid den multipla regressionsanalysen. Information om Nokias ägarstruktur har ej kunnat erhållas trots intensivt sökande och mailkontakt, bolaget har därför uteslutits vid de regressioner där ägarfördelning inkluderats som oberoende variabel. Bortfallet har inneburit att den multipla regressionsanalysen utförts på 2016 observationer istället för 2088, vilket inte bör påverka resultatet i undersökning nämnvärt. Gällande branschtillhörighet påverkar Nokias bortfall inte undersökning i allt för stor grad, då Ericsson som representerar samma bransch fortfarande inkluderas. OMXS30 innehåller 30 bolag vilket var det ursprungliga urvalet. Indexet innehåller dock både Atlas Copco A- och B-aktie, vars datamaterial är identiskt förutom aktiekurserna. De båda aktiernas kurser är starkt korrelerade (appendix 2.6.1) vilket innebar att det vore överflödigt att inkludera båda. Med brist på starka skäl att välja den ena före den andra, föll valet på att endast B-aktien inkluderats i analysen. Undersökningen omfattar därmed 29 företag istället för hela OMXS30. I korrelationsanalysen påvisas att variabeln
”Antal Artiklar” korrelerar för starkt till flera andra variabler. Variabeln har därför uteslutits och studien förlorar därmed en förklarande variabel. Om aktiekursen påverkas av hur många artiklar om företaget som publiceras kan därmed inte undersökas.
2.7 Statistisk bearbetning
Rådata har först bearbetats i Excel för att underlätta hanteringen och sedan har samtliga tester genomförts i analysprogrammet SPSS, version 17.0 och 18.0. För att underlätta databearbetningen har företagen och observationerna placerats i en lång serie. När en tidsperiod är så kort som i uppsatsen, anses variansens ej signifikant skilja sig åt över tidsperioden. Det är därför en accepterad metod och bör ej påverka resultatet (www.scb.se, 2010-05-18).
En kontroll har genomförts för att fastslå om datamaterialet är normalfördelat, homoskedastiskt och att variablerna ej har för hög korrelation sinsemellan. Genom att göra ett histogram kan en viss tendens skönjas till att datamaterialet ej är normalfördelat (appendix 2.7.1) i variabeln ”Ägarfördelning”. Det ledde till att ett Kolmogorov-Smirnov test och ett Shapiro-Wilk test genomfördes (appendix 2.7.2). Testerna visar till 0,000 signifikans att
10
variabeln icke är normalfördelad och resulterade i att en naturlig logaritmering av variabeln utfördes.
Nästa steg var att undersöka om det förelåg någon heteroskedasticitet. Genom att göra en plottning av observationerna kan en bedömning göras angående dess spridning. Spridningen har bedömts vara konstant över tiden och urvalet ses därmed som homoskedastiskt. Därmed har inga vidare åtgärder vidtagits.
Vilken korrelation som föreligger i modellen presenteras genom en korrelationsmatris som påvisar att ”Antal Artiklar” korrelerar starkt med ett flertal variabler. Då en sidoregression genomfördes fastslogs att korrelationen är för stark till ”Artiklar” (appendix 2.7.4). Bland övriga variabler kan ingen större korrelation påträffas, men för att säkerställa att ingen korrelation råder genomfördes sidoregression på de variablerna med högst tendens till korrelation. Variablerna som misstänktes var ”Artikel” mot ”Övrigt”, ”Årsrapport” och
”Kvartalsrapport”. Även ”Övrigt” har viss korrelation till ”Årsrapport” och ”Kvartalsrapport”
(appendix 2.7.3). Sidoregressionernas förklaringsgrad är inte så hög att korrelation kan konstateras och variablerna kan därmed inkluderas i analysen.
2.8 Validitet och Reliabilitet
Validiteten mäter hur relevant och giltigt informationen som presenteras i studien är och huruvida den mäter det den faktiskt ämnar mäta. Reliabilitet är ett begrepp som beskriver hur tillförlitlig och trovärdig undersökningen är (Jacobsen, 2006). Måttet kan användas för att avgöra hur olika mätningar utförda med samma mätinstrument överensstämmer sinsemellan, undersökningen ska kunna upprepas med liknade resultat (Olsson & Sörensen, 2001).
Den valda tidsperioden kan utökas till att innefatta en längre tidsperiod för att ge ett mer generaliserbart resultat och tyngd till undersökningen. Bedömningen att tre och en halv månad är tillräckligt har gjorts med hänsyn till att studien ska genomföras på tio veckor, det bör också vara skäligt för att kunna uttala sig om hur informationen påverkar aktiekursen. Att det är den senaste tillgängliga data som undersökts kan motiveras med att det förklarar mest om hur det ser ut idag och att ingen tidigare undersökt tidsperioden. Urvalet av vilka företag som inkluderas i studien grundar sig i att det är aktiekurser som undersöks. Aktiebolag är således ett krav samt att de är noterade på börsen, då det är informationens effekt på aktiekursen som undersöks. Urvalet av de 29 företagen underbyggs av den tidsbegränsning som uppsatsen måste färdigställas inom. Även om ett större urval av företag valts, borde resultatet av undersökningen bli liknande då OMXS30 utgör ett aktieindex som anses representativt för Stockholmsbörsen (www.omxnordicexchange.com, 2010-05-01). Det kan dock inte uteslutas att undersökningens tillförlitlighet kan ha blivit högre vid ett större urval.
11
De teorier och artiklar som används i studien är inhämtade från etablerad litteratur och väl ansedda tidskrifter vilket ökar uppsatsen trovärdighet. Sekundärdata i form av aktiekurser, artiklar, pressmeddelanden, årsrapporter, delårsrapporter, analytikertips, ägarfördelning och branschtillhörighet är inhämtade från flertalet välkända källor som alla anses tillförlitliga. För att reducera risken för felaktig inmatning av data, har kontroller genomförts. Det har skett genom att efter insamlingen har datamaterialet kontrollerats mot ursprungskällan en extra gång samt att extremvärden har undersökts närmare. Beräkningar för att skapa variabler har utförts i Excel och i mesta möjliga mån har automatiseringsfunktioner använts för att minimera risken för felaktiga beräkningar. Valet av en kvantitativ undersökning och övriga metodval styrks av tidigare forskning som genomfört liknande studier (Lidén, 2007;
Wetterlind Dörner, 2005). De förutsättningarna bidrar till att undersökningen ökar sin replikerbarhet.
2.9 Källkritik
Studien använde både teoretiska böcker, vetenskapliga artiklar samt avhandlingar och börssidor vid insamling av sekundärdata. Källorna i uppsatsens har noggrant valts ut, trots det finns risk att vissa källor innehåller gammal information, då många av artiklarna är skrivna för 10-20 år sedan. Bristen på mer dagsaktuella artiklar har lett till användning av äldre källor, men har kompletterats med nyare källor som bekräftat tidigare teori. Angående elektroniska källor har en tillförlit satts till att den data som presenterats är korrekt, då insamlingen skett från officiellt erkända och väletablerade börssidor.
Författarnas subjektivitet kan riskera att påverka klassificeringen utav artiklar och pressmeddelanden. Här har en objektiv och konsekvent ställning försökt tas, för att en så korrekt fördelning som möjligt ska kunna genomföras. Risken för felaktig utelämning av data är ändå existerande då endast två ekonomiska tidskrifter har undersökt. Viss risk föreligger att de granskade hemsidorna saknar vissa artiklar och en del rubriker kan vara missledande.
12
3 Teoretisk referensram
Följande kapitel omfattar den teori som uppsatsen bygger sitt resonemang kring. Det efterföljs av uppsatsens hypoteser, hur de har framkommit och vilken teori som legat till grund.
3.1 Signaleringseffekten
Ursprunget för signaleringseffekten anstiftades redan 1977 utav Stephen Ross. Forskaren drog paralleller till Modigliani ochMillers teorier om kapitalstrukturen och dess antaganden. Att en förändring i ett företags kapitalstruktur medför att marknadens syn på företagsrisken ändras.
Risken som i sin tur speglar förväntad framtida avkastning från företaget. Därmed agerade kapitalstrukturen som en signal för bolagets välmående (Ross, 1977).
Först två år senare utvecklades signaleringshypotesen till att omfatta utdelningar.
Bhattacharya som var den förste att utveckla en signaleringsmodell för utdelningar baserade på att det förelåg informationsasymmetri. Det innebär att ledningen känner till företagsprojektens förväntade kassaflöden medan marknaden inte hade tillgång till samma information. Om marknaden har brist på information och då det är högre beskattning på utdelning än för kapitalvinster, så kan företagsledningens utdelningspolicy bli mål för en signalering för hur de ser på framtida kassaflöden. Den högre beskattningen för utdelningar leder till att det är dyrare för företaget att ge kontantutdelningar än att behålla pengarna inom bolaget, trots det anser företagen att signaleringen är värt sitt pris (Bhattachary, 1979). Det vill säga om företaget väljer att höja sin utdelning brukar det signalera till marknaden att ledningen tror på stora vinster i framtiden och effekten blir att företagets värdering höjs. Det här kan företagen manipulera genom att höja sin utdelning för att nå ett högre börsvärde trots att företagets framtidstro egentligen inte är så positivt. Dock blir effekten bara kortsiktig då de förr eller senare måste sänka utdelningarna om inte tillräckliga vinster uppnås (Brealy, Myers
& Allen, 2008; Miller & Rock, 1985).
Miller och Rock (1985) bekräftar att det föreligger samband mellan ett företags utdelningar och informationsasymmetrin på marknaden. De behandlar effekten av att företag kan välja att ge utdelningar istället för en lönsammare investering. Där signaleringen kan bli för kostsam för företaget i längden, inte bara genom att företaget skapar mindre framtida vinster utan att aktieägare kan välja att lämna bolaget under den övernaturliga prisstegringen av aktiekursen.
Det här går emot Modigliani och Millers teori (1961) att en korrekt justering av aktiepriset kommer ske, då Miller och Rock (1985) hävdar att vinsten för de som väljer att lämna bolaget överstiger förlusterna för de kvarvarande aktieägarna, vilket resulterar i en lägre kurs. Utöver sambandet mellan utdelningar och investeringar så bekräftar de även att utdelningen till stor del speglar framtida kassaflöden och att signaleringen är lyckad med en justerad aktiekurs.
Forskningen är omstridd kring om utdelningen verkligen speglar framtida kassaflöden men huvuddelen av forskarna är överens om att ökade/minskade utdelningar resulterar i höjd/sänkt aktiekurs (Brealey et al, 2008; Healy & Palepu, 1988). Men det enda som forskare är helt överens om är att de inte kan vara helt överens om något. Därmed finns det också undersökningar som inte anser att det finns något samband mellan utdelning (och dess signalering) och aktiekursens förändring. Förklaringen har bland annat varit att ökad utdelning i sin tur reducerar framtida investeringar och därmed framtida kassaflöden (DeAngelo, DeAngelo & Skinner, 1992; Grullon, Michaely & Swaminathan, 2002). I
13
dagsläget finns det brist på forskning kring utdelningssignalering i Sverige. Då Sverige till skillnad från flera andra länder väljer att ge utdelning endast en gång om året, och inte kvartalsvis. Publiceringen av utdelningen infaller oftast i samband med utgivande av företagets årsrapport. Därmed uppstår svårigheten med att undersöka signaleringseffekten, då det är svårt att separera effekterna från rapporten och utdelningen (Alkebäck, 1997).
3.2 Effektiva Marknadshypotesen & Random Walk
Teorin om effektiva marknader grundlades av Fama (1970). Enligt teorin kommer priser på en konkurrensutsatt marknad följa en Random Walk. Om gårdagens priser skulle kunna användas för att prognostisera morgondagens, skulle det vara enkelt att göra vinster. Det är dock inte möjligt på konkurrensutsatta marknader, om investerare försöker nå vinster genom att studera historiska priser, kommer dagens priser justeras för det här omedelbart. Historisk information kommer att reflekteras i dagens priser och inte i morgondagens. Priserna kommer inte att följa ett mönster utan prisförändringen i en period kommer vara oberoende av förändringen i en annan (Brealey, Myers & Allen, 2006).
Hypotesen innehåller tre olika former av effektivitet vilka bestäms av mängden information som återspeglas i aktiepriserna:
Svag effektivitet; Priserna innehåller enbart historisk information och det är omöjligt att göra vinster genom att studera historiska avkastningar. Priserna följer således en Random Walk.
Semistark effektivitet; Priserna reflekterar inte bara historiska priser utan också annan publicerad information. När en kvartalsrapport eller nyemission publiceras kommer priserna omedelbart justeras för det här. Stark Effektivitet; Priserna reflekterar all tillgänglig information. Om stark effektivitet råder skulle det vara omöjligt att konstant kunna slå marknaden utan det hade istället handlat om tur och otur (Brealey et al, 2006). Den starka formen av effektivitet kan ses som ett jämförelsemått på hur marknader avviker från effektivitet (Fama, 1970).
När EMH presenterades för första gången togs den emot av ekonomiska forskarvärlden utan att egentligen ifrågasättas eller kritiseras. Det har emellertid under senare tid uppkommit kritik som menar att hypotesen är allt för enkel och ej tar hänsyn till effekter som i hög grad påverkar priserna (Brealey et al, 2006). Ekonomer och statistiker är numera i stort sett överens om att aktiepriser åtminstone delvis kan förutspås och menar att det finns vissa mönster i aktieprisernas rörelser som kan förutspås och därmed inte följer en Random Walk (Malkiel, 2003). Fama (1997) menar dock att dessa anomalier ej är ett bevis mot marknadseffektivitet utan att de mönster som uppstår försvinner om de studeras under lång tid, anomalierna är därmed styrda av slumpen i enlighet med EMH. En annan ifrågasatt del av EMH är att investerarna antas göra rationella val och därför finns det ej utrymme för överavkastningar.
Forskare inom behavorial finance menar dock att investerare konstant fattar medvetna eller omedvetna beslut som ej är rationella vilket möjliggör överavkastningar på marknaden (Wetterlind Dörner, 2005).
14
Forsgårdh och Hertzén (1975) genomförde en studie på den svenska marknaden där de undersökte kvartalsrapporternas påverkan på aktiekursen. Slutsatsen blev att rapporterna hade effekt på kursen då det tillkom ny information som inte tidigare varit tillgängligt på marknaden. Det som dock inte var i enlighet med tidigare forskning var deras slutsats att prisjusteringen av aktiekursen skedde redan samma dag som publicerandet av rapporten och inte efter en vecka eller månad som vissa andra forskare kommit fram till. De drog också slutsatsen att effektiviteten på den svenska marknaden var semistark precis som på den amerikanska marknaden.
Lidén (2007) presenterade en studie som undersökte vilken påverkan köp- och Säljrekommendationer hade på aktiekursen för svenska aktier under 1995-2000. Slutsatsen blev att köprekommendationer gav en positiv effekt på aktiekursen som dock återgick efter en tid medan säljrekommendationer gav en negativ effekt som till skillnad från köprekommendationens effekt bestod. En studie av Liu et al (1990) fastslår ett liknande samband som Lidén. Undersökning baseras på publicerade rekommendationer i Wall Street Journal och dess påverkan på amerikanska aktier. Studien visade också ett signifikant samband mellan bland annat företagens försäljningsrapporter och handelsvolymen i de undersökta aktierna
3.3 Informationsutlämnande
I redovisningsvärlden används tre begrepp för att förklara nivån av informationslämnande (level of disclosure), adequate, fair och full. Det vanligaste begreppet är adequate disclosure, som representerar ett minimum av information, med målet att inte vara missledande för användarna av redovisningen. Fair disclosure är inriktat på ett etiskt förhållningssätt och vill behandla alla användare av redovisningen lika genom att presentera jämlik information. Full disclosure är all information och innehåller enligt vissa överflödig information och är därför inte något att sträva efter. Eftersom oviktiga detaljer kommer att skymma den betydande informationen (Hendriksen & Van Breda, 2001).
3.4 Noteringsavtalet
Bolag som avser att noteras på Stockholmsbörsen måste först ingå ett noteringsavtal. Avtalet fastställer ett antal krav som företagen måste följa annars kan påföljder i form av böter eller avnotering av fondpapperna utdömas. Avtalet innebär att företagen är skyldiga att offentliggöra sådan information som inte är oväsentlig när det gäller värderingen av bolagets fondpapper.
Vidare måste bolagen även tillhandahålla en hemsida med den information som offentliggjorts tre år tillbaka i tiden. Ett offentliggörande innebär att minst tre rikstäckande dagstidningar kontaktas samt två etablerade nyhetsbyråer. Samtidigt ska den lämnas till börsen och snarast därefter publiceras på bolagets hemsida. Genom ett offentliggörande förhindras att information enbart lämnas till enstaka personer, så kallad insiderinformation.
Vidare innebär avtalet att informationen som marknaden erhåller blir mer symmetrisk (www.nasdaqomx.com, 2010-05-01).
15 3.5 Flockbeteende
Imitation är kanske en av våra mest grundläggande instinkter och det finns en framträdande övertygelse hos ekonomer att samma beteende existerar hos dagens investerare (Devenow &
Welch, 1996). Flockbeteende enligt Scharfstein och Stein (1988) är att analytiker och beslutsfattare bortser från sin privata information och följer vad andra gör, trots att det kan ses som irrationellt ur ett socialt perspektiv så görs det för att de vill måna om sina rykten på arbetsmarknaden. Fenomenet likriktning på finansmarknaden är i sig inget nytt. Redan 1936 gjorde den engelska ekonomen Keynes en liknelse mellan en skönhetstävling och kapitalmarknaden. Keynes ansåg att den professionella investeringsverksamheten kan jämföras med en pristävling där uppgiften är att utse den flicka som med största sannolikhet uppskattas av de andra deltagarna, och inte den som man själv anser som vackrast (Devonow
& Welch, 1996).
Bikhchandani och Sharma (2001) skiljer på oäkta flockbeteende (spourious herding) och avsiktligt flockbeteende (intentional herding). Oäkta flockbeteende beskrivs som att många tar samma beslut, men oberoende av vad de andra beslutat. Exempelvis om ny information tillkommer som gör att de flesta väljer att ”fly” åt ett håll, oavsett vad de andra väljer.
Avsiktligt flockbeteende ses som irrationellt beteende som blivit influerat av vad andra beslutat. Till exempel om ett par erkända aktörer tar ett beslut, så väljer andra att följa aktörerna trots att de från början tänkt göra ett annat val. Motivet bakom efterhärmning kan vara att imitatören tror att de andra vet något om avkastningen på investeringen och att deras agerande avslöjar den informationen. Ett andra argument gäller investerare som förvaltar andras pengar där incitamenten som ersättningssystemet ger och villkor av sysselsättningen kan vara sådan att imitation belönas. En tredje orsak till imitation kan ligga i att individerna har en inhyst preferens för trygghet.
Det är just avsiktligt flockbeteende som är ineffektivt och kan leda till överdriven volatilitet, fragil finansmarknad och systematisk risk. Det är av vikt att en förståelse skapas kring investerarnas flockbeteende så att det kan förebyggas och motverkas. Men det är lättare sagt än gjort, då det är lätt att teoretiskt särskilja mellan oäkta och avsiktligt flockbeteende men desto svårare i verkligheten. Det svåra ligger i att särskilja vilka som tar samma beslut till följd av påverkan av varandra från dem som agerat rationellt till given information. Det här omfattar såväl investerare som analytiker på finansmarknaden (Bikhchandani & Sharma, 2001).
Aktieanalys ses inte som allmän kunskap utan en analytikers utbildning och professionella träning bör ge ett lämpligt verktyg för att de ska kunna ge en optimal prognos.
Finansanalytikers bedömningar påverkar investerare som förväntar sig att prognoserna baserats på fundamentala värden i all tillgänglig information. Eftersom individer oftast är drabbade av fel, feltolkningar och personliga fördomar, så bör en grupp specialister förbättra situationen och tillsammans minska eventuella fel i prognoser. Finansiella marknader bör då vara effektiva på grund av utbud och efterfrågan, då det finns ett stort antal åsikter om priset.
Slutprodukten bör bli ett aktiepris som motsvarar det kollektiva konsensus på marknaden (Guedj & Bouchaud, 2004).
Dock existerar det forskning som går emot tesen att det är den kollektiva konsensus som avspeglar aktiepriset. Guedj och Bouchaud (2004) hävdar i sin artikel att deras analys är ännu en ”spik i kistan” för hypotesen om den effektiva marknaden. Det är en omfattande studie och är en av många existerande undersökningar kring flockbeteende hos analytiker och aktörer på finansmarknaden. Den omfattade nästan 3 000 bolag i USA, EU, Storbritannien och Japan.
16
Analysen omfattade avkastningen på aktier under 18 år som jämfördes mot analytikernas prognoser. Resultatet blev att analytiker höll med varandra fem till tio gånger oftare än med det verkliga utfallet, vilket sågs som en stark indikator på flockbeteende. Storleken på företagen hade också betydelse då flockbeteendet var starkare kring större företag än mindre.
En annan intressant studie genomfördes av Welch (2000), där 302 000 individuella köp- och säljrekommendationer under en femårsperiod studerades. Fem olika nivåer av rekommendationer användes, stark köp, köp, behåll, sälj och stark sälj. Slutsatsen blev att en analytikers senaste förändring av sin rekommendation i sin tur påverkar de nästkommande två rekommendationerna. Graden av påverkan ökade med hur aktuell senaste rekommendationen var. Inverkan av flockbeteende var också större i en stigande marknad och fokuserade mindre på fundamental information. Det kan skapa en så kallad börsbubbla, och vara en bidragande orsak till att stora börskrascher oftast sker i en uppåtgående marknad. Guedj och Bouchaud (2004) sammanfattar att de tydliga effekterna av flockbeteende bland finansanalytiker ger signaler om att ett liknande flockbeteende finns bland investerare och aktörer på kapitalmarknaden. Gyllenram (1998) skriver att placerares flockbeteende förstärks kring emotionella situationer där aktiekursen tendera till att kraftigt gå åt en riktning. Beteendet förklaras genom att den starkaste flocken får vågskålen att väga över och visar vägen för de övriga.
3.6 Kommunikation
För mer än 40 år sedan började forskare se på redovisningen som en kommunikationsprocess.
En studie av Bedford och Baladouni (1962) menar att redovisningens olika beståndsdelar inte är till nytta var för sig, utan det är den sammanbindande processen som är intressant och bokföring kan ses som en funktion av den. Undersökningen påvisar också att det finns två dimensioner gällande redovisningsinformation, en observerande och en producerande. Den observerande dimensionen innefattar inhämtade av informationen, tolkning samt att välja ut vilken information som ska kommuniceras. Den producerande dimensionen innebär att informationen omarbetas till ett meddelande för att sedan sändas ut.
En av de mest välkända kommunikationsmodellerna är den som presenterades av Shannon (1948) som menar att ett kommunikationssystem består av fem element, Informationskällan, sändaren, kanalen, mottagaren och destinationen (figur 3.1). Informationskällan skapar meddelandet som sedan kommuniceras till mottagaren. Sändaren bearbetar meddelandet till en signal som kan skickas med hjälp av kanalen. Kanalen är helt enkelt det medium som valts i kommunikationsprocessen. Mottagaren avkodar meddelandet utifrån den mottagna signalen.
Destinationen är den eller det som meddelandet ursprungligen var menat för.
Figur 3.1 Kommunikationsmodell
17
Shannons kommunikationsmodell var ursprungligen avsedd för elektronisk kommunikation.
Den har dock blivit betydande och flitigt använd även inom forskningen kring behavorial finance (Bedford & Baladouni, 1962). Modellen innebär enligt Fiske (2004) att tre problem kan identifieras vid kommunikation. Första problemet är hur väl det valda mediet överför meddelandet, andra problemet är om meddelandet verkligen uttrycker det som önskas och det tredje problemet rör i vilken mån meddelandet skapar ett önskat beteende hos mottagaren.
Under en kommunikationsprocess kommer det att uppkomma brus oavsett vilket kommunikationsmedia som väljs. Störningarna innebär svårigheter att förmedla ett budskap från avsändaren till mottagaren utan att meddelandet misstolkas eller ändras. Avsändaren bör därför ta hänsyn till risken för brus och anpassa informationen så att risken minimeras (Fiske, 2004).
3.7 Media
Det finns en mängd undersökningar och litteratur som undersöker på vilket sätt media påverkar samhället och dess människor. Bryant och Zillman (2002) menar att det inom forskningen finns indikationer på att det som media i stor utsträckning kan påverka är vilka frågor som prioriteras av allmänheten, men de styr inte hur människor ska tycka i frågorna.
Genom att media styr vad som rapporteras och vilket utrymme frågorna får, sätter de en agenda för vad som kommer prioriteras. Vidare hävdar de att media i hög grad påverkar genom att förhöja tillgängligheten av information (Bryant & Zillmann, 2002). Samma slutsats drar Edwardsson, Andreasson och Ek (1998) som menar att medias preferenser och inställning till nyheten kan orsaka variationer på rubrikeffekten. Information vilken uppfattas som intressant av en tidning eller nyhetsbyrå kommer få mer utrymme och bättre exponering än en nyhet som klassificeras som ointressant.
En undersökning av Fang och Peress (2009) analyserar sambandet mellan medias bevakning och dess påverkan på aktiekursen. Slutsatsen blev att de undersökta företag som hade minst medial bevakning producerade högre avkastning relativ de företag som bevakades mest.
Studien fastslog också att sambandet var starkast hos mindre bolag.
Tetlock (2007) studerade även han media och dess påverkan på aktiekursen. Studien undersökte vilken betydelse innehållet i media hade på aktiepriserna. Pessimistiska nyheter framkallade att aktiepriserna rörde sig neråt och om det var onormalt låg eller hög andel negativa nyheter ledde det till ökade handelsvolymer. Studien visade också att negativa nyheter hade störst påverkan på aktier i mindre företag. Även Kimmel (2004) anser att media påverkar aktiekurser och att en konsekvens av dagens informationstillgänglighet är att även oriktig information sprids snabbt, finansiella rykten uppstår och sprids snabbt över Internet och annan elektronisk media och kan leda till stora kursförändringar i aktier.
18 3.8 Hypoteser
Enligt EMH kring semistark effektivitet, kommer aktiepriset att reflektera såväl historisk som publicerad information. Justering av priserna kommer att ske omedelbart vid publicering av rapport eller nyemission (Brealey et al, 2006). Det här bekräftar Forsgårdh och Hertzén (1975) i en studie som undersöker den svenska marknaden, då ny information tillkom i form av kvartalsrapporter. Ovanstående resonemang leder ner till uppsatsens första hypotes:
H1: Kvartalsrapporten kan orsaka rörelse i företagets aktie.
Anledningen till att första hypotesen endast omfattar kvartalsrapporten och ej årsrapporten är att rapporterna inte är helt identiska. Med olika förutsättningar kan olika samband uppstå, exempelvis hävdar Hendriksen och Van Breda (2001) att överflödig information kan skymma den betydande informationen. Årsrapporten som till stor del innehåller redan publicerad information, är därmed mer omfattande än en kvartalsrapport och förutsättningarna för att skymma information blir därmed avvikande. Signaleringseffekten kan även variera mellan rapporterna, då det oftast i årsrapporten även publiceras information om eventuell utdelning (Alkebäck, 1997). Därmed särskiljs rapporterna till två olika hypoteser, varav den andra lyder:
H2: Årsrapporten har en påverkan på aktiekursen.
Pressmeddelanden som börsnoterade företag publicerar, styrs i stor utsträckning av det noteringsavtal som bolaget ingått (www.nasdaqomx.com, 2010-05-01). Pressmeddelanden innehåller dock ny information för marknaden och bör därför påverka företagets aktiekurs enligt EMH (Brealey et al, 2006). Forsgård och Hertzén (1975) menar att effektiviteten på den svenska marknaden är semistark och pressmeddelanden bör således påverka aktiepriset.
Pressmeddelanden som offentliggöras är av olika karaktär och för att ge en rättvisande bild av hur de påverkar har de indelats i tre kategorier, ”Ny Order”, ”Ny Teknik” och ”Övrigt”. I vilken riktning aktiekursen rör sig beror på om pressmeddelandet uppfattas som en positiv eller negativ nyhet (Tetlock, 2007). Ovanstående resonemang leder till följande hypoteser:
H3: Pressmeddelanden gällande ny order påverkar aktiekursen positivt.
H4: Pressmeddelanden om ny teknik bidrar till att företagets aktiekurs stiger.
H5: Ett företags övriga pressmeddelanden ger effekt på aktiekursen.
Media påverkar omvärlden genom att de sätter agendan för vilka frågor som prioriteras och nyheter som media anser intressantast ges störst utrymme (Bryant & Zillmann, 2002;
Edwardsson, Andreasson & Ek, 1998). Tetlock (2007) och Kimmel (2004) menar att aktiekursen påverkas av nyheter och artiklar som publiceras i media, därav formuleras följande hypotes:
H6: Media kan bidra till att aktiekursens volatilitet ökar.
Tidigare forskning har klassificerat nyheter efter om de är positiva eller negativa. Därigenom har skillnader i hur aktiekursen påverkas kunnat klargöras beroende vad artiklarna innehåller.
På grund av de svårigheterna med operationaliseringen kring det här, inriktar sig uppsatsen endast på om media påverkar eller ej.
19
Aktieanalys ses hos en del som ett professionellt yrke, som kräver analytisk utbildning och erfarenhet för att kunna ge en optimal prognos. Finansanalytiker i sin tur påverkar investerare och aktörer på kapitalmarknaden som i många fall lyssnar och agerar i enlighet med rekommendationer (Guedj & Bouchaud, 2004). Flockbeteendet kan även motiveras med en trygghet som skapas, genom att följa en dominerande åsikt eller då imitation belönas i annan form (Bikhchandani & Sharma, 2001). Tidigare forskning (Lidén, 2007; Liu et al, 1990) bekräftar att rekommendationer från analytiker får en kurspåverkan på aktien. En positiv effekt på aktiekursen uppstod vid köprekommendationer och en negativ vid säljrekommendationer. Resonemanget mynnar ut i följande hypoteser:
H7: Det finns ett positivt samband mellan analytikers köprekommendationer och aktiekursen.
H8: Analytikers säljrekommendationer resulterar i att aktiekursen faller.
En hypotes kring behållrekommendationer tas också med, då det kan vara av intresse att se om det finns något som helst påverkan på aktiekursen. Resultatet bör dock vara att variabeln visar så långt från signifikans som möjligt för att stödja Guedj och Bouchaud (2004) teorier om att investerare lyssnar på rekommendationer. Därmed tas även följande hypotes med:
H9: Analytikers behållrekommendationer ger normal volatilitet på aktiekursen.
