Aktieåterköp i Sverige

(1)

UPPSALA UNIVERSITET Kandidatuppsats 15 hp, VT 2009

Företagsekonomiska institutionen Datum för inlämning: 2009-06-05

Författare: Alexander Runman Steven Sandpearl

Aktieåterköp i Sverige

och sambandet med tillfälliga kassaflöden

Handledare: Joachim Landström Företagsekonomiska institutionen

(2)

2

Sammandrag

I denna uppsats undersöker vi i vilken utsträckning som aktieåterköp använts hos svenska publika företag under åren 2001 till 2008 för att sedan se hur pass avgörande kassaflödet är för motiven bakom valet av utbetalningsmetod. Vi finner att återköp står för en liten del av företagens totala utbetalningar men att återköpen är mer volatila än utdelningarna. För analys av kassaflödena så jämför vi grupper bestående av återköpande och utdelningsökande företag mot varandra med hjälp av olika mått på operativt kassaflöde. Vi finner stöd för att kassaflödena är mer permanenta vid utdelningar medan återköp är förknippat med mer tillfälliga kassaflöden. Att tillfälliga kassaflöden är vanligare vid återköp beror förmodligen på flexibiliteten hos återköp som i motsatsen till utdelningar inte skapar förväntningar om återkommande framtida utdelningar.

(3)

3

Innehållsförteckning

1. Inledning ... 4

2. Teori och utformning av hypoteser ... 6

2.1 Tidigare och nuvarande utbetalningstrender ... 6

2.2 Vad påverkar ett företags utbetalningspolicy? ... 6

2.3 Flexibilitetshypotesen ... 7

2.3.1 Allmänt om flexibilitetshypotesen ... 7

2.3.2 Kassaflödets påverkan på utbetalningspolicy ... 8

2.3.3 Sammanfattning av hypoteser ... 9

3. Metod ... 9

3.1 Utbetalningstrender i Sverige ... 10

3.2 Hypotesprövning ... 11

3.2.1 Urval av företag ... 11

3.2.2 Ökning och tillbakagång av operativt kassaflöde ... 13

3.2.3 Storlek och standardavvikelse av operativt kassaflöde ... 15

4. Empiri och analys ... 16

4.1 Utbetalningstrender i Sverige ... 16

4.2 Ökning och tillbakagång av operativt kassaflöde ... 18

4.3 Storlek och standardavvikelse av operativt kassaflöde ... 20

5. Sammanfattande diskussion ... 21

Referenser ... 23

(4)

4

1. Inledning

På senare år har aktieåterköp (återköp) fått allt större uppmärksamhet i främst studier från USA i och med en kraftigt ökad tillämpning. Investerare som köper aktier i ett företag gör det vanligtvis för att få totalavkastning på satsat kapital. Avkastningen kommer genom antingen utdelning, värdeökning på aktierna eller en kombination av dessa.

Återköp var ovanligt förekommande när Gordon (1959) utvecklade sin modell för företagsvärdering som baseras på utdelningar. Denna modell används fortfarande som en grundpelare inom ämnet.

Återköp bidrar emellertid till att minska den totala mängden utestående aktier vilket innebär att framtida utdelningar kommer vara högre då de fördelas på ett mindre antal aktier (Berk & DeMarzo, 2007, s. 535 ff.). Därför är det viktigt att betrakta båda utbetalningsmetoderna vid utvärdering av företaget som investeringsobjekt.

Ett företags fria kassaflöde kan antingen behållas inom företaget eller betalas ut till dess ägare.

Utdelning och återköp är de två sätt som finns tillgängliga för att distribuera pengar till företags ägare. Utdelning är helt enkelt en summa pengar som betalas ut till aktieägarna. Återköp innebär att företaget själva köper en del av sina existerande utestående aktier. Detta kan ske på olika sätt varav det absolut vanligaste är köp på den öppna marknaden. Företaget tillkännager då i regel sin intention om att köpa aktier och gör det sedan på samma sätt som investerare via en marknadsplats som till exempel Nasdaq OMX. (Berk & DeMarzo, 2007, s. 532 ff.)

I USA har det sedan länge varit tillåtet med både utdelning och återköp. I modern tid har möjligheten till utdelning alltid funnits i Sverige medan det blev möjligt att återköpa aktier först 10 mars 2000 (Tivéus, 2000). Det är således en ny och intressant företeelse i Sverige där forskning och sammanställningar dessutom är mycket begränsad. Däremot finns det omfattande forskning på detta område i andra länder och då främst i USA.

Vad gäller de totala utbetalningstrenderna har utdelningar sedan länge varit starkt dominerande i USA men 2005 passerade återköp utdelningar i storlek (Dittmar, 2008). I Sverige finns det undersökningar som menar att det skett en kraftig minskning av antalet utdelande företag under slutet av 1900-talet (Erixon & Söderman, 2005; Andersson & Wanshiem, 2007). Studier på svenska återköp är ännu färre till antalet men en från De Ridder och Råsbrant (2004) visar att det under den första fyraårsperioden (2000-2003) efter införandet återköpts aktier för ett sammanlagt värde av 62 925 MSEK.

Forskning kring vad som påverkar företag i valet om de ska distribuera pengar till ägarna och i så fall hur är emellertid tvetydig. Enligt Miller och Modigliani (1961) är utdelning och återköp perfekta

(5)

5

substitut då de får samma inverkan på den totala avkastningen till ägarna. Grullon och Michaely (2002) menar även de att återköp substituerar utdelningar, delvis på grund av skatteskäl.

Andra forskare betonar att återköp till stor del används för att dela ut tillfälliga kassaflöden vilket gör att det istället fungerar som ett komplement till utdelning. Utdelning skapar förväntningar om återkommande framtida utdelningar. Motsvarande sker inte vid återköp utan där kan företag behålla en finansiell flexibilitet med större valmöjligheter. Detta brukar därför kallas för flexibilitetshypotesen (Guay och Harford, 2000; Jagannathan, Stephens och Weisbach, 2000; Brav, Grayham, Harvay och Michaely, 2005; Lee och Rui, 2007; Lie, 2005).

Vi tycker denna ovan nämnda hypotes känns intuitiv och logisk vilket gör det intressant att se hur den förhåller sig på svenska företag. Speciellt med tanke på det allt större utländska ägandet på svenska börsen. Exempelvis var det utländska ägandet 7 % 1989 men det har sedan dess ökat och under 2000-talet har samma andel legat runt cirka 35 % (SCB, 2009). Denna ägarsituation bör sannolikt även påverka de svenska företagens utbetalningspolicy. Som tidigare nämnts är den svenska forskningen på området begränsad och såvida vi vet har ingen analyserat svenska återköp utifrån kassaflödet och inte heller med hänsyn till flexibilitetshypotesen. Har den amerikanska trenden med minskad andel utdelning och ökad andel återköp även kommit till Sverige? Uppvisar svenska företag samma kännetecken i kassaflöde som amerikanska beroende av om de använder sig av utdelning eller återköp? Finns det belägg för en flexibilitetshypotes även i Sverige? Detta är frågor som vi söker svar på och formulerar ett syfte kring.

Vårt syfte med denna uppsats är att studera svenska publika företags operativa kassaflöde för att se om det finns skillnader mellan återköpande- och utdelande företag som kan förklaras med flexibilitetshypotesen och dess tillfälliga kassaflöden.

Resterande del av uppsatsen är disponerad på följande vis. I sektion 2 går vi igenom teori angående återköp med fokus på kassaflöde och vi formulerar ett antal hypoteser i anslutning till det. I sektion 3 visar vi hur vår undersökning gått till. Sedan testar vi våra hypoteser och presenterar resultaten i sektion 4. Till sist sammanfattas uppsatsen och våra slutsatser i sektion 5.

(6)

6

2. Teori och utformning av hypoteser

2.1 Tidigare och nuvarande utbetalningstrender

Som nämndes i inledningen så har utdelningar traditionellt varit den dominerande formen av utbetalning. Fama och French (2001) visar däremot att andelen utdelande företag i USA under perioden 1978 till 1999 har minskat från 66,5 % till 20,8 %. Trots detta har utdelningarna totalt sett ökat både i nominella och reala tal. Detta beror på att en majoritet av utdelningarna är koncentrerade på ett fåtal stora företag med höga vinster (DeAngelo, DeAngelo & Skinner, 2004).

Dittmar (2008) finner att återköp hos amerikanska företag har varit i en kraftigt stigande uppåttrend de senaste 25 åren, även efter inflationsjusteringar. I slutet av 1990-talet nådde återköpen för första gången upp till samma nivåer som utdelningarna, för att under 2005 passera utdelningarna och ytterligare bredda gapet under 2006. Liknande resultat ges även av Grullon och Michaely (2002), Skinner (2008) samt Berk och DeMarzo (2007, s. 544).

Svenska utdelningar har, enligt andra studentuppsatser, minskat kraftigt under senare delen av 1900- talet (Erixon & Söderman, 2005; Andersson & Wanshiem, 2007). 1966 betalade 100 % av alla svenska företag utdelning men den siffran sjönk till 51 % år 2001 (Andersson & Wanshiem, 2007). När det gäller svenska återköp så dokumenteras alla transaktioner av börsen, Nasdaq OMX, men få sammanställningar finns av aggregerade återköp. Enligt De Ridder och Råsbrant (2004) hade 65 stycken svenska företagen köpt tillbaka aktier till ett värde av 62 925 MSEK under den första fyraårsperioden (2000-2003) efter införandet.

2.2 Vad påverkar ett företags utbetalningspolicy?

Som tidigare nämnts visar Miller och Modigliani (1961) att ett företags val av utbetalningspolicy inte kommer att påverka den totala avkastningen till aktieägarna. Vid utdelning minskar värdet på aktierna med utdelat belopp men ägarna får utdelningen vilket gör att värdet på deras initiala investering är densamma bara att den nu består av aktier och kontanter. När återköp genomförs minskar antalet aktier och samtidigt minskar företagets tillgångar vilket gör att värdet på aktierna förblir det samma som innan. Däremot kommer framtida utdelningar bli större då det finns färre aktier att fördela summan på. Utdelning och återköp är alltså perfekta substitut och det spelar ingen roll vilken/vilka som används såvida det sker efter att investeringar med positivt nuvärde gjorts.

Resonemanget bygger dock på perfekta kapitalmarknader och med detta menas det att inte finns några transaktionskostnader, skatter är desamma för vinster och utdelningar, information finns tillgänglig gratis för alla och inga aktörer är så pass stora att de enskilt påverkar priset på aktien.

(7)

7

Perfekta kapitalmarknader existerar däremot inte i verkligheten. Miller och Modigliani menar däremot att det finns så många imperfektioner och kombinationer av dem att det skulle bli svårt att förklara verkligheten och valet av utbetalningspolicy med dessa. Senare forskning har emellertid gått in djupare på olika imperfektioner för att försöka förklara valet av utbetalningspolicy.

När det gäller återköp finns det en rad olika faktorer som påverkar företagsledningens beslut angående om de ska påbörja återköp eller inte. Några av dem är att förhindra utspädningseffekt av aktieoptioner, justera kapitalstrukturen, skatteeffekter, signalering av undervärdering och framtida vinstgenerering samt att förhindra fientligt uppköpsbud (Jagannathan & Stephens, 2003). Däremot är det förmodligen ingen enskild situation eller faktor som ensamt kan förklara varför företag återköper aktier. Som vi nämnt tidigare kommer vi koncentrera oss på flexibilitetshypotesen med tillfälliga kassaflöden och se hur den förhåller sig på svenska företag.

2.3 Flexibilitetshypotesen

2.3.1 Allmänt om flexibilitetshypotesen

Lintner (1956) menar att företag höjer utdelningen först när de ser långsiktiga förbättringar i lönsamheten och anser sig kunna betala utdelningarna även i framtiden. Företag är dessutom ovilliga att sänka utdelningen under tidigare års nivå. En minskning av utdelningen uppfattas av investerare som ett tecken på mindre bra lönsamhet. Investerarna förväntar sig stabila utdelningar med bibehållen tillväxt. Utdelningarna kan sägas vara ”klibbiga”, har du en gång börjat med dem är det svårt att sluta. På Lintners tid var emellertid återköp sällsynt och det togs därför inte någon hänsyn till återköp vid företagsvärdering. Ett alternativ till återköp är så kallade extrautdelningar som kan användas till att dela ut onormalt stora kassaflöden. DeAngelo, DeAngelo och Skinner (2000) menar däremot att det blivit ovanligare med den typen av utbetalning och att de inte är så tillfälliga som man kan tro, utan nästan lika förutsägbara som vanliga utdelningar. Liknande förväntningar som hos vanliga utdelningar skapas då och de negativa aspekter som det innebär.

Lintners slutsatser bekräftas till stor del i en nyare liknade undersökning med företagsledare av Brav et al., (2005). Att utdelningen ska fortsätta ges på minst tidigare års nivå ses som en självklarhet och det sista företagsledare vill göra är att sänka den. Det är så pass viktigt att externt kapital hellre tas in för att delas ut istället för att sänka utdelningen. Utdelningen prioriteras lika högt som investeringar och ibland ännu högre. Detta trots att Miller och Modigliani (1961) visar att företagsledare borde investera i alla projekt med positivt nuvärde som finns tillgängliga och att värdet på företaget inte påverkas beroende på vilken utbetalningspolicy som används efter det. Brav et al., (2005) visar

(8)

8

däremot att återköp används i regel först när det finns överblivet kassaflöde efter investeringar och eventuella utdelningar gjorts. Återköp skapar en större flexibilitet då de inte är tvingande på samma sätt som utdelningar. Företag kan återköpa aktier när det själva passar dem vilket gör att de då inte binder upp sig på förväntade åtaganden med återkommande utdelningar. Finns det en stor osäkerhet i kassaflödena är det kanske inte möjligt med återkommande utdelningar. Återköp har även fördelen att de inte är tvingande att genomföra dem trots att de utannonserats. Stephens och Weisbach (1998) konstaterar att cirka 20 % av alla utannonserade återköp inte genomförs. Det är denna flexibilitet hos återköp som är den stora anledningen till att företagsledare hellre använder den utbetalningsformen än utdelning (Brav et al., 2005).

Jagannathan et al., (2000) menar att återköp inte ersätter utdelningar. I stället fungerar återköp som ett komplement då det ger möjligheten att betala ut tillfälliga kassaflöden. Detta bekräftas även genom att utdelningar tenderar att ändras relativt sällan och när det väl görs handlar det om mindre ändringar, något som brukar kallas för dividend smoothing. Återköp är däremot mycket mer volatila och cykliska. Detta visar sig genom att i förhållande till eget kapital var återköpen på höga nivåer samtidigt som konjunkturen vid slutet av 1980-talet och slutet av 1990-talet. Det sjönk sedan i början av 1990-talet när det var några bistra år och även efter IT-bubblan efter år 2000 för att sedan återigen ta fart år 2004 (Jagannathan et al., 2000; Dittmar, 2008).

2.3.2 Kassaflödets påverkan på utbetalningspolicy

Guay och Harford (2000) undersöker på olika sätt hur operativt kassaflöde skiljer sig åt innan, vid och efter antingen återköp eller en utdelningsökning inträffat ett visst år. De finner att en ökning av kassaflöde i anslutning till utbetalningstillfället i regel är mer permanent hos företag som kraftigt ökar sin utdelning än de företag som återköper eller ökar sin utdelning lite grann. Med det menas att en ökning i kassaflödet hos kraftigt utdelningsökande företag kan förväntas behållas på lika höga nivåer även efter ökningen av utdelningen. En ökning av kassaflöde hos återköpande företag är däremot av mer temporär art som går tillbaka till normala nivåer efter återköpet. Även här kan det tolkas som att flexibiliteten hos återköp föredras när de framtida kassaflödena är osäkra och/eller tillfälliga. Även Lee och Rui (2007) och Lie (2005) testar på liknande sätt hur pass tillfälliga kassaflödena är hos återköpande företag. De finner också att återköp är associerade med tillfälliga kassaflöden medan utdelningar inte är det.

Detta leder oss in på vår första hypotes. Vi förväntar oss att företag använder sig av återköp när det operativa kassaflödet kring utbetalningstillfället förväntas vara mer tillfälligt och utdelning om kassaflödet är mer permanent.

(9)

9

Jagannathan et al., (2000) jämför bland annat hur genomsnittligt operativt kassaflöde ser ut innan och efter återköp eller en ökning av utdelning sker. I enlighet med Lintner (1956) kommer de fram till att utdelningar betalas ut då företags kassaflöden är av mer permanent art men även att återköpande företag har mer tillfälliga kassaflöden. De finner att utdelningsökande företag har högre andel operativt kassaflöde än återköpande företag. Vidare har återköpare högre standardavvikelse på operativt kassaflöde innan utbetalningsbeslutet än vad utdelningsökare har. Detta bekräftar deras hypotes om att företag betalar utdelningar med kassaflöden som antas vara stabila och permanenta, medan återköp finansieras av kassaflöde som inte förväntas bestå på samma höga nivå i framtiden.

Deras slutsats rörande återköp blir att de betalas av tillfälliga kassaflöden och flexibiliteten hos återköp uppskattas.

Detta ligger till grund för våra sista hypoteser. Vi förväntar oss att återköpande företag har lägre operativt kassaflöde än företag som ökar sin utdelning. Vidare förväntar vi oss att återköpande företag har högre standardavvikelse i operativt kassaflöde innan utbetalningstillfället än företag som ökar sin utdelning.

2.3.3 Sammanfattning av hypoteser

Ovanstående litteratur har lagt grund för våra hypoteser som vi nu förtydligar och sammanfattar.

Hypotes 1: Återköpande företags ökning av operativa kassaflöde innan utbetalningstillfället följs av en tillbakagång efter utbetalningstillfället i större utsträckning än företag som ökar sin utdelning.

Hypotes 2: Återköpande företag har lägre operativt kassaflöde än företag som ökar sin utdelning.

Hypotes 3: Återköpande företag har högre standardavvikelse i operativt kassaflöde innan utbetalningstillfället än företag som ökar sin utdelning.

3. Metod

Merparten av vår data hämtas från databasen Datastream, där finansiell information om företag lagras. Alla variabler som tas från Datastream skrivs ut med originalnamn och markeras med en femsiffrig kod som står för Worldscope item/field vilket identifierar variabeln. Återköpen kommer däremot från Nasdaq OMX som finns tillgängligt via deras hemsida. Eftersom återköp inte varit möjligt tidigare i Sverige blir tidsperioden begränsad. Nasdaq OMX, eller dåvarande

(10)

10

Stockholmsbörsen, började inte registrera återköp förrän i slutet av 2000 och vi har inte lyckats hitta information från någon annan tillräckligt trovärdig källa. Detta innebär att vi använder oss av data från år 2001 till 2008.

Från Datastream hämtas alla svenska aktiva företag med den data som vi söker. Detta blir då 479 stycken företag. Av dessa utesluts 48 stycken vilka består av grupperna ”Banks”, ”Financial Service (Sektor)” och ”Electricity”. Detta görs för att göra resultaten mer jämförbara med tidigare amerikansk forskning som gör på det sättet. Banker och finansiella företag har valts bort på grund av deras annorlunda kapitalstruktur. Exempel på finansiella företag är investmentbolag såsom Investor och Kinnevik. Elbolag har uteslutits eftersom de ofta har en naturlig oligopolställning vilket gör att deras agerande rörande utbetalningar kan komma att påverkas av lagstiftning (Fama & French, 2001). Av de kvarvarande 431 företag tas sedan de företag som helt saknar information bort. Efter att även dessa exkluderats så återstår 364 stycken företag som vi genomgående i uppsatsen försöker använda i kommande sammanställningar och uträkningar. Av dessa 364 företag så finns inte alltid tillgänglig information för alla år utan antal observationer kommer skilja sig mellan olika uträkningar.

Därför redovisas antal observationer för de olika uträkningarna i anslutning till respektive resultatsammanställningen.

3.1 Utbetalningstrender i Sverige

Undersökningen inleds med en sammanställning av i vilken utsträckning som utdelning och återköp använts under perioden 2001 till 2008 för alla svenska börsnoterade företag från vårt urval. För att ett företag ska inkluderas under ett år i undersökningen krävs tillgänglig information angående följande tre variabler för det aktuella året:

Återköp: (Åtk) är de utgifter företaget haft under året som endast representerar ”rena” återköp

där syftet är att överföra vinst till ägarna. Personaloptioner, försäljning av aktier etc. tas alltså inte med. Även mindre återköp bortses ifrån där den totala årliga summan ligger under 10 000 kr. Till skillnad från de andra variablerna så sätts återköpsbeloppet till noll kronor när det inte finns information om återköp ett visst år.

Utdelning: (Utd) är den utdelning som betalats ut under det gångna året (Common Dividends Cash; 05376).

Årets Resultat: (Res) tas med för att kunna se hur stor andel av resultatet som har betalats ut (Net Income Before Extraordinary Items/Preferred Dividends; 01551).

(11)

11

Eftersom antal företag och information från dem varierar mellan åren så redovisas medelvärden av resultat, utdelning och återköp. Total utbetalning (Tot Utbet) är summan av utdelning och återköp.

Variablerna sammanställs år för år och procentuella förhållandena dem emellan räknas ut. Tabell 1 i empirin redovisar sammanställningen.

För att få en mer rättvisande bild av företags utbetalningsbeslut och minska extremvärdena så räknar vi även ut de vägda medelvärdena för respektive utbetalningsalternativ i förhållande till resultat men med diverse skillnader mot ovanstående. Till att börja med så exkluderas företag med negativa resultat och de som har en total utbetalning större än årets resultat för det aktuella året. Vidare tas nu återköp och utdelning genom förra årets resultat. Detta görs för att utbetalningsbeslut vanligtvis grundas på just förra årets resultat och framtida prognoser, vilket ger en bättre bild av detta beslut när vi undersöker utbetalning i förhållande till resultat. Figur 1 i empirin redovisar denna sammanställning.

3.2 Hypotesprövning

3.2.1 Urval av företag

För att pröva våra tre hypoteser, som i stor utsträckning bygger på forskning från Guay och Harford (2000) och Jagannathan et al., (2000), replikerar vi delar av deras undersökningar. Vi får på det sättet resultat som kan jämföras direkt mot de undersökningar som la grunden för flexibilitetshypotesen.

Däremot så finns det vissa skillnader som kan komma att påverka jämförbarheten med våra resultat gentemot nyss nämnda amerikanska studier. Skatteskillnaden mellan Sverige och USA är relativt stor, dock är det skillnaden i skatt mellan utdelningar och återköp inom landet som vi anser är mest väsentligt. I Sverige används kapitalinkomstskatt som både täcker utdelning och kapitalvinst. Denna ligger för närvarande på 30 % (Skatteverket, 2009). I USA har däremot skattesatsen för utdelningar och kapitalvinst varit olika under perioderna då Guay och Harford samt Jagannathan et al., gjorde sina studier. Deras perioder sträckte sig från 1981-93 respektive 1985-96. Under dessa perioder var utdelning högre beskattad än kapitalvinster och varierade även mer än den sistnämnda (Berk &

DeMarzo, 2007, s. 542). Även tidsperioderna hos Guay och Harford samt Jagannathan et al., skiljer sig från vår i både i antal år och när åren infaller.

Vi använder oss här av alla svenska publika företag under perioden 2001 till 2008 men utesluter banker, finansiella företag och elbolag av samma anledning som tidigare. För att ett företag ska inkluderas under ett år i undersökningen krävs tillgänglig information angående följande fyra variabler för det aktuella året:

(12)

12

Återköp: är årets återköp definierat på samma sätt som i avsnitt 3.1.

Utdelning: är årets utdelning definierat på samma sätt som i avsnitt 3.1.

Operativt Kassaflöde: (OK) eller nettokassaflöde från den löpande verksamheten (Net Cash Flow - Operating Activities; 04860).

Totala Tillgångar: (TT) är summan av ett företags tillgångar (Total Asset; 02999).

Företagen delas sedan in i tre grupper beroende på vilken typ av utbetalning de haft under det aktuella året. Vi undersöker endast företag som återköper eller ökar sin utdelning för att dessa grupper bör teoretiskt sett ha utmärkande skillnader i kassaflödet. Den första gruppen består av företag som återköper (återköpare), oavsett om de även har utdelning eller inte. Den andra gruppen består av företag som kraftigt ökar sin utdelning (kraftiga utdelningsökare). Utdelning mäts i relation till totala tillgångar i början av året (TTt-1). År t är det år då utbetalning sker. För att bli placerad i denna grupp ska årets utdelning öka mer än förra årets eventuella ökning. Detta betyder att:

Alla andra företag som höjer utdelningen i förhållande till totala tillgångar i början av året men inte hamnar i ovanstående grupper bildar den tredje och sista gruppen som ökar utdelningen måttligt (måttliga utdelningsökare). I och med att grupperingen görs från år till år innebär det till exempel att ett företag hypotetiskt kan ingå i flera olika grupper under hela perioden eller endast vara med ett år och så vidare. Allt beroende på vilken form och storlek av utbetalning de har. Tabell 1 visar hur många företag som finns i respektive grupp över åren.

Tabell 1: Antal företag inom varje gruppering för respektive år

År Återköpare Kraftiga

utdelningsökare

Måttliga utdelningsökare

2001 25 13 18

2002 21 20 12

2003 20 38 18

2004 15 28 38

2005 9 37 43

2006 16 15 55

2007 38 45 37

2008 43 29 27

Totalt 187 225 248

Återköpare är alla svenska publika företag som genomfört återköp. Kraftiga utdelningsökare är företag som ökat sin utdelning mer än förra årets ev. ökning. Måttliga utdelningsökare är alla andra företag som ökat sin utdelning. Banker, finansiella företag och elbolag har uteslutits. Föra att företag ska inkluderas krävs information om följande variabler: återköp, utdelning, operativt kassaflöde och totala tillgångar.

(13)

13

3.2.2 Ökning och tillbakagång av operativt kassaflöde

Vi börjar med att testa vår första hypotes, att ”Återköpande företags ökning av operativa kassaflöde innan utbetalningstillfället följs av en tillbakagång efter utbetalningstillfället i större utsträckning än företag som ökar sin utdelning.”. Här utgår vi från definitioner gjorda av Guay och Harford (2000).

Syftet är att kunna se hur kassaflödet eventuellt påverkar företagens val av utbetalningssätt. Vi använder oss av tre mått som skapas ifrån kassaflödets variation över tid. Dessa mått bygger på Operativt Kassaflöde samt Totala Tillgångar i början av året (TTt-1). År t är det år då utbetalningen sker.

För att mäta hur pass mycket större kassaflödet är vid utbetalningsstillfället jämfört med en period strax innan räknas cash-flow shock ut.

Vi förväntar oss, i likhet med resultat från Guay och Harford (2000), att alla grupper har positiv cash- flow shock då de ökar eller inleder utbetalning men vi förväntar oss att återköpare och kraftiga utdelningsökare har en högre andel än de måttliga utdelningsökarna. Måttliga utdelningsökare kan tänkas ha en mer långsam och stadigvarande ökning i kassaflöde och cash-flow shock bör då vara lägre. Det bör även påpekas att eftersom det operativa kassaflödet mäts i förhållande till totala tillgångar innebär det att så länge som tillgångarna ökar eller minskar lika mycket som kassaflödet så förblir kvoten oförändrad.

För att visa om kassaflödet fortsätter vara på samma nivå i framtiden som vid utbetalningstillfället används formeln för reversion (återgång).

Företag bör enligt Lintner (1956) och (Brav et al., 2005) räkna med att kassaflödena i framtiden är någorlunda permanenta för att inleda en ökning av utdelningen. Utdelningsökande företag bör därför ha högre reversion än återköpare som enligt teorin om tillfälliga kassaflöden kan förväntas ha lägst.

Det sista måttet i modellen, permanence, visar hur permanent kassaflödet är genom att jämföra huruvida kassaflödet är högre eller lägre efter utbetalningstillfället mot innan.

(14)

14

Kraftigt utdelningsökande företag är den grupp som borde ha en högst permanence då deras kraftiga utdelningsökning grundas på en stark tro om förbättrat kassaflöde i framtiden (Guay och Harford, 2000).

Överlag så blir det ett visst bortfall från alla tre ovanstående mått i jämförelse med det antal företag som redovisas i tabell 2. Detta beror på att måtten kräver data från samtliga år som är angivna i respektive formel medan företag i tabell 2 endast behöver data för det aktuella året. Antalet företag som redovisas i tabell 2 är de som vi försöker använda till de tre måtten men det är inte alltid det är möjligt. Exempelvis fordrar både reversion och permanence data tre år framåt i tiden vilket gör att de då endast kan räknas ut fram till år 2005. Antal observationer för respektive mått och grupp redovisas i anslutning till sammanställningen av resultaten i panel A i tabell 3 som återfinns i empiriavsnittet.

För alla mått försöker vi undvika störningar av extremvärden genom att ta bort 1 % av dem åt varje håll och endast redovisa medianvärden. Vi använder oss av teckentest med nollhypotesen att medianen är lika med 0 för att se om de olika måtten skiljer sig statistiskt från 0. Vi ställer även grupperna mot varandra och testar om deras median bland respektive mått skiljer sig från varandra genom att göra ett Mann-Whitney U test. Nollhypotesen är att gruppernas median är lika. Vi utgår genomgående i uppsatsen från signifikans på 5 % när vi analyserar resultaten.

Vi visar även de procentuella skillnaderna i de tre ovanstående måtten. Detta sker genom att för varje år och företag ta respektive mått och dividera med det genomsnittliga operativa kassaflödet för den andra och sista perioden i tidigare uträkningar, det vill säga:

(15)

15

Även här redovisas medianvärden efter att 1 % av extremvärdena exkluderats och teckentest och Mann-Whitney U test utförts. Panel B i tabell 3 redovisar resultaten.

3.2.3 Storlek och standardavvikelse av operativt kassaflöde

I föregående avsnitt tittade vi på förändringar i kassaflöde som differens av tidigare års kassaflöde.

Här analyserar vi i stället storleken på medelvärden och median av kassaflödet både före och efter utdelning eller återköp, samt även standardavvikelsen av operativt kassaflöde. Syftet är att undersöka ifall operativt kassaflöde som andel av totala tillgångar skiljer sig mellan grupperna och på det sättet testa vår andra och tredje hypotes. Dessa hypoteser bygger i huvudsak på artikeln av Jagannathan et al., (2000) och vi använder vi samma definition på Operativt Kassaflöde (OK) samt Totala Tillgångar i början av året (TTt-1) som tidigare.

Vi räknar med treåriga medelvärden för kassaflödet i förhållande till tillgångar för respektive företag innan samt under/efter utbetalningstillfället som är år t. Uträkningarna får följande benämningar och utseende:

Vi förväntar oss att återköpande företag har ett lägre kassaflöde efter jämfört mot innan. Samtidigt som de borde ha lägst kassaflöde efter av grupperna. Detta ligger i linje med teorier om att återköp används vid tillfälliga kassaflöden (Jagannathan et al., 2000).

Vi räknar även ut standardavvikelsen (σ)på operativt kassaflöde.

Här förväntar vi oss även att standardavvikelsen på operativt kassaflöde kommer att vara högre bland återköpande företag.

Även här tar vi bort 1 % av de mest extrema värdena åt varje håll på alla tre måtten men både medelvärde och median redovisas då dessa värden inte är lika känsliga för extremvärden som exempelvis de procentuella förändringarna i 3.2.2. Grupperna testas även mot varandra med

(16)

16

nollhypotesen att gruppernas medelvärde respektive median är lika. Till medelvärdena används dubbelsidigt t-test och för median Mann-Whitney U test. Tabell 4 i empiriavsnittet redovisar resultaten.

4. Empiri och analys

4.1 Utbetalningstrender i Sverige

Tabell 2 presenteras sammanställningen av de svenska utbetalningarna och resultaten under 2001 till 2008.

Tabell 2: Medelvärden av utbetalningar och resultat

År μ Res μ Utd μÅtk μTot

Utbet

∑_iUtd/∑_i Res

∑_iÅtk/∑_i Res

∑_iTot Utbet/∑_i

Res

∑_iÅtk/

∑_iUtd

2001 38 165 78 243 432,7 % 205,2 % 637,9 % 47,4 %

2002 31 112 18 130 358,9 % 56,9 % 415,8 % 15,9 %

2003 199 138 16 154 69,2 % 8,2 % 77,4 % 11,8 %

2004 430 168 25 194 39,2 % 5,9 % 45,1 % 14,9 %

2005 494 203 13 216 41,0 % 2,6 % 43,7 % 6,4 %

2006 555 263 41 304 47,3 % 7,4 % 54,7 % 15,6 %

2007 591 387 30 417 65,6 % 5,1 % 70,7 % 7,7 %

2008 537 436 27 463 81,2 % 5,0 % 86,2 % 6,1 %

Totalt 2876 1873 248 2121 62,8 % 7,9 % 70,6 % 12,5 %

Res är årets resultat. Utd är utbetald utdelning. Åtk är genomförda återköp. Alla svenska publika bolag med information om dessa tre variabler är representerade förutom banker, finansiella företag och elbolag. Tot Utbet är totala utbetalningar; summan av utdelning och återköp. Absoluta tal är angivna i MSEK. Antal observationer: 2001; 208, 2002;

219, 2003; 234, 2004; 249, 2005; 284, 2006; 304, 2007; 309, 2008; 245.

Från resultaten i tabell 1 kan vi se att återköp står för en relativt liten del av den totala utbetalningen i Sverige. Trots de låga resultaten under början av perioden förblir medelvärdena av utdelningen relativ höga och stabila. Detta följer idéer som framförts av Lintner (1956) och Brav et al., (2005) angående företags motvilja att sänka utdelningar såvida det inte är absolut nödvändigt, även under perioder då resultat minskar eller är negativa. Återköpande belopp är däremot mer volatila, vilket ligger i linje med teorier om att återköp är en mer flexibel utbetalningsform och då inte har en lika jämn och stabil fördelning som utdelningar.

(17)

17

I jämförelse med tidigare nämnda artikel av De Ridder och Råsbrant (2004) skiljer sig våra resultat ganska markant åt vad det gäller både återköpta summor och antal återköpande företag. Vår avgränsning av företag kan vara en möjlig förklaring då exempelvis Nordea, ett företag som vi inte har med, genomförde stora återköp under perioden då deras undersökning gjordes. Men antalet företag skiljer sig också markant. Exempelvis hade de under år 2002 endast fyra återköpande företag medan vi har 31 stycken. Hur de fått sina siffror så annorlunda mot våra ställer vi oss frågande till, speciellt med tanke på att de använt samma källa som oss (fast dåvarande Stockholmsbörsens hemsida).

Figur 1: Utbetalning i förhållande till resultat. Figuren visar de vägda medelvärdena för respektive utbetalningsalternativ i förhållande till förra årets resultat. Utdelning är utbetald utdelning. Återköp är genomförda återköp. Total utbetalning är summan av utdelning och återköp. Alla svenska publika bolag med information om dessa tre variabler är representerade förutom banker, finansiella företag och elbolag. Även företag med total utbetalning större än årets resultat och företag med negativt resultat exkluderas. Antal observationer: 2001; 108, 2002; 94, 2003; 90, 2004; 108, 2005; 156, 2006; 177, 2007; 179, 2008; 162

I figur 1 bekräftas våra slutsatser från tabell 1 att återköp står för en relativ liten del av de totala utbetalningarna till aktieägare. Någon tydlig trend i återköp kan inte urskiljas annat än att de fortsätter vara på låga nivåer. Andelen utdelning är förhållandevis hög i jämförelse med motsvarande

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Utbetalning i förhållande till resultat

Årtal

Utdelning Återköp Total utbetalning

(18)

18

undersökning av Grullon och Michaely (2002) gjord på amerikanska företag. Tidsperioderna är förvisso inte desamma men skillnaden är ganska markant. En annan undersökning av Dimson, Marsh, Staunton och Wilmot (2009) visar däremot att svenska företag har en högre real utdelningstillväxt än amerikanska både under 1990-talet och 2000-talet. Detta kan vara en förklaring till skillnaden mellan våra och Grullon och Michaely´s resultat angående storleken på utdelningsandel.

4.2 Ökning och tillbakagång av operativt kassaflöde

Tabell 3 nedan visar resultaten från de olika måtten; cash-flow shock, reversion och permanece.

Resultaten i panel A visar att förändring i cash-flow shock är positiv bland alla tre grupperna men där måttliga utdelningsökarna är de enda som statistisk skiljer sig från noll. Denna grupp är även den som har högst värde i cash-flow shock nämligen 0,01, vilket kan tolkas som att kassaflödet ökar med 1 % i förhållande till tillgångarna vid utbetalningstillfället i jämförelse med perioden innan. I likhet med Guay och Harford (2000) finner vi att måttliga utdelningsökare skiljer sig statistiskt från både återköpare och kraftiga utdelningsökare medan återköpare och kraftiga utdelningsökare inte gör det.

Precis som Guay och Harford (2000) får vi negativa poster i reversion för alla grupper, vilket betyder att kassaflödena var större vid utbetalningstillfället än tre år efter. Detta är inte förvånande enligt dem då företag ofta väljer att expandera i samband med en lönsam period, vilket kräver investeringar som i sin tur påverkar kassaflödet negativt under en period efter expansionen. Som vi förväntade oss har även återköpare lägst reversion men inga av värdena hos reversion går att säkerställa från noll. I panel B över procentuell förändring ser vi att gruppen måttliga utdelningsökare är de enda som visar ett värde på reversion som går att statistisk säkerställa från noll. Att återköpare har lägst reversion följer med teorin att deras kassaflödesökning inte är långvarigt, då reversion är ett mått som jämför kassaflödet under och efter utbetalningstillfället.

Ett positivt resultat för permanence betyder att kassaflödet tre år efter utbetalningstillfället är större i jämförelse med tre år innan. Detta tyder alltså på ett mer permanent kassaflöde. Till skillnad från resultat av Guay and Harford (2000) fann vi enbart positiva resultat för permanence i panel A.

Däremot har bara gruppen kraftiga utdelningsökare ett så pass lågt p-värde att det kan anses styrka resultaten från noll. Att alla resultat är positiva skulle kunna förklaras med en allmän konjunkturuppgång under perioden som här sträcker sig från 2001 till 2005. Panel B visar negativt permanence för återköpare och måttliga utdelningsökare men positivt för kraftiga utdelningsökare vilket även Guay and Harford (2000) har. Skillnaden är dock att vi inte kan säkerställa varken skillnader grupperna emellan eller om de skiljer sig från noll.

(19)

19

Sammantaget finner vi stöd för vår första hypotes men med vissa svårigheter att säkerställa resultaten statistiskt.

Tabell 3: Mått på operativt kassaflöde i förhållande till totala tillgångar

Företag Cash-flow

shock

Reversion Permanence Panel A: Förändring i kassaflöde/tillgångar

Återköpare Median 0,001 -0,007 0,004

Teckentest mot 0 P-värde 0,683 0,380 0,804

Kraftiga utdelningsökare Median 0,003 -0,002 0,007

Måttliga utdelningsökare Median 0,010 -0,005 0,017

U-test, Åtk mot K Utd P-värde 0,428 0,913 0,169

U-test, Åtk mot M Utd P-värde 0,009 0,986 0,118

U-test, K Utd mot M Utd P-värde 0,019 0,979 0,764

Panel B: Procentuell förändring i kassaflöde/tillgångar

Återköpare Median -2,215 % -8,964 % -9,786 %

Kraftiga utdelningsökare Median 1,183 % -3,974 % 6,752 %

Måttliga utdelningsökare Median 5,140 % -8,948 % -8,705 %

Återköpare är alla svenska publika företag som under 2001 till 2008 genomfört återköp, de förkortas Åtk. Kraftiga utdelningsökare är företag som ökat sin utdelning mer än förra årets ev. ökning, de förkortas K Utd. Måttliga utdelningsökare är alla andra företag som ökat sin utdelning, de förkortas M Utd. Banker, finansiella företag och elbolag har uteslutits. U-test är Mann-Whitney U-test med nollhypotesen att företagen är lika. Teckentest har nollhypotesen att median är 0. Cash-flow shock är: [Medelvärde (OK/TT) år -1 och 0] – [ Medelvärde (OK/TT) år -4 till -2]. OK är operativt kassaflöde, TT totala tillgångar och år 0 året då utbetalningen sker. Reversion är: [Medelvärde (OK/TT) år +1 till +3] – [Medelvärde (OK/TT) år -1 och 0]. Permanence är: [Medelvärde (OP/TT) år +1 till +3] – [Medelvärde (OP/TT) år -4 till -2]. De procentuella förändringarna fås genom att dividera respektive mått med den andra tidsperioden i måttet. Antal observationer: Cash flow shock: Åtk; 150, K Utd; 201, M Utd; 174. Reversion: Åtk 82, K Utd; 132, M Utd; 126. Permanence:

Åtk; 77, K Utd; 118, M Utd; 93. Måtten i panel B innehåller lika många observationer som respektive motsvarighet i panel A.

(20)

20

4.3 Storlek och standardavvikelse av operativt kassaflöde

Tabell 4 visar resultaten från de olika måtten; operativt kassaflöde innan, operativt kassaflöde efter samt standardavvikelse på operativt kassaflöde.

Tabell 4: Operativt kassaflöde i förhållande till totala tillgångar

Företag

Operativt kassaflöde innan

utbetalningstillfället

Operativt kassaflöde efter

utbetalningstillfället

σ Operativt kassaflöde

Återköpare Medel 11,147 % 9,877 % 6,457 %

Median 9,859 % 9,446 % 5,109 %

Kraftiga utdelningsökare Medel 11,048 % 11,040 % 4,878 %

Median 10,479 % 10,518 % 3,982 %

Måttliga utdelningsökare Medel 10,394 % 11,127 % 6,640 %

Median 10,086 % 10,402 % 4,979 %

t-test, Åtk mot K Utd P-värde 0,897 0,114 0,001

t-test, Åtk mot M Utd P-värde 0,374 0,097 0,752

t-test, K Utd mot M Utd P-värde 0,354 0,907 0,000

Återköpare är alla svenska publika företag som under 2001 till 2008 genomfört återköp, de förkortas Åtk. Kraftiga utdelningsökare är företag som ökat sin utdelning mer än förra årets ev. ökning, de förkortas K Utd. Måttliga utdelningsökare är alla andra företag som ökat sin utdelning, de förkortas M Utd. Banker, finansiella företag och elbolag har uteslutits. T-test är dubbelsidigt med nollhypotesen att företagen är lika. U-test är Mann-Whitney U-test med nollhypotesen att företagen är lika. Operativt kassaflöde innan utbetalningstillfället är: [Medelvärde (OK/TT) år -3 till -1]. OK är operativt kassaflöde, TT totala tillgångar och år 0 är året då utbetalningen sker. Operativt kassaflöde efter utbetalningstillfället är: *Medelvärde (OK/TT) år 0 till +2+. σ Operativt kassaflöde är: [Standardavvikelse (OK/TT) år -4 till år 0]. Antal observationer: OK innan: Åtk; 165, K Utd; 210, M Utd; 198. OK efter: Åtk; 114, K Utd; 147, M Utd; 178. σ OK: Åtk;

150, K Utd; 201, M Utd; 174.

Som vi förväntade oss är medelvärdet i det operativa kassaflödet hos återköpare högre än hos de andra grupperna innan än efter utbetalningstillfället men det går inte att säkerställa statistiskt. Efter utbetalningstillfället har återköpare minst operativt kassaflöde både i medelvärde och median av grupperna men inte heller här går det att statistiskt skilja de olika grupperna åt. Däremot om man lägger ihop de båda utdelningsgrupperna och bildar en grupp där alla utdelningsökande företag ingår och genom enkelsidigt t-test prövar om de är större än återköpare fås ett p-värde på 0,031 (redovisas

(21)

21

ej i tabellen). Detta stämmer överens med resultaten från Jagannathan et al., (2000) där grupper konstruerade på samma sätt ställs mot varandra.

En hög standardavvikelse på operativt kassaflöde tyder på en stor variation och att kassaflödena kan vara av tillfällig art. Standardavvikelsen är här lägst både i medelvärde och median hos kraftiga utdelningsökare och de skiljer sig statistiskt från både återköpare och måttliga utdelningsökare.

Återköpande företag har högst medianvärde för standardavvikelse, men en statistisk skillnad mellan dem och måttliga utdelningsökare går inte att påvisa. Att företag som måttligt ökar utdelning har nästan lika högt standardavvikelse som återköpande företag kan ses går emot teorin. Dock kan det kanske förklaras med att många företag med volatila kassaflöde väljer att måttligt öka utdelningar just på grund av att användningen av återköp är ännu inte så vanligt och inarbetat i Sverige.

Även här finner vi stöd för de två kvarvarande hypoteserna men resultaten är inte lika robusta som hos tidigare forskning som måtten bygger på (Jagannathan et al., 2000).

5. Sammanfattande diskussion

Återköp i Sverige är fortfarande en relativt ny företeelse som kan förväntas få en allt större betydelse i framtiden om det följer de amerikanska trenderna. Vi undersöker därför i vilken utsträckning som återköp används i Sverige för att sedan se hur pass avgörande kassaflödet är för motiven bakom valet av utbetalningsmetod och om det kan förklaras av återköpens flexibilitet.

Vi finner att fastän det handlar om stora summor vid återköp står de för en liten del av totala utbetalningar i Sverige. Den del av företags resultat som används till återköp ligger också på låga nivåer och än så länge kan inget trendbrott observeras. Detta trots att de senaste åren varit resultatmässigt mycket bra för många svenska företag och återköp borde följa konjunkturen.

Återköpen är mer volatila samtidigt som utdelningarna uppvisar en större jämnhet. Detta är förenligt med synen att utdelningar betalas ut med permanenta kassaflöden medan återköp med mer tillfälliga.

I anslutning till vår undersökning av kassaflödena ställer vi upp tre hypoteser som alla bygger på flexibilitetshypotesen. Den första hypotesen säger att återköpande företag har mer tillfälligt operativt kassaflöde än företag som ökar sin utdelning. Vi finner i likhet med Guay och Harford (2000) att kraftiga utdelningsökare uppvisar ett mer permanent kassaflöde efter utdelningstillfället än återköpare vilket talar för att utdelningsökare har ett mer beständigt kassaflöde medan återköpare har ett mer tillfälligt sådant. Däremot är skillnaden mot nyss nämnda undersökning att

(22)

22

våra resultat inte alltid kan säkerställas statistiskt och då inte är helt robusta. Vår andra hypotes säger att återköpande företag har lägre operativt kassaflöde än företag som ökar sin utdelning. På liknande sätt som Jagannathan et al., (2000) finner vi att återköpare över lag har lägst operativt kassaflöde både innan och efter utbetalningstillfället. Men även här har vi problem att säkerställa värdena statistiskt. Vår sista hypotes lyder, återköpande företag har högre standardavvikelse i operativt kassaflöde än företag som ökar sin utdelning. Det visar sig att återköpare har högre standardavvikelse än utdelningsökande företag och det finns här en statistisk skillnad mellan dessa två grupper. Varför våra resultat ibland skiljer sig åt från tidigare forskning eller inte går att statistiskt säkerställa är svårt att veta. Olika marknader, skattesatser, tidsperioder eller rent av brister i teorierna kan vara möjliga orsaker.

Tillsammans talar dessa resultat för, i likhet med tidigare amerikansk forskning, att utdelningar används då kassaflödena är mer permanenta medan återköp finansieras av mer tillfälliga kassaflöden. Resultaten är användbara för att förstå valet av utbetalningsform och det ligger nära till hands att anta att det är just flexibiliteten hos återköp som är anledningen till att de används vid mer tillfälliga kassaflöden. För att styrka våra resultat vore såväl en längre tidsperiod och alternativa metoder välkomna. Exempelvis skulle någon form av regressionsanalys eller en kvalitativ undersökning med tankar från företagsledare och finanschefer vara intressant. Är återköp förknippade med tillfälliga kassaflöden vore det även intressant att se hur investerare reagerar på utannonseringen av återköp. Enligt Lee och Rui (2007) har det en positiv effekt på aktiepriset hos amerikanska företag, vilket kan tyckas vara motsägelsefullt om nu kassaflödena är tillfälliga. Om återköp ger en positiv aktiereaktion även i Sverige och i så fall varför är fall för framtida forskning.

(23)

23

Referenser

Andersson, J. & Wanshiem, F. 2007. “In search of lost dividends – An empirical study on Swedish listed firms propensity to pay 1966-2001”, Masters Thesis, Stockholm School of Economics.

Berk, J. & DeMarzo, P. 2007. Corporate Finance. Boston: Pearson Education.

Brav, A. Graham, J. Harvey, C. & Michaely, R. 2005. ”Payout policy in the 21st century”, Journal of Financial Economics, vol. 77, s. 483-527.

DeAngelo, H. DeAngelo, L. & Skinner, D. 2000. ”Special dividends and the evolution of dividend signaling”, Journal of Financial Economics, vol. 57, s. 309-354.

DeAngelo, H. DeAngelo, L. & Skinner, D. 2004. “Are dividends disappearing? Dividend concentration and the consolidation of earnings”, Journal of Financial Economics, vol. 72, s. 425-456.

De Ridder, A. & Råsbrant, J. 2004. ”Share Repurchases and Liquidity Effects – Evidence from Sweden”, hämtad 2009-04-20 från http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=493044.

Dimson, E. Marsh, P. Staunton, M. & Wilmot, J. 2009. ”Credit Suisse Global Investment Returns 2009”, Credit Suisse Research Institute February 2009.

Dittmar, A. 2008. ”Corporate Cash Policy and How to Manage it with Stock Repurchase”, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 20, no. 3, s. 22-34.

Erixon, J. & Söderman, L. 2005. “Utveckling av aktieutdelningar – en studie av den Svenska marknaden”, kandidatuppsats, Uppsala universitet.

Fama, E. & French, K. 2001. ”Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?”, Journal of Financial Economics, vol. 60, s. 3-43.

Gordon, M. J. 1959. “Dividends, Earnings, and Stock Prices”, The Review of Economics and Statistics, vol. 41, no. 2, part 1, s. 99-105.

Grullon, G. & Michaely, R. 2002. “Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis”, The Journal of Finance, vol. LVII, no. 4, s. 1649-1684.

Guay, W. & Harford, J. 2000. “The cash-flow permanence and information content of dividend increases versus repurchases”, Journal of Financial Economics, vol. 57, s. 385-415.

Jagannathan, M. Stephens, C. & Weisbach, M. 2000. ”Financial flexibility and the choice between dividends and stock repurchases”, Journal of Financial Economics, vol. 57, issue 3, s. 355-384.

(24)

24

Jagannathan, M. & Stephens, C. 2003. ”Motives for Multiple Open-Market Repurchase Programs”, Financial Management, vol. 32, no. 2, s. 71-91.

Lee, B-S. & Rui, O. 2007. “Time-Series Behavior of Share Repurchases and Dividends”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 42, no. 1, s. 119–142.

Lie, E. 2000. ”Excess Funds and Agency Problems: An Empirical Study of Incremental Cash Disbursement”, The Review of Financial Studies, vol. 13, no.1, s. 219-248.

Lie, E. 2005. ”Financial Flexibility, Performance and the Corporate Payout Choice”, Journal of Business, vol. 78, no. 6, s. 1-23.

Lintner, J. 1956. ”Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes”, The American Economic Review, vol. 46, no. 2, s. 97-113.

Miller, M. & Modigliani, F. 1961. “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”, The Journal of Business, vol. 34, no. 4, s. 411-433.

Skatteverket, 2009. “Kapitalinkomst”, hämtad 2009-06-04 från www.skatteverket.se.

Skinner, D. 2008. ”The evolving realtion between earnings, dividends, and stock repurchases”, Journal of Financial Economics, vol. 87, s. 582-609.

Statistiska centralbyrån, 2009. “Aktieägarstatistik”, hämtad 2009-06-04 från www.scb.se.

Stephens, C. & Weisbach, M. 1998. “Actual share reacquisitions in open-market repurchase programs”, The Journal of Finance, vol. LIII, no. 1, s. 313-333.

Tivéus, U. 2000. ”Återköp av egna aktier”, Skattenytt, 2000, s. 253-260.