Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Sammanfattning
Doro (DORO.ST)
Tar sats inför 2013
• Såväl omsättningen som EBIT överträffade våra prognoser. EBIT marginalen uppgick till 7,7%, vilket visar att lönsamheten går åt rätt håll och att bolaget visar tillväxt med bra kostnadskontroll. Den negativa utvecklingen i Tyskland har vänts, men troligtvis har det skett till priset av en lägre bruttomarginal.
• Även orderingången var svag enligt vår uppfattning och indikerar att försäljningen i Q4 kan bli lägre än vad vi tidigare förväntat. Doro guidar ner tillväxten för 2012 till 10 15%, vilket indikerar en försäljning om 285 320 MSEK i Q4. Doros satsningar på mHealth börjat ta form, vilket gör 2013 till ett mycket intressant år.
• För 2013 räknar vi med att tillväxten uppgår till 18%.
Aktien handlas till P/E 6,4x och EV/EBITDA 3,5x för 2013, vilket är attraktiva multiplar givet en vinsttillväxt om 60%. DCF värdet om 29 kr/aktie behålls oförändrad.
Redeye Rating (0 10 poäng)
Nyckeltal
Fakta
Aktiekurs (SEK) 23,9 Antal aktier (milj) 19,3 Börsvärde (MSEK) 462 Nettoskuld (MSEK) *112 Free float (%) 94,4 Dagl oms. (’000) 83
Analytiker:
Christian Lee
christian.lee@redeye.se 08*545 01 347
Lista: Small cap
Börsvärde: 462 MSEK
Bransch: Telekom
VD: Jérôme Arnaud
Styrelseordf: Bo Kastensson
2010 2011 2012e 2013e 2014e
Omsättning, MSEK 633 745 823 970 1 100
Tillväxt 28% 18% 10% 18% 13%
EBITDA 63 76 82 101 124
EBITDA marginal 10% 10% 10% 10% 11%
EBIT 47 62 62 80 102
EBIT marginal 7% 8% 8% 8% 9%
Resultat före skatt 46 73 50 81 103
Nettoresultat 57 58 56 73 93
Nettomarginal 9% 8% 7% 7% 8%
Utdelning 0,5 1,0 1,2 1,4 1,7
VPA 2,99 2,99 2,88 3,75 4,80
VPA just 2,99 2,99 2,88 3,75 4,80
P/E just 8,0 8,0 8,3 6,4 5,0
P/S 0,7 0,6 0,6 0,5 0,4
EV/S 0,6 0,4 0,4 0,4 0,3
EV/EBITDA just 5,9 4,2 4,3 3,5 2,8
Ledning
8,0 poäng
Tillväxtpotential
7,0 poäng
Lönsamhet
7,0 poäng
Trygg Placering
8,0 poäng
Avkastningspotential
7,0 poäng BOLAGSANALYS 9 november 2012
Doro
Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng:
Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig).
I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig.
Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen.
Ledning
De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3)
marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig.
Tillväxtpotential
De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential.
Lönsamhet
De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig.
Trygg placering
De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x.
Avkastningspotential
De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig.
Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x.
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Doro
Bra tillväxt och lönsamhet i Q3
Omsättningen i Q3 uppgick till 210,8 MSEK, vilket var 2 procent bättre än förväntat. Jämfört med motsvarande kvartal ifjol ökade försäljningen med 16 procent, och rensar vi för valutakurseffekter visade försäljningen en tillväxt om 17 procent. Trots att bruttomarginalen var lägre än beräknat då den uppgick till 36,7 procent mot förväntade 41,0 procent överträffade EBIT vår prognos med 7 procent efter att ha redovisat 10 MSEK lägre rörelsekostnader än vad vi hade räknat med. EBIT marginalen var bättre än väntat då den uppgick till 7,7 procent mot vår prognos om 7,3 procent. En omvärdering av terminskontrakt för valutor om 4,7 MSEK medförde att finansnettot blev sämre än väntat. I fjolårets tredje kvartal innebar en motsvarande omvärdering av terminskontrakt att resultatet istället stärktes med 10,3 MSEK. Dessa omvärderingar är av en redovisningsmässig
karaktär och har ingen påverkan på kassaflödet.
Rensar vi för årets och fjolårets omvärderingar visade vinsten före skatt en blygsam tillväxt om 3,8 procent jämfört med föregående år. Den
blygsamma vinsttillväxten var helt och hållet orsakad av en försämrad bruttomarginal som i sin tur troligtvis tyngts av den hårda prispressen i Tyskland. Utfallet för nettovinsten överträffade vår prognos med 85 procent efter en positiv skatt om 13,9 MSEK. Den positiva skatten uppges vara en effekt från temporära skillnader hänförliga till avsättningar, det vill säga skillnaden mellan det bokförda värdet och det deklarerade värdet av avsättningarna. Även denna post har ingen påverkan på kassaflödet och är av en engångskaraktär varför vi inte fäster någon större vikt vid att
nettovinsten blev väsentligt starkare än beräknat.
Doro Förväntat vs. Utfall
SEKm Q3'11 Q3'12E Utfall Diff
Försäljning 181,9 207,0 210,8 2%
EBITDA 19,3 20,0 21,6 8%
EBIT 15,6 15,1 16,2 7%
PTP 26,2 15,3 11,8 *23%
VPA, SEK 1,34 0,72 1,33 85%
Försäljningstillväxt 7,8% 13,8% 15,9%
Bruttomarginal 41,5% 41,0% 36,7%
EBIT marginal 8,6% 7,3% 7,7%
VPA tillväxt (y/y) 139% *47% *1%
Källa: Bolaget, Redeye Research
Svag orderingång
Orderingången var dock lägre än förväntat då den uppgick till 241,8 MSEK mot förväntade 275 MSEK. Det motsvarar en marginell tillväxt om 0,4 procent jämfört med vår prognos om 14 procent ökning jämfört med ifjol och innebär att vi justerar ner vår försäljningsprognos för det fjärde Både försäljningen och
rörelseresultatet kom in bättre än väntat
En omräkning av avsättningarna gav upphov till en positiv skatt om 13,9 MSEK
Doro
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0 200 400 600 800 1000 1200
Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113EQ313E Orderingång R12M Tillväxt
kvartalet. Doro uppger att orderingången för oktober var exceptionellt god vilket är ett positivt tecken eftersom det är en nyckelmånad inför
julhandeln. Bolaget har dock inte uppgivit nivån på orderingången för oktober ifjol, vilket gör det svårt att göra en meningsfull bedömning om det ger en indikation på att orderingången och försäljningen för det fjärde kvartalet kommer att bli bra.
Vi räknar med att försäljningen i Q4 uppgår till 285 MSEK, vilket motsvarar en tillväxt om 11 procent y/y. Doro uppgav i förra kvartalet att tillväxten för innevarande år inte skulle nå upp till 20 procent. I det tredje kvartalet är bolaget mer specifik och justerar ner tillväxtprognosen för 2012 till 10 15 procent, vilket indikerar att försäljningen i det fjärde kvartalet bedöms hamna i intervallet 285 320 MSEK. Nedjusteringen låter rimlig mot bakgrund av den svaga orderingången i det gångna kvartalet och vår uppfattning är att 285 MSEK är ett mer troligt utfall än 320 MSEK då värdet på orderboken uppgår till 134,2 MSEK vid utgången av det tredje kvartalet. Vi räknar med att Doro når en försäljningstillväxt om 10 procent för helåret 2012 efter vår senaste prognosändring.
Orderingång & tillväxt orderingång R12M Q3 08 Q4 13E
Källa: Redeye Research, Doro
Doros satsning på mHealth börjar ta form
Bolaget har genomfört en rad intressanta produktlanseringar under innevarande år och planerar fortsätta göra det under det fjärde kvartalet och det första kvartalet 2013. I synnerhet anser vi att Doros satsning på ett nytt affärsområde kring Telecare kommer att bli mycket intressant att följa framöver eftersom det kan utgöra en betydande tillväxtpotential på sikt.
Om Doro lyckas bygga upp ett fungerande ekosystem kring dessa Telecare lösningar kommer bolaget troligtvis kunna höja inträdesbarriären för konkurrenterna som vill in på segmentet som riktar sig mot seniora användare.
Orderingången var svagare än väntat och antyder att försäljningen i Q4 kommer att bli lägre än beräknat
Doros tillväxtprognos för 2012 indikerar en omsättning i intervallet 285-320 MSEK i Q4
Satsningen på Telecare är mycket intressant då det kan utgöra en betydande tillväxtpotential på sikt och höja inträdes- barriären för konkurrenterna
MSEK
Doro
Det finns tecken på att Doro är på rätt väg med uppbyggandet av ett sådant ekosystem. Bolaget har under det gångna kvartalet lanserat en ny vikbar telefon med GPS anslutning till larmcentral, och har dessutom integrerat Doro Secure IP protokoll i det holländska övervakningsföretaget Verklizans larmcentraler. Vår syn på att Doro ska kunna visa en tillväxt i häraden av 20 procent för 2013 har därför stärkts. Telecare behöver dock troligtvis öka volymen under några år innan det ger en märkbar effekt på
rörelsemarginalen.
Svårt att nå en uthållig tillväxt om 20 procent
Även om tillväxten troligtvis kommer att öka under 2013 som en följd av de planerade produktlanseringarna är vi dock inte fullt så övertygade om att Doro kan hålla en uthållig årlig tillväxttakt om 20 procent. Vår uppfattning är att en genomsnittlig årlig tillväxt på omkring 15 procent de närmaste åren är en mer trovärdig ambitionsnivå. Om bolaget vidhåller ambitionen att nå en tillväxt om 20 procent bedömer vi att en rörelsemarginal om 10 procent istället kan bli utmanande att nå på medellång sikt då försäljnings och marknadsföringskostnader torde öka i en större omfattning. Enligt våra prognoser kommer en omsättning om 1 miljard SEK i så fall inte vara tillräcklig för att lyfta EBIT marginalen till 10 procent.
Lägre bruttomarginal på grund av prispress
Bruttomarginalen uppgick till 36,7 procent, vilket var svagare än vår förväntansbild om 41,0 procent. Doro har under en period blivit negativt påverkad av en prispress i Tyskland vilket inneburit att bolaget justerat ner priserna på de mindre avancerade modellerna. Doro har lagt stort fokus på att vända utvecklingen i Tyskland, vilket resulterat i en klart förbättrad försäljning i det tredje kvartalet men till priset av en pressad
bruttomarginal. Försäljningen i Tyskland uppgick till 16,9 MSEK, vilket är ett väsentligt lyft från det andra kvartalet då försäljningen uppgick till 7,4 MSEK. Även om den negativa utvecklingen i Tyskland har stoppats är det högst troligt att prispressen på den marknaden sprider sig till andra
marknader som är mogna. Vi gör därför bedömningen att bruttomarginalen troligtvis kommer att kvarstå på en något lägre nivå jämfört med
föregående år. I det fjärde kvartalet räknar vi med att bruttomarginalen uppgår till 43,5 procent jämfört med 44,8 procent ifjol.
Rörelsekostnaderna var återigen lägre än beräknat trots att Doro befinner sig i en tung investeringsfas. Rörelseresultatet uppgick till 16,2 MSEK, vilket var 7 procent bättre än förväntat. En något bättre försäljning än beräknat i kombination med lägre rörelsekostnader bidrog till den positiva avvikelsen från vår prognos. Om bruttomarginalen hade kommit in i linje med vår prognos om 41 procent hade EBIT kommit in 67 procent bättre än vår prognos, vilket med tydlighet visar att Doro växer med bra
kostnadskontroll. För det fjärde kvartalet räknar vi med att EBIT
marginalen stärks ytterligare till 10,1 procent, och för helåret 2012 räknar vi med att EBIT marginalen uppgår till 7,6 procent.
Omsättning om 1 miljard kronor räcker troligtvis inte för att lyfta EBIT- marginalen till 10%
Det finns signaler på att utvecklingen i Tyskland har vänt, men troligtvis har det skett till priset av en lägre bruttomarginal
Rörelsemarginalen beräknas uppgå till 7,6%
för 2012
Doro
*2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
0 200 400 600 800 1000 1200
Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113EQ313EQ114EQ314E Omsättning EBIT*marginal
Doro Försäljning & EBIT marginal R12M 2009 2014E
Källa: Redeye Research, Doro
Byggt varulagret inför julhandeln
Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 13,1 MSEK, vilket kan jämföras med 51 MSEK för motsvarande kvartal ifjol. Doro har bundit mer rörelsekapital jämfört med fjolåret och byggt ett större varulager på grund av nya produktlanseringar. Vi ser inga konstigheter i det då det är ett vanligt säsongsmönster då produktbolag som Doro bygger ett större varulager inför den stundande julhandeln. Vi räknar med att Doro frigör en stor del av det bundna rörelsekapitalet under nästa kvartal och att
kassaflödet från den löpande verksamheten stärks betydligt, helt i enlighet med bolagets säsongsmönster. En risk som vi dock ser är att Doros planerade produktlanseringar de två närmaste kvartalen kan innebära att bolaget fortsätter att binda rörelsekapital, vilket kan få konsekvensen att kassaflödena kan bli något svagare än vad vi idag förväntar oss.
Negativ skattepåverkan i Q4
Doro har uppskjuten skattefordran om 31,5 MSEK i balansräkningen som kan behöva en omräkning om lagförslaget om att sänka bolagsskatten från 26,3 procent till 22 procent går igenom. Vi räknar med att en sådan skattejustering i så fall kommer att ske redan i det kommande fjärde kvartalet och att det rör sig om 4 5 MSEK.
Doro har byggt upp ett
lager inför julhandeln, vilket bundit mer rörelsekapital
MSEK
Doro
Prognosjusteringar
Vi har gjort ändringar av våra estimat för 2012 och 2013. Omsättningen för 2012 har justerats ned 2,2 procent medan prognosen för 2013 justerats ned 1,0 procent. Vi räknar med att försäljningstillväxten uppgår till 10 procent för 2012, vilket är en nedjustering från vår tidigare prognos om 13 procent.
Vårt antagande för EBIT marginalen om 7,6 procent för 2012 är
oförändrad. För 2013 räknar vi med att Doro visar en försäljningstillväxt om 18 procent och att EBIT marginalen uppgår till 8,2 procent, vilket är en justering ned från 8,7 procent. Vinsten före skatt för 2012 har justerats ned 11 procent medan vinsten för 2013 justerats ned 6 procent som en följd av justerade försäljnings och rörelsemarginalprognoser.
Vi har justerat ned vår prognos över vinst före skatt med 11% och 6% för 2012 respektive 2013
Doro
Värdering
I vår värdering av Doro använder vi oss av diskonterad
kassaflödesvärdering (DCF). Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 13,4 procent. Beta är satt till 1,6. Den riskfria räntan är satt till 1,6 procent med hänsyn till den 10 åriga statsobligationsräntan i Sverige.
Riskpremien är satt till 7,4 procent för att reflektera den ökade
omvärldsrisken som ökat riskpremien för investeringar i mindre bolag samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden 2013 2014 räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 16 procent per år samtidigt som
rörelsemarginalen antas förbättras till 9,3 procent 2014. Under perioden 2015 2024 har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 8,6 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 6,7 procent. CAPEX antas uppgå till 3,5 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en genomsnittlig skattesats om 10 procent för perioden 2012 2014 och 28 procent för perioden 2015 2024. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent.
Vår DCF värdering indikerar då ett motiverat värde om 29 SEK per aktie.
Det ger en indikation på att aktien handlas med en rabatt om 21 procent mot vår DCF värdering. Utifrån våra försiktiga prognoser handlas Doro till P/E 6,4x och EV/EBITDA 3,5x för 2013, vilket vi anser är låga multiplar för ett tillväxtbolag. Vinsttillväxten (före skatt) beräknas uppgå till 60 procent för 2013. Enligt vår mening måste dock Doro visa starka orderingångar de närmaste kvartalen för att kunna motivera en högre värdering på aktien eftersom Doro i grund och botten är ett tillväxtcase.
Optimistiskt scenario
Vår DCF värdering ger en indikation på att marknaden för tillfället inte räknar med att Doro kan visa en uthållig försäljningstillväxt om 20 procent per år eller en uthållig rörelsemarginal om 10 procent. Om vi antar att Doro lyckas visa en årlig genomsnittlig tillväxt om 15 procent för perioden 2012 2024 och håller en genomsnittlig rörelsemarginal om 9 procent, allt annat lika, indikerar vår DCF värdering istället att aktien är värd 53 kronor per aktie. De ovanstående antagandena är inte orimliga men ställer mycket höga krav på att bolaget kommer att lyckas leverera hög tillväxt under många kommande år kopplat med stark lönsamhet. Vi anser att det är ett utmanande scenario men långt ifrån omöjligt. Doro är ett strukturellt tillväxtcase som har många år av bra tillväxt framför sig då världens befolkning över 65 år blir fler och kraven på anpassade mobiltelefoner som fyller målgruppens behov kommer troligtvis öka.
WACC 13,4% har använts…
… vilket ger ett DCF-värde om 29 SEK/aktie
P/E 6,4x och EV/EBITDA 3,5x för 2013 är attraktiva multiplar
Marknaden räknar inte med att Doro visar en uthållig tillväxt om 20%
per år och lönsamhet om 10%. Aktien är i ett optimistiskt scenario värd 53 kr
Doro
Doro
SEKm Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12E 2012E 2013E
Försäljning 135,1 164,9 181,9 263,5 745,4 170,4 156,5 210,8 285,0 822,7 970,0
Handelsvaror *83,7 *101,2 *106,3 *142,0 *433,2 *96,1 *94,4 *133,5 *161,0 *485,0 *566,0
Personalkostnader *16,7 *17,0 *17,3 *19,0 *69,3 *19,0 *19,0 *19,0 *20,0 *77,0 *84,0
Övriga externa kostnader *26,1 *33,6 *39,0 *67,9 *167,3 *37,8 *33,9 *36,7 *70,0 *178,4 *219,0
EBITDA 8,6 13,1 19,3 34,6 75,6 17,5 9,2 21,6 34,0 82,3 101,0
varav Avskrivningar & nedskrivningar *2,6 *2,5 *3,7 *4,8 *13,6 *4,9 *4,6 *5,4 *5,1 *20,0 *21,4
EBIT 6,0 10,6 15,6 29,8 62,0 12,6 4,6 16,2 28,9 62,3 79,6
Finansnetto *0,5 *2,3 10,6 3,1 10,9 *9,6 2,0 *4,4 0,2 *11,8 1,0
Resultat före skatt 5,5 8,3 26,2 32,9 72,9 3,0 6,6 11,8 29,1 50,5 80,6
Skatt *0,4 *0,2 *0,5 *13,9 *15,0 *0,5 *0,6 13,9 *3,5 9,3 *8,1
Nettoresultat 5,1 8,1 25,7 19,0 57,9 2,5 6,0 25,7 21,6 55,8 72,5
VPA, SEK 0,27 0,42 1,34 0,99 3,02 0,13 0,31 1,33 1,12 2,88 3,75
Försäljningstillväxt 30% 26% 8% 15% 18% 26% *5% 16% 8% 10% 18%
Vinsttillväxt (före skatt) 8% 0% 26100% 0% 57% *45% *20% *55% *12% *31% 60%
Bruttomarginal 37,7% 38,4% 41,5% 44,8% 41,3% 39,9% 39,9% 36,7% 43,5% 40,3% 41,6%
EBITDA marginal 6,4% 7,9% 10,6% 13,1% 10,1% 10,3% 5,9% 10,2% 11,9% 10,0% 10,4%
EBIT marginal 4,4% 6,4% 8,6% 11,3% 8,3% 7,4% 2,9% 7,7% 10,1% 7,6% 8,2%
Nettoskuld *146 *168 *211
Källa: Bolaget, Redeye Research
Detaljerade estimat
Doro
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Inga förändringar.
Ledning 8,0p
Kommentar: Ledningen fokuserat på rätt segment vilket i stor
utsträckning räddat bolaget. Satsningen på Care och ökad distribution visar på industrikompetens.
Tillväxtpotential 7,0p
Kommentar: Bolagets tar marknadsandelar inom tillväxtområdet Care.
Distributionsnätet har utökats betydligt. Marknaden i stort växer dock inte i värde, men äldresegmentet gör det. Care satsningen ser ut att ge bra tillväxt de kommande åren.
Lönsamhet 7,0p
Kommentar: En ökad andel Care försäljning kommer förbättra lönsamheten liksom skalfördelarna genom ökad försäljning. Bolagets valutakänslighet är ett orosmoment, vilket kan slå både positivt och negativt i kvartalen.
Trygg placering 8,0p
Kommentar: Bolagets finansiella situation har gått från godkänd till stark. Handeln i aktien har förbättrats betydligt men likviditeten är alltjämt svag med tanke på en hög free float.
Avkastningspotential 7,0p
Kommentar: Aktien handlas med en rabatt om drygt 30% jämfört med vårt motiverade värde. Kursutvecklingen har varit måttlig vilket indikerar att marknaden har låga förväntningar på de kommande rapporterna.
Doro
Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Omsättning 633 745 823 970 1 100
Summa rörelsekostnader *570 *670 *740 *869 *976
EBITDA 63 76 82 101 124
Avskrivningar *16 *14 *20 *21 *22
EBIT 47 62 62 80 102
Resultatandelar 0 0 0 0 0
Finansiella intäkter 0 11 *12 1 1
Finansiella kostnader *1 0 0 0 0
Resultat före skatt 46 73 50 81 103
Skatt 11 *15 5 *8 *10
Nettoresultat 57 58 56 73 93
Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0
EBITDA just 63 76 82 101 124
EBIT just 47 62 62 80 102
PTP just 46 73 50 81 103
Nettoresultat just 57 58 56 73 93
Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar
Omsättningstillgångar
Kassa och bank 90 148 170 213 271
Kundfordringar 113 117 115 135 153
Lager 55 60 62 72 82
Andra fordringar 19 37 39 45 51
Summa omsättningstillg. 276 363 385 466 558 Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg. 5 9 13 12 11
Finansiella anl.tillg. 31 18 32 32 32
Goodwill 9 26 26 26 26
Balans. utv. kostn. 17 33 35 48 62
Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0
Summa anläggningstillg. 61 86 107 118 131
Summa tillgångar 337 449 492 584 689
Skulder Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder 86 82 115 135 153
Övriga icke ränteb skulder 84 98 58 68 77
Summa kortfristiga skulder 170 180 173 203 230
Långa icke ränteb.skulder 0 6 6 6 6
Räntebärande skulder 0 2 2 2 2
Summa skulder 170 189 180 210 237
Avsättningar 46 83 91 91 91
Eget kapital 121 177 221 283 361
Minoritet 0 0 0 0 0
Minoritet & Eget Kapital 121 177 221 283 361 Summa skulder och eget kapital337 449 492 584 689
Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Omsättning 633 745 823 970 1 100
Summa rörelsekostnader *570 *670 *740 *869 *976
Avskrivningar *16 *14 *20 *21 *22
EBIT 47 62 62 80 102
Skatt på EBIT (Justerad skatt) *7 *4 *7 *9 *12
NOPLAT 40 59 55 70 90
Avskrivningar 16 14 20 21 22
Bruttokassaflöde 56 72 75 92 112
Förändring i rörelsekapital 25 *5 *13 *8 *7
Investeringar *21 *41 *28 *33 *35
Fritt kassaflöde 60 26 35 51 70
Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Soliditet 36% 40% 45% 48% 52%
Skuldsättningsgrad 0% 1% 1% 1% 0%
Nettoskuld *90 *146 *168 *211 *269
Sysselsatt kapital 121 180 222 284 362
Kapitalets oms. hastighet 6,4 5,0 4,1 3,8 3,4
Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Försäljningstillväxt 28% 18% 10% 18% 13%
VPA*tillväxt (just) 127% 0% *4% 30% 28%
Tillväxt eget kapital 79% 46% 24% 28% 28%
DCF värdering Kassaflöden, MSEK
Riskpremie (%) 7,4 NV FCF (2012*14) 132,1
Betavärde 1,6 NV FCF (2015*24) 148,0
Riskfri ränta (%) 1,6 NV FCF (2025*) 116,8
Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 166,3
WACC (%) 13,4 Räntebärande skulder 2,4
Motiverat värde 560,9
Antaganden 2015*24 (%)
Genomsn. förs. tillv. 8,6 Motiverat värde per aktie, SEK 29,0
EBIT*marginal 6,7 Börskurs, SEK 23,9
Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Avk. på eget kapital (ROE) 60% 39% 28% 29% 29%
ROCE 48% 41% 31% 31% 32%
ROIC 40% 39% 27% 28% 28%
EBITDA*marginal (just) 10% 10% 10% 10% 11%
EBIT just*marginal 7% 8% 8% 8% 9%
Netto just*marginal 9% 8% 7% 7% 8%
Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e
VPA 2,99 2,99 2,88 3,75 4,80
VPA just 2,99 2,99 2,88 3,75 4,80
Utdelning 0,5 1,0 1,2 1,4 1,7
Nettoskuld *4,7 *7,5 *8,7 *10,9 *13,9
Antal aktier 19,1 19,3 19,3 19,3 19,3
Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Enterprise value 373 316 350 350 350
P/E 8,0 8,0 8,3 6,4 5,0
P/E just 8,0 8,0 8,3 6,4 5,0
P/S 0,7 0,6 0,6 0,5 0,4
EV/S 0,6 0,4 0,4 0,4 0,3
EV/EBITDA just 5,9 4,2 4,3 3,5 2,8
EV/EBIT just 7,9 5,1 5,6 4,4 3,4
P/BV 3,8 2,6 2,1 1,6 1,3
Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e
1 mån *0,4% Omsättning 14,0%
3 mån *12,8% Rörelseresultat, just 15,1%
12 mån *10,2% V/A, just *1,8%
Årets Början *12,5% EK 34,8%
Aktiestruktur % Röster Kapital
Försäkringsbolaget Avanza Pension 8,6 8,6
Nordea fonder 7,7 7,7
Originat AB 5,6 5,6
Kastensson Holding 2,7 2,7
Catella fonder 2,6 2,6
Lärerstandens Brandforsikring GE 2,2 2,2
Nordnet Pensionsförsäkring 2,0 2,0
Bjäringer Martin bolag 1,8 1,8
Jeansson Tedde Jr bolag 1,7 1,7
Hajskäret Invest AB 1,7 1,7
Aktien
Reuterskod DORO.ST
Lista Small cap
Kurs, SEK 23,9
Antal aktier, milj 19,3
Börsvärde, MSEK 462
Börspost 1
Bolagsledning & styrelse
VD Jérôme Arnaud
CFO Annette Borén
IR Jérôme Arnaud
Ordf Bo Kastensson
Nästkommande rapportdatum Delårsrapport Q4 2013*02*13 Delårsrapport Q1 2013*05*14 Delårsrapport Q2 2013*08*21
Analytiker Redeye AB
Christian Lee Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
christian.lee@redeye.se 114 35 Stockholm
Doro
Omsättning & Tillväxt (%)
0 200 400 600 800 1000 1200
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Omsättning Försäljningstillväxt
EBIT (justerad) & Marginal (%)
0 20 40 60 80 100 120
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
EBIT just EBIT just"marginal Vinst Per Aktie
0 1 2 3 4 5 6
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e
VPA VPA just
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
"2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Skuldsättningsgrad Soliditet
EBIT per geography 9M 2012
96%
4%
Nordics Other
Sales per geography 9M 2012
37%
33%
14%
13% 3%
EMEA Nordics UK USA and Canada Other
Intressekonflikter
Christian Lee äger aktier i bolaget Doro: Nej
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta.
Verksamhetsbeskrivning
Doro marknadsför telekom* och konsumentelektronikprodukter i Europa.
Produktutbud består främst av trådade och trådlösa fasta telefoner samt mobiltelefoner för äldre (Care). Care*segmentet är det område som bolaget fokuserar allt mer kring.
Doro
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:
• För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats.
• En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet.
• Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad.
Redeye Rating (2012 10 30)
Rating Ledning Tillväxt*
potential Lönsamhet Trygg Placering
Avkastnings*
potential
7,5p * 10,0p 23 20 17 7 13
3,5p * 7,0p 54 60 34 68 33
0,0p * 3,0p 0 0 29 7 2
Antal bolag 80 80 80 80 80
*För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
