En analys av direktivet om marknader för finansiella instrument och  dess inverkan på kundens ställning på värdepappersmarknaden. 

MiFID 

En analys av direktivet om marknader för finansiella instrument och  dess inverkan på kundens ställning på värdepappersmarknaden. 

Kandidatuppsats 15hp, HT2009  Industrial & Financial Management  Handelshögskolan vid Göteborgs universitet   

  Författare:  Joanna Hallberg (19840817) 

Jonas Holst (19840425) 

Handledare:  Ted Lindblom  

Abstract 

This essay aims to analyse the Markets in Financial Instruments Directive, formally called MiFID, and  whether it improves the situation of the investor, the customer, on the market for securities. MiFID is  a directive from the European Union and was implemented by the member states in 2007. Besides  having  the  objective  to  harmonise  the  European  financial  market,  the  directive  aims  to  increase  competition and efficiency among the markets in the member states. 

After our initial reasearch in the area we choosed to do a textual analysis and divide the content of  MiFID into three main areas: trading venues, transparency and investor protection. These areas are  subsequently analysed in relation to the investor’s situation on the market for financial securities and  the  overall  question  at  issue  is  whether  MiFID  improves  the  situation  of  the  investor.  With  the  purpose of coming to a conclusion on this main question, working questions are furthermore used to  support the progress of the essay. 

The implementation of MiFID in the member states may be formally completed. However, in reality it  is,  in  our  opinion,  still  an  ongoing  process.  New  trading  venues  are  being  established  and  the  responsible authorities in the member states are continuing their work and adresses shortages in the  market. By using relevant theories to support the analysis of the effects on for example competition,  transparency  and  investor  protection  we  come  to  the  conclusion  that  MiFID  indeed  improves  the  situation of the investor on the market for securities. 

‐ ‐ ‐ ‐ ‐   

Key words:   MiFID, Market in Financial Instruments Directive, securities, financial instruments, 

investor protection, transparency, trading venues, EU, European Union. 

Innehållsförteckning 

1.  Inledning ... 1 

1.1.  Bakgrund ... 1 

1.2.  Problemdiskussion ... 2 

1.2.1.  Behoven som direktivet ämnar uppfylla ... 2 

1.2.2.  Problematisering av direktivets innehåll i tre områden ... 3 

1.3.  Frågeställningar ... 6 

1.4.  Syfte ... 6 

1.5.  Avgränsningar ... 7 

1.6.  Struktur och disposition ... 7 

2.  Metod ... 8 

2.1.  Litteraturstudie som metod ... 8 

2.2.  Informationssökning ... 9 

2.3.  Tillvägagångssätt i analysen ... 10 

3.  Studiens referensram ... 12 

3.1.  Relevanta teorier ... 12 

3.2.  MiFID i sitt sammanhang ... 14 

3.3.  MiFID:s framväxt ... 15 

3.4.  Värdepappersmarknaden ... 17 

4.  Diskussion om direktivets innehåll ... 19 

4.1.  Marknadsplatser ... 19 

4.1.1.  Konkurrens ... 19 

4.1.2.  Internalisering och fragmentering ... 20 

4.2.  Genomlysning ... 21 

4.2.1.  Pre‐ & posttransparens... 22 

4.2.2.  Tillhandahållande av information ... 23 

4.3.  Investerarskydd ... 24 

4.3.1.  Kundkategorier ... 25 

4.3.2.  Investeringstjänster ... 25 

4.3.3.  Intressekonflikter ... 27 

4.3.4.  Bästa möjliga resultat ... 28 

5.  Kundens ställning ... 30 

5.1.  Marknadsplatser och genomlysning ... 30 

5.2.  Investerarskydd ... 32 

6.  Slutsatser ... 34 

Referensförteckning ... 35 

1. Inledning 

Efter  en  inledande  presentation  av  ämnesområdet  problematiseras  MiFID‐direktivet  utifrån  tre  områden.  De  identifierade  problemområdena  specifiseras  därefter  genom  en  modell  i  avsnittet  om  uppsatsens frågeställningar. Avslutningsvis behandlas uppsatsens avgränsningar och struktur. 

1.1. Bakgrund 

Den  europeiska  integrationsprocessen  är  ständigt  pågående  och  utvecklingen  efter  andra  världskriget  till dagens allt mer  nära samarbete är unik av sitt slag. Den har inte bara ritat  om den  geografiska och politiska kartan i Europa utan den har också förenat många av kontinentens länder  till  en  stark  ekonomi.  Europeiska  unionen,  EU,  omfattar  idag  27  medlemsländer  och  dess  sammanlagda befolkning når nästan en halv miljard människor. Delaktighet i EU innebär inte bara fri  rörlighet  mellan  medlemsstaterna  för  medborgarna  utan  likaså  fri  rörlighet  för  varor,  tjänster  och  kapital.  Vägen  mot  en  gemensam  marknad  stakades  på  allvar  ut  i  mitten  av  1980‐talet  genom  Europeiska enhetsakten och har sedan dess varit en hörnsten i de efterföljande fördrag som unionen  antagit,  men  det  har  också  varit  en  grundtanke  för  direktiv  inom  flera  områden,  exempelvis  för  Direktivet  om  Investeringstjänster,  ISD

.  Detta  direktiv  ämnade  sätta  ut  spelreglerna  för  den  europeiska finansmarknaden men redan inom tio år pekade allt mer på ett behov av en revidering av  direktivet  för  att  säkra  en  integrerad  finansiell  marknad  inom  EU.  Detta  ansågs  nödvändigt  för  en  lyckad  strategi  om  att  trygga  europeisk  tillväxt  och  sysselsättning.

  Denna  process  avslutades  inte  förrän  år  2007  då  direktivet  om  marknader  för  finansiella  instrument

,  hädanefter  benämnt  MiFID,  slutligen implementerades i medlemsstaternas nationella rätt. 

Att  ha  en  lyckad  strategi  för  tillväxt  och  sysselsättning  har  sällan  varit  så  nödvändigt  som  nu,  då  Europa,  liksom  övriga  världen,  har  drabbats  hårt  av  en  finansiell  kris.  Finanskrisen  påvisade  bland  annat hur ömsesidigt beroende samhälle och ekonomi är av varandra och att en ekonomisk nedgång  snabbt sprider sig över världen. Finanskrisen hade också en negativ inverkan på värdet av finansiella  instrument och fick kurserna på världens börser att falla kraftigt. Många investerare drabbades hårt  av denna negativa utveckling och i ljuset av detta blir ämnesvalet för vår uppsats relevant. Vikten av  regleringar  och  riktlinjer  som  säkrar  dynamiken  i  de  finansiella  systemen  blir  allt  mer  påtagliga,  särskilt  ur  investerarens  perspektiv  då  styrkeförhållandena  mellan  denne,  som  kund,  och  värdepappersföretagen på den finansiella marknaden kan vara ojämna.  

Det  är  i  diskursen  om  den  pågående  europeiska  integrationsprocessen  och  regleringar  på  finansmarknaden som idén till uppsatsen har sitt ursprung. Vår bakgrund i facken juridik å ena sidan        

1

 Direktiv 93/22/EEG av den 10 maj 1993 om investeringstjänster inom värdepappersområdet. 

2

 Europeiska gemenskapens officiella tidning, 2002‐01‐24, s. 1. 

3

  Europa  parlamentets  och  Rådets  direktiv  2004/39/EG  av  den  21  april  2004  om  marknader  för  finansiella 

instrument  och  om  ändring  av  rådets  direktiv  85/611/EEG  och  93/6/EEG  och  Europaparlamentets  och  rådets 

direktiv  2000/12/EG  samt  upphävande  av  rådets  direktiv  93/22/EEG.  Publ.  i  Europeiska  unionens  officiella 

tidning, L145, 47 årgången, 2004‐04‐30. 

och  europakunskap  å  andra  sidan  förenas  i  ämnesvalet  där  konsekvenserna  av  ett  direktiv  från  EU  som implementerats i svensk nationell rätt fokuseras ur kundens perspektiv. 

1.2. Problemdiskussion 

MiFID  skapades  för  att  korrigera  och  förbättra  den  finansiella  marknaden  i  EU.  Direktivet  skall  effektivisera  marknaden,  stärka  konkurrensen  och  genom  olika  åtgärder  förbättra  dess  funktionalitet. Processer som syftar till att skapa en integrerad finansiell marknad, där investeraren  skyddas samtidigt som marknadens dynamik och effektivitet säkras, är enligt Europaparlamentet och  Europeiska unionens råd förmånliga att driva på gemensamhetsnivå. De menar att medlemsstaterna  vinner  på  samarbete  istället  för  att  ha  27  åtskiljda  nationella  strategier  och  i  MiFID‐direktivet  hänvisas  till  subsidiaritets‐principen  för  att  motivera  att  åtgärderna  ska  genomföras  på  gemenskapsnivå.

 Princip har tre delar som kan liknas vid kriterier för att gemenskapens institutioner  ska  svara  för  åtgärderna  inom  ett  visst  område:  målen  ska  inte  gå  att  uppnå  av  medlemsstaterna  själva,  gemenskapen  ska  ha  bättre  utsikter  att  lyckas  på  grund  av  exempelvis  storskalighet  och  slutligen ska åtgärden stå i proportion till behoven samt inte bestrida gällande fördrag.

Direktivet  stipulerar  att  det  i  varje  medlemsland  ska  finna  en  statlig  kontrollinstans  som  övervakar  värdepappersföretagens  verksamhet.  Till  denna  instans  ska  alla  transaktioner  inrapporteras  och  övervakas. Det ska också finnas en myndighet i varje medlemsstat som ansvarar för kontakten med  övriga medlemsländer i frågor som rör MiFID:s område. Direktivet öppnar för att flera myndigheter  kan dela på tillsynen av regleringen, men i Sverige är dessa funktioner fortfarande koncentrerade till  Finansinspektionen.  Om  tillsynen  dock  är  uppdelad  mellan  olika  instanser  är  det  viktigt  att  ansvarsområdena är väl definierade.

 Finansinspektionen auktoriserar värdepappersföretagen och de  genomför kontinuerligt analyser av effekterna av direktivets föreskrifter på den svenska marknaden. 

1.2.1. Behoven som direktivet ämnar uppfylla 

Den  svenska  riksdagens  proposition  om  en  ny  lag  om  värdepappersmarknaden  specificerade  tre  behov  som  den  utökade  regleringen  genom  MiFID  skulle  uppfylla.

  De  tre  behoven  fokuserar  på  imperfektioner  på  marknaden  och  innefattar  behovet  av  systemskydd,  konsumentskydd  samt  effektivitet. Genom behovet av systemskydd belyses den finansiella sektorns betydelse för samhället. 

Problem  på  den  finansiella  marknaden  kan  fortplanta  sig  i  det  finansiella  systemet,  något  som  blir  både kostsamt och förödande för samhället i stort. Finanskrisen är ett typexempel på detta då brister  i det amerikanska banksystemet fick den globala ekonomin att fallera. Den ökade regleringen genom  MiFID syftar till att motverka bristerna på den finansiella marknaden och därmed minska riskerna i  det finansiella systemet. Behovet av konsumentskydd belyser kundens beroendeställning, vilken kan        

4

 Direktiv 2004/39/EG, s. 7. 

5

 Craig & de Burca, 2008. 

6

 SOU 2006:50, s. 89. 

7

 Prop. 2006/07:115, s.267‐270. 

förklaras utifrån två aspekter. Den ena aspekten är konsumenternas beroende av finansiella tjänster i  sin  privatekonomi,  genom  exempelvis  bolån  och  pensionssparande.  Den  andra  aspekten  är  att  kunderna  i  många  fall  är  i  ett  informationsmässigt  underläge  gentemot  värdepappersföretagen. 

Parterna har ibland skilda intressen och därför kommer inte alltid kundens bästa i första hand. Behov  av  effektivitet  är  den  tredje  nödvändigheten  som  riksdagens  proposition  lyfter  fram.  Det  är  i  aktörernas  intresse  på  den  finansiella  marknaden  att  genomföra  transaktioner  till  låg  kostnad  och  således  bedriva  en  effektiv  verksamhet.  Behovet  belyser  också  nödvändigheten  av  en  hög  grad  av  integritet på marknaden i avseendet att priserna ska avspegla all tillgänglig information. Riksdagens  beskrivning  av  de  tre  behoven  utgör  grunden  för  den  svenska  implementeringen  av  MiFID  genom  Lagen  (2007:528)  om  värdepappers‐marknaden,  VpmL.  Diskussionen  kring  behoven  förser  oss  med  möjliga  infallsvinklar  för  vår  studie.  Vi  finner  det  särskilt  intressant  att  fokusera  på  investerarnas  ställning på värdepappersmarknaden då systemet är beroende av att deras förtroende upprätthålls. 

Genom  detta  perspektiv  aktualiseras  inte  bara  konsumentskyddet,  då  investerarna  utgör  marknadens kunder, utan också behovet av effektivitet och systemskydd då investerarna påverkas av  brister  i  det  finansiella  systemet.  Det  är  viktigt  att  kundens  perspektiv  genomsyrar  direktivets  alla  delar;  misslyckas  MiFID  med  att  tillgodose  kundernas  intressen  finns  det  en  risk  att  marknadens  funktionalitet hämmas och att direktivets syften inte uppfylls. 

1.2.2. Problematisering av direktivets innehåll i tre områden 

För  att  skapa  en  mer  överskådlig  bild  av  problematiken  med  MiFID‐direktivet  tar  vi  fasta  på  en  uppdelning  av  innehållet  i  tre  områden:  marknadsplatser,  genomlysning  och  investerarskydd. 

Inledningsvis  görs  skillnad  på  tre  typer  av  marknadsplatser  som  regleras  enligt  direktivet.  Den  vanligaste  är  den  reglerade  marknaden,  exempelvis  Stockholmsbörsen,  men  finansiella  instrument  kan också handlas i andra handelssystem, så kallade MTF:er, (Multilateral handelsplattform) eller via  så  kallad  systematisk  internalisering.  Den  sistnämnda  gruppen  innefattar  värdepappersföretag  som  på  ett  systematiskt  och  organiserat  sätt  utför  kundorder  mot  det  egna  handelslagret.

  Alla  handelssystem påverkas av harmoniserande reglering för att skapa likartade förutsättningar för såväl  MTF:er som reglerade marknader.

  Regelverket för en reglerad marknad är dock strängare än för en  MTF  som  ska  erbjuda  en  något  enklare  handelsmöjlighet.  Konkurrensen  mellan  dessa  olika  marknadsplatser innebär att aktier som tidigare bara handlats på en specifik börs numer kan tas upp  på andra marknadsplatser, såväl MTF:er som hos systematiska internaliserare.

 Uttryckt i andra ord  innebär  detta  att  MiFID  skapar  flera  diversifierade  handelsplatser  i  syfte  att  öka  konkurrensen  och  effektiviteten på värdepappersmarknaden för att gynna investerarna. Målet med detta är att skapa  en enhetlig, så kallad konsoliderad, marknad men vi ser en potentiell risk i att effekten kan bli den  motsatta  då  utvecklingen  istället  skulle  kunna  leda  till  en  splittrad,  fragmenterad,  marknad  där  marknadsaktörerna har svårare att nå varandra.  

8

 Finansinspektionen, 2006‐03‐03, s. 7. 

9

 SOU 2006:50, s. 86. 

10

 Aktiespararna, publ. 2007‐10‐31 hämtad 2009‐11‐11. 

I diskussionen om MiFID:s fragmenterande eller konsoliderande verkan på värdepappersmarknaden  blir även det andra området i direktivet relevant. Detta behandlar en ökad grad av genomlysning som  ska möjliggöra för aktörerna på finansiella marknader att exempelvis jämföra priser på och utbud av  aktier på de olika marknadsplatserna. Direktivet statuerar krav om information innan transaktioner  sker,  om  exempelvis  offentliggörande  av  priser  och  volymer  som  föreligger  en  kommande  affär. 

Likväl  säkrar MiFID  att  genomlysning  sker  efter  transaktioner  i  form  av  information  om  slutligt  pris  och  volym.  Genomlysningskraven  gäller  för  reglerade  marknader  och  MTF:er  men  också  för  värdepappersföretag  som  har  system  för  handel  inom  den  egna  organisationen.

  Det  ökade  informationsflöde som direktivet ämnar skapa innebär å andra sidan att investeraren är tvungen att  ge  ut  information  om  sina  investeringspreferenser,  vilket  skulle  kunna  påverka  benägenheten  att  handla på den av MiFID reglerade värdepappersmarknaden. Ökad genomlysning skulle således kunna  motverka den effektiva marknad som direktivet syftar till att skapa.  

MiFID:s  tredje  område  behandlar  nya  regler  för  investerarskydd,  exempelvis  om  hur  kunderna  ska  skyddas  från  en  situation  där  deras  lägre  kunskapsnivå  på  marknaden  sätter  dem  i  en  beroendeställning  mot  värdepappersföretaget.  Investerarskyddet  innebär  bland  annat  att  värdepappersföretagen  ska  kategorisera  sina  kunder  i  tre  grupper:  professionell  kund,  godtagbar  motpart och icke‐professionell kund. I vilken kategori kunden placeras beror på dess kunskap, insikt  samt  erfarenhet  av  marknaden  och  kategoriseringen  avgör  kraven  på  värdepappersföretaget  i  kontakten  med  kunden.

  Värdepappersföretaget  föreskrivs  vidare  undersöka  hur  deras  egna  intressen  kan  påverka  dess  agerande  gentemot  kunden  och  vidta  åtgärder  så  att  dessa  effekter  elimineras.  Om  inte  detta  är  möjligt  måste  kunden  informeras  om  konflikten.  Direktivet  statuerar  också  att  värdepappersföretaget  ska  vidta  åtgärder  för  att  försäkra  sig  om  att  kunden  får  bästa  möjliga  resultat.

  Vi  frågar  oss  dock  om  denna  princip  i  praktiken  verkligen  leder  till  ett  starkare  skydd. Ett av de behov som riksdagens proposition lyfte fram var behovet av effektivitet och det är  vår  uppfattning  att  detta  kan  sättas  i  motsatsförhållande  till  konsumentskyddet.  Det  skulle  kunna  exemplifieras  av  en  situation  där  intressekonflikter  uppstår  på  marknaden  då  ett  bästa  resultat  för  kunden  inte  överensstämmer  med  värdepappersföretagets  strategi  om  att  genomföra  kostnads‐

effektiva  transaktioner.  Krav  på  mer  information,  det  vill  säga  mer  genomlysning  och  transparens,  kan föra med sig oönskade kostnader eller minskade intäkter för värdepappersföretagen. Detta kan i  sin  tur  påverka  kundens  ställning  negativt  och  det  är  därför  viktigt  att  undersöka  hur  MiFID  vidare  syftar till att skydda investeraren. 

I  boken  The  Future  of  Investing  after  MiFID  sammanfattar  Chris  Skinner  i  fem  punkter  de  större  förändringar för investeraren som MiFID för med sig.

 Denna sammanfattning är inte uttömmande  utan  ger  en  förenklad  bild  av  direktivet.  Det  bör  påpekas  att  Skinner  själv  inte  kategoriserar  dessa  punkter i de tre områdena men att vi anser att en sådan uppdelning av hans punkter fördelaktigt kan  påvisa essensen av MiFID och hur direktivet syftar till förändring. Vi visar uppdelningen av Skinners        

11

 SOU 2006:50, s.87‐88. 

12

 Aktiespararna, publ. 2007‐10‐31 hämtad 2009‐11‐11. 

13

 SOU 2006:50, s. 88. 

14

 red. Skinner, 2007, s. 152. 

punkter  i  Tabell  1  nedan  men  vill  först  presentera  hans  slutsats,  att  punkterna  är  starkt  sammankopplade  och  syftar  till  att  skapa  bättre  konkurrens  mellan  finansiella  handelsplatser  samt  att  upprätthålla  transparens,  effektivitet  och  rättvisa  på  marknaden.  Skinners  formulering,  att  upprätthålla  transparens,  effektivitet  och  rättvisa,  är  snarlik  formuleringen  i  det  femte  skälet  som  Europaparlamentet och Europeiska Unionens Råd presenterar i den slutliga versionen av direktivet: 

”…så  att  en  hög  kvalitet  kan  säkerställas  vid  genomförandet  av  investeringarnas  transaktioner  och  det finansiella systemets integritet och samlade effektivitet upprätthållas.”

 Det kan vara nödvändigt  att förtydliga att det var institutionernas mening att ett nytt ramverk skulle skapas genom MiFID och  att det inte enbart var en revidering eller förtydligande av de spelregler som tidigare förelåg. 

Marknadsplatser Genomlysning Investerarskydd 

‐ MiFID avvecklar 

”koncentreringsregeln” som  innebar att transaktioner var  anvisade att ske på en specifik  nationell marknadsplats 

‐ MiFID inför nya regelverk för  alternativa marknadsplatser, så  kallade MTF:er (multilaterala  handelsplattformar). 

‐ Även värdepappersföretag som  internaliserar kundorder, så kallad  systematiska internalisering,  omfattas av kriterierna om  transparens inför transaktionen. 

‐ MiFID inför även krav på 

transparens efter att transaktioner  genomförts, på alla typer av  finansiella marknadsplatser. 

‐ Genom införande av kravet om  bästa möjliga resultat säkrar MiFID  att värdepappersföretagen alltid  sätter konsumentens intressen  först, utifrån kriterier om pris,  kostnader och risk. 

Avslutningsvis  är  det  viktigt  att  påpeka  att  en  kund  på  den  finansiella  marknaden  kan  vara  såväl  enskilda  privatpersoner  som  stora  företag  och  således  ha  skilda  förutsättningar  och  preferenser. 

Skyddsbehovet för dessa olika kundtyper skiljer sig också åt, vilket avspeglas i den kategorisering av  kunder  som  MiFID  reglerar.  I  kategoriseringen  görs  heller  ingen  åtskillnad  mellan  konsument  och  näringsidkare  likt  den  i  propositionen  eller  i  exempelvis  Lag  (2003:862)  om  finansiell  rådgivning  till  konsumenter (Rådgivningslagen). Vidare utgör MiFID, i några avseenden, ett minimiharmoniserings‐

direktiv medan det i andra områden syftar till fullharmonisering.

 Minimiharmonisering innebär att  medlemslandet har möjlighet att stipulera strängare lagstiftning och att direktivets krav endast utgör  en  miniminivå  som  måste  uppfyllas.  Det  är  främst  på  genomlysningsområdet  som  direktivet  ger  möjlighet  till  strängare  nationell  lagstiftning.  Detta  för  inte  bara  med  sig  diskrepans  mellan  medlemsstaterna  utan  innebär  också  en  möjlighet  för  respektive  medlemsland  att  välja  bort  ett  högre  konsumentskydd  till  förmån  för  högre  effektivitet.  MiFID‐direktivets  åtgärder  är  som  ovan  diskussion  påvisar  inte  oproblematiska  och  kan  leda  till  att  de  områden  som  direktivet  ämnade  stärka, om konkurrens, genomlysning och investerarskydd, i viss mån konkurrerar. Detta skulle kunna        

15

 Direktiv 2004/39/EG, s. 1. 

16

 SOU 2006:50, s.83. 

Tabell 1. Tre områden av MiFID  

Källa:  Sammanfattning  och  uppdelning  av,  för  investeraren,  viktiga  förändringar  i  och  med  MiFID‐direktivet 

baserat på fem punkter av Chris Skinner som diskuteras i kapitel 1.2.2. 

innebära att de planerade positiva förändringarna till förmån för kundens ställning på värdepappers‐

marknaden i slutändan inte bli så starka som direktivets upphovsmän åsyftade. 

1.3. Frågeställningar 

Figur  1  nedan  illustrerar  den  tidigare  problemdiskussionen  och  specificerar  arbetsfrågeställningar  utifrån  problemområden  som  där  identifierats.  Vidare  påvisar  figuren  kopplingen  mellan  arbets‐

frågeställningarna och vårt fokus på kundens ställning. Effekterna för kunden är således den centrala  punkten och pilarna som utgår från kundens perspektiv belyser den infallsvinkel som resonemanget  kring  arbetsfrågeställningarna  vidare  kommer  att  ha.  Arbetsfrågeställningarna  har  dessutom  funktionen att driva studien framåt och vår avsikt är att de skall leda den förestående diskussionen så  att  den  besvarar  uppsatsens  huvudsakliga  frågeställning,  huruvida  MiFID‐direktivets  åtgärder  förbättrar kundens ställning på värdepappersmarknaden. 

1.4. Syfte 

Såsom  problemdiskussionen  och  frågeställningarna  visar  har  studien  det  övergripande  målet  att  analysera  MiFID‐direktivets  innehåll  och  effekter  utifrån  ett  kundperspektiv.  Studien  syftar  till  att  analysera  och  avgöra  huruvida  MiFID  leder  till  en  bättre  ställning  för  kunden  på  värdepappers‐

marknaden.  

Figur 1. Arbetsfrågeställningar och studiens infallsvinkel.

Illustrering  av  uppsatsens  arbetsfrågeställningar  och  den  infallsvinkel  som  resonemanget kring frågeställningarna  ämnar ha.  

MiFID ur kundens perspektiv

Genomlysning

‐ Bidrar MiFID till att förbättra  informationsflödet på marknaden? 

‐ Kan ökad genomlysning leda till en  lägre effektivitet på marknaden? 

Marknadsplatser 

‐ Verkar MiFID till att konsolidera eller  fragmentera den finansiella 

marknaden, och påverkas kunderna av  denna åverkan?  

Investerarskydd

‐ Hur syftar MiFID till att skydda  investeraren på den finansiella  marknaden? 

‐ Leder principen om bästa möjliga  resultat till ett starkare skydd?  

1.5. Avgränsningar 

Att  skriva  om  MiFID  kan  förefalla  vara  ett  svårdefinierat  och  omfattande  område. 

Problemdiskussionen  definierar  därför,  tillsammans  med  syftet,  uppsatsens  undersökningsområde  till att fokusera på kundens ställning på värdepappersmarknaden. Uppsatsen kommer att behandla  den  europeiska  marknaden  inom  EU,  även  om  Sveriges  situation  och  MiFID:s  implementering  i  svensk  rätt  ges  mycket  utrymme.  Detta  innebär  att  uppsatsen  avgränsas  på  så  vis  att  när  diskussionen  rör  förhållanden  på  nationell  nivå  koncentreras  den  på  Sverige  och  vid  mer  övergripande resonemang avses den europeiska marknaden inom EU. Gällande tidsavgränsningen av  studien  kan  det  upprepas  att  uppsatsen  ämnar  undersöka  hur  MiFID  kommit  att  påverka  kundens  ställning och därför är det främst perioden efter implementeringen år 2007 som fokuseras. Även om  det  inledningsvis  inte  var  vår  ambition  att  genomföra  en  förstudie,  där  vi  ville  förutspå  vilka  effekterna av MiFID skulle komma att bli, utan snarare att förstå hur direktivet inverkar idag har det  under arbetets gång blivit tydligt att implementeringen av MiFID är en  pågående process. Delar av  studien  får  därför  en  framåtblickande  ansats  där  undersökningsobjektet  är  kundens  framtida  situation. Det är också relevant att nämna vår användning av begreppen kund och investerare, vilka  används som synonymer i vår studie. Både konsumenter och näringsidkare, utan åtskillnad, omfattas  av dessa begrepp och det är deras situation på värdepappersmarknaden som studien avgränsas till.  

1.6. Struktur och disposition 

Detta stycke ska bidra till ökad förståelse för studiens upplägg och ge en övergripande beskrivning av  uppsatsens  disposition.  Varje  kapitel  inleds  med  en  kortare  beskrivning  av  dess  innehåll  för  att  förtydliga  hur  uppsatsens  kapitel  är  sammanlänkade  samt  för  att  upprätthålla  intresset  och  förståelsen för ämnet. Dessa korta stycken kan dessutom ses som en förlängning av detta avsnitt och  beskriver  således  löpande  studiens  struktur.  Vi  finner  denna  förklaring  av  strukturen  relevant  då  uppsatsen inte följer den klassiska uppdelningen där empiri och analys skiljs åt. Efter att uppsatsens  ämne  (kapitel  1)  och  metod  (kapitel  2)  presenterats  fortsätter  studien  med  en  skildring  av  det  sammanhang, den referensram, som MiFID bör sättas i (kapitel 3). Där redogörs inledningsvis för de  teorier  som  vi  utifrån  problemanalysen  funnit  relevanta.  Vidare  bearbetas  bland  annat  den  europeiska integrationsprocessen och värdepappersmarknaden djupare. Kapitlet förser läsaren med  den förkunskap som är nödvändig för att kunna tillgodogöra sig diskussionen om direktivets innehåll  (kapitel 4). Detta kapitel bör ses som en kombination av empiri och analys då tidigare forskning inom  området  här  presenteras  och  används  för  att  analysera  problematiken  utifrån  de  tre  områdena. 

Slutledningarna  från  diskussionen  om  direktivets  innehåll  analyseras  därefter  vidare  genom  tillämpningen  av  de  presenterade  teorierna  (kapitel  5).  Avslutningsvis  sammanfattas  svaren  på  arbetsfrågeställningarna  för  att  besvara  den  huvudsakliga  frågeställningen  och  därigenom  uppfylla  uppsatsens syfte (kapitel 6).   

2. Metod 

Detta  kapitel  adresserar  problematiken  vi  ställts  inför  i  valet  av  metod  för  uppsatsen.  Alternativa  tillvägagångssätt diskuteras och dess för‐ och nackdelar ställs mot varandra. Problemen med att nå  kunderna på värdepappersmarknaden och att samla in ett representativt material lyfts fram för att  motivera våra val. Slutligen diskuteras metoden för den kommande analysen.  

2.1. Litteraturstudie som metod 

Det  första  steget  i  arbetet  med  vår  uppsats  var  att  öka  vår  förståelse  för  ämnet  och  få  en  inblick  i  material som skulle kunna utgöra grunden för vår studie. Vår uppfattning var att lagtexter, direktiv,  propositioner  och  statliga  utredningar  skulle  utgöra  en  essentiell  del  av  bakgrundsbeskrivningen. 

Statens  offentliga  utredning  om  en  ny  lag  för  värdepappersmarknaden

,  motsvarande  proposition  från riksdagen

 samt Europaparlaments och Rådets direktiv om marknader för finansiella instrument  (MiFID)

 kom också att bli primära källor för uppsatsen. Även om flera läroböcker och facklitteratur  behandlar  den  finansiella  marknaden  är  utbudet  av  litteratur  som  fokuserar  MiFID  mindre  omfattande.  Direktivet  har  bara  varit  implementerat  i  två  år  och  det  är  först nu  som  effekterna  av  dess  innehåll  på  allvar  kan  analyseras.  I  takt  med  att  direktivet  och  dess  effekter  har  blivit  mer  aktuellt  har  också  området  blivit  föremål  för  undersökningar  av  tidigare  studenter  i  såväl  ekonomi  som juridik. Vår fokusering på kundens perspektiv är ett intressant uttryck för att vinkla vårt arbete  mot ett än så länge mindre upplyst område.  

Efter  den  inledande  genomgången  konstaterade  vi  att  det  skulle  vara  svårt  för  oss  att  samla  in  ett  tillräckligt omfattande och kvalitativt material genom att genomföra en egen empirisk undersökning,  exempelvis  i  form  av  intervjuer.  Tidsaspekten  samt  problemen  med  att  nå  kunderna  på  värdepappersmarknaden är några av anledningarna till att vi istället genomför en litteraturstudie för  att  samla  in  relevant  information.  Inom  ramen  för  en  kandidatuppsats  tror  vi  inte  att  egna  observationer  skulle  kunna  bli  representativa  för  kunderna  på  marknaden.  Anledningen  är  för  det  första  att  vi  inte  anser  det  vara  realistiskt  att  tro  att  vi  genom  en  sådan  empirisk  studie  skulle  nå  tillräckligt  många  kunder  på  värdepappersmarknaden.  För  det  andra  är  det  tveksamt  huruvida  en  intervju av kunden skulle ge oss den information vi behöver, eftersom kunden med liten sannolikhet  har  en  uppfattning  om  huruvida  värdepappersföretaget  lever  upp  till  MiFID:s  krav.  Detta  skulle  innebära  att  vi  inte  skulle  kunna  vara  säkra  på  att  vi  verkligen  mäter  det  vi  utger  oss  för  att  mäta,  uppsatsens validitet, och inte heller att resultatet är tillförlitligt och möjligt att upprepa, uppsatsens  reabilitet.

  En  empirisk  studie  hade  dock  kunnat  vara  passande  vid  en  större  undersökning  på  master‐ eller doktorandnivå även om sistnämnda problem självklart hade kvarstått även i detta fall. 

Vidare har vi inte funnit det relevant att intervjua värdepappersföretagen då vi sannolikt inte hade        

17

 SOU 2006:50. 

18

 Prop. 2006/07:115. 

19

 Direktiv 2004/39/EG. 

20

 Esaiasson m.fl., 2007, s. 63 & 70‐71. 

fått ta del av känslig information som är till nackdel för företagen. Av denna anledning lämpar det sig  därför  bättre  för  oss  att  granska  Finansinspektionens  rapporter  och  använda  dessa  i  kombination  med teorier och vetenskapliga artiklar. Genom att tydligare koncentrera ett mindre delområde hade  vi  eventuellt  kunna  undkomma  problemen  med  tidsaspekt  och  platsbrist,  men  då  hade  uppsatsen  haft  en  helt  annan  ansats  och  syfte.  Med  grund  i  detta  resonemang  konstaterar  vi  att  en  litteraturstudie är en mer lämplig metod för oss. Peter Esaiasson, och de andra författarna till boken  Metodpraktikan,  menar  att  Mats  Furberg  har  fångat  det  centrala  i  ett  sådant  tillvägagångssätt  och  skriver att ”det handlar om att läsa aktivt, att ställa frågor till texten och att se efter om texten, eller  man själv, kan besvara dessa frågor”.

 Vi tar fasta på detta och väljer således att analysera tidigare  forskning  med  observationer  av  marknaden  och  genomföra  en  studie  där  vi  gör  nya  tolkningar  av  resonemang och slutsatser från redan publicerad vetenskaplig forskning och offentlig granskning.  

2.2. Informationssökning 

För  att  kunna  genomföra  en  studie  med  denna  metod  är  det  viktigt  att  hitta  relevant  vetenskaplig  forskning som är tillräckligt uttömmande gällande både bredd och vetenskapligt djup. Esaiasson m.fl. 

menar  att  det  mest  optimala  hade  varit  att  extensivt  ta  del  av  allt  relevant  material,  men  att  det  i  praktiken  istället  kan  vara  fördelaktigt  att  ha  ett  mindre  urval  för  att  kunna  fördjupa  läsningen.

  Första steget i informationssökningen var därför att genomföra en urvalsprocess för att identifiera de  kriterier  som  skulle  utgöra  ramen  för  vårt  material.  Vi  valde  att  i  våra  databassökningar  använda  svenska  och  engelska  sökord  men  vi  fann  att  det  uttömmande  var  de  engelska  sökorden  som  gav  resultat. Vi använde nyckelordet MiFID i kombination med sökord härledda ur problemdiskussionen,  såsom  financial  market,  securities,  financial  instruments,  regulation,  transparency,  consumer  protection, EU och European union. Genom att, utan resultat, kontrollera efter ytterligare relevanta  sökord  i  de  artiklar  vi  fann,  fick  vi  vidare  belägg  för  våra  val.  Exempel  på  databaser  där  vi  fann  relevant  material  är  Social  Science  Research  Network,  Westlaw  International  och  Business  Source  Premier men vi genomförde även sökningar i flertalet av de ekonomiska, samhällsvetenskapliga och  juridiska databaser som är tillgängliga via Universitetsbiblioteket vid Göteborgs universitet. Vårt urval  gav  oss  ett  tjugotal  artiklar  där  vi  koncentrerade  oss  på  främst  de  från  år  2008  och  2009  då  det  enbart  är  dessa  artiklar  som  skulle  kunna  påvisa  effekterna  av  de  åtgärder  som  MiFID  medfört.  Vi  valde vidare bort artiklar som var alltför allmänt beskrivande då vi istället hämtar sådan information  från  primära  källor,  såsom  direktiv,  lagtext  och  statliga  utredningar.  Artiklar  som  fokuserade  på  implementeringen  i  ett  annat  land  valdes  också  bort  då  vi  anser  det  vara  svårt  att  dra  paralleller  mellan dessa situationer och Sverige. En jämförande studie av implementeringen i medlemsstaterna  är dock intressant och skulle kunna blir föremål för en egen framtida uppsats. Vår önskan var vidare  att  finna  artiklar  där  författarna  bidrar  med  argumentation,  vilket  vi  således  funnit,  dels  genom  nämnda  vetenskapliga  artiklar,  men  också  i  debattartiklar.  Vidare  vill  vi  betona  att  uppsatsen  begränsas på så vis att kompletterande regelverk, till exempel i egenskap av börsens noteringsavtal        

21

 Esaiasson m.fl., 2007, s. 237. 

22

 ibid, s. 249. 

och de där stipulerade kraven om bland annat offentliggörande av information, ej tas i beaktande vid  utvärderingen av kundens ställning.  

Esaiasson  m.fl.  menar  att  det  finns  fyra  kriterier  för  att  bedöma  en  källas  trovärdighet:  äkthet,  oberoende,  samtidighet  och  tendens.

  Lagstiftning  och  direktiv  anser  vi  av  sin  natur  uppfylla  samtliga kriterier. Vi vill också hävda detta för offentliga utredningar och rapporter från myndigheter  även  om  man  kan  argumentera  att  det  kan  finnas  inslag  av  tendensproblem.  En  sådan  rapport  är  Finansinspektionens  rapport  ”Ett  år  med  MiFID”,  en  rapport  som  har  haft  stor  betydelse  för  vårt  uppsatsarbete  då  den  belyser  brister  i  värdepappersbolagens  praktiserande  på  den  finansiella  marknaden.  Att  på  ett  kvalitativt  korrekt  sätt  bearbeta  dessa  källor  ger  oss  inte  bara  en  inblick  i  direktivets  utformning  och  effekter,  utan  också  en  möjlighet  att  undersöka  direktivets  implementering  i  det  svenska  regelverket.  Gällande  vetenskapliga  artiklar  ser  vi  inga  problem  angående kraven på äkthet och samtidighet eftersom vi har tillit till att dessa kriterier kontrolleras av  de databaser vi hämtar dem ifrån. Angående kriterierna om oberoende och tendens vet vi dock inte  vilka  intressen  som  föreligger  de  vetenskapliga  artiklarna  och  om  författarna  medvetet  eller  omedvetet  påverkats  av  intressen  på  marknaden.  Debattartiklar  innehar  inte  den  vetenskapliga  trovärdighet  som  de  tidigare  nämnda  källorna  men  då  vårt  mål  med  dessa  är  att  komplettera  diskussionen med dagsaktuella åsikter ser vi inte detta som ett problem för studien. De vetenskapliga  artiklarna används främst för uppsatsens diskuterande delar och rapporter från Finansinspektionen  samt  debattartiklarna  bidrar  vidare  till  arbetets  verklighetsförankring.  De  vetenskapliga  artiklarna,  lagtext samt förarbeten utgör således tillsammans grunden för uppsatsen och det är kombinationen  av material som formar denna uppsats till något särpräglat. 

2.3. Tillvägagångssätt i analysen 

Som  tidigare  nämnts  har  vi  valt  att  frångå  den  klassiska  uppdelningen  av  empiri  och  analys  och  istället har vi valt att i diskuterande form väva in information från tidigare forskning i analysen kring  våra arbetsfrågeställningar, kapitel 4. Uppsatsens karaktär är blandad och har både beskrivande och  förklarande drag. Ett av kraven på de beskrivande delarna av studien är att de nya slutsatserna inte  ska vara självklara om läsaren tagit del av enstaka aktuella referenstexter.

 Genom diskussionen, där  vi  ställer  de  vetenskapliga  artiklarna,  lagtexterna,  förarbetena  och  de  offentliga  utredningarna  mot  varandra,  ämnar  vi  uppfylla  detta  krav.  Esaiassion  m.fl.  belyser,  i  samband  med  diskussionen  om  textanalys, vikten av att författarna är tydliga med vilka påståenden och resonemang som är deras  egna  och  att  dessa  skiljs  från  argument  som  härleds  ur  referenstexterna.

  Genom  att  konsekvent  referera i texten och uttyckligen belysa vad som är våra ord ämnar vi kringgå detta problem. Det är  vidare relevant för oss att kunna motivera hur slutsatser från tidigare forskning bidrar till att besvara  vår grundläggande frågeställning samt till att uppfylla syftet. Även detta lyfts upp av Esaisson m.fl. då 

23

 Esaiasson m.fl., 2007, s. 314 ff. 

24

 ibid,s. 38. 

25

 ibid, s. 254. 

de skriver att man visst kan komma med påståenden om en viss slutsats men att det då är viktigt att  vi som författare är tydliga med hur vi belägger dessa.

Teorier  som  vi  utifrån  problemdiskussionen  funnit  relevanta,  om  exempelvis  investerarbeteende,  konkurrens och marknadseffektivitet, får en viktig roll i uppsatsens avslutande fas, kapitel 5. De ska  bidra  till  vår  tolkning  av  de  indikatorer  som  den  mer  beskrivande  empirin  förser  oss  med  när  resultaten  från  diskussionen  om  direktivets  tre  områden  analyseras.  Uppsatsen  är  snarare  induktiv  än deduktiv då det är empirin snarare än teorin som är utgångspunkten för fortskridandet och teorin  tillämpas  således  för  att  slutsatsvis  kunna  besvara  uppsatsens  frågeställningar.  Vi  vill  påpeka  att  vi  inte genomför en teoriprövande studie utan att teorierna ska bidra till att belägga slutsatserna från  diskussionen. Det är värt att belysa att det är undersökningsområdet som gör teorierna aktuella och  inte tvärt om. Gällande uppsatsens frågeställningar, och då särskilt arbetsfrågeställningarna, fyller de  uppgiften  som  kriterier  för  att,  tillsammans  med  teorierna,  kunna  besvara  den  huvudsakliga  frågeställningen i uppsatsen.  

26

 Esaiasson m.fl., 2007, s. 254.  

3. Studiens referensram 

Förevarande  kapitel  presenterar  referensramarna  för  studien.  Inledningsvis  identifieras  relevanta  teorier,  vilka  aktualiserats  genom  den  tidigare  problemdiskussionen  och  som  senare  tillämpas  i  studiens  diskussion  om  kundens  ställning,  kapitel  5.  Kapitlet  fortskrider  med  en  redogörelse  för  det  sammanhang som MiFID bör sättas i för att underlätta förståelsen för uppsatsens senare kapitel. Den  europeiska integrationsprocessen  skildras ur  ett historiskt  perspektiv och därefter behandlas MiFID‐

direktivets  framväxt  mer  specifikt.  Slutligen  beskrivs  regelverket  för  värdepappersmarknaden  ur  ett  svenskt perspektiv. 

3.1. Relevanta teorier 

Inledningsvis  väljer  vi  att  lyfta  upp  diskussionen  om  hur  det  kommer  sig  att  en  investerare  överhuvudtaget  väljer  att  handla  med  finansiella  instrument  mot  bakgrund  av  att  de  mottagit  rådgivning  från  professionella  aktörer.  Vad  är  det  egentligen  som  får  investeraren  att  lita  på  råden  och  tro  på  att  en  speciell  säkerhet  är  den  mest  lämpliga?  Lynn  Stout  bidrar  till  denna  diskussion  genom  att  ställa  två  teorier  om  investerarbeteende  mot  varandra.

  Först  lyfter  hon  fram  gruppen  som  fattar  rationella  beslut  och  likaså  är  övertygande  om  att  alla  andra  gör  likadant.  Enligt  denna  teori agerar alla för sitt eget bästa vilket också innebär att ingen skulle dra sig för att åsamka någon  annan skada för att själv uppnå ett bättre resultat. Stout går långt i sin beskrivning av denna grupp  och  menar  exempelvis  att  den  rationelle  investeraren  borde  vara  misstänksam  även  mot  kontrollinstanserna på marknaden då inte heller personalen där skulle agera i någon annans än deras  egna intressen. Mot denna kategori ställs den godtrogne investeraren som motsatsvis hyser stor tillit  till de övriga marknadsaktörerna. Denna person sätter sig medvetet i en utsatt situation, vet med sig  att  motparten  kan  agera  utnyttjande,  men  tror  ändå  att  denne  inte  kommer  att  göra  något  som  skadar. Stout menar att funktionaliteten i marknader, såsom värdepappersmarknaden, grundas i att  aktörerna är godtrogna och att dagens finansiella marknader inte nått sitt omfång om investerarna  varit fullt rationella. En för oss central poäng i Stouts diskussion är att förtroendet är något som kan  förstärkas men också reduceras efter en dålig erfarenhet. Då investerarna, enligt Stout, i huvudsak är  godtrogna skulle allt för många dåliga erfarenheter påverka tilliten för marknaden negativt vilket i sin  tur skulle försämra dess funktionalitet.  

En  närliggande  diskussion  om  investerare  berör  frågan  om  vem  investeraren  egentligen  behöver  skyddas emot. Roman Inderst belyser detta och menar att det  främst finns två skolor.

 Den första  menar  att  investeraren  på  den  finansiella  marknaden  måste  skyddas  från  andra  parter  såsom  värdepappersföretag  eller  marknadsoperatörer.  Mot  denna  traditionella  skola  sätts  en  mer  kontroversiell teori som menar att investeraren snarare behöver skyddas mot sig själv. Enligt denna  ståndpunkt är inte investeraren ensam kapabel att fatta beslut i sitt egna långsiktiga intresse, och det  skulle  därför  vara  samhällets  och  kontrollinstansernas  uppgift  att  istället  ta  denna  roll.  Indersts        

27

 Stout, 2009. 

28

 Inderst, 2009, s. 459. 

diskussion  har,  liksom  Stouts,  två  starka  motpoler  och  även  om  det  i  verkligheten  troligen  är  en  kombination av de två investerarskydden som verkar, bidrar teorin med infallsvinklar i resonemanget  kring MiFID:s inverkan på kundens ställning.  

Fortsättningsvis  är  det  även  relevant  att  belysa  potentiella  effekter  av  informationsasymmetri  eftersom  detta  är  grundläggande  i  diskussionen  om  genomlysning  och  transparens,  som  tar  stort  utrymme i diskursen om MiFID. Utgångspunkten i resonemanget är att kunderna inte besitter samma  kunskaper,  inför  och  efter  transaktionerna,  som  värdepappersföretaget.  En  teori  som  behandlar  problemet med informationsasymmetri är agentteorin som bygger på antagandet att det föreligger  en intressekonflikt mellan principalen, i detta fall kunden, vilken ger agenten, värdepappersinstitutet,  i  uppgift  att  utföra  ett  uppdrag  åt  kunden.  Utgångspunkten  på  den  finansiella  marknaden  är  att  kunden vill att värdepappersföretaget skall utföra uppdraget i kundens intresse, trots det faktum att  denne inte kan övervaka institutets arbetsprestation. Det föreligger således informationsasymmetri i  förhållandet  mellan  principal  och  agent.  Om  agenten  trots  allt  handlar  i  sitt  eget  intresse  på  bekostnad  av  principalen  uppstår  så  kallade  agentkostnader.  Principerna  om  principal‐

agentförhållandet  är  inte  bara  tillämpliga  i  relationen  mellan  värdepappersinstitut  och  kund,  utan  problemen kan uppstå i många sammanhang såsom inom företag mellan ägare och ledning.

Vidare  är  det  väsentligt  att  adressera  teorier  om  funktionalitet  på  den  finansiella  marknaden.  I  en  sådan diskussion är konkurrens och effektivitet centrala begrepp. Ett grundläggande antagande är att  konkurrens är önskvärt och att det är genom fri konkurrens som samhällets resurser allokeras som  mest effektivt. Konkurrens leder enligt teorin om fri konkurrens till lägre priser för kunden samt att  företaget uppmuntras till innovation samt effektivitet. En närliggande teori som även den baseras på  antaganden  om  effektivitet  är  den  effektiva  marknadshypotesen.  På  en  finansiell  marknad  där  konkurrensen  är  hög  kommer  all  information  att  avspeglas  i  priset  på  det  finansiella  instrumentet. 

Effektiviteten  är  beroende  av  att  informationsflödet  är  konstant  och  lika  för  marknadens  parter. 

Denna  hypotes  håller  å  andra  sidan  inte  om  informationsflödet  till  marknadens  aktörer  är  ojämnt  eller  svårtolkat.

  Informationsflödet  på  den  finansiella  marknaden  är  av  stor  betydelse  för  alla  investerare,  då  detta  inte  bara  är  en  grundförutsättning  för  att  instrumenten  skall  få  en  korrekt  prissättning, utan även för att alla investerare skall ha möjlighet att handla på lika villkor. 

I  ovanstående  resonemang  framställs  den  fria  konkurrensen  såsom  något  positivt,  vilken  bidrar  till  ökat välstånd. Avslutningsvis vill vi därför poängtera att i vissa situationer leder dock imperfektioner  på marknaden till en orättvis fördelning av resurser eller ett ineffektivt utnyttjande av dem. Av denna  anledning  är  det  ibland  önskvärt  att  reglera  marknaden  genom  lagstiftning.  En  sådan  reglering  av  marknaden syftar till att i slutändan ge ett resultat som överträffar en situation där marknaden hade  lämnats  oreglerad.

  Den  finansiella  marknaden  är  ett  typexempel  på  en  marknad  där  sådana 

29

 Jones, 2009, s. 400. 

30

 Berk & DeMarzo, 2007, s. 268. 

31

 Jones, 2009, s. 449. 

imperfektioner är en realitet, vilket innebär att reglering samt övervakning är centrala aspekter vid  en analys av den harmoniserade värdepappersmarknaden i EU. 

3.2. MiFID i sitt sammanhang 

Viljan att integrera de europeiska samhällena sträcker sig inte bara till en geografisk eller politisk nivå  utan är i allra högsta grad även ekonomisk. Även om grundtanken för 60 år sedan var att motverka  den  ständiga  tendens  till  konflikt  som  fanns  bland  kontinentens  länder  och  undvika  fler  militära  tvister var det i regleringar och samråd inom betydelsefulla ekonomiska marknader, och inte genom  försvarsavtal och militära samarbeten, som det europeiska samarbetet hade sin grund. Tankarna på  militärt samarbete blev dock tidigt aktuella och redan 1953, bara två år efter bildandet av Kol‐ och  stålunionen,  låg  ett  fördrag  om  upprättandet  av  en  europeisk  federation,  med  en  gemensam  försvars‐  och  säkerhetspolitik  som  hörnsten,  på  förhandlingsborden.  Detta  fördrag  avslogs  av  den  franska nationalförsamlingen och den europeiska integrationsprocessen fortsatte därmed vägen mot  ekonomiskt  samarbete.  Ytterligare  två  fördrag  tecknades  under  50‐talet  med  målen  att  skapa  en  gemensam marknad, harmonisera medlemsstaternas ekonomiska politik och stärka den europeiska  levnadsstandarden. Craig och De Burca sammanfattar samarbetets ursprungliga syften: att motverka  interna gränshinder, skapa gemensamma tullar och säkra fri konkurrens.

Under  de  följande  decennierna  efter  50‐talets  grundläggande  fördrag  utvecklades  samarbetet  på  flera områden. Utöver en geografisk expansion rörde mycket av diskussionen hur maktförhållandena  mellan  samarbetets  olika  institutioner  skulle  fördelas.  Styrkeförhållandena  mellan  den  parlamentariska  församlingen,  kommissionen  och  rådet  var  ojämna  och  det  rådde  dessutom  meningsskiljaktigheter dem emellan om hur över‐ eller mellanstatligt samarbetet skulle vara. Denna  diskussion  ledde  fram  till  den  första  stora  revideringen  av  samarbetets  grundvalar,  genom  antagandet  av  Enhetsakten  1986.  Enhetsakten  förstärkte  mellanstatligheten,  men  lyfte  dessutom  återigen  upp  grundtanken  om  en  gemensam  marknad  och  vidare  var  det  genom  Enhetsakten  som  grunden till den ekonomiska och monetära unionen (EMU) skapades. Enhetsakten innebar att fokus  åter lades på att fördjupa integrationen av Europa och det blev upptakten till arbetet med fördraget  om en europeisk union som undertecknades 1992 och som formade EU till  det vi idag är vana vid. 

Integrationsprocessen har dock inte stått stilla sedan dess. Ytterligare två fördrag har ratificerats och  efter  misslyckandet  med  det  konstitutionella  fördraget  2007  träder  i  skrivande  stund  Lissabonfördraget  ikraft,  ett  fördrag  som  skall  möjliggöra  att  integrationsprocessen  fortskrider  och  det europeiska samarbetet utvecklas vidare.  

Utöver det grundläggande regelverket för samarbetet genom gällande fördrag finns också möjlighet  för samarbetets institutioner att lagstifta genom förordningar eller direktiv. Dessa handlingar skiljer  sig från varandra på främst två sätt. Ett direktiv behöver inte, till skillnad från en förordning, riktas till  alla  medlemsstater  och  det  ger  dessutom  större  möjligheter  för  tolkningar  för  de  enskilda        

32

 Craig & de Burca, 2008, s. 6. 

medlemsstaterna.  Craig  och  De  Burca  menar  att  denna  möjlighet  till  tolkning  gör  direktiv  speciellt  lämpliga när målet är att harmonisera regelverk inom ett specifikt område.

 Inverkan av ett direktiv  säkras  av  EG‐domstolen  och  det  faktum  att  direktiv  har  direkt  effekt,  det  vill  säga  att  det  även  i  nationella  domstolssystem  går  att  hänvisa  direkt  till  EG‐rätt.  Det  är  i  detta  sammanhang  man  ska  sätta in MiFID, som ett ytterligare steg i utvecklingen av den europeiska integrationsprocessen och  en naturlig följd av vägen mot en gemensam marknad inom EU:s gränser. 

3.3. MiFID:s framväxt 

Med målet att dra fördel av den nyligen införda euron, att fortskrida med planerna om en gemensam  marknad  och  stärka  konkurrenskraften  lade  EU:s  regeringschefer  vid  rådsmötet  i  Lissabon  år  2000  fram en handlingsplan för finansiella tjänster (FSAP). En ursprungligen mindre del av denna plan var  att  uppgradera  direktivet  om  investeringstjänster  från  1993  (ISD)

,  som  inte  ansågs  uppfylla  önskemålen  om  en  effektiv  marknad  för  gränsöverskridande  investeringar  i  EU.

  I  syfte  att  skydda  investerare  innefattade  ISD  allmänna  sundhetsregler  och  utgångspunkten  var  att  värdepappers‐

rörelsen  skulle  bedrivas  så  att  allmänhetens  förtroende  för  marknaden  upprätthölls.

  En  central  punkt i ISD var principen om hemlandsauktorisation, vilken innebar att ett värdepappersinstitut som  fått  tillstånd  att  driva  värdepappersrörelse  i  hemlandet  även  hade  rätt  att  verka  på  reglerade  marknader i andra medlemsländer.

En annan regel av betydelse i ISD var koncentrationsregeln. Innebörden av koncentrationsregeln var  att  det  endast  var  tillåtet  att  handla  med  finansiella  instrument  på  en  enskild  reglerad  marknad. 

Koncentrationsregeln  motsatte  sig  praktiserandet  av  internalisering,  vilket  är  när  värdepappers‐

instituten matchar order mot egna handelsintressen istället för att matcha mot orderböckerna på en  handelsplattform.

  Tillämpningen  av  bestämmelsen  var  dock  valfritt  för  varje  medlemsland  och  bland annat valde Italien, Frankrike och Spanien att tillämpa den, medan Tyskland och Storbritannien  valde att inte göra det.

 Sverige som land tillämpande inte koncentrationsregeln och internhandel,  det  vill  säga  handel  utanför  en  börs,  förekom  således  i  Sverige  redan  innan  implementeringen  av  MiFID.

 Giulia Gobbo menar att medlemsländernas olika tillämpning av koncentrationsregeln bland  annat speglade ländernas olika attityd till marknadseffektivitet och investerarskydd.

 I samband med  MiFID övergavs koncentrationsmodellen och internalisering legitimerades i alla medlemsstater. Enligt  Gobbo  är  borttagandet  av  koncentrationsregeln  och  införandet  av  internalisering  genom  MiFID 

33

 Craig & de Burca, 2008, s. 85 

34

 Direktiv 93/22/EEG.  

35

 Prop. 2006/07:115, s. 241. 

36

 Prop. 2006/07:115, s. 432 & 247. 

37

 ibid, s. 243. 

38

 Prop. 2006/07:115, s. 271. 

39

 Gobbo, 2009, s. 64.  

40

 Kommitéedirektiv 2004:90. 

41

 Gobbo, 2009, s. 64.  

kontroversiellt.

 Såväl tillämpning av koncentrationsregeln som internalisering har stora effekter på  den  finansiella  marknaden  och  det  finns  för‐  och  nackdelar  med  båda.  En  djupare  analys  av  den  tilltagande tillämpningen av internalisering genom MiFID diskuteras vidare i kapitel 4.  

Som  nämnts  hade  ISD  flera  brister,  vilket  belyses  av  propositionen  om  en  ny  lag  om  värdepappersmarknaden. Dessa brister var anledningen till att arbetet påbörjades med att reformera  och  förbättra  innehållet.  En  bristfällighet  var  avsaknaden  av  harmonisering  i  direktivet  för  att  möjliggöra ömsesidigt erkännande av värdepappersinstitutens tillstånd av EU:s medlemsstater. Detta  innebar att effektiviteten med de så kallade Europapassen, som infördes i och med ISD och öppnade  upp för värdepappersföretag att agera på andra än den inhemska marknaden, hämmades. En annan  brist var reglerna om investerarskydd som ej ansågs vara uppdaterade och alldeles för omoderna för  att  kunna  erbjuda  ett  effektivt  skydd  för  investeraren.  ISD  fungerade  inte  heller  tillfredställande  angående  regleringen  av  konkurrensfrågor  mellan  olika  börser  samt  omfattade  inte  alla  investeringstjänster  och  finansiella  instrument.  Ett  annat  problem  var  den  ovan  nämnda  koncentrationsregeln,  vilken  innebar  att  varje  medlemsstat  hade  möjligheten  att  välja  om  privata  investerare  i  landet  endast  hade  rätt  att  utföra  order  på  reglerade  marknader.  Skillnaden  mellan  medlemsstaterna  hade  kommit  att  utgöra  ett  hinder  för  handeln  över  gränserna  då  detta  hade  resulterat  i  olikheter  i  lagstiftningen  angående  handeln  på  marknaden,  konkurrensfrågor  och  hur  aktörerna  på  värdepappersmarknaden  agerade.

  Tillsynsarbetet,  det  vill  säga  samarbetet  mellan  myndigheter  och  fördelningen  av  tillsynsansvaret  mellan  medlemsländerna,  ansågs  inte  heller  fungera  optimalt.  Ovan  nämnda  brister  samt  speciellt  det  faktum  att  skyddet  för  investerare  i  ISD  inte  ansågs  tillfredställande,  framfördes  av  kommissionen  i  förslaget  till  ett  nytt  direktiv.

  Den  ursprungliga  uppgraderingen  av  ISD  kom  således  att  utvecklas  till  en  mer  grundlig  förändring  och  resulterade slutligen i ett helt nytt direktiv, MiFID. Direktivet kom, trots att dess betydelse var relativt  ringa  i  början,  att  utvecklas  till  en  av  handlingsplanens  mest  viktiga  delar.

  MiFID  antogs  av  Europaparlamentet och Rådet under 2004 och stadgar att medlemsländerna ska anta samma regler  för  värdepappersföretag  och  den  verksamhet  som  i  Sverige  bedrivs  av  börser  och  auktoriserade  marknadsplatser.

  Direktivet  ska  också  utgöra  spelreglerna  för  värdepappersföretagens  rätt  att  bedriva gränsöverskridande verksamhet i, och mellan, medlemsstaterna.

MiFID arbetades fram genom den såkallade Lamfalussymodellen, vilken syftade till att effektivisera  lagstiftningsprocessen på värdepappersområdet. Bakgrunden till det nya lagstiftningsförfarandet var  ovan nämnda handlinsplan från Kommissionen, FSAP, vilken presenterade ett flertal åtgärder för att  harmonisera  marknaden  för  finansiella  tjänster  inom  EU.  Planen  var  att  åtgärderna  skulle  vara  genomförda  redan  år  2005  och  Lamfalussymodellen,  med  dess  fyra  nivåer,  skapades  för  att  kunna 

42

 Gobbo, 2009, s. 74. 

43

 Prop. 2006/07:115, s. 244.  

44

 ibid, s. 432. 

45

 red. Elderfield, 2007, s. 1‐4. 

46

 SOU 2006:50, s. 23. 

47

 ibid, s. 85. 

upprätthålla  den  korta  tidsplanen.

  På  den  första  nivån  antas  ramlagstiftning  och  behandlar  allmänna principer, vilka fastställs genom direktiv eller förordningar.

 I nästa steg, på nivå två, antas  genomförandebestämmelser för att komplettera de principer som beslutats på första nivån.

 Efter  omröstning  av  ett  antal  behöriga  kommittéer  antas  dessa  åtgärder  av  kommissionen,  vilken  lägger  stor  tyngd  vid  Europaparlamentets  åsikt.

  På  nivå  tre  behandlas  samarbetet  mellan  ländernas  tillsynsmyndigheter,  ett  samarbete  med  syfte  att  genomföra  besluten  från  nivå  ett  och  två  på  ett  likformigt  sätt  i  medlemsstaterna.  Nivå  fyra  omfattar  ett  ansvar  för  kommissionen  att  säkerställa  likformigheten  i  EU  genom  att  bestämmelserna  införlivas  korrekt  i  nationell  rätt.

  Enligt  Kommissionen  är  erfarenheterna  av  Lamfalussymodellen  positiva  och  menar  att  processen  bidragit  till  ökat  samarbete  och  mer  likformighet  gällande  tillsynen.  Kommissionen  menar  även  att  det  är  viktigt  att  medlemsstaterna  inte  kompletterar  EU‐rättsliga  bestämmelser  genom  att  lagstifta  nationella  regler,  så  kallad  gold‐plating,  eftersom  detta  skulle  förstöra  de  framsteg  som  åstadkommits  genom  Lamfalussymodellen.

  Nämnda  ståndpunkt  framhålls  även  av  Caroline  Bradley, som menar att även i de fall då en viss grad av egen tolkning är möjlig, anser aktörerna på  marknaden att detta inte ska användas för att skapa regler som kan interferera med integrationen på  den europeiska marknaden inom EU.

3.4. Värdepappersmarknaden 

Den  finansiella  sektorn  är  av  stor  samhällsekonomisk  betydelse  och  har  i  huvudsak  tre  funktioner: 

kapitalförmedling, riskhantering samt betalningsförmedling.

 Den finansiella marknaden har kommit  att  internationaliseras  alltmer,  särskilt  inom  EU  med  målet  om  en  gemensam  marknad.

  Värdepappersmarknaden  i  Sverige  idag  är  i  stora  delar  reglerad  och  lagstiftningen  har  enligt  Kågerman,  Lohmander  och  De  Ridder  flera  syften:  skydda  småspararna,  skydda  värdepappersmarknaden  samt  möjliggöra  en  effektiv  handel.  Flera  organ  är  verksamma  i  normgivningen,  såväl  EU,  svenska  riksdagen  och  regeringen,  Finansinspektionen  samt  genom  självreglering.

  En  stor  del  av  reglerna  på  värdepappersmarknaden  i  Sverige  grundas  på  EG‐rätt. 

Sverige  har  skyldighet  att  efterleva  regler  i  form  av  förordningar  och  direktiv  från  EU  och  måste  i  enlighet därmed tillämpa EG‐rättslig lagstiftning framför svensk lagstiftning vid regelkonkurrens.  

Enligt  VpmL  krävs  bland  annat  tillstånd  av  Finansinspektionen  för  att  bedriva  värdepappersrörelse. 

Finansinspektionen innehar således en central roll och är även den myndighet som utövar tillsyn över  värdepappersinstituten  samt  har  rätt  att  meddela  varningar  eller  återkalla  tillstånd  vid  allvarliga        

48

 SOU 2006:50, s. 242.  

49

 KOM(2007) 727 slutlig, s. 2.  

50

 Prop. 2006/07:115, s. 242.  

51

 KOM(2007) 727 slutlig, s. 2. 

52

 Prop. 2006/07:115, s. 242.  

53

 KOM(2007) 727 slutlig, s. 3‐5. 

54

 Bradley, 2008, s. 4.  

55

 Prop 2006/07:115, s. 264. 

56

 Beckman m.fl., 2009. s. 11.  

57

 Kågerman, Lohmander & De Ridder, 2008, s. 351.