Värdering till verkligt värde: En undersökning av svenska börsnoterade fastighetsbolags redovisning och dess korrelation med börsen

Företagsekonomiska institutionen Kandidatuppsats företagsekonomi, 17 januari, 2013

VÄRDERI NG TILL VERKL IGT VÄRDE

EN UNDERSÖKNING AV SVENSKA BÖRSNOTERADE FASTIGHETSBOLAGS REDOVISNING OCH DESS KORRELATION MED BÖRSEN

Författare Markus Frisk Frida Lundqvist Handledare Per Forsberg

II

F Ö R O R D

Innan läsning av denna studie påbörjas vill vi rikta ett stort tack till vår handledare Per Forsberg för den hjälp du givit oss under arbetets gång. Vi vill också tacka alla de som tagit sig tid att läsa, ge kommentarer och synpunkter samt förslag på förbättringar till studien under arbetets gång. Era synpunkter har varit värdefulla och ni har bidragit till

att studien har nått en högre kvalitet.

Uppsala den 17 januari 2013

Markus Frisk Frida Lundqvist

III

S A M M A N F A T T N I N G

År 2005 fick en ny redovisningsstandard, IAS 40 sitt genomslag. IAS 40 innebar en förändring i hur bolag redovisar sina tillgångar. För svenska börsnoterade fastighetsbolag innebar förändringen att värdering av tillgångar numera sker till verkligt värde mot att tidigare ha skett till anskaffningsvärde. Tidigare studier har undersökt huruvida det finns en positiv korrelation mellan bokfört eget kapital och börsvärde i svenska börsnoterade fastighetsbolag innan IAS 40. Vi undersöker huruvida det finns en positiv korrelation mellan bokfört eget kapital och börsvärde efter förändringen. I vår studie undersöks även huruvida belåningsgraden har en inverkan på kvoten mellan börsvärde och bokfört eget kapital. Undersökningen syftar således till att se om det fortfarande finns en positiv korrelation mellan bokfört eget kapital och börsvärde i svenska börsnoterade bolag efter införandet av IAS 40. För att ytterligare öka förståelsen undersöks om det statistiskt går att säkerställa att belåningsgraden inverkar på kvoten mellan marknadsvärdet på börsen och bokfört eget kapital. Metoden är kvantitativ och undersökningen genomförs med hjälp av statistiska test. Studiens resultat kan fastställa att det finns en positiv korrelation mellan bokfört eget kapital och börsvärde för samtliga undersökta bolag samt att belåningsgraden inverkar på kvoten mellan börsvärdet och bokfört eget kapital.

Nyckelord: Verkligt värde, IAS 40, Fastighetsbolag, Börsvärde, Eget kapital, Belåningsgrad.

IV

F Ö R K L A R I N G S L I S T A

Börsvärde Marknadsvärde på börsen

H0 Nollhypotes

H1 Huvudhypotes

IASB International Accounting Standards Board IAS International Accounting Standard

Kvot Börsvärde/Eget kapital

Large Cap NASDAQ OMX Stockholmsbörsens Large Cap LTV Loan To Value (belåningsgrad)

Mean Rank Genomsnittlig rangsumma för en grupp i ett statistiskt test Mid Cap NASDAQ OMX Stockholmsbörsens Mid Cap

NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations Small Cap NASDAQ OMX Stockholmsbörsens Small Cap

SPSS Statistical Package for the Social Sciences

Typ 1 fel Risken att felaktigt förkasta en sann nollhypotes

ÅR Årsredovisning

V

I N N E H Å L L S F Ö R T E C K N I N G

1 Inledning ... 1

1.1 Problembakgrund och problemformulering ... 2

2 Teori ... 4

2.1 Institutionell teori ... 4

2.2 Värderingsmetoder för fastigheter ... 5

2.3 IAS 40 ... 5

2.4 Värdering till verkligt värde ... 6

2.5 Diskontering av framtida kassaflöden ... 7

2.6 Begreppet risk och hävstångsformeln ... 9

2.7 Den effektiva marknadshypotesen ... 10

2.8 Tidigare forskning ... 11

3 Metod ... 13

3.1 Operationalisering ... 13

3.2 Val av metod ... 13

3.3 Datainsamling ... 14

3.4 Motivering av Kruskal-Wallis test ... 15

3.4.1 Undersökta variabler ... 16

3.5 Statistiska test ... 17

3.5.1 Korrelationstest ... 17

3.5.2 Kruskal-Wallis test ... 18

3.6 Urvalskriterier... 19

3.7 Bortfall ... 19

3.8 Reliabilitet och validitet ... 19

3.9 Kritisk metoddiskussion ... 21

4 Empiri ... 22

4.1 Insamlad data ... 22

4.2 Datamaterial ... 23

4.3 Hypotesresultat Kruskal-Wallis test ... 27

5 Analys ... 30

5.1 Korrelationstest ... 30

5.2 Kruskal-Wallis test ... 31

5.3 Sammanfattning analys ... 32

6 Slutsatser ... 33

VI

6.1 Framtida forskning ... 33

7 Referenser ... 35

8 Bilagor ... 38

Bilaga 1 – Lista över studerade bolag... 38

Bilaga 2 – Test bokslut ... 39

Bilaga 3 – Test 31 mars efterföljande år ... 42

Bilaga 4 – Grunddata för Korrealtionstest per bolag (bokslut) ... 45

Bilaga 5 – Grunddata för Korrelationstest per bolag (31 mars efterföljande år) ... 48

Bilaga 6 – Kruskal-Wallis test ... 51

VII

F O R M E L F Ö R T E C K N I N G

FORMEL 2.1.BERÄKNINGSMODELL KASSAFLÖDE ... 8

FORMEL 2.2.HÄVSTÅNGSFORMELN ... 10

FORMEL 3.1.BERÄKNING AV BÖRSVÄRDE ... 15

FORMEL 3.2.BERÄKNING AV BELÅNINGSGRAD ... 15

FORMEL 3.3.BERÄKNING AV KRUSKAL-WALLIS TEST ... 19

T A B E L L F Ö R T E C K N I N G

TABELL 4.1.SAMMANFATTNING AV URVAL ... 22

TABELL 4.2.KORT FAKTA OM STUDERADE FÖRETAG ... 23

TABELL 4.3.KRUSKAL-WALLIS TEST PER BOKSLUTSDAGEN ... 27

TABELL 4.4.KRUSKAL-WALLIS TEST DEN 31 MARS EFTERFÖLJANDE ÅR ... 28

F I G U R F Ö R T E C K N I N G

D I A G R A M F Ö R T E C K N I N G

DIAGRAM 4.2.GRAD AV KORRELATION MELLAN REDOVISAT EGET KAPITAL OCH BÖRSVÄRDE DEN 31MARS EFTERFÖLJANDE ÅR. ... 25

DIAGRAM 4.3.GENOMSNITT AV STUDERADE VARIABLER FÖR ALLA BOLAG (BOKSLUT). ... 26

DIAGRAM 4.4.GENOMSNITT PÅ ALLA BOLAG (31 MARS EFTERFÖLJANDE ÅR)... 27

1

1 INLEDNING

Under de senaste åren har det skett en omfattande förändring av hur tillgångar i företag värderas. Den omfattande förändringen är en konsekvens av nya redovisningsstandarder från International Accounting Standard Board (IASB).

Tillgångsvärderingens förändring har fått stora konsekvenser på företagens balansräkningar. Hur stora konsekvenserna är av de nya standarderna skiljer sig åt beroende på bransch. Fastighetsbolag är en bransch som påverkats mycket med anledning av att värderingen av tillgångarna har en stor inverkan på bolagens resultat- och balansräkning (Bengtsson, 2008). Förändringen innebär att fastighetsföretag numera värderar sina tillgångar till verkligt värde mot att tidigare använt anskaffningsvärdet av tillgången i balansräkningen. Det innebär att tillgångens uppskattade försäljningsvärde ska ingå i balansräkningen. Inverkan på resultat- och balansräkning sker genom att en upp- eller nedskrivning av fastigheters värde genomförs kontinuerligt efter en uppskattning av försäljningsvärdet vid var tid. I det fall värdet på en fastighet bedöms ha ökat stiger tillgångens värde i balansräkningen vilket leder till att bokfört eget kapital också ökar. I det fall värdet på en fastighet bedöms ha minskat är effekten den motsatta. (Bengtsson, 2008)

I en studie från 1998 visar Marton att investerare använder företags redovisning som en av flera utgångspunkter vid analys av börsnoterade företag. Vilka effekter förändringar i redovisningen får på respektive företags börsvärde kan skilja sig åt mellan olika bolag.

Tidigare studier (Runsten, 1998; Bengtsson, 2008) har dock visat att det finns en positiv korrelation mellan bokfört eget kapital och börsvärde i fastighetsbolag. Runstens studie (1998) genomfördes innan den omfattande förändringen av tillgångsvärdering som fick sitt genomslag 2005. Bengtssons studie (2008) innehöll endast två år med värdering till verkligt värde, vidare fokuserade hans studie på skillnaden i korrelation före och efter förändringen. Bengtssons (2008) resultat visade att korrelationen blivit starkare när värdering till verkligt värde används. De nya standarderna har nu varit i bruk sju år och det finns numera ett längre tidsspann att studera än då de tidigare studierna genomfördes. Vårt forskningsbidrag syftar således till att genomföra en studie, liknande de tidigare, men endast när IAS 40 har gällt och under en längre tidsperiod, för att ge ytterligare bidrag till forskningsfältet.

2

1.1 PROBLEMBAKGRUND OCH PROBLEMFORMULERING

Ett företags redovisning har som syfte att återspegla innebörden av transaktioner. Målet är att transaktionen ska avspeglas på det sätt som bäst överensstämmer med det som skett i verkligheten. Redovisningen används av bolags olika intressenter. För intressenterna är det viktigt att redovisningen uppnår en god kvalité. För att redovisning ska uppnå en god kvalité finns fyra viktiga grundparametrar; begriplighet, relevans, tillförlitlighet och jämförbarhet, som syftar till att prägla redovisningen. (IFRS- volymen, 2010)

Hela samhället påverkas av redovisningen vilket gör ämnet intressant och relevant för hela befolkningen. En intressentgrupp som i stor utsträckning använder sig av ett bolags redovisning är investerare (Marton, 1998). För att redovisningen ska kunna användas som beslutsunderlag är det viktigt att den ger en korrekt bild av verkligheten.

Syftet med att återspegla det verkliga värdet i redovisningen är att ge mottagaren av informationen ett bra beslutsunderlag. Verkligt värde ger en ökad transparens i balansräkningen och således återspeglas innebörden av transaktionen bättre. Det verkliga värdet på fastigheter beräknas ofta genom diskontering av framtida kassaflöden eller genom jämförelse av liknande fastighetsobjekt (Lorentzon, 2011).

Vilken diskonteringsränta som används påverkar värderingen och således vilket redovisat värde respektive fastighet kommer att få i balansräkningen. Dessutom påverkas värderingen av hur beräkningen av framtida kassaflöden genomförs. Vilken diskonteringsränta eller avkastningskrav investeringen har vid diskonteringsberäkning ska bland annat speglas av risken på investeringen. Investeringar som har högre belåning har generellt en högre risk medan det motsatta gäller företag med lägre belåning. (Marton et al., 2008)

Faktorn korrelation anger styrkan i samvariationen mellan bokfört eget kapital och börsvärde. När börsvärdet divideras med bokfört eget kapital får vi en kvot. Kvoten anger vilket förhållande som finns mellan bokfört eget kapital och börsvärde. Tidigare studier har visat att ett förhållande över ett (1) är det som förekommer mest bland fastighetsbolag (Bengtsson, 2008). Kvoten mellan börsvärde och bokfört eget kapital kan påverkas av många faktorer. En faktor är fastighetsbolagens risk som kan uttryckas genom belåningsgraden på fastighetsbeståndet. Andra faktorer som kan påverka kvoten

3

mellan börsvärde och eget kapital utöver belåningsgraden bortser vi från i studien.

Belåningsgraden är en konkret faktor och är därigenom intressant att studera. Det leder oss in på följande frågeställningar:

Finns det en positiv korrelation mellan bokfört eget kapital och marknadsvärdet på börsen? Går det att statistiskt säkerställa att belåningsgraden inverkar på kvoten mellan marknadsvärdet på börsen och bokfört eget kapital?

Med utgångspunkt i tidigare studier (Runsten, 1998; Bengtsson, 2008) som behandlar korrelation mellan bokfört eget kapital och börsvärde, ser vi att det saknas forskning i fältet om hur svenska börsnoterade fastighetsbolags redovisning och börsvärde korrelerar med varandra efter införandet av IAS 40. Således syftar undersökningen till att se om det finns en positiv korrelation mellan bokfört eget kapital och börsvärdet i svenska börsnoterade fastighetsbolag efter införandet av IAS 40. För att ytterligare öka förståelsen undersöks om det statistiskt går att säkerställa att belåningsgraden inverkar på kvoten mellan börsvärde och bokfört eget kapital.

4

2 TEORI

I detta kapitel presenteras studiens teoretiska referensram. Inledningsvis ges en förklaring till grundläggande redovisningsteori där framförallt institutionell teori och redovisnings- principer lyfts fram. Därefter följer en genomgång av värderingsmetoder samt en presentation av riskbegreppet och den effektiva marknadshypotesen. Avslutningsvis presenteras den tidigare forskning som finns inom området.

2.1 INSTITUTIONELL TEORI

Institutionell teori har fokus på omgivande faktorer, moden samt invanda mönster och används i många fall för att förklara redovisningens utformning (Eriksson-Zetterquist, 2009; Lorentzon, 2011). Det visas inte minst i flera tidigare studier (Runsten, 1998;

Bengtsson, 2008; Lorentzon, 2011). Den institutionella teorin fokuserar inom redovisning på begrepp som tradition, makt och regler som drivkrafter till prisbildning.

Det innebär att standardsättare, bolagsledning och andra grupper med makt kan påverka redovisningen och bolags utveckling på börsen. Lorentzon (2011) menar att fastighetsbolagen bevakar varandra och på så sätt bidrar det till en gemensam utveckling av redovisningen inom fastighetsbranschen. Detta får konsekvenser för hur redovisningen används i praktiken vid exempelvis värdering av tillgångar.

Institutionell teori kan även förklara svårigheten eller trögheten i att förändra redovisning. En institution växer fram ur en historisk process. Det innebär att ideologier, normer och bilden av verkligheten skapar en institution (Lorentzon, 2011). Den institutionella världen upplevs som självklar trots att den inte är det. Anledningen till att den känslan uppstår är att människorna skapat den institutionella världen. För att uppnå eller få den känslan att bestå krävs legitimitet för ideologin eller normen. (Berger

& Luckman, 1966)

Utvecklingen av redovisningsområdet kan förknippas med institutionell teori. Som exempel kan nämnas standarden IAS 40 som behandlar värderingsmetoder. Standarden ger valmöjligheten att använda värderingsmetoden verkligt värde. Dock använder alla svenska fastighetsbolag på NASDAQ OMX Stockholmsbörsens Large-, Mid-, och Small Cap värderingsmetoden verkligt värde.

5

Bolag tenderar därmed i enlighet med institutionell teori att efterlikna varandra. Att organisationer som tillhör samma bransch eller fält tenderar att efterlikna varandra förklaras genom begreppet isomorfism (DiMaggio & Powell, 1991). Det finns tre typer av isomorfism; tvingande, imiterande och normativ. Tvingande innebär en påtryckning från en starkare organisation ur maktsynvinkel, exempelvis staten. Imiterande innebär att organisationer vid osäkerhet strävar efter att efterlikna andra organisationer som upplevs framgångsrika. Den sista, normativa, har sin grund i professionaliseringen i den meningen att likartade personer med liknande utbildning anställs och skapar ett nätverk. (DiMaggio & Powell, 1991) Nätverket sprider i sin tur nya idéer mellan olika organisationer (Lorentzon, 2011).

Institutionell teori påverkar prisbildningen bland annat genom makt hos nyckel- personer i bolagen som anges ovan. Hur tillgångarna i fastighetsbolag värderas får konsekvenser på prisbildningen av fastigheterna och således värdet på hela fastighetsbeståndet. Det påverkar i sin tur hur korrelationen mellan bokfört eget kapital och marknadsvärdet på börsen ser ut.

2.2 VÄRDERINGSMETODER FÖR FASTIGHETER

Det finns olika värderingsmetoder vid värdering av tillgångar. Historiskt har redovisning som tidigare beskrivits skett till anskaffningsvärdet av en tillgång. Värderingen har således varit transaktionsbaserad snarare än värdebaserad. Den värdebaserade redovisningen har dock vuxit sig starkare och bygger på att fastigheter ska värderas till ett verkligt värde. Det här visas inte minst i de svenska fastighetsbolagen där samtliga av bolagen som är noterade på Stockholmsbörsens tre listor (Large-, Mid- och Small Cap) använder värdering till verkligt värde av sina tillgångar. Det verkliga värdet kan vara svårt att fastställa men kan liknas vid ett marknadsvärde. Marknadsvärdet anses vara det pris som föreligger då jämvikt mellan utbud och efterfrågan råder. (Marton et al., 2008)

2.3 IAS 40

Värderingsmetoderna för förvaltningsfastigheter baseras på regelverket IAS 40. IAS 40 är en del av de internationella redovisningsstandarderna framtagna av IASB. IAS 40 syftar till att ange hur förvaltningsfastigheter ska behandlas och vilka upplysningar som

6

krävs (IAS 40, punkt 1). Detta påverkar korrelationen mellan bokfört eget kapital och marknadsvärde på börsen. En förvaltningsfastighet definieras som en fastighet (mark eller byggnad – eller del av byggnad – eller båda) som innehas i syfte att generera hyresinkomster eller värdestegring eller en kombination av dessa (IAS 40, punkt 5).

Vidare beskrivs hur en förvaltningsfastighet ska redovisas i balansräkningen. En förvaltningsfastighets verkliga värde ska återspegla marknadsvillkoren per balansdagen (IAS 40, punkt 38). Det verkliga värdet av en tillgång definieras som ”det belopp till vilket en tillgång skulle kunna överlåtas mellan kunniga parter som är oberoende av varandra och som har ett intresse av att transaktionen genomförs” (IAS 40, punkt 5).

2.4 VÄRDERING TILL VERKLIGT VÄRDE

Verkligt värde har som namnet antyder funktionen att mäta och visa det aktuella värdet på tillgångar och skulder vid mättidpunkten (Barley & Haddad, 2003). Vid värdering till verkligt värde finns det tre steg. I det första (1) steget förutsätts att det finns aktiva marknader för samma typ av tillgångar. Om det första steget inte går att uppfylla ska steg två användas. I det andra (2) steget är antagandet att det finns aktiva marknader för liknade tillgångar. Om varken steg ett (1) eller två (2) kan genomföras ska steg tre (3) användas. I det tredje steget finns inga aktiva marknader att jämföra med utan tillgången värde måste uppskattas. (Laux & Leuz, 2009)

Redovisning till verkligt värde ger som tidigare beskrivet en ökad transparens. När anskaffningsvärdet används som värderingsmetod kan det exempelvis finnas dolda tillgångar i balansräkningen i form av tillgångar som stigit i värde. Förespråkare till värdering till verkligt värde har transparens som ett starkt argument för användning av metoden. (Laux & Leuz, 2009) Värderingsmetoden verkligt värde har det teoretiska perspektivet att marknader är någorlunda perfekta, effektiva och att det råder fullständig information. Ett problem med det teoretiska perspektivet är att marknader sällan är helt perfekta vilket gör att andra faktorer ofta används som värderingsunderlag. (Whittington, 2008) De andra faktorerna kan bland annat vara att företaget själv uppskattar värdet eller att i enighet med steg två (2) ovan görs jämförelser med liknande objekt (Gwilliam & Jacksson, 2008).

7

För tillgångar som har ett marknadspris ökar objektiviteten och tillförlitligheten vid redovisning till verkligt värde. Möjligheten för ledningen att påverka värdet minskar när ett marknadspris används. Finns det däremot inget marknadspris eller jämförbart objekt kan en uppskattning från ledningen ske enligt steg tre (3) ovan. Det uppstår då en risk att ledningen kan manipulera värdet på tillgångarna med en utgångspunkt som gynnar företaget. (Gwilliam & Jackson, 2008) Om manipulation sker, kan det leda det till att tillförlitligheten i värderingsmetoden verkligt värde rubbas. Det kan äventyra investerares informationsunderlag och göra metoden verkligt värde oanvändbar. (Laux

& Leuz, 2009) De tidigare argumenten, att metoden verkligt värde ger fullständig information, motsägs när ett värde uppskattas (Barlev & Haddad, 2003).

En anledning till införandet av redovisning till verkligt värde var att öka jämförbarheten mellan företag och dess tillgångar. Att värdera tillgångar till verkligt värde innebar ett nytt sätt att tänka för många företag eftersom grunden för värderingen skiljer sig mot den tidigare värderingsmetoden, anskaffningsvärde. Värderingsgrunden för verkligt värde bygger på en väl grundad uppskattning över en tillgångs värde vid en viss tidpunkt. Värderingsgrunden för anskaffningsvärde bygger däremot på en tillgångs faktiska värde vid en viss tidpunkt. Uppskattningen av vad som är en tillgångs verkliga värde har sedan införandet debatterats. (Lorentzon, 2011) Om värden uppskattas på ett felaktigt sätt får det direkta konsekvenser på balansräkningen. Det kan komma till uttryck exempelvis genom att eget kapital ökar eller minskar felaktigt eftersom värderingen grundar sig på felaktiga uppskattningar.

I regelverket IAS 40 beskrivs att företag kan välja huruvida de vill använda värdering till anskaffningsvärde eller värdering till verkligt värde för förvaltningsfastigheter (IAS 40, punkt 30). Genom att ge företag den valmöjligheten hoppas standardsättarna att nå en stegvis förändring från den gamla redovisningsmetoden av anskaffningsvärde till den nyare metoden med redovisning till verkligt värde. IAS 40 kan sägas vara princip- baserad då valmöjligheter ges i regelverket. (Bengtsson, 2006)

2.5 DISKONTERING AV FRAMTIDA KASSAFLÖDEN

Varje fastighet är unik vilket medför att värdering genom jämförelse med liknande objekt blir svårt även om objekten har likheter med varandra och finns i samma stad.

8

Två faktorer som har en stor betydelse för värdet är det geografiska läget och utförandet på fastigheten. Utförandet och läget korrelerar med vilka hyresnivåer som är rimliga för fastighetsbolaget att kräva. Svårigheten att jämföra med andra objekt har lett till att den vanligaste metoden vid värdering till verkligt värde av förvaltningsfastigheter är att diskontera framtida kassaflöden. (Lorentzon, 2011) Det innebär att framtida kassaflöden diskonteras till nuvärde vid prövotidpunkten. Av fastighetsbolagen på NASDAQ OMX Stockholmsbörs anger 13 av 15 bolag (se Bilaga 1) att de antingen baserar hela värderingen på kassaflödesberäkningar alternativt att beräkningen är en betydande del av värderingen (Respektive bolags Årsredovisning, 2011).

Fastigheternas förväntade framtida kassaflöde under vald kalkylperiod beräknas enligt följande:

FORMEL 2.1. BERÄKNINGSMODELL KASSAFLÖDE (EGEN SAMMANSTÄLLNING, 2012)

För att kunna beräkna värdet med diskonteringsmetoden krävs en diskonteringsränta.

Vanligtvis används liknande objekt som referens för bedömning av diskonteringsräntan.

Ju högre diskonteringsränta som används desto lägre värde får tillgången och tvärtom vid lägre diskonteringsränta. Bedömning av kassaflödet baseras främst på en intern bedömning från företagets sida medan bedömning av diskonteringsräntan ska baseras på vad marknaden förväntar sig för avkastning på tillgången. (Lorentzon, 2011) Den interna bedömningen av kassaflödet inkluderar bedömning av hur stor grad av beståndet som kommer hyras ut, beräkning av driftsöverskott och avdrag för investeringar enligt Formel 2.1. Den egna bedömningen ger ett utrymme att påverka resultatet i diskonteringsmetoden genom att öka eller minska kassaflödet som beräkningen bygger på. På marknaden är det avkastningskravet på en liknande tillgång som ska vara utgångspunkten vid diskontering av de framtida kassaflödena. Om det inte finns någon liknande tillgång på marknaden behöver en annan uppskattning göras.

9

Vanligtvis görs uppskattningen genom att väga samman Weighted Average Cost of Capital (WACC), ett vägt genomsnitt av ägarnas avkastningskrav på eget kapital, och den ränta som företaget betalar på eventuella banklån. Därefter görs justeringar som överensstämmer med företagets uppfattning. (Lorentzon, 2011)

Värderingarna sker i stor grad från företagets sida vilket kan göra att personliga uppfattningar påverkar bedömningen. Om bolaget har en egen uppfattning om värdet finns det en risk för att värderingsmodeller justeras på ett sätt som stämmer överens med bolagets egen bild. En sådan justering påverkar direkt redovisningen.

Fastighetsbolagen definierar verkligt värde något olika vilket gör att det ställs högre kunskapskrav på mottagaren av redovisningen för att förstå den. (Lorentzon, 2011)

2.6 BEGREPPET RISK OCH HÄVSTÅNGSFORMELN

I många ekonomiska analyser är definitionen av risk begränsad till en systematisk eller icke diversifierbar risk vars värdeeffekter är kopplade till diskonteringsräntan. Risk är för många associerat med något negativt men det kinesiska tecknet för risk består av två kombinerade symboler, där den ena är en fara och den andra är en möjlighet.

Utgångspunkten att risk är en fara är ofta lätt att förstå men hur det kan vara en möjlighet är ofta svårare att förstå. (Damodaran, 2005) Möjligheten med en risk kan exempelvis illustreras genom att risken kan användas som en orsak till högre avkastning på en investering. Det innebär att ju högre risk en investering har desto större möjlighet är det att få högre avkastning. Detsamma gäller för företag där belåningsgraden är en typ av riskmått. Generellt har företag som har en högre risk en högre kostnad för eget kapital, det vill säga eftersom risken är högre förväntar sig ägarna en högre avkastning.

Det är något som ska avspeglas i exempelvis bedömning av diskonteringsränta vid värdering av fastigheter. (Damodaran, 2005)

En formel som ofta används för bedömning av ett företags risk och lönsamhet är hävstångsformeln. Hävstångsformeln har sin utgångspunkt i en relativt enkel matematik. Om avkastningen överstiger räntan på skulden lönar det sig att öka skuldsättningen. Det innebär att företag lånar pengar och investerar i verksamheten och får en högre avkastning vilket ger ett positivt utslag på eget kapital. Den gyllene gränsen

10

för belåningsgrad är den nivå innan bankerna börjar öka räntesatsen på grund av att bankens risk ökar. (Larsson, 2008) Hävstångseffekten beräknas genom följande formel:

FORMEL 2.2. HÄVSTÅNGSFORMELN. (LARSSON, 2008:96)

där

Re = Avkastning på eget kapital Rt = Avkastning på totalt kapital

Rs = Genomsnittlig räntekostnad (räntekostnad/lånat kapital) = Skuldsättningsgrad

2.7 DEN EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN

Ett företags redovisning kommer till uttryck i bland annat balansräkningen och eget kapital men hur marknaden prissätter aktier på börsen kan förklaras genom den effektiva marknadshypotesen. Den effektiva marknadshypotesen har som grundfilosofi att det råder fullständig information på de finansiella marknaderna (Fama, 1970).

Marknadens fullständiga information leder enligt hypotesen till att priset på tillgången är korrekt prissatt på marknaden. Marknaden är enligt den effektiva marknads- hypotesen inte över- eller undervärderad och möjlighet till arbitragehandel finns därmed inte. De börsvärden, som exempelvis fastighetsbolag har, inkluderar då all information såsom redovisningsmetoder etc. (Fama, 1970)

Begreppet den effektiva marknadshypotesen är ett kontroversiellt fenomen. Det finns många definitioner på vad marknadseffektivitet är där Famas (1970) är den mest vedertagna (Easton & Kerin, 2010). Famas (1970) definition på en effektiv marknad är

”en effektiv marknad är en marknad där priserna till fullo återspeglar all tillgänglig information” (Fama, 1970:384). Det finns vidare två typer av effektivitet, mikro och makro, där den ena kan vara effektiv men inte nödvändigtvis den andra. Makro är exempelvis landets ekonomi medan mikro till viss del kan vara företagens ekonomi. För att exemplifiera mikro, kan marknaden som helhet vara övervärderad på grund av ett irrationellt köptryck på marknaden genom höga förväntningar på framtida betalningsflöden. Köptrycket kan investerare känna till genom exempelvis höga P/E-tal (price/earnings). Dock är det svårt, även för investerare, att förutsäga när den ekonomiska bubblan som byggs upp kommer att spricka, vilket är ett exempel på makro.

11

(Easton & Kerin, 2010) De två exemplen ovan beskriver en skillnad på att mikro är effektiv, informationen finns, medan makro inte är det (Easton & Kerin, 2010).

Det finns mycket akademiskt forskning som ger stöd till den effektiva marknads- hypotesen, dock är hypotesen ofta ifrågasatt. Att information finns behöver inte nödvändigtvis betyda att alla känner till den. Forskning visar även att börsen har svårt att omvandla den tillgängliga informationen på marknaden och anpassa sig efter den.

(Howden, 2009)

2.8 TIDIGARE FORSKNING

Undersökningar av sambandet mellan företags redovisning och börsvärde är något som det finns mycket forskning om. Många studier har gjorts och flera av dessa genomfördes innan 2005 och införandet av IASB:s nya regelverk, IAS 40, på den svenska marknaden.

Martons studie från 1998 undersöker hur bolagens redovisning används av investerare innan införandet av IAS 40. Martons studie (1998) tyder på att bolagens redovisning används som grund för investerares prognoser av bolagen.

En annan studie som också undersöker sambandet mellan bolags redovisning och börsvärde är Runsten (1998). Runstens studie (1998) undersöker 252 börsnoterade bolag mellan åren 1967-1993. Det innebär att även hans studie genomfördes innan den omfattande förändringen då IAS 40 infördes. Runsten kommer fram till att det finns en stark korrelation mellan bolagens redovisade egna kapital och börsvärde.

De tidigare studierna som hittills presenterats har studerat fastighetsbolagens redovisning och börsvärde innan IAS 40. Sedan införandet år 2005 har dock ytterligare studier genomförts. En av dessa är Bengtsson (2008) som i sin studie undersöker hur införandet av IAS 40 har påverkat fastighetsbolagens redovisning av bokfört eget kapital. I sin studie jämför han det bokförda egna kapitalet med börsvärdet under tiden före och efter det att IAS 40 infördes. Bengtsson (2008) har kommit fram till att variationen i bokfört eget kapital har ökat sedan införandet av IAS 40 och redovisning till verkligt värde. Likaså har korrelationen mellan de två variablerna redovisat eget kapital och börsvärde blivit starkare sedan införandet. På kort sikt konstaterar Bengtsson (2008) att publicerad redovisningsinformation och börsvärde står i ett beroendeförhållande genom att aktiekursen beror av redovisningsinformationen.

12

Ovanstående teorigenomgång har mynnat ut i en huvudhypotes och en nollhypotes som tagits fram för att öka förståelsen för belåningsgradens inverkan på sambandet mellan fastighetsbolagens redovisning och börsvärde.

Huvudhypotes (H1)

Det finns skillnader i kvoten mellan marknadsvärdet på börsen och bokfört eget kapital som kan förklaras av belåningsgraden.

13

3 METOD

I detta kapitel beskrivs studiens angreppssätt. Vi beskriver vilka statistiska test som används och hur vår datainsamling genomförts. Avslutningsvis sker en diskussion av studiens reliabilitet, validitet och en kritisk metoddiskussion.

3.1 OPERATIONALISERING

En omvandling av generella begrepp till mätbara enheter eller variabler benämns operationalisering (Sohlberg & Sohlberg, 2002). Samvariationen mellan de generella begreppen och de mätbara enheterna prövas senare i studiens analyskapitel. Genom en korrelationsanalys mäter vi om det finns en positiv korrelation mellan bolagens bokförda egna kapital och marknadsvärdet på börsen. Resultatet visar hur väl förändringar av bokfört eget kapital får genomslag på börsvärdet. Vidare testas studiens andra frågeställning genom en huvud- och en nollhypotes med hjälp av ett Kruskal- Wallis test. I testet mäts om bolagens belåningsgrad påverkar kvoten mellan börsvärde och bokfört eget kapital. Kvoten visar om börsen över- eller undervärderar företaget i förhållande till bolagets bokförda egna kapital. Testet visar om det statistiskt går att säkerställa att belåningsgraden har inverkan på kvoten mellan just börsvärdet och bokfört eget kapital.

3.2 VAL AV METOD

Den här studien är till sin karaktär kvantitativ. Att använda kvantitativ data ger oss möjlighet att genomföra tester som besvarar vår frågeställning. (Saunders et al., 2009) En kvantitativ metod är att föredra för att förklara huruvida det finns en positiv korrelation mellan bolagens bokförda egna kapital och börsvärde. Ett kvantitativt test ger oss även möjlighet att besvara huruvida skillnader i kvot mellan börsvärde och bokfört eget kapital kan förklaras av belåningsgraden. Vi kan genom ett statistiskt test påvisa om slumpen påverkar resultatet eller ej.

Forskningsfrågan för den här studien är explanativ, det vill säga av förklarande karaktär.

Den förklarande karaktären ger oss möjlighet att förklara vilka samband som finns, respektive inte finns, mellan de undersökta variablerna bokfört eget kapital, börsvärde och belåningsgrad. (Saunders et al., 2009).

14

3.3 DATAINSAMLING

Data från samtliga 15 svenska fastighetsbolag som är noterade på NASDAQ OMX Stockholmsbörsens Large Cap, Mid Cap eller Small Cap har samlats in. Vi har använt Nordnets branschindelning vid framtagandet av dessa 15 bolag (Nordnet, 2012). Den data som återfinns i den här studien har hämtats från respektive bolags års- redovisningar i elektronisk form för åren 2005-2011. Årsredovisningarna är hämtade från respektive bolags hemsida. Den data som hämtats från bolagens årsredovisningar är koncernens bokförda egna kapital, belåningsgrad samt antal utstående aktier. För att kunna räkna ut bolagens börsvärde har börskursen hämtats från Nordeas marknads- information (Nordea, 2012). Bolagens börsvärde har räknats ut för två olika mättidpunkter, dels per bokslutdagen (31 december) och dels 31 mars efterföljande år.

Bakgrunden till de två mättidpunkterna är att bolagens årsredovisningar inte släpps på bokslutsdagen utan publiceras senare. Informationen i årsredovisningen släpar då något vilket innebär att marknaden inte tagit del av informationen vid bokslutet och således inte fått genomslag på börskursen. Den 31 mars det följande året har dock årsredovisningen offentliggjorts och börskursen har anpassat sig efter informationen.

Tidigare forskning (t.ex. Hamberg, 2012; Basu, 1977) tyder även på att mätning av börsvärdet den 31 mars efterföljande år ger en mer rättvisande bild av börsens anpassning till bolagens redovisning.

Majoriteten av de studerade bolagen har i sina årsredovisningar publicerat ett börsvärde men det gäller endast per bokslutsdagen och inte den 31 mars efterföljande år. Det innebär att för att kunna genomföra den här studien har vi själva räknat ut börsvärdet den 31 mars efterföljande år. För att de olika mättidpunkternas börsvärde ska gå att jämföra har vi valt samma beräkningsmetod för båda mättidpunkterna. Vi har själva räkna ut såväl börsvärde per bokslutsdagen som börsvärde den 31 mars efterföljande år.

15

För att räkna ut börsvärdet för respektive bolag har följande formel används:

FORMEL 3.1. BERÄKNING AV BÖRSVÄRDE. (EGEN SAMMANSTÄLLNING, 2012)

Formeln för att räkna ut bolagens börsvärde överensstämmer med den uträkning som vi funnit vid vår genomgång av samtliga bolags årsredovisningar (Respektive bolags ÅR, 2011). Dock har mindre skillnader mellan årsredovisningen och vår uträkning på börsvärde förekommit. En förklaring kan vara att bolagen gör kraftiga avrundningar av sina beräkningar, ibland till miljarder. De skillnader som framkommit har dock inte varit av betydande storlek och därför har vi valt att bortse från dem och endast använda våra egna uträknade värden. Detta för att få reliabilitet i jämförelsen mellan mättid- punkterna.

Fastighetsbolagens belåningsgrad har i alla fall utom ett varit given. I det fall då den inte var given har vi använt oss av följde formel för att räkna ut den:

FORMEL 3.2. BERÄKNING AV BELÅNINGSGRAD. (EGENS SAMMANSTÄLLNING, 2012)

Beräkningsmetoden stämmer överens med metoden de andra bolagen har använt (Respektive bolags ÅR, 2011).

3.4 MOTIVERING AV KRUSKAL-WALLIS TEST

Vid användande av Kruskal-Wallis test har variablerna grupperats in efter kvoten mellan börsvärde och bokfört eget kapital för respektive år. Uppdelningen syftar till att undersöka om det statistsikt går att säkerställa om grupper med högre eller lägre kvot har en högre eller lägre belåningsgrad. Totalt är det tre grupper med ett ungefärligt lika antal av det totalt 101 observationerna i vardera grupp. Variabeln kvot mellan börsvärde och bokfört eget kapital har delats in enligt Tabell 3.1 (se fullständig information i Bilaga 2 och 3).

16

Grupp Kvotvärde

Grupp 1 <0,99

Grupp 2 1,00 – 1,25

Grupp 3 >1,25

TABELL 3.1. GRUPPINDELNING KVOTER. (EGEN SAMMANSTÄLLNING, 2012)

Kruskal-Wallis test är ett så kallat signifikanstest som testar huruvida det finns skillnader i rangordningssummorna mellan grupperna. Testet undersöker således om grupperna skiljer sig åt i belåningsgrad, och om det går att statistiskt säkerställa. Det kommer ge en översiktlig bild om företag med exempelvis låg kvot har hög belåningsgrad. Vidare går det att analysera sambandet och se hur belåningsgraden påverkar kvoten mellan börsvärdet och bokfört eget kapital.

3.4.1 UNDERSÖKTA VARIABLER

Korrelationstestet har två variabler som visar i vilken grad bokfört eget kapital och börsvärde korrelerar. De två variablerna är således bokfört eget kapital och börsvärde där börsvärdet är den beroende variabeln och bokfört eget kapital den oberoende variabeln. En beroende variabel ska enligt teorin förändras när den oberoende variabeln ändras. (Saunders et al., 2009)

Vid Kruskal-Wallis test kommer den huvudsakliga variabeln, kvoten mellan börsvärde och bokfört eget kapital, vara en dikotom det vill säga icke överlappande. Variabeln blir placerad i någon av de tre grupperna. I grupp 1 placeras bolag vars bokförda egna kapital har överstigit marknadsvärdet på börsen. I grupp 2 och 3 placeras företag där börsvärdet är högre än det egna kapitalet. Kvoten mellan börsvärde och bokfört eget kapital ger en bild av hur börsen värderar bolaget och är således en bra parameter att använda för att se hur belåningsgraden påverkar kvoten. Svaret kommer visa huruvida skillnader i kvot mellan bokfört eget kapital och börsvärde kan förklaras av belånings- graden på fastighetsbeståndet. Den beroende variabeln för den här studien är således kvoten mellan börsvärdet och det bokförda egna kapitalet, vilken ska undersökas om den kan förklaras av den oberoende variabeln fastigheternas belåningsgrad. (Saunders et al., 2009)

17

3.5 STATISTISKA TEST

Studiens forskningsfrågor testas i två olika test. I det första testet undersöks huruvida det finns en positiv korrelation mellan bolagens bokfört eget kapital och börsvärde.

Graden av korrelation har mätts utifrån två mättidpunkter, se kapitel 3.2. För korrelationstestet har insamlad data från årsredovisningar bearbetats i Microsoft Office Excel där även korrelationstestet har genomförts. Resultaten av testen har sammanställts i Diagram 4.1 och Diagram 4.2 vilka presenteras i kapitel 4.2.

Vid Kruskal-Wallis test har först Microsoft Office Excel används för att sammanställa data från årsredovisningarna. Vår data har sedan exporterats till det statistiska programmet Statistical Package for the Social Sciences (SPSS) där två test med data från två olika mättidpunkter har genomförts. Resultatet av testen presenteras i Tabell 4.3 och Tabell 4.4 i kapitel 4.3.

3.5.1 KORRELATIONSTEST

Forskningsfrågan om korrelation testas i ett korrelationstest för att se huruvida de olika variablerna, bokfört eget kapital och börsvärde, har en positiv korrelation. Ett korrelationstest är lämpligt vid undersökning av hur en förändring i en variabel påverkar en förändring i en annan variabel (Saunders et al., 2009). För att kunna mäta hur stark en korrelation är mellan två olika variabler används en korrelationskoefficient, som brukar benämnas som r. Korrelationskoefficienten kan ha ett värde mellan -1 och +1 där alla positiva värden står för en positiv korrelation och alla negativa värden står för en negativ korrelation. När r motsvarar +1 råder det en perfekt positiv korrelation medan vid -1 råder det en perfekt negativ korrelation. Vid en korrelationskoefficient på både -1 och +1 råder det alltså fullständig korrelation mellan de två undersökta variablerna. Att fullständig korrelation råder är dock ovanligt. En korrelationskoefficient som är mellan -1 och +1 innebär en svagare negativ eller positiv korrelation medan en korrelationskoefficient på 0 innebär att variablerna är helt oberoende av varandra.

(Saunders et al., 2009)

18

FIGUR 3.1. KORRELATIONSKOFFECIENTENS OLIKA VÄRDEN. (SAUNDERS ET AL., 2009:451)

Korrelationstestet genomförs först på bolagsnivå för respektive mättidpunkt. Där ställs varje bolags observerade variabler mot varandra mellan åren 2005-2011. Det innebär att det är sju observationer per bolag mellan det bokförda egna kapitalet och börsvärdet.

3.5.2 KRUSKAL-WALLIS TEST

Kruskal-Wallis test är ett icke parametriskt test. Vårt datamaterial är inte normal- fördelat vilket innebär att ett icke-parametriskt test behöver användas. Icke- parametriska test kan sägas vara generella och är kända för att vara användbara och ge information som är enkel att tolka. (Vejde, 2002) Sannolikheten för att kvoten mellan börsvärde och bokfört eget kapital är normalfördelad är låg vilket även gör att icke- parametriska test bör användas. För Kruskal-Wallis statistiska test är den kritiska nivån 95 %. Det innebär att risken för att felaktigt förkasta nollhypotesen inte får överstiga 5

%.

Vid analys av studiens insamlade data är avsikten att undersöka likheter, skillnader eller samband mellan belåningsgrad på fastighetsbeståndet och kvoten mellan börsvärdet och bokfört eget kapital. Kvoten delas in i tre eller fler grupper vid användandet av Kruskal-Wallis test. Testet används för att testa om det finns ett signifikant samband mellan fastighetsbeståndets belåningsgrad och den beräknade kvoten.

Perfekt negativ

Starkt negativ

Svagt negativ

Helt oberoende

Svagt positiv

Starkt positiv

Perfekt positiv

19 Kruskal-Wallis test beräknas genom:

FORMEL 3.3. BERÄKNING AV KRUSKAL-WALLIS TEST. (VEJDE, 2002:65)

där

N = totalt antal observationer, ∑ ni

k = antalet grupper


ni = antalet observationer i grupp nummer i Ri = rangordningssumman för grupp nummer i

3.6 URVALSKRITERIER

I den här studien undersöks som nämnt ovan samtliga svenska fastighetsbolag som är noterade på NASDAQ OMX Stockholmsbörsens Large Cap, Mid Cap eller Small Cap. Det innebär att studien är begränsad till bolag på den svenska marknaden. Bolag som är noterade på andra handelsplatser än ovanstående ingår inte i studien.

Ett urval har även gjorts när det gäller studiens tidsintervall. Studien grundar sig på respektive bolags årsredovisningar för åren 2005-2011. Det här urvalet gjordes med anledning av att nya standarder från IASB började gälla 2005 och därför undersöker vi inte tiden innan införandet.

3.7 BORTFALL

Fastighetsbolag som ingår i urvalet men av någon anledning inte ingått i studien benämns som bortfall. För bokslut 2005 och 2006 var det totalt fyra bortfall. Bortfallen beror på att företagen inte var börsnoterade under perioden. Bolagen där bortfall förekommer är Corem, Sagax och Catena. Av bortfallen har Corem förekommit både 2005 och 2006. Sammantaget understiger studiens bortfall 5 %.

3.8 RELIABILITET OCH VALIDITET

Reliabilitet syftar till att se i vilken utsträckning datainsamlingsmetoden ger konsekventa resultat (Saunders et al., 2009). Det finns tre frågor författaren kan ställa

20

sig för att kontrollera om studien uppnår reliabilitet. (1) kommer tillvägagångssätten att ge samma resultat vid senare tillfällen? (2) kan liknande iakttagelser nås av andra observatörer? (3) finns det transparens i hur tolkning av rådata har gjorts? (Easterby- Smith et al., 2008:109 citerad i Saunders et al, 2009:156). En kvantitativ studie uppnår reliabilitet när författaren på ett noggrant sätt beskrivit hur denne har samlat in och bearbetat data (Saunders et al., 2009).

Den här studien uppnår reliabilitet genom att det på ett noggrant och utförligt sätt finns beskrivet hur datainsamlingen har genomförts. Vidare finns även en redovisning av beräkningar och en beskrivning av testens genomförande. Med en tydlig beskrivning av hur datainsamling och beräkningar har genomförts är det möjligt att genomföra studien ytterligare gånger med samma resultat.

Validitet är ett mått vars syfte är att påvisa hur väl mätinstrumentet verkligen mäter det som ska mätas (Körner & Wahlgren, 2006). Det innebär ur studiens synvinkel att insamling av data behöver göras på ett sätt som möjliggör svar på forskningsfrågan. I den här studien används data från de undersökta bolagens årsredovisningar. Analys av årsredovisningar innebär att företagen betraktas på avstånd vilket Bengtsson (2006) ser som en fördel för validiteten. För att uppnå validitet krävs att variablerna som används i studiens uppställda hypoteser också mäter det som hypotesen ska bekräfta eller förkasta. Vi uppnår validitet i vår variabel genom att kvoten mellan börsvärde och bokfört eget kapital ger en bild av hur börsen värderar bolaget och är således en bra parameter att använda för att se hur belåningsgraden påverkar kvoten. Svaret kommer visa huruvida kvoten mellan bokfört eget kapital och börsvärde kan förklaras av belåningsgraden på fastighetsbeståndet.

Validitet finns i två typer, intern och extern. Intern validitet innebär hur väl den förklarande variabeln beskriver den beroende. Den externa validiteten anger hur generaliserbart urvalets resultat är för hela populationen. Vi studerar 15 fastighetsbolag som är noterade på NASDAQ OMX Stockholmsbörsens tre listor; Large Cap, Mid Cap och Small Cap, vilket borde ge en god extern validitet för populationen svenska fastighets- bolag.

21

3.9 KRITISK METODDISKUSSION

Av de metodval som gjorts kan en del diskuteras. Valet för studien föll på en kvantitativ metod då det är tolkningen av siffror som empirin ska visa snarare än tolkning från oss forskare. Antalet observationer i studien är beroende på test från 7 till 101 stycken. I test med färre observationer finns risk att en kvantitativ metod inte ger ett rättvisande utfall. Risken finns i vår studie men vi anser att den är liten då det totala antalet observationer (101) ändå är en relativt stor population.

Stockholmsbörsen utgör endast en liten del av världens samlade börsvärde vilket begränsar studien till en liten del av den totala globala aktiemarknaden. Resultatet av studien kan eventuellt bli bredare vid exempelvis användning av alla fastighetsbolag i världen som använder sig av IASB:s regelverk. Dock anser vi att den svenska marknaden som vi verkar i är mest intressant. Förmodligen finns det stora skillnader mellan de länder som använder IASB:s regelverk, vilket ökar risken för ändrat fokus på studien.

Studien omfattar två forskningsfrågor som har en koppling till varandra. När två frågor används finns risk för att den röda tråden i arbetet kan rubbas. Vi har försökt undvika detta genom att ha en konsekvent uppdelning mellan frågorna för att sedan knyta ihop dem i analysen.

22

4 EMPIRI

I detta kapitel presenteras det material som är grunden för studien. Samma empiriska material har även varit underlag för de statistiska test som har utförts. Kapitlet består främst av tabeller och grafer som beskriver den data som samlats in. Kapitlet syftar till att ge en överblick över det insamlade materialet för analysen.

4.1 INSAMLAD DATA

För att kunna genomföra studien har data om svenska börsnoterade fastighetsbolag samlats in från NASDAQ OMX Stockholmsbörsens; Large Cap, Mid Cap och Small Cap. Vid studiens sammanställning såg fördelningen av bolagen ut enligt Tabell 4.1 nedan (fullständig information visas i Bilaga 1).

Antal bolag

Antal studerade bolag Bortfall

År 05 06 07 08 09 10 11 05 06 07 08 09 10 11 Totalt 15 12 14 15 15 15 15 15 3 1 - - - - -

TABELL 4.1. SAMMANFATTNING AV URVAL. (EGEN SAMMANSTÄLLNING, 2012)

Studien är baserad på 15 svenska börsnoterade fastighetsbolag mellan åren 2005-2011.

Åren 2007-2011 var datainsamlingen för samtliga bolag fullständig. År 2005 däremot var det ett bortfall på tre (3) bolag; Corem, Sagax och Catena. År 2006 hade bortfallet minskat till ett (1) bolag och det var Corem. Samtliga fyra (4) bortfall berodde på att bolagen inte var börsnoterade vid mättidpunkten.

23

I Tabell 4.2 nedan följer en kort presentation av de studerade företagen. Tabell 4.2 syftar till att illustrera på vilken marknad respektive bolag är aktivt samt att ge information om fastighetsbeståndet.

Företag Storstad* Övriga Sverige

Kommersiella fastigheter

Bostäder Industrilokaler

Fabege X X

Kungsleden X X X X

Diös X X

Wallenstam X X X

Castellum X X X X

Klövern X X

Hufvudstaden X X

Wihlborg X X X

Heba X X

Fast Partner X X X

Balder X X X X

Catena AB X X X

Corem X X X

Sagax X X X X

Atrium Ljungberg

X X X

TABELL 4.2. KORT FAKTA OM STUDERADE FÖRETAG. (EGEN SAMMANSTÄLLNING, 2012)

*Stockholm, Göteborg, Malmö, Uppsala

4.2 DATAMATERIAL

I Diagram 4.1 presenteras hur varje bolags redovisade eget kapital och börsvärde per bokslutsdagen korrelerar (fullständig information om respektive bolags korrelation per bokslutsdagen finns i Bilaga 4).

24

DIAGRAM 4.1. GRAD AV KORRELATION MELLAN REDOVISAT EGET KAPITAL OCH BÖRSVÄRDE PÅ BOKSLUTSDAGEN. (EGEN SAMMANSTÄLLNING, 2012)

Enligt Diagram 4.1 har alla bolag en positiv korrelation, dock skiljer sig graden där Castellum har lägst korrelation och Sagax har högst korrelation. Noterbart är att majoriteten av bolagen har en relativt stark positiv korrelation. Den genomsnittliga korrelation, beräknat som medelvärdet, för bokslutsdagen är 0,69 vilket kategoriseras som stark enligt Figur 3.1.

I Diagram 4.2 presenteras hur varje bolags redovisade eget kapital och börsvärde den 31 mars efterföljande år korrelerar (fullständig information om respektive bolags korrelation den 31 mars finns i Bilaga 5).

0,1 0 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Grad av korrelation mellan redovisat eget kapital och börskurs på bokslutsdagen mellan åren 2005-2011

25

DIAGRAM 4.2. GRAD AV KORRELATION MELLAN REDOVISAT EGET KAPITAL OCH BÖRSVÄRDE DEN 31MARS EFTERFÖLJANDE ÅR. (EGEN SAMMANSTÄLLNING, 2012)

I Diagram 4.2 kan vi se att det finns likheter med den data som presenterades i Diagram 4.1. Det finns tydliga skillnader i korrelationen mellan bokslutsdagen och 31 mars.

Exempelvis har Hufvudstaden, Klövern och Castellum en lägre positiv korrelation den 31 mars än vid bokslutsdagen. Fabege och Diös har en något starkare positiv korrelation den 31 mars än vid bokslutsdagen. Generellt för båda tidpunkterna är att majoriteten av bolagen har en relativt starkt positiv korrelation. Den genomsnittliga korrelationen mellan eget kapital och börsvärde var den 31 mars 0,61. Redovisningen och utvecklingen på börsen följer således varandras svängningar upp och ned.

I Diagram 4.1 och Diagram 4.2 visas i vilken utsträckning varje bolags bokförda egna kapital och börsvärde korrelerar. I Diagram 4.3 nedan presenteras en sammanställning av samtliga bolags snitt mellan de undersökta variablerna eget kapital, börsvärde och belåningsgrad.

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

Grad av korrelation mellan redovisat eget kapital och börsvärde den 31 mars följande år mellan åren 2005-2011

26

DIAGRAM 4.3. GENOMSNITT AV STUDERADE VARIABLER FÖR ALLA BOLAG (BOKSLUT). (EGEN BEARBETNING, 2012)

Variablerna eget kapital och börsvärde har en relativt tydlig korrelation bortsett från åren kring 2008 när finanskrisen ägde rum. Av Diagram 4.3 går också att utläsa att fluktuationer i eget kapital leder till kraftigare fluktuationer i börsvärdet, dvs. en ökning av eget kapital leder till en ännu större ökning av börsvärdet och motsatt för en minskning av eget kapital. Belåningsgraden fluktuerar däremot på ett motsatt vis. När det egna kapitalet ökar så minskar belåningsgraden per definition då en ökning av eget kapital i fastighetsbranschen ofta beror på att en fastighet har stigit i värde medan skulden har varit oförändrad. Även när det gäller belåningsgraden utmärker sig krisåren omkring 2008 på ett tydligt sätt. Då det egna kapitalet och börsvärdet minskar ökar belåningsgraden.

I Diagram 4.4 visas i likhet med Diagram 4.3 ett snitt över de undersökta variablerna bokfört eget kapital, börsvärde och belåningsgrad. Skillnaden är att mättidpunkten för Diagram 4.4 är den 31 mars efterföljande år medan Diagram 4.3 är baserat på bokslutsdagen.

49%

50%

51%

52%

53%

54%

55%

56%

57%

0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Mkr %

År

Genomsnitt av studerade variabler för alla bolag (bokslutsdagen)

Eget kapital Mkr Börsvärde Mkr Belåningsgrad %

27

DIAGRAM 4.4. GENOMSNITT PÅ ALLA BOLAG (31 MARS EFTERFÖLJANDE ÅR). (EGEN BEARBETNING, 2012)

Även i Diagram 4.4 kan vi se liknande tendenser som i Diagram 4.3 när det gäller ökningar respektive minskningar i bolagens egna kapital och belåningsgrad.

4.3 HYPOTESRESULTAT KRUSKAL-WALLIS TEST

För att kunna besvara studiens andra forskningsfråga har två hypoteser ställts upp. En huvudhypotes (H1) Det finns skillnader i kvoten mellan marknadsvärdet på börsen och bokfört eget kapital beroende av belåningsgraden och en nollhypotes (H0) Det finns inga skillnader i kvoten mellan marknadsvärdet på börsen och bokfört eget kapital beroende av belåningsgraden. Dessa hypoteser har sedan testas i ett Kruskal-Wallis test med följande resultat (se bild över hur resultatet var fördelat i Bilaga 6).

Grupp N Mean rank Statistiska variabler Värde

1 38 60,37 Grupperande variabel Kvot (BV/EK)

2 31 46,68 Chitvå-värde 6,254

3 32 44,06 Frihetsgrad (df) 2

Kritiskt chitvå-värde 5,991

Signifikansnivå 0,042

TABELL 4.3. KRUSKAL-WALLIS TEST PER BOKSLUTSDAGEN. (EGEN BEARBETNING, 2012) 49%

50%

51%

52%

53%

54%

55%

56%

57%

0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Mkr %

År

Genomsnitt av studerade variabler för alla bolag (31 mars efterföljande år)

Eget kapital Mkr Börsvärde Mkr Belåningsgrad %

28

När endast data från bokslutet testas visar Kruskal-Wallis test på ett observerat chitvå- värde på 6,354. Det observerade värdet jämförs sedan med det kritiska chitvå-värdet vilket baseras på tillämpligt antal frihetsgrader. Det observerade chitvå-värdet överstiger den kritiska chitvå-nivån vilket innebär att nollhypotesen kan förkastas. Kruskal-Wallis test stärker således huvudhypotesen, vilken betyder att skillnader i kvoten mellan börsvärde och bokfört eget kapital kan förklaras av belåningsgraden. Signifikansnivån är 0,042 vilket anger att det är 4,2 % risk att felaktigt acceptera huvudhypotesen, det så kallade typ 1 felet. Risken för typ 1 fel är relativt liten vilket gör resultatet mer pålitligt.

Gruppernas mean rank som visas i Tabell 4.3 visar respektive grupps genomsnittliga rang. Där framgår det klart att grupp 1 har en högre rang än grupp 2 och 3. Det visar således att bolag med låg kvot mellan börsvärde och bokfört eget kapital generellt har en högre belåningsgrad än bolag med en högre kvot. Skillnaderna är tillräckliga för att statistiskt säkerställa huvudhypotesen det finns skillnader i kvoten mellan marknadsvärdet på börsen och bokfört eget kapital som kan förklaras av belåningsgraden.

Grupp N Mean rank Statistiska variabler Värde

1 34 61,91 Grupperande variabel Kvot (BV/EK)

2 31 47,58 Chitvå-värde 7,410

3 36 43,64 Frihetsgrad (df) 2

Kritiskt chitvå-värde 7,378

Signifikansnivå 0,025

TABELL 4.4. KRUSKAL-WALLIS TEST DEN 31 MARS EFTERFÖLJANDE ÅR. (EGEN BEARBETNING, 2012)

I Tabell 4.4 presenteras data där eget kapital från bokslutet testas mot börsvärdet den 31 mars följande år, dvs. tre månader efter bokslutsdagen. Marknaden har då tagit del av den väsentliga informationen som publicerats i årsredovisningen. Det observerade chitvå-värdet i testet som avser 31 mars är 7,410. Kruskal-Wallis test visar återigen att vi kan förkasta nollhypotesen då chitvå-värdet på 7,410 överstiger testets kritiska chitvå-värde. Anmärkningsvärt är att signifikansnivån är lägre, 2,5 %, vilket betyder att resultatet är ännu starkare än det tidigare testet. Risken för typ 1 fel är än lägre, 2,5 %.

29

Gruppernas mean rank har mer markanta skillnader i Tabell 4.4 än Tabell 4.3.

Skillnaden i mean rank avser framförallt grupp 2 och 3 där spridningen är större. Den data som avser 31 mars har ett högre högsta värde än den data som avser bokslutet. Det innebär att rangsumman för belåningsgraden är högre i grupp 1 avseende 31 mars än grupp 1 som avser bokslutet. Testet påvisar tydliga skillnader mellan kvotgrupperna, där lägre kvot lett till högre rank och högre kvot lett till lägre rank (se bild i Bilaga 6).

30

5 ANALYS

I föregående kapitel presenterades den data som samlats in samt de test som genomförts. I detta kapitel analyseras huruvida det finns en positiv korrelation mellan bolagens redovisning och börsvärde samt att undersöka huruvida nollhypotesen ska förkastas eller ej. Kapitlet inleds med en analys över graden av korrelation och följs sedan upp med en analys och diskussion kring de uppställda hypoteserna.

5.1 KORRELATIONSTEST

I likhet med flera tidigare studier (t.ex. Runsten, 1998; Bengtsson, 2008) har vi vid ett korrelationstest funnit att det finns en positiv korrelation mellan de studerade bolagens redovisade egna kapital och börsvärde. Vid ett gemensamt korrelationstest för samtliga bolag har vi funnit en korrelation på 0,69 vid bokslutsdagen och 0,61 den 31 mars, vilket anses vara en stark korrelation. Dock skiljer sig styrkan i den positiva korrelationen på bolagsnivå enligt vårt test. Skillnaden kan bero på att marknadens förtroende för bolagets egen värdering är låg alternativt hur effektiv marknaden är (Fama 1970). När värdering sker genom uppskattning, det vill säga diskontering av framtida kassaflöden, kan tillförlitligheten rubbas (Gwilliam & Jacksson, 2008). Styrkan i den positiva korrelationen skiljer sig mindre vid mättillfället ”bokslutsdag” än mättillfället ”31 mars följande år”. Tre bolag som utmärker sig över de båda mättidpunkterna är Castellum, Hufvudstaden och Klövern. Det gemensamma för de tre bolagen är att de har en betydligt starkare korrelation bokslutsdagen än mättidpunkten tre månader senare (31 mars). Hufvudstaden är det bolag som utmärker sig mest genom att gå från en korrelation på drygt 0,7 vid bokslutsdagen till knappt 0,3 den 31 mars. Klöverns korrelation har minskat från 0,5 till knappt 0,3 mellan de två mättidpunkterna.

Castellums korrelation har minskat från drygt 0,3 till 0,1.

Bortsett från de tre ovan nämnda bolagen anser vi att korrelationen är generellt stark vilket gör att bolagens värdering till verkligt värde stämmer relativt bra överens med förändringarna av börsvärdet och tvärt om. Det innebär inte nödvändigtvis att bolagets värdering som avspeglas i eget kapital är lika med börsvärdet men däremot att dess svängningar följer varandra. Alla bolag använder värdering till verkligt värde trots att det inte är ett krav. Enligt institutionell teori imiterar bolagen varandra vid val av

31

värderingsmetod, vilket även Lorentzons studie (2011) beskriver. Dock är det svårt fastställa i vilken grad bolag imiterar varandra angående hur användningen sker av metoden verkligt värde. Enligt Diagram 4.1, Diagram 4.2 samt Tabell 4.2 går det inte att finna samband mellan korrelation och typ av fastighetsbestånd för de studerade bolagen. Det innebär att bolag med exempelvis ”storstad” i sitt fastighetsbestånd varken har hög eller låg grad av korrelation generellt. Sannolikt torde användningen av verkligt värde vara relativt lika, exempelvis med tanke på att diskonteringsräntan som används vid beräkning av värdet ska baseras på marknadens krav och inte bolagets egen uppfattning.

5.2 KRUSKAL-WALLIS TEST

Kruskal-Wallis test är att signifikanstest som används för förkasta huvud- eller nollhypotesen (Vejde, 2002). Testet har visat att vi kan förkasta nollhypotesen vid båda mättidpunkterna. Det innebär att det statistiskt går att säkerhetsställa att:

Det finns skillnader i kvoten mellan marknadsvärdet på börsen och bokfört eget kapital beroende av belåningsgraden.

Vad innebär den signifikanta skillnaden för kvoten mellan bokfört eget kapital och marknadsvärdet på börsen? Testet visar att bolag som har en lägre kvot mellan bokfört eget kapital och marknadsvärde på börsen generellt har en högre belåningsgrad. Det visar även det omvända, att bolag med högre kvot generellt har en lägre belåningsgrad.

Undersökningen visar att investerare anser att den risk en hög belåningsgrad ger ska avspeglas genom ett lägre värde. Investerarnas syn har likheter med ena sidan av det kinesiska tecknet som framhåller risk som något negativt. Den andra sidan av myntet är att risk kan ses som en möjlighet (Damodaran, 2005). I Kruskal-Wallis test har ingen hänsyn tagits till rådande marknadsklimat och bolags olika bokslut mellan 2005-2011 kan hamna i olika kvotgrupper. En undersökning där hänsyn tas till marknadsklimatet kan eventuellt visa att risk kan ses som en möjlighet i ett positivt marknadsklimat och bolagen kan de åren få en högre kvot.

Värderingen av tillgångarna har en direkt påverkan på bolagens belåningsgrad. Kruskal- Wallis test visar att investerare generellt nedvärderar bolag med hög belåning. Det kan grunda sig i att risken är högre och bolaget har större finansieringskostnader som