Fastighetsbolag och deras kassaflöden.

Alexander Smith & Johan Magnusson

Fastighetsbolag och deras kassaflöden.

Real estate firms and their cash flows.

Fastighetsekonomi C-uppsats

Termin: VT15

Handledare: Hans Lindkvist

Förord

Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Hans Lindkvist för det stöd och de råd som han har bistått med under arbetets gång. Vi tackar opponenter för deras kommentarer samt vännerna David Crane och Marta Kauffman för deras orubbliga stöd genom denna process.

Vi försäkrar att vi båda har varit delaktiga i allt arbete som gjorts.

Karlstad, 2015

Johan Magnusson & Alexander Smith

Definitionslista

Driftnetto = Hyresintäkter minskat med drift- och underhållskostnader, tomträttsavgälder och fastighetsskatt.

Direktavkastning = Driftnetto dividerat med fastighetens förvärvspris.

Intjäningskapacitet = Intjäningsförmågan för det aktuella fastighetsbeståndet vid en given tidpunkt.

IFRS = International Financial Reporting Standards IAS = International Accounting Standards

FCF = Fritt kassaflöde

CFO = Kassaflöde från den löpande/operativa verksamheten CFI = Kassaflöde från investeringsverksamheten

CE = Investeringar

Framvagnen = Allt i ett bolags årsredovisning som står före de finansiella rapporterna men som bolagen väljer att inte placera under

förvaltningsberättelsen.

Sammanfattning

Nivå: C-uppsats inom företagsekonomi Datum: Juni, 2015

Författare: Johan Magnusson och Alexander Smith Handledare: Hans Lindkvist

Titel: Fastighetsbolag och deras kassaflöden.

Syfte: Syftet med denna uppsats är att undersöka om vi kan utläsa de fria kassaflödena hos fastighetsbolagen samt försöka skapa en bild över hur fastighetsbolagens årsredovisningar skiljer sig åt rörande benämningen och redovisningen av kostnader.

Metod: Som källor till vår empiriska undersökning använde vi oss av de utvalda företagens årsredovisningar från 2014. Företags årsredovisningar betraktas som primära källor. Vår referensram och redovisning av tidigare forskning består till stor del av sekundära källor. Undersökningen är kvantitativ med kvalitativa inslag, då vi kompletterat undersökningen med mejlkorrespondens med de berörda företagen. Genomgången av

årsredovisningar som vi genomfört med den framtagna checklistan är kvantitativ medan intervjuerna med bolagsrepresentanter är av kvalitativ karaktär.

Resultat och slutsats: Resultaten av vår undersökning visar att det inte går att utläsa fria kassaflöden utefter den definition vi landar i. Den stärker även tidigare forskning som har konkluderat att även om alla fastighetsbolag på Stockholmsbörsen lyder under samma regelverk finns det möjlighet för de att redovisa på olika sätt.

Förslag till vidare forskning: Det skulle vara intressant om liknande studier genomfördes på andra branscher inom Stockholmsbörsen, Nasdaq OMX Stockholm. Även studier som undersöker fastighetsbolag i andra delar av världen som tillämpar IFRS vore intressant.

Nyckelord: IFRS, fastigheter, förvaltning, förvaltningsfastigheter, redovisning, externredovisning, kassaflöden, fritt kassaflöde

Abstract

Level: Bachelor´s thesis for business degree Date: June, 2015

Authors: Johan Magnusson and Alexander Smith Supervisor: Hans Lindkvist

Title: Real estate firms and their cash flows.

Purpose: The purpose of this paper is to investigate whether or not we can deduce the free cash flows of real estate companies. We also aim to try to create a picture of how property companies' annual reports differ on the labeling and presentation of costs.

Method: As the sources fof our empirical study, we used the selected companies' annual reports from 2014. These corporate statements are regarded as primary sources. Our frame of reference consists largely of secondary sources. The study is quantitative with qualitative elements, as we supplemented the survey by e-mail correspondence with the companies in question. The review of financial statements that we have completed with the check list is quantitative, while interviews with company representatives are qualitative in nature.

Results and conclusions: The results of our study show that it is not

possible to identify the free cash flows of the selected real estate companies. It also reinforces previous research that has concluded that even if all the

property companies on the Stockholm Stock Exchange are subject to the same regulations there are opportunities for them to present their results in different ways.

Suggestions for further research: It would be interesting if similar studies were conducted in other sectors of the Stockholm Stock Exchange, the Nasdaq OMX Stockholm. Although studies examining real estate in other countries that apply IFRS would be interesting.

Keywords: IFRS, real estate, management, real estate management, accounting, financial accounting, cash flow, free cash flow

Innehållsförteckning

Tabellförteckning ... 9

1. Inledning ... 10

1.1. Bakgrund ... 10

1.2. Problemdiskussion ... 10

1.3. Problemformulering ... 12

1.4. Syfte ... 13

1.5. Avgränsning ... 13

2. Teori ... 14

2.1. Indirekt fastighetsinvestering ... 14

2.2. Direktavkastningmetod ... 15

2.3. Verkligt värde ... 16

2.4. Kassaflöden ... 16

2.5. Fritt kassaflöde ... 18

2.6. Kostnadsföring/aktivering ... 20

2.7. Vikten av transparent redovisning... 21

3. Metod ... 23

3.1. Inledande undersökning ... 23

3.2. Val av företag ... 24

3.3. Val av metod ... 24

3.4. Framtagen checklista ... 26

3.5. Validitet och Reliabilitet ... 27

3.6. Källkritik ... 27

4. Empiri ... 28

4.1. Sammanställning av checklistor ... 28

4.2. Kommentarer från företagen ... 33

5. Analys ... 35

6. Slutsats ... 38

7. Litteraturförteckning ... 40

8. Bilagor ... 46

Tabellförteckning

Tabell 1 - Checklista ... 26 Tabell 2 - Sammanställning ... 29

1. Inledning

I inledningen ämnar vi att presentera en bakgrund till studien, varför den är intressant samt det faktiska problemet vi identifierat. Vidare presenteras studiens syfte och avgränsning.

1.1. Bakgrund

Under enbart 2015 års två första månader hade marknadsvärdet på Stockholmsbörsens fastighetsbolag stigit med ca 38 miljarder kronor, detta rapporterade Thór (2015) den 5/3-2015 i tidningen Fastighetsnytt. Det råder delade meningar om huruvida dessa värderingar är förankrade i konkreta värden.

“Lika mycket som ett blodprov kan utvisa en persons hälsa, kan ett företags hälsotillstånd bäst utläsas av kassaflödena” - S.11 FastPartners årsredovisning 2014

Enligt Bengtsson (2010) är syftet med en näringsverksamhet, i enighet med ekonomisk teori, att berika ägaren med faktiska pengar från verksamheten. Ett bolag som gör vinster på resultaträkningens sista rad ger inte nödvändigtvis något verkligt värde om vinsterna inte kan motiveras av ett kassaflöde.

Redovisade vinster i sig kan inte spenderas av aktieägare så det krävs att ett företags siffror backas av motsvarande summa pengar. Siffrorna kring kassaflödet är det enda som representerar tillförlitlig information kring företagets långsiktiga värden (Bengtsson 2010).

Det är därför intressant att studera hur den svenska marknaden värderar fastighetsbolagen sett till deras presenterade förmåga att generera fria kassaflöden.

1.2. Problemdiskussion

Att utläsa det relevanta kassaflödet ur årsredovisningarna kan vara problematiskt.

Nordlund (2013) ställer frågan om enbart fastighetsbolags operativa kassaflöden räcker för att ge en tillfredsställande avkastning på företagens tillgångar. Vidare säger han att det kan vara svårt att urskilja dessa kassaflöden ur ett fastighetsbolags årsredovisning. Kassaflöden är viktiga att urskilja då

”en tillgångs värde enligt vedertagen teori utgörs av nuvärdet av dess framtida kassaflöden” (Nordlund 2013). I en annan artikel så tar Nordlund, tillsammans med Jansson (2005), upp problemen kring aktiveringen gällande

reinvesteringar i det befintliga beståndet. Framför allt behandlas problematiken i att bolagen gör olika tolkningar av vilka kostnader klassas som reparation och underhållskostnader samt vilka kostnader som klassas som ombyggnation.

Enligt IAS 40 så ska ett företag dela upp investeringarna för förvärv av förvaltningsfastigheter, investeringar i befintliga fastighetsbeståndet och investeringar vid förvärv förenliga med att andra bolag köps upp i separata poster (Nordlund 2014).

Även om alla fastighetsbolag på Stockholmsbörsen lyder under samma regelverk, IFRS, finns det möjlighet för de att redovisa sina resultat på olika sätt). Det finns ett visst tolkningsutrymme. Ett exempel på detta är där det står att bokföringen skall ge en “rättvisande bild över företaget”. Olikheter i redovisningen och olika tolkningar av nyckeltal är några av anledningarna som gör det svårt att jämföra företag (Kjellbom och Rimfors 2011).

Behovet av att hålla fastigheter i acceptabelt skick på en marknad, där fastigheterna är utsatta för konkurrens, resulterar normalt i stora kassautflöden och därmed förenliga utgifter som inte återspeglas i resultaträkningen. Dessa siffror kan vara svåra för analytiker att finna, även om de granskar årsredovisningens noter. Resultaträknings siffror visar endast nettouthyrning / driftnetto. Detta kan leda till en överskattning av de fria kassaflöden från fastighetsbolag om analytiker misslyckas med att få tillräcklig information för att analysera noterna till bokslutet (Nordlund 2003). När Nordlund (2014) studerade flertalet av de svenska fastighetsbolagen på OMXS(Stockholmsbörsen) så noterade han att direktavkastningen i bolagen låg någonstans mellan 5,0-5,5% gentemot det verkliga värdet i balansräkningen. Enligt honom så är de utgifter för reparation och underhåll som tas upp i resultaträkningen inte i närheten av tillräckliga för att för att bibehålla fastigheternas produktiva skick. När han sedan minskade driftnettot med bolagens “investeringar i befintligt bestånd” så fann han att avkastningen på det fria kassaflödet hamnade på ungefär 3,5% gentemot det verkliga värdet (Nordlund 2014).

Problematiken understryks när Maksy & Chen (2014) redovisar att investerare på aktiemarknaden inte gör ett försök att särskilja och värdera de investeringar som krävs för att upprätthålla intjäningskapaciteten (och de använder bara de lätt tillgängliga "totala investeringar") när de gör sina investeringsbeslut.

Med det sagt så är kassaflödet inte alltid den självklara grunden för en värdering. Enligt Öhman m.fl. (2012) är net operating income (driftnetto) en av de viktigaste komponenterna inom fastighetsvärdering. Driftnettot används till exempel vid direktavkastningmetoder, där det ställs mot marknadens avkastningskrav för att ge en marknadsvärdebedömning (Nordlund 2003).

Även Shefrin (2014) har sin egen syn på detta då han anser att analytiker som baserar värderingen på förväntade fria kassaflöden är sårbara för att göra partiska bedömningar av slutvärdet, eftersom de inte tar hänsyn till konsekvenserna av minskade tillväxtmöjligheter under investeringens livstid.

Denna korrelationen mellan avkastning och vinst är svagare i de länder som har bristfällig transaparans i redovisningen av finansiell information. Det är informationen i redovisningen som är underlaget för investerares placeringar och ett mer transparant informationsflöde bidrar till säkrare prognoser.

Bengtsson (2013) påvisar att årsredovisningarna i länder med en högre standard på lagstiftningen kring redovisning är mer informativa än i de länder med svagare krav.

Det är enligt Nordlund (2014) läge för fastighetsbranschens aktörer att inse att det behövs åtminstone ett alternativt sätt att redovisa avkastningen från fastighetsinvesteringar. Det är framförallt det operativa kassaflödet som än så länge problematiskt nog även inrymmer utbetalningar för reinvesteringar i fastigheterna. Ett nytt redovisningsalternativ skulle minska risken för missförstånd som kan uppstå på grund av att företag tillämpar olika redovisningsregler eller gör olika tolkningar av vad som redovisas som investeringar respektive reparations- och underhållskostnader. (Nordlund 2014)

1.3. Problemformulering

Ett bolag som gör vinster på resultaträkningens sista rad behöver inte nödvändigtvis ge något bestående värde om vinsterna inte är underbyggda av ett faktiskt kassaflöde. Olikheter i redovisningen och olika tolkningar av nyckeltal är några av anledningarna som gör det svårt att jämföra företag.

Detta är problematiskt då kassaflödet är det enda som representerar tillförlitlig information kring företagets långsiktiga värden. Det är svårt att urskilja de operativa kassaflödena ur ett fastighetsbolags årsredovisningar.

Då poster så som “investeringar i befintligt bestånd” inte enbart innefattar investeringar som krävs för att hålla fastigheterna i ett acceptabelt skick torde

det vara intressant om denna informationen framkommer någon annanstans i företagets årsredovisningar eller om det helt enkelt är omöjligt att genomföra en kassaflödesanalys likt de som den här uppsatsen kommer behandla.

1.4. Syfte

Syftet med denna uppsats är att undersöka om vi kan utläsa de fria kassaflödena hos fastighetsbolagen samt försöka skapa en bild över hur fastighetsbolagens årsredovisningar skiljer sig åt rörande benämningen och redovisningen av kostnader.

1.5. Avgränsning

Vi har valt att enbart analysera fastighetsbolag som är noterade på small-, mid- och largecap-listorna på Stockholmsbörsen. Detta på grund av de redovisningskrav som dessa bolag lyder under. Samt på grund av de omsättningskrav som finns på de bolag som är noterade där (www.nasdaqomx.com). Vi har valt att analysera 2014 års årsredovisning för samtliga bolag i urvalet, då detta är det senaste som alla bolag publicerat.

Anledningen till att vi enbart valt svenska bolag är för att begränsa urvalet. De lyder under IFRS och generella slutsatser borde därför kunna dras för bolag stationerade i länder där IFRS appcliceras.

Vi valde att begränsa studien till de fastighetsbolag som är noterade på NASDAQOMX Stockholm då de som är noterade på OMXStockholm lyder under hårdare redovisningskrav. Samt att det ställs högre krav på transparensen (www.nasdaqomx.com).

Då vi har valt att studera alla 16 noterade fastighetsbolag som filtrerades fram från OMXStockholm torde resultaten vara tillräckligt underbyggda för att kunna dra generella slutsatser.

2. Teori

I teoriavsnittet presenteras den teoretiska referensrams som vi använt oss av i studien. Referensramen består av sju delar och behandlar bland annat värdering av fastigheter/fastighetsbolag, olika teorier rörande kassaflöden och vikten av transparent redovisning.

2.1. Indirekt fastighetsinvestering

Haran et. al (2013) beskriver fastighetsmarknaden som en fördelaktig marknad då den kan erbjuda investerare flera fördelar mot andra alternativa placeringar.

Investerare kan välja att placera sitt kapital på fastighetsmarknader av flera anledningar. De vanligaste anledningarna är enligt McAllister (2000) diversifiering och regelbunden avkastning. Placerare som söker exponering mot fastighetsmarknaden har flera alternativ till hur de skall få detta. Det klassiska alternativet är ett direkt ägande av fastigheter men under 90-talet växte intresset för att exponera sig till marknaden via placeringar av olika slag i indirekta fastighetsinvesteringar (McAllister 2000). Det är möjligheten att förena de bästa egenskaperna av fastighetsmarknaden och den övriga finansiella marknaden som framför allt har lockat placerare (Newell & Wing Chau 1996). En direkt fastighetsinvestering kan enligt Persson (2011) beskrivas som en investering i mark, byggnader och anläggningar. En definition av en indirekt fastighetsinvestering återges av Haran et. al (2013), de beskriver det som en investering i ett värdepapper vars avkastning härstammar från direkta fastigheter eller en produkt vars underliggande tillgångar är direkta fastigheter, börsnoterade fastighetsbolag hamnar i denna kategori.

Läran om hur man bäst sätter samman och förvaltar sitt totala innehav av fastigheter, dvs. sin fastighetsportfölj, benämns som portföljteori. När man köper aktier i ett fastighetsbolag kan detta ses som ett köp av en del av en fastighetsportfölj. På grund av att en fastighetsportfölj består av ett kluster av enskilda fastigheter menar Lekander (2011) att portföljen bör kunna värderas efter samma metoder och teorier som enskilda fastigheter värderas efter medan McAllister(2000) säger att man inte kan värdera indirekta fastighetsvärdering på samma sätt som en direkt fastighetsinvestering på grund av att man vid indirekt investeringar inte har inflytande över den dagliga driften.

Utgångspunkten för att värdera ett fastighetsbolag är att analysera externredovisningen. När detta görs bör fokus läggas på bland annat kassaflöden (Haran et. al 2013).

Ofta börjar en ekonomisk analys för fastighetsbolag med att analysera årsredovisningar eller kvartalsrapporter för företaget. De redovisade nyckeltalen är då viktiga för att kunna bedöma vad som utläses. Nyckeltalen ska kunna användas för att göra jämförelser mellan olika företag inom samma bransch. (Nordlund 2011)

2.2. Direktavkastningmetod

Det finns enligt Lind och Nordlund (2014) tre olika typer av metoder för att genomföra en fastighetsvärdering. De tre metoderna är: studera jämförelseobjekt, avkastningsmetod eller kostnadsmetod. Lekander (2011) skriver bland annat om hur grunden till fastighetsvärdering, avkastning, kan delas upp i två komponenter: direktavkastningen och värdeförändringen Direktavkastningsmetoden är en avkastningsbaserad metod där ett värde på fastigheten uppskattas genom kalkyler på ett års driftnetto för den givna fastigheten. Detta kan liknas vid att göra en evighetskapitalisering på årets driftnetto. Direktavkastningsmetoder används huvudsakligen för att ge fastigheter ett generellt marknadsvärde. Driftnettot för fastigheter är de årliga hyresintäkterna som genereras med avdrag för drift- och underhållskostnader.

Nordlund (2003) skriver att investeringskostnader som aktiveras i bokföringen är exempel på kostnader som inte tas upp i driftnettot.

Persson (2011) menar att eftersom driftnettot är en restpost i kalkylerna kan relativt små ändringar i de ingående värdena skapa relativt stora förändringar i det uppskattade värdet som deriveras utifrån driftnettot.

När ett fastighetsbestånd skall värderas innebär de att ett flertal fastigheter behöver värderas på samma gång. Uppdragsgivaren är i dessa fall ofta bara intresserad av beståndets totala värde och kan därför vara nöjd med att bara få en schablonmässig värdering för de enskilda fastigheterna. Vid sådana värderingar tillämpas direktavkastningsmetoden (Persson 2011).

Fastighetsvärderares uppskattning av en fastighets värde beror till stor del på dennes förväntningar på framtiden (Öhman et. al 2012).

I Bengtssons artikel (2006) berättar de företagen vars årsredovisningar han går igenom att de i framtiden kommer använda sig av kassaflödesbaserade värderingsmodeller för att uppskatta det verkliga värdet.

2.3. Verkligt värde

I Sverige infördes den 1 januari 2005 ett nytt internationellt regelverk för redovisning i börsnoterade företag. Begreppet verkligt värde spelar en central roll i dessa regler. IAS 40, en del av regelverket, ställer krav på att alla bolag som innehar förvaltningsfastigheter redovisar dessa till verkligt värde.

Balansräkningen ska därför nu innehålla fastigheternas verkliga värde, istället för anskaffningsvärdet som tidigare var fallet. (Bengtsson 2006)

"Verkligt värde är det belopp till vilket en tillgång skulle kunna överlåtas mellan kunniga parter som är oberoende av varandra och som har ett intresse av att transaktionen genomförs." (Bengtsson 2006

Det bör nämnas att IAS 40 innehåller begränsningar som inte ger företagen möjlighet att helt och hållet beräkna det verkliga värdet genom balansräkningen. IAS 40 berättar hur fastigheter ska värderas, men inte hur fastighetsbolag ska värderas. Det är därför inte möjligt att ta med synergieffekterna som uppstår pga. innehav av flera fastigheter (Bengtsson 2008).

Sedan införandet av IAS 40 så har bolagen blivit tvungna att redovisa orealiserade värdeförändringar i resultaträkningen (Bengtsson 2006).

2.4. Kassaflöden

Corgel (1997) skriver att det har visat sig att investerare är mer intresserade av det bokföra resultatet än av de faktiska kassaflödena. Detta leder till oriktiga värderingar enligt Corgel (1997) samtidigt som Farshadfar & Monem (2013) anger att CF ger en bättre bild över framtida kassaflöden än resultatet. Utöver att lägga större vikt vid det bokförda resultatet än vid faktiska kassaflöden säger Corgel (1997) att investerare på fastighetsmarknaden har fokus bakåt i tiden. Detta synsätt skiljer sig från investerare på värdepappersmarknaden som blickar framåt. Placerarna på börsen har visat sig vara relativt ointresserade av fastigheternas läge och har sitt fokus på resultatet som står i räkenskaperna.

Genom en undersökning, som studerade sambandet mellan redovisningsinformationen och börsutveckling, kan det konstateras att ett företags vinst är relevantare än kassaflödet när placerare prissätter en aktie (Bengtsson 2013). Vidare skriver Bengtsson (2013) att vad som är viktigast för investerare varierar mellan olika länder. Vissa länder premierar en hög omsättning, andra förlitar sig mer på det redovisade egna kapitalet. Att vinsten skulle vara av stor vikt styrks dock av en undersökning som gjorts av Easton

och Harris (1991), där det visades att mätningar av aktiekurser och vinster är viktiga för att få förståelse om förändringar i börskurser.

De, för sin tid, nyskapande kassaflödesstudierna (Dechow 1994; Bowen et. al 1986; Livnat och Zarowin 1990) fokuserar på operativa kassaflöden kontra redovisat resultat, för att förklara avkastning på aktier. Sammantaget visar dessa studier att i allmänhet ger både kassaflöden och redovisat resultat tillräcklig information för att uppskatta en akties framtida avkastning, men de berör inte vilken som står sig bäst. Burgstahler m.fl. (1998) finner att kassaflödet har en mer prediktiv förmåga än resultatet, medan Finger (1994) får blandade resultat. En mer aktuell studie, Barth m.fl (2001) finner att kassaflöden har mer prediktiv förmåga än redovisat resultat. Ingen av dessa tidigare studierna fokuserar på FCF.

I en artikel skriven av Nunez (2013) undersöks olika typer av kassaflöden/resultat. Deras slutsats blir att det inte är någon större skillnad om man använder Fritt kassaflöde, Operativt kassaflöde eller Driftnetto för att uppskatta ett framtida resultat för, i det här fallet, elbolag.

Bengtsson (2013) visar på att kassaflödet från den löpande verksamheten har låg korrelationen med den faktiska börskursen. Han identifierar detta som ett problem hos börsmarknaden och han anser att ett större intresse borde läggas vid just kassaflödet från den löpande verksamheten. Detta då syftet är, enligt honom, med en näringsverksamhet, i enighet med ekonomisk teori, att berika ägaren med faktiska pengar från verksamheten. Ett bolag som gör vinster på resultaträkningens sista rad ger inte nödvändigtvis något verkligt värde om vinsterna inte kan motiveras av ett kassaflöde. Redovisade vinster i sig inte kan spenderas av aktieägare så det krävs att ett företags siffror över tid backas upp av motsvarande summa pengar. Siffrorna kring kassaflödet är det enda som representerar tillförlitlig information kring företagets långsiktiga värden (Bengtsson 2010).

Investmentbanker tillämpar en mängd olika metoder för att fastställa emissionspriset inför en börsintroduktion (IPO) och framförallt så är det en diskonterad FCF-modell som tenderat att producera de bästa uppskattningarna enligt Deloof m.fl. (2009) samtidigt som det även är den populäraste metoden.

Den indirekta metoden är den allra vanligaste metoden hos svenska fastighetsbolag vid upprättandet av deras egna kassaflödesanalyser, Att

metoden är indirekt innebär att de utgår från bolagens redovisning och tar bort de poster som inte innebär några kassaflöden, som t.ex avskrivningar. Till slut finns bara det faktiska kassaflödet kvar (Thorell 2003).

Den del av en kassaflödesanalys som kallas “löpande verksamhet” ska ta upp det flöde av in- och utbetalningar som sker i den operativa delen av företaget, alltså hur rörelsen presterar. Investeringsdelen av kassaflödesanalysen syftar till att redovisa kassaflödet för bolagets investeringar, dvs. hur mycket likvida medel som har spenderats med förhoppningen att det ska generera framtida intäkter (Adolphson 1999).

2.5. Fritt kassaflöde

FCF = Förvaltningsresultat + Avskrivningar - Investeringar +/- Rörelsekapital. Så väljer Damodaran (2002) att definiera det fria kassaflödet i sin bok om hur man värdesätter tillgångar. Om vi bygger om formeln efter Forbes rekommendationer så hamnar vi på en definition som är FCF = Operativt kassaflöde - Investeringar. Här ger Nordlund (2014) oss en vägledning på vad det operativa kassaflödet är:

Operativt kassaflöde = Hyra minskat med drift- och underhåll samt fastighetsskatt. I driften ska då en skälig del av total administrationskostnaden ingå. Sedan sker avdrag för de investeringar som syftar till att bibehålla kapacitet samt avdrag för central administration.

Det är inte självklart hur FCF ska definieras. Adhikari och Duru (2006) säger att begreppet "fritt kassaflöde'' används flitigt i finansiering- och investeringsvärlden men att det inte definieras enhetligt. Företag som redovisar FCF använder i huvudsak två metoder: justerat kassaflöde från den löpande verksamheten (CFO-baserade), eller justerat nettoresultatet (NI-baserade) för att komma fram till FCF. CFO-baserade definitioner är vanligast. Men även inom de CFO-baserade metoderna så finner de att sju olika typer av justeringar används. Detta visar på att FCF-definitioner varierar kraftigt mellan företag, vilket begränsar jämförbarheten mellan företagens kassaflödesanalyser (Adhikari & Duru 2006). Vidare säger Maksey & Chen (2013) att FCF skiljer sig mellan företag och dessutom så har vissa företag ändrat sin definition av FCF över tid (Maksey & Chen 2013).

Adhikari och Duru (2006) rapporterar i sin artikel att av de 548 företag som deltog i deras undersökning, som alla frivilligt rapporterade information kring FCF, definerar 283 (eller 51,6%) FCF som CFO - CE, 117 (eller 21,4%)

definierar FCF som CFO - CE - Utdelningar och 64 (eller 11,7%) definierar FCF som CFO - CFI. De återstående 84 företag (eller 15,3%) definierar FCF på fyra andra sätt (Maksy & Chen 2014).

Adhikari och Duru (2006) rapporterar att de företag som frivilligt redovisar information kring FCF använder sig av en mängd olika definitioner av FCF (tydligt är att varje företag använder den definition som ger dem det högsta beloppet av FCF) och att dessa företag i genomsnitt är mindre lönsamma och mer belånade än andra företag. Samtidigt säger Awasthi m.fl. (2013) att sedan aktiemarknadens krasch under det sena 90-talet, har den diskonterade FCF- metoden blivit den primära värderingsmodellen för professionella analytiker.

Maksy och Chen (2014) hävdar att FCF bör definieras som kassaflöde från den löpande verksamheten/operativa verksamheten samt det "kassaflöde som ledningen kan göra vad de vill med så länge som återgärderna inte leder till att företaget går i konkurs”. Åtgärder som kan leda till att företaget gå i konkurs kan vara att inte bibehålla den befintliga intjäningskapaciteten. Adhikari och Duru (2006) säger att det vanligaste sättet att se på FCF är från ett capital maintenance-perspektiv, dvs. att det egna kapitalet ska behålla sitt reala värde och inte påverkas av bland annat värdeminskning. Om man implementerar den synen på FCF så kommer FCF att representera den mängd kontanter som en ägare kan konsumera utan att minska värdet på bolaget (Hackel &

Livnat 1996). Med detta förhållningssätt beräknas FCF som kassaflödet från den löpande verksamheten med avdrag för de investeringar som krävs för att upprätthålla företagets intjäningsförmågan. Utgifter såsom för skuldminskning, utdelningar och aktieåterköp är undantagna från FCF. Företagets möjligheter att växa speglas då i FCF. FCF representerar då det som kan delas ut till aktieägare, användas till att betala av skulder eller till att göra nyinvesteringar (Adhikari och Duru 2006). För att ytterligare styrka definitionen så visar Maksy och Chens (2014) studie på att den FCF-metod som har mest signifikant samband med förändringar i aktiekurser är den som definieras som kassaflöde från löpande verksamheten minus investeringar för att bibehålla intjäningskapaciteten. Jensen (1986), som kom med de första FCF- definitionerna, har sin egen definition för FCF som är “kassaflöde utöver det som krävs för att finansiera alla projekt som har positiva nettonuvärde när de har diskonterats med den relevanta kapitalkostnaden.” (Maksey & Chen 2013).

International Accounting Standards Board (IASB) ger en egen vägledning genom IAS7:s definition, som rekommenderar att FCF bör definieras som

"kontanter från verksamheten minus de investeringar som krävs för att

upprätthålla företagets nuvarande intjäningskapacitet". Vi kommer vidare att använda oss av en FCF den som IASB använder.

Maksy & Chen (2014) påstår vidare att investerare på aktiemarknaden inte gör ett försök att särskilja och värdera de investeringar som krävs för att upprätthålla intjäningskapacitet (och de använder bara de lätt tillgängliga

"totala investeringar") när de gör sina investeringsbeslut.

Analytiker som baserar värderingen på förväntade fria kassaflöden är sårbara för att göra partiska bedömningar av slutvärdet, eftersom de inte tar hänsyn till konsekvenserna av minskade tillväxtmöjligheter under investeringens livstid (Shefrin 2014). Samtidigt säger Buus (2015) att FCF-analytiker snarare redovisar en otillräcklig tillväxt.

2.6. Kostnadsföring/aktivering

Från Norlunds (2010) rapport kan vi utläsa att kostnader för ändringsarbeten som kan ses som en återställning av byggnadens standard till den nivå som gällde då byggnaden anskaffades ska behandlas som kostnader för reparation och underhåll och får därför dras av omedelbart. Om åtgärderna innebär en standardhöjning av byggnaden så ska kostnaden för ändringsarbetet aktiveras, till den del som är att anse som förbättrande.

Strand (2006) har i sin uppsats konstaterat att en reparation är något som måste ha varit nödvändigt medan en förebyggande åtgärd kan ses som underhåll. Vidare så ska en reparation- eller underhållsåtgärd förhindra att byggnaden förslits i en högre takt än vad avskrivningarna speglar.

Vid ny-, till- eller ombyggnation så medges inte omedelbart avdrag. Vad som är att anse som ny- eller tillbyggnad är tämligen klart. Problem uppstår när det ska avgöras om det på byggnaden utförda arbetet bör ses som reparation och underhåll, och därför kostnadsföras direkt, eller om det bör ses som en ombyggnation, och därför aktiveras. (Jansson & Nordlund 2005)

Utgifter som enligt Nordlund (2010), t.ex. utgifter för ombyggnad, ska läggas till byggnadens anskaffningsvärde och ska såldes inte dras av till sin helhet vid tidpunkten för kassautflödet, utan avdrag ska ske genom årliga värdeminskningsavdrag.

Enligt Nordlund (2013) så är de utgifter för reparation och underhåll som tas upp i resultaträkningen för de börsnoterade fastighetsbolagen inte i närheten av tillräckliga för att bibehålla fastigheternas produktiva skick.

2.7. Vikten av transparent redovisning

Årsredovisningar ska vara begripliga, detta innebär att den information som utlämnas ska vara lättbegriplig. Antaganden görs dock om att läsaren ska ha en grundläggande förståelse för affärsverksamhet, ekonomi och redovisning. De måste också vara beredda att studera årsredovisningen med rimlig noggrannhet. (Lindberg & Nyberg)

Enligt IAS 40 så ska ett företag dela upp investeringarna för förvärv av förvaltningsfastigheter, investeringar i befintliga fastighetsbeståndet och förvärv förenliga med att andra bolag köps upp i separata poster (Nordlund 2014.

Korrelationen mellan avkastning och vinst är svagare i de länder som har bristfällig transparens i redovisningen av finansiell information. Det är informationen i redovisningen som är underlaget för investerares placeringar och ett mer transparent informationsflöde bidrar till säkrare prognoser.

Bengtsson (2013) påvisar att årsredovisningarna i länder med en högre standard på lagstiftningen kring redovisning är mer informativa än i de länder med svagare krav.

Även om alla fastighetsbolag på Stockholmsbörsen lyder under samma regelverk finns det möjlighet för de att redovisa sina resultat på olika sätt. Det finns ett visst tolkningsutrymme. Ett exempel på detta är där det står att bokföringen skall ge en “rättvisande bild över företaget”. Olikheter i redovisningen och olika tolkningar av nyckeltal är några av anledningarna som gör det svårt att jämföra företag (Kjellbom och Rimfors 2011)

Beräkningen av det fria kassaflödet kräver information som finns tillgänglig i allmänna finansiella upplysningar, annars får uppskattningar göras, t.ex.

kassaflöden som finns utöver kassaflödesrapporten. (Awasthi m.fl 2013).

Resultaten som Awashti m.fl (2013) redovisar borde ha implikationer för redovisningsprinciper. I den mån investerare inte kan (eller väljer att inte) göra alla justeringar som krävs för att erhålla FCF, och för att styrka jämförbarheten av redovisningsavslöjanden, vore det lämpligt att kräva att företag tillhandahåller ett standardiserat mått av fritt kassaflöde i de periodiska rapportenar till aktieägarna. Dessa förändringar i policy bör leda till en bättre mätning av fritt kassaflöde, och därmed mer exakta värderingar och bättre beslutsfattande av investerare (Awashti m.fl 2013).

Att ha företag som rapporterar FCF framfräknat på samma sätt skulle förbättra jämförbarheten av redovisningsinformation mellan företag. Eftersom företag i en viss bransch kan spendera mer pengar för investeringar eller andra investeringsaktiviteter än företag i andra branscher, fokuserar studien sin utredning på en industri, energiindustrin. Att kunna jämföra företag i en specifik bransch är ett av syftena med att ha användbar finansiell information (Maksy & Chen 2014).

3. Metod

I metodavsnittet presenteras och motiveras de val av metoder som har gjorts i denna studie. Vidare förs en diskussion om studiens validitet och reliabilitet för att sedan avslutas en relfektion rörande de källor som används.

3.1. Inledande undersökning

Den teoretiska utgångspunkten kan sägas syfta till att beskriva författarnas förväntningar och tillvägagångssätt med underlagsmaterialet. Metoden å andra sidan syftar till att redogöra för och förklara de olika valen som görs vid valet av bland annat undersökningsmetod, urval och avgränsningar. Metoden ska förklara hur tillvägagångssättet sett ut under iordningsställandet och genomförandet av den empiriska undersökningen. Denna del av uppsatsen är essentiell för att ge läsaren förutsättningar att granska vårt arbete och våra slutsatser.

Efter att urvalet har gjorts kan man börja bestämma sig för hur det ska analyseras. Det finns två alternativ, kvalitativ analys och kvantitativ analys. En kvantitativ analys innebär att undersökningen görs på ett större antal objekt och riktar in sig på ett fåtal parametrar. Individuella avvikelser kommenteras inte då resultaten från kvantitativa analyser är ofta lämplig att använda för statistiska redovisningar. Vid kvalitativa analyser fokuseras tiden på de individuella objekten och kraften läggs på att kommentera varje enskilt objekt i större detalj. Det är därför logiskt att vid genomförandet av en kvalitativ analys väljs det ut färre objekt att analysera än vid kvantitav metod, att genomföra en kvalitativ analys på ett större antal objekt är inte tidsmässigt försvarsbart.

(Jacobsen 2002)

Undersökningen är kvantitativ med kvalitativa inslag, då vi kompletterat undersökningen med mejlkorrespondens med de berörda företagen.

Genomgången av årsredovisningar som vi genomfört med den framtagna checklistan är kvantitativ medan intervjuerna med bolagsrepresentanter är av kvalitativ karaktär.

Vi har valt att studera 2014 års årsredovisningar för de sexton fastighetsbolag som finns noterade på OMX Stockholm(OMXS), antingen small-, mid- eller large cap-listan. Vår genomgång innefattar hela årsredovisning, dvs. allt från framvagnen t.o.m. sista not.

3.2. Val av företag

För att ha förutsättningarna att dra generella slutsatser kring redovisandet av kassaflöden valde vi att göra en kvantitativ analys av alla de 16 fastighetsbolag som filtrerades fram i vår sökning. Filtreringen gjordes på handelsplatsformen Nordnet och sökkriterierna var följnade:

Marknad: Sverige

Lista: NasdaqOMX Stockholm Företagsstorlek: Large, Mid, small Sektor: Finans och fastighet

Bransch: Fastighetsförvaltning och utveckling Företagen som filtrerades fram var:

 Atrium Ljungberg

 Balder

 Castellum

 Catena

 Corem

 Diös

 Fabege

 FastPartner

 Heba

 Hufvudstaden

 Klövern

 Kungsleden

 Sagax

 Victoria Park

 Wallenstam

 Wihlborgs

https://www.nordnet.se/mux/web/marknaden/kurslista/aktier.html Vi är medvetna om att det finns fler fastighetsbolag noterade på OMX

Stockholm men de filterades bort i sökningen och har därför inte undersökts.

3.3. Val av metod

Som källor till vår empiriska undersökning kommer vi att använda oss av de utvalda företagens årsredovisningar från 2014. Företags årsredovisningar betraktas som primära källor, även kallat ursprungsdokument. Sekundära

källor är tolkningar av primära källor gjorda av en tredje part. Vår referensram och redovisning av tidigare forskning består till stor del av sekundära källor (Jacobsen 2002).

Det finns ett flertal grupper av intressenter till ett företag, det är bland annat ägare, kunder, långivare, anställda, leverantörer och myndigheter.

Årsredovisningen är det huvudsakliga dokument genom vilket företaget kommunicerar med dessa. I årsredovisningen strävar de börsnoterade företagen mot att tillhandahålla den information som intressenterna är intresserade av. Informationen i årsredovisningen är en blandning av information som företagen väljer att ge och måste ge till marknaden i enighet med gällande lagstiftning.

Det framtagna urvalet bearbetades dels kvantitativt men även kvalitativt. Det som kan anses vara kvantitativt var den genomgång av årsredovisningar som vi genomförde medan intervjuerna med bolagsrepresentanter var av kvalitativ karaktär.

Vi valde att studera 14 punkter som kunde finnas med i 2014 års årsredovisningar för de sexton fastighetsbolag som finns noterade på OMX Stockholm(OMXS), antingen small-, mid- eller largecap-listan. Vår genomgång innefattade hela årsredovisning, dvs. allt från framvagnen t.o.m. sista not.

De 14 punkternas valdes ut då de alla är poster som har mer eller mindre betydelse för kassaflödet kring vad som redovisas som investeringar respektive reparations- och underhållskostnader.

3.4. Framtagen checklista

Tabell 1 - Checklista

Var redovisas följande begrepp med konkret siffra

Begrepp Framvagnen Förvaltnings-

berättelse Finansiella

rapporter Kommentarer Noter Kassaflöde

Kassaflöde från investerings- verksamheten Investering i egna/befintliga fastigheter Förvärv och investeringar i förvaltningsfastigheter

Nybyggnad Tillbyggnad Ombyggad

Om- och nybyggnad

Ny-, till- och ombyggnation Reparation Underhåll Rep. & Underh.

Drift & Underh.

Driftskostnader

3.5. Validitet och Reliabilitet

Begreppet reliabilitet är ett mått på huruvida den insamlade datan är tillförlitlig samt i vilken utsträckning datan som samlats in är tillförlitlig (Patel &

Davidsson 2011).

Enligt Patel & Davidsson (2011) är validitet kopplat till den sammanlagda forskningsprocessen. Den hanterar huruvida man valt rätt undersöknings metod samt hur noggran man varit vid sin forskning.

För att besvara uppsatsens frågeställning och syfte har vi samlat relevanta källor med utgångspunkten att säkerställa uppsatsens validitet.

De företag som valdes är alla noterade på NasdaqOMX Stockholm och lyder därför under både ÅRL och “Koden” (Bolagsstryning 2010). Informationen som använts i undersökningen har hämtats direkt från varje företags årsredovisning för att säkerställa tillförlitligheten

Utöver detta bad vi varje företag om en kommentar kring deras redovisning.

Genom att använda denna sekundärdata i kombination från den analyserade primärdatan har vi arbetat aktivt för att öka reliabiliteten och validiteten i denna uppsats.

3.6. Källkritik

Källkritik innebär att författarna ska ta hänsyn till källan och vad den har för syfte (Patel & Davidsson 2011). I denna studie som vi har genomfört har vi använt både primära källor och sekundära källor. I enighet med Patel &

Davidsson (2011) har vi förhållit oss kritiskt till de valda källorna och gjort en enskild bedömning inför valet av varje artikel. Den primära informationen har hämtats ur de valda bolagens årsredovisningar. Den sekundära informationen har hämtats ur vetenskapliga artiklar. Sekundär information har även hämtats från internetbaserade källor. Dessa har valts ut med omsorg för att säkerställa validitet och reliabiliteten.

I teorin kring allmänna kassaflöden så använder vi oss av äldre källor, sedan innan införandet av “verkligt värde”, men då själva konceptet kassaflöde inte har förändrats sedan artiklarna skrevs så ser vi inga problem med detta.

4. Empiri

I empiriavsnittet presenteras den data som samlats in under studien. För att ge en tydligare bild av datan presenteras den i en tabell som vi sammanställt samt med ett kortare textavsnitt. I 4.2 sammanfattar vi det viktigaste som framkom i vår mailkorespondens med fastighetsbolagen. I 4.3 påvisar vi skillnader mellan två företags definitioner på underhåll.

4.1. Sammanställning av checklistor

Med hjälp av checklistan eftersöktes varje begrepp i de fem delarna av årsredovisningen (Framvagn, förvaltningsberättelse, finansiella rapporter, kommerntarer, noter). Resultatet av den undersökningen som omfattade 16 bolag är sammanställd i den översiktliga sammanfattningen nedan. En mer detaljerad beskrivning av undersökningen kring varje begrepp återfinns under respektive rubrik. Checklistan för varje bolag finns i bilaga 1-16.

Tabell 2 - Sammanställning

Sammanställning Var redovisas följande begrepp med konkret siffra

Begrepp Framvagnen Förvaltningsberättelse Finansiella rapporter Kommentarer Noter

Kassaflöde 5/16 10/16 16/16 5/16 16/16

Kassaflöde från investerings- verksamheten

2/16 9/16 16/16 5/16 15/16

Investering i egna/befintliga fastigheter

10/16 11/16 13/16 4/16 16/16

Förvärv och investeringar i förvaltningsfastigheter

0/16 0/16 2/16 0/16 1/16

Nybyggnad 1/16 1/16 0/16 1/16 0/16

Tillbyggnad 0/16 0/16 0/16 0/16 0/16

Ombyggnad 0/16 1/16 1/16 0/16 2/16

Om- och nybyggnad 2/16 1/16 1/16 2/16 0/16

Ny-, till- och ombyggnation

1/16 5/16 5/16 1/16 7/16

Reparation 0/16 0/16 1/16 0/16 0/16

Underhåll 4/16 1/16 6/16 2/16 8/16

Rep. & Underhåll 1/16 2/16 0/16 0/16 6/16

Drift & Underhåll 2/16 1/16 1/16 2/16 3/16

Driftskostnader 1/16 4/16 6/16 4/16 9/16

Kassaflöde

Totalt antal bolag som redovisade: 16

100% (16/16) av bolagen som vi undersökte redovisade kassaflödet någonstans i sin årsredovisning. Alla bolag redovisade det i de finansiella rapporterna och noterna. Sagax utmärkte sig och redovisade detta i samtliga fem delar av årsredovisningen.

Kassaflöde från investeringsverksamheten Totalt antal bolag som redovisade: 16

100% (16/16) av bolagen som vi undersökte redovisade kassaflödet från investeringsverksamheten i sin årsredovisning. Samtliga bolag redovisade redovisade det i de finansiella rapporterna endast Atrium Ljungberg valde att inte specificera det bland noterna. Det redovisade istället den informationen bland kommentarerna. Sagax utmärkte sig och redovisade detta i samtliga fem delar av årsredovisningen.

Investeringar i befintliga fastigheter Totalt antal bolag som redovisade: 16

100% (16/16) av bolagen som vi undersökte redovisade investeringar i befintliga fastigheter i sin årsredovisning. Samtliga bolag redovisade detta bland noterna och majoriteten av bolagen redovisade även denna information på flera ställen i årsredovisningen.

Vi noterade även att Catena valde att benämna “Investeringar i befintliga fastigheter” som “Förvärv av förvaltningsfastigheter”.

Förvärv av och investeringar i förvaltningsfastigheter Totalt antal bolag som redovisade: 2

12,5% (2/16) av bolagen som vi undersökte redovisade förvärv och investeringar i förvaltningsfastigheter.

Nybyggnad

Totalt antal bolag som redovisade: 2

12,5% (2/16) av bolagen som vi undersökte redovisade kostnaden för nybyggnad i sin årsredovisning.

Tillbyggnad

Totalt antal bolag som redovisade: 0

0% (0/16) av bolagen som vi undersökte redovisade kostnaden för tillbyggnad i sin årsredovisning.

Ombyggnad

Totalt antal bolag som redovisade: 2

12,5% (2/16) av bolagen som vi undersökte redovisade kostnaden för ombyggnad i sin årsredovisning.

Om- och ny-byggnad

Totalt antal bolag som redovisade: 3

18,75% (3/16) av bolagen som vi undersökte redovisade kostnaden för om- och ny-byggnad i sin årsredovisning.

Ny-, till- och ombyggnation Totalt antal bolag som redovisade: 7

43,75% (7/16) av bolagen som vi undersökte redovisade kostnaden för ny-, till- och ombyggnation i sin årsredovisning. Majoriteten av dessa bolag redovisade även denna information på flera ställen i årsredovisningen. Corem utmärkte sig och redovisade kostnaden för ny-, till- och ombyggnation i samtliga fem delar av årsredovisningen

Reparation

Totalt antal bolag som redovisade: 1

6,25% (1/16) av bolagen som vi undersökte redovisade kostnaderna för reparation i sin årsredovisning.

Underhåll

Totalt antal bolag som redovisade: 8

56,25% (9/16) av bolagen som vi undersökte redovisade sina underhållskostnader i sin årsredovisning. Majoriteten av dessa bolag redovisade även denna information på flera ställen i årsredovisningen. Sagax utmärkte sig och redovisade sina underhållskostnader i samtliga fem delar av årsredovisningen.

Rep. & Underhåll

Totalt antal bolag som redovisade: 7

43,75% (7/16) av bolagen som vi undersökte redovisade sina kostnader för Reparation och Underhål i sin årsredovisning.

Drift & Underhåll

Totalt antal bolag som redovisade: 5

31,25% (5/16) av bolagen som vi undersökte redovisade sina kostnader för Drift och Underhåll i sin årsredovisning.

Driftskostnader

Totalt antal bolag som redovisade: 12

75% (12/16) av bolagen som vi undersökte redovisade sina underhållskostnader i sin årsredovisning. Majoriteten av dessa bolag redovisade även denna information på flera ställen i årsredovisningen.

Vi noterade att Atrium Ljungberg valde att benämna det “taxebundna kostnader” och “övriga driftskostnader”

4.2. Kommentarer från företagen

Vi bad om en kommentar från alla de undersökta företagen för att komplettera resultaten från våran undersökning. Frågan som ställdes var:

“Går det att urläsa ur årsredovisningen eller annan tillgänglig information, vad som mer specifikt ingår i "Investeringar i befintliga fastigheter?”

Utav de 16 tillfrågade bolagen så fick vi svar ifrån följande 11:

 Atrium Ljungberg

 Balder

 Catena

 Corem

 FastPartner

 Klövern

 Kungsleden

 Sagax

 Victoria Park

 Wallenstam

 Wihlborgs

Vi sökte de resterande 5 bolagen en andra gång men fick inga svar.

Majoriteten av svaren vi fick var lika, nedan är 3 exempel, resterande finns i bilaga 17.

Atrium Ljungberg

“Nej – det är en siffra som vi inte är specifik med. Vi har diskuterat att visa det framgent. Men vi är inte där ännu. Det man kan utläsa är hur mkt vi investerar i våra stora utvecklingsprojekt. Resterande är en blandning mellan hyresgästanpassningar och underhåll.”

Balder

”Det kan du tyvärr inte. Vi specificerar inte rent underhåll utan klumpar underhåll och fastighetskostnader i allmänhet, se not 6.”

Wallenstam

“Dessvärre är det ingen information som vi har. Det du kan utläsa i vår not över fastigheter är hur mycket som avser förvärv och byggnation.”

4.3 Skillnader i underhållsdefinitioner Atrium Ljungberg

Deras definition av underhåll: “Utgifter för ombyggnation och underhåll som medfört ekonomisk nytta för koncernen och som kan beräknas på ett tillförlitligt sätt, aktiveras. Skattereglerna tillåter dock direktavdrag för reparation och underhåll samt vissa typer av ändringsarbeten som tekniskt innebär en ombyggnation men som är normala i verksamheten och som inte utgör byggnadsinventarium. Exempel på sådana ändringsarbeten inom Atrium Ljungberg är de hyresgästsanpassningar som sker i löpande takt med omförhandling av hyresavtal eller vid byte av hyresgäst.”

Balder

Deras definition av underhåll: “Underhållskostnader utgör åtgärder i syfte att långsiktigt bibehålla fastigheternas standard. Dessa utgifter kostnadsförs i den utsträckning de utgör reparationer och utbyten av mindre delar. Andra tillkommande utgifter av underhållskaraktär aktiveras i samband med att utgiften uppkommer. Oförutsedda och omfattande reparationsbehov kan också påverka resultatet negativt.” Från årsredovisningen.

5. Analys

I analysavsnittet kommer teori och empiri att föras ihop för att se om våra resultat stämmer överens med den teori som tidigare lyfts fram.

Investeringar i fastighetsbolag kan nämnas som en indirekt fastighetsinvestering (McAllister 2013) och analysen som vi genomförde var i linje med den utgångspunkt som Haran et. al (2013) anser att man ska grunda värderingen av fastighetsbolag på, nämnligen externredovisningen. Även Nordlund (2011) skrev att ekonomiska analyser av fastighetsbolag börjar oftast med att analysera företagens årsredovisningar.

Lekander (2011) skriver att driftnettot för fastigheter är de årliga hyresintäkterna som genereras med avdrag för drift- och underhållskostnader.

Våran undersökning visade att ett flertal kostnadsposter som är väsentliga för driftnettot inte redovisas av alla bolag. Enligt Persson (2011) är driftnettot en restpost i kalkylerna och därför kan relativt små ändringar i de ingående värdena skapa relativt stora förändringar i det uppskattade värdet som deriveras utifrån driftnettot. Lekander (2011) skriver också om hur värdet på en fastighet uppskattas genom kalkyler på ett års driftnetto för den givna fastigheten och hur detta kan liknas vid att göra en evighetskapitalisering på årets driftnetto. Även vid värderingen av ett flertal fastigheter används driftnettot då denna är väsentlig i direktavkastningsmetoden som används vid sådanna värderingar av fastighetsbestånd (Persson 2011).

Att ge sig på en egen definition “Fritt kassaflöde” bör ses som tämligen odramatiskt då det enligt Abdhikari och Duru (2006) samt Maksey och Chen (2013) inte finns någon regelrätt definition. De, tillsammans med IAS7, tycker att det fria kassaflödet borde ta hänsyn till de investeringar som krävs för att upprätthålla ett företags intjäningskapacitet. Nordlund (2013) menar att det operativa kassaflödet, som kan likställas med “kassaflöde från den löpande verksamheten”, bör definieras som “hyra minskat med drift- och underhåll samt fastighetsskatt. I driften ska då en skälig del av total administrationskostnaden ingå. Sedan sker avdrag för de investeringar som syftar till att bibehålla kapacitet samt avdrag för central administration”.

Resultatet från våra undersökningar visar att det är svårt att urskilja de investeringar med reinvesteringskaraktär.

Resultaten av vår undersökning visar att företagen genom sina kassaflödesanalyser, framförallt genom “kassaflöde från

investeringsverksamheten”, visar hur mycket pengar som investeras på fastigheter. Det är dock svårt att urskilja ifall det rör sig om förvärv eller ny-, till- eller ombyggnation. Något som går emot IAS 40:s rekommendationer om att investeringarna för förvärv av förvaltningsfastigheter, investeringar i befintliga fastighetsbeståndet och investeringar vid förvärv förenliga med att andra bolag köps upp ska redovisas i separata poster.

Nordlund (2013) menar att de kostnader som tas upp i resultaträkningen inte är tillräckliga för att tillgodose reparation- och underhållsbehovet i fastigheterna. Vår undersökning visar på att få väljer att särredovisa kostnaderna för ombyggnationer i sina årsredovisningar. Enligt Strand (2006) och Skatteverket så är det där det kan uppstå meningsskiljaktigheter då en del av det som vissa företag väljer att klassa som “ombyggnation”, skulle andra bolag kalla för “underhåll”. Skillnaderna i definitioner stärks av vår undersökning där Atrium Ljungberg i årsredovisningen för 2014 säger att;

“Utgifter för ombyggnation och underhåll som medfört ekonomisk nytta för koncernen och som kan beräknas på ett tillförlitligt sätt, aktiveras.”

Medan Balder i årsredovinsningen för 2014 säger;

“Underhållskostnader utgör åtgärder i syfte att långsiktigt bibehålla fastigheternas standard. Dessa utgifter kostnadsförs i den utsträckning de utgör reparationer och utbyten av mindre delar. Andra tillkommande utgifter av underhållskaraktär aktiveras i samband med att utgiften uppkommer.”

Dessa definitionsskillnader strider emot det Nordlund (2011) säger om att nyckeltal ska kunna användas för att göra jämförelser mellan olika företag i samma bransch men samtidigt så bekräftar Kjellbom och Rimfors att olikheter i redovisningen är förekommande i fastighetsbolag. Samtidigt så verkar inte investerare på aktiemarknaden se detta som något problem då Maksy och Chen (2014) påstår att det inte görs ett försök att särskilja investeringar som krävs för att upprätthålla intjäningkapaciteten från den lätt tillgängliga posten

"totala investeringar".

Awasthi m.fl. (2013) skrev att beräkningen av det fria kassaflödet enligt FCF kräver information som finns tillgänglig i allmänna finansiella upplysningar, annars får uppskattningar göras utifrån offentlig information, t.ex. kassaflöden som finns utöver kassaflödesrapporten. Resultaten av vår empiri stödjer detta då vi inte kunde utläsa den relevanta informationen från de finansiella upplysningarna. Alla bolag redovisade sina kassaflöden enligt sina definitioner

men inget bolag redovisade nog med information för att avgöra kostnaden för att bibehålla fastigheterna i uthyrbart skick. För att slutföra en sådan kassaflödesanalys hade egna uppskattningar behövt göras. Svaren från de mail vi skickade till bolagsrepresentanterna styrker detta då samtliga av de tillfrågade bolagen svarade att det ej går att urskilja ur kassaflödet vad som lagts på förbättring och hur mycket av kassaflödet som används för att bibehålla fastigheterna i uthyrbart skick.

Resultaten från vår undersökning stödjer även den slutsats som Kjellbom och Rimfors (2011) presenterade. Även om alla fastighetsbolag på Stockholmsbörsen lyder under samma regelverkfanns det möjlighet för de att redovisa sina resultat på olika sätt. Det finns ett visst tolkningsutrymme. Ett exempel på detta tolkningsutrymme är där det står att bokföringen skall ge en

“rättvisande bild över företaget”. Det blev tydligt i vår undersökning att

“Olikheter i redovisningen och olika tolkningar av nyckeltal är några av anledningarna som gör det svårt att jämföra företag.” Det var enbart i två av de 16 utvalda kategorierna som samtliga bolag hade valt att använda samma begrepp. Ett exempel på olika begrepp framkom vid undersökningen av driftkostnaden. Där valde Atrium Ljungberg att benämna det som

“taxebundna kostnader” och “övriga driftskostnader”. Dessa två poster bildar tillsammans driftkostnaden för bolaget.

Vi kan tydligt se från vår undersökning att bolagen uppvisar brister när det gäller att specificera vad som har spenderats på nybyggnationer, tillbyggnationer, ombyggnationer och reparationer. Vissa bolag har till och med klumpat ihop alla dessa kostnader med kostnader för förvärv. Detta kan vara en av anledningarna till det som Maksy & Chen (2013) påstår, att investerare på aktiemarknaden inte gör ett försök att särskilja och värdera de investeringar som krävs för att upprätthålla intjäningskapaciteten.

Utöver detta så svarade 100% (16/16) av de tillfrågade bolagen att det ej går att urskilja, ur årsredovisningen vad som lagts på förbättring och hur mycket av kassaflödet som används för att bibehålla fastigheternas intjäningskapacitet.

6. Slutsats

I slutsatsen kommer vi försöka svara på det syfte vi tidigare formulerat. Syftet lyder som följer:

“Syftet med denna uppsats är att undersöka om vi kan utläsa de fria kassaflödena hos fastighetsbolagen samt försöka skapa en bild över hur fastighetsbolagens årsredovisningar skiljer sig åt rörande benämningen och redovisningen av kostnader.”

Det fira kassaflödet som vi har försökt urskilja ur årsredovisningarna är det kassaflödet som kvarstår från den löpande verksamheten efter det att avdrag för reinvesteringar gjorts. Detta då vi, i enlighet med teorin, anser att de likvida medel som är “fria” är de som företagen kan göra vad de vill med.. Att bibehålla ett produktivt skick torde inte vara ett val som kan göras utan en nödvändighet. Efter att detta har gjorts så kan företagen välja om de vill göra t.ex. nyinvesteringar, lämna utdelningar eller amortera på lån.

Corgel (1997) skriver att det har visat sig att investerare är mer intresserade av det bokföra resultatet än av de faktiska kassaflödena. Detta stöds av en undersökning som Bengtsson (2013) genomförde, där han studerade sambandet mellan redovisningsinformationen och börsutveckling.

Undersökningen konstaterade att ett företags vinst är relevantare än kassaflödet när placerare prissätter en aktie.

Detta trots att Farshadfar & Monem (2013) anger att CF ger en bättre bild över framtida kassaflöden än resultatet. En anledning till att investerare inte lägger större vikt vid kassaflöden kan vara att det, enligt vår undersökning, inte går att utläsa det relevanta kassaflöden ur en årsredovisning.

Sedan 2005, och införandet av begreppet “Verkligt Värde”, så har bolagens resultat blivit påverkade av orealiserade värdeförändringar som ofta ger företagen en intäkt som inte kan uppbackas av kassaflöden. Det har då blivit viktigare att undersöka kassaflöden i bolag. Att förstå vad det kostar att hålla ett bestånd i produktivt skick är viktigt för att förstå hur bra bolagen är på att sköta den dagliga driften och för att spegla hur hårt slitage fastighetsbolag har på sitt bestånd. Då det enligt teorin inte redovisas tillräckliga nivåer i posterna

“reparation och underhåll” inom resultaträkningen så drar vi slutsatsen att dessa kostnader också borde finnas någonstans inom posten “kassaflöde från investeringsverksamheten”. Som Adolphsson (1999) säger så ska en investering syfta till att utöka intjäningskapaciteten. Därför borde bolagen i framtiden bli tvungna särredovisa dels ombyggnation från all annan typ av investering, och dels särredovisa den del av ombyggnationer som faktiskt inte bidrar till någon faktiskt förbättring av fastigheternas intjäningskapacitet.

Genom tydligare riktlinjer från lagstiftarna så skulle otydligheten minskas betydligt.

Våra resultat leder oss till att hålla med i resonemanget som Awashti m.fl (2013) redovisar angående implikationer för redovisningsprinciper;t vore lämpligt att kräva att företag tillhandahåller ett standardiserat mått av fritt kassaflöde, eller åtminstone ett operativt kassaflöde som det definierat av Nordlund (2013), i de periodiska rapporterna till aktieägarna. Vidare instämmer vi i deras påstående att det också skulle vara bra att kräva att företag tillhandahåller detaljerad information kring kassaflöden. Resultaten från vår undersökning leder till att vi instämmer med Awashit m.fl. (2013) när de säger: “Dessa förändringar i policy bör leda till en bättre mätning av fritt kassaflöde, och därmed mer exakta värderingar och bättre beslutsfattande av investerare”.

7. Litteraturförteckning

Adhikari, A., Duru, A. (2006). Voluntary Disclosure of Free Cash Flow Information, Accounting Horizons, Vol. 20, No. 4 December 2006 pp. 311–332 Adolphson, J (1999). Kassaflödesanalys. Liber: Malmö

Alexander Lindberg och Per Nyberg. (2015). Redovisningens värderelevans .i nordiska fastighetsföretag under åren 2004 – 2010, Diss. Gävle:

Företagsekonomiska fakulteten, Högskolan i Gälve.

Awasthi, V., Chipalkatti, N., & De Mello, C. (2013). Connecting Free Cash Flow Metrics to What Matters for Investors: Accuracy, Bias, and Ability to Predict Value, Journal Of Applied Finance, 23, 2, pp. 104-119.

Barth, M., Cram, D., Nelson, K. (2001). Accruals and the Prediction of Future Cash Flows ,The Accounting Review, Vol. 76, No. 1, January 2001, pp. 27-58.

Bengtsson, B. (2010). Till sist är det bara pengar som räknas. Ekonomiska Samfundets Tidskrift, 2010:3, 149-154.

Bengtsson, B. (2013). Redovisningsmått och börskurs. Ekonomiska Samfundets Tidskrift, 2013:2, 112-125.

Bengtsson, B. (2006). Verkligt värde i balansräkningen - Förvaltningskostnader. BAS Förlaget, 2013.

Bengtsson, B. (2008). Redovisningens värderelevans i svenska fastighetsbolag före och efter införandet av IAS 40. Åbo University Press, 2008.

Bolagsstyrning (2010). Gällande kod för svensk bolagsstyrning. [Elektronisk].

Tillgänglig: http://www.bolagsstyrning.se/koden/gallande-kod [2015-05-14]

Bowen, R., Burgstahler, D., & Daley, L. (1986). Evidence on the relationships between earnings and various measures of cash flow, The Accounting Review, 61, pp. 713-725.

Burgstahler, D., Jiambalvo J., Pyo, Y. (1998). The informativeness of cash flows for future cash flows, University of Washington.

Buus, T. (2015). A general free cash flow theory of capital structure, Journal of Business Economics and Management, 16:3, 675-695,