Aktieanalys från Börsplus
Zenicor: Hittar rytmen igen?
ANALYS Zenicor
11 oktober, 2019
Zenicor tar marknadsandelar med sitt EKG-system men inte i den takt som marknaden
hoppats på. Vi tycker att aktien är köpvärd men ett tydligt kapitalbehov gör frågan om timing lurig.
Zenicor
Zenicor Oktober 2019Oktober 2019
VD: Mats Palerius
Styrelseordförande: Håkan Jansson
Antal anställda: 18
Nyckelpersoners ägande: Cirka 35 %
Lista: Spotlight Stockmarket
Aktiekurs: 12,20 kr
Antal aktier ink. utspädn: 5,6 miljoner
Börsvärde: 68 Mkr
Nettokassa: 1 Mkr
Resultatnivå, årstakt: Cirka -7 Mkr
Källa: SvD Börsplus /Bolaget Räknat på max antal aktier.
Förmaksflimmer innebär en förhöjd risk att drabbas av stroke. Det har det Spotlightnoterade
Stockholmsbolaget Zenicor (12,20 kr) tagit fasta på. De har utvecklat en EKG-produkt som diagnosticerar just förmaksflimmer och andra hjärtrytmstörningar.
Det är en handhållen apparat som patienten själv använder för att registrera sitt EKG flera gånger dagligen. Informationen skickas automatiskt till en central databas hos vårdgivaren som ställer diagnos.
Med en tidig diagnos kan antalet strokefall minska rejält.
Bolaget startade redan 2003 och befinner sig just på gränsen att ta steget från förhoppningsfas till mer fast mark. Zenicor har årsintäkter kring 20 Mkr, men kassaflödet är negativt. Zenicor-EKG finns på över 400 kliniker i tio länder i Europa. Systemets effektivitet har dokumenterats i 30 publicerade vetenskapliga studier och fem doktorsavhandlingar.
I mars 2018 analyserade vi Zenicor-aktien. Analysen kan läsas här. Vi landade i en
köprekommendation. Aktien har sedan dess tappat rytmen och fallit från drygt 20 ned mot 12 kr. Är det därmed ett ännu bättre köpläge nu?
Börsplus syn på Zenicor
Trots betydande intäkter betraktar vi Zenicor som en förhoppningsaktie, ett utvecklingsbolag med högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.
1. Incitament nyckelpersoner
Ledning och styrelse äger cirka 35 procent av Zenicor. VD är näst största ägare i bolaget med drygt 14 procent av aktierna. Största ägare är medgrundaren Sonny Norström som sitter i styrelsen men även är operativ i bolaget. Det är svårt att klaga på incitamentsbilden.
I ägarlistan finns också Humle Fonder som äger knappt 9 procent och Handelsbanken Fonder som äger cirka 7 procent. De båda institutionerna köpte aktier i en riktad nyemission till kursen 19 kr i början av 2018. Det var en kvalitetsstämpel och bidrog till vår positiva syn i förra analysen av bolaget.
Handelsbanken har minskat sitt innehav marginellt sedan dess.
2. Track record nyckelpersoner
Vd Mats Palerius är civilingenjör med ledande befattningar från Ericsson på meritlistan. Palerius är också medgrundare till Zenicor och har jobbat med det sedan 2003. Ny styrelseordförande sedan i våras är Håkan Jansson vars främsta erfarenheter är från Telia.
3. Trovärdighet produkt och strategi
Varje år drabbas 15 miljoner människor i världen av stroke. Samhällskostnaderna globalt är enorma. Bara i Sverige uppskattas det att samhällskostnaden för strokevård och rehabilitering är över 16 miljarder kronor per år.
Zenicor jobbar med tre olika segment.
Hjärtarytmiutredningar är i dagsläget den stora affären där större delen av intäkterna kommer ifrån.
Sekundärpreventiv flimmerscreening görs på patienter som drabbats av stroke för att förebygga ytterligare en stroke.
Primärpreventiv flimmerscreening innebär screening av personer med ökad risk för stroke.
Det är det sista segment, preventiv screening, som har tagit fart de senaste åren och det är här Zenicor kan göra störst nytta. På sikt blir det också den mest betydande marknaden eftersom antalet användare är många gånger större än inom hjärtarytmiutredningar och sekundärpreventiv screening.
Sedan vi analyserade Zenicor våren 2018 har bland annat följande hänt:
Zenicor har tillsammans med sjukvården utvecklat en effektivare vårdkedja för arytmiutredningar där vården flyttas närmare patienten. Primärvården tar ett större ansvar med Zenicors system.
Fördelningen mellan specialistvård och primärvård blir bättre. Den nya vårdkedjan har implementerats i Uleåborg och Tammerfors i Finland och i region Värmland.
Zenicor jobbar med en ny intäktsmodell där vården betalar per patient som utreds. Det blir mer flexibelt och passar bättre med vårdens ersättningssystem.
Zenicor har blivit utvald som den enda leverantören till världens största projekt inom segmentet primärpreventiv flimmerscreening. Projektet, SAFER, finansieras av engelska NHS. Studien drivs av universiteten i Cambridge och Oxford. Zenicor är den enda leverantören av EKG-system till studien som kommer att omfatta 120 000 personer.
Den viktigaste milstolpen är SAFER-studien. Det är positivt både att NHS väljer att finansiera en storskalig studie inom det tillämpningsområde som Zenicor satsar på och att det svenska bolaget blir hovleverantör av utrustningen till projektet. Detta är en tung merit.
Resultatet från studien kommer sannolikt få stor inverkan på hur screening ska implementeras i Storbritannien och andra länder. Zenicor har, om allt går bra, bevisat att man kan hantera storskaliga screening-program. Studien ska pågå till 2022.
Att aktien trots detta framsteg nästan halverats tror vi beror på att den finansiella utvecklingen stagnerat vilket har följder för kapitalbehovet. 2018 landade omsättningen på 20,8 Mkr. Det var en ökning på 13 % jämfört med 2017. Bra, men inte så bra som vi och marknaden hade hoppats på.
Rörelseresultatet blev -2,4 Mkr.
Första halvåret i år blev omsättningen 11,8 Mkr. Det var en ökning med cirka 7 % jämfört med
motsvarande period i fjol. Återigen inte den tillväxten marknaden eller vi hoppats på. Rörelseresultatet blev -0,1 Mkr.
Det är svårt för en utomstående att prognostisera Zenicors framtida kapitalbehov. Kassan vid
halvårsskiftet var bara strax över 1 Mkr. Vi gissar att ett kapitaltillskott på i storleksordningen 20 Mkr kan bli aktuellt inom kort. Det skulle innebära resurser till marknadsföring och rörelsekapital nog för att ta Zenicor till lönsamhet.
4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario
Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Börsplus optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.
Försäljningsframgångar Framgång i SAFER-projektet
SAFER-projektet och andra liknande studier kan visa att screening för förmaksflimmer för riskgrupper är framgångsrikt för att minska antalet strokes. Om det leder till att screening blir en klinisk rutin inom sjukvården kommer marknaden att växa rejält. Då sitter Zenicor i en mycket bra position.
Optimistiskt scenario
Zenicor Idag Tänkbart 2021
Avklarad milstolpe Acceptans, försäljning Omsättning 50 Mkr
Kommande
värdedrivare (i) Internationalisering, tillväxt Fortsatt tillväxt
Värderingsmodell (ii) 5 gånger omsättningen
Resultatnivå, årstakt Cirka -7 Mkr Positivt
Börsvärde, Mkr (iii) 68 Mkr 250 Mkr
Optimistisk vinstchans
(iv) 260%
I vår förra analys argumenterad vi för att Zenicor är lågt värderat relativt andra mindre
medicinteknikbolag. Det har blivit ännu tydligare. Zenicors börsvärde är cirka 70 Mkr. Bolag som till exempel VibroSense Dynamics och Invent Medic värderas till 130 respektive 100 Mkr. Båda dessa ligger en bra bit efter Zenicor i utveckling och omsättning. De adresserar dessutom mindre marknader.
Zenicor har som ny målsättning att omsätta 50 Mkr inom några år. Då borde bolaget också vara lönsamt.
Ett p/s-tal på 5 eller mer skulle inte vara orimligt då vilket skulle resultera i en värdering på 250 Mkr eller mer. Flera av de större medicinteknikbolagen som Vitrolife, Sectra och Xvivo värderas oftare till närmare 10 gånger omsättningen eller mer. Aktieägare bör dock räkna med att det kommer att kräva att
ytterligare kapital tillförs bolaget. På lång sikt är målsättningen att nå en omsättning på 500 Mkr.
Pessimistiskt scenario
Långsamma beslutsprocesser i vården är en realitet som vi i förra analysen lyfte fram som ett riskmoment. Vi tror att det är anledningen till att Zenicor inte ökat omsättningen mer. Det ligger kvar som det största hindret för tillväxt framåt också.
Med en nästan tom kassa är kapitalbehovet skriande. Det finns flera sätt att kapitalisera bolaget. Med
två starka fonder i ägarlistan kan det bli tal om en riktad nyemission till dessa eller någon annan fondaktör. Det mest rättvisa hade dock varit en företrädesemission.
Börsplus slutsats
En av våra slutsatser vid förra analystillfället var att Zenicor är på väg ut ur förhoppningsstadiet. Även om tillväxten inte har varit i den takt vi hade trott och önskat står vi fast vid det. Aktien är köpvärd för den som botaniserar bland mindre life science bolag. Dock kan det vara en möjlig taktik att invänta besked om finansieringen. Blir det en företrädesemission kan man nog komma in billigare i samband med den.
Så ser Börsplus på förhoppningsbolag
Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.
1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.
2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt
förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.
3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa
bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.
4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario. Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.
En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:
Kundtillväxten ökar
Positiva forskningsresultat (Life Science) Framgångsrik lansering utomlands Lyckad prospektering (råvarubolag) Inget priskrig från stark konkurrent
Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin
Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.
Börsplus slutsats
Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Börsplus sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:
1 eller 2 = Sälj 3 eller 4 = Neutral 5 eller 6 = Köp
Tabellförklaring Optimistiskt scenario
Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Börsplus
huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det oftast slutar med en stor förlust för investerarna.
(i) Värdedrivare är de enligt Börsplus enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.
(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.
(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Börsplus (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Börsplus optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.
(iv) Optimistisk vinstchans är är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finansieringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.
Denna PDF finns tillgänglig hos Spotlight Stock Market genom ett samarbete med Börsplus, där analysen tidigare publicerats för analystjänstens prenumeranter. Analysen i original inklusive kursdiagram och annan grafik nås via länken nedan.
https://www.borsplus.se/analys/zenicor-hittar-rytmen-igen
