Aktieanalys från Börsplus
Rhovac: Prisvärd lottsedel men långt till dragning
ANALYS RhoVac 7 april, 2020
Daniel Svensson
Peter Nilsson
Bolaget har startat den studie av sitt cancervaccin RV001 som förhoppningsvis ska leda till en exit i miljardklassen. Oddsen är 50/50 för framgång och rubbas inte av coronakrisen, tror bolaget självt. Som lottsedel framstår inte aktien som så värst dyr.
Rhovac
Rhovac April 2020April 2020
VD: Anders Månsson
Styrelseordförande: Gunnar Gårdemyr
Antal anställda: 6
Nyckelpersoners ägande: Cirka 11 %
Lista: Spotlight Stockmarket
Aktiekurs: 11,00 kr
Antal aktier ink. utspädn: 19,8 miljoner
Börsvärde: 218 Mkr
Nettokassa: 145 Mkr
Resultatnivå, årstakt: Cirka -45 Mkr
Källa: Börsplus /Bolaget Räknat på max antal aktier.
Spotlightnoterade Rhovac (11 kr) är verksamt inom immunonkologi. Det handlar förenklat om läkemedel som nyttjar kroppens egna immunförsvar för att bekämpa cancer.
Rhovacs läkemedelskandidat RV001 syftar inte till att slå ut stora solida tumörer. Istället verkar
läkemedelskandidaten som ett vaccin mot metastasering. Det är känt att det är metastasering som är
orsaken till att cancer generellt är en så pass dödlig sjukdom. I världen dog nästan 10 miljoner i cancer
2018 enligt WHO.
Cancervaccin behöver ett målprotein för att fungera. RV001 lär immunförsvaret att känna igen proteinet RhoC. RhoC är överuttryckt hos cancerceller som metastaserar eller riskerar att metastasera. En nyligen publicerad vetenskaplig översiktsartikel påvisar RhoC:s roll i metastasering och uppmanar till utveckling av cancerterapier riktade specifikt mot RhoC. Förhoppningen är att RV001 ska resultera i en bred immunförsvarsaktivering som ger sig på metastaserna.
Rhovacs har tagit RV001 genom en framgångsrik klinisk fas I/II-studie med 18 månaders uppföljning.
Studien visade att RV001 var säkert. 86 procent av patienterna visade ett immunsvar mot RhoC. Det är lovande resultat men inte samma sak som att RV001 har anticancereffekt. Det ska visas i den påbörjade fas IIb-studien.
Visionen är att patienter som genomgått behandling i form av strålterapi eller kirurgi mot prostatacancer ska vaccineras med RV001 för att förhindra återfall. Vaccinet administreras helt enkelt med en spruta under huden. Det handlar om prevention precis som klassisk vaccinering fungerar.
Efter en stor nyemission förra året har Rhovac tillräckligt med resurser för att ta sig till andra halvan av 2022 och avsluta fas IIb-studien. Vi uppskattar att kassan är på cirka 130 Mkr. Ytterligare 15 Mkr väntas komma in från ett beviljat EU bidrag.
Börsplus syn på Rhovac
Det här är ett forskningsdrivet utvecklingsbolag utan intäkter och högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.
1. Incitament nyckelpersoner
Största ägare med cirka 20 procent av aktierna är fastighetsmagnaten Rutger Arnhult. Efter det följer fondförvaltaren Nordic Cross Asset Management med knappt 9 procent av bolaget. Tätt efter det följer styrelseledamot och före detta VD Anders Ljungqvist med cirka 7,5 procent av aktierna.
Resten av nyckelpersonerna äger ganska små poster i bolaget. VD och finanschef har ändå en betydande uppsida genom ett optionsprogram.
2. Track record nyckelpersoner
VD Anders Månsson tillträdde förra hösten. Hans bakgrund är intressant då han jobbat med affärer inom sektorn och har ett brett kontaktnät. Det signalerar att bolaget fokuserar på exit-processen.
Styrelseordförande Gunnar Gårdemyr tog nyligen över klubban. Han har en liknande bakgrund och har i 35 års tid jobbat med affärsutveckling bland annat på Astra och Takeda. Nyckelpersonerna har alltså erfarenhet av att ta affärer hela vägen från upptäckt till exit.
3. Trovärdighet produkt och strategi
Rhovac har valt att testa RV001 inom prostatacancer eftersom det är en stor marknad och det inte finns någon annan förebyggande terapi. Marknaden för prostatacancer är enorm så marknadspotentialen är inget bekymmer. Hypotesen är dessutom att RV001 ska fungera i flera cancertyper.
Affärsmodellen känner vi igen från flera andra mindre bioteknikbolag. Tanken är att visa goda resultat i fas IIb-studien. Därefter ska projektet säljas eller utlicensieras till en större aktör med finansiella muskler att ta läkemedelskandidaten vidare genom fas III-studier och senare ett marknadsgodkännande och lansering.
Den kliniska fas IIb-studien kommer att omfatta minst 175 patienter. Det är en internationell
multicenterstudie som genomförs i Danmark, Finland, Sverige, Belgien, Tyskland, Storbritannien och USA.
Myndighetsgodkännande är på plats. Studien är randomiserad, placebokontrollerad och dubbel-blindad.
Det primära målet att utvärdera om behandling med RV001 kan förhindra eller begränsa utvecklingen av prostatacancer efter behandling. Behandlingen patienterna genomgått kommer att vara prostatektomi (kirurgi) eller strålbehandling. För att inkluderas i studien ska patienterna uppvisa stigande värden i markörer för prostatacancer.
Nyligen meddelade Rhovac att bolaget räknar med förseningar i studien på grund av Corona- epidemin. Det är rekryteringen av patienter som försvåras. Eventuellt kommer det att innebära att antalet deltagande kliniker utökas. Bolaget räknar med att det inte kommer att påverka finanserna.
Befintliga resurser ska räcka för att slutföra projektet.
Hur stora försening det handlar om är svårt att uppskatta. Den ursprungliga tanken var att alla
deltagande vårdinstanser skulle vara igång i maj och att alla patienter skulle vara rekryterade i
september. Interimsdata ska vara på plats andra halvåret 2021 och slutgiltiga studieresultat andra
halvåret 2022. En eventuell exit kanske då kan bli aktuell året därpå.
Enligt VD Anders Månsson är cirka 15 större bolag intressanta som förvärvare. Kartläggning pågår och diskussioner förs. En affär kommer inte att ske förrän studien är klar, men det skulle kunna bli aktuellt med till exempel en optionsaffär eller liknande innan dess. Enligt bolaget är patentportföljen stark.
4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario
Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Börsplus optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.
RV001 visar signifikant effekt mot metastasering.
Som case är Rhovac binärt. Antingen håller RV001 måttet och Rhovac sitter på en mycket värdefull tillgång. Eller så uteblir effekten. Då är det god natt. En potentiell värdedrivare skulle vara en
optionsaffär innan resultaten är på plats. Det skulle ge en fingervisning om vad projektet kan vara värt i en förvärvares ögon.
Optimistiskt scenario
Rhovac
Rhovac IdagIdag Tänkbart 2023Tänkbart 2023
Avklarad milstolpe Kliniska studier Framgångsrik fas IIb-studie
Kommande värdedrivare
(i) Resultat från fas IIb-studie Exit till Big Pharma
Värderingsmodell (ii) e.m e.m
Resultatnivå, årstakt Cirka -45 Mkr neg
Börsvärde, Mkr (iii) 218 Mkr 1 000 Mkr
Optimistisk vinstchans
(iv) 360%
Om studieresultaten för RV001 blir bra är tanken att göra en exit. Bolaget ska säljas och kapitalet delas ut till aktieägarna. Vad kan en affär vara värd?
Tittar vi på andra affärer inom området så kan en upfront-betalning ligga på cirka 50 miljoner USD.
Kommande milestonebetalningar efter det ligger sammanlagt på 300 miljoner USD eller mer. Det kan jämföras med Rhovacs börsvärde idag på cirka 200 Mkr.
Börsvärdet kan sättas i relation till kassan på uppskattningsvis 145 Mkr, men man ska kallt räkna med att hela kassan kommer att spenderas under forskningsfasen. Inte desto mindre är uppsidan mycket stor vid framgång.
Pessimistiskt scenario
Risken att RV001 fallerar, helt enkelt inte fungerar som tänkt, kan vi inte kvantifiera. Baserat på statistik från historiska projekt i samma fas så har VD Anders Månsson sagt att sannolikheten för framgång är cirka 50 procent.
Fallerar projektet har Rhovac inget att falla tillbaka på. Då är aktien inte värd någonting.
Börsplus slutsats
Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.
Med alla mått mätt är uppsidan i Rhovac stor i händelse av positiva studieresultat för cancervaccinet.
Uteblir positiva resultat är värdet noll. Den som kan stå ut med den typen av binär avkastningsstruktur kan överväga Rhovac-aktien.
Stämmer det att sannolikheten för framgång är 50 procent så är förväntat värde positivt, givet vårt optimistiska scenario. Detta sagt med största möjliga reservation för osäkerheten förstås.
Kom även ihåg att det förmodligen dröjer flera år innan de slutgiltiga resultaten är på plats. Därefter ska eventuellt en affär mäklas ihop. Det kommer att krävas tålamod och vi tror inte det brådskar att köpa för den som är intresserad.
Börsplus skribent Peter Nilsson äger aktier i Rhovac.
Så ser Börsplus på förhoppningsbolag
Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.
1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.
2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt
förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.
3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa
bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.
4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario. Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.
En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:
Kundtillväxten ökar
Positiva forskningsresultat (Life Science) Framgångsrik lansering utomlands Lyckad prospektering (råvarubolag) Inget priskrig från stark konkurrent
Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin
Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.
Börsplus slutsats
Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Börsplus sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:
1 eller 2 = Sälj 3 eller 4 = Neutral 5 eller 6 = Köp
Tabellförklaring Optimistiskt scenario
Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Börsplus
huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det oftast slutar med en stor förlust för investerarna.
(i) Värdedrivare är de enligt Börsplus enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.
(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.
(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Börsplus (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Börsplus optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.
(iv) Optimistisk vinstchans är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finansieringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.
