F¨ oretagsekonomiska institutionen STOCKHOLMS UNIVERSITET Kandidatuppsats 10 po¨ ang VT 2006
Informationsrelationen
mellan hedgefondf ¨ orvaltare och investerare -
strid p˚ a barrikaderna eller gemytlighet i goda v¨ anners lag?
F¨ orfattare: Stefan Dahl Handledare: Bino Catas´ us Marcus B˚ ang
Darius Dauksa
IV
Sammanfattning. Hedgefonder har blivit en allt viktigare investeringsk¨ alla i egen- skap av en m¨ ojlig positiv avkastning vid fallande finansiella marknader. Dock expone- ras investerare i allm¨ anhet och sm˚ asparare i synnerhet mot h¨ ogre risker ¨ an en motsva- rande placering i traditionella fonder; detta mot bakgrund av strukturella betingelser, ett brett spektrum av finansiella instrument och en h¨ og bel˚ aningsgrad. Emellertid har brakf¨ orluster i fonder som LTCM, Maricopa, Manhattan och Beacon Hill skapat tur- bulens p˚ a de finansiella marknaderna. F¨ oljaktligen vill investerare ha st¨ orre insyn i hedgefonders verksamhet.
Den h¨ ar uppsatsen unders¨ oker om en informationsrelation mellan hedgefondf¨ or- valtare och investerare ger upphov till en konflikt. Svaren fr˚ an empirin med avseen- de p˚ a en informationskonsumtion antyder att det r˚ ader ett balansf¨ orh˚ allande mel- lan parterna. F¨ or att vidare s¨ oka en f¨ orklaring till resultatet anv¨ ander vi oss av ett agentteoretiskt perspektiv samt Porters femkraftsmodell. Agentteorin tj¨ anar som en f¨ orklaringsmodell f¨ or sambandet mellan investerarens behov av information och dess slutgiltiga m˚ al att s¨ akerst¨ alla en god avkastning, samtidigt som femkraftsmodellen kan f¨ orklara hedgefondf¨ orvaltarens f¨ orh˚ allande gentemot investeraren i deras agent- principal-relation.
Ur analysen framg˚ ar att hedgefonder (agent) befinner sig i en god konkurrenssi-
tuation som st¨ arker deras f¨ orhandlingskraft. Eftersom information och kunskap ¨ ar de
viktigaste intr¨ adesbarri¨ arerna f¨ or potentiella konkurrenter som s¨ oker sig till hedge-
fondmarknaden ligger f¨ orhandlingskraften i att bibeh˚ alla h¨ ogre opacitet (motsats till
transparens). N˚ agot tvetydigt tycks inte hedgefondf¨ orvaltare ut¨ ova denna makt p˚ a in-
vesterare (principalen). Ist¨ allet erbjuder agenten all efterfr˚ agad information i utbyte
mot l¨ agre avkastning de senaste ˚ aren j¨ amf¨ ort med andra substitut till hedgefonder.
Inneh˚ all
1 Inledning . . . . 1
1.1 Bakgrund . . . . 1
1.2 Problemformulering . . . . 3
1.3 Syfte . . . . 3
1.4 Avgr¨ ansningar . . . . 3
1.5 Metod . . . . 3
1.5.1 Urval . . . . 4
1.5.2 Fr˚ ageformul¨ ar . . . . 4
1.5.3 Intervjuerna . . . . 4
1.5.4 Metodkritik . . . . 5
2 Teori . . . . 7
2.1 Agentteori . . . . 7
2.2 Porters femkraftsmodell . . . . 8
2.2.1 Befintliga konkurrenter . . . . 9
2.2.2 Substitut . . . . 9
2.2.3 Potentiella konkurrenter . . . 10
2.2.4 F¨ orhandlingskraft hos kunder . . . 10
2.2.5 F¨ orhandlingskraft hos leverant¨ orer . . . 10
2.3 Porters femkraftsmodell i ett agentteoretiskt sammanhang . . . . 11
3 Empiri . . . 13
3.1 Plenum Investments, Z¨ urich, Schweiz . . . 13
3.2 Harcourt International, Z¨ urich, Schweiz . . . 14
3.3 Wegelin [Gue] equity active indexing, Guernsey . . . 15
3.4 Brummer & Partners, Stockholm . . . 15
3.5 Cicero Fonder AB, Stockholm . . . 16
3.6 Catella Fonder, Stockholm . . . 16
3.7 SEB, Stockholm . . . 17
VI Inneh˚ all
3.8 Handelsbanken, Stockholm . . . 18
4 Analys . . . 19
4.1 Hedgefondbranschens roller ur ett agentteoretiskt perspektiv . . 19
4.2 Portersk femkraftsanalys av hedgefondf¨ orvaltarens branschsituation . . . 21
4.2.1 Befintliga konkurrenter . . . 22
4.2.2 Substitut . . . 22
4.2.3 Potentiella konkurrenter . . . 23
4.2.4 F¨ orhandlingskraft hos kunder/leverant¨ orer . . . 24
5 Slutsats . . . 27
6 Diskussion . . . 29
6.1 Fortsatt forskning . . . 30
A Fr˚ ageformul¨ ar . . . 33
A.1 Fr˚ ageformul¨ ar f¨ or investerare . . . 33
A.2 Fr˚ ageformul¨ ar f¨ or hedgefondf¨ orvaltare . . . 34
v 1
Inledning
1.1 Bakgrund
Vad har fonder som LTCM (Long Term Capital Management), Lipper, Marico- pa, Manhattan, Synergy, Cantadora och Beacon Hill (Hedges 2005) gemen- samt? Ut¨ over att de klassificeras som hedgefonder har deras brakkonkurser skapat en global oro p˚ a de finansiella marknaderna, som i f¨ orl¨ angningen gett stora konsekvenser ¨ over ett brett spektrum av samh¨ alleliga niv˚ aer.
Aven om det inte finns n˚ ¨ agon legal eller allm¨ ant vedertagen definition av en hedgefond (Finansinspektionen 2006) kan man urskilja f¨ oljande s¨ ardrag:
En hedgefond str¨ avar efter en positiv absolut avkastning vilken ¨ ar obero- ende av marknadsutveckling och inte f¨ oljer n˚ agot specifikt index. Grunda- re av hedgefonder ¨ ar oftast finansm¨ an med gedigen erfarenhet inom tradi- tionell fondf¨ orvaltning vid de ledande finanshusen (Economist 2006). Friare placeringsregler, n¨ astan obefintlig rapporteringsskyldighet och undantag fr˚ an f¨ orfattningar som reglerar finansiell verksamhet l¨ amnar stort handlingsutrym- me f¨ or hedgefondens f¨ orvaltare (SEC 2003). Vidare ¨ ar finansiella instrument som derivathandel (swappar, optioner, terminer, konvertibler), blankning, uppl˚ aning, valutaspekulationer och arbitrage viktiga inslag f¨ or att s¨ akerst¨ alla positiv avkastning som f¨ or hedgefonder vanligtvis ¨ ar h¨ ogre vid b¨ orsnedg˚ ang
¨ an vid stigande b¨ ors. Tidigare bestod hedgefondens st¨ orsta investerare mest av v¨ aldigt f¨ orm¨ ogna individer, exempelvis industrimagnater och shejker. Ef- tersom dessa personer investerar en liten del av sin f¨ orm¨ ogenhet, samtidigt som de ofta anv¨ ander sig initierade r˚ adgivare, har de m¨ ojlighet att acceptera den h¨ oga risk som hedgefonder inneb¨ ar.
Antalet hedgefonder har sedan 1995 ¨ okat fr˚ an strax under 3 000 till att
2005 vara omkring 8 500 med 1 130 miljarder dollar i f¨ orvaltat kapital. Sam-
tidigt har andelen institutionella investerare som f¨ ors¨ akringsbolag och pen-
sionsfonder ¨ okat kraftigt p˚ a bekostnad av de privata investerarna (se figur
1.1). Eftersom institutionella investerare i sin tur ansvarar f¨ or medlen hos si-
2 1 Inledning
na sm˚ asparare inneb¨ ar detta investerarskifte att hedgefondernas g¨ orom˚ al f˚ ar allt st¨ orre inverkan ¨ aven p˚ a dessa.
Fig. 1.1. Hedgefondkapitalets k¨ allor
Eftersom mycket av hedgefonders konkurrenskraft ligger i deras m¨ ojlighet att d¨ olja sina investeringsstrategier och portf¨ oljer ¨ ar de, f¨ or att kunna f¨ orsvara sin branschst¨ allning, till sin natur hemliga. Men ¨ ar det sk¨ al nog att till˚ ata, som i fallet med LTCM, en kapitalf¨ orlust p˚ a cirka 4,6 miljarder dollar av investerar- nas pengar p˚ a n˚ agra f˚ a m˚ anader
1? Eller att blunda f¨ or ¨ ovriga misslyckanden i ovan n¨ amnda fonder? Ett s¨ att att undvika ytterligare turbulens p˚ a hedgefond- marknaden, och skydda den nya generationen sm˚ asparare i hedgefonder, ¨ ar investerares tillg˚ ang till relevant och kvalitativ information. S˚ aledes borde hedgefondernas investerare vara angel¨ agna om att information kring hedge- fonders strategier, utsikter och positioner finns tillg¨ anglig (Hedges 2005). P˚ a samma linje skriver The Economist om ¨ okad skepticism och krav p˚ a h¨ ogre transparens (Economist 2006) fr˚ an investerarnas sida innan de v¨ aljer place- ringsfonder. ˚ A andra sidan ¨ okar, mots¨ agelsefullt, det investerade kapitalet i hedgefonder starkt, trots en blygsam avkastning de senaste ˚ aren (IFSL 2006).
Fr˚ agan ¨ ar d¨ arf¨ or om det idag f¨ oreligger en konflikt i informationsrelationen mellan hedgefondf¨ orvaltare och investerare?
1
http://en.wikipedia.org/wiki/LTCM (h¨ amtad den 5 juni 2006)
1.5 Metod 3
1.2 Problemformulering
Resultatet av tidigare forskning vittnar om att det existerar en konflikt i infor- mationsutbytet mellan hedgefondf¨ orvaltare och investerare (Hedges 2005).
F¨ or att skapa en brygga mellan den teoretiska forskningen och hedgefond- branschens verklighet ¨ ar d¨ arf¨ or v˚ ar problemformulering: ”Existerar det idag en konflikt i informationsrelationen mellan hedgefondf¨ orvaltare och investe- rare?”
1.3 Syfte
Syftet med uppsatsen ¨ ar att med hj¨ alp av agentteori och Porters femkraftsmo- dell unders¨ oka om det existerar en konflikt i informationsrelationen mellan hedgefondf¨ orvaltare och investerare. I arbetet ¨ amnar vi ocks˚ a beskriva under- liggande faktorer i en eventuell konflikt.
1.4 Avgr¨ ansningar
Trots att regelverken f¨ or hedgefonder skiljer stort v¨ arlden ¨ over har vi valt att inte ta upp denna aspekt i v˚ ar analys.
1.5 Metod
F¨ or att skapa en grundl¨ aggande f¨ orst˚ aelse f¨ or ¨ amnet har vi under arbe- tets g˚ ang l¨ ast ett antal artiklar om hedgefonder i allm¨ anhet och relatio- nen mellan hedgefondf¨ orvaltare och dess investerare i synnerhet. Ursprung- et till dessa artiklar ¨ ar framf¨ orallt forskningsarbete, medan andra ¨ ar av mer popul¨ arvetenskapligt art (exempelvis The Economist). Kopplat till v˚ ar fr˚ agest¨ allning vittnar mycket av den forskning som gjorts inom omr˚ adet om en konflikt mellan f¨ orvaltare och investerare. En av de artiklar ur vilken vi h¨ amtat s¨ arskilt mycket inspiration ¨ ar ”Hedge Fund Transparency” skriven av James R. Hedges IV.
Genom att analysera b˚ ada sidor av en eventuell konflikt mellan hedge-
fondf¨ orvaltare och investerare tycker vi att vi har skapat en nyanserad bild
av problematiken. Detta syns¨ att har genomsyrat s˚ av¨ al teori som empiri. I te-
orin har vi anv¨ ant oss av agentteorin f¨ or att f¨ orklara investerarnas beteende
medan Porters femkraftsmodell har st˚ att som f¨ orklaringsmodell f¨ or hedge-
fondf¨ orvaltarna. Som empiriskt verktyg valde vi att samla in prim¨ ardata ge-
nom ett antal semistrukturerade intervjuer. ¨ Aven h¨ ar valde vi att ta b˚ ade
4 1 Inledning
f¨ orvaltarnas och investerarnas perspektiv, genom att anpassa intervjuerna be- roende p˚ a respondentens bakgrund.
1.5.1 Urval
F¨ or att f˚ a kontakt med intervjurespondenter inledde vi v˚ art arbete med att maila ett antal hedgefonder i USA. N¨ ar svaren fr˚ an dessa uteblev valde vi ist¨ allet att s¨ oka respondenter n¨ armare genom dels svenska fonder, dels v˚ ara personliga n¨ atverk. Sammanlagt fick vi kontakt med ˚ atta respondenter, vilka sp¨ anner fr˚ an stora f¨ orvaltare till sm˚ a investerare i framf¨ or allt Sverige och Schweiz. Genom denna sp¨ annvidd fick vi m¨ ojlighet att unders¨ oka om faktorer som storlek och rykte har n˚ agon inverkan p˚ a v˚ ar fr˚ agest¨ allning.
Ut¨ over de fylliga svar vi erh¨ oll utifr˚ an v˚ ara fr˚ ageformul¨ ar fyllde respon- denterna ¨ aven ut diskussionen med egna funderingar.
1.5.2 Fr˚ ageformul¨ ar
Som st¨ od f¨ or v˚ ara intervjuer skapade vi tv˚ a fr˚ ageformul¨ ar (se bilaga A).
Det ena formul¨ aret inneh¨ oll fr˚ agor till investerare och det andra fr˚ agor till f¨ orvaltare. F¨ or att ge respondenten tillf¨ alle att utveckla sitt resonemang anv¨ ande vi oss av ¨ oppna fr˚ agor. Eftersom vi, i relation till v˚ ara respondenter, visste f¨ orh˚ allandevis lite om hedgefondbranschen d˚ a vi skapade formul¨ aren var en mer informell intervjustruktur ett s¨ att att delvis l˚ ata respondenten styra intervjun. Samtidigt f¨ ors¨ okte vi utforma formul¨ arens fr˚ agor p˚ a ett s˚ adant s¨ att att vi inte blev beroende av respondentens egen tolkning av v˚ ar fr˚ agest¨ allning, utan ocks˚ a kunde f˚ anga andra aspekter av det som respondenten uttryck- te. Avslutningsvis ¨ ar det intressant att reflektera ¨ over v˚ ar inst¨ allning till den grundl¨ aggande problemformuleringen n¨ ar vi skapade fr˚ ageformul¨ aren. An- tagligen p˚ averkades fr˚ agornas inneh˚ all och utformning av att vi inledningsvis s˚ ag en konflikt mellan f¨ orvaltarna och investerarna som ett givet resultat.
1.5.3 Intervjuerna
Efter att ha komponerat fr˚ ageformul¨ aren delade vi upp vilken f¨ orfattare som
skulle intervjua vilken f¨ orvaltare respektive investerare. Intervjuerna utf¨ ordes
i sju fall som telefonintervjuer och i ett fall som personlig intervju. Som do-
kumentation anv¨ andes dels minnesanteckningar och dels ljudupptagningar,
beroende p˚ a vem av f¨ orfattarna som h¨ oll i intervjun. Trots att ljudupptag-
ningar ¨ ar mer detaljerade ¨ an minnesanteckningar har vi i det senare fallet
inte sett n˚ agra problem med ofullst¨ andig dokumentation.
1.5 Metod 5
1.5.4 Metodkritik
Inledningsvis ¨ ar det v¨ art att lyfta fram de n˚ agot tvetydiga svar vi fick i fle- ra intervjuer. I en f¨ orsta fr˚ aga h¨ avdade respondenten att det inte f¨ oreligger n˚ agon konflikt mellan f¨ orvaltare och investerare, f¨ or att i n¨ asta mening mena att mer transparens inte ¨ ar m¨ ojlig, p˚ a grund av copycats. En m¨ ojlig f¨ orklaring till denna inkonsekvens ¨ ar att ordet konflikt kan anses vara f¨ or starkt f¨ or de meningsskiljaktigheter som f¨ oreligger mellan hedgefondf¨ orvaltare och inve- sterare. D˚ a v˚ ara respondenter menade att det inte finns n˚ agon konflikt har en del av v˚ ar slutsats blivit att det motsatta r˚ ader, allts˚ a konsensus. Om vi i v˚ ara intervjuer hade fr˚ agat om f¨ orvaltare och investerare har olika st˚ andpunkter i fr˚ agan, ist¨ allet f¨ or att kalla det en konflikt, hade vi kanske hamnat n˚ agonstans mittemellan konflikt och konsensus. Detta hade, tillsammans med r¨ adslan f¨ or copycats, givit ett mer koherent uttryck hos flera av v˚ ara intervjurespondenter.
Vid metodvalet v¨ agde vi v˚ ar kvalitativa ansats mot en kvantitativ s˚ adan.
Med hj¨ alp av en kvantitativ enk¨ at hade vi med all s¨ akerhet n˚ att ut till fler respondenter, men troligtvis inte lyckats f˚ a tillg˚ ang till s˚ a informationsrik em- piri som v˚ ara kvalitativa intervjuer givit. Eftersom det i en enk¨ at vanligtvis ¨ ar l¨ attare att besvara slutna fr˚ agor hade vi beh¨ ovt v¨ alja s˚ adana, p˚ a bekostnad av
¨
oppnare fr˚ agest¨ allningar. Som st¨ od f¨ or v˚ ar kvalitativa intervjulinje menar Bry- man (Bryman 2004) att det i enk¨ ater kan vara sv˚ art att erh˚ alla utt¨ ommande svar, ¨ aven p˚ a ¨ oppna fr˚ agor.
I intervjusituationen ser vi en risk i att fr˚ agest¨ allningarna uppfattas som vaga eller sv˚ ara och att intervjuaren, genom att beh¨ ova f¨ orklara fr˚ agorna, p˚ averkar respondenten. Vidare kan telefonintervjuer kritiseras, d˚ a intervjua- ren kan missa sinnesuttryck och nyanser i respondenternas svar, som hade kunnat uppfattas vid en mer personlig kontakt. Dessutom ¨ ar det vid en tele- fonintervju sv˚ art att skapa ett personligt f¨ ortroende som intervjuerare, n˚ agot som kan h¨ amma djupet och d¨ armed kvaliteten i det empiriska materialet.
I och med att uppsatsens f¨ orfattare p˚ a varsitt h˚ all, och utifr˚ an varsin
f¨ orf¨ orst˚ aelse, har intervjuat respondenter f¨ oreligger det en uppenbar risk f¨ or
oj¨ amna tolkningar av resultaten (Holm 2002). En konsekvens h¨ arav ¨ ar att for-
mul¨ arens fr˚ agor st¨ alls n˚ agot annorlunda, samtidigt som f¨ oljdfr˚ agor kan utebli
eller utformas p˚ a olika s¨ att. Samtidigt ser vi att vi till viss del lyckats undvika
dessa effekter med hj¨ alp av just fr˚ ageformul¨ aren, som verkar som ett stabili-
serande ankare i intervjun.
v 2 Teori
2.1 Agentteori
Agentteorin beskriver f¨ orh˚ allandet mellan en utf¨ orande och en beordrande part (se figur 2.1) (Norrman 2005). Vi tycker att denna tj¨ anar som en god f¨ orklaringsmodell f¨ or sambandet mellan investerarens behov av information och dennes slutgiltiga m˚ al, att s¨ akerst¨ alla en god avkastning under uppst¨ allda premisser.
Agent Principal
6
-
- Bel¨ oning, betalning
Kontrakt Resultat, leverabler Information, input
Fig. 2.1. F¨ orh˚ allandet mellan en utf¨ orande och en beordrande part
Relationen mellan agenten och principalen regleras enligt agentteorin ge- nom en ¨ overenskommelse i form av ett kontrakt. Detta kontrakt utformas utifr˚ an faktorer som riskdelning, personliga m˚ al och parternas olika infor- mationsniv˚ a. Den f¨ orsta av dessa, riskdelning, inneb¨ ar att agenten och prin- cipalen f¨ ors¨ oker skjuta ifr˚ an sig s˚ a mycket risk som m¨ ojligt mot den andra parten. N¨ ar det g¨ aller personliga m˚ al ligger det i agentteorin ett opportunis- tiskt grundantagande d¨ ar varje akt¨ or g¨ or det som gagnar dess egen person b¨ ast. Kontraktets syfte ¨ ar d¨ arf¨ or att kontrollera denna opportunism, f¨ or att ist¨ allet maximera parternas sammanlagda nytta. Avslutningsvis r˚ ader ofta en informationsasymmetri mellan agent och principal n¨ ar de sluter kontraktet.
Den part som tillg˚ ang till mest kvalitativ information har d¨ arf¨ or redan vid
kontraktets ing˚ ang ett ¨ overtag.
8 2 Teori
F¨ or att s¨ akerst¨ alla att agenten arbetar i r¨ att riktning har principalen enligt agentteorin huvudsakligen tv˚ a typer av kontrakt att tillg˚ a, som p˚ a olika s¨ att ger upphov till extra kostnader (agentkostnader):
• Beteendeorienterade kontrakt I beteendeorienterade kontrakt definie- ras ett ¨ onskat beteende hos agenten genom regler och procedurer. Dessa kopplas sedan till ett utvecklat ¨ overvakningssystem, f¨ or att principalen ska kunna kontrollera att agenten f¨ oljer kontraktet. De kostnader som uppst˚ ar f¨ or systemet ses som agentkostnader, allts˚ a kostnader som uppkommer f¨ or att likrikta principalens och agentens m˚ alstrukturer.
• Resultatorienterade kontrakt I resultatorienterade kontrakt kopplas prin- cipalens och agentens m˚ al ist¨ allet samman med hj¨ alp av incitamentsstruk- turer. Genom att ge agenten en prestationsbaserad ers¨ attning, beroende p˚ a en variabel som maximerar principalens nytta, minimeras risken att principalens och agentens m˚ al skiljer sig ˚ at. Denna typ av incitament, som exempelvis bonus, kan ocks˚ a ses som en typ av agentkostnad. En tydlig f¨ ordel med resultatorienterade kontrakt ¨ ar att de ger utrymme till viss in- dividuell frihet hos agenten, n˚ agot som skapar goda f¨ oruts¨ attningar f¨ or kreativitet och nyt¨ ankande.
Vilken typ av kontrakt som ¨ ar l¨ ampligt varierar fr˚ an situation till situation enligt agentteorin. Om det ¨ ar m¨ ojligt att m¨ ata en relevant resultatvariabel
¨
ar resultatorienterade kontrakt anv¨ andbara. ˚ A andra sidan anv¨ ands beteen- deorienterade kontrakt med f¨ ordel d˚ a principalen kan definiera ett ¨ onskat beteende och d˚ a det ¨ ar sv˚ art att formulera principalens m˚ al med hj¨ alp av en m¨ atbar variabel (Eisenhardt 1989).
Med hj¨ alp av agentteorin kommer vi senare att analysera investerarens och hedgefonden f¨ orh˚ allande som principal och agent. M˚ alet ¨ ar att i f¨ orl¨ angningen skapa en f¨ orst˚ aelse f¨ or investerarens behov av information som m¨ ojligg¨ or
¨
overvakning av hedgefondens riskniv˚ a.
2.2 Porters femkraftsmodell
Som teoretisk grund f¨ or hedgefondf¨ orvaltarens beteende anv¨ ander vi oss av Porters femkraftsmodell (Porter 2004). Anledningen ¨ ar att modellen skapar en tydlig koppling mellan hedgefondf¨ orvaltarens l¨ onsamhet och hedgefond- branschens niv˚ a av information.
De dimensioner som femkraftsmodellen tar upp ¨ ar relationerna med be-
fintliga konkurrenter, potentiella konkurrenter, substitut, leverant¨ orer och
kunder. Enligt v˚ ar tolkning av Porters modell g¨ aller det f¨ or hedgefondf¨ orvaltaren
att hantera dessa fem olika krafter och i varje relation skapa en s˚ a f¨ ordelaktig
2.2 Porters femkraftsmodell 9
position som m¨ ojligt. Om f¨ orvaltaren lyckas med detta erh˚ aller den en god konkurrenssituation, vilket i f¨ orl¨ angningen leder till marknadskraft och h¨ ogre l¨ onsamhet.
2.2.1 Befintliga konkurrenter
Den f¨ orsta, och i m˚ anga fall den viktigaste, av femkraftsmodellens dimensio- ner ¨ ar konkurrensen fr˚ an befintliga konkurrenter. Intensiteten i konkurrensen beror enligt Porter p˚ a ett antal faktorer, d¨ ar de som ¨ ar mest relevanta f¨ or hedgefondbranschen ¨ ar antalet konkurrenter, branschens tillv¨ axt, byteskost- nader och niv˚ an av produktdifferentiering.
• Antal konkurrenter och branschstruktur
Enkelt uttryckt inneb¨ ar ett st¨ orre antal konkurrenter en h¨ ogre niv˚ a av kon- kurrens, d˚ a det ¨ ar fler som vill vara med och dela p˚ a hedgefondmarkna- dens vinster. Samtidigt p˚ averkar ¨ aven branschens struktur dess konkur- renssituation. Enligt Porter kan man f¨ orv¨ anta sig h˚ ardast konkurrens d˚ a branschens akt¨ orer ¨ ar av liknande storlek.
• Branschens tillv¨ axt
Porter menar att en branschs tillv¨ axttakt har stor inverkan p˚ a den konkur- renssituation som r˚ ader inom densamma. N¨ ar tillv¨ axten mattas av handlar l¨ onsamhetskampen om en strid kring marknadsandelar, snarare ¨ an om att
¨
oka marknadens oms¨ attning. I f¨ orl¨ angningen skapar detta nollsummespel en h˚ ardare konkurrens.
• Byteskostnader och produktdifferentiering
Byteskostnader f¨ or kunden, liksom produktdifferentiering, ger upphov till en l¨ agre intensitet i branschens konkurrenssituation. Anledningen ¨ ar att kunden inte kan v¨ axla leverant¨ or p˚ a ett enkelt s¨ att och att konkurrensen d˚ a f¨ orflyttas fr˚ an h˚ ard prispress till andra attribut, n˚ agot som h˚ aller mindre avancerade akt¨ orer utanf¨ or konkurrensen.
2.2.2 Substitut
Den andra dimensionen i femkraftsmodellen ¨ ar hedgefondprodukternas sub-
stitut. Med substitut menas produkter eller tj¨ anster som kan ers¨ atta hedge-
fondens funktion. Enligt Porter finns det framf¨ orallt tv˚ a typer av substitut som
kan vara s¨ arskilt viktiga att identifiera. Dels de som ligger p˚ a en l˚ ag prisniv˚ a i
f¨ orh˚ allande till vad de erbjuder och dels de som produceras i l¨ onsamma bran-
scher. I hedgefondbranschens fall, med h¨ og prisniv˚ a och h¨ og serviceniv˚ a, ¨ ar
den f¨ orsta typen av substitut den mest intressanta ta upp.
10 2 Teori
2.2.3 Potentiella konkurrenter
Enligt Porter beror hotet om nya konkurrenter till stor del p˚ a de intr¨ adesbarri¨ a- rer som r˚ ader p˚ a en marknad, men ocks˚ a p˚ a den f¨ orv¨ antade reaktionen hos befintliga akt¨ orer. D˚ a intr¨ adesbarri¨ arerna ¨ ar h¨ oga och motreaktionen ¨ ar stark kan hotet fr˚ an potentiella konkurrenter antas vara litet. Som exempel p˚ a in- tr¨ adesbarri¨ arer tar Porter upp immateriella tillg˚ angar som varum¨ arken och kunskap. I samband med detta n¨ amner han ocks˚ a vikten av opacitet f¨ or att vidmakth˚ alla dessa barri¨ arer.
2.2.4 F¨ orhandlingskraft hos kunder
Genom att tvinga ner priser och kr¨ ava h¨ ogre serviceniv˚ a menar Porter att kun- derna, i v˚ art fall hedgefondens investerare, pressar producentens l¨ onsamhets- niv˚ a. Hur h˚ ard denna press ¨ ar beror p˚ a ett antal faktorer, d¨ ar kundens ink¨ opsvolym, byteskostnader och niv˚ a av insyn i verksamheten ¨ ar de mest re- levanta med h¨ ansyn till hedgefondbranschen. Eftersom fr˚ anvaron av en stor kund inneb¨ ar ett st¨ orre avbr¨ ack ¨ an en f¨ orlorad mindre kund har de st¨ orre kun- derna m¨ ojlighet att s¨ atta en st¨ orre press p˚ a hedgefondf¨ orvaltaren. Samtidigt flyttar eventuella byteskostnader maktbalansen fr˚ an kunden till producenten.
Avslutningsvis spelar niv˚ an av kundens insyn i producentens verksamhet stor roll f¨ or dess m¨ ojlighet att uppr¨ atth˚ alla en h¨ og l¨ onsamhet. D˚ a kunden f˚ ar full information om producentens - i v˚ art fall hedgefondens - system, kostnader och kundunderlag har de st¨ orre m¨ ojlighet att ut¨ ova makt ¨ over fonden.
2.2.5 F¨ orhandlingskraft hos leverant¨ orer
Enligt Porter kan leverant¨ orer ut¨ ova makt ¨ over en bransch genom att hota
med pris¨ okningar eller f¨ ors¨ amrad kvalitet i den levererade produkten. Le-
verant¨ orer med mycket makt kan d¨ arf¨ or s¨ anka en kunds l¨ onsamhet genom
p˚ atryckningar. I v˚ ar kontext beror storleken p˚ a en leverant¨ ors f¨ orhandlingskraft
framf¨ orallt p˚ a hur fragmenterad branschen ¨ ar, hur viktig branschen ¨ ar f¨ or le-
verant¨ oren och vikten av leverant¨ orens produkt f¨ or producenten. Om leve-
rant¨ oren s¨ aljer till en mer fragmenterad bransch har den m¨ ojlighet att i st¨ orre
grad p˚ averka pris och andra egenskaper hos den levererade produkten. P˚ a
samma linje har leverant¨ orer st¨ orre ben¨ agenhet att ut¨ ova sin makt i de fall
kunden ses som mindre viktig. Avslutningsvis har leverant¨ orerna av kundens
viktiga leverabler mer makt ¨ an andra med f¨ or kunden oviktiga och utbytbara
varor.
2.3 Porters femkraftsmodell i ett agentteoretiskt sammanhang 11
2.3 Porters femkraftsmodell i ett agentteoretiskt sammanhang
Aven om f¨ ¨ orvaltares och investerares beteenden st˚ ar mot varandra, ser vi att
det finns tydliga kopplingar mellan de teorier genom vilka vi ¨ amnar ana-
lysera deras st˚ andpunkter. De resultat som v˚ ar femkraftsanalys gett tror vi
kan f¨ orklara hedgefondf¨ orvaltarens f¨ orh˚ allande gentemot investeraren i deras
agent-principal-relation. Mer specifikt ¨ ar det utifr˚ an Porteranalysen m¨ ojligt att
s¨ atta f¨ orvaltarens m˚ al, och dess medel att n˚ a dessa, i agentens roll gentemot
principalen. Ur detta vill vi skapa en nyanserad och komplett bild av informa-
tionsrelationen mellan hedgefondf¨ orvaltare och investerare.
v 3
Empiri
Som tidigare n¨ amnts har vi i v˚ ar empiriska studie gjort ˚ atta intervjuer ur vilka vi tagit s˚ av¨ al hedgefondernas som dess investerares perspektiv. Eftersom vi har f˚ att l˚ anga och fylliga svar p˚ a v˚ ara fr˚ agor samt att respondenterna har fyllt ut diskussionen med egna funderingar, v¨ aljer vi h¨ ar att redovisa ett samman- drag av det som respondenterna har svarat. Det vi har tagit med ¨ ar det som vi anser vara relevant som underlag f¨ or v˚ ar senare analys. D˚ a en del av em- pirins f¨ orklaringsv¨ arde ligger i intervjurespondenternas olikheter som storlek och historik, introducerar vi dessa kort.
3.1 Plenum Investments, Z¨ urich, Schweiz
Plenum Investments ¨ ar ett investeringsbolag i Schweiz som driver ett antal fond-i-fonder. I sitt arbete har de en stor spridning bland hedgefondf¨ orvaltare f¨ or deras dryga miljard placerade schweizerfranc. Bolaget har de 36 anst¨ allda och grundades 1993.
Investerare
Generellt tyckte den analytiker vi intervjuade hos Plenum att de hade stor tillg˚ ang till information fr˚ an de fonder de investerar i. Samtidigt trycktes det starkt p˚ a det beroende de s˚ ag mellan en hedgefonds strategi och dess transparens. Vissa strategier kr¨ aver en h¨ ogre niv˚ a av opacitet, eftersom de- ras tillv¨ agag˚ angss¨ att vid transparens skulle kunna kopieras av andra akt¨ orer.
Eftersom det ¨ ar allm¨ ant k¨ ant vilka dessa strategier ¨ ar, menar den intervjua- de analytikern att det i dessa fall r˚ ader en konsensus mellan f¨ orvaltare och investerare vad g¨ aller niv˚ a av transparens. ˚ A andra sidan anv¨ ander de trans- parens som ett urvalskriterium i de fall de anser att transparens ¨ ar m¨ ojlig.
Att f¨ orvaltare vill ge mindre information ¨ ar enligt analytikern ett faktum.
D¨ aremot r˚ ader det ett balansf¨ orh˚ allande mellan f¨ orvaltare och investerare.
I det fall hedgefondf¨ orvaltare har ett gott rykte eller bra historiska resultat
14 3 Empiri
har inte investerare samma m¨ ojlighet att kr¨ ava information. P˚ a samma s¨ att har investerare med stora medel ett ¨ overtag gentemot mindre f¨ orvaltare och kan d¨ arf¨ or kr¨ ava en st¨ orre transparens. Innan Plenum investerar i en fond g¨ or de en due diligence d¨ ar de kontrollerar att allt st˚ ar r¨ att till i fonden.
Detta tar sig uttryck i att f¨ oretaget ˚ aker ut till f¨ orvaltaren f¨ or att g˚ a igenom riskhanterings- och datorsystem, medarbetares historia, f¨ orvaltarens strate- gier och fondens ¨ overgripande vederh¨ aftighet. Vidare menar dem att s˚ av¨ al transparens och rykte spelar roll vid val av fonder. Avslutningsvis tog analyti- kern upp ¨ amnet informationskonsumtion: De (Plenum) menade att de inve- sterar i s˚ a pass m˚ anga olika fonder att de bara hinner fokusera p˚ a ett f˚ atal, d˚ a v¨ aljer att observera de fonder med h¨ ogst risk.
3.2 Harcourt International, Z¨ urich, Schweiz
Harcourt International finns idag p˚ a sex orter runt om i v¨ arlden. P˚ a dessa sex kontor finns 65 anst¨ allda och bolaget hade vid ˚ arsslutet 2005 sammanlagt 3,1 miljarder dollar i olika hedgefondsplaceringar. Dessa placeringar ¨ ar f¨ ordelade
¨
over dryga hundratalet hedgefondf¨ orvaltare.
Investerare
Den analytiker vi intervjuade p˚ a Harcourt s˚ ag initialt inte n˚ agot problem
med transparensen i den information de f˚ ar fr˚ an de hedgefonder de valt att
investera i. Ist¨ allet menade han att de i de flesta fall f˚ ar fullst¨ andig infor-
mation, ner till varje position i portf¨ oljen, p˚ a m˚ anatlig basis. Vidare menade
analytikern att en m¨ ojlig f¨ orklaring till denna transparens ¨ ar att Harcourt ¨ ar
relativt stora. H¨ ar g˚ ar allts˚ a Harcourt p˚ a samma linje som Plenum och talar
om ett balansf¨ orh˚ allande mellan f¨ orvaltare och investerare, snarare ¨ an en ge-
nerell avsaknad av transparens. Vad g¨ aller likviditeten i positioner menade
analytikern p˚ a Harcourt att hedgefonder vanligtvis har en inl˚ asningsperiod
p˚ a ett till tv˚ a ˚ ar. Efter detta g˚ ar det att dra sig ur fonden under vissa perioder
under ˚ aret, med en anm¨ alningsperiod p˚ a 30-45 dagar och en transaktions-
kostnad p˚ a 3-5 procent. D˚ a Harcourt v¨ aljer att investera i en fond g¨ or de en
grundl¨ aggande due diligence. De kriterier som d˚ a anv¨ ands ¨ ar en fonds infor-
mationstransparens, riskprofil, strategier, historiska prestation, rykte och de
anst¨ alldas personliga historia. Som st¨ od f¨ or det sistn¨ amnda existerar det da-
tabaser d¨ ar information om personliga prestationer och eventuella problem
registreras.
3.4 Brummer & Partners, Stockholm 15
3.3 Wegelin [Gue] equity active indexing, Guernsey
Wegelin & Co ¨ ar med sin historia sedan 1741 Schweiz ¨ aldsta privatbank. De driver sex olika fonder och den f¨ orvaltare vi har intervjuat st˚ ar ansvarig f¨ or equity active indexing fonden. Denna fond har sammanlagt rest 340 miljar- der schweizerfranc och har mellan januari 2004 och maj 2006 gjort en ˚ arlig genomsnittlig avkastning p˚ a 14 procent. P˚ a det f¨ orvaltade kapitalet har de en fast avgift p˚ a 0,85 procent, en byteskostnad p˚ a 0,35 procent och en presta- tionsbaserad avgift p˚ a 20 procent ¨ over ett referensindex.
F¨ orvaltare
Wegelins huvudsp˚ ar ¨ ar att de ger s˚ a lite information som m¨ ojligt, d˚ a deras strategier ¨ ar av s˚ adan art att ¨ okad transparens skulle attrahera s˚ a kallade copycats, allts˚ a fonder som kopierar andra fonders strategier. Anledningen till detta ¨ ar att Wegelin genom att koncentrera sina positioner p˚ a vissa attraktiva marknader f¨ ors¨ oker dra nytta av v¨ aldigt specifika marknadsanomalier. Den lilla m¨ angd information Wegelin ger ut f˚ ar investerarna efterfr˚ aga, och vid dessa tillf¨ allen ger fonden s˚ a vaga svar som m¨ ojlig. D¨ aremot f˚ ar st¨ orre kunder f˚ ar tillg˚ ang till mer information ¨ an mindre kunder. Att s˚ a sker beror i grunden p˚ a att f¨ orvaltningsavgifter ¨ ar satta som procentsatser, vilket inneb¨ ar att st¨ orre kunder inneb¨ ar st¨ orre int¨ akter f¨ or f¨ orvaltaren. Vidare tror inte Wegelins att det existerar kunder som skulle byta fond p˚ a grund av f¨ or lite information.
Ist¨ allet tror de att den grund som kunden k¨ oper fonden p˚ a ¨ ar den basala id´ en, att utnyttja marknadsanomalier, snarare ¨ an om de f˚ ar fullst¨ andig information.
3.4 Brummer & Partners, Stockholm
Brummer & Partners driver sedan 1996 hedgefonder i Sverige. Under ˚ arens lopp har de skapat tio hedgefonder, med ett totalt f¨ orvaltat kapital som uppg˚ ar till 37 miljarder kronor. Den f¨ orvaltare vi intervjuade hos Brummer hade del i ansvaret f¨ or fonden Nektar som har en kapitalstorlek p˚ a 7,5 miljarder kronor, ett fast arvode p˚ a en procent av investerat kapital och en prestationsbaserad del p˚ a 20 procent av det som ¨ overstiger en avkastningstr¨ oskel. Sedan b¨ orjan i b¨ orjan av 1998 har Nektar gett en genomsnittlig ˚ arlig avkastning om 12 procent.
F¨ orvaltare
Den intervjuade f¨ orvaltaren p˚ a Brummer & Partner anser inte att det f¨ oreligger n˚ agon konflikt om hur mycket information de delar ut. I ett m˚ anads- brev informerar man investerarna om fondens avkastning, man informerar
¨
aven om de positioner som har givit st¨ orre bidrag till resultatet. F¨ orvaltaren
s¨ ager att det finns en f¨ orst˚ aelse hos investerarna om vilken information som
16 3 Empiri
kan l¨ amnas ut. Om informationen om olika positionsf¨ or¨ andringar f¨ ormedlas f¨ or snabbt kan det vara s˚ a att marknadsf¨ oruts¨ attningarna f¨ or¨ andras. F¨ orvaltaren tycker att det b¨ asta ¨ ar att marknaden sk¨ oter hur mycket information som ska ges.
3.5 Cicero Fonder AB, Stockholm
Sedan 2000 har Cicero startat sex olika fonder, d¨ aribland hedgefonden Cice- ro Hedge. Den ansvariga f¨ orvaltare vi fick m¨ ojlighet att intervjua p˚ a Cicero Hedge f¨ orvaltade i maj 2006 ett kapital p˚ a 50 miljoner kronor och har sedan starten 2001 gjort en genomsnittlig avkastning om 2,9 procent per ˚ ar. Som f¨ orvaltningsavgift tar Cicero f¨ or sin hedgefond en procent av det investera- de kapitalet, samtidigt som de i prestationsbaserad del f˚ ar 20 procent av den avkastning som ¨ overstiger 90 dagars STIBOR (Stockholm Interbank Offered Rate, en intern bankl˚ aner¨ anta).
F¨ orvaltare
F¨ orvaltaren p˚ a Cicero som vi intervjuade tyckte inte att det ¨ ar n˚ agot pro- blem med transparens. Cicero anser att de ¨ ar f¨ or sm˚ a och att det framf¨ orallt g¨ aller f¨ or st¨ orre fonder.De tr¨ affar st¨ orre investerare personligen och g˚ ar ige- nom sitt uppl¨ agg och inriktning f¨ or fonden. Det finns inget hinder f¨ or att mindre investerare inte kan f˚ a samma information, men d˚ a m˚ aste de sj¨ alva ta initiativ till att f˚ a den. Marknaden blir snedvriden av att allt f¨ or mycket information delas ut och det finns de som vill utnyttja m¨ ojligheten att kopiera andras strategier.
3.6 Catella Fonder, Stockholm
Finanskoncernen Catella har sedan 1998 en avdelning som sysslar med ka- pitalf¨ orvaltning. Sammanlagt f¨ orvaltar de 16 fonder, d¨ aribland deras hedge- fond. Vi fick hos Catella m¨ ojligheten att intervjua en av de f¨ orvaltare som ansvarar f¨ or hedgefonden, som i maj 2006 hade rest 1,5 miljarder kronor.
F¨ or att f¨ orvalta detta kapital tar de en procent i fast f¨ orvaltningsavgift och 20 procent av eventuell ¨ overavkastning j¨ amf¨ ort med ett referensindex. V¨ art att notera ¨ ar ocks˚ a att de under senaste ett och ett halvt ˚ aren givit en ge- nomsnittlig avkastning p˚ a 10,5 procent. I sin hedgefond har Catella ett antal placeringar i andra hedgefonder, vilket g¨ or att intervjurespondenten kunde ta b˚ ada perspektiven av v˚ ar fr˚ agest¨ allning.
F¨ orvaltare/Investerare
Enligt Catella presenterar de mer ¨ an v¨ al vad deras investerare kan vara
intresserade av. Om investerarna skulle ¨ onska n˚ agot ut¨ over detta finns det
3.7 SEB, Stockholm 17
m¨ ojlighet att h¨ ora av sig till fonden. Vidare menar Catella att en marknads- styrd publicering av information ¨ ar f¨ ordelaktig f¨ or b˚ ada parter, ¨ aven om en minsta niv˚ a av reglering skapar stabilitet i systemet.
3.7 SEB, Stockholm
En av SE-Bankens huvudgrenar ¨ ar kapitalf¨ orvaltning, genom vilken de f¨ orvaltar ett antal olika fonder. Den f¨ orvaltare vi intervjuade arbetar med deras multi- hedgefond, vilken har ett totalt f¨ orvaltat kapital p˚ a 557 miljoner kronor. Multi- hedgefondens ers¨ attningsstruktur skiljer sig n˚ agot fr˚ an de ¨ ovriga fonderna i att de har en n˚ agot h¨ ogre kapitalf¨ orvaltningsavgift, 1,25 procent, och en be- tydligt l¨ agre prestationsbaserad del, 10 procent. Enligt fondens informations- blad har de sedan fondens start 2002 givit en genomsnittlig avkastning p˚ a 2,3 procent. D˚ a multihedgefonden har viss del hedgefonder bland sina investe- ringar hade de m¨ ojlighet att ta upp aspekter fr˚ an s˚ av¨ al hedgefondf¨ orvaltarens som hedgefondinvesterarens perspektiv.
F¨ orvaltare
SEB menar att de p˚ a sina fond-i-fondprodukter ger portf¨ oljernas st¨ orsta positioner och respektive vikt. Ut¨ over detta presenteras ¨ aven m˚ anatliga kom- mentarer betr¨ affande f¨ or¨ andringar i portf¨ oljen och varf¨ or dessa har skett. Vi- dare redovisas ¨ aven framtida utblickar och fondens riskprofil samt avkast- ning. Vad g¨ aller informationens utformning anser SEB att denna i grunden
¨
ar utformad efter kundernas behov. Att detta skulle ge upphov till s˚ a kalla- de copycats ser de inte. D˚ a regleringar kommer p˚ a tal menar SEB att en viss l¨ agsta niv˚ a ¨ ar bra, att det s¨ atter ett sunt golv p˚ a fondernas transparens. Av- slutningsvis p˚ apekar man att olika investerare f˚ ar olika mycket information.
Ju mer kr¨ avande investerare f˚ ar tillg˚ ang till mer information.
Investerare
Ur investerarens perspektiv menar SEB att de, eftersom de ¨ ar s˚ a pass sto-
ra investerare, f˚ ar precis den information som de efterfr˚ agar. Samtidigt s¨ ager
de att det r˚ ader en asymmetri mellan olika kunder. SEBs syfte med informa-
tionen ¨ ar att de ska kunna f¨ orst˚ a den produkt dem k¨ oper i b˚ ade med- och
motg˚ angar. Detta g¨ or att niv˚ an av transparens kan till˚ atas vara olika h¨ og i
olika fall. F¨ or att generalisera tycker SEB att det ¨ ar mer intressant att f˚ a infor-
mation p˚ a portf¨ oljniv˚ a, snarare ¨ an p˚ a positionsniv˚ a. Avslutningsvis menar SEB
ur investerarens perspektiv att de aldrig skulle g¨ ora en investering de inte ¨ ar
komfortabla med, och i den avv¨ agningen ¨ ar transparens en viktig ingrediens.
18 3 Empiri
3.8 Handelsbanken, Stockholm
Aven Handelsbanken har en avdelning inom kapitalf¨ ¨ orvaltning, med ett stort antal fonder att erbjuda sina kunder. Den f¨ orvaltare vi intervjuade jobbar med fonden Handelsbanken Hedgefond Aktie Europa, vilken har ett sammanlagt rest kapital p˚ a 1,8 miljarder kronor. Som ers¨ attning f¨ or f¨ orvaltningen tar de en procent av det f¨ orvaltade kapitalet per ˚ ar och 20 procent av ¨ overavkastningen
¨
over 30 dagars STIBOR. De senaste tv˚ a ˚ aren har fonden gjort en genomsnittlig avkastning om 3,5 procent.
F¨ orvaltare
Handelsbanken tror inledningsvis inte att det existerar en reell konflikt mellan f¨ orvaltare och investerare vad g¨ aller transparens. Om en s˚ adan skulle f¨ oreligga ¨ ar det vid v¨ aldigt stora och uppm¨ arksammade fonder. Vidare me- nar man att det r˚ ader en konsensus mellan f¨ orvaltare och investerare d¨ ar f¨ orvaltarna ger den information som de tror att investerarna vill ha. P˚ a sam- ma linje har aldrig investerare efterfr˚ agat mer information. N¨ ar det g¨ aller den information som Handelsbanken ger ut s¨ ager de att det ¨ ar sv˚ art att f¨ orklara i text vad de g¨ or, och att detta styr utformningen av deras information, snarare
¨ an ett krav p˚ a transparens. Samtidigt g˚ ar man lite stick i st¨ av emot vad man
sagt tidigare och menar att information utgiven dagligen eller veckovis skulle
kunna ha vissa skador. Man menar ocks˚ a att det ur f¨ orvaltarens perspektiv
skulle vara negativt att inte ge ut information, d˚ a de skulle riskera att tappa
investerare. Avslutningsvis s¨ ager Handelsbanken att det kr¨ avs st¨ orre hedge-
fonder, s˚ a som Brummer & Partners, f¨ or att kunna p˚ averka balansf¨ orh˚ allandet
mellan f¨ orvaltare och investerare i form av regleringar.
v 4
Analys
F¨ or att skapa en bred f¨ orst˚ aelse f¨ or informationsrelationen mellan hedge- fondf¨ orvaltare och investerare kommer vi, som tidigare n¨ amnts, anv¨ anda oss av agentteorin och Porters femkraftsmodell.
4.1 Hedgefondbranschens roller ur ett agentteoretiskt perspektiv
Agentteorin syftar framf¨ or allt till att analysera investerarnas situation och deras behov av information fr˚ an hedgefonden.
Inledningsvis kan vi, d˚ a vi applicerar agentteorin p˚ a hedgefondbranschen, se hedgefondf¨ orvaltaren som utf¨ orande agent och investerarna som beord- rande principaler. Denna relation tydligg¨ ors i figur 4.1 som ¨ ar en instantie- ring av tidigare agent-principal-modell. I enlighet med agentteorin sluts vid placeringen ett kontrakt mellan f¨ orvaltare och investerare d¨ ar hedgefondens investerare s¨ oker styra hedgefondf¨ orvaltaren till deras egen m˚ albild. Investe- rarnas yttersta m˚ al med kontraktet ¨ ar att s¨ akerst¨ alla att f¨ orvaltaren g˚ ar deras
¨
arenden, n˚ agot som ocks˚ a kan f¨ orklara investerarnas sida av en eventuell in- formationskonflikt.
Investerare Hedgefond
6
-
Agent - Principal
Information, kapital Information, avkastning
Tv˚ adelad ers¨ attning
Beteende -och resultatorienterade kontrakt
Fig. 4.1. En instantiering av en agent-principal-modell
20 4 Analys
D˚ a kontraktet skrivs mellan de b˚ ada parterna skjuter f¨ orvaltaren allt an- svar f¨ or eventuella placeringsf¨ orluster mot investeraren. Samtidigt skriver f¨ orvaltaren under p˚ a att annonserade f¨ orh˚ allanden, som vilka strategier fon- den ¨ amnar f¨ olja, fondens riskprofil samt system- och medarbetarfr˚ agor (se till exempel (Partners 2005)), r˚ ader i fonden. F¨ or att koppla detta till agentte- orins kontrakt handlar det om riskdelning, d¨ ar varje part f¨ ors¨ oker undvika risk i m¨ ojligaste m˚ an. Samtidigt r˚ ader det en informationsasymmetri mellan f¨ orvaltare och investerare. Som medel f¨ or att ¨ overbrygga en s˚ adan asymme- tri lyfter tv˚ a av v˚ ara intervjurespondenter, Plenum Investments och Harcourt International, fram due diligence-verktyget. Due diligence ¨ ar den granskning av f¨ oretaget som g¨ ors innan beslutet om en investering tas. Detta ger investe- raren m¨ ojlighet att g¨ ora en grundlig genomlysning av fonden innan investe- ringstillf¨ allet. Speciellt verkar det vara ett par faktorer som ¨ ar s¨ arskilt viktiga att unders¨ oka. S˚ av¨ al Plenum och Harcourt n¨ amner att hedgefondens historis- ka prestation, rykte, strategival, riskprofil och medarbetare ¨ ar viktiga faktorer d˚ a de ska v¨ alja att investera i en fond. Ut¨ over dessa, och s¨ arskilt intressant f¨ or oss, ¨ ar att b˚ ada investerarna lyfte fram fondens niv˚ a av informationsutbyte som en viktig faktor d˚ a de valde att placera medel i en fond.
I kontraktet vill investeraren styra ett antal olika komponenter. Dels ¨ onskar de maximera fondens avkastning, dels vill de hantera de risker som uppst˚ ar i samband med placeringen. Ur intervjuerna med Plenum och Harcourt har vi sett att dessa risker kan vara finansiella, som hedgefondens placeringsm¨ assiga riskprofil, liksom operationella, som system-, process- och medarbetarrisk.
Agentteorin tar framf¨ orallt upp tv˚ a typer av kontrakt, resultatorienterade och beteendeorienterade. Eftersom de faktorer som investeraren ¨ onskar styra ¨ ar s˚ a vitt skilda ¨ ar b˚ ada typerna av kontrakt l¨ ampliga f¨ or relationen mellan inve- sterare och hedgefondf¨ orvaltare.
• Resultatorienterade kontrakt
Som tidigare n¨ amnts anv¨ ands resultatorienterade kontrakt d˚ a agenten en- kelt kan definiera en m¨ atbar framg˚ angsvariabel. Kopplat till hedgefondens investerare ¨ ar denna typ av kontrakt d¨ arf¨ or l¨ ampliga f¨ or att styra hedge- fondens avkastning. Genom att ge agenten, hedgefondf¨ orvaltaren, en an- del av den relativt enkelt uppm¨ atta avkastningen lyckas principalen, in- vesteraren, styra agentens m˚ al i deras riktning. Denna typ av prestations- baserad ers¨ attning, som ¨ ar mycket vanlig inom hedgefondbranschen (SEC 2003), anv¨ andes av samtliga v˚ ara intervjurespondenter p˚ a f¨ orvaltarsidan.
• Beteendeorienterade kontrakt
Den andra, och f¨ or v˚ ar fr˚ agest¨ allning mer intressanta, typen ¨ ar beteende-
orienterade kontrakt. I motsats till fondens avkastning ¨ ar hedgefondens
risker av en s˚ adan art att det inte ¨ ar m¨ ojligt att definiera m¨ atbara variab-
4.2 Portersk femkraftsanalys av hedgefondf¨ orvaltarens branschsituation 21
ler f¨ or dessa. Ist¨ allet m˚ aste investeraren i ett beteendeorienterat kontrakt definiera ett ¨ onskat beteende hos f¨ orvaltaren. F¨ or att s¨ akerst¨ alla att det- ta beteende efterlevs ¨ ar tillg˚ ang till ett v¨ al utbyggt ¨ overvakningssystem av st¨ orsta vikt f¨ or investeraren. Eftersom ett s˚ adant system ¨ ar starkt beroende av tillg˚ angen p˚ a kvalitativ input ¨ ar det framf¨ orallt h¨ ar v˚ ar fr˚ agest¨ allning kring informationsutbytet mellan f¨ orvaltare och investerare blir aktuell.
De investerare vi intervjuade menade att de fick tillg˚ ang till all informa- tion de ¨ onskade f¨ or att kunna vara tillfreds med sina placeringar.
I detta sammanhang lyfte Plenum Investments fram fr˚ agan om informa- tionskonsumtion. D˚ a investerare ofta har m˚ anga olika fonder i sin portf¨ olj
¨
ar det sv˚ art att skapa en organisation med tid och resurser att f¨ olja varje fond i detalj. Ist¨ allet m˚ aste investerare ha en h¨ og niv˚ a av pragmatism d¨ ar de kan analysera fondernas risker utan att beh¨ ova bearbeta en stor m¨ angd information. D¨ arf¨ or kombinerar investerare konkret information om sy- stem och processer med informella kanaler, som hedgefondf¨ orvaltarens rykte. Detta styrks av f¨ orvaltaren Cicero Fonder som menade att de i b¨ orjan var tvungna att l¨ amna stor m¨ angd information f¨ or att lyckas s¨ alja in sin fond till investerare. Efter fem ˚ ar i branschen kan Cicero i allt st¨ orre grad s¨ alja p˚ a sitt rykte, en r¨ orelse som de ser ger dem m¨ ojlighet att h˚ alla mer och mer information dold. F¨ or att styrka detta resonemang menade b˚ ade Harcourt och Cicero att informationsutbyte och rykte spelar samma infor- mationsb¨ arande roll i investerarnas jobb att minimera placeringsrisken.
4.2 Portersk femkraftsanalys av hedgefondf¨ orvaltarens branschsituation
F¨ or att analysera hedgefondf¨ orvaltarens situation, samt vilka faktorer som spelar in d˚ a den delger information till investeraren, anv¨ ander vi oss av Por- ters femkraftsmodell. Ett grundl¨ aggande antagande i analysen ¨ ar att hedge- fondens yttersta m˚ al ¨ ar att med m¨ ojliga medel maximera sin vinst. P˚ a inkomst- sidan tar f¨ orvaltaren dels en liten procentuell f¨ orvaltningsavgift p˚ a fondens kapital, dels en stor provisionsbaserad avgift p˚ a fondens avkastning. Allts˚ a vill f¨ orvaltaren maximera s˚ av¨ al medel i fonden som avkastning p˚ a densamma. I b˚ ada fallen ¨ ar, p˚ a en konkurrensutsatt marknad, en h¨ og niv˚ a av marknadskraft och m¨ ojlighet att s¨ arskilja sig fr˚ an konkurrenterna tydliga framg˚ angsfaktorer.
Detta skapar en koppling mellan hedgefondf¨ orvaltarens marknadskraft och
l¨ onsamhet.
22 4 Analys
4.2.1 Befintliga konkurrenter
P˚ averkan fr˚ an befintliga konkurrenter ¨ ar den f¨ orsta av Porters krafter. Som ti- digare n¨ amnts beror intensiteten p˚ a konkurrensen inom hedgefondbranschen framf¨ orallt p˚ a antalet konkurrenter, branschstruktur, branschens tillv¨ axttakt, eventuella byteskostnader och p˚ a vilket s¨ att hedgefonderna v¨ aljer att diffe- rentiera sina produkter.
P˚ a senare tid har tillv¨ axttakten hos antalet hedgefondf¨ orvaltare avtagit markant och under de n¨ armaste ˚ aren f¨ orv¨ antas tillv¨ axten stanna av helt (IFSL 2006). Samtidigt har, genom bland annat konsolideringar, strukturen hos hedgefondbranschen blivit allt mer heterogen. B˚ ada dessa r¨ orelser leder en- ligt Porter till en l¨ agre niv˚ a av konkurrens. Samtidigt som tillv¨ axten bland f¨ orvaltare har stannat av fl¨ odar kapitalet fortfarande in i branschen, ett in- fl¨ ode som f¨ orutsp˚ as ¨ oka med 15 procent per ˚ ar mellan 2006 och 2008 (IFSL 2006). Avslutningsvis anv¨ ander sig, enligt den analytiker vi intervjuade p˚ a Harcourt International, flertalet st¨ orre hedgefonder av bytesbarri¨ arer, som tidsbest¨ amd inl˚ asning och byteskostnader. Detta, tillsammans med den dif- ferentiering som olika hedgefonders strategier utg¨ or och den ¨ okade m¨ angden kapital per f¨ orvaltare, ¨ ar en branschr¨ orelse som enligt Porter verkar f¨ or en minskad konkurrens.
4.2.2 Substitut
Till hedgefondens substitut r¨ aknar vi andra investeringsm¨ ojligheter med lik- nande realisationsm¨ ojligheter. Typiskt ing˚ ar aktiefonder, enskilda aktier och andra derivat i den h¨ ar gruppen medan investeringsslag som fastigheter, skog och konst inte g¨ or det. Den typ av substitut som ¨ ar s¨ arskilt intressant f¨ or hedgefondf¨ orvaltaren, och enligt Porter viktig att identifiera, ¨ ar de som ligger p˚ a en l˚ ag prisniv˚ a i f¨ orh˚ allande till vad de erbjuder. Eftersom s˚ av¨ al indexfon- der som m˚ anga enskilda aktier under de senaste ˚ aren lyckats ge en avsev¨ art b¨ attre avkastning ¨ an hedgefonderna
1, samtidigt som deras avgifter ¨ ar myc- ket l¨ agre
2, finns det en t¨ ankbar fara att investerare r¨ or sig mot denna typ av investeringar. Mot detta resonemang talar det faktum att kapitalet fl¨ odar in till hedgefonderna med en allt h¨ ogre hastighet. S˚ aledes verkar hotet fr˚ an substituten inte vara s˚ a starkt som en portersk analys g¨ or g¨ allande.
1
J¨ amf¨ orelse index: http://www.se.omxgroup.com/index.aspx (h¨ amtad den 5 juni 2006)
2
http://www.morningstar.se/(h¨ amtad den 5 juni 2006)
4.2 Portersk femkraftsanalys av hedgefondf¨ orvaltarens branschsituation 23
4.2.3 Potentiella konkurrenter
Styrkan hos potentiella konkurrenters hot beror framf¨ orallt p˚ a hedgefond- branschens intr¨ adesbarri¨ arer. Enligt v˚ ar intervju med f¨ orvaltaren fr˚ an Wegelin
& Co ¨ ar tillg˚ ang till information och kunskap en av branschens stora barri¨ arer, vilket s¨ atter ett starkt fokus p˚ a vilken information fonden v¨ aljer att delge.
Samtidigt menar Porter att h¨ oga intr¨ adesbarri¨ arer inneb¨ ar en st¨ orre mark- nadskraft, varf¨ or han trycker p˚ a vikten av opacitet f¨ or att uppr¨ atth˚ alla im- materiella barri¨ arer. Allts˚ a g¨ aller det ur detta h¨ anseende f¨ or hedgefonder att minimera m¨ angden delgiven information. ˚ A andra sidan menade Handelsban- ken och SE-Banken, tv¨ artemot Wegelins ˚ asikt, att de inte s˚ ag n˚ agra problem med spridning av information. P˚ a fr˚ agan om en m¨ ojlig f¨ orklaring av skillna- den mellan fondernas meningar lyfte s˚ av¨ al Wegelin som Plenum Investments fram att fonders m¨ angd delgiven information inte ¨ ar ett bin¨ art val och att det finns en stark koppling mellan fondens storlek, typ av strategi och vikten av opacitet.
Wegelin och Plenum menade vidare, och fick i det st¨ od av Brummer &
Partners, att stora fonder med mer speciella hedgefondstrategier l¨ oper st¨ orre risk att r˚ aka ut f¨ or s˚ a kallade copycats (fonder som mer eller mindre kopierar framg˚ angsrika fonders strategier f¨ or att ta del av deras avkastning). Enligt Wegelin ¨ ar det framf¨ or allt denna typ av akt¨ orer som hedgefonder f¨ ors¨ oker bek¨ ampa med hj¨ alp av sparsmakad informationsspridning.
Samtidigt har hedgefonderna mellan 2004 och 2006 g˚ att s¨ amre ¨ an under den tidigare l˚ agkonjunkturen
3. Anledningen ¨ ar att flertalet hedgefondstra- tegier fungerar b¨ ast vid vikande och passiva marknader d¨ ar m¨ ojligheter till blankning och marknadsanomalier ¨ ar stora (SEC 2003). D˚ a vi under den se- nare tidsperioden haft en stark konjunkturuppg˚ ang, och med den en b¨ attre fungerande aktiemarknad, har m¨ ojligheterna f¨ or h¨ oga avkastningar hos des- sa strategier varit sm˚ a. Detta har, i enlighet med Porters teorier om bran- schers l¨ onsamhet och infl¨ ode av konkurrens (Porter 2004), i sin tur gjort att de lycks¨ okare som tidigare startade copycat-fonder nu s¨ oker sig till andra mer lukrativa branscher. En s˚ adan r¨ orelse, vars konsekvens blir att opacitet (vilket
¨
ar motsatsen till transparens) som intr¨ adesbarri¨ ar spelar allt mindre roll, kan f¨ orklara en del av den avstannade tillv¨ axten av hedgefonder. Som st¨ od f¨ or ett s˚ adant f¨ orh˚ allande fick vi i intervjuerna med Harcourt, Plenum, SE-Banken, Handelsbanken, Cicero Fonder och Catella en bild av att hedgefonder idag, med viss f¨ orst˚ aelse f¨ or avvikelser hos s¨ arskilda hedgefondstrategier, ger den information som investerare efters¨ oker.
3
