Analys

7.1 NÄR – När används garanter?

Resultatet av den kvantitativa studiens första hypotes, där sambandet mellan nyemissionens motiv och garanterade nyemissioner analyserades, fann inga tydliga samband. Det är därför svårt att dra några konkreta slutsatser kring användandet av garanter utifrån den första hypotesen. För den andra hypotesen som ämnade undersöka eventuella samband mellan garanterade nyemissioner och lågkonjunktur, påvisades ett svagt samband. Resultatet av den studien tyder på att garanter används oftare under lågkonjunkturer vilket kan bero på den lägre tillgången på kapital (Fregert & Jonung, 2005). Inget resultat av de två hypoteserna visade ett signifikant resultat. Därefter delades observationerna upp baserat på företagens storlek. En analys av dessa resultat följer nedan.

7.1.1 Stora företag

Av de nyemissioner som genomfördes av större bolag var majoriteten utförda under en lågkonjunktur samt nära tre fjärdelar med motivet att tillföra röreselkapital.

Dessutom var nästan samtliga av de emissioner som syftade till att tillföra rörelsekapital också garanterade.

Att större företag främst utför nyemissioner i lågkonjunkturer kan härledas till det faktum att de ofta har en kostnadsstruktur som svarar väl mot deras intäktsnivå och alltså genererar tillräckligt med internt kapital tillsammans med lån för att driva verksamheten under normala efterfrågeförhållanden. När en lågkonjunktur inträffar innebär detta dock att intäkterna påverkas negativt och detta i kombination fasta

33 kostnader på kort- och medellångsikt innebär att företaget gör förluster. I allvarliga lågkonjunkturer, som den under åren 2008-2009, kan dessa förluster bli så stora att nyemissioner är nödvändiga som en sista utväg (Majluf & Myers, 1984). Det faller sig då ganska naturliga att många av dem är garanterade, då företaget är i starkt behov av kapitalet. Anledningen till att nyemissionen genomförs kan också bero på externa parter som tvingar företaget att genomföra nyemissionen. Detta är något som framkommit i de kvalitativa intervjuerna och när detta är skälet till nyemissionen faller det sig också naturligt att nyemissionen är garanterad eftersom en extern part kräver att den genomförs.

Det finns flera anledningar till att en majoritet av emissionerna genomförs med syfte att tillföra rörelsekapital. För större företag är det lättare att få lån för att finansiera förvärv och riktigt stora företag kan även ge ut obligationer för att få in kapital. Det finns alltså fler alternativ för större än för mindre företag att anskaffa kapital. Av de emissioner som genomfördes med motivet att tillföra rörelsekapital var nästan alla garanterade. Anledningen till detta har förmodligen att göra med storföretags val av kapital och kan härledas till pecking-order teorin (Majluf & Myers, 1984). När större bolag väljer att genomföra en nyemission är det för att lån och obligationer inte varit aktuellt och därför är det ofta avgörande att nyemissionen genomförs.

När motivet istället är en investering har också en dryg majoritet av nyemissionerna varit garanterade. Anledningen till detta, som framkom i intervjun med Nordea, är att köpet är beroende av nyemissionens genomförande och därför väljer företaget att använda en garant för att försäkra sig om att köpet kan genomföras.

7.1.2 Små företag

Från resultaten av observationerna för de små företagen är det svårt att dra några slutsatser. Antalet genomförda emissioner är oberoende av konjunkturläge och ungefär hälften av alla emissioner är garanterade. Den enda skillnaden, där en likhet med storbolagen kan urskiljas, är att cirka tre fjärdedelar av alla emissioner görs med motivet att tillföra rörelsekapital.

Att de små företagen genomför lika många nyemissioner oberoende av konjunkturläge kan bero på fler anledningar. Vissa av företagen är främst

34 utvecklingsföretag som inte påverkas av konjunkturen då deras intäkter är begränsade och de är således beroende av kapitaltillskott oavsett av konjunkturläge. Dessutom kan vissa mindre företag dels ha en liten kundkrets och dels vara mer beroende av enstaka intressenter vilket gör att deras kapitalbehov kan variera oavsett konjunkturläge.

Andelen garanterade nyemissioner för de små företagen verkar inte följa något speciellt mönster utan är lika vanligt oberoende av både lågkonjunktur och motiv till nyemissionen. Eftersom det är svårt att urskilja något samband i användandet av garanter tyder det snarare på att det är företagsspecifika förhållanden som avgör om garant används. Värt att notera är också att antalet nyemissioner är fler för de mindre bolagen än för de stora vilket kan ha att göra med deras begränsade valmöjligheter vad gäller kapitalanskaffning (Pike & Neale, 2003). Detta tyder på att mindre företag oftare behöver använda det sista kapitalanskaffningssättet, nyemission (Majluf &

Myers, 1984).

7.2 HUR – Hur utformas garantiåtagandet?

I samband med nyemissionen aktualiseras frågan om hur företaget skall erhålla ett garantiåtagande. Utifrån den kvalitativa studien klargjordes att garanter kan delas in i de tre kategorierna ägare, banker och externa garanter (Nordea, 2010). Vi menar att de två faktorerna som påverkar utfallet för garantiutformningen är företagets ägarförhållanden och värdepappersinstitutens mäklarroll. Dessa diskuteras nedan för att avslutas med en rangordning av de mest önskvärda formerna av garanter.

7.2.1 Företagets ägarförhållande påverkar valet av garanter

Kan befintliga ägare gå in och agera garanter leder det ofta till lägre garantiarvoden då de har ett eget intresse i att en stor del av emissionsbeloppet tillfaller företaget.

Öhmans Fondkommission påpekade också att det ofta gav en positiv marknadssignal att de nuvarande ägarna visade förtroende för företaget (Öhmans Fondkommission, 2010). För att nuvarande ägare skall agera garant erfordras vanligen tydliga ägarförhållanden med starka ägare. Samtidigt måste ägarna, utan ersättning, först ge en teckningsförbindelse för sin nuvarande andel aktier för att kunna agera garant. Det finns således övervägande fördelar med att använda sig av interna garanter i företaget, men beroende på företagets förutsättningar är det inte alltid ett alternativ.

35 7.2.2 Värdepappersinstitutens mäklarroll

Värdepappersinstituten agerar rådgivare såväl som mäklare till de emitterande bolagen. Om inte nuvarande aktieägare är aktuella för garantiåtagandena så får ofta värdepappersinstituten i uppdrag att förhandla med andra garanter (D'Agostino, Hellgren, & Fröderberg, 2007). De två formerna av garanter som då är aktuella är banker eller externa aktörer.

De större bankerna i Sverige agerar ofta garanter vid större nyemissioner då deras kapitaltillgång möjliggör garantiåtaganden i miljardklassen. Vid dessa större nyemissioner har ofta bankerna redan finansierat bolagen genom deras utlåningsverksamhet. Som beskrivs i den kvalitativa studien är det då vanligt att banker kräver att garantiåtaganden skall användas. Detta gör bankerna för att minska sin riskexponering för sina tidigare åtaganden. Detta medför att bankerna har ett egenintresse i att säkra nyemissionens genomförande. Utifrån dessa förutsättningar menar vi att deras garantiprovision borde vara billigare än om en extern garant utan tidigare förbindelser med bolaget skulle användas. Denna reflektion, som visserligen stöds av tidigare forskning, är svårbevisad (Beneda & Kwon, 2004).

Genom att använda sig av externa garanter kan bolaget säkra sin nyemission oavsett interna ägarförhållanden. Vanligen är det värdepappersinstituten som finner potentiella kandidater och förhandlar om garantivillkoren. Enligt den tidigare forskningen är det ofta vanligt för värdepappersinstituten att använda samma garanter till många nyemissioner. Genom att använda samma garant till flera nyemissioner kan en relation skapas där risken för att garanten inte kan uppfölja sitt garantiåtagande minskar. Värdepappersinstituten tjänar också tid på att inte behöva utföra samma grundliga ekonomiska kontroll av garanterna vid varje nyemission. Den tidigare forskningen betonar dock att denna typ av emissionssyndikat kan minska konkurrensen och därmed leda till högre garantiprovisioner för företagen. Det finns således en avvägning mellan ett begränsat urval av garantkandidater och en potentiellt högre garantiprovision och mellan osäkerhet och högre utredningskostnad kring garanternas betalningsförmåga.

Utifrån denna diskussion kan man rangordna de olika typerna av garanter utefter vad som borde vara mest fördelaktigt i termer av kostnad. Nuvarande aktieägare är det

36 mest fördelaktiga då de själva har ett starkt intresse av att emissionen skall gå igenom och att företaget skall generera avkastning på ägarnas aktier. Att använda banker med vilka tidigare engagemang finns kunde förväntas erbjuda rabatt på garantiprovisionen, något som Beneda och Kwon (2004) finner stöd för. Detta då dessa ofta finansierat det emitterande företaget genom lån och/eller själva krävt garantiåtagandet.

Avslutningsvis menar vi att externa garanter inte kan generellt ses som att ha något egenintresse i företagets fortsatta utveckling och torde således kräva full ersättning för den risk företagen överför till garanterna genom åtagandet.

7.3 EFFEKT – Vilken effekt ger användandet av garanter?

I föregående avsnitt har vi analyserat när och hur garanter används i samband med nyemissioner. I detta avsnitt ska effekterna av att använda garanter analyseras utifrån två huvudområden: emissionskostnad och kurspåverkan.

7.3.1 Emissionskostnad

Den totala emissionskostnaden som ett företag betalar för att genomföra emissionen består av främst två delar: arvoden till rådgivare och ersättningar till garanter. I detta avsnitt kommer fokus ligga på att analysera den ersättning som utgår för garantens åtaganden, garantiprovisionen. Mycket av den tidigare forskning som utförts har försökt svara på om garantiersättningarnas nivåer är korrekt satta. Ofta med utgångspunkt i Black Scholes modellen för prissättning av optioner, eftersom en garanti främst kan liknas vid en option (Marsh, 1980). Många av de artiklar som vi har inkluderat har funnit stöd för att garantiåtagandena är överprissatta och att garanterna alltså får för bra betalat för den risk de tar. De mindre rådgivarna menade att när de använde garanter, försökte de konkurrensutsätta dem mot varandra för att nå ett rimligt marknadspris. Att detta marknadspris kan variera mellan 0-10 procent menar de främst beror på vilken risk som finns associerat med företaget som genomför nyemissionen. För de små bolagen i uppsatsens studie uppgick medelprovisionen till 7,35 procent vilket visar på att garantikostnaden befinner sig inom intervallet men i den övre delen.

En intressant aspekt som Nordea framför är att det är väldigt få aktörer svenska aktörer som faktiskt har möjlighet att garantera de större nyemissionerna (Nordea, 2010). På grund av de stora belopp som emitteras är det är i stort sett bara de fyra

37 storbankerna som har möjlighet att garantera emissionerna. Detta leder till att denna marknad inte är lika konkurrensutsatt. Däremot möter bankerna konkurrens från utländska banker när de största bolagen utför nyemissioner. Trots den utländska konkurrensen uppgår den genomsnittliga garantiprovisionen för de stora bolagen i uppsatsens urval till 5,16 procent. Denna provision är högre än den som framgick under intervjuerna där både SEB Enskilda och Nordea uppgav att provisionerna under senaste åren legat kring 3 procent för stora bolag. Denna skillnad kan bero på att endast de riktigt stora nyemissionerna (emissionsbelopp överstigande 500 miljoner kronor) är utsatta för utländsk konkurrens.

7.3.2 Kurspåverkan

Förhållandet mellan aktiekurs och garanti var något som främst framkom under de intervjuer vi genomförde. Att genomföra en nyemission uppfattas ofta som en negativ signal från företaget, och därför kan det leda till att företagets aktiekurs påverkas. Om man dessutom tvingas offentliggöra en nyemission utan garant skapar det ännu större osäkerhet kring företagets framtid och kan således påverka kursen ytterligare. Det är i dessa situationer som garanter fungerar som en försäkring och minskar risken för kurspåverkan (Nordea, 2010). Det som vill undvikas är att aktiekursen sjunker så kraftigt att den hamnar under emissionskursen vilket innebär att ingen kommer vilja teckna aktier. Valet av emissionskurs är alltså till stor del beroende av om garant används eller ej. När garant inte används kan det förväntas att en större teckningsrabatt krävs för att vara säker på att kursen inte ska sjunka under emissionskursen. Detta skulle innebära att garanter ger möjlighet till en högre teckningskurs. Så är dock inte fallet då teckningskursen har stor betydelse för garanterna. Om en garant tvingas teckna i en nyemission kan detta närmast liknas vid en riktad emission där aktier tillfaller en extern part utan relation till något tidigare aktieinnehav. Här får alltså emissionsrabatten en stor inverkan. Garanten vill vara säker på att om han tvingas teckna så ska han fortfarande inte behöva teckna till en högre kurs än vad aktierna handlas för. Därför kräver i många fall, som framkom i intervjun med Öhmans, garanterna att teckningskursen sätts en bit under kursen som aktien handlas för. Man kan anta att i de fall som emissionen inte fulltecknas och garanten måste teckna aktier är förtroendet för företaget är lågt, och därmed kommer

38 kursen att sjunka. Av denna anledning är detta kursfallsskydd extra viktigt för garanten (Öhmans Fondkommission, 2010).