Garanter vid nyemissioner: Förutsättningar och kostnader

Magisteruppsats VT 2010

Författare: Martin Gustavsson Peter Lindström

Handledare: Mats Karén Datum: 2009-10-29

Garanter vid nyemissioner

Förutsättningar och kostnader

Sammanfattning

Syftet med uppsatsen är att utreda vilka förutsättningar som ligger till grund för att företag ska välja att bära kostnaden för användandet av en garant i samband med en nyemission. Genom en kvantitativ och en kvalitativ studie utreds när företag använder garanter, hur garantiåtagandet utformas och vilka kostnader och effekter detta leder till.

Till den kvantitativa studien som baseras på utförda företrädesemissioner under perioden 2005-2009 ställs två hypoteser rörande när garanter används. Resultatet av den första hypotesen visar inget tydligt samband mellan användandet av garanter och motivet att tillföra rörelsekapital. Testet av hypotes två som söker ett samband mellan användandet av garanter och lågkonjunktur visade ett visst stöd för hypotesen. Efter storleksuppdelning visades ett starkt stöd för att större företag använder garanter mer vid både lågkonjunktur och för att få in rörelsekapital, medan samma studie inte ger något resultat för de mindre bolagen. Den kvalitativa studien som baseras på

intervjuer med fyra värdepappersinstitut redogör för marknadens syn på garanter och används för att besvara hur garantiåtagandena utformas och vilka kostnader som följer av användandet. I spåren av finanskrisen som varit är det viktigt att garanter inte etableras som en norm vid nyemissioner där det automatiskt ses som negativt att inte använda ett garantiåtagande. Garanter fyller ett syfte men måste i varje fall tas i relation till företagets faktiska behov av dem.

Innehållsförteckning

1. Inledning ... 1

1.1 Problemformulering ... 1

1.2 Syfte ... 2

1.3 Avgränsning ... 2

2. Tidigare forskning ... 3

2.1 Rådgivarnas och garanternas inverkan på nyemissionen ... 3

2.2 Bankrelationer spelar roll ... 4

2.2.1 Relationen spelar roll för valet av rådgivare ... 4

2.2.2 Relationen påverkar kostnaden ... 4

2.3 Garantiprovisioner i USA, Storbritannien och Japan ger riskjusterad överavkastning. 5 2.3.1 Kritik mot värderingen av garanter och likställandet med optioner ... 6

2.4 Finansinspektionens iakttagelser gällande användandet av garanter ... 7

3. Teori ... 7

3.1 Kapitalbehov i aktiebolag ... 8

3.1.1 Behov av rörelsekapital ... 9

3.1.2 Behov av investeringskapital... 9

3.1.3 Kapitalanskaffning - The pecking order theory ... 9

3.2 Genomförandet av en nyemission ... 10

3.2.1 Riktad nyemission ... 10

3.2.2 Företrädesemission ... 11

3.3 Garanter ... 12

3.4 Värdepappersinstitutens roll ... 13

3.5 Lågkonjunkturer och dess betydelse för kapitalutbudet... 13

4. Operationalisering och analysmodell ... 14

4.1 Operationalisering av kvantitativ studie ... 14

4.1.1 Företagsstorlekens betydelse för utförande av nyemissioner ... 15

4.2 Operationalisering av kvalitativ studie ... 15

4.3 Analysmodell ... 15

5. Metod ... 17

5.1 Kvantitativ studie... 17

5.2 Kvalitativ studie ... 20

6. Empiri ... 23

6.1 Kvantitativa resultat ... 23

6.1.1 Hypotes I – Motiv till nyemission ... 24

6.1.2 Hypotes II – Nyemissioner och lågkonjunkturer ... 25

6.1.3 Företagsstorlekens inverkan på resultatet ... 26

6.2 Kvalitativa resultat ... 27

6.2.1 Användandet av garanter ... 28

6.2.1.2 Nackdelar med garanter ... 29

6.2.2 Garanternas garantiprovision och risk ... 30

7. Analys ... 32

7.1 NÄR – När används garanter?... 32

7.1.1 Stora företag ... 32

7.1.2 Små företag ... 33

7.2 HUR – Hur utformas garantiåtagandet?... 34

7.2.1 Företagets ägarförhållande påverkar valet av garanter ... 34

7.2.2 Värdepappersinstitutens mäklarroll ... 35

7.3 EFFEKT – Vilken effekt ger användandet av garanter? ... 36

7.3.1 Emissionskostnad ... 36

7.3.2 Kurspåverkan ... 37

8. Slutsats ... 38

8.1 Förslag till vidare forskning ... 39

Litteraturförteckning ... 40

Bilagor ... 43

Bilaga 1 - Teoretiskt räkneexempel av aktiekurser vid nyemissioner ... 43

Bilaga 2 - Intervjufrågor kvalitativ del ... 45

Bilaga 3 - Räkneexempel för Chi² ... 46

Bilaga 4 - Presentation av intervjuobjekten ... 48

Bilaga 5 – Sammanställning av observationer ... 49

1 1. Inledning

I spåren av finanskrisen genomfördes år 2009 ett flertal större nyemissioner för att rädda företag som gjort stora förluster. Framförallt var det bankerna som behövde mer kapital då SEB, Nordea och Swedbank stod tillsammans för 71 procent av det totala emitterade kapitalet under året (Finansinspektionen, 2009). För bankerna var det nödvändigt att genomföra dessa emissioner då kreditförlusterna under 2008 och 2009 vuxit till extrema nivåer. Även om inte alla nyemissioner syftar till att rädda företag kan de i många fall vara avgörande för deras framtid. Ett sätt att säkra emissionens genomförande är att använda sig av en så kallad garant. Det innebär att en garant åtar sig att teckna en viss del av emissionen om den inte blir fulltecknad. Garanter i nyemissioner är en relativt ny företeelse på finansmarknaden som har blivit allt vanligare de senaste åren. En av de första stora nyemissionerna som var garanterad var den som Ericsson genomförde år 2002 där det rekordstora beloppet 30 miljarder kronor emitterades. De senaste åren har garanter blivit så vanligt att drygt hälften av alla nyemissioner varit garanterade (Dinkelspiel, 2010).

Samtliga tre stora banker använde garanter vid sina nyemissioner, vilka erhöll sammanlagt över 1,6 miljarder kronor i ersättning för sina garantiåtaganden (Petersson, 2009). Samtidigt som dessa garanter får stora summor i ersättning för sina åtaganden är det ovanligt att de tvingas införliva sina åtagande och faktiskt teckna aktier i nyemissionen. Av de 71 garanterade nyemissioner som genomfördes förra året var det bara Swedbanks garanter som faktiskt tvingades teckna aktier. (Dinkelspiel, 2010). Varför betalar företagen stora ersättningar för dessa garantier som nästan aldrig används?

1.1 Problemformulering

När en nyemission genomförs är vanligtvis teckningskursen satt under den nuvarande börskursen för att få investerare att teckna i nyemissionen. Av den anledningen är risken att garanten ska tvingas teckna garantibeloppet relativt låg eftersom emissionerna ofta fulltecknas. Om garanten istället tvingas teckna får han aktierna till ett rabatterat pris. Nationalekonomen Leif Vindevåg menar att användandet av garanter kan ses som ett sätt att bortse från företrädesrätten i Aktiebolagslagen och

2 skapa en riktad emission utan att uppfylla de regler på kvalificerad majoritet som finns i lagen. Då garanterna samtidigt får ersättningar som kan uppgå till 10 procent av emissionsbeloppet har användandet av garanter blivit omdiskuterat (Dinkelspiel, 2010). Med detta som bakgrund ställer vi oss frågande till varför och på vilket sätt garanter används och uppsatsens frågeställning blir således:

- Under vilka förutsättningar väljer företag att bära kostnaden för användandet av garanter?

1.2 Syfte

Syftet med uppsatsen är både att utreda vilka förutsättningar som ligger till grund för att företag ska använda garanter och vilken kostnad det innebär. De förutsättningarna som uppsatsen utreder delas in i: när garanter används, hur garanter används.

Förutsättningarna påverkar sedan vilka kostnadseffekter detta innebär för företaget.

Beroende på marknadsförhållanden och företagsspecifika omständigheter kan behovet av nytt kapital variera. Dessa förutsättningar undersöks för att bättre förstå när garanter används.

Dessutom har företag olika förutsättningar för att få till stånd ett garantiåtagande.

Beroende på dessa förutsättningar kan det vara enklare eller svårare att garantera nyemissionen. Genom att belysa dessa förutsättningar utreds hur garanter används.

Slutligen utreds kostnadseffekterna för företaget som beror på när och hur garanter används.

1.3 Avgränsning

Uppsatsen undersöker företrädesemissioner för noterade aktiebolag. Riktade nyemissioner och bolag som genom nyemissionen utför en förstanotering på en handelsplats är således inte undersökta. För garantiåtaganden har vi avgränsat oss till sådana åtaganden där ersättning har utgått till garanterna. En utförligare motivering av uppsatsens urval återfinns i metodavsnittet.

3 2. Tidigare forskning

Nedan presenteras forskning som kan härröras till användandet av garanter och prissättning av dessa. Relevant forskning som direkt kan relateras till uppsatsens frågeställning är knapphändig. Ambitionen har varit att neutralt återge relevant forskning och samtidigt framställa alternativa teorier och offentliggjord kritik där det varit möjligt. Mycket av den tidigare forskningen är utförd på andra marknader än den svenska med andra omständigheter och regelverk, vilket i vissa fall kan begränsa jämförbarheten.

Först presenteras forskning som härrör till hur garanter används: rådgivarnas och garanternas inverkan på nyemissioner och betydelsen av tidigare relationer mellan banker och de emitterande företagen. Därefter presenteras forskning rörande kostnadseffekterna som följer av användandet av garanter. Avslutningsvis behandlas

Finansinspektionens iakttagelser av den svenska garantimarknaden.

2.1 Rådgivarnas och garanternas inverkan på nyemissionen

En studie av företrädesemissioner för amerikanska bolag under tiden 1997-2002 undersökte vilken inverkan användandet av flera värdepappersinstitut och garanter fick på nyemissioner (Corwin & Schultz, 2005). Genom att anlita flera rådgivare och garanter visade studien att det fick en positiv inverkan på emissionsvillkoren, konkurrens mellan garanter och en ökad produktion av företagsinformation till marknaden. När flera rådgivare anlitades såg författarna en mer korrekt prissatt teckningskurs i förhållande till företagets värde. Utifrån intervjuer visade det sig att den uppkomna konkurrenssituationen mellan rådgivarna medförde att de försökte förse företaget med de bästa möjliga villkoren i förhållande till företagets underliggande värde. Detta ledde också till en ökad mängd information om företaget och dess förhållanden, vilket gav mer analytikerfokus samt ökade marknadsföringen och chansen för en korrekt företagsvärdering. Genom anlitandet av flera garanter märkte författarna att garanternas villkor blev mer fördelaktiga för emissionsbolaget då dessa drevs till konkurrens sinsemellan (Corwin & Schultz, 2005).

Studien visade samtidigt att relationsbildning mellan värdepappersinstitut och garanter är vanligt. Detta fick följdeffekten att garanter som har relationer till rådgivarna, genom exempelvis tidigare samarbeten, oftare blev valda som garanter

4 vid framtida garantåtaganden. Författarna uttryckte en oro för att detta skulle minska den aktiva konkurrensen då värdepappersinstituten och garanterna försökte begränsa antalet medverkande vid nyemissioner.

Oavsett fördelarna med att använda sig av större intressesammanslutningar vid nyemissioner finns det vissa begränsningar för hur många aktörer som kan delta. Dels leder ofta varje aktör till extra konsultarvoden, dels brukar de agerande rådgivarna och garanterna vilja begränsa antalet medverkande (Corwin & Schultz, 2005).

2.2 Bankrelationer spelar roll

Vid nyemissioner spelar rådgivarna en viktig roll och eftersom rådgivaren i många fall är en bank som företaget tidigare haft en relation till, är detta samband intressant att utreda. Ett område som visats stort intresse vid tidigare forskning har varit relationen mellan banker i samband med utgivning av både aktier och obligationer (Yasuda, 2005).

2.2.1 Relationen spelar roll för valet av rådgivare

Alla företag har etablerade relationer med åtminstone en bank och denna relation har en betydelse när företagen ska genomföra antingen en emission av aktier eller ge ut obligationer. Beneda och Kwon (2004) finner i sin studie att det finns ett starkt samband mellan vilken bank som väljs som rådgivare vid utgivande av aktier och vad som kännetecknar en nära bankrelation. Eftersom bankerna redan har god kännedom om företaget genom de mellanhavanden de har blir det enklare att använda sig av en befintlig kontakt än att etablera en ny. Däremot så kan det tänkas uppstå en viss problematik då banken har dubbla intressen. Genom att genomföra en nyemission kan banken antingen få sina utestående lån återbetalda alternativt skaffa en bättre säkerhet för dem. Bankens tidigare åtaganden medför att de har ett eget intresse i att genomföra nyemissionen (Beneda & Kwon, 2004).

2.2.2 Relationen påverkar kostnaden

Det har också genomförts omfattande forskning inom hur bankrelationen påverkar kostnaden för att genomföra en nyemission eller utgivande av obligationer.

Avregleringen på den amerikanska marknaden 1989, som innebar att vanliga banker kunde konkurrera med investmentbanker, ledde till en hårdare konkurrens och

5 därigenom en generell sänkning av arvoden. Genom sin redan etablerade kontakt med företagen hade de kommersiella bankerna ett informationsövertag då de redan kände till de företag de hade som kunder. Dessutom kan det ligga i bankens egenintresse att genomföra en nyemission för ett företag, då det minskar deras egen riskexponering mot företaget varför de kan tänkas vara beredda att göra den till en lägre kostnad. Det har funnits stöd för denna skillnad i arvode och informationsövertaget spelar bevisligen en roll för kostnaden (Beneda & Kwon, 2004).

Det finns dock även studier som visar på motsatt resultat. Till exempel har det bevisats att en bankrelation i vissa fall leder till en lägre kostnad när en emission utförs av ett litet företag men att det för stora företag inte är någon skillnad i att använda en kommersiell bank eller investmentbank. Orsaken till detta är att när det gäller stora välkända företag innebär inte relationen ett lika stort informationsövertag, och alltså inte en lika stora komparativ fördel. För små företag gäller det motsatta, att informationsövertaget blir desto större för den som redan har en etablerad relation och denna bank kan därför erbjuda en lägre kostnad (Roten & Mullineaux, 2005).

Det finns även studier som tyder på att kommersiella banker utnyttjar det övertag de har på företaget genom att vara dess långivare och därigenom ger sämre villkor på lån i samband med nyemissioner (Calomiris & Pornrojnangkool, 2009).

2.3 Garantiprovisioner i USA, Storbritannien och Japan ger riskjusterad överavkastning

En emissionsgarant kan liknas med en säljoption då det emitterande företaget har möjligheten att sälja de emitterade aktierna till garanten till ett förbestämt pris. Därför har ett flertal studier utförts där garantiprovisionen har likställts med ett optionspris (Marsh, 1980). Detta gör att man kan beräkna det teoretiska priset för garanten genom att använda Black och Scholes optionsprismodell (Black & Scholes, 1973).

Genom att värdera garantprovisioner i Storbritannien under perioden 1986-1993 fann Marsh att de var betydligt överprissatta (Marsh, 1994). I USA där en tidigare studie av mindre omfattning utfördes fanns en ännu högre prissättning (Marsh, 1980). Enligt studien fanns det även svagt bevis på att garanter kunde erhålla ännu högre avkastning under dåliga marknadsförhållanden då de kunde sätta höga priser trots låga

6 inneboende risker hos de emitterande bolagen. I förhållande till alternativet att höja rabatten på teckningskursen för att göra nyemissionen mer attraktiv, menar Marsh att företagen betalar för mycket för sina garantier. Han anser att om företaget inte är absolut beroende av en garant, borde de antingen spela en mer aktiv roll vid prissättningen av garantiprovisionen eller undvika garanter helt och hållet (Marsh, 1994).

Liknande resultat finner tre andra forskare under perioden 1985-1995 för Nya Zeeland, Japan och Australien. Se tabell 1 för en sammanställning av garanternas teoretiska överavkastning i procent för de olika länderna. I samtliga fall erhåller garanterna en högre

ersättning än förväntat enligt formeln av Black och Scholes.

2.3.1 Kritik mot värderingen av garanter och likställandet med optioner Att likställa garantiåtaganden med en form av säljoption och värdera åtagandet genom optionsprissättningsmodellen är dock inte utan kritik, vilket Breedon och Twinn (1996) från Bank of England anför. De menar att användandet av optionsprissättningsmodellen leder till en underestimering av kostnaden för garanterna. Författarna tar upp tre svagheter; (1) Modellen tar ej hänsyn till transaktionskostnader, (2) användandet av aktiekursen dagen innan offentliggörande om nyemission kan leda till att aktien är övervärderad vilket ger en rabatterad option och (3) vid beräkning av optionspriset använder Black och Scholes modellen historiska data av aktieprisförändringar under 60 månader för att räkna volatiliteten.

Detta menar författarna inte är tillämpligt vid en nyemission då priset påverkas mer vid det specifika tillfället, än vid vanliga kursfluktuationer. Breedon och Twinn gör ett försök till en egen, mer korrekt studie, där de sorterar ut de företag vars aktier har aktiv optionshandel. Detta leder till att urvalet minskar från 671 till 31 observationer och innefattar enbart större bolag. Trots korrigeringar för dessa tre svagheter når

Författare Land Överavkastning

Marsh (1994) Storbritannien 1,14 %

Marsh (1980) USA 1,08 %

MacCulloch &

Emanuel (1993)

Nya Zeeland 0,67 %

Kunimurra & Iihara (1985)

Japan 1,89 %

Handley (1995) Australien 0,49 %

Tabell 1 – Överavkastning i procent för Garanternas ersättning

7

Kaptitalbehov

Kapitalanskaffning

Nyemissioner

Garanter

Figur 1 – Indelning av teoridelen. Källa:

Egen modell

författarna fram till slutsatsen att garantprovisionen är överprissatt. Dock minskas den estimerade överavkastningen till 0.49 procent med studien. Författarna avslutar med att poängtera det faktum att trots att deras studie stödjer övrig forskning kring överavkastning, betyder inte detta att marknaden är ineffektiv då de anser att företag har alternativ till att säkra kapital vilket borde leda till en rättvis prissättning (Breedon

& Twinn, 1996).

2.4 Finansinspektionens iakttagelser gällande användandet av garanter

Vid granskning av åtta svenska värdepappersinstitut fann Finansinspektionen att garantförbindelser används olika. Vissa institut använder garanter restriktivt då de anser att metoden blir för kostsamt för det emitterande företaget medan andra anser att det bidrar till en god grund för marknadsföring av emissionen. Främst rekommenderas garanter för mindre företag då dessa emissioner är förenade med högre risk. Till följd av de höga kostnaderna menar Finansinspektionen att man bör väga detta mot behovet. Att använda sig av en garant kan liknas med att använda ett försäkringsbolag, kostnaden bör således vara i relation till den risk garanten åtar sig.

Det finns således fall där företagets risk för ofullständig teckning av nyemissionen är så låg att behovet av en garant och utbetalning av ersättning är onödig (D’Agostino, Hellgren, & Fröderberg, 2007).

3. Teori

I denna teoridel kommer bakgrunden till varför nyemissioner genomförs att förklaras. Först beskrivs företags kronologiska händelsekedja fram till en nyemission (se figur 1). När ett kapitalbehov uppstår i företaget leder det till att ledningen ser över olika alternativ för att finansiera företagets verksamhet.

Beroende på företagets förutsättningar kan beslut om nyemission fattas. Vid detta skede finnas alternativet att försäkra sig om nyemissionens genomförande genom att använda garanter.

8 3.1 Kapitalbehov i aktiebolag

Utgångspunkten i händelsekedjan är att klargöra de anledningar som ligger bakom företags behov av kapitalanskaffning. Finansinspektionen anger i sin årliga rapport

”Kapitalbarometern” vilka motiv som legat bakom de nyemissioner som genomförts under året. Det vanligaste motivet är att företag behöver ytterligare rörelsekapital för att driva vidare verksamheten (se diagram 1 nedan). Det finns även andra anledningar till att genomföra en nyemission, till exempel för att förvärva ett annat bolag, för en investering samt för att förändra ägar- eller kapitalstrukturen i företaget. Historiskt sett är, som illustreras i diagram 1, det vanligaste motivet för nyemission antingen en ökning av rörelsekapital eller en investering/expansion. I de fall där motivet med nyemissionen är att förvärva ett bolag innebär det att företaget ger ut aktier som sedan används som betalning för förvärvet. Vid förändring av kapitalstruktur eller ägarspridning är den vanligaste orsaken att bolaget behöver mer kapital än vad de nuvarande ägarna kan bidra med. Därför gör bolaget en nyemission där de nuvarande ägarna frånsäger sig företrädesrätten. Ofta kombineras dessa nyemissioner med en notering vid någon börs för att göra erbjudandet om att teckna aktier mer intressant genom att göra aktierna omsättningsbara. De vanligaste motiven har dock varit att tillföra rörelsekapital eller att genomföra en expansion eller investering (Finansinspektionen, 2009). Dessa motiv beskrivs mer i detalj nedan.

Diagram 1 – Antal nyemissioner per år utefter Motiv till nyemissioner, 2006 - 2009.

Källa: (Finansinspektionen, 2009) 0

10 20 30 40 50 60 70 80

2006 2007 2008 2009

Nyemissioner per år

Tillföra rörelsekapital

Förvärva bolag

Expansion/Investering

Förändra

kapitalstruktur/ägarspridning Annat

9 3.1.1 Behov av rörelsekapital

De finns flera anledningar till att ett företag är i behov av rörelsekapital. Till exempel kan en kraftig tillväxt innebära att rörelsekapital binds upp. Dessutom innebär förluster ett ökat behov av rörelsekapital. I de flesta fall går rörelsekapitalet att finansiera med lån istället för eget kapital och det är snarast företag som inte har intäkter eller företag som gör stora förluster som blir beroende av en nyemission för att få tillräckligt med rörelsekapital. Utdelningspolicyn i ett företag kommer också på lång sikt att påverka hur uthålligt företaget är mot förluster enstaka år. Beroende på hur stora förluster och hur stora utdelningar ett företag har gjort påverkar det deras behov av rörelsekapital. När detta behov blir större än vad som kan täckas med internt genererat kapital och lån vänder sig företaget till aktieägarna för att få kapital genom en nyemission. Mindre bolag har ofta en sämre förmåga att generera internt kapital som kan användas som förlustbuffert och även svårare att få lån. Detta medför att nyemissioner för mindre bolag är vanligare. (Pike & Neale, Corporate Finance and Investment, 2003, ss. 584-661).

3.1.2 Behov av investeringskapital

Den näst vanligaste anledningen till nyemissioner har historisk sett varit investeringsbehov (Finansinspektionen, 2009). När ett företag genomför en nyemission med investering som motiv handlar det oftast om ett företagsförvärv eftersom att mindre investeringar oftast kan finansieras med internet genererat kapital eller lån. Detta innebär att företag är beroende av att nyemissionen genomförs för att kunna genomföra företagsförvärvet. När ett förvärv måste genomföras snabbt kan även så kallad bryggfinansiering användas där ett lån upptas temporärt för att sedan ersättas av kapital från en nyemission (Pike & Neale, 2003, s. 756).

3.1.3 Kapitalanskaffning - The pecking order theory

Ett försök till att förklara företags val av finansieringstyp gjordes av Myers och Majluf i en artikel utgiven år 1984, där en teori som senare blivit känd som ’the pecking order theory’ lanserades. Modellen som beskrivs i artikeln ger stöd för ett antal antaganden om företags resonemang bakom kapitalanskaffning. För det första kommer företag, när internt genererat kapital inte räcker till, välja den säkraste formen av skuld, alltså lån. I andra hand mer avancerade finansieringsformer som

10 företagsobligationer och i sista hand nyemission. Skälen till att ordningen är denna beror enligt författarna på flera olika orsaker. För det första är anskaffningskostnaden för internt finansierat kapital den lägsta, för skuld näst lägst och för eget kapital högst.

Dessutom har avkastningskravet en inverkan på de olika finansieringsformerna. Skuld har alltid en lägre ränta än eget kapital eftersom ägarna tar en större risk än skuldutgivarna (Majluf & Myers, 1984).

3.2 Genomförandet av en nyemission

Beslut om nyemission ska enligt Aktiebolagslagen fattas av bolagsstämman efter att ett förslag sammanställts innehållande det högsta beloppet som ska tillföras bolaget, antal aktier som ska ges ut och vilken teckningskurs som ska gälla (SFS 2005:551).

För emissioner av aktier som är noterade på någon börs i Sverige sammanställs denna information i ett prospekt som granskas och godkänns av Finansinspektionen (SFS 1991:980). Vilket belopp som ska tillföras bolaget är förmodligen redan fastslaget vilket innebär att nästa fråga blir att avgöra vad teckningskursen ska vara för att på så sätt kunna fastslå vilket antal aktier som ska emitteras. För noterade bolag kommer utgångspunkten tas i vilken börskurs företagets aktie har varpå en rabatt kommer beräknas för att göra erbjudandet attraktivt för investerare.

De två vanligaste typerna av nyemissioner när målet är kapitalanskaffning är företrädesemission och riktad nyemission (Cronqvist & Nilsson, 2005). I Sverige likväl som i bland annat Storbritannien, Norge och Australien är företrädesemissioner den vanligaste typen av nyemission (Balachandran, 2008). I USA är normen att använda sig av riktade nyemissioner (Yasuda, 2005). Nedan förklaras båda typerna av nyemissioner.

3.2.1 Riktad nyemission

Vid riktade nyemissioner frånsäger sig de nuvarande aktieägarna sin företrädesrätt och erbjuder aktierna till en annan part, vanligen till en rabatt. Fördelen med denna typ av emission är att teckningen av aktier är säkerställd redan innan företaget genomför nyemissionen vilket eliminerar risken för en ofullständig teckning. Detta medför att det inte finns något behov av garant. Nackdelen är att de nuvarande aktieägarna inte får möjlighet att försvara sin ägarandel i företaget vilket minskar deras inflytande och utdelningsrätt. Då denna typ av emission försämrar aktieägarnas

11 villkor, kräver detta beslut en större röstandel. För att frånsäga sig företrädesrätten erfordras två tredjedelar av rösterna vid bolagsstämman (SFS 2005:551 13 kap. 2 §).

Om aktierna erbjuds till en nuvarande aktieägare som finns inom företaget, styrelsen eller till någon som har eller kan få ett bestämmande inflytande, krävs 90 procent av bolagsstämmans röster (SFS 2005:551 16 kap. 2 §). I den svenska Aktiebolagslagen finns således ett visst motstånd mot riktade nyemissioner då det strider mot likabehandlingsprincipen (SFS 2005:551 4 kap. 1 §). Detta eftersom det ger vissa aktörer möjlighet att öka sin ägarandel till en rabatterad teckningskurs. Denna typ av emission är svårare att få godkänd, men blir ofta billigare.

3.2.2 Företrädesemission

Företrädesemissioner är den vanligaste typen av nyemission i Sverige och ger, i enlighet med Aktiebolagslagen, aktieägarna företrädesrätt till de nya aktierna (SFS 2005:551 13 kap. 1 §). Detta ger de nuvarande aktieägarna möjligheten att antingen teckna sin proportionella andel av sina aktier och således bibehålla sin ägarandel av företaget, eller sälja sina teckningsrätter till marknaden och få ersättning för utspädningen av sin ägarandel. För att en företrädesemission skall godkännas erfordras mer än hälften av rösterna vid bolagsstämman (SFS 2005:551, 7 kap. 40 §).

Det är vid användandet av företrädesemissioner som garanter kan behövas (Cronqvist

& Nilsson, 2005).

Då målet med nyemissioner är att få in nytt kapital i företaget så är det av vikt att emittenten kan genomföra nyemissionen och få den fulltecknad. Under förutsättningarna att kapitalmarknaden är gynnsam och att företaget kan uppvisa en lönsam och stabil verksamhet är chansen för en fullteckning större. Företag som är i behov av kapital under sämre marknads- och företagsförhållanden kan däremot behöva marknadsföra investeringen till potentiella intressenter. Vid användandet av företrädesemissioner kan man förbättra möjligheten för en lyckad nyemission genom att erbjuda de nuvarande aktieägarna rabatterade teckningskurser (D'Agostino, Hellgren, & Fröderberg, 2007, s. 21).

3.2.2.1 Fastställandet av teckningskurs vid nyemissioner

Vid företrädesemissioner sätts ofta teckningskursen med en rabatt. Detta görs för att det ska vara mer attraktivt att teckna nya aktier än att köpa de befintliga på

12 marknaden. Teckningsrabatten agerar också ett kursfallsskydd för att minska risken för att börskursen sjunker under teckningskursen. För aktieägarna skall denna teckningsrabatt, enligt teorin, vara likgiltig då man har två val: (1) teckna nya aktier med hjälp av teckningsrätterna till en rabatterad kurs eller (2) sälja teckningsrätterna och få ekonomisk kompensation för den utspädda ägarandelen i företaget. Se bilaga 1 för räkneexempel av detta (Pike & Neale, 2006, ss. 428-429).

Dock är detta teoretiska synsätt inte utan begränsningar och nedan presenteras tre svagheter som medför att denna teoretiska beräkning inte skall ses som sanning. Dels vinstbeskattas hela försäljningslikviden från teckningsrätterna med 30 procent då de inte betraktas ha medfört något omkostnadsbelopp. HQ Bank framför att priset på teckningsrätterna sällan kan säljas till det teoretiska priset då det ofta är större säljtryck på rätterna än aktierna. En annan negativ effekt med att ha höga teckningsrabatter är det nyhetsvärde det medför. Om teckningskursen för en nyemission sätts ovanligt lågt kan marknaden uppfatta detta som att ledningen har bristande tro till aktiens nuvarande pris och således bör vara lägre värderad.

3.3 Garanter

Vid användandet av garantiåtaganden kan företaget överföra risken för en misslyckad teckning till en annan aktör. En garanti kan ge en viktig signal till marknaden att företaget har investerare bakom sig som tror på företagets framtida utveckling, oberoende av hur den övriga marknaden agerar. (D'Agostino, Hellgren, & Fröderberg, 2007, s. 21). Teckningsgarantier finns i de två former som beskrivs nedan:

Teckningsförbindelse – Ett avtal mellan emittenten och en aktieägare om att aktieägaren ska teckna sin proportionella andel aktier med stöd av teckningsrätter. I nuläget är det inte tillåtet att utbetala ersättning för en teckningsförbindelse då det bryter mot likabehandlingsprincipen i Aktiebolagslagen (SFS 2005:551 4 kap. 1 §).

Detta har sin grund i att samtliga aktieägare som är villiga att teckna sin andel då borde få en ersättning. Det är dock vanligt att större ägare som avlägger en teckningsförbindelse även väljer att garanterna en viss del av nyemissionen.

Garantiförbindelse – Ett avtal sluts mellan emittenten och en aktieägare eller en utomstående part (garanten) där garanten åtar sig att teckna hela eller en viss del av

13 emissionen om den inte blir fulltecknad. Vanligtvis erhåller garanterna en ersättning som motsvarar en procentuell andel av det garanterade emissionsbeloppet (D’Agostino, Hellgren, & Fröderberg, 2007).

3.4 Värdepappersinstitutens roll

Vid nästan alla emissioner används någon form av värdepappersinstitut i genomförandet av transaktionen. Att dessa används beror på att många av de uppgifter som ska vara med i emissionsprospektet är svåra att ta fram. Andra delar som värdepappersinstitut hjälper till med är bland annat marknadsföring av nyemission, förhandlingar med nuvarande aktieägare och eventuella garanter, samt kontroll av företagets finansiella ställning som ska presenteras i prospektet. Då institutet har en rådgivande roll ligger deras lojalitet mot företagets styrelse och aktieägarna (D'Agostino, Hellgren, & Fröderberg, 2007) (Roten & Mullineaux, 2005).

3.5 Lågkonjunkturer och dess betydelse för kapitalutbudet

En lågkonjunktur brukar ofta definieras som en period där BNP-tillväxten för ett land ligger under den långsiktiga trendlinjen för BNP-tillväxt. Orsakerna till att BNP- tillväxten minskar kan vara många men beror ofta på en störning av något slag. Denna störning är många gånger kopplad till den internationella BNP-utvecklingen och påverkar genom den starkt globaliserade handeln även enskilda länder. Enligt Keynes (1936) modell så är det främst en efterfrågestörning som leder till en lågkonjunktur.

Denna efterfrågan innefattar konsumtion såväl som investeringar.

Investeringsefterfrågan bestäms enligt Keynes av framförallt två faktorer: realräntan och förväntade framtida intäkter. En högre ränta påverkar investeringsefterfrågan eftersom realräntan är alternativkostnaden till att investera. Om alternativkostnaden är högre kommer färre investeringar att vara lönsamma. Den viktigare faktorn till varför kapitalutbudet minskar i en lågkonjunktur är dock inställningen till förväntade framtida intäkter. I en lågkonjunktur är ofta framtidsutsikterna ovissa eftersom lågkonjunkturers varaktighet kan variera. Detta leder till att investeringsviljan kommer att minska då ingen vet hur länge lågkonjunkturen kommer att vara. Alltså blir investeringsviljan mindre, även om räntan är låg då osäkerheten i investeringarna är högre än under normala konjunkturförhållanden (Fregert & Jonung, 2005, ss. 247- 273).

14 4. Operationalisering och analysmodell

Här appliceras de två föregående sektionerna tidigare forskning och teori på uppsatsens frågeställning och syfte. Operationaliseringen är uppdelad efter studiens metod som utgörs av en kvantitativ respektive en kvalitativ undersökning.

Avslutningsvis presenteras en analysmodell som är konstruerad utefter nyckelelementen från den tidigare forskningen och teorin.

4.1 Operationalisering av kvantitativ studie

Baserat på teorin om kapitalanskaffningssyfte och konjunkturpåverkan har två hypoteser formats som skall besvaras med hjälp av den kvantitativa studien.

Hypoteserna som förklaras nedan ämnar utreda när garanter används.

Hypotes I: Företags kapitalbehov är det som ligger till grund för en nyemission och risken med nyemissionen är starkt kopplad till motivet. Enligt teorin är de två vanligaste emissionsmotiven tillförsel av rörelsekapital och nyinvestering. Eftersom tillförsel av rörelsekapital ofta är föranlett av förluster och bristande driftskapital är det vanligen kritiskt för företaget att nytt kapital tillförs. En nyemission som syftar till att tillföra rörelsekapital kan således vara avgörande för företagets överlevnad. En nyemission som syftar till att genomföra en investering innebär vanligen att investeringen är större än vad företaget kan inbringa genom internt genererat eget kapital och lån. Ofta avser dessa större investeringar förvärv av andra företag. Även om företagsförvärvet är fördelaktigt för det förvärvande företagets framtid innebär dock en misslyckad nyemission endast att förvärvet inte kan genomföras.

Utifrån dessa resonemang menar vi att det är betydligt större risk för företaget att inte kunna genomföra en nyemission som syftar till att stärka rörelsekapitalet än en som syftar till att genomföra en investering. Alltså:

Hypotes I - Användandet av garanter ökar när syftet med nyemissionen är att tillföra rörelsekapital

Hypotes II: Om garanter används för att säkra fullteckning av nyemissioner och överföra risken till andra aktörer, bör användandet öka under perioder då tillgången på kapital minskar. Dessa förhållanden råder under en lågkonjunktur då investeringsviljan minskar på grund av de osäkra framtidsutsikterna vilket leder till att

15 marknaden blir mindre riskbenägen. För att minska osäkerheten kring det egna företagets framtidsutsikt menar vi att garanter då används. Alltså blir vår andra hypotes:

Hypotes II - Användandet av garanter ökar i lågkonjunkturer

Om våra två hypoteser blir bekräftade av de kvantitativa studierna tyder detta på att företag använder garanter mer vid antingen ett svagt marknadsläge eller vid dåliga företagsspecifika förhållanden. Detta skulle innebära att garanter fyller ett syfte och används mer när behovet av dem är större. Om hypoteserna inte stämmer kan detta tyda på att användningen av garanter har ökat oberoende av företags risk för misslyckad nyemission.

4.1.1 Företagsstorlekens betydelse för utförande av nyemissioner Utifrån teorin om kapitalanskaffning finns det skillnader för utförandet av nyemissioner mellan stora och små bolag. Därför kommer hypoteserna även testas på två olika grupper av företagsstorlekar.

4.2 Operationalisering av kvalitativ studie

Frågeunderlaget i den kvalitativa studien har delats in i två delar: hur garanter används och garantins kostnad. Teoridelen har varit vägledande i utformningen av frågorna som gjorts så heltäckande som möjligt. Främst har utgångspunkten tagits i stycket ”Genomförandet av en nyemission”. Utifrån tidigare forskning finns ytterligare tre områden som införts i den kvalitativa studiens intervjuunderlag:

bankernas neutralitet, rådgivarnas och garanternas inverkan på emissionsvillkoren samt uträknandet av garantiersättningen. Det fullständiga frågeunderlaget återfinns i bilaga 2 och en tydligare genomgång av dess delar ges i stycket intervjuteknik.

4.3 Analysmodell

Utifrån uppsatsens frågeställning och syfte har en analysmodell sammanställts som syftar till att fungera som ett ramverk för analysen. I denna modell inkorporeras både den kvantitativa och kvalitativa studien såväl som tidigare forskning och teori.

Uppsatsens frågeställning har delats upp i tre underkategorier för att möjliggöra ett heltäckande svar. Modellen baseras på en händelsekedja där det första steget är beslut om när en garant skall användas, vilket får effekt på hur garantin utformas. Beroende

16 på när garantin används och hur den utformas, ger detta följdeffekter både för garantins och för nyemissionens villkor. Stegen när och hur syftar till att förklara vilka förutsättningar som leder till att företag använder garanter, medan steget effekt härrör till kostnaderna som användandet leder till.

Nedan förklaras de tre underkategorierna.

Figur 2 – Analysmodell. Källa: Egen

NÄR – När används garanter? – För att besvara när garanter används har främst resultatet av den kvantitativa studien nyttjats. Resultatet av de två hypoteserna diskuteras i denna analysdel.

HUR – Hur utformas garantiåtagandet? – Den kvalitativa studien utgör underlag för att besvara frågor kring hur garanter används. I denna fråga ingår påverkande faktorer så som ägarförhållanden och rådgivarnas roll. Den kvalitativa studien ställs här emot resultat från tidigare forskning.

EFFEKT – Vilken effekt ger användandet av garanter? – När ett företag väl beslutat att en garant skall användas får detta följdeffekter på både emissionskostnaden och emissionsvillkoren. Kostnaden kan också vara en förutsättning för om garanter ska användas och är därför viktiga att analysera. Faktorerna diskuteras utifrån resultatet av den kvalitativa studien och tidigare forskning.

Under vilka förutsättningar väljer företag att bära kostnaden för användandet av en garant?

NÄR

• Emissionsmotiv

• Konjunkturläge

HUR

• Betydelse av ägarförhållanden

• Rådgivarnas roll

EFFEKT

• Emissionskostnad

• Kurspåverkan

17 5. Metod

Studien baseras på en kvantitativ och en kvalitativ undersökning. Den kvantitativa delen undersöker förhållandet mellan totala nyemissioner och andel garanterade nyemissioner för svenska publika företag mellan åren 2005 - 2009. Detta resultat tas i relation till huruvida Sverige befinner sig i lågkonjunktur samt i förhållande till motivet med nyemissionen för att utreda om användandet av garanter ökar. Den kvalitativa delen av studien består av fyra intervjuer med värdepappersinstitut. Denna undersökning utfördes för att ge uttryck för marknadens syn på varför garanter används. Metoden som använts för respektive studie förklaras utförligare nedan.

5.1 Kvantitativ studie

5.1.1.1 Urval

För ett heltäckande urval av nyemissioner utgår studien ifrån Finansinspektionens prospektlistor. Publika bolag som utför nyemissioner är skyldiga att lämna in en ansökan om nyemission (prospekt) till Finansinspektionen för godkännande. I enlighet med målet att granska publika nyemissioner i Sverige används Finansinspektionens urval som innefattar: (FI, 2009)

- Publika nyemissioner

- Nyemission av aktier (Ej konvertibler, optioner eller andra värdepappersformer)

- Nyemissioner med emissionsbelopp som överstiger 1 miljon euro

- Nyemissioner av företag som vid emissionstillfället var noterad på någon svensk börs¹

För urskiljning av emittenter som använt sig av garanter används följande definition:

- Användandet av garantförbindelser där ersättning för förbindelsen utgår Utifrån Finansinspektionens tillhandahållna prospektlistor urskildes samtliga bolag som uppfyller kraven för nyemission. Sedan granskades de individuella bolagens prospekt för att identifiera emittenter som utbetalat ersättning för garantiåtaganden.

1 Med börs avses en handelsplats för aktier där daglig handel sker. I vårt urval ingår Nasdaq OMX Nordic, First North (Nya marknaden före 2006) och Aktietorget.

18 Urvalet är begränsat till tidsperioden 2005-2009 eftersom insamlingen av data varit tidskrävande då den skett manuellt (Prospekten för år 2005-2006 var ej sökbara pdf- filer vilket ytterligare försvårade insamlingen). Dessutom skulle en utökning av studien till åren 1999-2009 förmodligen inte ge någon ytterligare styrka i våra resultat eftersom den lågkonjunktur som då skulle innefattas (2001-2002) var begränsad till IT-sektorn. Därför menar vi att den inte kan jämföras med den lågkonjunktur som varit under åren 2008-2009 som drabbat alla sektorer inom näringslivet.

5.1.1.2 Datainsamling

Datainsamlingen genomfördes utifrån prospektlistor över samtliga godkända prospekt som tillhandahållits av Finansinspektionen. Utifrån dessa prospekt valdes observationer ut efter de kriterier som nämnts ovan. Urvalsprocessen har fungerat enligt följande: samtliga prospekt för respektive år har granskats för att identifiera om bolaget är noterat på någon handelsplats vid emissionens genomförande, motivet till nyemissionen samt om den är garanterad. För de nyemissioner som varit garanterade har även vilken andel av emissionen som är garanterad samt garantiprovisionen som utgått noterats. Dessutom har år och månad som prospektet inkom till Finansinspektionen antecknats. Dessa data har sedan sammanställts och använts som underlag för den statistiska analysen. Datainsamlingen är utförd av författarna och tydliga kriterier för de två olika motiven, rörelsekapital och investering, har ställts upp innan insamlingen genomfördes (se metodkritik). Prospekten för 2007-2009 har hämtats från Finansinspektionens prospektregister som finns tillgängligt på deras hemsida (www.fi.se). Prospekt för åren 2005 och 2006 har efter kontakt med Finansinspektionen tillhandahållits på cd-skivor som skickats med post. Fördelningen av observationer per år finns redovisad i tabell 2. En lista över samtliga observationer återfinns i bilaga 5.

År Observationer

2005 45 st.

2006 48 st.

2007 42 st.

2008 55 st.

2009 89 st.

Tabell 2 - Fördelning av observationer över år. Källa: Egen datainsamling.

19 5.1.1.3 Definition av lågkonjunktur

Då studien skall mäta förändringar i användandet av garanter beroende på konjunkturläget, behövs en tydlig definition av lågkonjunktur. De två mest lämpade mätinstrumenten är förändring i BNP eller Konjunkturinstitutets barometerindikator.

Barometerindikatorn har en motsvarighet inom EU-kommissionen vid namn Economic Sentiment Indicator (ESI) och har enligt tester 2007 en relativt stark samvariation med BNP-utvecklingen. Därför används Konjunkturinstitutets Barometerindikatorn. (Konjunkturinstitutet, 2007).

5.1.1.4 Konjunkturinstitutets barometerindikator

Konjunkturinstitutet publicerar varje månad en barometerindikator som reflekterar företagens och hushållens syn på ekonomin. Olika företagssektorer tilldelas olika vikt för att spegla deras påverkan på konjunkturen. Denna indikator kan jämföras med EU- kommisionens ESI. Både barometerindikatorn och ESI har ett medelvärde på 100 och en standardavvikelse på 10. Värden över 100 tyder på en starkare ekonomi än normalt och värden under 100 tyder på en svag ekonomi (Konjunkturinstitutet, 2007).

Vid användandet av barometerindikatorn är studiens definition för lågkonjunktur de perioder då indikatorn visar är ett värde som är lägre än 100.

5.1.1.5 Analys av data

För att analysera insamlad data kring nyemissioner mellan åren 2005-2009 används ett statistiskt Chi²-test. I detta test jämförs huruvida två olika variabler har ett samband genom att räkna frekvensen med vilken de förkommer och jämföra denna med den förväntade frekvensen. Chi²-test används vanligen när ett samband mellan två kvalitativa variabler ska testas (Newbold, Carlson, & Thorne, 2007, s. 623).

Därför var detta test lämpligt när garanterade emissioner testades mot lågkonjunktur och motiv för emissionen. Resultaten av testet redovisas i tabellform där det framgår hur många observationer av respektive sort som funnits. I den ena tabellen kommer sambandet mellan garanterad eller inte garanterad och lågkonjunktur redovisas och i det andra sambandet mellan garanterad eller inte garanterad och motiv med nyemissionen. Resultatet av Pearsons Chi²-analys redovisas också, som kan avgöra huruvida resultatet är signifikant eller inte (Newbold, Carlson, & Thorne, 2007).

20 Pearsons Chi²-värde räknas ut med formeln nedan:

 

o b s

2  (O_iÊ_i)_j² _j

Ê_{i j}

j1

c i1

r

där



Ê_{i j}R_iC_j n

Detta statistiska test ska, för att ge ett signifikant resultat med 95 procent konfidens, vara större än 3,841. Se bilaga 3 för ett exempel på en uträkning av Chi²-värdet.

5.1.1.6 Metodkritik

En svår parameter att sammanställa vid datainsamlingen av prospekten har varit huruvida motivet med nyemissionen varit att anskaffa rörelsekapital eller att genomföra en ny investering. Eftersom företag ofta försöker beskriva sin ekonomiska situation så positivt som möjligt, framgår det inte alltid att det anskaffade kapitalet är till rörelsekapital. I prospekten skriver ofta företagen ett antal anledningar för emissionslikviden där rörelsekapital kan vara en av dem. Därför har studien haft som krav att när motivet för en nyemission ska vara investering måste dels ett tydligt investeringsobjekt finnas samt att rörelsekapital inte finns med som ett av syftena med emissionen.

Uppsatsens hypoteser är framtagna utan beaktandet av företags storlek vilket kan inverka på deras kapitalbehov och kapitalanskaffningsmetod. Det kan därför vara svårt att dra en gemensam slutsats för emissions- och garantivanor hos exempelvis mindre utvecklingsbolag såväl som för etablerade marknadsaktörer med omsättningar motsvarande miljarder. Därför har en storleksindelning av de emitterande bolagen gjorts och resultaten av dessa uppdelningar presenteras efter att resultaten av de två hypoteserna redovisats i stycket kvantitativa resultat.

5.2 Kvalitativ studie

För att besvara frågeställningen, parallellt med den kvantitativa undersökningen, har primärdata insamlats genom intervjuer med fyra värdepappersinstitut. Genom att använda intervjuer som datainsamlingsmetod var målet att skapa en förståelse för marknadsaktörernas syn på garanter. Metoden för genomförandet av intervjuerna beskrivs nedan uppdelat efter population och urval, intervjuteknik samt metodkritik.

21 5.2.1.1 Population och urval

Den kvalitativa studien består av intervjuer av de rådgivande värdepappersinstituten.

Deras roll finns beskriven i avsnittet ”Värdepappersinstitutens roll” och kan sammanfattas till att agera rådgivare till de emitterande bolagen. Populationen utgör således de organisationer som med Finansinspektionens tillstånd bedriver rådgivning vid kapitalanskaffning genom nyemissioner och som får utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument (FI, 2009). Inom populationen varierar storleken på värdepappersinstituten och storleken på de företag de rådgiver.

Vissa värdepappersinstitut agerar som fristående rådgivare medan en del aktörer tillhör en större organisation. Dessa kan även ha en finansfunktion som tillhandahåller krediter och agerar garant åt företag. Alternativet till värdepappersinstitut hade varit att intervjua enskilda företag som utfört nyemissioner eller de som agerat garanter.

Eftersom majoriteten av företag sällan genomför nyemissioner hade resultatet av sådana intervjuer inte gett en representativ bild av marknaden. Garanterna kan ses som partiska och därför inte heller lämpliga intervjuobjekt. Vissa av de värdepappersinstitut som intervjuats har även agerat garanter vilket gör att garanternas synvinkel ändå är representerad i någon mån.

För den kvalitativa studien har ett strategiskt urval använts för att bestämma intervjukandidater (Teorell & Svensson, 2007, ss. 83-85). Detta har valts då målsättningen varit att erhålla intervjuer med två olika typer av värdepappersinstitut:

(1) Fristående rådgivare för mindre till medelstora bolag och (2) Rådgivare till större bolag, tillhörande en större finansiell organisation som ofta tillhandahåller krediter och agerar garant för de emitterande bolagen. Genom detta är målet att ha intervjuat ett representativt urval av marknaden. Användandet av slumpmässigt urval brukar rekommenderas då det kan bli enklare att generalisera resultat, men till följd av antalet utförda intervjuer och det relativt begränsade antalet professionella aktiva aktörer på marknaden, erhålls ett mer representativt urval genom att välja respondenter utifrån deras verksamhet (Teorell & Svensson, 2007, ss. 83-85). Med stöd från Finansinspektionens undersökning av nyemissioners genomföranden där åtta värdepappersinstitut intervjuas, fanns några av marknadens större aktörer (D'Agostino, Hellgren, & Fröderberg, 2007). Dessa åtta kategoriserades efter storlek och åtaganden för att finna två respondenter från respektive kategori.

22 5.2.1.2 Insamling av primärdata - Intervjuteknik

De fyra värdepappersinstituten intervjuades genom personliga intervjuer. Då målet var att få heltäckande underlag från samtliga respondenter och fånga in marknadsaktörernas syn på garanter, har en blandning av öppna och halvstrukturerade frågor används. Målet har varit att initialt låta respondenterna uttrycka sig och förklara fritt kring våra intresseområden, innan halvstrukturerade frågor används för att säkerställa att alla frågor besvaras fullständigt (Kvale & Brinkman, 2009, ss. 150- 157)

Frågorna som återfinns i bilaga 2, ställs utifrån de två områdena ”hur garanter används” och ”garantins kostnad”. Frågorna under hur garanter används ska bidra med värdepappersinstitutens svar på uppsatsens fråga: Under vilka förutsättningar väljer företag att bära kostnaden för användandet av en garant?

Inom ramen för hur garanter används finns bland annat frågor rörande fördelar respektive nackdelar med garantiåtaganden. Området garantins kostnad berör frågor kring garantiersättningen, den överförda risken och vilken effekt garanter har på nyemissionens teckningskurs.

Med stöd av den tidigare forskningen har ett antal frågor ställts för att kunna ge ett mer heltäckande svar om garanternas syfte. Frågor rörande bankernas neutralitet, rådgivarnas och garanternas inverkan på emissionsvillkoren samt uträknandet av garantiersättningen har ingått i frågeunderlaget.

Innan intervjun fick de intervjuade ta del av ett frågeunderlag innehållande ämnena för intervjun. Målet med detta har varit att öka jämförbarheten mellan respondenternas intervjuer. Tidsåtgången för intervjuerna har varit cirka 50 minuter.

En av författarna har ansvarat för intervjun medan den andra skrivit intervjuprotokoll.

5.2.1.3 Metodkritik

Potentiella svagheter med de genomförda intervjuerna innefattar neutrala svar från företagsrepresentanterna till följd av känsliga frågor. Försök att minska detta har gjorts genom att undvika att spela in samtalen för att skapa en bättre samtalsatmosfär och genom att i förväg erbjuda frågeunderlag till respondenterna.

23

50,0%

55,0%

60,0%

65,0%

70,0%

2005 2006 2007 2008 2009

Procentuell andel garanterade

Procentuell andel garanterade 0

20 40 60 80 100

2005 2006 2007 2008 2009

Sammanställning av observationer

Garanterade Ej garanterade

6. Empiri

6.1 Kvantitativa resultat

Den kvantitativa delen av studien sammanställs nedan. Inledningsvis presenteras en övergripande sammanfattning av insamlad data från prospekten. Efter detta redovisas relevanta resultat och statistiska tester för de två hypoteserna. Testerna av hypoteserna avslutas med en diskussion om huruvida stöd för hypoteserna finns eller ej.

I diagram 2 ovan finns de observationer som insamlats för den kvantitativa studien presenterade på årsbasis. Mellan 2006-2009 sker det en tydlig ökning av antalet genomförda nyemissioner, från 47 stycken 2006 till 89 stycken 2009. Som framgår av diagram 2 så har andelen garanterade nyemissioner under samtliga år överstigit 50 procent, med 2008 som extremfall då 65 procent av alla nyemissioner var garanterade. Andelen garanterade nyemissioner ökar under alla år förutom mellan 2008 och 2009, då andelen sjunker från 65 procent till 58 procent.

Sammantaget var 165 nyemissioner garanterade (garantiprovision utbetalades) av det totala urvalet av 279 observationer. Medelgarantiprovisionen för samtliga nyemissioner var 6,45 procent av emissionsbeloppet. För gruppen stora bolag och små bolag var medelprovisionerna 5,16 procent respektive 7,35 procent.

Diagram 2 - Sammanställning av observationer och procentuell andel garanterade. Källa: Egen datainsamling

24 6.1.1 Hypotes I – Motiv till nyemission

Nedan presenteras resultatet av den kvantitativa studiens första hypotes som ämnar utreda hur emissionsmotivet påverkar användandet av garanter. Tabell 3 nedan visar observationerna både i antal och i procentuell relation till den totala mängden.

Ej garanterad Garanterad Total

Investering 34 (12,2 %)

40 (14,3 %)

74 (26,5 %) Rörelsekapital 80

(28,7 %)

125 (44,8 %)

205 (73,5 %)

Total 114

(40,9 %)

165 (59,1 %)

279 (100 %)

Tabell 3 - Motiv till nyemission. Källa: Egen datainsamling

Av det totala antalet nyemissioner som genomförts under tidsperioden 2005-2009 har 73,5 procent haft syftet att tillföra nytt rörelsekapital. Antalet garanterade nyemissioner i relation till det totala antalet genomförda nyemissioner uppgick till 59,1 procent. Av samtliga genomförda nyemissioner så var antalet garanterade nyemissioner med motivet att tillföra nytt rörelsekapital 125 stycken av totalt 279 stycken och utgör den största posten av de fyra kategorierna.

Diagram 3 - Procentuell andel garanterade nyemissioner fördelat på motiv. Källa: Egen datainsamling

Vid en jämförelse mellan andelen garanterade nyemissioner med motivet rörelsekapital och andelen garanterade nyemissioner vid investering (enligt diagram 3 ovan), ser man en tydlig skillnad. Vid tillförsel av rörelsekapital används garanter vid

61% 54,10%

39% 45,90%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

Rörelsekapital Investering

Ej garanterad Garanterad

25 61,0 procent av fallen medan det används 54,1 procent när syftet är investering.

Således används garanter 13 procent oftare när motivet är att tillföra rörelsekapital.

6.1.1.1 Signifikans och besvarande av hypotes

Vid ett statistiskt Chi²-test av sambanden mellan de två variablerna rörelsekapital eller investering och garanterad eller ej erhölls ett testvärde på 1,078. Detta innebär att resultatet ej är signifikant. Resultaten visade att garanter användes oftare vid tillförsel av rörelsekapital än vid investering men kan inte anses vara tillräckligt tydliga för att bekräfta hypotes I.

6.1.2 Hypotes II – Nyemissioner och lågkonjunkturer

Resultaten av den kvantitativa studiens andra hypotes presenteras nedan, där konjunkturläget har analyserats i förhållande till användandet av garanter.

Ej garanterad Garanterad Totalt

Ej

lågkonjunktur

66 (23,7 %)

82 (29,4 %)

148 (53,0 %) Lågkonjunktur 48

(17,2 %)

83 (29,7 %)

131 (47,0 %)

Totalt 114

(40,9 %)

165 (59,1 %)

279 (100 %)

Tabell 4 – Nyemission fördelat efter konjunkturläge. Källa: Egen datainsamling

I tabell 4 ovan presenteras våra data sorterade efter om nyemissionen varit garanterad eller ej samt om lågkonjunktur rådde eller inte. Av det totala antalet nyemissioner under åren 2005-2009 skedde 47,0 procent under perioder då lågkonjunktur rådde. Av det totala antalet garanterade nyemissioner var det nära samma andel som skedde under lågkonjunktur som under övriga konjunkturförhållanden (29,7 procent mot 29,4 procent).

26 Vid jämförelse av andelen garanterade emission i och utanför lågkonjunktur visar diagram 4 att det var en större andel nyemissioner som vara garanterade när lågkonjunktur rådde, 63,4 procent, mot när det inte var lågkonjunktur, 55,4 procent.

Detta innebär att det var 14,4 procent vanligare att använda garant under lågkonjunktur än under icke lågkonjunktur.

6.1.2.1 Signifikans och besvarande av hypotes

Vid ett statistiskt Chi²-test av sambanden mellan de två variablerna lågkonjunktur eller ej och garanterad eller ej erhölls ett testvärde på 1,819. Detta innebär att resultatet ej är signifikant. Däremot var en majoritet av de nyemissioner som genomfördes under lågkonjunktur garanterade (63,4 procent) och användes oftare än under andra konjunkturförhållanden. Trots ett starkare stöd kan hypotes II inte antas.

6.1.3 Företagsstorlekens inverkan på resultatet

Trots visst stöd för uppsatsens första hypotes uppnåddes inte signifikans för någon av undersökningarna. I referens till detta och den tidigare diskussionen kring företags storlek som påverkande faktor (se metodkritik) har ytterligare en undersökning utförts. Studiens observationer fördelades utefter storlek där företag listade på OMX Small-, Mid- och Largecap indelats i gruppen ”Stora företag” (84 st.) och resterande bolag registrerade på handelsplatserna Aktietorget och First North indelats i gruppen

”Små företag” (195 st.). Nedan presenteras resultatet av de statistiska testerna för båda dessa grupper.

63,40% 55,40%

36,60% 44,60%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

Lågkonjunktur Ej lågkonjunktur

Ej garanterad Garanterad

Diagram 4 - Procentuell andel garanterade nyemissioner fördelat på konjunkturläge. Källa: Egen datainsamling