De nya reglerna om Market Soundings har inte haft som syfte att ändra processen för Market Soundings nämnvärt och reglerna introducerar heller inte några egentliga nyheter.
Ändå har reglerna i praktiken lett till betydande förändringar i processen för Market Soundings och i uppsatsen har jag identifierat fem huvudproblem som bidragit till dessa förändringar. Majoriteten av problemen grundar sig i den problematik som finns med EU-lagstiftningen generellt och det blir därför svårt att föreslå lösningar som inte skulle kräva en total översyn av hela EU:s lagstiftningsprocess. Problemen med reglerna om Market Soundings har framförallt lett till en försiktighet hos marknadsaktörerna som gjort att de är mindre benägna att delta i Market Soundings idag, vilket är ett rakt motsatt resultat till reglernas syfte. Överdriven försiktighet leder dessutom till högre transaktionskostnader vilket även det är ett syftesstridigt resultat.73 Det är såklart inte ovanligt att lagstiftning dras med problem, men som uppsatsen har visat är omfattningen av problemen med reglerna om Market Soundings och effekten av dem anmärkningsvärd.
I uppsatsen har jag föreslagit två olika sätt att, i olika utsträckning, lösa de fem huvudproblemen med reglerna om Market Soundings. Teoretiskt sett hade det, enligt min mening, bästa alternativet varit en ändamålsinriktad lösning som strävar efter att uppnå alla ändamålen med reglerna om Market Soundings. Problemet med en sådan lösning är att den, som ovant visat, hade varit väldigt svår att genomföra. För det första är det inte säkert att den rättsekonomiska teorin som lagstiftningen vilar på är riktig och om lösningarna skulle vila på en felaktig grund kommer de aldrig att uppnå ändamålen. För det andra skulle en sådan lösning innebära enorma, om än kortsiktiga, kostnader vilket förmodligen inte skulle välkomnas av varken lagstiftaren eller aktörerna på marknaden. Slutligen är det inte säkert att det finns tillräcklig politisk vilja att genomföra en sådan lösning med tanke på att det, förutom stora kostnader, kräver ett erkännande av tidigare misstag.
Den andra, pragmatiska, lösningen har ett annat syfte. Likt den ändamålsinriktade lösningen syftar den till att försöka lösa de fem huvudproblemen, men inte i samma utsträckning. Även om en ändamålsinriktad lösning hade varit att föredra i teorin måste hänsyn tas till de verkliga förhållandena. Egentligen ska det inte finnas någon motsättning mellan god rättslig teori och fungerande praktisk tillämpning, antingen är det dålig teori eller så är det ogenomtänkt tillämpning. Tyvärr är det lättare att åtgärda de praktiska problemen än vad det är omvandla den rättsliga teorin som reglerna om Market Soundings
73 Stattin, D, Något om begreppet insiderinformation, s 667 f.
bygger på. Enligt min mening är därför, utifrån dagens förhållanden, den pragmatiska lösningen att föredra. Den har visat på, hitintills, goda resultat i England och kan förhopp-ningsvis nå liknande framgångar om den tillämpas i ett större internationellt sammanhang.
Käll- och litteraturförteckning
Offentligt tryck
Gemenskapsrättsligt offentligt tryck Fördraget om Europeiska Unionens Funktionssätt
Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk (marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG
Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (cit: Marknadsmissbruksdirektivet)
The High-Level Group of Financial Supervision in the EU Report Chaired by Jaqcues de Larosière 2009 [cit: Larosièrapporten (2009)]
The Final Report of the Committee of Wise Men on Regulation of European Securities Markets Chaired by Alexandre Lamfalussy 2001 [cit: Lamfalussyrapporten (2001)]
MAR Guidelines, Persons Receiving Market Soundings, ESMA/2016/1477
Questions and Answers, On the Market Abuse Regulation, ESMA/2016/1644
Consultation Paper, Draft Guidelines on the Market Abuse Regulation, ESMA/2016/162
Svenskt offentligt tryck
Prop. 2004/05:142. Marknadsmissbruk
Litteratur
Baltussen, G, Behavioral Finance: An Introduction, Stern School of Business, New York University & Erasmus School of Economics 2009 (cit: Baltussen, G, Behavioral Finance:
An Introduction)
Burn, L, Capital Markets Union and Regulation of the EU’s Capital Markets, Capital Markets Law Journal, Vol 11, No 3 (cit: Burn, L, Capital Markets Union and Regulation of the EU’s Capital Markets)
Burn, L, Greene, E, What are capital markets and what are they for?, Capital Markets Law Journal, Vol 11, No 3, s 340–351 (cit: Burn, L, Greene, E, What are capital markets and what are they for?)
Eklund, K, Stattin, D, Kapitalmarknadsrätt, Iustus 2015 (cit: Stattin, D, Eklund, K, Kapitalmarknadsrätt)
Eklund, K, Stattin, D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, 2 uppl, Iustus 2016 (cit: Stattin D, Eklund, K, Aktiebolagsrätt)
Fama, E, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance 25, 1970, s 383–417 (cit: Fama, Journal of Finance)
Hagströmer, B, Nordén, L, Zhang, D, How agressive are high frequency traders?, Stockholm University School of Business 2013 (cit: Hagströmer, B, m.fl., How agressive are high frequency traders?)
Härkönen, E, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning: särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper, Jure Förlag 2013 (cit: Härkönen, E, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning)
Keisu, J, Aktiemarknadsbolagens informationsgivning: Om hantering av kurspåverkande information, informationsläckor rykten och educated guesses, AMRS nr 1 2009, s 13–80 (cit: Keisu, J, Aktiemarknadsbolagens informationsgivning)
Kleineman, J, Rättsdogmatisk metod. I: Juridisk metodlära, Korling, F, Zamboni, M, (red.), Studentlitteratur 2013, s 21–45 (cit: Kleineman, J, Rättsdogmatisk metod)
Knuts, M, Kursmanipulation på värdepappersmarknaden, Soumalainen Lakimiesyhdistys 2010 (cit: Knuts, M, Kursmanipulation på värdepappersmarknaden)
Kripke, H, Inside information, Market Information and Efficient Markets, Financial Analysts Journal, Vol 36, No 2, 1908, s 20–24 (cit: Kripke, H, Inside information)
Lau Hansen, J, Say when: When must an issuer disclose inside information?, University of Copenhagen Faculty of Law, LSN Research Paper Series no 16-03, Paper No 2016-28 (cit:
Lau Hansen, J, When must an issuer disclose inside information?)
Manne, H, Insider Trading and the Stock Market, The Free Press 1996 (cit: Manne, H, Insider trading and the Stock Market)
Samuelsson, Information och ansvar: Om börsbolagens ansvar för bristfällig informationsgivning på aktiemarknaden, Norstedts Juridikförlag 1991 (cit: Samuelsson, P, Information och ansvar)
af Sandeberg, C, Marknadsmissbruk: Insiderbrott och kursmanipulation, Iustus 2002 (cit: af Sandeberg, C, Marknadsmissbruk: Insiderbrott och kursmanipulation)
Stattin, D, Takeover: Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, 2 uppl, Thomson Reuters 2009 (cit: Stattin, D, Takeover)
Stattin, D, Något om begreppet insiderinformation, JT nr 3 2008/09 s 661–668 (cit: Stattin, D, Något om begreppet insiderinformation)
Stattin, D, Skandaldriven och problemdriven reglering, i Nord G. & Thorell P. Reglerfrågor på en förändrad kapitalmarknad, s 157–177, Jure Förlag 2009 (cit: Stattin, D, Skandaldriven och problemdriven reglering)
Stattin, D, Söderström, R, Tillsyn på den europeiska finansmarknaden efter finanskrisen – några implikationer för Sverige, SvJT 2011 s 451–461 (cit: Stattin, D, Söderström, R, SvJT 2011)
Ventoruzzo, M, Market Abuse in Europe: Market Sounding and ”The Matrix”, Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation 2016
Rättsfall och avgöranden
C-19/11 Geltl v. Daimler, ECLI:EU:C:2011:329 FSA, David Einhorn Decision Notice, 25.01.12
Otryckta och elektroniska källor
Finansinspektionen, Marknadssonderingar, http://finansinspektionen.se
Intervju med Lucy Reeve, advokat vid Linklaters LLP, 6/2/2017, London, England (bilaga)
Linklaters, MAR: The New Market Abuse Regulation – Key points
The World Of High Frequency Algorithmic Trading, Investopedia, http://www.invest-opedia.com/articles/investing/091615/world-high-frequency-algorithmic-trading.asp
Bilaga
Intervju med Lucy Reeve – 6/2/2017
De flesta företag med DMP-roll som omfattas av MAR hade förberett rutiner för att hantera de nya reglerna när de började gälla 3:e juli 2016. Sedan dess har dock samtliga stött på situationer, händelser och problem som varit oväntade och skapat många frågetecken gällande hanteringen av dessa. Företag med MSR-roll var däremot betydligt sämre förberedda och har fortfarande svårt att anpassa sig till de nya reglerna.
Huvudproblemet är att reglerna (EU-regler generellt men framförallt MAR) förbereds och införs utan tillräcklig hänsyn till hur de ska appliceras och fungera i praktiken. Den nya processen för Market Soundings är väldigt rigid och det är därför väldigt svårt att hantera regelverket i praktiken, antingen tillämpar man alla regler till ett hundra procent eller så riskerar man anklagelser och sanktioner för att ha obehörigt röjt insiderinformation.
Aktörerna är därför extremt försiktiga och rädda för att de inte kommer att skyddas av lagstiftningens ”safe harbour” om de inte tillämpar exakt varenda detalj i regleringarna, i precis i rätt ordning och på rätt sätt.
Delar av processen: Inspelade telefonlinjer (behövs bara användas när det finns tillgängligt) - har inte i sig varit ett problem men vad som har varit mer osäkert är hur man ska agera vid ett fysiskt möte. Reglerna kräver att ”minutes” förs som sedan godkänns av båda parter, men hur ska dessa se ut, hur utförliga behöver de vara eller är det bättre att spela in samtalet med en telefon eller liknande instrument, eller ska man ringa in från telefonen i rummet till en inspelad telefonlinje för att vara säker på att reglerna verkligen följs? Aktörerna är nervösa över att de ska göra fel eller att det kommer att uppstå problem när man ska komma överens om innehållet i de ”minutes” som förts under mötet. Därför har inspelningar föredragits av aktörerna eftersom att man då kan vara säker på att det blir rätt. Detta visar på att reglerna gällande ”minutes” vid fysiska möten inte är särskilt väl utformade eftersom att få väljer att tillämpa dem.
När det gäller informationen som, enligt reglerna, måste tas upp under ett möte/samtal är ett av problemen att manuset är extremt långt och de flesta MSR har inte tid att lyssna på hela manuset. MSR-aktörer har därför sedan införandet av reglerna varit motvilliga till att delta i Market Soundings, både för att de inte har tid men även för att de inte känner sig helt bekväma/införstådda med de nya reglerna. Det har även funnits en del oro (från MSR-aktörernas sida) gällande ”cleansing”.
”Cleansing” och även andra delar av MAR är i sig inte nyheter, men på grund av de mer rigorösa processerna har aktörerna blivit mer nervösa över tidpunkten för när de blir
”cleansed” och när de kan få börja handla igen, vilket är väldigt viktigt för dem. Därför är MSR-aktörerna nu mer tveksamma till Market Soundings för att de gärna undviker att bli
”wall crossed” om det inte är en verkligt intressant möjlighet. Egentligen är det inget i MAR som ändrar på själva idén om ”cleansing” och ”wall crossing”, det har funnits tidigare, tanken är att MAR ska göra det lättare, eftersom att DMP nu måste berätta för MSR när de har blivit ”cleansed”. I realiteten har det dock blivit mer komplicerat eftersom att det råder viss osäkerhet om hur ”cleansing” ska gå till för att allt ska ske på rätt sätt. Det råder t.ex. osäkerhet kring vad man ska göra om man läser fel ur manuset (som är väldigt omfattande), säger något i fel ordning eller glömmer något. Eftersom att ESMAs riktlinjer dessutom kräver att MSR gör en självständig bedömning angående om informationen fortfarande är insiderinformation eller inte så har inte kravet på att DMP ska informera MSR underlättat processen i praktiken, utan snarare lagt till ett mellansteg som kanske förvirrar mer än vad det hjälper.
Även när DMP kontaktar MSR och säger att de vill dela information som inte är insiderinformation så måste MSR göra en självständig bedömning av informationen, men att avgöra om något är insiderinformation eller inte är extremt svårt och kräver omfattande resurser/kunskap. Dessutom så är det i princip omöjligt för MSR att veta om informationen är insiderinformation eller inte förrän MSR faktiskt fått informationen (på grund av att MSR kanske sitter på annan information sen tidigare som tillsammans med DMPs information blir insiderinformation) så MSR hamnar i ett slags dödläge. MSR kan inte veta om det faktiskt är insiderinformation utan att få informationen och MSR kan inte heller veta om det är av intresse utan någon information, men utsätts då för en risk (även om DMP säger att informationen inte är insiderinformation).
En ny del i processen (jämfört med innan MAR) är kravet på dokumentering i fem år, vilket kan tänkas vara ett obetydligt tillägg men många aktörer har haft svårt att anpassa sina rutiner efter alla nya detaljer och det extremt långa/komplicerade manuset etc.
”Cleansing”-processen är också något nytt som har stor betydelse för MSR. Processen är för det mesta till hjälp för att MSR faktiskt ska kunna veta när de kan börja handla igen, men det kan fortfarande vara så att MSR sitter på annan information som gör att läget är osäkert även efter att MSR blivit ”cleansed” och kravet på MSR att göra en självständig bedömning även efter ”cleansing” urholkar därför syftet med reglerna något.
Ett av problemen med reglerna är huruvida de är tvingande eller inte. Är det så att reglerna ger aktörerna ”safe harbour” om de följs men att reglerna inte måste följas (på egen risk), eller är reglerna tvingande för att inte insiderbrott ska anses ha begåtts. I praktiken är det här ett av de mest omdebatterade problemen, vissa anser att art. 11 i MAR innehåller tvingande regler om att man måste följa processen medan andra anser att det är vägledande regler som skapar en ”safe harbour” om de följs, men inte att det per automatik blir insiderbrott om de inte följs. Det här är viktigt eftersom att det finns situationer när man inte är säker på om situationen omfattas av MAR eller inte och då vet man inte om man måste tillämpa reglerna eller om man kan följa vanliga rutiner, så länge man är säker att man inte begår insiderbrott. Exempelvis ett listat bolag som börjar förhandla om att ingå en joint venture eller att sälja ett dotterbolag som inte är listat, det är alltså ingen transaktion med listade finansiella instrument som sker eller diskuteras. Tittar man dock på art. 11 så nämner den bara finansiella instrument, inte listade finansiella instrument specifikt. Läser man däremot art. 11 i ljuset av art. 2 är den enda rimliga slutsatsen att Market Sounding-reglerna endast är tvingande för listade finansiella instrument, men det är inte vad reglerna faktiskt säger och därför råder det stor osäkerhet kring detta. Om reglerna är tvingande blir det väldigt viktigt att i varje given situation vet om det man gör klassificeras som en Market Sounding enligt MAR för annars riskerar man sanktioner, men är reglerna inte tvingande betyder det dock inte lika mycket eftersom att man då kan välja att bortse från att följa reglerna exakt (på egen risk).
För att lösa osäkerheten har man i London skapat arbetsgrupper med representanter från flera stora advokatbyråer som tillsammans tagit fram ett Q&A-dokument med svar på de vanligaste frågorna som klienter har. Dokumentet har inte blivit officiellt erkänt av myndigheterna, men myndigheterna vet att dokumentet finns och de har inte klagat eller haft synpunkter så förmodligen anses det i nuläget vara ”gällande rätt”. Den här lösningen har byråerna tvingats till, på grund av det väldigt bristfälliga underlaget och det lilla antalet riktlinjer från myndigheter och ESMA. De riktlinjer som finns täcker endast väldigt grundläggande frågor som redan lösts av byråerna och aktörerna på marknaden. För att exemplifiera hur många svåra och oklara frågor gällande MAR som finns (de flesta av dem gällande Market Soundings) berättar Lucy att hon har ett dokument som hon uppdaterar varje gång en ny fråga dyker upp, ett dokument som för nuvarande är 130 sidor långt. Det kan vara väldigt simpla frågor men som ändå inte har något klart svar – exempelvis om DMP genomför en Market Sounding med MSR och följer manuset till punkt och pricka, måste man läsa igenom hela manuset igen om DMP vill prata med MSR igen kanske bara
för att följa upp? Å ena sidan vill DMP inte förlora ”safe harbour” genom att inte följa reglerna ”rätt” men å andra sidan vill DMP inte heller irritera MSR genom att upprepa 10 minuter långa manuskript eftersom att det då finns en risk för att MSR blir motvillig till Market Soundings i framtiden.
När man genomför Market Soundings så använder DMP ofta stora banker med resurser för avancerade rutiner. Det blir svårare för MSR eftersom att de ofta är mindre än DMP och har mindre resurser. Flera hedgefonder är relativt små och de kanske har svårt att upprätthålla komplicerade rutiner på samma sätt som större företag eller DMPs. Detta skapar vissa fördelar för större företag gentemot mindre företag som behöver lägga mer tid på att lösa samma typ av frågor eftersom att de inte har samma resurser som de större bolagen, t.ex. i form av ”information-barriers”.
Ett annat problem är scenariot att DMP kontaktar MSR och frågar om MSR vill ta emot insiderinformation. Även om MSR säger nej kan det ibland vara så att den konversationen i sig blir insiderinformation på grund av tidigare information som MSR besitter eller för att MSR kan räkna ut vad som kommer hända eller kan hända. Eftersom att det slutgiltiga ansvaret ändå vilar hos MSR som alltid måste göra en självständig bedömning gällande om de besitter insiderinformation så kan de nya reglerna skapa problem eftersom att MSR riskerar bli blockerade från marknaden endast på grund av frågan om man vill delta i en Market Sounding eller inte. Den enda lösningen på detta problem är att använda
”information-barriers” mellan personen som tog emot samtalet och resterande delen av företaget, men som sagt har inte alla företag resurser till eller möjlighet att använda
”information-barriers”. MSRs har sedan reglerna trädde i kraft varit mycket mer motvilliga till att delta i Market Soundings, men det är än så länge svårt att avgöra om det främst har att göra med att man inte hunnit anpassa sig eller om det är ett mer permanent beteende på grund av reglernas utformning.
Ett resultat av osäkerheten kring reglerna är att det tar betydligt längre tid att skapa en branschpraxis, särskilt eftersom att branschpraxisen bör vara lika i samtliga EU-länder. Det finns t.ex. inga kommentarer från ESMA, FSA eller andra myndigheter i Europa om hur man ska tillämpa reglerna i specifika situationer, inte heller finns kommentarer gällande huruvida reglerna är tvingande eller inte.
Sammanfattning av Einhorn-fallet
Mäklare ringde Einhorn frågade om de kunde göra en Market Sounding men att de inte skulle berätta något som innehöll insiderinformation. FCA kom dock fram till att det var
insiderinformation och Einhorn dömdes därför för insiderhandel och mäklaren dömdes till obehörigt röjande av insiderinformation. Tanken med Market Sounding reglerna i MAR är att skydda parterna från denna typ av situation, genom att vara ett ”safe harbour”-skydd så länge man följer reglerna till punkt och pricka (vilket kan vara del av förklaringen till den enorma mängden detaljer).