Otydlig och komplicerad lagstiftning

Det första och mest centrala problemet med reglerna om Market Soundings är att de är otydliga och komplicerade. Det är inte bara ett problem i sig utan det är även en av huvud-orsakerna till resterande fyra problem; de hade förmodligen inte uppstått om reglerna hade

55 Burn, L, Capital Markets Union and Regulation of EU’s Capital Markets, s 369 ff; Stattin, D, Söderström, R, SvJT 2011 s 454 f.

56 Skäl 42 & art 11 MAR.

sett annorlunda ut. Det kan låta som en självklarhet, men med tanke på hur pass ofta EU-lagar har detta problem så är det ändå värt att understryka.

Reglerna om Market Soundings är utformade på så sätt att de erbjuder aktörerna som uppfyller reglerna en safe harbour som skyddar dem från anklagelser, utredningar och sanktioner. För att skyddas krävs det dock att man uppfyller alla regler till punkt och pricka i det väldigt rigorösa regelverket som reglerna om Market Soundings utgör; ett krav som inte är helt lätt att uppfylla när reglerna inte bara är komplicerade i sig utan dessutom otydliga.

Det här har lett till vittgående konsekvenser på marknaden eftersom att bolagen, efter att ha vittnat skräckexempel på höga företagsböter, är extremt försiktiga. Det är inte längre säkert att den potentiella avkastningen som kommer från en lyckad Market Sounding överstiger risken för de svåra konsekvenserna som följer om reglerna tolkats på fel sätt. Ett sånt ”enkelt” krav som kravet på inspelade alternativt antecknade möten innehåller flera otydligheter som lett till att framförallt MSR-aktörer är mindre benägna att delta i Market Soundings. Reglerna kräver att parterna för anteckningar över samtalet om de inte spelar in det, men hur utförliga anteckningarna behöver vara eller hur de ska se ut framgår varken av MAR eller de tekniska standarderna som utfärdats.

I praktiken har det lett till att aktörerna nästan uteslutande spelar in samtalen vid fysiska möten istället för att föra anteckningar.⁵⁷ Även om parterna väljer att spela in samtalen vid fysiska möten så är det fortfarande oklart om det räcker med att mötet spelas in med en telefon eller ett liknande instrument eller om det krävs att parterna ringer in från en inspelad telefonlinje för att vara säkra på att reglerna verkligen följs. Att regler som ska tydliggöra hur aktörerna ska anteckna samtal vid Market Soundings inte ens tillämpas får anses vara ett klart bevis på hur otydliga reglerna faktiskt är. Innan MAR tillkom var det vanligt både med fysiska möten och telefonsamtal, men efter att MAR introducerades har alltså antalet fysiska möten minskat drastiskt och när de väl hålls väljer parterna att spela in samtalet istället för att föra anteckningar. Det här är ett praktexempel på lagstiftning där lösningar för att uppfylla ett syfte arbetats fram utan tillräcklig hänsyn för hur de ska tillämpas och fungera i praktiken.

Ett annat problem som uppstått på grund av reglernas otydlighet är ovissheten gällande hur manuset för en Market Sounding ska användas. Reglerna kräver att DMP öppnar varje samtal med att läsa upp ett manus som, för att inte bli av med privilegiet av safe harbour, måste följas ord för ord. Manuset tar cirka tio minuter att läsa igenom och bara detta har

57 Intervju med Lucy Reeve, Linklaters.

lett till att färre MSR orkar delta i en Market Sounding än tidigare. Det stora problemet är dock inte manusets omfattning utan osäkerheten kring hur och när manuset måste användas. Att en Market Sounding ska öppnas med att manuset ska läsas upp är klart, men vad som händer om DMP läser fel eller råkar hoppa över en punkt är det ingen som vet.

Det naturliga hade varit att läsa om den delen som lästs upp på fel sätt eller att gå tillbaka till rätt punkt om DMP skulle ha råkat hoppa över den, men i realiteten är det ingen som vet om reglerna tillåter det eller om det krävs att hela manuset tas om från början. Ett annat exempel är den mycket vanliga situationen att DMP vill ringa upp MSR efter det första samtalet för att följa upp kring några små detaljer, måste hela manuset tas om varje gång DMP och MSR är i kontakt eller räcker det med att manuset lästs upp i sin helhet en gång?

Varken MAR, de tekniska standarderna eller riktlinjerna ger svar på den frågan.

Ett annat problem är gällande de helt nya reglerna för cleansing. Rutinen cleansing är i sig inget nytt, men att det nu finns specifika regler för hur ett sånt förfarande ska gå till är däremot en nyhet. Även om fenomenet cleansing inte är något nytt har MSR blivit väldigt osäkra över vad som gäller till följd av den rigorösa processen som reglerna kräver. Det är nämligen väldigt svårt att, utifrån reglerna, avgöra vid vilken tidpunkt som MSR räknas som ”cleansed” och tillåts börja handla igen. Syftet med reglerna är att det ska bli lättare för MSR att avgöra när de kan börja handla igen. Reglerna kräver att DMP informerar MSR när informationen som överlämnats i en Market Sounding upphör att vara insider-information vilket ska vara till hjälp för MSR. Att DMP informerat MSR om att de är

”cleansed” betyder dock inte att MSR är fria att handla igen. MSR måste nämligen fortfarande göra en självständig bedömning och i realiteten har alltså reglerna tillfört ett extra steg i cleansing-processen som ökar compliance-kostnaderna, men som inte tillför något av materiellt värde.

De här problemen kan tyckas vara detaljer eller petitesser i förhållande till helheten av en Market Sounding som innefattar mycket mer än ett manus, men eftersom att minsta felsteg innebär att skyddet av en safe harbour försvinner så blir detaljfrågor som dessa centrala för hela processen. Alla oklarheter, stora som små, är lika avgörande när det kommer till Market Soundings och detta får naturligtvis en stor effekt på hur aktörerna förhåller sig till de nya reglerna.

Att den långa tiden som numera krävs av MSR för att lyssna på ett manus skulle vara den enda anledningen till en minskning i antalet Market Soundings stämmer dock inte.

MSR är dessutom mindre villiga att delta i Market Soundings för att de känner sig sämre införstådda med de nya reglerna, vilket gör dem obekväma med hela processen. Reglerna

kräver nämligen att MSR, trots att DMP bedömt att informationen inte är insiderinformation, gör en självständig bedömning huruvida informationen är insider-information eller inte. Som framgått av kapitel 3.3 ovan är processen för att avgöra vad som är insiderinformation väldigt komplicerad och kräver stora kunskaper och mycket resurser. Skulle det vara så att DMP anser att de inte överlämnar insiderinformation, men att MSR efter samtalet kommer fram till den motsatta slutsatsen så innebär det att MSR måste identifiera alla emittenter och alla finansiella instrument som de tror att informationen har samband med. Förutom att detta är en omfattande process i sig så blir MSR dessutom belagd med handelsförbud, vilket får anses vara den största motivationen för MSR att inte delta i Market Soundings framöver.

Ändamålet med att införa kravet på en självständig bedömning från MSR var att göra det lättare för MSR att avgöra om de kunde handla som vanligt efter en Market Sounding utan att behöva oroa sig över att DMP gjort fel bedömning. Eftersom att själva processen för att bedöma om något är insiderinformation eller inte enligt MAR är så pass otydlig och komplicerad har den självständiga bedömningen istället blivit kontraproduktiv och lett till mer osäkerhet och färre Market Soundings.⁵⁸ Det här är ett genomgående tema för MAR och speciellt reglerna om Market Soundings. Syftet är att underlätta, förtydliga, sänka kostnader, öka tillväxt och så vidare, men så länge reglerna är otydliga och komplicerade kommer det att krävas för mycket tid och resurser för att uppfylla ändamålen.

Att ha transaktionskostnaderna av ny lagstiftning i åtanke är, som framgått av kapitel 5.2.1 ovan, avgörande för att inte marginalnyttan av regleringen ska avta eller än värre, bli negativ. Ett av de främsta syftena med MAR och reglerna om Market Soundings har just varit att sänka transaktionskostnaderna och på så sätt skapa en effektivare marknad som bidrar till ökad ekonomisk tillväxt. Oftast fokuserar nog lagstiftaren på innehållet i sak, det vill säga om ett nytt krav eller en ny rutin kommer att öka eller sänka transaktions-kostnaderna för aktörerna. Transaktionskostnader ökar dock inte endast på grund av nya reglers innehåll, otydlig reglering, oavsett innehåll, leder nämligen till ökade transaktions-kostnader.⁵⁹ Förutom kostnaderna för att anpassa sig till nya krav som lagstiftningen ställer, leder otydlig lagstiftning till att aktörerna måste allokera stora resurser till juridisk rådgivning för att ens kunna förstå innehållet i reglerna. Rådgivningskostnaderna blir ex-empelvis betydligt större om aktörer möts av otydlig lagstiftning än om reglerna hade varit klara och tydliga. Dessutom ökar övervakningskostnaderna när nationella myndigheter, på

58 Intervju med Lucy Reeve, Linklaters.

59 Härkönen, E, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, s 22.

grund av reglernas otydlighet, själv tvingas lägga stora resurser på att tolka reglerna och ta fram riktlinjer; ett arbete som inte hade krävt särskilt stora resurser om reglerna varit tydliga.

Det är förmodligen ingen lätt uppgift att skapa tydlig lagstiftning på ett område så komplext som aktiemarknadsrätten. Att lagstiftaren trott att regler med så pass tvetydiga och motsägelsefulla rekvisit som MAR har, skulle kunnat vara ett sätt förtydliga gällande rätt verkar dock ogenomtänkt även på ett komplext område som aktiemarknadsrätten.

Fokus verkar istället ha legat på innehållet i reglerna, vilket resultat de föreslagna lösning-arna skulle kunna ha i teorin, men oavsett hur bra innehållet är i teorin så kommer de aldrig att fungera i praktiken om ingen vet hur de ska tillämpas. Resultatet av att tillämpa, eller försöka tillämpa, MAR och reglerna om Market Soundings går rakt emot några av huvud-ändamålen med reglerna: enhetlighet, tydlighet, sänkta kostnader och ett ökat förtroende för aktiemarknaden.

Att skapa onödigt komplicerade och otydliga regler är såklart inte ett medvetet val från lagstiftarens sida, men det är nära förenat med den problematik som EU-lagstiftning har generellt. När primärkällorna för lagstiftningen är otydliga, de som är ansvariga för arbetet saknar relevant erfarenhet och arbetet sker i isolering från tidigare lagstiftning, blir förmodligen ett otydligt resultat en regel snarare än ett undantag. För att kunna skapa lagstiftning som inte, på grund av otydligheter, motarbetar sitt eget syfte krävs det alltså inte bara förändringar i det enskilda fallet. Det är ett större övergripande problem med lagstiftningsprocessen på EU-nivå som kräver omfattande ändringar för att skapa rätt förutsättningar för tydlig, rättssäker och ändamålsenlig lagstiftning.