Lagstiftningsproblematik

5.2.1 Lagen om avtagande avkastning

När det gäller reglering på värdepappersmarknaden är tanken att regleringen ska sänka transaktionskostnaderna genom att underlätta marknadsaktörernas verksamhet och myndigheternas övervakning. Låga transaktionskostnader anses nämligen förenat med en effektivare resursallokering och i längden en effektivare marknad och ökad ekonomisk tillväxt. Än så länge har arbetat för att skapa en effektivare marknad inom EU varit att implementera mer lagstiftning, hårdare reglering och ökad övervakning. Tankegången verkar vara att ju mer vi reglerar marknaden desto mindre informationsasymmetrier kommer att uppstå och därmed kommer vi närmare receptet för en välmående marknad enligt den effektiva marknadshypotesen.⁴⁹

49 Härkönen, E, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, s 21 ff.

Eftersom att varje utökad reglering av aktiemarknaden innebär vissa oundvikliga ökade kostnader, i form av ändrade rutiner och andra administrativa kostnader, har det alltid varit ett krav att marginalnyttan av ingripandet ska vara större än kostnaderna. I de flesta fall av utökad reglering anpassar sig marknaden snabbt och även i de fall ingen klar marginalnytta har uppvisats har det sällan uppstått någon tydligt mätbar försämring. Däremot finns det, som med allt, en gräns för hur mycket avkastning som uppnås i förhållande till insatsen. I vissa fall kan utökad reglering passera den gränsen; begränsad avkastning leder till en inbromsning och slutligen negativ avkastning. När transaktionskostnaderna överstiger de jämförbara förbättringarna som regleringen är tänkt att bidra med får den alltså ett motsatt och syftesstridigt resultat.⁵⁰

Anledningarna till att privata aktiebolag väljer att bli publika är flera och stämmer till största del överens med de aktiemarknadsrättsliga ändamålen; allra främst möjligheten till omfattande kapitalanskaffning. För att få ta del av dessa fördelar krävs det dock att bolaget åtar sig vissa förpliktelser, dels genom det civilrättsliga noteringsavtalet med börsen, dels genom att behöva omfattas av och följa aktiemarknadsrättslig lagstiftning. Utöver de initialt betydande kostnaderna för själva noteringen innebär även en notering att bolaget permanent ökar sina kostnader i form av exempelvis compliance-kostnader. Bolagen är medvetna om allt detta innan de beslutar sig för om de vill bli noterade och det ingår därför i deras kalkyleringar för om det är fördelaktigt med en notering eller inte.

Endast när fördelarna med en notering överväger kostnaderna för densamma kommer bolag att fortsätta notera sig på aktiemarknaden, vilket är en nödvändighet för aktie-marknadens fortsatta förtroende. Varje gång lagstiftare, vare sig på nationell- eller EU-nivå, planerar att införa ny reglering på aktiemarknaden är det därför av yttersta vikt att de beaktar detta. Skulle det visa sig att MAR och reglerna om Market Soundings medför betydande kostnader för ett noterat bolag är det inte bara antalet börsnoteringar som kan komma att minska. I längden finns det en risk att redan noterade bolag väljer att avnotera sig och istället söker kapitalanskaffning på annat håll, något som inte bara vore skadligt för aktiemarknaden utan det går också stick i stäv med reglernas ändamål.⁵¹

5.2.2 Skandaldriven lagstiftning

EU har generellt rört sig mot en allmän regleringstrend som i många fall inte angriper de verkliga problemen som lagstiftningen syftar till att göra. Främst har denna trend drivits

50 Härkönen, E, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, s 21 ff.

51 Lau Hansen, J, When must an issuer disclose inside information?, s 3 ff.

fram av skandaler vilket är anledningen till att det kallas skandaldriven lagstiftning. Överlag finns det flera skäl till att oroa sig över denna utveckling och denna typ av reglering.

Skandaler utlöser nämligen stark politisk handlingskraft vilket pressar fram lagstiftning på en annars otänkbart kort tid. Korta lagstiftningsförfaranden är visserligen inte alltid dåligt eftersom att problem då kan åtgärdas snabbt, men tidigare exempel på när skandaldriven reglering följt olika kriser visar på övervägande negativa resultat.

Även om den senaste finanskrisen visar på behovet av finansiell stabilitet betyder inte det att lagstiftningen ska skyndas fram på ett sätt som går ut över kvalitén för regleringen.

Eftersom att finanskrisen föregicks av stora avregleringar på finansmarknaden var det många som drog slutsatsen att för lite reglering var orsaken till krisen och att lösningen därför var mer reglering. Det finns dock lite som talar för att så är fallet, det var långt fler faktorer som bidrog till finanskrisen än bristfällig reglering och enligt min mening bör man därför inte avgränsa sig till en av faktorerna för att lösa problemet.

Mycket av regleringen efter finanskrisen har till stor del utgjorts av förbud och kriminaliseringar i olika former vilket leder till ekonomiskt ineffektiva regler och kostsam compliance. Snart tio år har gått sedan krisen och vi ser fortfarande ingen klar vinst från regleringarna som överträffar de negativa effekterna som de medfört. Enligt min mening finns det därför anledning att vara skeptisk till att MAR, som till stor del innehåller förbud, skulle lyckas bättre än vad tidigare skandaldriven reglering har gjort. ⁵²

5.2.3 EU-lagstiftning

5.2.3.1 Allmänt

Lagstiftning på EU-nivå har trots sina fördelar dragits med ett omfattande och svårlöst problem, vilket inte minst reflekteras i den kritik som riktats mot hela EU-apparaten under senare tid. Redan från start har lagstiftning på EU-nivå ofta varit komplicerad, otydlig, kontraproduktiv och saknat enhetlig tillämpning. Det finns flera skäl till detta, varav några av de viktigaste är⁵³

52 Stattin, D, Skandaldriven och problemdriven reglering, s 157 & s 175 ff; Eklund, K, Stattin, D,

Kapitalmarknadsrätt, s 24 f & s 37 ff; Eklund, K, Stattin, D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s 45 f;

Burn, L, Capital Markets Union and Regulation of the EU’s Capital Markets, s 371 ff; Stattin, D, Söderström, R, SvJT 2011 s 451 ff.

53 Följande resonemang i 5.2.3.1 bygger till stor del på Burn, L, Capital Markets Union and Regulation of the EU’s Capital Markets.

a) tendensen att förbereda varje del av lagstiftningen isolerat från andra lagstiftningsområden

Många gånger går det flera år från och med att arbetet inleds tills att det slutligen leder till ett direktiv eller en förordning. Under den perioden är det naturligt att omorganisationer sker och nyckelpersoner i arbetsgrupper byts ut. Risken är att de som är ansvariga för arbetet glömmer de verkliga målen med arbetet, antingen för att de inte varit med från början eller för att de har svårt att se hur arbetet hänger ihop och delar mål med annan EU-lagstiftning. När förordningar eller direktiv bygger på tidigare lagstiftning med samma syfte är det sällan som den tidigare lagstiftningen och det tidigare arbetet tas med i beräkningen i tillräcklig utsträckning.

Översynen av ett direktiv, som kanske hänger ihop med ett annat direktiv eller en förordning, sker sällan samtidigt som översynen av relaterad lagstiftning. Ofta har samma ord olika definitioner beroende på vilken lag och område man tittar på. Det kan till och med vara så att definitionerna skiljer sig åt mellan direktiv och förordning inom samma rättsområde, vilket naturligtvis skapar förvirring och gör det svårare att tillämpa lagen på ett enhetligt och rättssäkert sätt. I längden riskerar detta att skapa en alltför abstrakt och spretig lagstiftning utan tydliga mål som i allt större utsträckning hamnar i direkt målkonflikt med lagstiftning på samma område.

b) skillnaden mellan medlemsländerna

Flera medlemsstater har historiskt sett haft väldigt olika syn på aktiemarknaden och hur den bör regleras. Arbetet med den inre marknaden har självklart lett till stora förändringar men det finns fortfarande skillnader i allt från marknadspraxis, nationella myndigheter och självreglering. Det här är en av de största anledningarna till att MAR är en förordning och inte ett direktiv som MAD var. Eftersom att MAD misslyckades med att skapa enhetlig tillämpning mellan medlemsstaterna hoppades man på att en förordning skulle ”tvinga”

länderna till en enhetlig tillämpning. Problemet är att medlemsländerna aldrig skulle acceptera en förordning som kräver för mycket uppoffring från det egna landet och istället görs kompromisser, vilket ofta blir ett misslyckande.⁵⁴

54 Burn, L, Capital Markets Union and Regulation of EU’s Capital Markets, s 369 ff.

c) bristfällig lagtext

Själva kvalitén på lagtexten och de olika paragraferna är inte sällan bristfällig, vilket bland annat beror på att de som förbereder och skriver själva lagtexten inte alltid är jurister eller är jurister utan tillräcklig erfarenhet av att skriva lagtext. Eftersom att lagtexten dessutom passerar mellan flera olika instanser, mellan personer med olika kompetens och under olika tidsramar, riskerar slutprodukten att bli stel, överkomplicerad och svårtydd.

d) bristande intresseavvägning

På grund av de kompromisser som krävs för att arbetet ska kunna gå vidare är det inte ovanligt att det uppstår intressekonflikter som kräver noggranna avvägningar för att kunna skapa en balanserad lagstiftning. Gällande EU-lagstiftning har det alltför ofta blivit så att konflikterna förbisetts eller så har ett intresse fått vika sig för det andra, istället för att skapa en balanserad avvägning som kan ta hänsyn till dem båda.

e) otillräcklig branschkunskap

Framförallt gällande lagstiftning på aktiemarknaden saknar ofta de som arbetar med att ta fram nya lagar erfarenhet och expertis inom finansbranschen. De som inte har erfarenhet av att arbeta i finansbranschen kan dessutom ha upplevt negativa aspekter av aktiemarknaden, som finanskrisen, vilket kan göra dem mer benägna att prioritera konsumentintressen framför aktiemarknadsrättsliga intressen. Visserligen besitter ESMA, som varit med och tagit fram MAR, expertis inom finansmarknaden, men deras bidrag till MAR har hittills varit magert och det är fortfarande många nationella myndigheter och aktiemarknadsbolag som saknar vägledning från ESMA gällande hur reglerna ska tolkas.

f) otydligheter i primärkällorna

Alla EU-rättsakter måste ha någon rättsgrund, i fördrag eller tidigare lagstiftning, och utformningen för de normhierarkiskt överställda rättsakterna har därför stor betydelse för kvalitén på efterföljande lagstiftning. När en förordning innehåller otydligheter eller för

brett formulerade regler blir det svårare att utforma tekniska standarder och efterföljande direktiv som grundar sig på förordningen. ⁵⁵

5.2.3.2 Marknadsmissbruksförordningen

MAR har i stor utsträckning påverkats av den ovannämnda lagstiftningsproblematiken inom EU. Vilket syns både i själva förordningen och i de efterföljande tekniska standard-erna och riktlinjstandard-erna som följt förordningen. För det första har MAD och MAR förberetts isolerat från varandra vilket skapat olikheter mellan två akter som i princip har samma ändamål. För det andra kommer de olikheter som råder mellan länderna gällande insiderlagstiftning förmodligen att göra det svårare med en enhetlig tillämplig än vad förordningen gör anspråk på att uppnå.

Samtidigt som syftet med MAR är att skapa en enhetlig tillämpning mellan länderna lämnar den fortfarande utrymme för olika marknadspraxis mellan länderna.⁵⁶ Detta kommer förmodligen succesivt leda till väldigt olika tillämpning av MAR och därmed går ett av huvudsyftena med förordningen förlorat. För att inte olika marknadspraxis ska skapa för stora skillnader mellan ländernas tillämning av MAR krävs det tydliga riktlinjer från och kontinuerlig uppföljning av ESMA, något som inte finns eller sker idag. Sker ingen förändring är det slutligen upp till EU-domstolen att sätta ner foten med ett vägledande avgörande, vilket inte borde vara ett eftersträvansvärt mål för lagstiftaren. MAR som lagstiftningsprodukt har dessutom, som mycket EU-lagstiftning, stora brister i själva lagtexten. Mycket av det hänger ihop med att de som skriver lagtexten ofta saknar tillräcklig branschkunskap och gällande ett komplicerat område som värdepappersmarknaden blir det än tydligare.