Juridiska institutionen Vårterminen 2017
Examensarbete i civilrätt, särskilt aktiemarknadsrätt 30 högskolepoäng
Unsafe Harbour
En analys av de nya reglerna om Market Soundings
Unsafe Harbour
An analysis of the new rules on Market Soundings Författare: Philip Hammarskiöld
Handledare: Professor Daniel Stattin
Förord ... 5
Förkortningar ... 6
1 Inledning ... 7
1.1 David Einhorn ... 7
1.2 Bakgrund ... 7
1.3 Syfte och frågeställningar ... 8
1.4 Disposition ... 9
1.5 Metod & material ... 10
1.5.1 Metod ... 10
1.5.1.1 Rättsdogmatisk metod ... 10
1.5.1.2 Marknadsteori och den effektiva marknadshypotesen ... 10
1.5.2 Material ... 12
1.6 Avgränsning ... 12
2 Ändamål med marknadsmissbruksförordningen ... 14
2.1 Inledning ... 14
2.2 Bakomliggande ändamål ... 14
2.2.1 Aktiemarknadsrätt ... 14
2.2.2 En effektiv marknad ... 15
2.2.3 Förenklad lagstiftning ... 16
2.3 Sammanfattning och slutsatser ... 16
3 Utgångspunkter och begreppsbildning ... 18
3.1 Inledning ... 18
3.2 Market Soundings ... 18
3.2.1 Disclosing Market Participant ... 18
3.2.2 Market Sounding Recipient ... 19
3.2.3 Finansiellt instrument ... 19
3.3 Insiderinformation ... 19
3.3.1 Fyra rekvisit och ett tillägg ... 19
3.3.2 Specifik natur ... 20
3.3.3 Icke offentliggjord information ... 20
3.3.4 Berör emittenten eller finansiella instrument ... 21
3.3.5 Väsentlig inverkan på priset ... 21
3.3.6 Mellanliggande steg i en process ... 21
4 Nya regler om Market Soundings ... 23
4.1 Inledning ... 23
4.2 Lagstiftningshistoria ... 23
4.3 Market Soundings ... 24
4.3.1 Processen ... 26
4.3.1.1 Information och samtalsmanuskript ... 26
4.3.1.2 Inspelning och anteckningar ... 27
4.3.1.3 Självständig bedömning av Market Sounding Recipient ... 27
4.3.1.4 Dokumentering ... 27
4.3.1.5 Cleansing ... 28
4.3.1.6 Rutiner ... 28
4.4 Förändringar från tidigare regelverk ... 29
4.5 Problemidentifiering ... 29
4.6 Sammanfattning och slutsatser ... 30
5 Teoretiska och praktiska problem ... 32
5.1 Inledning ... 32
5.2 Lagstiftningsproblematik ... 32
5.2.1 Lagen om avtagande avkastning ... 32
5.2.2 Skandaldriven lagstiftning ... 33
5.2.3 EU-lagstiftning ... 34
5.2.3.1 Allmänt ... 34
5.2.3.2 Marknadsmissbruksförordningen ... 37
5.3 De fem huvudproblemen ... 37
5.3.1 Otydlig och komplicerad lagstiftning ... 37
5.3.2 Kompatibilitet med MAR ... 41
5.3.3 Matrix-problemet ... 43
5.3.4 Otillräckliga riktlinjer ... 45
5.3.5 Orättvisa fördelar för större bolag ... 45
5.4 Övergripande problem ... 46
5.5 Sammanfattning och slutsatser ... 47
6 Potentiella lösningar ... 49
6.1 Inledning ... 49
6.2 Intresseavvägningar ... 49
6.3 Ändamålsinriktade lösningar ... 50
6.4 Pragmatiska lösningar ... 51
6.5 Konsekvenser ... 53
6.5.1 Nationell nivå ... 53
6.5.1.1 Ändamålsinriktad lösning ... 53
6.5.1.2 Pragmatisk lösning ... 54
6.5.2 EU-nivå ... 54
6.5.2.1 Ändamålsinriktad lösning ... 54
6.5.2.2 Pragmatisk lösning ... 55
7 Avslutande kommentar ... 56
Käll- och litteraturförteckning ... 58
Bilaga ... 62
Förord
Och så var det min tur att ta examen. När jag började studera kändes det som att fyra och ett halvt år var en kortare livstid, men nu sitter jag äntligen här och skriver de första, och sista, meningarna på mitt examensarbete. Jag skulle egentligen kunna fylla en hel uppsats med saker att skriva i förordet, men jag kommer formenligt hålla mig till att tacka de personer som bidragit till min juristexamen. Först och främst vill jag rikta ett stort tack till min handledare, Professor Daniel Stattin, för de råd jag fått under arbetets gång. Tack Lucy Reeve, din expertis har varit en ovärderlig källa för mitt examensarbete. Tack Stefan Zetterström som med dina sokratiska lektioner och boken – Sakrättens fyra huvudfall – gjorde att jag slapp plåga mig igenom Håstads oläsliga sakrättsbok. Tack även till min far, Peder Hammarskiöld, som gjorde hela min uppväxt till ett enda långt juridiskt argument.
Det var inte kul att som barn behöva argumentera och förhandla med en advokat, men det visade sig vara till stor nytta på juristprogrammet.
Det finns även personer som bidragit med andra, men minst lika viktiga, saker än just juridiska råd. Utan dem hade jag nog aldrig orkat ta mig igenom juristprogrammet med det fokus och engagemang som jag nu lyckats med. Tack Fredrik Blom, en sann vän. Du har alltid hjälpt mig att hitta tillbaka till motivationen precis innan den tagit sitt pick och pack och gått. Tack Joppie Wallenberg, även du en sann vän. Utan dig hade jag aldrig kunnat flytta tillbaka till Stockholm och för det är jag evigt tacksam. Tack till min kära mor, syster och farbror för allt stöd och sist, men inte minst, vill jag rikta ett stort tack till min fantastiska flickvän Louisa Körmendi. Trots att vi har tvingats leva med ett hav emellan oss har du alltid funnits där för mig. Du har tröstat mig och stöttat mig, men framförallt har du inspirerat, och fortsätter att inspirera, mig.
Tack för den här tiden Uppsala!
Amat victoria curam
Stockholm 2017
Philip Madero Hammarskiöld
Förkortningar
CFD Contract for difference
DMP Disclosing Market Participant
Emittent Utgivare eller utfärdare av finansiella instrument ESMA European Securities and Markets Authority
EU Europeiska Unionen
Finansiellt instrument Finansiellt instrument enligt definitionen i artikel 4.1.15 Europaparlamentet och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och av direktiv 2011/61/EU
FSA Financial Services Authority
GBP Great Britain Pound
HFT High-frequency trading
Kreditswappar Finansiellt kontrakt mellan två motparter konstruerade i syfte att överföra kreditrisken när det gäller ett institut från en part till en annan
LBO Leveraged buyout
MAD Europaparlamentets och rådets direktiv
2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk)
MAR Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk
(marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG
MBO Management buyout
MSR Market Sounding Recipient
MTF Multilateral Trading Facility
OTF Organised Trading Facility
1 Inledning
1.1 David Einhorn
Den 12:e januari år 2012 blev David Einhorn – ägare, ordförande och ensam förvaltare av den amerikanska hedgefonden Greenlight Capital Inc – tvingad att betala 7,2 miljoner GBP i vite till den engelska finansinspektionen (FSA). Nästan 3,7 miljoner av de 7,2 miljonerna var Einhorn personligt betalningsansvarig för. David Einhorn, som via sin Hedgefond, ägde cirka 13 procent av aktierna i det engelska bolaget Punsch Taverns Plc (”Punsch”) deltog år 2009 i en Market Sounding på initiativ av Punsch. En Market Sounding är en interaktion mellan en säljare av ett finansiellt instrument och en eller flera potentiella investerare innan en eventuell transaktion. Syftet är att bedöma intresset av den eventuella transaktionen och det krävs ofta att insiderinformation lämnas till de potentiella invest- erarna för att de ska kunna bilda sig en uppfattning om transaktionen.
Det är dock inte alltid som en Market Sounding innehåller insiderinformation och i Einhorns fall gjorde han bedömningen att informationen han fick inte var insider- information. FSA kom däremot fram till den motsatta slutsatsen och bötfällde därför både Einhorn för insiderhandel och mäklaren för obehörigt röjande av insiderinformation.
Einhorns fall blev ett tydligt exempel på att då gällande rätt för Market Soundings var rättsosäker och kunde orsaka betydande konsekvenser för både företag och enskilda. Att undvika fall precis som Einhorns var en av de viktigaste drivkrafterna bakom reglerna om Market Soundings. Förhoppningen är att de nya reglerna ska fungera som ett skydd och förhindra att aktörerna på marknaden kommer fram till en annan slutsats än de nationella myndigheterna gällande karaktären av den information som delas under en Market Sounding. De nya reglerna har dock fått ett kyligt mottagande av marknaden och det är ännu inte klart huruvida reglerna kommer att hjälpa eller stjälpa.1
1.2 Bakgrund
Ända sedan EU började arbeta för att skapa en välfungerande inre marknad och i efterdyningarna av diverse finansiella kriser, har ett flertal rapporter understrukit vikten av att skapa en enhetlig lagstiftning för att uppnå detta ändamål. I Lamfalussyrapporten och
1 FSA (nu FCA), David Einhorn Decision Notice, 25.01.12; Intervju med Lucy Reeve, Linklaters.
Larosièrerapporten pekas ett effektivare lagstiftningsförfarande, enhetliga begrepp och ett välfungerande tillsynssystem ut som de mest kritiska förbättringsområdena.2
Det första steget mot att uppfylla dessa mål var att anta Marknadsmissbruksdirektivet (MAD) som EU:s lagstiftare hade hoppats skulle skapa en välfungerande värdepappers- marknad.3 Dessvärre fick aldrig direktivet någon vidare genomslagskraft, framförallt för att det inte skapade enhetliga och tydliga begrepp vilket också anges i skälen till MAD:s efterträdare, Marknadsmissbruksförordningen (MAR).4 MAR har som syfte att bidra till en välfungerande inre marknad genom att bevara marknadens integritet, säkerställa ansvars- skyldighet vid försök till manipulation, öka rättssäkerheten och förenkla lagstiftningen för marknadsaktörer.5
Fördelen med att de nya reglerna antogs som en förordning, istället för ett direktiv är att reglerna gäller med direkt effekt i alla medlemsstater. Tanken är att det med en förordning blir lättare att skapa en enhetlig lagstiftning på området.6 Förutom klargöranden gällande vad som anses vara insiderinformation innehåller MAR dessutom nya regler om Market Soundings vilka har en betydlig påverkan på marknadsaktörernas dagliga verksamhet. MAR har däremot skapat stor förvirring och förordningen ifrågasattes redan innan den trädde i kraft. Få kunde förstå hur den skulle tolkas och än färre var beredda att chansa eftersom att MAR även introducerande betydliga sanktioner vid överträdelser. I brist på vägledande riktlinjer från EU- och nationella myndigheter har marknaden tvingats fortsätta sin dagliga verksamhet trots att det fortfarande finns många svåra obesvarade frågor.
1.3 Syfte och frågeställningar
De osäkerheter som fortfarande finns gällande MAR gör att det finns ett behov av att utreda hur regleringen bör tolkas och hur den påverkar aktörerna på marknaden. Reglerna om Market Soundings har särskilt stor betydelse eftersom att de berör stora delar av den dagliga verksamheten för aktörerna på värdepappersmarknaden. Syftet med uppsatsen är därför att utreda de nya reglerna om Market Soundings genom att identifiera, analysera och föreslå lösningar på de problem som kan uppstå i samband med Market Soundings.
Eftersom att många av problemen med reglerna om Market Soundings är nära förenade med reglerna om insiderinformation är det även nödvändigt att till viss del behandla
2 Lamfalussyrapporten (2001); Larosièrerapporten (2009).
3 Marknadsmissbruksdirektivet.
4 Skäl 3 MAR.
5 Skäl 1–5 MAR.
6 Artikel 288 FEUF.
insiderinformation för att kunna uppfylla syftet. Uppsatsen kommer främst att centrera kring följande frågeställningar
1. Hur har de nya reglerna i MAR förändrat processen för Market Soundings?
2. Finns det problem med de nya reglerna om Market Soundings och hur relaterar de till ändamålen med MAR?
3. Finns det lösningar som är mer ändamålsenliga än vad de nya reglerna om Market Soundings bidrar med?
1.4 Disposition
För att uppsatsen ska uppfylla sitt syfte är den disponerad på följande sätt. I kapitel 2 behandlas ändamålen med MAR och hur dessa anknyter dels till bakomliggande ekonomisk teori, dels till aktiemarknadsrättens ändamål. Kapitlet är viktigt för den fortsatta framställ- ningen eftersom att det är viktigt att en diskussion om reglerna om Market Soundings görs i ljuset av ändamålen med MAR. Kapitel 3 tar upp viktiga begrepp som läsaren behöver bekanta sig med för att kunna förstå och sätta sig in i problematiseringen av reglerna om Market Soundings. Kapitel 4 ger en kort bakgrund till MAR för att sedan ingående behandla reglerna om Market Soundings och vad de innebär för aktörerna på marknaden, samt hur de skiljer sig från tidigare regelverk. Kapitlet avslutas med att identifiera de, enligt författaren, viktigaste problemen med de nya reglerna om Market Soundings. Kapitel 5 börjar med att behandla de allmänna problemen som bidragit till bristerna för att sedan behandla de fem huvudproblemen med reglerna om Market Soundings var och för sig. I kapitel 6 presenterar författaren förslag på lösningar till de fem huvudproblemen dels utifrån ett ändamålsinriktat perspektiv, dels från ett mer pragmatiskt perspektiv. Kapitlet avslutas sedan med en kort genomgång av potentiella konsekvenser av lösningarna på såväl nationell nivå som EU-nivå. Kapitel 7 avslutar uppsatsen med en sammanfattande kommentar från författaren.
1.5 Metod & material
1.5.1 Metod
1.5.1.1 Rättsdogmatisk metod
Även om frågeställningarna i uppsatsen, i enlighet med rättsdogmatisk metod, kommer att behandlas utifrån lagstiftning, rättspraxis och doktrin7 så kommer uppsatsen, på grund av materialbrist, till större del att utgå från lagtexten endast. För att utröna förordningens innehåll och syfte kommer därför en textuell tolkning och en teleologisk tolkning att användas och förordningen kommer genomgående att läsas i ljuset av EU:s ändamål om en inre marknad. Uppsatsen kommer främst att fokusera på de praktiska implikationerna av reglerna om Market Soundings, eftersom att jag anser att det är de praktiska problemen som är mest intressanta att analysera. Det är heller inte lika intressant att föreslå lösningar på teoretiska problem som det är att hitta och diskutera faktiskt genomförbara förslag på lösningar.
1.5.1.2 Marknadsteori och den effektiva marknadshypotesen
Eftersom att grunden för all insiderlagstiftning till stor del vilar på rättsekonomiska argument kommer uppsatsen även att ha ett rättsekonomiskt perspektiv. För att kunna uppfylla uppsatsens syfte kommer den därför att återanknyta till bakomliggande ekonomisk teori och hur den relaterar till problemen med reglerna om Market Soundings. Reglerna om marknadsmissbruk och informationsgivning i EU bygger nämligen på den effektiva marknadshypotesen (Eng. Effecient Capital Markets Hypothesis) som först myntades av ekonomen Fama.8 Den effektiva marknadshypotesen utgår från att aktiepriset alltid reflekt- erar all tillgänglig information på marknaden och att det därför råder en direkt korrelation mellan dem.9 Teorin utgår även från att investerare är rationella och att i det fall investerare skulle agera irrationellt så anses det ske genom en slumpmässighet som de rationella investerarna kan utnyttja, på så sätt avlägsnas de irrationella investerarna från marknaden.
Enligt teorin är det därför i princip omöjligt att ”slå marknaden” genom att köpa undervärderade aktier eller sälja övervärderade aktier med hjälp av analyser baserad på information som finns tillgänglig på marknaden. Istället förespråkar teorin att den bästa
7 Kleineman, J, Rättsdogmatisk metod, s 21 ff.
8 Skäl 2, 14 & 24 MAR; Nobelpristagaren och nationalekonomen Eugene Fama.
9 Knuts, M, Kursmanipulation på värdepappersmarknaden, s. 39 ff.
möjliga avkastningen uppnås genom att investera ”med marknaden” eller i diverse indexfonder som följer marknaden.10
Teorin delar upp marknader i tre kategorier: svag, medelstark och stark. Dagens aktiemarknader anses, enligt teorin, vara medelstarka vilket betyder att all offentligt tillgänglig information reflekteras i aktiepriset och det enda sättet att överträffa marknaden är därför att handla på insiderinformation. På en stark marknad anses det däremot att aktiepriset reflekterar all information, även om den inte finns tillgänglig på marknaden.11
Problem uppstår dels när investerarna inte anser att den offentligt tillgängliga informationen är tillförlitlig, eftersom att det leder till färre investeringar, sämre likviditet på marknaden och högre kostnader för företagen, dels när informationsasymmetrier utnyttjas av vissa investerare på bekostnad av andra investerare – det vill säga när någon handlar på insiderinformation.12 Akerlof använder, i sin citronteori, sig av en metafor för att belysa problemen med informationsasymmetrier, där objekt med hög kvalité kallas för juveler medan objekt av sämre kvalité kallas för citroner. Om informationsasymmetrierna som finns mellan köpare och säljare utnyttjas av någon part leder det enligt citronteorin till en ineffektiv marknad som i längden blir illikvid. Endast genom att utplåna informations- asymmetrierna anser Akerlof att tillräcklig förutsägbarhet kan uppnås för att reducera marknadsrisken och skapa en verkligt effektiv marknad. 13 Dagens lagstiftning om marknadsmissbruk har försökt att eliminera informationssymmetrier och det har främst skett på tre olika sätt: förbud mot att utnyttja insiderinformation, krav på offentliggörande av insiderinformation och förbud mot vilseledande information.14
Marknadsteorier och dess konsekvenser har dock inte lämnats utan kritik. Både de problem som insiderhandel påstås medföra och de positiva effekterna som antas uppstå på grund av en rigid reglering av insiderinformation är beroende av vissa teoretiska antaganden. Kritiken riktar sig främst mot antagandet att investerare är rationella och endast beaktar tillgänglig förhandsinformation. Denna ekonomiska teori, som fått namnet Behavioural Economics, grundar sig på en blandning av finansiell ekonomi och psykologi.
Teorin har bland annat framfört empiriskt stöd som visar att investerare till stor del
10 Fama, E, Journal of Finance, s 383; Samuelsson, P, Information och ansvar, s 83 ff.
11 Samuelsson, P, Information och ansvar, s 84 ff.
12 Skäl 14, 7 & 2 MAR.
13 Knuts, M, Kursmanipulation på värdepappersmarknaden, s 32 ff.
14 Samuelsson, P, Information och ansvar, s 81 ff; Knuts, M, Kursmanipulation på värdepappersmarknaden, s 31 ff.
påverkas av psykologiska och irrationella faktorer som risktolerans, rykten, flockbeteende och känslor.15
De som argumenterat mot en hårt reglerad värdepappersmarknad har som utgångs- punkt att insiderlagstiftning snedvrider prissättningen på marknaden. En effektivare marknad och en mer rättvisande prisbild skapas istället när all information, dold eller inte, får användas för handel. Andra motargument är att insiderhandel skapar incitament för företagsledare att framställa bättre företagsinformation samt att en hårt reglerad marknad producerar högre transaktions- och kontrollkostnader vilket leder till en illikvid marknad och lägre tillväxt. Det viktiga att ta med sig från denna kritik är att om den är befogad så underminerar den motiven för stora delar av insiderlagstiftningen, särskilt MAR, så som den är utformad idag. Uppsatsen har dock inte för avsikt att fördjupa sig i marknadsteori och dess kritik, men ovanstående överblick är ändå av viss relevans för den fortsatta diskussionen av MAR.16
1.5.2 Material
Eftersom att MAR trädde i kraft för knappt ett år sedan råder det stor brist på material i form av doktrin och rättspraxis. Den doktrin som finns relaterar till marknadsmissbruk i allmänhet och inte till reglerna om Market Soundings specifikt. För att komplettera det bristande underlaget av källor har en intervju genomförts med en av de ledande experterna på MAR inom Europa.17 Intervjun bidrar både med ett teoretiskt perspektiv gällande reglerna om Market Soundings, men ger även insyn till konsekvenserna av reglernas tillämpning på marknaden. På grund av den stora bristen på material grundar sig all diskussion i uppsatsen på skälen och artiklarna i MAR, men eftersom att lagtexten är otydlig i sig blir ett visst mått av kvalificerade gissningar oundvikligt.
1.6 Avgränsning
Aktiemarknaden och marknadsmissbruk är omfattande områden med ett mycket stort antal regler och aktörer. För att kunna uppfylla uppsatsens syfte med det utrymme som finns krävs det därför att uppsatsen avgränsas till MAR och reglerna om Market Soundings.
Även om begreppet insiderinformation är ett centralt begrepp inom området så krävs det ingen fördjupning i begreppet för att uppfylla syftet, uppsatsen kommer därför endast att
15 Baltussen, G, Behavioral Finance: an introduction, s 2 ff.
16 Manne, H, Insider Trading and the Stock Market, s 75 ff; Kripke, H, Inside information, s 20 ff.
17 Lucy Reeve, advokat vid advokatbyrån Linklaters i London.
ge en övergripande bild av begreppet och dess tolkning. Trots att MAR gäller med direkt effekt i samtliga medlemsländer i EU finns det fortfarande vissa skillnader länderna emellan, men uppsatsen kommer inte att fördjupa sig i dessa.
I den mån nationella regleringar diskuteras så kommer detta att avgränsa sig till Sverige och England. Även om stora delar av den svenska aktiemarknaden präglas av självreglering kommer uppsatsen endast att behandla MAR och eftersom att förordningen gäller med direkt effekt i Sverige skulle konflikter dem emellan inte vara av intresse. Lösningarna som presenteras i uppsatsen kan naturligtvis komma att påverkas av hur lagstiftningsprocessen i EU är utformad, lagstiftningsprocessen kommer dock inte att behandlas djupare än att belysa de delar som bidragit till problemen med MAR och reglerna om Market Soundings.
2 Ändamål med
marknadsmissbruksförordningen
2.1 Inledning
Utan förståelse för ändamålen med MAR blir det svårt att på ett produktivt sätt problematisera regleringen, de största problemen är nämligen de som skapar syftesstridiga resultat. Likaså blir alla försök till förslag på lösningar, utan kunskap om ändamålen, otillräckliga eftersom att en lösning som inte i någon utsträckning uppfyller regleringens ändamål knappast kan anses vara rätt lösning. Syftet med detta kapitel är därför att redogöra för de bakomliggande ändamålen med MAR och reglerna om Market Soundings. Kapitlet kommer att behandla aktiemarknadsrättens ändamål i stort för att sedan redogöra för de mer specifika ändamålen med MAR och reglerna om Market Soundings.
2.2 Bakomliggande ändamål
2.2.1 Aktiemarknadsrätt
Eftersom att MAR huvudsakligen är en aktiemarknadsrättslig reglering underlättar en förståelse för aktiemarknadsrättens ändamål förståelsen för ändamålen med MAR.
Aktiemarknadsrätten delar vissa övergripande mål med aktiebolagsrätten; möjligheten att bedriva omfattande näringsverksamhet utan ett betungande personligt ansvar och möjligheten till kapitalanskaffning är lika centrala mål inom aktiemarknadsrätten som de är inom aktiebolagsrätten. Den största skillnaden ligger i den betydligt större omfattningen som verksamheter och processer har på aktiemarknaden. Exempelvis skapar aktie- marknaden en plattform där investerare med pengar kan investera i produktiva företag på ett sätt som i princip är omöjligt utanför aktiemarknaden (privat LBO och MBO får anses vara undantagen). Aktiemarknadsrättens övergripande ändamål kan sammanfattas som
a) att möjliggöra betydande kapitalanskaffning och finansiering av;
b) omfattande näringsverksamhet;
c) bevara och öka förtroendet för aktiemarknaden; och
d) bidra till ekonomisk tillväxt och ökad välfärd. 18
De underliggande ändamålen med aktiemarknadsrätten är betydligt fler, men de relaterar till och bör läsas i ljuset av de övergripande ändamålen. Några av de viktigaste underliggande ändamålen är
a) investerarskydd;
b) riskspridning;
c) jobbskapande;
d) ökade skatteintäkter;
e) förbättrad infrastruktur och långsiktiga investeringar; och f) ökad likviditet.19
Det är viktigt att hela tiden ha dessa ändamål i åtanke när man analyserar MAR. Regler och lösningar som är ändamålsenliga med MAR kan nämligen vara i direkt målkonflikt med aktiemarknadsrättens ändamål och då måste en avvägning ske mellan de olika ändamålen för att inte landa i en suboptimal lösning.
2.2.2 En effektiv marknad
MAR har som uttalat syfte att skapa en effektiv marknad med ökad ekonomisk tillväxt, fler arbetstillfällen och ökat förtroende för aktiemarknaden. Detta anses i längden leda till ökad ekonomisk tillväxt, ökade skatteintäkter, bättre riskspridning och ökad välfärd i hela samhället, eftersom att en välfungerande aktiemarknad är en av grundpelarna i en välmående ekonomi.20 Meningarna går däremot isär gällande hur en sådana mål uppnås; är det genom att utesluta all form av insiderhandel, begränsa den eller tillåta den och förlita sig på att marknaden kommer att reglera sig själv.21 I EU har lagstiftaren ansett att det förstnämnda alternativt är rätt väg framåt. Både i skälen till det tidigare Marknads- missbruksdirektivet, som ligger till grund för MAR, och i MAR går det att utläsa att en
18 Stattin, D, Takeover, s 46–51; Burn, L, Greene, E, What are capital markets and what are they for?, s 342–
351.
19 Burn, L, Greene, E, What are capital markets and what are they for?, s 342–351.
20 Skäl 1–2 MAR; Burn, L, Greene, E, What are capital markets and what are they for?, s 343–351;
Prop 2004/05:142 s. 40; Keisu, J, Aktiemarknadsbolagens informationsgivning, s 19 f.
21 Manne, H, Insider Trading on the Stock Market, s 75 ff.
förutsättning för ekonomisk tillväxt och välstånd är att förbjuda utnyttjandet av insider- information.22
2.2.3 Förenklad lagstiftning
Det övergripande målet med insiderlagstiftning, framförallt MAR, är som ovannämnt att skapa en effektiv marknad som leder till ekonomisk tillväxt och ökat välstånd. Utöver detta har MAR som underliggande mål att skapa en tydligare och mer enhetlig lagstiftning, vilket MAD, trots förhoppningarna, inte lyckades med. På grund av att många länder implemen- terade och tolkade direktivet på olika sätt slutade det med att både tolkningen av insiderinformation och marknadspraxis hade betydande skillnader mellan medlems- länderna. Med de nya reglerna i form av en förordning, och betydande arbete med att förtydliga reglerna, hoppas lagstiftaren att MAR dessutom bidrar till ökad rättssäkerhet och minskade compliance-kostnader för marknadsaktörerna.23
2.3 Sammanfattning och slutsatser
Aktiemarknadsrätten och MAR delar, som ovannämnt, ändamål i många delar och det är därför viktigt att läsa ändamålen med MAR i ljuset av de övergripande aktiemarknads- rättsliga ändamålen. Hur man uppnår ekonomisk tillväxt och en välfungerande aktie- marknad som i längden gynnar hela samhället finns det dock delade meningar om. Trots detta har lagstiftaren valt att grunda MAR på en teori som förespråkar hård reglering av insiderinformation, ett val som förmodligen har präglats av den senaste finanskrisen och oron som följt. Denna typ av ”skandaldriven” lagstiftning riskerar att implementera lösningar som trots det goda syftet är suboptimala.
I vissa fall är dock ”skandaldriven” lagstiftning till för att skydda aktörerna snarare än att minska deras handlingsutrymme, vilket är tanken med reglerna om Market Soundings efter Einhorn-fallet. Det är dock viktigt att se till de praktiska implikationerna som lagstiftningen får, så att ändamålen med MAR verkligen uppfylls. Likaså gäller det att undersöka om målen med en förenklad och mer enhetlig lagstiftning lett till minskade compliance- kostnader och ökad rättssäkerhet.
Senare i uppsatsen kommer jag att använda ändamålen för att identifiera problem med reglerna om Market Soundings. De mest intressanta, för att inte säga viktigaste, problemen
22 Skäl 1–2 MAD; skäl 2, 4 & 7 MAR.
23 Skäl 4–5 MAR.
med all lagstiftning är de som antingen är i direkt konflikt med regleringens ändamål eller som inte uppfyller dem. Ändamålen kommer även att användas för att kunna identifiera potentiella lösningar på problemen. Genom att hela tiden föra diskussionen i ljuset av ändamålen ökar chansen att hitta ändamålsenliga lösningar på problemen.
3 Utgångspunkter och begreppsbildning
3.1 Inledning
För att förstå det omfattande och relativt komplicerade regelverket som MAR utgör är det nödvändigt att definiera några grundbegrepp inom Market Soundings. Det är även viktigt att ytligt bekanta sig med de olika delarna av begreppet insiderinformation för att belysa hur pass komplicerat det är att avgöra vad som är insiderinformation eller inte. Detta är av vikt för den fortsatta framställningen eftersom att stora delar av de problem som relaterar till reglerna om Market Soundings hänger ihop med svårigheten för aktörerna att avgöra vad som är insiderinformation eller inte. Definitionen och tolkningen av insiderinformation har alltid varit komplicerad och tanken är inte att redogöra för hur begreppet ska tolkas utan endast att introducera de olika rekvisiten som begreppet utgörs av.
Syftet med kapitlet är alltså att presentera viktiga begrepp som förekommer i MAR och kapitlet kommer inledningsvis att presentera tre nyckelbegrepp för reglerna om Market Soundings. Därefter följer en kortare genomgång av de olika delarna av begreppet insider- information och delarnas innebörd.
3.2 Market Soundings
3.2.1 Disclosing Market Participant
Den marknadsaktör som lämnar information inom ramen för en Market Sounding kallas för DMP (Eng. Disclosing Market Participant) och de flesta reglerna om Market Soundings i MAR riktar sig specifikt till DMP eftersom att det endast är DMP som kan ta initiativ till en Market Sounding.24 Inom ramen för begreppet DMP inbegripes emittenter, andrahands- erbjudare av ett finansiellt instrument, deltagare på marknaden för utsläppsrätter och en tredje part som agerar på någon av de förutnämnda aktörernas vägnar.25
24 Art 11 MAR.
25 Artikel 11 p 1 a–d MAR.
3.2.2 Market Sounding Recipient
En person som mottar en Market Sounding kallas för MSR (Eng. Market Sounding Recipient).
Även om MSR främst syftar på de fysiska personer som representerar potentiella investerare och som faktiskt mottar informationen, framgår det av art 11 p 5 st 2 MAR att definitionen inbegriper, men har inte begränsats till, både juridiska och fysiska personer.
Detta hänger ihop med de olika dokumentationskraven som MSR har för att underlätta myndigheternas arbete när de ska utreda hur insiderinformation har spridits. I följande arbete kommer dock definitionen att syfta på de fysiska personerna om inte annat uttrycks.
3.2.3 Finansiellt instrument
Begreppet finansiellt instrument är en bred paraplyterm som inrymmer alla typer av instrument på den finansiella marknaden och för att inte skapa ett för brett tillämpnings- område listas de finansiella instrument som avses i art 2 p 1–4 MAR. Gemensamt för instrumenten som omfattas av MAR är att de alla är listade eller relaterade till listade instrument, detta för att inte skapa onödigt stora bördor på bolag i situationer där regler om insiderinformation inte är relevant.
Även om art 2 MAR begränsar MAR:s tillämpningsområde till listade instrument har en formulering i senare artiklar i MAR skapat stor osäkerhet för bolag som genomför Market Soundings. I art 11 står det att tillämpningsområdet för reglerna om Market Soundings omfattar alla finansiella instrument, inte enbart listade sådana. Huruvida det faktiskt är meningen att formuleringen i art 11 ska skilja sig från art 2 är fortfarande oklart och detta är något som jag återkommer till senare i kapitel 5.
3.3 Insiderinformation
3.3.1 Fyra rekvisit och ett tillägg
Definitionen av insiderinformation har i och med MAR förändrats en del, men förändringarna är inte av materiell betydelse utan är tänkta att förtydliga gällande rätt. I art 7 MAR definieras insiderinformation som
”information av specifik natur som inte har offentliggjorts, som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, sannolikt skulle ha en
väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument”
Fyra rekvisit behöver därmed vara uppfyllda för att informationen ska anses vara insiderinformation: det måste vara information av 1) specifik natur, som 2) inte har offentliggjorts, som 3) direkt eller indirekt rör emittenten eller ett eller flera finansiella instrument och som 4) sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på de finansiella instrumenten (eller relaterade derivatinstrument) om den offentliggjordes. MAR tydliggör också hur det så kallade förnuftig investerare-testet ska utföras, något som tidigare varit mycket omdebatterat.26
3.3.2 Specifik natur
För att information ska kunna anses vara av specifik natur krävs det enligt art 7 p 2 MAR att informationen anger omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller som rimligtvis kan förväntas inträffa. Vidare krävs det att informationen är tillräckligt specifik för att man ska kunna dra slutsatser om omständigheterna eller händelsernas potentiella effekt på priserna på finansiella instrument.
3.3.3 Icke offentliggjord information
Det är inte specificerat i MAR exakt när information anses offentliggjord utan endast att insiderinformation, som berör den emittenten, ska offentliggöras så snart som möjligt.27 Anledningen till att detta inte specificerats har förmodligen att göra med att det inte anses vara ett problem att avgöra när information anses vara offentliggjord. Klart är att informationen inte anses vara offentliggjord när endast ett fåtal personer besitter den, men när informationen nått media eller en marknadsplats så anses den vara offentliggjord.28 Samma slutsats kan även dras av att läsa formkraven för offentliggörande av information i de tekniska standarderna till art 17 MAR e contrario. Så länge inte informationen är offentlig- gjord, och förutsatt att de tre andra rekvisiten är uppfyllda, anses alltså informationen vara insiderinformation.
26 Art 7 p 4 MAR, Linklaters, MAR: The New Market Abuse Regulation – Key points, s 2.
27 Art 17 p 1 MAR.
28 af Sandeberg, C, Marknadsmissbruk: insiderbrott och kursmanipulation, s 24.
3.3.4 Berör emittenten eller finansiella instrument
Kravet på att informationen berör emittenten eller finansiella instrument är vidsträckt eftersom att det gäller information som rör emittenten eller det finansiella instrumentet direkt och indirekt. Däremot omfattas endast information som direkt berör emittenten av offentlighetskravet.29
3.3.5 Väsentlig inverkan på priset
Innan MAR fanns det inte någon exakt fastställd bedömningsgrund, men det vanligaste var att titta på kursförändringar. Tidigare förarbeten förespråkade förändringar om 10 procent eller mer som riktlinje för vad som ansågs vara en väsentlig inverkan, men senare förarbeten underströk att sådana riktlinjer endast kan utgöra en del i bedömningen.
I art 7 p 4 MAR framgår det att bedömningsgrunden idag ska utgöras av förnuftig investerare-testet; det vill säga information som en förnuftig investerare sannolikt skulle använda som en del i bedömningen för sina investeringar. Av skälen i MAR framgår det vidare att en förnuftig investerare skulle använda sig av all information som finns tillgänglig och ta hänsyn till de förväntade effekterna av den informationen i ljuset av källans till- förlitlighet, emittentens verksamhet och andra relevanta marknadsvariabler.30
3.3.6 Mellanliggande steg i en process
Den tydligaste förändringen i definitionen av insiderinformation är tillägget att även ett mellanliggande steg i en process kan utgöra insiderinformation. Det är egentligen inget nytt och är inte tänkt att skapa någon materiell förändring av rättsläget, utan tillägget är en inkorporering av EU-domstolens rättspraxis och har i princip ordagrant hämtat sin formulering från Daimler-fallet.31 Några, icke-uttömmande, exempel på mellanliggande steg i en process framgår av skälen till MAR som avtalsförhandlingar, provisoriska villkor och placeringsmöjligheter av olika finansiella instrument.32
Även om det i Daimler-fallet blev fastslaget att ett mellanliggande steg i en process kan utgöra insiderinformation är det fortfarande oklart exakt vad som anses utgöra insider- information i ett mellanliggande steg. EU-domstolen lade ansvaret på den tyska domstolen
29 Art 7 p 1 & art 17 p 1 MAR.
30 Skäl 14 MAR.
31 Markus Geltl v Daimler C-19/11.
32 Skäl 17 MAR.
att i det enskilda fallet avgöra om det mellanliggande steget ansågs vara insiderinformation och fallet har i skrivande stund inte avgjorts. Eftersom att information som lämnas i Market Soundings ofta kan ha karaktären av att vara ett mellanliggande steg i en process är det än viktigare för de involverade parterna att de uppfyller reglerna om Market Soundings för att vara skyddade.
4 Nya regler om Market Soundings
4.1 Inledning
MAR har i skrivande stund funnits i knappt ett år och det är därför fortfarande inte helt klart exakt hur alla delar av den fungerar. Även om uppsatsen har som främsta syfte att behandla reglerna om Market Soundings är en kort bakgrund av MAR som helhet nödvändig, dels för att få en ökad förståelse för specifika regler i MAR, dels för att det finns problem med reglerna om Market Soundings som relaterar till de generella reglerna i MAR. Kapitlet inleds med en kort bakgrund för MAR:s tillkomst för att sedan gå in på reglerna om Market Soundings och gå igenom de olika delarna i processen för dem.
Kapitlet avslutas med att ta upp de huvudproblem som finns med reglerna om Market Soundings vilket kommer att ha stor betydelse för resterande delar av uppsatsen.
Problemen kommer inte att utvecklas utan endast att identifieras för att sedan analyseras i efterföljande kapitel 5.
4.2 Lagstiftningshistoria
Arbetet med att förbättra och utveckla den inre marknaden började redan år 2001 och en viktig komponent i detta arbete var att skapa en enhetlig lagstiftning på kapitalmarknaden för att eliminera marknadsmissbruk.33 När MAD, som var tänkt att uppnå just detta, misslyckades med att stävja marknadsmissbruket introducerades istället den mer rigorösa lagstiftningen MAR. Det ökade antalet bestämmelser och regler att förhålla sig till har lett till att MAR skapat stora förändringar i den dagliga verksamheten för aktiemarknads- bolagen och de nationella myndigheterna som ska se till att förordningen efterföljs. Ett av de viktigaste tillskotten i MAR är reglerna om Market Soundings. MAR har, genom att introducera ett brett och komplext regelverk för Market Soundings, försökt att klassificera och konkretisera en mycket vanlig men komplicerad företeelse på aktiemarknaden, något som visat sig vara en inte helt enkel uppgift.
33 Lamfalussyrapporten (2001).
4.3 Market Soundings
Även om MAR, med stöd i den effektiva marknadshypotesen, söker att eliminera informationsasymmetrier i dess helhet har lagstiftaren tagit hänsyn till att en viss form av insiderinformationsutbyte kan behövas, nämligen Market Soundings. I skälen till MAR går att läsa att Market Soundings är
”/.../mycket värdefulla verktyg för att bedöma potentiella investerares åsikter, förbättra dialogen mellan aktieägare, se till att handeln fungerar smidigt och att emittenters, existerande aktieägares och potentiella nya investerares åsikter sammanjämkas. De kan komma till särskild nytta när förtroendet för marknaderna är bristfälligt eller när marknaderna saknar ett relevant referensvärde eller är instabila/…/Möjligheten att utföra sådana [Market Soundings] är sålunda av betydelse för att finansmarknaderna ska kunna fungera väl och /…/
bör inte i sig betraktas som marknadsmissbruk.”34
Diskussioner och förbindelser i form av Market Soundings har alltid förekommit på marknaden men har tidigare förhållit sig till marknadspraxis för att inte kvalificeras som marknadsmissbruk. Marknadspraxis omfattar dock inte alla typer av situationer där det kan finnas ett legitimt intresse av att kommunicera insiderinformation och det är därför som reglerna om Market Soundings introducerades. Syftet var att skapa ett tydligt och enhetligt ramverk som dels skulle underlätta för marknadsaktörerna att kommunicera på ett säkert, och framförallt lagligt sätt, dels underlätta myndigheternas övervakning. Genom att introducera ett rigoröst regelverk försvinner ovissheten med att tolka marknadspraxis i varje given situation och tanken är aktörerna på detta sätt ska effektivisera sin dagliga verksamhet och minska de administrativa kostnaderna.
Kärnan i regelverket är att aktörerna numera kan skydda sig bakom en så kallad safe harbour. Det innebär att så länge aktörerna följer riktlinjerna i MAR kommer deras Market Soundings per definition att vara tillåtna.35 Vid första anblick verkar detta naturligt- vis vara bättre på alla sätt och vis, men för att ett sådant generöst undantag ska kunna existera betyder det att definitionen av vad som är en Market Sounding och hur en den får gå till blir betydligt striktare. Att försöka definiera en bred och obunden företeelse till rena rekvisit är svårt, risken finns att det som ska vara tydligt på grund av sin omfattning istället blir otydligt och komplicerat.
34 Skäl 32 MAR.
35 Art 13 MAR.
I art 11 p 1 MAR definieras en Market Sounding som en
”/…/överföring av information, innan en transaktion aviseras, i syfte att bedöma potentiella investerares intresse av en eventuell transaktion och villkoren relaterade till den, såsom dess potentiella storlek eller prissättning, till en eller flera potentiella investerare”
Det krävs inte djupgående kunskap inom ämnet för att inse hur ofta kommunikationer av liknande slag sker inom ramen för aktiemarknadsbolagens dagliga verksamhet och att avgöra vad som är Market Sounding endast utifrån definitionen i art 11 skulle innefatta nästintill alla kommunikationer bolagen har med varandra. I skälen till MAR utvecklas vidare att en Market Sounding är
”/…/en börsintroduktion eller därpå följande erbjudanden av värdepapper, och skiljer sig från den vanliga handeln /…/ Exempel på [Market Soundings] inkluderar fall där det säljande företaget har fört diskussioner med en emittent om en eventuell transaktion och företaget har beslutat att bedöma det potentiella investerarintresset i syfte att fastställa villkoren för en transaktion, till fall då en emittent har för avsikt att avisera en emission av skuldinstrument eller aktier och nyckelinvesterare kontaktas av det säljande företaget och erhåller de fullständiga villkoren för transaktionen för att erhålla ett finansiellt åtagande att delta i transaktionen, eller till fall då det säljande företaget strävar efter att sälja en omfattande mängd värdepapper på en investerares vägnar och strävar efter att bedöma det potentiella intresset för de värdepapperen hos andra potentiella investerare.”36
Detta är till viss hjälp för att tolka definitionen i art 11, men exemplen är långt ifrån uttömmande och någon exakt gräns eller vidare vägledning för vilka kommunikationer som omfattas är det inte. För att få en tydligare, och förhoppningsvis snävare, bild av vilka kommunikationer som omfattas finns det anledning att titta på hur finansinspektionen (FI) definierat Market Soundings. FI:s definition tillägger dock inget till det som står i MAR utan hänvisar istället till kommissionens genomförandeförordning (EU) 2016/959 och kommissionens delegerade förordning (EU) 2016/960 för ”fullständiga [min kursivering]
regler om [Market Soundings]”.37 Ingen av dessa förordningar innehåller dock definitioner av Market Soundings och att, som idag, behöva fastställa exakt vilka kommunikationer som omfattas av art 11 orsakar naturligtvis komplikationer som kräver omfattande juridisk rådgivning och rekonstruering av aktiemarknadsbolagens rutiner.
36 Skäl 32–33 MAR.
37 Finansinspektionen, Marknadssonderingar.
4.3.1 Processen
4.3.1.1 Information och samtalsmanuskript
Processen för Market Soundings är omfattande, reglerna finns inte bara i MAR utan även i delegerade- och genomförandeförordningar samt riktlinjer från ESMA. Antalet krav och delar i processen som måste uppfyllas i MAR är uppdelat i femton delar, men räknar man med de tekniska standarderna och riktlinjerna blir det över hundra olika punkter och rekvisit att ta hänsyn till vid en Market Sounding.
Det första DMP måste tänka på när de avser att genomföra en Market Sounding är vilken information de kommer att lämna, om det är insiderinformation eller inte, och hur den kommer att lämnas, ord för ord. Därefter måste DMP38
a) innan samtalet göra en bedömning huruvida informationen som kommer att lämnas utgör insiderinformation enligt art 7 MAR eller inte, samt redogöra för sina slutsatser och skälen till dessa;
b) informera MSR att samtalet avser en Market Sounding;
c) informera MSR huruvida samtalet kommer att innehålla insiderinformation eller inte;
d) få ett godkännande av MSR att fortsätta samtalet;
e) informera MSR om att denne inte får utnyttja eller försöka utnyttja informationen för att sälja eller köpa finansiella instrument som informationen rör och inte heller återkalla eller ändra en handelsorder som redan lagts för ett finansiellt instrument som informationen rör;
f) informera MSR att denne genom sitt medgivande till samtalet är skyldig att hålla informationen konfidentiell; och
g) om samtalet spelas in, fråga om MSR går med på detta.
Steg b)–g) måste dessutom ske enligt ett samtalsmanuskript som inte får frångås under några omständigheter och som tar cirka tio minuter att läsa upp. Skulle MSR inte vilja motta informationen, efter DMP:s förfrågan, måste MSR meddela detta till DMP innan samtalet fortsätter. 39
38 Art 11 MAR; Kommissionens genomförandeförordning (EU) 2016/959; Kommissionens delegerade förordning (EU) 2016/960; MAR Guidelines, Persons Receiving Market Soundings.
39 Intervju med Lucy Reeve, Linklaters; MAR Guidelines, Persons Receiving Market Soundings.
4.3.1.2 Inspelning och anteckningar
Oavsett om en Market Sounding sker genom ett fysiskt möte eller via telefon så måste samtalet antingen att spelas in eller så måste DMP och MSR föra anteckningar över vad som sagts. I det fall samtalet sker via telefon krävs det att inspelade telefonlinjer används om det finns tillgängligt. Väljer DMP att föra anteckningar istället för att spela in samtalet så krävs det att MSR godkänner anteckningarna i efterhand. Skulle MSR inte godkänna anteckningarna så måste MSR tillhandahålla DMP sin egen version av anteckningarna inom fem arbetsdagar från mottagandet av DMP:s anteckningar.40
4.3.1.3 Självständig bedömning av Market Sounding Recipient
Trots att DMP anser att informationen i samtalet inte utgör insiderinformation måste MSR göra en självständig bedömning huruvida de besitter insiderinformation efter en Market Sounding. MSR måste i denna bedömning ta hänsyn till DMP:s bedömning och all information som finns tillgänglig för MSR eller som de redan besitter. Däremot behöver inte MSR ta hänsyn till information som skyddas bakom information barriers inom MSR:s organisation.41 Om MSR drar slutsatsen att de besitter insiderinformation måste de, i enlighet med art 8 MAR, identifiera alla emittenter och finansiella instrument som de tror att informationen relaterar till. Ansvaret för huruvida informationen kvalificeras som insiderinformation ligger alltså på båda parter, men det är fortfarande något otydligt, förutom MSR:s skyldighet enligt art 8, vad som händer om parterna kommer fram till olika slutsatser.42
4.3.1.4 Dokumentering
Något som är helt nytt är dokumentationskravet på minst fem år som introducerades i MAR. Enligt art 11 p 5 st 2 MAR är DMP skyldig att upprätta ett register över all information som lämnas till MSR, inklusive all information i stegen a)–g) i avsnitt 4.1.2.1 ovan. Vidare måste DMP föra register över identiteten för samtliga MSR som informationen har lämnats till, med datum och klockslag för varje gång som information har lämnats. Om MSR mottar insiderinformation måste de dessutom, enligt art 18, upprätta en omfattande insiderförteckning och även denna ska bevaras i minst fem år. Syftet är att effektivisera myndigheternas övervakning av aktörerna och att underlätta granskningen av
40 MAR Guidelines, Persons Receiving Market Soundings, p 15.
41 En information barrier hindrar kommunikation mellan personal i en Market Sounding och utomstående personal och hindrar dem från att få insyn i ärendet.
42 MAR Guidelines, Persons Receiving Market Soundings, p 12.
ett händelseförlopp i fall där en överträdelse av MAR kan ha skett. På grund av dokument- ationskravens omfattning har ESMA utfärdat tekniska standarder som ska säkerställa en konsekvent tillämpning av reglerna.
4.3.1.5 Cleansing
Reglerna om cleansing är som koncept inget nytt för Market Soundings. Vad som däremot är nytt är de rigorösa kraven för hur en cleansing ska gå till. När DMP bedömer att informationen som lämnats i samband med en Market Sounding upphör att vara insiderinformation ska de så snart som möjligt informera MSR om detta enligt art 5 och 6 i den delegerade förordningen. Både skälen för DMP:s bedömning och informationen som överlämnas till MSR i samband med en cleansing måste dokumenteras och bevaras i minst fem år.43
Trots att DMP har informerat MSR om att informationen som överlämnats under en tidigare Market Sounding inte längre utgör insiderinformation så måste MSR även denna gång göra en självständig bedömning huruvida informationen är att anse som insiderinformation eller inte. Denna bedömning måste, som den tidigare självständiga bedömningen, baseras på DMP:s bedömning och all information som finns tillgänglig för MSR, inklusive andra källor än DMP, eller som de redan besitter. Information och personer som skyddas bakom information barriers inom MSR:s organisation kan dock lämnas därhän.44
4.3.1.6 Rutiner
Förutom det stora antalet regler som DMP och MSR måste förhålla sig till inom ramen för en Market Sounding så kräver MAR att både DMP och MSR har väletablerade rutiner inom respektive organisation för hur en Market Sounding ska gå till. Utformningen av DMP:s rutiner för Market Soundings finns i den delegerade förordningen. Reglerna är rigorösa och kräver omfattande omstrukturering för att DMP ska kunna uppfylla kraven för rutinerna. Förutom informationskraven och skyldigheten att dokumentera allt i minst fem år krävs det att DMP upprättar rutiner med ett tjugotal olika krav som alltid måste vara uppfyllda för att inte överträda reglerna i MAR och därmed förlora privilegiet av safe harbour.45
43 Kommissionens delegerade förordning (EU) 2016/960.
44 Ibid.
45 Ibid.
Även MSR måste ha färdiga rutiner innan de får delta i en Market Sounding, men dessa finns inte beskrivna i den delegerade förordningen utan i ESMA:s riktlinjer. Till skillnad från reglerna om DMP:s rutiner förordnar riktlinjerna att MSR:s rutiner ska vara lämpliga och proportionerliga i förhållande till omfattning av, storleken på och egenskaperna hos deras verksamhet. Däremot är rutinerna som riktlinjerna kräver av MSR fortfarande rigorösa och det kommer förmodligen att krävas mycket arbete för att upprätta dem.46
4.4 Förändringar från tidigare regelverk
Det är få idéer i reglerna om Market Soundings som är nya, men att det överhuvudtaget finns specifika regler för Market Soundings är helt nytt. Det mest centrala tillägget är den safe harbour som introducerats, vilken är grundstommen i reglerna om Market Soundings.
Tidigare fanns det alltid en risk för att DMP och MSR gjorde överträdelser trots att de enligt sina egna bedömningar gjort allt rätt, med en safe harbour får de nu garanterad säkerhet så länge reglerna i MAR följs. Det finns såklart fortfarande vissa bedömnings- moment kvar även i de nya reglerna, men syftet är att minska utrymmet för felaktiga bedömningar; huruvida detta syfte uppnåtts eller inte återstår att se.
4.5 Problemidentifiering
När MAR trädde i kraft den 3:e juli 2016 uppstod det många problem som lagstiftaren inte tagit hänsyn till, men som många experter hade varnat för. För att illustrera vidden av de frågor som finns och de problem som uppstått kring tolkningen av MAR hänvisar jag till en internrapport skriven av den engelska advokaten Lucy Reeve på advokatbyrån Linklaters i London. Allt sedan MAR trädde i kraft har Lucy fört anteckningar över de frågor som deras klienter haft och problemen som de stött på när de ska tillämpa MAR och svaret inte finns i lagtext, tekniska standarder eller riktlinjer. I skrivande stund uppgår detta dokument till över 130 (!) sidor, något som i princip är unikt för tidigare reglering på värdepappers- marknaden. Majoriteten av dessa problem relaterar dessutom till reglerna om Market Soundings, varför det är än mer relevant att studera just dessa regler.47 Vissa problem är såklart större än andra, men i de allra flesta fallen kan problemen gällande reglerna om Market Soundings kategoriseras under några av dessa fem huvudproblem
46 MAR Guidelines, Persons Receiving Market Soundings, p 9.
47 Intervju med Lucy Reeve, Linklaters.
a) komplexitet och otydlighet
b) kompatibilitet med de generella reglerna i MAR c) Matrix-problemet
d) otillräckliga riktlinjer
e) orättvisa fördelar för större bolag
Ovanstående kategoriseringar kan verka abstrakta, men på grund av att det ryms så pass många delproblem inom varje huvudproblem blir det nödvändigt att inte avgränsa huvudproblemen för mycket. Varje huvudproblem och tillhörande delproblem kommer att analyseras var och för sig i efterföljande kapitel 5.
4.6 Sammanfattning och slutsatser
Reglerna om Markets Soundings i MAR visar att lagstiftaren, trots sin rättsekonomiska utgångspunkt om att informationsasymmetrier är skadligt för marknaden, tagit hänsyn till att det finns ett skyddsvärt intresse i att tillåta vissa kontrollerade former av informations- asymmetrier. Exakt varför lagstiftaren frångår den effektiva marknadshypotesen just gällande Market Soundings är något oklart. I skälen till MAR står det att Market Soundings är av särskild nytta när förtroendet för marknaden är lågt och att det därför är av betydelse för finansmarknaden att Market Soundings tillåts.48 Det finns dock ingen vidare motivation till varför just Market Soundings skulle skapa förtroende för marknaden medan alla andra former av informationsasymmetrier påstås ha motsatt effekt.
Lagstiftaren har valt att frångå den tidigare ordningen då Market Soundings föll inom ramen för allmänna regler om marknadsmissbruk och marknadspraxis; istället intro- ducerades ett omfattande regelverk för Market Soundings i MAR med syftet att skapa en mer rättssäker och tydlig tillämpning av Market Soundings. Genom den safe harbour som introducerades i reglerna ska aktörerna nu kunna vara säkra på att de gör rätt och inte riskerar sanktioner från myndigheterna, men det förutsätter att DMP och MSR följer reglerna på rätt sätt och klarar av att upprätthålla de strikta rutinerna som reglerna kräver.
Även om inte reglerna är tänka att ändra på processen för Market Soundings i sig är det nog oundvikligt att ett regelverk som är så omfattande som det om Market Soundings, i praktiken kommer att orsaka en betydlig förändring i processen.
48 Skäl 32 MAR
Att det är svårt att tolka reglerna framgår även av det stora antalet frågor och problem gällande Market Soundings som har uppstått sen MAR trädde i kraft. Att det uppstår problem med ny lagstiftning är inte ovanligt, men omfattningen av problemen som uppstår i och med MAR är ändå anmärkningsvärd. I första hand är det aktörerna på aktie- marknaden som drabbas, men det finns risk för att även aktiemarknaden generellt påverkas negativt vilket kommer att drabba den ekonomiska tillväxten och förtroendet för aktiemarknaden.
5 Teoretiska och praktiska problem
5.1 Inledning
Problem hittar man i all lagstiftning, gammal som ny. Vissa problem avvärjs i remissinstanserna, medan andra problem inte upptäcks förrän lagen faktiskt tillämpas.
Huvudproblemen med reglerna om Market Soundings skiljer sig i sak, men många av orsakerna till dem och effekterna av dem är detsamma. Även om det finns specifika delproblem inom varje huvudproblem så är det vissa allmänna bakgrundsfaktorer som spelat en stor roll i varför reglerna om Market Soundings ser ut som de gör idag.
Detta kapitel syftar därför till att ge både en övergripande bild över de allmänna problem som bidragit till att reglerna om Market Soundings är bristfälliga, men även att specifikt utreda varje huvudproblem var och för sig. Kapitlet inleds med en genomgång av den allmänna problematik som finns med all lagstiftning, framförallt på EU-nivå. Därefter kommer de fem huvudproblemen med reglerna om Market Sounding att utredas och diskuteras. Kapitlet avslutas med en diskussion om de övergripande problemen för reglerna om Market Soundings och hur dessa förhåller sig till ändamålen med MAR och lagar om marknadsmissbruk generellt.
5.2 Lagstiftningsproblematik
5.2.1 Lagen om avtagande avkastning
När det gäller reglering på värdepappersmarknaden är tanken att regleringen ska sänka transaktionskostnaderna genom att underlätta marknadsaktörernas verksamhet och myndigheternas övervakning. Låga transaktionskostnader anses nämligen förenat med en effektivare resursallokering och i längden en effektivare marknad och ökad ekonomisk tillväxt. Än så länge har arbetat för att skapa en effektivare marknad inom EU varit att implementera mer lagstiftning, hårdare reglering och ökad övervakning. Tankegången verkar vara att ju mer vi reglerar marknaden desto mindre informationsasymmetrier kommer att uppstå och därmed kommer vi närmare receptet för en välmående marknad enligt den effektiva marknadshypotesen.49
49 Härkönen, E, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, s 21 ff.
Eftersom att varje utökad reglering av aktiemarknaden innebär vissa oundvikliga ökade kostnader, i form av ändrade rutiner och andra administrativa kostnader, har det alltid varit ett krav att marginalnyttan av ingripandet ska vara större än kostnaderna. I de flesta fall av utökad reglering anpassar sig marknaden snabbt och även i de fall ingen klar marginalnytta har uppvisats har det sällan uppstått någon tydligt mätbar försämring. Däremot finns det, som med allt, en gräns för hur mycket avkastning som uppnås i förhållande till insatsen. I vissa fall kan utökad reglering passera den gränsen; begränsad avkastning leder till en inbromsning och slutligen negativ avkastning. När transaktionskostnaderna överstiger de jämförbara förbättringarna som regleringen är tänkt att bidra med får den alltså ett motsatt och syftesstridigt resultat.50
Anledningarna till att privata aktiebolag väljer att bli publika är flera och stämmer till största del överens med de aktiemarknadsrättsliga ändamålen; allra främst möjligheten till omfattande kapitalanskaffning. För att få ta del av dessa fördelar krävs det dock att bolaget åtar sig vissa förpliktelser, dels genom det civilrättsliga noteringsavtalet med börsen, dels genom att behöva omfattas av och följa aktiemarknadsrättslig lagstiftning. Utöver de initialt betydande kostnaderna för själva noteringen innebär även en notering att bolaget permanent ökar sina kostnader i form av exempelvis compliance-kostnader. Bolagen är medvetna om allt detta innan de beslutar sig för om de vill bli noterade och det ingår därför i deras kalkyleringar för om det är fördelaktigt med en notering eller inte.
Endast när fördelarna med en notering överväger kostnaderna för densamma kommer bolag att fortsätta notera sig på aktiemarknaden, vilket är en nödvändighet för aktie- marknadens fortsatta förtroende. Varje gång lagstiftare, vare sig på nationell- eller EU-nivå, planerar att införa ny reglering på aktiemarknaden är det därför av yttersta vikt att de beaktar detta. Skulle det visa sig att MAR och reglerna om Market Soundings medför betydande kostnader för ett noterat bolag är det inte bara antalet börsnoteringar som kan komma att minska. I längden finns det en risk att redan noterade bolag väljer att avnotera sig och istället söker kapitalanskaffning på annat håll, något som inte bara vore skadligt för aktiemarknaden utan det går också stick i stäv med reglernas ändamål.51
5.2.2 Skandaldriven lagstiftning
EU har generellt rört sig mot en allmän regleringstrend som i många fall inte angriper de verkliga problemen som lagstiftningen syftar till att göra. Främst har denna trend drivits
50 Härkönen, E, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, s 21 ff.
51 Lau Hansen, J, When must an issuer disclose inside information?, s 3 ff.
