Den klassiska teorin: Den private aktören

Den grundläggande kalkylen

Det som lärs ut i grundkurser i investeringskalkylering är att en inve-stering är lönsam om nettonuvärdet är större än noll, eller annor-lunda uttryckt: att nuvärdet av de framtida intäkterna är större än själva grundinvesteringen.

Tänker vi oss att det kostar 30 000 kr/kvm att bygga (som betalas i dag), samt att huset kan säljas om två år, och att investeraren har ett avkastningskrav på 6 procent, så måste priset om två år vara minst 33 700 kr/kvm (1.06*1,06*30 000) för att det ska vara lönsamt att bygga.

Enligt denna teori så kommer en markägare, när ekonomin går från lågkonjunktur till högkonjunktur, och bostadspriserna stiger, att vänta tills det förväntade priset om 2 år blir 33 700 kr/kvm. Då sätter denne igång att bygga.

En tolkning av påståenden som att ”marknadsförutsättningar”

eller konjunkturläget gör att byggrätter inte utnyttjas, är just att det förväntade priset inte är så högt att nettonuvärdet blir större än noll.

En förenklad version av denna teori finns i begreppet ”Tobins Q”, som definieras som kvoten mellan det pris (p) byggaren kan tänkas få ut och själva byggkostnaden (k), dvs. Tobins Q = p/k. Om denna kvot är större än 1, så förväntar man sig att en privat aktör bygger, eftersom

projektet ger en vinst när försäljningspriset är större än produktions-kostnaden (inkl. normal avkastning på investerat kapital).

Antar vi att kostnaderna är kända, så finns det två faktorer i dessa kalkyler som bygger på bedömningar. Den första är det framtida pris som bostäderna kan säljas till och det andra är avkastningskravet som i sin tur påverkas av den private aktörens bedömningar av risken, vad denne har för alternativa placeringar och vad det kostar att låna.

Det framtida priset och efterfrågan

Att bedöma det framtida priset innebär att både bedöma framtida efterfrågan och konkurrenternas utbud. Ser vi på efterfrågesidan på ägarmarknaden så är två centrala faktorer inkomstutvecklingen och vad det kostar att äga, vilket i hög grad beror av räntenivåerna. När det i debatten (se t.ex. Flam 2016) argumenteras för att dagens bostads-priser kan förklaras med ”fundamenta” är det i regel med hänvisning just till högre inkomster och lägre räntor. Priset på en marknad beror dock också på vad liknande varor på andra marknader kostar, främst hyresutvecklingen. Högre hyror i nyproduktion kan i sin tur ses som orsakad dels av att relativt stora grupper fått högre inkomster och att priserna på ägarmarknaden stigit. Det senare bidrar också till stigande markpriser vilket också påverkar hyrorna.

På ägarmarknaden påverkar även förväntningar om framtida priser hur mycket ett hushåll är berett att betala. Ur en fastighetsutvecklares perspektiv bidrar detta till osäkerhet: Företaget behöver bedöma vad man tror att hushållen tror om det framtida priset i det aktuella om-rådet. Detta kan paradoxalt nog vara ett särskilt allvarligt problem för lite billigare bostäder i lite sämre lägen: Tror hushållen att dessa bo-städer är mer riskfyllda på grund av mer osäker prisutveckling, väljer de kanske hellre något dyrare för att minska den bedömda risken för framtida prisfall. Det enskilda hushållet behöver alltså i sin tur bedöma vad andra hushåll tror om det aktuella områdets framtida attraktivitet eftersom andras bedömningar påverkar de framtida priserna. Om inte annat visar detta hur svårt det är bedöma framtida priser och att det alltid ligger ett moment av spekulation i att sätta igång ett bostads-projekt, särskilt på ägarmarknaden. Som kan observeras nu när osäker-heten på marknaden blir lite större så är det just produktionen av ägda bostäder som påverkas mest (se Veidekke 2018).

En ytterligare komplikation kan vara om kreditgivarna ställer sär-skilda krav, t.ex. att en viss andel av bostäderna ska vara tecknade innan företaget kan få lån. Osäkerhet om framtiden påverkar dock i sin tur hur tidigt hushållen är beredda att binda sig. Företaget kan ha goda grunder för att det inte kommer att bli svårt att sälja lägenheterna om säg 2 år när de är klara, men det enskilda hushållet kan bedöma att deras situation och deras alternativ om 2 år är så osäkert att de inte vill teckna sig nu. Man kan jämföra med kontorsmarknaden där vissa hus

”byggs på spekulation” utan tecknade kontrakt, medan andra byggs med en stor andel tecknade kontrakt. I en ekonomi där osäkerheten är relativt hög på hushålls- eller företagsnivå, men osäkerheten är mindre på den aggregerade nivån, ska vi förvänta oss att på en rationell marknad kommer det både att finnas projekt som ”byggs på speku-lation” och projekt som byggs med tecknade avtal.

Avkastningskravet och dess betydelse

De grundläggande teorierna säger enkelt uttryckt att det avkast-ningskrav som en investerare ställer upp för att gå in i ett projekt i grunden beror av två faktorer: vilken avkastning man kan få på en säker investering (t.ex. en svensk statsobligation) och hur man be-dömer risken i det enskilda projektet. Sjunkande räntenivåer på säkra placeringar har minskat nivån på den alternativa säkra avkastningen, och bostadsbrist har minskat riskerna i byggandet, och detta har till-sammans lett till sjunkande avkastningskrav. Ifall investeraren är beroende av att låna så påverkar låneräntan också lönsamhet, men den räntan bestäms i sin tur av samma grundläggande faktorer, dvs räntan på säkra placeringar och risken i projektet. Det är inte ovan-ligt att kommunala bostadsföretag i dag har avkastningskrav i sina ägardirektiv på 3–4 procent. Kombinationen av lägre avkastnings-krav och högre priser/hyror har gjort allt fler bostadsprojekt lön-samma under senare år.

För den som har ett högt avkastningskrav är framtida intäkter rela-tivt sett mindre värda, och det innebär enkelt uttryckt att den som har höga avkastningskrav normalt inte ger sig in i långsiktiga projekt.

Dessa investerare vill så att säga ha tillbaka mycket pengar snabbt. Av-kastningskravets nivå har dock olika effekter på bostadsrättsmarknaden och på hyresmarknaden.

Den som har ett högt avkastningskrav kommer normalt inte att vara intresserad av att bygga och äga hyreshus, eftersom mycket av intäkterna då kommer relativt långt in i framtiden. De stora privata aktörerna på bostadshyresmarknaden är ofta familjekontrollerade företag som ser sin verksamhet ur ett långsiktigt perspektiv och inte förväntar sig ”snabba klipp”. Den typen av aktörer som vill göra

”snabba pengar” köper i stället t.ex. äldre billiga hus i C-lägen och hoppas på en prisuppgång, och på att det går att göra en relativt billig renovering och sedan höja hyrorna kraftigt och sen sälja. Även den som köper mark och håller på marken länge, kan knappast ha ett högt avkastningskrav eftersom det då krävs mycket höga priser i fram-tiden för att markköpet ska vara lönsamt.

Ser vi på bostadsrättsbyggandet så är tidsavståndet mellan ned-lagda kostnader och intäkter mycket kortare och därmed spelar av-kastningskravet relativt liten roll, i relation till förväntade kostnader och framtida priser. I exemplet ovan krävdes ett pris på 33 700 kr/kvm om 2 år vid 6 procent avkastningskrav och 30 000 kronor investering (1.06*1,06*30 000). Sänks avkastningskravet till 3 procent blir lägsta acceptabla pris 31 800 kr/kvm (1.03*1,03*30 000). Ifall avkastnings-kravet ökar till 10 procent så blir lägsta tänkbara pris för att inve-steringen ska vara lönsam 36 300 (1.1*1,1*30 000).

Om kommunala markanvisningar säljs till högstbjudande kommer, allt annat lika, företag som har lägre avkastningskrav att vara beredda att betala mer för marken och kommer därmed att konkurrera ut före-tag med högre avkastningskrav, allt annat lika. Exemplet ovan pekar dock på att det som mest kommer att påverka hur mycket ett företag är villig att betala för en markanvisning är hur högt man bedömer att det framtida bostadspriset kommer att vara och hur man bedömer byggkostnaderna. Relativt små skillnader i dessa bedömningar kom-mer att spela större roll än skillnader i företagets avkastningskrav.

Den mest allmänna slutsatsen utifrån frågan om att byggrätter inte utnyttjas, är dock att, allt annat lika, ju högre avkastningskrav som en aktör har, ju snabbare vill man genomföra projektet. Ett högt avkastningskrav innebär att det ”kostar” mer att vänta. De sjunkande räntenivåerna och sjunkande avkastningskraven under senare år kan därmed bidra till att företag skjuter upp delar av projekt.

6.2.2 Den moderna teorin: Kan löna sig att vänta