6.5.1 Konsekvenser av studiens resultat
Hur man än vrider och vänder på det så visar denna studies empiriska resultat att bolag med lägre ESG-betyg i snitt värderas högre än bolag med högre ESG-betyg och vice versa. Detta samband är konsekvent när hela studiens urval undersöks, men även när Large och Mid Cap analyseras separat. På branschnivå är resultaten mer präglade av osäkerhet då flera av de undersökta branscherna visade på multikollinearitet eller dålig modellsignifikans i variansanalyserna. Endast tre av totalt nio branscher visade på signifikanta regressioner och inom dessa regressioner var ännu färre variabler i sin tur statistiskt signifikanta. Endast ett ESG-betyg visade sig vara statistiskt signifikant på branschnivå, vilket var i fastighetsbranschen, och även det var negativt.
Studien har analyserat potentiella förklaringar till det negativa sambandet ur flertalet perspektiv. Det första perspektivet är det fall där ESG-betyget inte representerar hållbarhet på ett bra sätt på grund av definitionsproblematiken. Det andra perspektivet är det aktieägarteoretiska, där ESG-betyget straffas då det inte anses bidra till högre vinster. Det tredje perspektivet som analyseras är huruvida investerare handlar utefter de individuella betygen för pelarna E, S och G snarare än det sammansatta betyget ESG. Det fjärde och sista perspektivet som analyseras är där tillväxtbolag med i snitt lägre betyg än de stora värdebolagen, värderas högre på börsen vilket resulterar i att regressionerna visar på negativa samband mellan ESG och multipelvärden. I alla dessa scenarion, förutom eventuellt det där ESG-betyget är en dålig proxy för hållbarhetsarbete, konstateras det att
hållbarhetsarbete inte leder till högre värdering på aktiemarknaden, för stora och medelstora bolag i Sverige.
Detta negativa samband mellan ESG-betyg och värdering kan dock enligt denna studie endast konstateras ha varit fallet vid årsskiftet mellan år 2020 och 2021, då studiens tvärsnittsdesign endast tillåter en ögonblicksbild för denna period. En motsvarande studie med longitudinell design som undersöker detta samband över tid, med i övrigt samma metod som denna studie, hade varit relevant. I dagsläget visade sig bortfallen bli för stora för att kunna utföra en longitudinell studie med ett urval lika stort som denna studie velat ha, åtminstone fem år bakåt i tiden. Detta har, som tidigare diskuterats i metodavsnittet, berott på att många företag nyligen erhållit ett ESG-betyg för första gången och endast de absolut största svenska bolagen haft publicerade betyg i mer än ett par år. Idag har ett större antal bolag på den svenska marknaden börjat betygsättas och fler kommer göra det i framtiden, varför en longitudinell studie längre fram bör ha bättre förutsättningar. Av denna anledning anses en longitudinell studie, som utförs om några år och tittar på hur detta samband utvecklats över tid, vara ett bra komplement till denna studie.
Skulle en sådan studie visa att ett negativt samband mellan ESG-betyg och värdering även står sig mot tiden, kan konsekvenserna bli påtagliga för såväl finansmarknaderna som samhället i helhet. Om hållbarhetsarbete, som är förknippat med kostnader (Eltayeb & Zailani 2014), inte visar sig värderas positivt av aktieägarna skulle incitamenten för företagen att jobba mer med hållbarhet drastiskt försvagas.
Att det finns byråer som Refinitiv, Bloomberg, MSCI och Sustainalytics, som betygsätter företag, förutsätter att dessa företag jobbar med hållbarhet i olika utsträckning. I förlängningen innebär detta även att vissa företag jobbar för att vara mer hållbara än vad lagen kräver. Hade alla företag endast jobbat för att uppnå de lagstadgade kraven för hållbarhet hade också samtliga företag haft väldigt liknande betyg, något läsaren till denna studie vet inte är fallet efter att ha studerat spridningen av betygen i resultatkapitlet. Detta visar att de företag med höga ESG-betyg är ledstjärnor när det kommer till att visa vägen till en mer hållbar framtid. Det bevisar dessutom att detta är fallet utan inblandning från lagstiftande organ. Företagen gör det av egen vilja.
Skulle forskning börja visa att hållbarhetsarbete inte värderas positivt av aktieägare och därmed försvaga företagens incitament att leda vägen mot en mer hållbar framtid, skulle framtiden kunna se mindre innovation och hängivenhet läggas åt detta. I ett sådant scenario är risken att takten mot en mer hållbar värld börjar stagnera, då företagen inte längre ser nyttan i att jobba mer med hållbarhet än vad som krävs för att uppnå den lagstadgade lägstanivån.
Enligt Finansinspektionen finns det fördelar med att inte ha någon tydlig definition för hållbarhet eftersom de anser att företagen då har fler fria tyglar att driva hållbarhetsarbetet framåt på egen hand (Ringertz & Wallin 2017). En sådan strategi där en del av ansvaret läggs på företagen själva lär endast fungera så länge som företagen har incitament att driva utvecklingen. En tanke som ter sig rimlig är att företagen vill se positiva, eller åtminstone neutrala, samband mellan deras hållbarhetsarbete och värdering, för att de skall sträva efter att erhålla höga betyg. Skulle dessa företag sluta att frivilligt driva hållbarhetsarbetet framåt, på grund av att arbetet inte uppskattas av aktieägarna, kommer ansvaret i stället helt och hållet att hamna hos lagstiftarna.
Frågan som då kan ställas är vilket som är att föredra. Att företagen själva driver arbetet framåt genom frivillig innovation och hängivenhet, eller att staten tar över och bestämmer vart gränsen för hållbart och inte hållbart skall gå för alla? Svaret på den frågan får anses vara för omfattande och för långt ifrån denna studies syfte för att kunna besvaras här. Däremot kan författarna likväl konstatera att en viss risk för denna konsekvens föreligger, där ansvaret går från företagen till lagstiftarna, om sambandet mellan ESG-betyg och värdering fortsätter vara negativt i framtida studier.
6.5.2 Den ekonomiska signifikansen
I problemformuleringen beskrev författarna att kunskapsbidraget bland annat önskades bli att investerare och analytiker i praktiken skulle kunna ha nytta av sambandet mellan ESG och värdering. Detta för att kunna använda informationen till att hitta mer likvärdiga företag vid utförandet av relativvärderingar. En annan del av det önskade kunskapsbidraget var även att hjälpa företagen att förstå vad som värdesätts av investerare, det vill säga vare sig hållbarhetsarbete är något som värderas positivt eller inte. Trots att studien presenterar svar som skulle kunna användas av såväl analytiker som företagen själva i dessa syften, kan det föreligga vissa risker i detta.
Ett negativt samband mellan ESG och värdering är relevant och kan hjälpa till att bidra till mer jämförbara bolag i relativvärderingar. Men endast om sambandet faktiskt är representativt av verkligheten. Om resultatet är missvisande på grund av att ESG-betyget inte representerar hållbarhet på ett bra sätt finns risken att investeringsbeslut tas på missvisande grunder. Detsamma gäller exempelvis det möjliga scenariot där mindre bolag med i snitt högre tillväxt (men lägre ESG-betyg) värderas högre än större bolag med lägre tillväxt (men högre ESG-betyg). I ett sådant scenario där tillväxtbolag premieras över värdebolag, blir bieffekten att sambandet visas vara negativt, utan att det behöver betyda att hållbarhet straffas.
Hur sambandet ser ut, det vill säga ifall det är positivt eller negativt, är relevant och viktigt. Däremot får kontexten inte glömmas bort. Detta ”varför” spelar en enorm roll i hur sambandet bör tolkas och användas. Ett negativt samband i regressioner kan i verkligheten vara ett positivt samband, om detta ”varför” förklaras av att ESG-betyget inte representerar investerarnas definition av hållbarhet, och där investerare i verkligheten faktiskt värderar vad de anser vara hållbara bolag högre. Ett negativt samband i regressioner kan även vara ett neutralt samband i verkligheten, om detta ”varför” i stället förklaras av att investerare föredrar tillväxtbolag över värdebolag samtidigt som de är indifferenta till hållbarhet. Givetvis kan det också vara så simpelt att sambandet är negativt för att hållbarhet faktiskt straffas av aktieägare. Den ekonomiska konsekvensen av denna oklarhet kan i värsta fall bli att investerare förlorar pengar på felaktigt grundade investeringsbeslut. Även för företagen kan denna ekonomiska konsekvens bli att de satsar pengar på investeringar grundade på missvisande information, investeringar som de annars inte hade gjort.
Studier som visar på negativa samband mellan ESG och värdering som denna, Marsats och Williams (2013), Nollets m.fl. (2016), men även positiva samband som Fatemis m.fl. (2018) samt Wongs m.fl. (2020), är relevanta. Däremot är den bakomliggande förklaringen till varför sambandet ser ut som det gör i regressioner minst lika viktig. Att sambandet mellan ESG-betyg och värdering är negativt, åtminstone för svenska stora och medelstora företag och för årsskiftet 2020/2021, kan studien konstatera. Detta anser författarna vara säkerställt med hänsyn till de genomgående statistiskt signifikanta negativa koefficienterna erhållna ur regressionstesterna, varför svaret på hur sambandet ser ut anses vara besvarat.
När det kommer till frågan om varför sambandet ser ut som det gör, ger författarna ett antal förslag på förklaringar som de anser vara möjliga kandidater. Trots dessa möjliga förklaringar är det viktigt att läsaren är införstådd i att det endast är det negativa sambandets existens som kan anses vara säkerställt. Vad gäller förklaringarna till varför sambandet är negativt, är förslag till förklaringar, trots allt, endast förslag. Visserligen är förslagen välgrundade i teorier, tidigare studier och empiriska resultat erhållna ur denna studies analyserade data, men då inget riktigt svar på frågan än existerar eller kan fastställas, får de likväl anses vara spekulativa. Detta ställer krav på att läsaren har ett kritiskt och ifrågasättande förhållningssätt när det kommer till anledningen till varför sambandet är negativt. ESG och dess samband med företagsvärdet och därmed även multipelvärdet, får bevisligen anses vara ett relativt ungt ämnesområde med fler frågor än svar. Detta visar samtidigt på relevansen i fortsatt forskning inom området för att kartlägga detta ”varför”.