Som framgår i resultatet (i Tabell 5.10 och 5.11) kan studien sammanfattningsvis visa att det dels på aggregerad nivå, dels uppdelat i Large och Mid Cap, finns statistisk signifikanta samband där högre ESG-betyg går hand i hand med lägre multipelvärden och vice versa. På branschnivå är resultaten mer begränsade, något som kan vara hänförligt till de få antal bolag som inkluderats i regressionerna. Ändock visar den enda signifikanta betakoefficienten på branschnivå för ESG-variabeln på ett negativt samband. Resultatet från de nämnda regressionerna finner stöd från tidigare forskare som utfört marknadsregressioner. Att högre tillväxt, rörelsemarginal och avkastning på eget kapital har ett positivt samband med multiplar är förväntat, då det dels är i linje med Damodarans (2012) härledda formler, dels i linje med marknadsregressioner av Kisor och Whitbeck (1963), Cragg och Malkiel (1970), Wilcox (1984) och Damodaran (2017, 2018, 2020). Detsamma gäller för de negativa sambanden som risk och skattesats har med multipelvärden.
Sambandet mellan ESG-betyg och multipelvärden behandlas dock inte i ovannämnda marknadsregressioner utan hittar istället stöd i tidigare studier, bland annat av Marsat och Williams (2013). Även de använde ESG-betyg tillsammans med finansiella variabler för att förklara företagsvärde genom regressioner. Resultaten visade, precis som i denna studie, på statistiskt signifikanta negativa samband mellan ESG och värdering. Deras studie använde ESG-betyg utgivna av MSCI, till skillnad från denna studie som använt sig av betyg sammanställda av Refinitiv. De analyserade åren 2005 till 2009 och urvalet var betydligt större än denna studies då totalt 2838 företag från 50 olika länder inkluderades (Marsat & Williams 2013). Detta kan ställas i kontrast till denna studie som analyserat årsövergången mellan 2020 till 2021 och inkluderat totalt 151 svenska företag, efter samtliga justeringar och bortfall. I Marsats och Williams studie (2013), visar sig det negativa sambandet mellan ESG och värdering vara robust nog att inte påverkas av vilken av deras två förslag till mått på företagsvärde som används. De testade såväl P/BV-multipeln som Tobins q och i bägge fallen var sambanden negativa. Denna studie har i stället testat fyra olika multiplar för att mäta värde, vilka är P/E, P/BV, EV/EBITDA samt EV/S, och även dessa resultat visar på negativa samband oavsett val av multipel, med undantag för P/BV på Mid Cap.
En annan studie som också hittat negativa samband är en av Nollet m.fl. (2016). De använde sig utav Bloombergs ESG-betyg, för bolag inkluderade i S&P 500 under perioden 2007–2011. Studien undersökte dels vilken påverkan betyget hade på finansiell lönsamhet, dels påverkan på företagets börsvärde. Resultatet visar på ett signifikant negativt linjärt samband mellan ESG-betyg och avkastning på totalt kapital. Författarna fann även att bolagens aktuella ESG- betyg samt deras laggade ESG-betyg (t-1) hade ett negativt linjärt samband med
företagsvärdet, dock var detta ej statistiskt signifikant. Denna studie undersöker förvisso inte sambandet mellan ESG-betyg och finansiell lönsamhet men kommer fram till samma slutsats, att det finns ett negativt samband mellan ESG-betyg och multipelvärden.
Det negativa sambandet mellan ESG-betyg och multipelvärde, som Marsat och Williams (2013), Nollet m.fl. (2016) samt denna studie visar på, är dock inte i linje med studier som undersökt investerarnas uppfattning av hållbarhetsarbete. Delsen och Lehr (2019) samt Bauer m.fl. (2018) finner båda i sina undersökningar att investerare i högre grad börjat värdesätta företagens hållbarhetsarbete. Detta bestyrks även i studier av Verheyden och De Moor (2015) samt Leins (2020) som påstår att investerare fått en ökad medvetenhet för ESG- kriterier och frågor. Dessa undersökningar visar på att investerare borde överväga hållbarhetsarbete och således investera i bolag med högre ESG-betyg. Detta är indikationer på att positiva samband mellan ESG-betyg och multipelvärden bör föreligga, vilket även har utgjort bakgrunden till författarnas förväntningar för sambandet i denna studie. Studiens erhållna resultat visar dock resolut på motsatsen.
Finns det då alternativa tolkningar till varför ESG har en svag motvariation med multipelvärden, som inte motsäger de ovannämnda undersökningarna av Delsen och Lehr (2019) samt Bauer m.fl. (2018)? Trots det negativa sambandet mellan ESG-betyg och multipelvärdering finns en potentiell infallsvinkel för huruvida ESG-betyget är en bra proxy för hållbarhet eller inte, något som inte nödvändigtvis motsäger att investerare fått en ökad medvetenhet för hållbarhetsfrågor. Faktum är att investerare kan, likt vad tidigare undersökningar visat, finna hållbarhet relevant och av intresse, men att själva ESG-betyget inte lyckas representera hållbarhet på ett tillförlitligt sätt. Som tidigare nämnts saknas en enhetlig standard för hur ESG-betyget skall räknas ut (Scalet & Kelly 2010). Detta innebär att det är upp till var och en av de betygsättande byråerna att själva bestämma hur beräkningen ska gå till och vad den ska baseras på. Resultatet av detta blir således att ett enskilt bolag kan få olika betyg från olika betygsättande byråer. Detta är i linje med resultatet från Amel-Zadeh och Serafeims studie (2018). Där anger majoriteten av respondenterna som inte väljer att inkorporera ESG-data i sina investeringsprocesser, bristen på standarder som en anledning.
Diskussionen behöver dock inte per automatik baseras på de betygsättande byråernas individuella sätt att beräkna betyget utan snarare på ESG-betyget och vad det står för i sin helhet. Såväl denna studie, som de av Marsat och Williams (2013) samt Nollet m.fl. (2016) visar på negativa samband mellan ESG och företagsvärde. Denna studie visar att detta är sant för ESG-betyg utgivna av Refinitiv medan Marsat och Williams (2013) samt Nollet m.fl. (2016) visar att det samma gäller ESG-betyg utgivna av MSCI och Bloomberg. Detta stärker
argumentet för att ESG-betyget i sin helhet bör diskuteras, snarare än de individuella betygsättande byråernas metodiker.
6.1.1 Representerar ESG-betyget verkligen hållbarhet?
Problematiken med att det saknas en enhetlig standard för hur betyget skall räknas ut är en konsekvens av det svårdefinierade begreppet hållbarhet, vilket grundar sig i att investerare har olika uppfattningar om vad som är hållbart. ESG-betyget mäter trots allt inte hur bra ett bolag är för miljön och samhället utan snarare hur mycket bolaget arbetar med ESG- relaterade frågor givet dess förutsättningar. Detta betyder till exempel att miljöinnovativa bolag som kan uppfattas som hållbara av investerare, exempelvis de bolag som arbetar med vindkraftverk och elbilar, inte tilldelas ett högt ESG-betyg per automatik. Att ESG-betyget snarare mäter hur mycket ett företag arbetar med hållbarhetsfrågor finner stöd i Gonenc och Scholtens studie (2017). De visade i sin studie på att bolag verksamma i fossila bränslebranschen i snitt hade signifikant högre betyg på E-pelaren (miljöarbete) än övriga bolag.
I en rapport publicerad på Harvard Law School Forum (Fitzpatrick m.fl. 2020), skriver författarna att S i ESG är det svåraste av de tre delarna av akronymen att förstå. I BNP Paribas (2019) globala ESG-undersökning visade resultaten av enkäten att från år 2017 och fram till 2019 hade endast E i ESG blivit enklare att förstå och inkorporera i investeringsstrategier, enligt professionella investerare. Både S och G däremot, hade under samma tidsperiod i stället visat sig bli svårare och svårare att tolka och inkorporera i investeringsprocessen. Dessa studier visar på att det därmed inte är helt osannolikt att tolkningar av såväl hållbarhet som ESG inte nödvändigtvis är likadana överallt. De flesta investerare verkar förstå miljöaspekten bäst och författarna anser det därför inte vara helt osannolikt att orden hållbarhet och ESG de facto står för just miljövänlighet, för många investerare.
Med andra ord behöver studiens resultat inte bero på att investerare inte värdesätter hållbarhetskriterier. Det kan snarare också bero på att det mått vi låter representera hållbarhet, i detta fall ESG-betyg, inte är helt i linje med investerarnas definition av hållbarhet. Om många investerare tolkar hållbarhet och ESG som miljövänlighet och investerar efter denna definition, innebär det också möjligheten att pengarna ramlar in i branscher som ses som ”gröna”, som elbilar och förnybar energi. Den som läst denna uppsats vet dock att dessa branscher inte per automatik erhåller höga betyg. En elbilstillverkare kan ha ett lågt ESG-betyg om de inte aktivt jobbar med ESG i verksamheten, samtidigt som ett oljebolag har högst betyg, förutsatt att de anses göra så mycket de kan givet deras förutsättningar. Resultatet av detta scenario skulle därmed kunna vara att denna studie får missvisande resultat av hållbarhetsarbetets samband med företagsvärdering. Om det ESG- betyg som testas i denna studie inte är det som ligger till grund för hur investerare placerar
sina pengar, kommer inte heller studien kunna veta hur sambandet faktiskt ser ut i verkligheten. Sambandet kan vara allt från negativt till neutralt till positivt. Det kan inte tas reda på, om inte den undersökta variabeln är i samklang med allmänhetens uppfattning av hållbarhet och ESG. Denna potentiella förklaring har således med begreppets validitet att göra.