Kan fördelningen av ESG-betyg erbjuda ytterligare en potentiell förklaring till studiens resultat? Fördelningen mellan ESG-betyg tydliggörs i Figur 5.2 och Tabell 5.4. Dessa visar tydligt på att bolag i Large Cap, i genomsnitt, har högre ESG-betyg än bolag i Mid Cap. Frågan är då varför det ser ut på detta vis och huruvida detta kan hjälpa till att tolka resultatet från regressionerna. I kapitel två beskrevs det att ESG-betyget, i detta fall utgivet av Refinitiv, baseras på offentliga dokument. Desto mer offentliga dokument gällande hållbarhet som finns om ett bolag desto högre förväntas deras ESG-betyg vara. Detta påstående byggs på den logiska förklaringen att bolag är mer benägna att publicera information om dess styrkor inom hållbarhetsarbete snarare än dess svagheter. Mer publicerad information om ett bolags styrkor inom hållbarhet ger såväl Refinitiv, som övriga betygsättande byråer, mer underlag för högre betygsättning. Att studiens resultat tyder på att stora bolag i genomsnitt har högre ESG-betyg är också i linje med resultaten från Crespi och Migliavaccas studie (2020). De fann ett samband mellan större storlek på ett företag och högre ESG-betyg. Detta bestyrks även av Esteban-Sanchez m.fl. (2017) som argumenterar för att mindre bolag inte kan erlägga lika mycket resurser på hållbarhetsredovisningar och hållbarhetsriktlinjer som stora bolag kan.
Såväl denna studies data, som resultaten från tidigare studier, pekar således mot att större bolag i genomsnitt har och får högre ESG-betyg. Vad som utöver höga ESG-betyg kännetecknar större bolag är att de oftare är i mer stabila tillväxtfaser än mindre bolag. Detta antagande baseras på förklaringen att ju större ett bolag blir desto svårare är det att behålla en högre tillväxttakt (Damodaran 2012). Förklaringen stärks dessutom av denna studies empiriska resultat. Läsaren med ett gott minne, vill minnas att Mid Cap i studien visade sig ha en högre förväntad tillväxt på 7,70 procent, jämfört med Large Cap på 5,57 procent. De som mot förmodan glömt och vill kontrollera statistiken hänvisas till Tabell 5.6 i resultatkapitlet. Ännu en intressant iakttagelse framkommer, nästan lite oavsiktligt, ur studiens korrelationstester som gjordes för att utesluta multikollinearitet. Denna iakttagelse är att ESG-betyget har en negativ korrelation med tillväxten i samtliga korrelationsmatriser, vilka återfinns i Appendix 1.
Med detta som underlag kan det konstateras att större bolag, som tenderar att ha högre ESG- betyg, generellt också har lägre tillväxt än mindre bolag med lägre ESG-betyg. Betyder detta att ett ökat hållbarhetsarbete sänker tillväxten i bolaget? Inte nödvändigtvis och enligt författarna inte heller troligtvis. Ett förslag till en förklaring är i stället att detta negativa samband är ett resultat av att bolag som vuxit sig stora och börjar se en avtagande tillväxt, men även en förbättrad lönsamhet, nu börjar fokusera mer på att göra verksamheten långsiktigt hållbar. Att dessa större bolag är mer lönsamma styrks även av denna studies statistik som visar (i Tabell 5.6) att lönsamheten, i form av ROE och rörelsemarginal, är betydligt högre i Large Cap än i Mid Cap. Med denna högre lönsamhet kan det då anses vara rimligt att dessa, mer mogna bolag, i större utsträckning jobbar för högre ESG-betyg, än de mindre bolagen som fokuserar på att växa.
Med detta som bakgrund skulle de negativa betakoefficienterna för ESG-variabeln kunna förklaras av att stora bolag med höga betyg, möjligtvis presterat sämre på aktiemarknaden och således även värderas lägre, än mindre bolag med låga betyg. Inversen på det ger förklaringen att mindre bolag, med i snitt högre tillväxt men lägre ESG-betyg, värderas högre av investerare än de större bolagen med lägre tillväxttakt. Undersöks detta närmare så kan det konstateras att de tio bolagen med högst ESG-betyg, bland studiens urval, i genomsnitt avkastat 8,25 procent under 2020. I kontrast till detta har de tio bolagen med lägst betyg i genomsnitt avkastat 62,25 procent under samma period.
Här, precis som i analysen av resultatet utifrån författarnas tolkning av aktieägarteorin, ser det ut att vara de finansiella variablerna och i synnerhet tillväxten, som förklarar högre multipelvärden. En viktig skillnad författarna vill poängtera mellan detta scenario och det aktieägarteoretiska, är att i detta fall behöver inte ESG-arbetet per automatik anses straffas
av investerare. Här kan det lika gärna vara så att investerare, med en god riskaptit, föredrar tillväxtbolag över värdebolag och att ESG-betyget i studiens regressioner fått en negativ koefficient som ett resultat av att tillväxtbolag i snitt har lägre ESG-betyg men värderas högre. Det undersökta ESG-betyget kan alltså oskyldigt ha hamnat i skottlinjen mellan tillväxtinvesterande och värdeinvesterande, där tillväxtstrategin ser ut att vinna, åtminstone för tillfället. I ett omvänt scenario, där de större och mer lönsamma värdebolagen med lägre tillväxt värderats högre än tillväxtbolagen, hade sambandet mellan ESG och värdering i stället varit positivt.
Att investerare, genom högre riskbenägenhet, värderar tillväxtbolag högre än värdebolag hittar visst stöd i den kraftiga återhämtning som präglat börsen under större delen av 2020, efter nedgången i mars hänförlig till coronapandemin. Denna kraftiga återhämtning har visat på ett enormt inflöde av kapital på aktiemarknaderna världen över och enligt en studie av Allianz (2021) har riskaptiten, trots den ekonomiska krisen, ökat på börsen under 2020.