Grönt är skönt för planeten, men är det lönt för värderingen? : En studie om sambanden mellan företagens hållbarhetsarbete och deras värdering på den svenska aktiemarknaden.

Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige

Grönt är skönt för

planeten, men är det

lönt för värderingen?

En studie om sambanden mellan företagens

hållbarhetsarbete och deras värdering på den

svenska aktiemarknaden.

Marlo Galanis

Trim Gjana

Förord

Vi skulle vilja tacka vår handledare Öystein Fredriksen för insiktsfull feedback och handledning under uppsatsens genomförande. Vi vill även tacka de medstudenter och opponenter som bidragit med värdefull respons.

Linköping, 29 maj 2021

____________________ ____________________ Marlo Galanis Trim Gjana

Sammanfattning

Titel: Grönt är skönt för planeten, men är det lönt för värderingen? Författare: Marlo Galanis & Trim Gjana

Handledare: Öystein Fredriksen

Bakgrund: För att relativvärderingar inte skall bli missvisande sätts krav på att de jämförda

bolagen faktiskt är tillräckligt lika för att tillåta en jämförelse. I praktiken väljs generellt bolag inom samma bransch, medan teorin förespråkar för att skillnader i finansiella variabler som bland annat tillväxt och risk måste kontrolleras för. Tidigare forskning har oftast endast studerat hur de finansiella variablerna påverkar multipelvärdet. Relativvärdering påverkas dock även av pågående marknadstrender, förutsatt att dessa trender influerar börsvärdet. Andra variabler än branschtillhörighet och finansiella sådana kan således påverka värdet och därmed även behöva kontrolleras för, innan en relativvärdering utförs. Hållbarhetsarbete är en sådan trend som vuxit sig väldigt stark på senare tid. Hållbarhetsarbete i allmänhet och ESG-betyg i synnerhet är områden som ännu inte är helt kartlagda, speciellt vad gäller deras påverkan på ett företags värdering.

Syfte: Studiens syfte är att analysera om det föreligger några samband mellan ESG-betyg

och multipelvärden samt hur dessa samband i så fall ser ut och varför, för svenska stora och medelstora bolag listade på Nasdaq Stockholm Large och Mid Cap.

Metod: Studien har utförts med en kvantitativ strategi, där samband mellan ESG-betyg och

multipelvärden undersökts för årsskiftet 2020/2021, genom multipla regressionsanalyser. Totalt 151 svenska bolag med erhållna ESG-betyg har analyserats genom att deras multipelvärden för fyra olika multiplar använts som beroende variabler, samt där ESG-betyg och ett antal finansiella kontrollvariabler utgjort oberoende variabler i regressionerna. Underlaget till studien har utgjorts av data från databasen Refinitiv samt årsredovisningar.

Slutsats: Resultatet visar att ett statistiskt signifikant negativt samband föreligger mellan

ESG-betyg och multipelvärden. Att lägre betyg går hand i hand med högre värdering och vice versa, är fallet genomgående för såväl Mid Cap som Large Cap.

Nyckelord: ESG-betyg, hållbarhet, multipelvärden, värdering, P/E, P/BV, EV/EBITDA,

Abstract

Title: Green is good for the planet, but is it good for the valuation? Authors: Marlo Galanis & Trim Gjana

Mentor: Öystein Fredriksen

Background: In order for relative valuation not to be misleading, it is required that the

companies compared are in fact sufficiently equal to allow a comparison. In practice, these companies are generally chosen within the same industry, while theory advocates that differences in financial variables such as growth and risk are more important and must be controlled for. Previous research has mostly only studied how these financial variables affect the value of multiples. However, relative valuation is also affected by ongoing market trends, provided that these trends influence market value. Variables other than financial ones and industry affiliation may thus affect the value and have to be controlled for, before a relative valuation using multiples is performed. Sustainability is one such trend that has grown tremendously strong in recent times. Sustainability work in general and ESG scores in particular are areas that have not yet been fully mapped, especially in terms of their impact on a company’s valuation.

Purpose: The purpose of this study is to analyze potential relationships between ESG scores

and values of multiples, how these relationships look and why, for large and medium-large Swedish companies listed on the Nasdaq Stockholm Large and Mid Cap lists.

Methodology: A quantitative approach was used for the study, where the relationship

between ESG scores and values of multiples was examined for the turn of the year 2020/2021, through multiple regression analyzes. A total of 151 Swedish companies, with published ESG scores, were analyzed using their multiples’ values for four different multiples as dependent variables in the regressions. ESG scores and a number of financial control variables constituted the independent variables in said regressions. The basis for the study has consisted of data from the Refinitiv database and annual reports.

Conclusions: The results show that there is a statistically significant negative relationship

between ESG scores and the values of multiples. The fact that lower ESG scores go hand in hand with higher valuations and vice versa, is the case throughout for both Mid Cap as well as Large Cap.

Keywords: ESG score, sustainability, multiples, valuation, P/E, P/BV, EV/EBITDA, EV/S,

Innehållsförteckning

3 Teoretisk referensram & tidigare forskning ... 11

3.1 Multiplar och val av mått ... 11

3.1.1 P/E ... 13

3.1.2 P/BV ... 13

3.1.3 EV/EBITDA ... 14

3.1.4 EV/S ... 14

3.2 Påverkande variabler och val av mått ... 14

3.2.1 Tillväxt ... 16

3.2.2 Risk ... 16

3.2.3 Avkastning på eget kapital ... 17

3.2.4 Skattesats ... 17

3.2.5 Rörelsemarginal ... 18

3.2.6 Sammanfattning ... 18

3.3 Investerarvärde och dess utveckling ... 19

3.3.1 Aktieägarteorin ... 19

3.3.2 Socialt ansvarsfullt investerande ... 20

3.4 Marknadens bearbetning av värdefull information ... 21

3.4.1 Effektiva marknadshypotesen ... 21

3.4.2 Kostnaden för att utvinna information ... 23

4 Metod ... 25

4.1 Studiedesign och ansats ... 25

4.1.2 Tvärsnittsdesign ... 25 4.1.3 Abduktiv ansats ... 26 4.2 Datainsamling ... 27 4.2.1 Sekundärdata ... 27 4.2.2 Källkritik ... 28 4.3 Tillvägagångssätt ... 29 4.3.1 Urval ... 29 4.3.2 Genomförande ... 30 4.4 Analys av data ... 31 4.4.1 Multipel regressionsanalys ... 31 4.4.2 Multikollinearitet ... 33 4.4.3 Heteroskedasticitet ... 34

4.4.4 Bearbetning av extremvärden och bortfall ... 36

4.5 Forskningsetik ... 36 4.5.1 Informationskravet ... 36 4.5.2 Samtyckeskravet ... 36 4.5.3 Nyttjandekravet ... 37 4.5.4 Konfidentialitetskravet ... 37 4.6 Studiens kvalitet ... 38 4.6.1 Validitet ... 38 4.6.2 Reliabilitet ... 39 4.7 Metodkritik ... 40 5 Resultat ... 43 5.1 Deskriptiv statistik ... 43 5.1.1 Aggregerad nivå ... 43

5.1.2 Large Cap och Mid Cap ...45

5.1.3 Branschnivå ... 48

5.2 Regressionsanalyser ... 50

5.2.1 Aggregerad nivå ... 50

5.2.2 Large Cap och Mid Cap ... 53

6 Analys ... 57

6.1 Sambandet mellan ESG-betyg och multipelvärde ... 57

6.1.1 Representerar ESG-betyget verkligen hållbarhet? ...59

6.2 Aktieägarteoretiskt perspektiv kontra SRI ... 60

6.3 ESG eller E, S, G ... 62

6.4 Fördelningen mellan ESG-betyg ... 63

6.5 Diskussion ...65

6.5.1 Konsekvenser av studiens resultat ...65

6.5.2 Den ekonomiska signifikansen ... 67

7 Slutsats & vidare forskning ... 69

7.1 Slutsats ... 69

7.2 Vidare forskning ... 70

8 Referenser ... 71 9 Appendix

1 Inledning

1.1 Bakgrund

Det finns en mängd olika värderingsmetoder som tillämpas av investerare och analytiker i syfte att värdera ett företag. Bland dessa utmärker sig relativvärdering som den mest använda metoden (Asquith m.fl. 2005; Damodaran 2012). Konceptet bakom relativvärdering är att jämföra ett företags multiplar gentemot likartade företag och på så sätt komma fram till om företaget som värderas antingen är över- eller undervärderat (Agudze & Ibhagui 2020). Ett bristande eller ofullständigt tillvägagångssätt när man letar efter likartade företag kan dock många gånger leda till en missvisande bild av det undersökta företagets värde, om det jämförs mot bolag som inte är tillräckligt lika. Valet av vilka variabler som används för att kontrollera för skillnader och likheter bland dessa företag, spelar således en avgörande roll för korrektheten i värderingen.

Metodiken bakom relativvärdering bygger på att erhålla ett företags värde relativt ett urval av andra företag, vilket nödvändigtvis inte behöver representera företagets verkliga värde. Det är snarare vad den rådande marknaden prissätter dessa företag till, vilket har mycket att göra med vad investerare värdesätter samt pågående marknadstrender (Damodaran 2012). De pågående marknadstrenderna kan således ge upphov till att fler skillnader måste kontrolleras för vid urval av jämförbara företag.

En trend som synnerligen tagit sig in på finanssektorn är hållbarhet. Hållbarhet är inget nytt begrepp men har på senare tid vuxit till att bli ett högaktuellt ämne (Gillan m.fl. 2010; Eccles m.fl. 2011). Enligt Crespi och Migliavacca (2020) har allmänhetens växande intresse kring området lett till ökade förväntningar på bolagens ansvarstagande vad gäller hållbarhetsarbete. Att sätta press på företag att jobba mer med hållbarhetsarbete har dock tidigare generellt hänförts till andra intressenter än aktieägare då syftet med hållbarhetsarbete ursprungligen inte var att öka vinsten, även om det idag är öppet för diskussion.

ESG1_{, som är ett samlingsbegrepp för hållbarhetsaspekter kopplade till företag, involverar}

utöver miljö även sociala aspekter och intern bolagsstyrning (Escrig-Olmedo m.fl. 2010). Begreppet kommer fortsättningsvis i studien att användas synonymt med hållbarhet. Att företag mer och mer börjat jobba med ESG, i sina verksamheter, visar på att fler intressenter än aktieägare ser sina behov lyftas. På senare år har det dock visat sig att ESG även efterfrågas av investerare. Delsens och Lehrs (2019) studie i Nederländerna visade att hållbara

investeringar föredrogs av cirka 75 procent av studiens respondenter, även om det skulle ske på bekostnad av avkastning. Detta är något som även betonas av Bauer, Ruof och Smeets (2018) vars studie anmärkte att närmare 67 procent av respondenterna föredrog att investera mer hållbart. Investmentbanken Natixis visar i deras forskning också på en ökad efterfrågan av hållbara investeringsalternativ, bland såväl institutionella investerare som privatsparare (Avery 2019).

Att nya trender kan påverka hur företag värderas enligt relativvärderingsmetoden, i kombination med det faktum att nya trender ständigt kommer och går, gör att värderingsmetoden kontinuerligt blir relevant att undersöka. Skulle ESG-arbete kunna hjälpa till att förklara varför ett bolag i en relativvärdering visar sig handlas till högre eller lägre multiplar än ett annat bolag? Värdesätter investerare detta arbete och driver således upp värdet på företaget och dess multiplar, eller straffas det i stället på grund av ökade kostnader? Det växande intresset för hållbarhet tyder på att dessa frågor är relevanta i tiden.

1.2 Problemformulering

Multiplar, som används för att värdera företag inom relativvärdering, kan enligt Schreiner (2007) delas upp i de två kategorierna fundamentala multiplar och marknadsmultiplar. Med fundamentala multiplar avses i denna uppsats de multiplar som beräknats genom teoretiskt härledda formler. Damodaran (2012) menar att samtliga härledda multiplar2 _{som bygger på}

beräknade verkliga värden har en sak gemensamt, de påverkas av de tre variablerna tillväxt, risk och kassaflödespotential. Dessa fundamentala multiplar kan dock även påverkas av andra finansiella variabler, beroende på vilka mått som används i de härledda formlerna. Vidare menar han även att bolag med högre tillväxt, lägre risk och större kassaflödespotential, allt annat lika, bör handlas till högre multiplar än bolag där det motsatta är sant för dessa tre variabler.

Marknadsmultiplar däremot, som är de vanligast förekommande inom relativvärdering, beräknas inte genom härledda formler utan använder börsvärden direkt från aktuella marknadsdata (Schreiner 2007). Det är dessa multipelvärden som finns publicerade på diverse marknadsplatser och finansiella databaser som Yahoo Finance, Bloomberg och Refinitiv. Till skillnad från fundamentala multiplar, det vill säga de teoretiskt härledda multiplarna, påverkas marknadsmultiplar alltså av vad aktien handlas till för kurs (Schreiner 2007). Detta innebär att investerares strategier, som ligger bakom köp och försäljning av aktier, indirekt påverkar värdet på dessa multiplar. Marknadsmultiplar bestäms därmed av marknadens samlade åsikter om vad ett företags värde bör vara, i relation till dess

2 _{Dessa multiplar är enligt denna studies definition fundamentala multiplar, då de är teoretiskt} härledda. Damodaran gör inte denna indelning.

konkurrenter. Detta lämnar utrymme för andra variabler utöver finansiella sådana som tillväxt, risk och kassaflödespotential, att förklara multiplarnas värde.

Damodaran (2012) menar att vid relativvärderingar används jämförbara företags multipelvärden för att beräkna och motivera värdet på det företag som analyseras. Vidare menar han även att ett problem som då uppstår är att hitta företag som faktiskt är jämförbara med det objekt som skall värderas. Generellt används företag inom samma bransch och av liknande storlek vid relativvärdering. Damodaran (2012) varnar dock för att företag inom samma bransch inte nödvändigtvis är likvärdiga vad gäller tillväxt, risk och kassaflödespotential och att detta måste kontrolleras för. Även Henschkes och Homburgs studie (2009) visar att träffsäkerheten vid relativvärderingar ökar signifikant när skillnader i tillväxt, risk och lönsamhet kontrolleras för, utöver branschtillhörighet. Detta talar för vikten av att kontrollera för olikheter mellan företag som jämförs vid relativvärdering, oavsett branschtillhörighet, för att kunna motivera skillnader i multipelvärden och därmed även leda till en mer korrekt värdering av det företag som värderas. Däremot använder Henschkes och Homburgs studie (2009) nästan uteslutande finansiella variabler och den enda icke-finansiella variabeln som testas är just branschtillhörighet.

Vid företagsvärderingar som ämnar hitta ett företags verkliga värde, ingår DCF3_{-analyser. I}

dessa definieras verkligt värde4 _{som nuvärdet av framtida förväntade kassaflöden,}

diskonterade med en lämplig räntesats (Damodaran 2012). Detta verkliga värde är således helt och hållet baserat på finansiella värdedrivare. Det är också anledningen till att fundamentala multiplar, som beräknas ur härledda formler baserade på dessa analyser, endast påverkas av finansiella variabler och även varför det föreslås att skillnader i dessa variabler måste kontrolleras för vid relativvärderingar mellan företag. Relativvärdering som i praktiken använder marknadsmultiplar har dock inte som syfte att visa på ett företags verkliga värde, utan dess relativa värde. Verkliga värden förklaras till fullo av de underliggande finansiella värdedrivarna då dessa bestämmer värdet på de framtida kassaflödena. Marknadsvärdet däremot, som används vid relativvärdering, behöver som tidigare konstaterats inte per automatik påverkas av framtida kassaflöden, utan är ett resultat av vad investerare sätter aktiekursen till och därmed även av vad dessa investerare anser vara av värde. Att finansiell lönsamhet är en dominerande värdedrivare även för investerare, när de sätter aktiekursen, är det ingen som motsätter sig, men det behöver per definition inte vara den enda förklaringen av marknadsvärden. Detta gör marknadsmultiplarna relevanta att undersöka.

3 _{Discounted cash flow.}

4 _{Verkligt värde kan definieras olika. I denna studie kommer tolkningen från det engelska}

Ett företag anses vara över- eller undervärderat om det handlas till högre respektive lägre multiplar än jämförelsebolagen och där skillnader i tillväxt, risk och kassaflödespotential har kontrollerats för. Frågan som då uppstår är ifall dessa fundamentala finansiella variabler som kontrolleras för är tillräckliga eller inte. Att de bidrar till att förklara och motivera multipelvärden har konstaterats, men möjligheten finns att fler variabler, vare sig de är av finansiell karaktär eller inte, kan öka detta ytterligare. Agudze och Ibhagui (2020) visade i sin studie att de fundamentala variablerna hjälpte till att motivera multipelvärden men att de ensamma inte kunde förklara hela bilden. Detta talar för att de variabler som idag används inte utgör ett komplett verktyg för analys och att ytterligare variablers förklaringsstyrka bör studeras.

Som tidigare påpekats har ett potentiellt trendskifte inom investerares värderingar och preferenser, på aggregerad nivå, uppmärksammats. Dessa omfattar, utöver lönsamhet och avkastning, nu även hållbarhetsarbete. Med grund i detta potentiella trendskifte, anses det därför vara motiverat att undersöka hållbarhetvariabelns styrka vad gäller förklaringsgrad av skillnader i multipelvärden. Att företag med liknande tillväxt, risk och kassaflödespotential handlas till olika multiplar kan således bero på skillnader i bolagens hållbarhetsarbete. Det behöver därmed inte handla om att företag är felaktigt värderade utan snarare om att de variabler som utgör det ramverk som idag används till att kontrollera för, och motivera skillnader i multipelvärden, behöver uppdateras för att bättre spegla vad investerare i dagens samhälle värdesätter.

Stor del av tidigare forskning inom ämnet har studerat sambandet mellan hållbarhetsarbete och finansiell lönsamhet med blandade resultat. Manrique och Martí-Bellester (2017) visade på att hållbarhetsarbete resulterade i högre räntabilitet på totalt kapital medan Nollet m.fl. (2016) kom fram till motsatsen. Vad gäller forskning med hänsyn till företagsvärdering, till skillnad från lönsamhet, är utbudet mer begränsat men har ändock visat på såväl positiva som negativa samband. Wong m.fl. (2020) fann i deras studie att företag med ESG-certifikat, listade i Malaysia, erhöll ett högre företagsvärde på grund av en lägre kapitalkostnad jämfört med företag som saknade ESG-certifikat. Detta uppmärksammas även av Fatemi m.fl. (2018) som kommer fram till att ett företags ESG-styrkor har en positiv inverkan på företagsvärdet. I kontrast till detta visade dock Marsats och Williams studie (2013), som tittade på relationen mellan företagens CSR5_{-betyg och aktieägarvärde, att ansvarsfullt beteende hade en stark}

negativ påverkan på aktieägarvärdet. Enligt författarna straffades aktieägarvärdet av högre miljömässigt arbete, under perioden 2005–2009.

Tidigare forskning inom ämnet behandlar förvisso samband mellan ESG och företagsvärdering, men utelämnar det mer preciserade området multiplar och dess påverkande variabler ur analysen. Därtill har fokus ofta legat på det mer svårdefinierade ESG-arbetet, snarare än det mer konkretiserade ESG-betyget. Det är tidskrävande för en investerare att få en överblick över hur ett företag förhåller sig till ESG och sedan sätta det i relation till konkurrenter vid en relativvärdering, i synnerhet då dessa analyser måste göras för varje enskilt företag som ska jämföras (van Duuren m.fl. 2016). Detta underlättas inte heller av att olika företag och branscher kan stå inför olika utmaningar och i olika utsträckning, baserat på deras unika situation, varför jämförelser blir svårgjorda. I samband med detta och ett växande intresse för ESG har oberoende institut börjat betygsätta företag för deras hållbarhetsarbete, vilket givit upphov till måttet ESG-betyg. Betygets främsta syfte är att göra företagens hållbarhetsinsatser mätbara och således även underlätta jämförelsen mellan olika företag. Cyrus Taraporevala, portföljförvaltare för State Street Global Advisors som är världens tredje största kapitalförvaltare med 3,12 biljoner dollar under förvaltning, hävdar att ESG-betyg inom en snar framtid kommer vara lika viktigt som kreditbetyg (David Caleb 2020).

Om just ESG-betyg, som proxy för hållbarhetsarbete, har en påverkan på multipelvärden eller om det föreligger något samband överhuvudtaget står därför relativt outforskat. Ett ramverk innehållande dels finansiella variabler likt tidigare standard, men som nu även kompletteras med ett ESG-betyg är därmed relevant att analysera. Detta är fortfarande något fältet inom relativvärdering inte är klara med och studiens författare anser att en kunskapslucka har identifierats.

Ett svar på denna fråga bidrar inte enbart till forskningsfältets kartläggning av ämnet. Det kan även komma att leda till bättre motiverade slutsatser för investerare och analytiker som använder relativvärdering som ett analysverktyg vid företagsvärdering, då de ingående företagen skulle vara mer jämförbara. Om samband mellan ESG-betyg och multipelvärdering kan påvisas skulle informationen dessutom vara användbar för företagens ledning. Dels i det avseende att det hjälper till att förklara vad som, av aktieägare, anses vara av värde, dels för att förklara skillnader i värdering mellan bolaget och dess konkurrenter.

1.3 Studiens syfte

Studiens syfte är att analysera om det föreligger några samband mellan ESG-betyg och multipelvärden samt hur dessa samband i så fall ser ut och varför, för svenska stora och medelstora bolag listade på Nasdaq Stockholm Large och Mid Cap.

1.4 Forskningsfrågor

För att uppfylla studiens syfte måste det analyseras om det föreligger något samband mellan företagens ESG-betyg och deras finansiella multiplar samt om sambandet i så fall är positivt eller negativt. Detta formar den första forskningsfrågan:

- Hur ser sambandet ut mellan de studerade företagens ESG-betyg och deras multiplar, när hela studiens urval analyseras?

Studiens urval kan brytas ned i olika beståndsdelar. Bland annat kan företagen grupperas baserat på om de tillhör Large Cap eller Mid Cap, men även baserat på vilken bransch de är verksamma inom. För att kunna uppnå en djupare förståelse av sambanden anses det vara relevant att undersöka hur sambanden mellan ESG-betyg och multiplar varierar beroende på hur urvalet grupperas. Detta ger upphov till studiens andra forskningsfråga:

- Hur ser sambandet ut mellan de studerade företagens ESG-betyg och deras multiplar, när urvalet bryts ned i Large Cap, Mid Cap men även i branscher och analyseras separat? Finansiella värdedrivare såsom tillväxt, risk och lönsamhet har centrala roller i såväl härledda multiplar, som marknadsmultiplar. Genom att analysera ESG-betygets samband med multipelvärden, tillsammans med dessa finansiella värdedrivare, kan en mer nyanserad bild av förhållandet och kontexten runt det utforskas. Detta mynnar slutligen ut i studiens sista forskningsfråga:

- Hur kan sambanden mellan finansiella variabler och multipelvärden bidra till att förklara sambandet mellan ESG-betyg och multipelvärden?

2 ESG

Begreppet hållbarhetsarbete tolkas oftast som något som endast har med miljöarbete att göra. Till exempel att sänka koldioxidutsläpp, minska vattenanvändning och använda förnybara material i verksamheten. Ett bredare begrepp som vuxit sig starkare på senare tid är ESG (Gillan m.fl. 2010), som på engelska står för Environmental, Social and Governance, och översätts på svenska till miljö, socialt ansvar och bolagsstyrning. Enligt Jebe (2019) har begreppet ESG, utöver miljömässigt hållbarhetsarbete, som syfte att exempelvis även täcka företagets relation gentemot kunder, anställda och leverantörer såväl som aspekter kring hur bolaget styrs internt.

ESG och dess betydelse har integrerats i investeringsprocesser och visat sig vara ett användbart mått för aktieanalytiker och portföljförvaltare (van Duuren m.fl. 2016). I Schramades studie (2016) framgick att analytiker vid analyser, bland annat, inkorporerade ESG-aspekter vid prognostisering av rörelsemarginal, försäljning och kapitalkostnad. Att ESG blir allt mer aktuellt för investerare och förvaltare noteras även av US SIF och dess årliga trendrapport (2020). Rapporten visade att förvaltare med en tredjedel av totala amerikanska tillgångar under professionell förvaltning i början av 2020, tillämpade hållbarhetsaspekter i sina investeringsstrategier.

För att underlätta jämförelsen av företag är det dock nödvändigt att ESG-arbetet kan uttryckas som en mätbar variabel. Att kvantifiera ESG-informationen för varje företag som ska undersökas är dels oerhört tids- och arbetskrävande, men även kostsamt (Bassen & Kovács 2008). Att denna process är tidskrävande är något som även framhävs av van Duuren m.fl. (2016) som föreslår att investerare, på grund av detta, tenderar att använda bearbetad ESG-information i form av ESG-betyg. Av de ovannämnda anledningarna blir det således mer relevant att fokusera på det mer konkretiserade ESG-betyget.

2.1 ESG-Betyg

ESG-betyg har uppkommit i samband med en ökad efterfrågan på ett generaliserat mått för företagens ESG-arbete (Escrig-Olmedo m.fl. 2019). Måttets syfte är att ge en sammanställd bild av all tillgänglig och offentlig information kring företagens engagemang och prestationer inom ESG. En studie av Amel-Zadeh och Serafeim (2018) visade att förtroendet för ESG-betyg på senare år ökat bland investerare. Det finns dessvärre ingen enhetlig standard för hur betyget skall räknas ut och det är således upp till var och en av de betygsättande byråerna att avgöra hur de beräknar betyget (Scalet & Kelly 2010). Därmed kan det föreligga en risk med att betyget för ett företag inte är konsekvent bland alla betygsättande byråer, vilket tyder på att en kritisk utvärdering av aktuella byråns trovärdighet måste genomföras (Dorfleitner m.fl. 2015; Escrig-Olmedo m.fl. 2019).

Utgivare av ESG-betyg har blivit allt fler, där Sustainalytics, MSCI och Refinitiv är några av de mer välkända aktörerna. Refinitivs tillgänglighet för investerare och forskare har även bidragit till att dess ESG-betyg använts som en variabel i en större del av tidigare studier (Stellner m.fl. 2015; Hawn & Ioannou 2016; Tarmuji m.fl. 2016; Esteban-Sanchez m.fl. 2017; Gonenc & Scholtens 2017; Aouadi & Marsat 2018; Benlemlih m.fl. 2018; Al-Shaer & Zaman 2019; Drempetic m.fl. 2020).

Refinitivs ESG-betyg är summan av tio kategorier som tillhör någon av de tre pelarna: miljö, socialt ansvar och bolagsstyrning. Miljöpelaren innehåller kategorierna resursanvändning, utsläpp och innovation vilket syftar till att exempelvis mäta företagens vatten- och energiförbrukning, koldioxidutsläpp, avfallshantering samt innovationer som gynnar miljön. Pelaren om socialt ansvar innehåller kategorierna arbetskraft, mänskliga rättigheter, samhälle och produktansvar. Dessa kategorier avser att bland annat mäta arbetsförhållandet, mångfald och jämlikhet på arbetsplatsen, dataintegritet samt produktkvalitet. Slutligen innehåller pelaren om bolagsstyrning kategorierna ledning, aktieägare och CSR-strategi. Dessa ämnar mäta företagets redovisningstransparens vad gäller ESG, kompensationsprogram för ledningen men även frågor angående rättigheter för aktieägare (Refinitiv 2020a).

Figur 2.1 - Sammanställning av Refinitiv Eikons ESG-betyg (Refinitiv 2020a).

Hur stor vikt som läggs på varje kategori varierar beroende på vilken bransch företaget är verksam inom. Detta gäller enbart för kategorier i pelarna miljö och socialt ansvar. Exempelvis läggs större tyngd på utsläpp och resursanvändning för företag verksamma inom

konstruktionsbranschen än för företag i finanssektorn. Vikterna för kategorierna inom bolagsstyrning är dock konstanta oavsett typ av bransch (Refinitiv 2020a). Genom dessa dynamiska vikter förhindras det så kallade problemet one size fits all, som har varit roten till mycket av kritiken mot ESG-betyg (Capelle-Blancard & Petit 2017). Författarna hävdar att ESG-betyg baserade på samma vikter för företag verksamma inom olika branscher ger en missvisande bild av verkligheten.

Betyget för pelarna E, S och G blir summan av hänförbara kategorier till aktuell pelare. Summan av de individuella betygen för E, S och G mynnar sedan ut i ett sammansatt ESG-betyg på skalan 0–100 där noll representerar det sämsta ESG-betyget och hundra det bästa. Samtliga betyg uppdateras på veckobasis (Refinitiv 2020a).

Som ett tillägg till ESG-betyget erbjuder Refinitiv även ett så kallat ESG Combined Score (ESGC-betyg). Detta betyg utgör en omfattande utvärdering av bolaget där ESG-betyget nu också inkluderar kontroversiella nyheter eller skandaler kopplade till bolaget. Syftet med det kombinerade betyget är således att inkludera effekten av negativa nyheter på bolagets anseende. Företag som inte genomgår några kontroverser kommer ha ett kombinerat betyg som är densamma som ESG-betyget. Företag som dock genomgår kontroverser kommer istället få ett lägre kombinerat betyg än dess ESG-betyg. Likt ESG-betyget graderas även det kombinerade betyget på skalan 0–100 (Refinitiv 2020a). Studien kommer att utgå från det kombinerade betyget men fortsätta benämna det som ”ESG-betyg”.

3 Teoretisk referensram & tidigare forskning

3.1 Multiplar och val av mått

Multiplar som ligger till grund för relativvärdering, beräknas med ett bolags börsvärde6

alternativt företagsvärde7 _{i täljaren och ett av flera möjliga finansiella mått i nämnaren,}

exempelvis omsättning, rörelseresultat eller årets vinst (Damodaran 2012). Ur dessa multiplar erhålls kvoter, vars syfte är att standardisera ett bolags pris genom att sätta företagets värde i relation till en finansiell variabel. Om ett företags börsvärde divideras med vinsten erhålls multipeln P/E, Price to Earnings, och anger till hur många gånger vinsten som bolaget handlas för. Ett företag kan exempelvis ha P/E-talet 14 och aktiekursen handlas då till 14 gånger vinsten per aktie.

Dessa kvoter, eller standardiserade priser, används sedan för att jämföra ett bolags värde med andra likartade bolag, i syfte att komma fram till om företagets relativa värde, gentemot de jämförda bolagen, är för högt eller för lågt. En del av kritiken mot relativvärdering, genom användandet av multiplar, är att värderingen baseras på hur andra bolag är värderade och är inte förankrat i något fundamentalt. Detta leder således till att det företag som värderas riskerar att få en för hög, alternativt för låg, värdering i de fall hela marknaden är över- respektive undervärderad (Schreiner 2007; Damodaran 2012). Denna problematik bör inte påverka denna studie, då en över- eller undervärderad marknad innebär en felprissättning på aggregerad nivå. Enskilda företag kommer fortfarande att värderas olika, både vid högt eller lågt värderade marknader och hållbarhetsarbetets samband till multiplar, vilket undersöks på företagsnivå, bör således ändå framgå.

Enligt Damodaran (2012) delas multiplar in kategorierna equity-multiplar respektive

enterprise value-multiplar beroende på om de använder börsvärde eller företagsvärde i

täljaren, något som ofta är styrande för vilken variabel som sedan kan användas i nämnaren. Han menar vidare på att en multipel med börsvärdet i täljaren bör ha ett mått i nämnaren som endast är hänförligt till aktieägare, medan multiplar med totalt företagsvärde i täljaren bör paras med mått hänförliga till både aktieägare såväl som långivare i nämnaren. Detta kallas enligt honom för att en multipel är internt konsistent och syftet är att sätta ett visst mått på företagets värde, hänförligt till en specifik intressent, i relation till en värdedrivare som samma intressent har anspråk på.

Då ett i princip obegränsat antal multiplar kan beräknas för företag, behöver studien göra ett urval. Val av multiplar för analys i denna studie kommer göras med hänsyn till hur använd

6 _{Definieras som marknadsvärde för aktier.}

multipeln är i praktiken, hur tillgängliga nödvändiga data för multipeln är, vare sig multipeln är internt konsistent eller inte, samt hur applicerbar multipeln är på ett brett urval av företag verksamma inom olika branscher.

För att studien inte endast skall vara bidragande till det teoretiska kunskapsområdet, utan även för investerare och analytiker i praktiken, krävs därför att de multiplar som studeras de facto ofta används vid relativvärdering av analytiker och investerare. Detta innebär att slutsatser gällande eventuella samband mellan ESG-betyg och multipelvärden kan vara av direkt användbarhet inom fältet. För att kunna analysera hur dessa multipelvärden påverkas av ESG-betyg krävs dessutom att alla nödvändiga data för att beräkna dessa multiplar finns tillgängligt. Slutligen behöver multiplarna vara av allmän karaktär och således vara applicerbara på en större mängd företag verksamma inom flertalet branscher, för att möjliggöra aggregerade såväl som intersektoriella analyser. Av denna anledning kommer branschspecifika multiplar att uteslutas.

I Fernández studie (2001), vilken undersökte hur analytiker kom fram till slutsatser gällande värdering, framgick att de två multiplarna P/E och EV/EBITDA var de mest förekommande värderingsmetoderna bland analytikerna. P/E-talet användes i 52 procent av fallen och EV/EBITDA-talet i 33 procent av fallen. Även P/BV och EV/S var två ofta förekommande multiplar. Även Schreiner (2007) visar på att dessa fyra multiplar är de mest använda i praktiken.

En svaghet med multiplar som använder en värdedrivande variabel i nämnaren, vilken framkommer långt ner i resultaträkningens flöde, är att mindre lönsamma företag erhåller negativa multipelvärden vilka inte kan användas (Damodaran 2012). Exempel på en sådan variabel är årets vinst. Många unga företag är ofta inte lönsamma nog att påvisa positiva nettoresultat och detsamma kan vara fallet för bolag i cykliska industrier där de periodvis kan gå med förlust (Schreiner 2007). För att erhålla multipelvärden för dessa företag, som är positiva och således jämförbara, måste man röra sig uppåt i resultaträkningen. Då ESG-trenden vuxit snabbare de senaste åren återfinns möjligheten att många bolag som aktivt jobbar med hållbarhet är yngre. För att dessa bolag inte skall uteslutas, förutsatt att de uppfyller resterande krav för att ingå i studiens urval, kommer multiplar som använder värdedrivande variabler från början till slut av resultaträkningen att användas.

De multiplar som studien ämnar undersöka är P/E, P/BV, EV/EBITDA samt EV/S. Samtliga fyra multiplar är, som tidigare konstaterats, bland de mest använda i praktiken och är dessutom inte branschspecifika vilket möjliggör att de kan användas på majoriteten av de studerade företagen. Intern konsistens föreligger för P/E- och P/BV-talen då de använder börsvärde i täljaren och årets vinst samt eget kapital i nämnaren, vilka alla är variabler

hänförliga till aktieägare. Intern konsistens gäller även för EV/EBITDA och EV/S, vilka använder mått hänförliga till både aktieägare och långivare i såväl täljare som nämnare, i form av totalt företagsvärde, rörelseresultat före avskrivningar samt omsättning. Data för beräkning av multiplarna anses vara lättillgängligt, där databaser online förväntas inneha tillräcklig information för beräkning av de fyra multiplarna för majoriteten av studiens urval av företag, och i de fall data saknas kommer årsredovisningar att fylla luckorna. Slutligen uppfylls kravet att multiplarna skall spegla hela spannet av resultaträkningen, då de tre variablerna omsättning, rörelseresultat och årets vinst återfinns bland de valda multiplarna.

3.1.1 P/E

P/E-talet, eller price-earnings ratio, är en av de mest förekommande multiplarna och används vid relativvärderingar för bolag inom flertalet branscher. Den data som krävs, i form av årets vinst och börsvärde är dessutom lättillgänglig och multipeln är även internt konsistent, då både täljare och nämnare är av equity-karaktär. Multipeln beräknas, som tidigare visats, med bolagets totala börsvärde i täljaren och årets vinst i nämnaren, alternativt pris per aktie i täljaren och vinst per aktie i nämnaren. Problemet med multipeln är att den använder årets vinst som värdedrivande variabel, vilket kommer sist i resultaträkningen och således riskerar bli negativ för unga och cykliska bolag (Schreiner 2007), något som riskerar utesluta ett antal företag ur analysen. Formlerna som används för beräkning av multipeln framgår nedan. 𝑃 𝐸= 𝐵ö𝑟𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒 Å𝑟𝑒𝑡𝑠 𝑣𝑖𝑛𝑠𝑡= 𝑃𝑟𝑖𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒 𝑉𝑖𝑛𝑠𝑡 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒

3.1.2 P/BV

Price-book value ratio, förkortad P/BV-talet, är en equity-mulitpel med börsvärdet i täljaren

precis som P/E-talet men använder, i stället för vinsten, bolagets bokförda värde på eget kapital i nämnaren. Även denna multipel är bland de vanligast förekommande vid relativvärdering, men skiljer sig från multiplar som P/E, EV/EBITDA och EV/S i det avseende att nämnaren är en variabel tagen ur balansräkningen snarare än resultaträkningen. Även denna multipel, likt P/E-talet, riskerar bli negativ för ett antal företag i de fall där de har negativa värden på det egna kapitalet. Detta anses dock vara av lägre risk då negativa värden på eget kapital är undantagsfall. Formeln för P/BV-talet framgår nedan. 𝑃 𝐵𝑉= 𝐵ö𝑟𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑡 𝑏𝑜𝑘𝑓ö𝑟𝑡 𝑒𝑔𝑒𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙= 𝑃𝑟𝑖𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒 𝐵𝑜𝑘𝑓ö𝑟𝑡 𝑒𝑔𝑒𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒

3.1.3 EV/EBITDA

Enterprise value to EBITDA är, till skillnad från P/E och P/BV, en multipel baserad på totalt

företagsvärde vilket utöver börsvärdet även inkluderar bolagets nettoskuld. Den beräknas genom att dividera bolagets företagsvärde med rörelseresultatet före avskrivningar. Multipeln har sett ökad popularitet de senaste tre decennierna, delvis på grund av att EBITDA inte influeras av olika avskrivningsmetoder, men även då den inte påverkas av olika kapitalstrukturer i samma utsträckning som P/E-talet, vilket ökar jämförbarheten (Damodaran 2012). Rörelseresultatet framkommer dessutom i mitten av resultaträkningen vilket sänker risken för att erhålla negativa värden vid beräkningar av multipeln, jämfört med P/E-talet. En viss risk kvarstår dock för de fall där operativa kostnader överstiger de operativa intäkterna. Multipeln beräknas enligt nedanstående formel.

𝐸𝑉 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴=

(𝐵ö𝑟𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒 + 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜𝑠𝑘𝑢𝑙𝑑) 𝑅ö𝑟𝑒𝑙𝑠𝑒𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑓ö𝑟𝑒 𝑎𝑣𝑠𝑘𝑟𝑖𝑣𝑛𝑖𝑛𝑔𝑎𝑟

3.1.4 EV/S

EV/S, eller Enterprise value to sales ratio, dividerar bolagets företagsvärde med omsättningen. Fördelen med multipeln är att företag som inte går med vinst ändå går att jämföra, förutsatt att de redovisar intäkter. Av just denna anledning såg multipeln ökad användning strax innan internetbubblan i början av millennieskiftet, då många teknik- och internetaktier inte kunde uppvisa positiva nettoresultat, menar Schreiner (2007). Han påpekar vidare att multipeln efter börskraschen minskade i popularitet på grund av ökad kritik, men att multipeln ändå fortsättningsvis visat sig vara vanligt förekommande. Genom att inkludera multipeln i studiens urval erhålls således multiplar som använder värdedrivande variabler i början (EV/S), i mitten (EV/EBITDA) och i slutet (P/E) av resultaträkningen. Detta möjliggör att samtliga studerade bolag kommer generera positiva och således även jämförbara värden på åtminstone den förstnämnda multipeln. Majoriteten av bolagen förväntas dock uppvisa positiva multipelvärden även för EV/EBITDA och i de flesta fall också för P/E. Formeln för beräkning av EV/S framgår nedan.

𝐸𝑉 𝑆 =

(𝐵ö𝑟𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒 + 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜𝑠𝑘𝑢𝑙𝑑) 𝑂𝑚𝑠ä𝑡𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔

3.2 Påverkande variabler och val av mått

I det fall där ESG-betyget ensamt används som förklarande variabel kan endast ett bekräftande eller dementerande svar erhållas. Ett sådant scenario förutsätter även att samtliga företag i övrigt är tillräckligt lika för att ett konstaterande gällande

hållbarhetsarbetets påverkan skall kunna göras. Genom att inv0lvera fler förklarande variabler utöver ESG-betyget, kan en mer nyanserad analys gällande hållbarhetsarbetets påverkan föras. Det öppnar upp möjligheter att analysera huruvida hållbarhetsarbete kan förklara skillnader i multipelvärden som inte redan kan förklaras av andra påverkande variabler. Samtidigt skulle det även tillåta diskussioner kring möjligheten att ESG-betygets påverkan på multipelvärden kommer genom dess påverkan på någon av de andra förklarande variablerna, det vill säga vare sig påverkan är av direkt eller indirekt karaktär.

Som tidigare konstaterats förklaras fundamentala multiplar till fullo av deras underliggande finansiella värdedrivare, medan marknadsmultiplar i stället förklaras av marknadens gemensamma bedömning om vad som är av värde. Trots att marknadsmultiplar öppnar upp möjligheten för andra värdedrivande variabler, är finansiell lönsamhet fortfarande en central aspekt i värderingsprocessen. Detta stöds av tidigare studier, där en stor del av forskningen som genomfört regressioner av multiplar använt finansiella kontrollvariabler i processen (Whitbeck & Kisor 1963; Malkiel & Cragg 1970; Wilcox 1984; Nenkov 2016; Damodaran 2017, 2018, 2020). De kontrollvariabler som använts i de tidigare studierna är dessutom i linje med de finansiella värdedrivare som framkommer för varje enskild fundamental multipel, vid härledning av formeln. Denna studie kommer, med stöd i detta, att använda finansiella variabler hänförliga till de härledda multiplarna som kontrollvariabler. Som utgångspunkt för de påverkande variablerna används Damodarans (2012) härledda formler för de multiplar som ingår i studiens urval. En sammanställning av formlerna och de påverkande variablerna framgår nedan.

Figur 3.1 - Sammanställning av härledda multiplar och deras påverkande variabler (Damodaran 2012).

I följande stycken presenteras de variabler som utöver ESG-betyget har valts ut som förklarande variabler i syfte att göra analysen, gällande hållbarhetsarbetets påverkan på multipelvärden, mer utförlig. Studien kommer dock endast att inkludera de variabler där data går att hämta från databaser, utan större krav på egna beräkningar, med hänvisning till uppsatsens begränsade tidsram. De variabler som valts ut är dels teoretiskt motiverade, där de genom härledning av formlerna visar sig påverka fundamentala multiplar, dels empiriskt undersökta, där tidigare studier lyckats visa att de bidrar till att förklara skillnader i marknadsmultiplar. Detta redogörs för nedan.

3.2.1 Tillväxt

Tillväxt, i detta fall hänförligt till omsättningen, påverkar inte endast samtliga fundamentala multiplar härledda ur kassaflödesanalyser (Damodaran 2012), utan visar sig även förklara värdena på marknadsmultiplar i regressionsanalyser (Malkiel & Cragg 1970). Damodaran (2012) visar att bolag med högre omsättningstillväxt kommer, allt annat lika, erhålla högre multipelvärden i teorin, genom härledning av formlerna. Även marknadsmultiplar, vilka bestäms av marknadens icke observerbara värderingsprocess vid prissättning av aktier, har av Malkiel och Cragg (1970) empiriskt visats leda till högre värden vid högre tillväxt. Att företagen sätter mål för omsättningstillväxten i deras rapporter, samtidigt som analytiker ofta försöker estimera framtida omsättningstillväxt, visar på att informationen är av värde för investerare. Detta anses vara ytterligare ett tecken på måttets relevans som förklarande variabel i denna studie. Variabeln som kommer att användas är databasen Refinitiv Eikons konsenusestimat för omsättningstillväxt under kommande tolv månader efter senast utgivna årsredovisning och denna kontrollvariabel kommer att användas för samtliga multiplar.

3.2.2 Risk

Risk är ett mått som kan utgöras av en rad olika variabler beroende på vilken typ av risk som skall mätas. Exempel på sådana variabler är företagens kostnad för eget kapital, total kapitalkostnad, standardavvikelsen på historisk avkastning, betavärden samt kapitalstruktur (Whitbeck & Kisor 1963; Malkiel & Cragg 1970; Arditti 1973). Ett av de vanligaste måtten för risk på finansmarknaderna är volatilitet i aktiekursen, vilken antingen mäts i form av standardavvikelse eller ett betavärde. Standardavvikelsen visar på volatiliteten i aktiekursen medan betavärdet sätter denna volatilitet i relation till marknaden. Båda variablerna har använts som förklarande variabler, i liknande utsträckning vid tidigare studier, där regressioner genomförts för att förklara multipelvärden. Kisor och Whitbeck (1963) var bland de första att genomföra en större regression av P/E-tal och använde standardavvikelse som mått på risk. Cragg och Malkiel (1970) följde upp detta med en egen studie några år senare och använde då istället betavärden som proxy för risk. I bägge fallen var variablerna statistiskt signifikanta och båda variablerna anses således vara rimliga mått på risk. Studien

har valt att använda fem års historisk standardavvikelse på avkastning som representation för risk och volatiliteten i aktiekursen och ämnar använda kontrollvariabeln för samtliga multiplar. I de fall ett bolag inte haft fem års historisk data över kursutvecklingen har den data som funnits tillgänglig använts för att beräkna standardavvikelsen.

3.2.3 Avkastning på eget kapital

Avkastning på eget kapital, på engelska benämnt return on equity kommer fortsättningsvis att förkortas som ROE. Måttet kan beräknas på olika sätt beroende på vilken definition som väljs. En av de vanligare definitionerna, vilken även har valts av författarna till denna studie, är att dividera det senaste årets resultat med det genomsnittliga egna kapitalet för de två senaste åren. Måttet visar på avkastningen aktieägare erhåller på investerat kapital. ROE är den variabel som teoretiskt har störst påverkan på P/BV-talet (Damodaran 2012), men har även i empiriska studier visat sig inneha ett statistiskt signifikant förhållande med multipelvärdet, där högre ROE gått hand i hand med högre P/BV-tal (Wilcox 1984). Damodaran (2012) menar att teoretiskt härledda P/E-tal påverkas av utdelningsgraden, där ett högre värde på variabeln leder till ett högre multipelvärde, men även att ett alternativt sätt att uttrycka samma påstående kan uppnås genom att istället använda avkastningen på eget kapital.

Variabeln anses dock inte nämnvärt påverka multiplar baserade på totalt företagsvärde, som EV/EBITDA och EV/S, då den varken framkommer vid härledning av formlerna eller används som en kontrollvariabel vid empiriska studier på dessa multiplar. Detta ter sig vara logiskt då ROE är ett mått endast ämnat för aktieägare medan multiplar baserade på totalt företagsvärde är hänförliga till både aktieägare och långivare. Av denna anledning kommer ROE att användas som kontrollvariabel för multiplarna P/BV och P/E, men inte för EV/EBITDA eller EV/S.

3.2.4 Skattesats

Trots att studien endast undersöker svenska företag kan de effektiva skattesatserna skilja sig åt mellan företagen. I de fall där verksamheten bedrivs internationellt kommer skatt behövas betalas på flera marknader, varför dessa bolags effektiva skattesatser kan avvika från den svenska. En högre skattesats leder, allt annat lika, till ett lägre multipelvärde för det fundamentala EV/EBITDA-talet (Schreiner 2007; Damodaran 2012). Utöver sin indirekta påverkan på den fundamentala varianten av multipeln, vilket framgår vid härledningen av formeln, har skattesatsen även testats som kontrollvariabel på marknadsvarianten av samma multipel. Damodaran (2017, 2018, 2020), som även årligen kör marknadsregressioner på flertalet multiplar på marknader som USA, Europa, Japan, men även globalt, visar flertalet gånger att skattesatsen är statistiskt signifikant som förklarande variabel för

marknadsmultipelvärdet av EV/EBITDA. Detta legitimerar inkluderingen av skattesatsen bland urvalet av kontrollvariabler för EV/EBITDA-multipeln i denna studie. Den effektiva skattesatsen har beräknats genom att dividera betald skatt med rörelseresultatet före skatt.

3.2.5 Rörelsemarginal

Vid härledning av fundamentala multiplar framkommer rörelsemarginalen som en påverkande variabel där högre marginal, allt annat lika, ökar värdet på multipeln EV/S (Damodaran 2012). Rörelsemarginalen är inte endast den variabel som i störst utsträckning påverkar den fundamentala EV/S-multipeln i teorin, utan har även vid empiriska studier visat sig ha en hög positiv korrelation med marknadsmultipelvärdet. Nenkov (2016) testade variabelns förklaringsgrad på EV/S-multipeln på den bulgariska aktiemarknaden och resultatet var en förklaringsgrad på 78 procent. Även i Damodarans årliga marknadsregressioner (2017, 2018, 2020), visar resultaten upprepade gånger att variabeln är statistiskt signifikant som förklarande variabel för marknadsmultipelvärdet av EV/S. Studien ämnar således använda rörelsemarginalen som en ytterligare kontrollvariabel för multipeln EV/S. Beräkningen av rörelsemarginalen har gjorts genom att dividera rörelseresultatet före finansiella poster (EBIT) med nettoomsättningen.

3.2.6 Sammanfattning

ESG-betygets förhållande till multipelvärdet kommer att undersökas för samtliga fyra multiplar. Utöver ESG-betyget kommer även tillväxt och risk att ingå för samtliga multiplar som kontrollvariabler. Den tredje och sista kontrollvariabeln skiljer sig för två av de fyra multiplarna. P/E och P/BV använder ROE, medan EV/EBITDA i stället inkluderar skattesats och EV/S rörelsemarginal. Kontrollvariablerna har i avsnitten ovan motiverats dels teoretisk, dels empiriskt, men författarna anser även dessa variabler vara relevanta av ytterligare en anledning. Genom att inte använda samma kontrollvariabler för samtliga multiplar öppnar det upp för möjligheter att analysera ESG-betygets förhållande med en större mängd andra variabler. Detta bidrar även till att legitimera användandet av fler än en multipel i studien. Författarna har valt att exkludera utdelningsgrad, återinvesteringsgrad och avskrivningar som ytterligare kontrollvariabler. Dessa variabler hade kunnat bidra till en mer omfattande analys men har valts bort på grund av att de behövs beräknas manuellt och anses därför inte vara förenliga med uppsatsens tidsram.

Figur 3.2 – Egen illustration av inkluderade och exkluderade kontrollvariabler för valda multiplar.

3.3 Investerarvärde och dess utveckling

3.3.1 Aktieägarteorin

Aktieägarteorin, som den definieras idag, hänförs ofta till Milton Friedman. I sin bok

Capitalism and Freedom (Friedman & Friedman 1962), beskriver han att företagets enda

sociala ansvar är gentemot aktieägarna. Han menar således att företagets främsta syfte är att öka vinsten i bolaget för att maximera värdet för ägarna i form av kursapprecieringar och utdelningar så länge som lagar och regler följs.

Teorin har haft ett stort inflytande på den finansiella världen och anses vara en fundamental byggsten för många finansiella teorier (Danielson m.fl. 2015). Detta har enligt Pichet (2008) bidragit till att konsensus bland akademiker och professionella formats till att just tycka att ett företags främsta syfte är att skapa värde för aktieägare. Synsättet har dock mötts av mycket kritik, i synnerhet vad gäller teorins begränsade perspektiv att främst skapa nytta för aktieägare. Freeman, Wicks och Parmar (2004) menar på att teorin förbiser de roller anställda, leverantörer, kunder och samhället i helhet har för företagets framgång. Post (2003) delar samma mening och lyfter fram att aktieägarteorin tillåter företag att ignorera andra aktörers intressen för att enbart främja aktieägarnas intressen. Sundaram och Ink (2004) håller dock inte med om detta. De menar på att kassaflödet endast förefaller aktieägare efter att företaget uppfyllt sina åtaganden gentemot övriga aktörer (till exempel löner till anställda, räntebetalningar, skatt och betalningar till leverantörer). Vidare påstår de också att eftersom aktieägare endast har rätt till residualen av kassaflödet bär de också

majoriteten av risken. Av den anledningen anser Sundaram och Ink (2004) att det endast är logiskt av ledningen att koncentrera sig på att skapa värde för aktieägarna.

Sheehy (2005) som ställer sig i opposition till teorin anser att Sundaram och Inks argument inte är starka. Han påstår att enda gången aktieägare bara har rätt till residualen av kassaflödet är ifall företaget ansökt om konkurs, något som enligt honom inte händer ofta. Vidare menar Sheehy (2005) även på att aktieägare nödvändigtvis inte bär majoriteten av risken. Enligt honom är marknaden så pass likvid att aktieägare kan sälja sitt innehav närsomhelst och på så sätt komma undan ifall risken förknippat med ägandet blir oumbärligt.

Kritik mot teorin har främst handlat om dess tillämpning snarare än dess antaganden. Enligt författarnas definition, är aktieägarteorin mer en teori om hur och varför ett företag bör agera på ett specifikt sätt, där ”hur” innebär att maximera aktieägarvärdet genom att öka vinsten och ”varför” förklaras genom antagandet att aktieägare främst värdesätter ökad finansiell lönsamhet. Det är detta implicita antagande som, för studiens syfte, är det relevanta i teorin, då det är denna del som förklarar vad investerare värdesätter.

Studien kommer inte att utgå från, eller förkasta, synsättet att företaget försöker maximera värdeskapande för aktieägare, då detta inte är nödvändigt för att analysera hållbarhetsarbetets påverkan på multipelvärden. Däremot kommer det implicita antagandet, att finansiell lönsamhet är vad som anses vara av värde för investerare, att användas som ett av flera perspektiv för att diskutera och motivera resultaten från de statistiska testerna. Teorins synsätt kommer således i denna studie att tolkas som att hållbarhetsarbete inte värdesätts av investerare på ett sådant sätt där multipelvärden ökar på grund av högre ESG-betyg.

3.3.2 Socialt ansvarsfullt investerande

I kontrast till aktieägarteorins synsätt att endast finansiell avkastning är av värde för investerare, återfinns begreppet socialt ansvarsfullt investerande. Begreppet som härstammar från det engelska social responsible investing, förkortas även som SRI och syftar till att investerare utöver finansiell avkastning även överväger hållbarhetskriterier vid investeringsbeslut. SRI mäter inte företagens hållbarhetsarbete och skall alltså inte blandas ihop med CSR eller ESG, utan är mer en investeringsstrategi eller en investeringsfilosofi (Sparkes & Cowton 2004). En mer preciserad definition är dock inget forskare inom ämnesområdet är överens om.

Brill och Reder (1993) var tidigt ute med att definiera begreppet som en investeringsfilosofi som kombinerar etiska och finansiella mål. Schueth (2003) delar dock inte samma mening

när det kommer till definitionen. Enligt honom finns det två motiv till att investera socialt ansvarsfullt. Första motivet är behovet att placera kapital i bolag vars arbete är i linje med investerarens personliga värderingar. Det andra motivet är behovet att investera kapital i ett sätt som bidrar till positiva förändringar för samhället. Av den anledningen anser han att begreppet bör definieras som en integrering av personliga och samhälleliga värderingar i investeringsbeslut. I ett försök att precisera begreppet utvecklar Sandberg, Juravle, Hedersström och Hamilton (2009) båda synsätten och erbjuder en generell definition som innebär att investerare, utöver finansiell avkastning, även överväger etiska-, sociala-, miljömässiga- och bolagsstyrningskriterier vid investeringsbeslut.

Trots att definitionerna inte är entydiga förespråkar alla samma sak, att finansiell avkastning inte är det enda som är viktigt för investerare. Det moderna synsättet argumenterar istället för att ESG-kriterier blir allt viktigare för investerare (Leins 2020). Socialt ansvarsfullt investerande har med tiden blivit allt populärare, något som enligt Verheyden och De Moor (2015) förklaras av att investerare fått en ökad medvetenhet för ESG-relaterade frågor. Avery (2019) samt Delsen och Lehr (2019) instämmer och påstår att investerare i högre grad börjat värdesätta företagens hållbarhetsarbete.

Detta begrepp och dess innebörd, det vill säga att aktieägare inte endast värdesätter finansiell lönsamhet utan även hållbarhetsarbete, kommer att användas som ett alternativt synsätt till aktieägarteorin i analysen, för att underbygga och förklara resultaten framkomna ur de genomförda testerna. Genom att studien öppnar upp för tolkningar av resultaten ur olika perspektiv kommer analysen att kunna angripas på ett bredare sätt.

Begreppet socialt ansvarsfullt investerande, såväl som aktieägarteorin, kommer inte endast att utgöra förklarande verktyg för investerarvärde utan kommer även att användas tillsammans med den effektiva marknadshypotesen och incomplete revelation hypothesis, vilka presenteras nedan. Genom att kombinera teorier som ämnar att förklara investerarvärde med teorier om marknadens bearbetning av värdefull information kan en nyanserad analys och diskussion kring hållbarhetsarbetes påverkan och förklaringsgrad av multipelvärden föras.

3.4 Marknadens bearbetning av värdefull information

3.4.1 Effektiva marknadshypotesen

Den effektiva marknadshypotesen, även förkortad EMH, bygger enligt Malkiel och Fama (1970) på att marknadspriser skall återspegla all tillgänglig och relevant information. De menar således på att investerare använder all relevant och tillgänglig information för att prissätta en aktie eller en tillgång.

Trots att den effektiva marknadshypotesen är en av de absolut viktigaste teorierna inom ekonomiska vetenskapen har flertalet kritiker utmanat teorins validitet. En av de mer vedertagna motsägelserna till teorin är känt som Grossman-Stiglitz paradoxen. Grossman och Stiglitz (1980) påstår att marknaden inte kan vara fullt effektiv eftersom det skulle försumma alla incitament för investerare att handla på information, då det redan skull vara återspeglat i aktiekursen. Om investerare däremot inte handlar på informationen kan marknaden inte uppnå perfekt effektivitet. Detta synsätt delas även av Jensen (1978) som påpekar att den starka formen av marknadseffektivitet inte är något som kan anknytas till verkligheten med hänsyn till dess extrema antagande.

Den effektiva marknadshypotesen har till synes även kritiserats kraftigt av forskare inom beteendevetenskap. I synnerhet har antagandet att investerare är rationella ifrågasatts. Statman (1999) menar på att detta antagande inte återspeglar verkligheten, vilket skapar ett problem för teorins trovärdighet. Han lyfter även fram att investerare bedömer och reagerar på information på olika sätt. Tirole (1982) lyfter bland annat upp tillgångsbubblor som exempel på att investerare inte är rationella. Han menar på att dessa tillgångsbubblor inte hade uppstått om investerare var av rationell karaktär. Vidare har det dessutom påvisats att investerare tenderar att överreagera eller underreagera på positiva respektive negativa nyheter (Bondt & Thaler 1985; Barberis m.fl. 1998; Easterwood & Nutt 1999).

I tidigare studier har intresset för den effektiva marknadshypotesen varit att investerare inte kan generera en högre avkastning än marknaden över tid. I denna studie riktas fokus i stället åt synsättet att investerare använder all relevant och tillgänglig information vid investeringsbeslut. Trots kritik så utgör den effektiva marknadshypotesens grundantagande, att ny information av relevans bör påverka priset på en aktie och därmed även indirekt multipelvärdet, ett väldigt relevant verktyg för analys av studiens resultat. Som tidigare nämnt är ESG, som icke-finansiell information, något investerare uppmärksammar i högre grad vilket gör teorin ytterst tillämpbar.

Teorin kan användas tillsammans med aktieägarteorin och begreppet socialt ansvarsfullt investerande, vilka är två olika beskrivningar av aktieägarvärde, för att föra en analys om hur och framför allt varför hållbarhetsarbete antingen visar sig påverka multiplar eller inte. Ur ett perspektiv som utgår från socialt ansvarsfullt investerande, det vill säga att investerare utöver finansiell lönsamhet även värdesätter hållbarhet, kan EMH ligga till grund för en diskussion som ämnar förklara om detta värde återspeglas i multipelvärdet. Aktieägarteorin, som implicit gör antagandet att aktieägare endast värdesätter finansiell lönsamhet och avkastning, blir i stället en motvikt mot socialt ansvarsfullt investerande och kan både ensam,

men även tillsammans med EMH, vara verktyg för analys i de fallen samband inte kan påvisas eller att sambandet är negativt.

3.4.2 Kostnaden för att utvinna information

Samtidigt som Statman (1999) förespråkar att all information inte kan avspeglas i aktiekursen med hänsyn till investerares irrationalitet, erbjuder incomplete revelations

hypothesis, vidare benämnt IRH, ett annat perspektiv på problemet. Hypotesen bygger på

antagandet att kostnaden av att erhålla och analysera data förhindrar aktiekursen från att återspegla all tillgänglig information (Bloomfield 2002). Bloomfield menar vidare att information som är mer resurskrävande att utvinna, återspeglas i mindre utsträckning av aktiekursen. Fördelarna med att använda informationen måste således överstiga kostnaderna att ta fram och analysera informationen.

Empiriska studier som genomförts inom området stödjer hypotesen. You och Zhang (2009) kommer i sin studie fram till att årsredovisningens komplexitet påverkar hur mycket av informationen som faktiskt återspeglas i aktiekursen. Författarna hävdar att aktiekurser inte påverkas i lika stor utsträckning av årsredovisningar eller rapporter som är långa eller svårlästa. Även Miller (2010) som undersökt detta påstår att icke-professionella investerare tenderar att undvika svårlästa rapporter då de är kostsamma att analysera.

Med stöd av det ovan, studerade Jaysree och Schette (2021) årsredovisningar utgivna av banker i Indien. Författarna kommer fram till att svårlästa årsredovisningar har för avsikt att dölja mindre bra resultat. Detta medför att investerare erfordras lägga mer resurser för att få tag på dessa nyheter, vilket resulterar i att informationen nödvändigtvis inte reflekteras av aktiekursen.

Att samla och analysera ESG-information är, som tidigare nämnt, betingat med att vara en tidskrävande och kostsam process, något som i allra högsta grad gör incomplete revelation hypothesis relevant för studien. Att aktiekursen eventuellt inte påverkas av kostsam information medför således att multipelvärdet ställs inför samma konsekvens. I denna studie används denna hypotes som ett verktyg som potentiellt kan förklara anomalier från den effektiva marknadshypotesen. En kombination av denna hypotes och den effektiva marknadshypotesen möjliggör för en djupare diskussion kring varför ett samband mellan ESG-betyg och multipelvärden existerar eller inte.

4 Metod

4.1 Studiedesign och ansats

4.1.1 Kvantitativ strategi

Distinktionen mellan kvantitativ och kvalitativ forskningsstrategi har sett en hel del diskussion och oenighet i tidigare forskning (Layder 1993; Sechrest & Sidani 1995; Taylor 2005; Silverman 2011; Bryman & Bell 2017). Trots denna oenighet gällande begreppens innebörd finns en del egenskaper som kännetecknar de två alternativen, även om dessa inte nödvändigtvis utgör exklusiva egenskaper för de två inriktningarna. Enligt Bryman och Bell (2017) samt Alvesson och Sköldberg (2017) kännetecknas kvantitativ forskning ofta av mätning av företeelser, vanligtvis genom numeriska data, i syfte att pröva befintliga teorier. De menar vidare på att vanliga intresseområden för denna forskningsstrategi är påvisning av kausala samband, generaliserande slutsatser och replikerbarhet. En kvalitativ strategi, å andra sidan, anses oftast lägga mer fokus på ord snarare än siffror och är ofta mer teorigenererande än teoriprövande. Ståndpunkten är vanligtvis mer tolkningsinriktad, med fokus på förståelse av deltagarnas verklighetstolkningar, än den kvantitativa strategin. Teorigenerering kontra teoriverifiering är dessutom även ofta sammankopplat med forskningsansatser vilket diskuteras i ett kommande avsnitt.

Studiens övergripande syfte har varit att analysera sambandet mellan ESG-betyg och multipelvärden. Detta har ämnats göras genom insamlande av data, i form av ett flertal variabler för en större mängd företag, för att sedan granska denna data efter mönster som kan generaliseras. Den absoluta majoriteten av data som insamlats har varit av numerisk karaktär, där underlag för multiplar, kontrollvariabler och ESG-betyg, alla varit i form av siffror. Trots den omdiskuterade distinktionen mellan kvantitativa och kvalitativa strategier, ter sig denna uppsats ligga mer i linje med en kvantitativ studie och författarna väljer att klassificera den som sådan.

4.1.2 Tvärsnittsdesign

Författarna ställdes inför valet att antingen undersöka samband vid en tidpunkt eller över tid och designmässigt stod valet således mellan en tvärsnittsdesign eller en longitudinell design. Fördelen med en longitudinell studiedesign hade enligt Bryman och Bell (2017) varit att sambandets utveckling hade kunnat analyseras, vilket hade underlättat undersökningen av sambandens kausalitet. Nackdelen med denna design hade dock varit att för varje företag hade en större mängd datapunkter krävts, något som hade begränsat antalet studerade företag på grund av uppsatsens begränsade tidsram. Detta är i stället även fördelen med tvärsnittsdesignen, vilken hade tillåtit en större mängd företag att ingå i studien då