Investeringsprocessen - Venture Capital - Investeringsprocessen i ett startup : En undersöknin

Resultatet av vår undersökning visar att investeringsprocessens karaktär i sin helhet sammanfaller mellan de undersökta VC-bolagen. Generellt har respondenterna identifierat fem steg i investeringsprocessen (se figur 5), som börjar med deal flow och fortsätter med stegen initial screening, due dilligence, post-investment samt avslutar med exit.

Endast en respondent beskrev en investeringsprocess som avvek från majoritetens svar.

Figure 6 - Slutsats av investeringsprocessen. Egen bild.

I stort sett kan vi se att respondenternas investeringsprocess stegvis är mycket likt de modeller som Wells (1974), Tyebjee & Bruno (1984), Silver (1985) och Hall (1989) presenterar i sina undersökningar. Isaksson (2006) vars modell börjar med etableringen av en fond (eng.:

establish fund), är ett steg som ingen respondent uttrycker sig ha integrerat i sin

investeringsprocess. En möjlig anledning till detta kan vara att etableringen av en fond inte är av större vikt när en VC ska fatta ett investeringsbeslut och att respondenterna därför inte ser detta som ett betydande steg i själva investeringsprocessen.

Därtill bad vi respondenterna att beskriva investeringsprocessen; från kontaktskedet med potentiella investeringsobjekt, till att engagemanget avslutas i ett portföljbolag genom exempelvis en exit. Därmed satte vi upp en egen definition för den ram som

investeringsprocessen följer, något som kan ha föranlett våra respondenter att inte ta upp etableringen av själva VC-fonden som ett steg i investeringsprocessen.

Isaksson (2006) väljer i sin modell att även integrera den initiala scanningen i själva

utvärderingen av investeringsobjekten, något som respondenterna i vår studie uttryckligen inte gör. Det kan upplevas som en viktig distinktion att skilja på de hundratals prospekt som VC-

Deal flow Initial

screening

Due Dilligence

Post-

bolag träffar i den första scanningen och det starkt begränsade urvalet som faktiskt granskas på djupet i en mer omfattande utvärderingsprocess. Varken Isaksson (2006) eller Wells (1974) inkluderar avtalsförhandlingarna som ett individuellt steg i sina respektive modeller, vilket landar i förståelsen att VC-bolag generellt inte ser avtalsförhandlingarna mellan entreprenör och investerare som ett säreget steg i processen. Dessa kännetecknas snarare som en inbakad process i den fullständiga utvärderingen av investeringsobjektet. En respondent förklarar att man i regel använder sig av ett standardavtal som är en sorts branschnorm, vilket skulle kunna vara en möjlig förklaring till varför avtalsförhandlingarna i våra intervjuer inte utgör ett separat steg i investeringsprocessen.

Det första steget i investeringsprocessen betecknas av respondenterna som deal flow, deal

origination eller deal screening. Tidigare forskning utförd av Sweeting (1991) visar att VC-

bolag antingen använder sig av ett aktivt eller reaktivt förhållningssätt närde söker efter potentiella investeringsobjekt (Sweetings 1991 refererad i Isaksson, 2006). Just i denna punkt har vår undersökning landat i tydliga skillnader. Vår analys visar att VC-bolag tenderar att applicera båda strategier i sökprocessen, både genom uppsökning samt mottagning av

prospekt, något som VC:D betecknar som en “push- och pullstrategi”. Detta synsätt stöttas av Tyebjee och Bruno (1984) som utifrån sin undersökning påstår att potentiella

investeringsobjekt främst härstammar från tre olika källor; entreprenörerna själva, andra kontakter inom branschen samt VC-bolagens egna aktiva sökande.

VC:A motsätter sig dock Sweeting (1991) och Tyebjee & Brunos (1974) teorier. VC:A anser att ett reaktivt förhållningssätt i sökprocessen kan signalera en högre risk i

investeringsobjektet, då bolaget kan ha sökt finansiering hos andra VC-bolag och där fått avslag på sin förfrågan. Detta stöttas dock inte av resterande respondenter, då man menar att en kanal in till VC-bolaget måste finnas, så att även oerfarna entreprenörer utan kontaktnät kan få chansen att söka finansiering. Skillnader i de åsikter som delges skulle kunna

förknippas med det faktum att respondenterna är verksamma på olika marknader. VC:A som är en aktiv investerare i Frankrike, motsätter sig uttryckligen ett reaktivt tillvägagångssätt och kan därav ha helt andra erfarenheter än investerare verksamma i Sverige.

Därtill bör även tilläggas att företag specialiserade inom deeptech, som även VC:A investerar i, är en egen specifik gren inom venture capital. Vår förståelse är att deeptech företag ofta existerar i ett ekosystem där VC:s, innovationscentrer, lärosäten och inkubatorer möts. Detta

innebär att man som VC redan har kännedom om intressanta innovationer i ett tidigt skede, som man kan tänkas investera i. Därmed skapas en naturlig ”pull”-effekt där båda parter dras till varandra. Detta leder till att Sweetings (1991) modell som förespråkar både ett aktivt och reaktivt förhållningssätt inte kan appliceras inom just deeptech (Sweetings 1991 refererad i Isaksson, 2006).

Tyebjee & Bruno (1984) lyfter fram signifikansen av ett bra nätverk och kontakter in i VC- branschen. Silver (1985) menar bland annat att entreprenörer som tidigare haft framgång och erfarenhet har en större chans att lyckas få finansiering för sina affärsidéer. En uppfattning som framförallt stöds av de respondenter som investerar i startups som befinner sig i senare faser, exempelvis startup- och tillväxtfasen. Betydelsen av tidigare erfarenhet och

kontaktnätverk bör understrykas, då intervjuerna stundtals indikerat att enbart ett fåtal entreprenörer framgångsrikt lyckats erhålla finansiering utan några av dessa attribut.

Ett intressant och annorlunda tillvägagångssätt i investeringsprocessen redovisar VC:F och VC:G som även använder sig av en digital databas med information om cirka 18 miljoner bolag samt ett AI-verktyg som automatiskt kan sortera och rekommendera företag som passar fondens inriktning och kriterier. Detta möjliggör för en VC att själv hitta potentiella

investeringsobjekt som tillfredsställer de egna kraven, något som skulle kunna innebära att VC:s i framtiden tar ett allt mer aktivt förhållningssätt i deal flow-processen och enligt VC:G minimera olika sorters bias eller partiskhet.

Det andra steget i investeringsprocessen betecknades av respondenterna som initial scanning

eller tidig utvärdering. Då VC-bolagen får in desto fler potentiella prospekt än vad de faktiskt

investerar i, påbörjas här den preliminära sållningen av investeringsobjekten.

Tyebjee & Bruno (1984) beskriver att VC:s i regel är mycket selektiva och att det i huvudsak används fyra kriterier i den tidiga utvärderingen: 1) Investeringsbeloppet; 2) Marknad och teknologi; 3) Geografisk belägenhet och 4) Bolagets fas. Samtliga kriterier nämndes i intervjuerna, även om rangordningen skiljde sig åt investerare emellan. Marknaden och teknologins betydelse i den tidiga utvärderingen lyftes som en grundläggande faktor av nästintill samtliga respondenter. Ett utmärkt exempel är just VC:A som många gånger investerar i startup-bolag inom deeptech, där marknaden och teknologin ofta är det mest centrala kriteriet genom hela investeringsprocessen. Även VC:D betonar att den

startup-bolaget erbjuder på något sätt måste vara unikt. En egenskap som flera respondenter nämner. En möjlig förklaring till att just marknaden och inte minst branschen är särskilt betydelsefull har fastställts i intervjuerna, där det något latent framgått att VC:s ogärna investerar i potentiella prospekt som tydligt ligger utanför fondens inriktning, även om förutsättningarna för investeringen är goda.

Betydelsen av den geografiska belägenheten för startup-bolagen skiljde sig åt mellan respondenterna och generellt angav majoriteten av VC-bolagen att denna faktor tas i beaktande. VC:C och VC:D gick dock ett steg längre och framhäver att den regionala anknytningen är den mest avgörande faktorn i denna fas. VC:C representerar en regional avgrening på ett större VC-bolag och har därmed som uppgift att genomföra investeringar som har en relation till en specifik region i Sverige. VC:D befinner sig i en liknande situation, med skillnaden att bolagen som investeras i måste ha en direkt anknytning till lärosätet och staden som VC-bolaget är kopplat till. En sådan restriktion gäller dock inte för övriga respondenter. Vår uppfattning är att såvida VC-bolaget inte har en direkt anknytning till en specifik ort eller region i Sverige, så är den geografiska belägenheten inte ett kriterium som investerarna tar större hänsyn till. Det kan även nämnas att vissa VC-bolag som deltog i studien har kontor i flera städer runtom i världen.

Bolagets fas är ett kriterium som i flera fall är anpassat efter VC-fondens inriktning. I resultatet framgår att flertalet större institutionella investerare riktar in sig på bolag som befinner sig i en senare fas, exempelvis startup- och expansionsfasen, medan de statligt finansierade VC-bolagen som är kopplade till ett lärosäte eller en specifik region, investerar något tidigare, exempelvis i såddfasen. VC:D som både är inkubator och venture capitalist investerar exempelvis i bolag som precis har grundats och som i många fall enbart består av en affärsidé eller en teknologi.

Samtidigt angav en del respondenter att bolaget fas går hand i hand med det efterfrågade investeringsbeloppet, något som även kallas för ”ticket size”. VC:C undersöker exempelvis om investeringsobjektet når upp till kraven för ett ”riskkapital case”, där bolagets fas och investeringsbelopp ingår. Vår uppfattning är att VC-bolagen implicit redan möter potentiella investeringsobjekt som befinner sig i investerarens föredragna fas och med rätt föreställningar kring investeringsbeloppet genom sitt förhållningssätt i deal flown.

I studien nämner respondenterna ytterligare kriterier som väger mycket tungt i deras initiala screening. Redan innan den mer djupgående utvärderingen kollar flera VC-bolag på

management teamet. Attribut som tidigare erfarenhet, utbildning och ålder exempelvis kan spela en stor roll. Därmed kan vi se att faktorer kopplade till humankapitalet i ett bolag redan från första början kan vara avgörande huruvida en investering genomförs eller ej.

I vår övertygelse kan vi lyfta fram tre kriterier som särskilt viktiga för våra respondenter i den initiala screeningen (se figur 6): Marknaden och teknologi, management teamet och bolagets fas och investeringsbeloppet.

Det tredje steget i investeringsprocessen betecknas av respondenterna som due dilligence eller

utvärderingen. I detta steg görs en grundlig undersökning av det potentiella

investeringsobjektet. Det finns en rad olika aspekter att granska från ett VC-bolags perspektiv. Faktorer kopplade till management teamet, produkten och marknaden kommer att belysas i kapitel två av analysen. I detta kapitel betraktas VC:s finansiella värdering av

investeringsobjekten närmre, något som vissa forskare betecknar som avtalsförhandlingar (eng.: deal structuring). Vår tolkning är att avtalsförhandlingarna är en naturlig och underförstådd del av utvärderingen och utgör därmed inget eget steg i själva

investeringsprocessen.

Utvärderingen

Bolagets fas och investeringsbelopp Management

teamet

Marknaden och Teknologi

Gompers et al. (2019) redogör att VC-bolag applicerar olika värderingsmetoder och att det kan vara stora skillnader mellan bolagen, något som stämmer väl överens med

respondenternas egna uttalanden. I samtliga intervjuer framgår det att multipelvärdering är den mest använda metoden och motiveras av att det generellt inte finns mycket finansiell historik och information om kassaflöden, eftersom investeringsobjekten existerat under en mycket kort tid. Få respondenter anger att DCF-värderingar tillämpas, men att dessa kan förekomma i bolag som befinner sig i en senare fas för att ytterligare ge indikatorer på företagets värde. I detta avseende kan vi se att teori och empiri väl överensstämmer med varandra, men att man inte kan grunda beslutsfattandet enbart på finansiella

värderingsmetoder utan att ytterligare kriterier kopplade till management teamet, produkt och marknad måste utvärderas.

Det fjärde steget i investeringsprocessen utgörs av post-investmentfasen. Samtliga

respondenter anger att man i någon mån erbjuder sina investeringsobjekt stöd och resurser utöver kapitaltillförsel efter genomförd investering. I teorin framgår det att VC-bolag avser att utveckla sina investeringsobjekt genom value adding10, vilket kan yttra sig i form av

rekrytering av spetskompetens, strategisk vägledning, nätverk till investerare, kontakter till kunder och operationell vägledning.

I studien framgår det att VC-bolag antingen kan vara traditionella eller operationella. En traditionell investerare kännetecknas av att vara mer passiva i post-investmentfasen och att inte involvera sig i företagets operativa verksamhet. Stöd som kan komma att ges av en traditionell investerare är strategisk vägledning, tillgång till nya nätverk av investerare och kunder samt rekrytering. En operationell investerare däremot försöker att aktivt jobba med portföljbolaget genom att ge konkreta insatser som portföljbolaget behöver. Detta kan yttra sig i rekrytering av spetskompetens, stöd i analytics, operativ vägledning, rekrytering av management team och stöd i specifika områden som marknadsföring.

I intervjuerna lyfts explicit att rekryteringen av spetskompetens och senior level management är ett fundamentalt stöd som en VC kan bistå med. En misslyckad rekrytering, exempelvis inom företagsledningen kan leda till stora förluster för ett startup-bolag, både i form av kapital, men också i form av tid. Studien pekar även på att investerarens kunskap inom en bransch eller ett område kan påverka stödet som VC:n bidrar med. Mer kunskap inom

affärsområdet, som exempelvis inom deeptech, kan omvandlas till ett mer specifikt och anpassat stöd till portföljbolaget.

Fortsättningsvis framhävs arbetet med management teamet och entreprenörerna. Vissa av respondenterna väljer att aktivt jobba och utveckla management teamet. Trots att

företagsledningen är ett viktigt kriterium för huruvida en investering i ett bolag genomförs eller ej, kan VC:s komma att ersätta delar av eller management teamet i sin helhet om investeraren inte längre har förtroende för företagsledningen. Dock finns det tydliga

skiljelinjer i respondenternas åsikter gällande en potentiell omstrukturering av management teamet.

Vår analys är att den teoretiska referensramen stämmer väl överens med studien, men att respondenterna även noggrant följer management teamets utveckling och att portföljbolag oavsett i vilken fas de befinner sig i, sällan har en företagsledning som inte kan komma att ersättas vid uteblivna resultat eller stagnerande utveckling.

Det sista steget i investeringsprocessen är en exit, vilket innebär att investeraren avslutar sitt engagemang i portföljbolaget. I litteraturen finner vi olika scenarier och däribland ingår IPO, trade sales och likvideringar eller rekonstruktion av portföljbolag (Isaksson 2006). Wells (1974), Silver (1985) och Isaksson (2006) menar att den exit som VC-bolaget genomför vid slutet av investeringen är ett av de viktigaste stegen i investeringsprocessen. Man menar att VC:s ofta har en fastställd strategi som de avser att följa. I vår studie kan vi bekräfta att en exit huvudsakligen mynnar ut i tre olika alternativ, där det mest frekventa scenariot är en trade sale. Vanligt förekommande är även en IPO och i värsta fall en likvidering av bolaget.

Det som undersökningen däremot inte kunde fastställa var ifall respondenterna följer en specifik och förformulerad exit-strategi. Bedömningen görs löpande och slutet på

investeringen är beroende av ett flertal faktorer, så som marknaden och bolagets utveckling. Likt teorin, brukar en investering avslutas genom en exit efter 5–10 år enligt vår studie.

Del 2 Investeringskriterier

För att undersöka utvärderingsprocessen av potentiella prospekt finns det många teoretiska ramverk att luta sig mot. Resultatet av vår forskning pekar på att de kriterier som är av störst vikt vid ett investeringsbeslut är starkt kopplade till entreprenörsteamet, produktattribut och marknadsförutsättningar, så som skalbarhet och potential. Studien visar på att det råder ett samspel mellan dessa faktorer och att VC-bolag generellt sett inte kompromissar eller frånser någon av aspekterna i utvärderingsfasen.

Management teamet

Den befintliga litteraturen belyser management teamet som ett mycket centralt

investeringskriterium. Även i det resultat som empirin presenterar framgår det att VC-bolag noga utvärderar entreprenörsteamets kompetens och kvaliteter. Gemensamt bland

respondenterna framhävs ledarskapsförmågor och management teamets erfarenheter som avgörande faktorer. Tidigare forskning pekar på att det är ledarskap och track record som väger tyngst i utvärderingsfasen (Poindexter, 1976; Tyebjee & Bruno, 1984; MacMillan et al.,1985). Ingen respondent nämner specifikt track record som en avgörande faktor, men eftersom majoriteten nämner entreprenörens tidigare erfarenheter som en högst relevant faktor vid investeringsbeslutet, anser vi att detta kan likas vid track record-kriteriet. Vikten av entreprenörens erfarenheter styrks av det faktum att duktiga personer som tidigare lyckats med ett projekt, även har stor sannolikhet att skapa framgång för nya projekt i framtiden. Figure 8 - Presentation av de viktigaste utvärderingskriterierna. Egen bild.

Management team Produkt

Resultatet av vår undersökning visar att det finns vissa attraktiva egenskaper som VC-bolag främst letar efter i ett management team. Däribland finner vi drivkraft, uthållighet, karisma, förmågan att delegera samt talangen att attrahera kompetens som önskvärda karaktärsdrag. Tidigare studier är entydiga och visar att en dedikerad och engagerad entreprenör är av allra största vikt, (MacMillan et al., 1985 och Wells, 1974). Även Poindexter (1976) menar att management teamet har stor betydelse vid ett investeringsbeslut, och framhäver

entreprenörens kompetens som avgörande. Vi kan i detta avseende betona att både litteraturen och resultatet av vår undersökning lyfter fram en ambitiös entreprenör som avgörande faktor i beslutsprocessen.

Fortsättningsvis framgår att teamets sammansättning och dynamik är av stor vikt. Däribland anses kompletterande egenskaper inom teamet som högst relevanta. Betydelsen av ett starkt management team framgår framförallt i Tyebjee & Brunos (1984) undersökning, där

företagsledningens handlingskraft benämns som det absolut viktigaste kriteriet. Tyebjee och Bruno (1984) belyser grundarnas kompetens och handlingskraft som en central del i

beslutsprocessen, vilket de kännetecknar som förmågan att leda, styra och sköta ett bolag. Även Muzyka et al. (1996) framhäver entreprenörens ledarskapsförmåga som ett avgörande kriterium. Våra respondenter menar att förmågan att leda ett bolag på ett bra sätt förutsätter en god dynamik inom teamet samt en bra sammansättning av olika kompetenser. I detta

avseende anser vi att teorin bekräftar det resultat som undersökningen framställt.

Vidare tillskrivs även mer abstrakta attribut som avgörande i beslutsprocessen. VC:E

illustrerar fall då investeringar uteblivit till följd av att personkemi saknats mellan investerare och entreprenör, trots att denne har besuttit önskvärda kompetenser som nämnts ovan. Enligt den studie som MacMillan et al. (1985) presenterar, ses samspel och personlig kompabilitet mellan entreprenör och investerare enbart som relevant, men inte som ett kriterium med avgörande grund för investeringsbeslutet, vilket talar emot VC:Es ställningstagande.

Emellertid menar Wells (1974) att särskild vikt läggs vid entreprenörens personlighet (Šimić, 2015). Detta kan dock tolkas som en relativt tvetydlig faktor, då det dels kan innebära att entreprenören överlag besitter egenskaper som tilltalar investeraren eller att personligheten i sig sammanfaller och är kompatibel med investerarens.

Produkt och marknad

Vad gäller investeringsobjektens utvärdering ur ett produktrelaterat perspektiv, belyser många respondenter betydelsen av att affärsidén ska ha en skalbarhet. Detta kriterium är inget som utreds av tidigare forskning, då fokus snarare ligger på marknadens tillväxtpotential. Flertalet respondenter lyfter vikten av att marknaden ska vara tillräckligt stor, gärna ur ett

internationellt perspektiv, så att bolaget kan växa globalt. Vi anser att både marknadens tillväxtpotential och produktens skalbarhet är direkt kopplat till avkastningskravet. De privata aktörer som deltagit i studien lägger stor vikt vid att portföljbolagen ska ha en skalbarhet, och menar därmed att det ska ha förmågan att bli vad de kallar ett ”billion dollar company”, alternativt en ”homerun” som kan återbetala hela fonden. För att detta ska vara möjligt krävs, förutom skalbarheten, en marknad med hög tillväxtpotential. Med detta sagt anser vi att produktens skalbarhet och marknadens tillväxtpotential har en stark koppling till varandra, då skalbarhet förutsätter att det finns en tillväxtmarknad med utrymme för bolaget att växa och på så sätt uppnå avkastningskravet.

Tyebjee & Brunos (1984) studie nämner marknadens storlek och tillväxt som det viktigaste produktrelaterade investeringskriteriet. Flera respondenter nämner att man tenderar att investera i tillväxtmarknader. För att projektet ska anses som intressant att investera i menar man att det måste finnas en marknadspotential och kundnytta för produkten. Dessutom uppmärksammar respondenterna att timingen är av stor betydelse. Man menar att marknaden måste vara tillräckligt mogen för att kunna motta produkten, och att tiden för när produkten

In document Venture Capital - Investeringsprocessen i ett startup : En undersökning av investeringsprocessen och de viktigaste urvalskriterierna när ett venture capital bolag investerar i ett startup (Page 72-96)