Genom att enbart titta på avkastningarna för varje år som dessa strategier har genererat i jämförelse med index skulle detta kunna tyda på att marknaden blivit mer och mer effektiv.
Med dagens informationsdelning finns en övertygelse om att marknaden borde vara snabbare och effektivare att inhämta ny information och analysera den. Kostnaden för att inhämta ny information under perioden 2010–2019 än den period som undersöktes av Bernard & Thomas (1989) kan tänkas vara en anledning bakom anomalin PEAD enligt Ball (1992). När bolagens nya rapporter släpps finns försumbara, om ens några kostnader, för att inhämta denna information för analys. Författarna förstår att det uppstod en drift i aktiepriset när dessa äldre studier genomfördes då tiden för att lägga en order och få den exekverad var betydligt längre än dagens snabba orderläggning. Att driften ändå uppstår i denna studie visar att de finns en anomali som inte går ur tiden. Trots att robothandel och övrig teknik kortar ner reaktionstiden
47 oerhört från att den nya informationen blivit tillgängliga är det i slutändan en investerare som ska behandla och tolka den i enlighet med Chung & Hrazdil (2011) misstanke. Detta tror författarna kan vara en anledning till att en viss drift kvarstår. Investerare behöver revidera sina prognoser av bolagen vilket förändrar dess riktkurs och säkerligen dess inställning till aktien.
För att inte tala om den stora massan av investerare som inte vill missa chansen att köpa aktien till ett lägre pris eller komma ut ur aktien till högsta möjliga värde. När dessa investerare agerar efter att den snabba robothandel redan drivit på kursen kan en ännu större överreaktion skapas vilket är vad Shiller (2003) diskuterade kring. Att aktier som bringar stor uppmärksamhet om sig, åtminstone i positiv bemärkning, skapar en hausse som driver på kursen ännu mer känns trovärdigt. Detta skulle kunna vara en annan potentiell förklaring som tyder på att marknaden är eventuellt mer irrationell idag än tidigare.
Vissa tvivel kan sättas även mot att avkastningen från en dag till en annan ska vara helt slumpmässig enligt Fama (1965) och teorin om random walk. Enligt teorin ska varje avkastning vara självständig och ha samma sannolikhetsfördelning mellan sig. Utifrån det resultat som författarna har fått i denna studie kan denna teori motsättas. Fama (1965) menar att det ska vara omöjligt att genom fundamental eller teknisk analys lyckas nå överavkastning mot index, mer troligt vore istället att avkastning blir lägre. Med denna studies enkla investeringsstrategi att köpa (blanka) bolag som rapporterar bra (dåligt) kunna få en avkastning som själv genererar mer än index under tio år är relativt tecken på bevis mot random walk. Under dessa tio år har index genererat en avkastning på 86,17% när PAD3 genererade 106,17% enbart under rapportperioderna utan hjälp av den passiva indexfonden. Att detta prismönster upprepas år efter år på stora, välbevakade bolag tycker författarna vara bevis för att det verkar finnas en relation mellan avkastningarna framför allt i det korta tidsperspektivet. Avkastningen verkar sedan bli mer och mer fluktuerande över tid och en viss slumpmässighet verkar infinna sig. Att en strategi som PAD vars grundtanke bygger på att vissa prismönster återupprepar sig lyckas ge en signifikant positiv avkastning gör att författarna finner viss evidens för att random walks existens kan diskuteras under den undersökta perioden. Då författarna undersökte tio år är det möjligt att en annan tidsperiod inte hade visat samma evidens för att random walk inte uppstår, även om författarna inte ser det som troligt då tio år trots allt kan ses som en relativ lång period av relaterade avkastningar.
Författarna tittade även på om storleken för bolagen hade någon betydelse gällande studiens strategier vilket presenteras i appendix 5. Eftersom Bernard & Thomas (1989) kom fram till att den största driften under kortast tid efter rapport var i bolag med störst börsvärde. I stort sett alla bolag i denna studie kan klassificeras som ett stort bolag och författarna har valt ut några av de fem största och fem minsta bolagen för att se om denna effekt som Bernard & Thomas upptäckte även finns på den svenska kapitalmarknaden. Av att döma gällande de största bolagen på OMXS30 sett till börsvärde, finns det ingen tydlig röd tråd. Astra Zeneca med största börsvärdet har en tydlig uppgång gällande strategin under samtliga tidsperioder, även Atlas Copco har utvecklats positivt under studien. Dock visar det sig att PAD3 har en negativ avkastning på ABB men positiva i PAD5 och PAD10. Ericsson är avkastningen negativ gällande samtliga tidsperioder och för Investor har det inte blivit en enda affär under dessa tio år vilket i sig är rätt intressant.
När även de mindre bolagen sett till börsvärde i OMXS30 summeras ihop och analyseras går det att konstatera att ingen riktigt röd tråd verkar infinna sig. Det enda som författarna kunde se var att det överlag var lite fler rapporter som genererade köp i den gruppen med mindre börsvärde. Dock sett till avkastningen verkar den inte vara varken mer positiv eller negativ beroende på vilken storlek bolagen har då den har fluktuerat lika mycket för båda grupperna.
48 Något som eventuellt påverkar detta resultat kan vara att tidsperioden skiljer markant åt mot tidigare studier som funnit denna effekt. Bernard & Thomas (1989) hade exempelvis tittat på en holdingperiod på 60 dagar och Rendleman et. al (1982) vars tidsperiod varade i 90 dagar.
Att enbart kolla tre, fem eller tio dagar kan vara för kort och därmed mer slumpmässigt när annat brus kan påverka och den långvariga effekten gås miste om.
Vilken tidsperiod av tre, fem eller tio dagar är det i genomsnitt mest lukrativt att hålla aktien under rådande strategi?
Studiens andra forskningsfråga var att se vilken tidsperiod som eventuellt skulle skapa den största överavkastningen för en investerare med PAD-strategin. För att återkoppla till tidigare forskning fann Bernard & Thomas i sin studie att en oproportionerlig stor del av driften sker inom fem dagar samt att denna effekt skulle vara som störst på bolag med höga börsvärden. I denna studie är det i stort sett bara stora bolag som undersökts vilket således skulle lägga grunden för att PAD5 tänkas ge det bästa resultatet av strategierna. Men det förefaller vara istället PAD3 som ger högst avkastning. Det verkar som att marknaden har blivit mer effektiv och snabbare att prisa in all tillgänglig information, något som enligt både Bernard & Thomas och Chang & Hrazdil är en trolig förklaringen till varför PEAD anomalin uppstår. I tabell 3 framgår det att avkastningen för både PAD3 och PAD5 verkar ha varit högre de tidigare åren av den undersökta perioden. Detta kan vara ytterligare ett tecken på att marknaden tenderar på att bli mer effektiv. PAD10 har under den undersökta perioden avkastat sämre än OMXS30, och har således avkastat mer än 100% sämre än PAD3. Anledningen till de kraftiga variationerna mellan de kortare holdingperioderna och PAD10 är intressant, då Rendleman et.
al (1982, s. 283) kunde konstatera att driften uppstod under 90 dagar. Även Bernard & Thomas (1989, s. 16) såg att den största delen av driften pågick i 60 dagar. Således kan författarna misstänka att en tio dagars holdingperiod hamnade lite mittemellan en kort och tillräckligt lång holdingperiod för att generera en tillräckligt stor drift.
Bernard & Thomas (1989, s. 346) upptäckte att driften kopplat till PEAD verkar uppstå även i tider då börsen i sin helhet går åt motsatt håll. Detta såg författarna som något intressant att testa om detta fenomen också uppstod när man använde sig utav PAD strategin. Om strategin under kriser ändå lyckas generera avkastning medan det är en rådande bear marknad eller tillfällig kris, skulle professionella investerare kunna använda strategin som ett hedging verktyg om deras vanliga strategi presterar sämre i en negativ marknad. För att undersöka detta valdes de åtta kvartal med högst negativ avkastning ut under studiens tidsperiod som sedan jämfördes med PAD3, PAD5 och PAD10. Resultatet pekar starkt mot att likt Bernard & Thomas (1989, s. 346) förefaller det som att strategin även fungerar i mer oroliga börstider och driften uppstår.
Även om åtta kvartal är för få observationer för att med säkerhet kunna fastslå att PAD strategin verkligen överavkastar i sämre börstider pekar dock detta stickprov starkt mot att strategin är effektiv i sämre börsklimat. Indexet har under alla de utvalda åtta kvartalen slagits av PAD strategin oavsett tidsperiod och detta skulle kunna bero på strategins utformning där blankningar ingår. Det går även att argumentera för att sämre börstider kanske ökar den irrationallitet som till exempel Shiller (2003, s. 102) argumenterar för. Detta resultat tyder på att studien strategi kan vara ett effektivt hedgingverktyg för professionella investerare i tider av en bear marknad.
Foster et al. (1984, s. 598) såg att en stor initial reaktion på rapportdagen ger en större drift i aktiekursen. Detta testades genom att dela upp bolagens uppgång eller nedgång på rapportdag i tre kategorier för att se om detta mönster också kunde observeras i studiens strategier.
Resultaten visar inga tydliga tecken på att en stor reaktion på rapportdag leder till en större drift.
49 Det som går att utläsa är att PAD10 presterar bättre än de två strategier med kortare tidsperioderna i kategori ett och två som hade större rapportreaktion. Detta tror författarna kan bero på att en stor rapportreaktion möts av en korrigering de närmsta dagarna efter rapport, där investerare ser ett säljläge alternativt att många stop-losses slår in. Att driften sedan uppstår för att till fullo inkludera den nya informationen varpå PAD10 genererar mer avkastning än de kortare tidsperioderna på stora rapportreaktioner. I tabell 6 kan man se tecken på att studiens strategi verkar ha en sorts övre gräns där en för stor rapportreaktion inte leder till någon större drift, vars fenomen kan främst observeras på PAD3 och PAD5. Detta resultat går emot Bernard
& Thomas (1989, s. 25) upptäckt då de inte kunde påvisa en övre gräns där driften avtog.
I denna studie har investeringskriteriet som triggat köp (blankning) satts till ±3% på rapportdag.
I bild 13 kan man se att nästan hälften av rapporterna triggade köp (blankning) vilket har gjort att författarna har kunnat testa PAD strategin och därmed kunna svara på sin huvudfråga. Då författarna inte har hittat tidigare forskning som gjort en liknande strategi har investeringskriteriet grundat sig i Rendleman et. al (1982, s. 285) grafiska sammanställning samt en misstanke hos författarna innan studien att de bolag som ämnades undersökas är väl bevakade och således kunde en reaktion på ±3% anses som ett rimligt investeringskriterium.
Detta i kombination med en vilja om att få ett adekvat undersökningsunderlag med tillräcklig mängd köp (blankningar) under den undersökta perioden. Risken med att ta ett för lågt investeringskriterium hade varit att ännu fler köp (blankningar) hade genererats och därmed spätt ut avkastningen ännu mer. Samtidigt som strategin hade krävt mer arbete och därmed inte blivit lika kostnadseffektiv. Skulle författarna istället ha beslutat sig för att ta ± 4% minskar antalet bolag som avkastningen eventuellt ska fördelas på eftersom färre bolag lever upp till investeringskriteriet. Detta skulle leda till en minska diversifiering och därmed högre risk.
50
9 Slutsatser och rekommendationer
Detta kapitel kommer författarna att föra samman resultat och analys vilket leder till en slutsats. Även i detta kapitel kommer kopplingar att föras med studiens syfte,
problemformulering och dess teorier. Avslutningsvis kommer en motivering av studiens bidrag att presenteras samt förslag på vidare forskning i ämnet.
Studiens syfte var att undersöka om det vore möjligt att överprestera mot OMXS30 genom en strategi där en aktiv investering grundad på PEAD kombinerades med passiv förvaltning i en börshandlad fond. För att besvara denna forskningsfråga skapade författarna en strategi som gick ut på att investera i alla bolag i indexet OMXS30 vars rapport mottogs med ±3%. Dessa positioner i köp (blankningar) skulle sedan hållas i tre olika tidsperioder som var tre, fem respektive tio dagar. Avkastningen fördelades jämnt över antalet bolag som hade rapporter samtidigt och uppfyllde investeringskriteriet. Övrig tid när inga fler rapporter presenterades från bolag i OMXS30 investerades kapitalet i den börshandlade fonden XACT OMXS30. Målet med studien var att se om denna strategi kunde överpresterade index på ett enkelt och kostnadseffektivt sätt över tid. Studiens delmål var att se vilken tidsperiod som skulle generera den högsta avkastningen.
Analysen knyter an till de teorier som denna studie är grundad på. Den effektiva marknadshypotesen är en teori som är allmänt accepterad men även kritiserad i den finansiella världen. Den bygger på att all tillgänglig information reflekteras i marknadens aktiepris och därmed ska det inte vara möjligt för en investerare att nå överavkastning. För att nå överavkastningen är det enda sättet enligt Fama (1970) att öka risken i investeringen. Den andra teorin som ligger till grund för studien är random walk. En teori som enligt Fama (1965) är grundad på att utvecklingen i avkastningen är slumpmässig och är helt självständigt från en dag till en annan. Utvecklingen dagen därpå sker utifrån en sannolikhetsfördelning. Författarna i denna studie ville utmana dessa vedertagna teorier med hjälp av PEAD och skapa en strategi som med signifikanta resultat skulle utmana dessa.
Gällande de empiriska resultaten var det endast interceptet på PAD3 som visade sig vara signifikant. Vad det innebär är att författarna med 95% säkerhet kan dra slutsatsen att PAD3 i genomsnitt överavkastar 2,37% mer än index per kvartal. Detta i kombination med en avkastning på 218% över undersökningsperioden leder till att studies primära forskningsfråga anses uppfyllt. I övrigt visade sig de empiriska resultaten inte vara tillräckligt signifikanta och nollhypotesen kunde därmed inte förkastas. Med det signifikanta resultatet på PAD3 ställer sig författarna väldigt kritiska mot random walk. Att detta prismönster upprepas årligen och genererar en överavkastning över tid bör ses som tillräckliga bevis på att avkastningen inte är helt självständig från en dag till en annan. Detta i enlighet med kritiken från Lo & MacKinlay (1999, refererad i Malkiel 2003, s. 61) vilket visar sig framför allt när stora mängder ny information når marknaden i form av kvartals- och årsrapporter som studien har observerat. Då PAD3 genererat en signifikant överavkastning ställer sig författarna tveksam till teorin om den effektiva marknadshypotesen. PAD5 och PAD10 kunde inte uppvisa signifikanta överavkastningar ser författarna det som att marknaden är relativt effektiv men inte på kort tidsperiod, utan det kan ta tid för marknaden att till fullo prisa in all tillgänglig information.
Vilket är en slutsats som författarna delar med Bernard & Thomas (1989, s. 34).
En intressant upptäckt som författarna fann vid genomgång av resultatet var hur väl strategin fungerade i negativa marknader. De åtta mest negativa kvartalen under dessa tio år valdes ut för att jämföras med hur strategin hade presterat under samma tid. Här visade sig resultaten vara slående i hur väl alla strategier, oavsett tidsperiod, stod sig i förhållande till index. Som
51 tabell 7 presenterade i resultatkapitlet visade alla åtta kvartal stor skillnad mot index för samma period. Att strategin skulle visa sig vara så pass motståndskraftig mot negativa tider på börsen var anmärkningsvärt. De resultat som presenterades i tabell 8 som visade hur väl avkastningen hade genererats i enbart PAD tycker författarna också är frapperande resultat.