Enheten för företagsekonomi Civilekonomprogrammet
Examensarbete i företagsekonomi, 30 hp, VT2020
Handledare: Lars Lindbergh
P OST - ANNOUNCEMENT -
DRIFT
E N KOMBINATION AV PASSIV - OCH AKTIV FÖRVALTNINGSTRATEGI
Viktor Forsman & Jonathan Jonson
Sammanfattning
Problembakgrund & problemdiskussion: Att som professionell investerare lyckas
överavkasta sitt jämförelseindex år efter år är lättare sagt än gjort. Oavsett vilken strategi en förvaltare använder sig av kan det vara svårt att kontinuerligt lyckas prestera bättre än marknaden. Författarna av denna studie har blivit inspirerade av anomalin PEAD, post- earnings-announcement-drift. Den visar att om ett bolag överraskar positivt (negativt) har aktiekursen en tendens att stiga (falla) ett tag efter att den nya informationen har presenterats.
Problemformulering: Är det möjligt att kombinera indexplacering med PAD i samband med rapporter för att nå överavkastning gentemot OMXS30-index?
Vilken tidsperiod av tre, fem eller tio dagar är det i genomsnitt mest lukrativt att hålla aktien under rådande strategi?
Syfte: Studiens huvudsyfte är att se om en kombination av aktiv förvaltning grundat på PEAD tillsammans med en passiv förvaltning i en börsfond som följer OMXS30, skulle lyckas överavkasta mot OMXS30. Studiens delsyfte är att se vilken av tidsperioderna tre, fem eller tio dagar som kan generera största avkastning. Författarna vill med denna studie kunna ge professionella investerare en stabil strategi som över tid visar sig överavkasta jämförelsebart index på ett kostnadseffektivt sätt och utan att ta allt för stor risk.
Teori: Studien behandlar teorier kopplat till Post Earnings Announcement Drift (PEAD) som sedan sätts i kontext med en genomgång av de etablerade teorierna om den effektiva
marknadshypotesen och random walk. Som i sin utformning motsätter sig att en strategi byggd på PEAD ska kunna bringa överavkastning.
Metod: Studien använder sig av en kvantitativ metod med en deduktiv ansats. Aktiedata är inhämtad från bolag som ingått i OMXS30 under perioden 2010–2019. Studien har testat om strategin har överavkastat gentemot studiens utvalda referensindex.
Empiri/analys: Studiens resultat har ett empiriskt stöd för att PAD3 har en signifikant
överavkastning gentemot OMXS30. Medan PAD5 och PAD10 visade sig inte ha en statistiskt säkerställd överavkastning mot OMXS30. Författarna har vidare funnit intressanta resultat som pekar mot att strategin presterar starkt under en negativ marknad.
Slutsats: Strategin visade sig ha bevis att motsäga random walk då ett återupprepande prismönster gick att finna i studiens resultat. Trots att majoriteten av resultaten av de statistiska testerna inte var signifikanta ställer sig författarna även tveksamma till den
effektiva marknadshypotesen. Strategin med den kortaste aktiva förvaltningen överavkastade index med över 150% vilket bör kunna ses som ett tecken på att marknaden inte till fullo lyckas prisa in den nya information som presenteras i samband med då bolagen släpper rapporter.
Förord
Vi vill börja med att tacka vår handledare Lars Lindbergh samt opponeringsgrupperna som har givit oss värdefull feedback och väglett oss i rätt riktning.
Tack!
Umeå 18 maj 2020
Jonathan Jonsson Viktor Forsman
Innehållsförteckning
1 Inledning ... 1
1.1 Problembakgrund ... 1
1.2 Problemdiskussion ... 3
1.3 Syfte & forskningsfrågor ... 4
1.4 Målgrupp ... 4
1.5 Avgränsningar ... 4
2 Teoretisk utgångspunkt ... 6
2.1 An empirical evaluation of accounting numbers Ball & Brown - 1968 ... 6
2.2 Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium? Bernard & Thomas - 1989 ... 6
2.3 Earnings releases, anomalies, and the behavior of security return Foster, Olsen & Shevlin - 1984 ... 7
2.4 The Earnings-price anomaly Ray Ball - 1992 ... 8
2.5 Post-Earnings Announcement Drift? Brown & Pope - 1995 ... 9
2.6 Further insight into the standardized unexpected earnings anomaly Rendleman, Jones & Latané - 1982 ... 9
2.7 From efficient markets theory to behavioural finance Robert Shiller - 2003 ... 10
2.8 Market Efficiency and the Post-Earnings Announcement Drift Dennis Y. Chung & Karel Hrazdil - 2011 ... 10
3 Teoretisk referensram ... 12
3.1 Effektiva Marknadshypotesen... 12
3.1.1 Kritik mot den effektiva marknadshypotesen ... 12
3.2 Random walk ... 13
3.2.1 Kritik mot Random walk ... 13
3.3 Post-Earning-Announcement-Drift - PEAD ... 14
4 Vetenskaplig metod... 16
4.1 Förförståelse/Bakgrund ... 16
4.2 Angreppssätt ... 16
4.3 Kunskapssyn ... 17
4.3.1 Epistemologiska antaganden ... 17
4.3.2 Ontologiska antaganden ... 17
4.4 Forskningsdesign ... 18
4.5 Val av metod ... 18
4.6 Litteratursökning ... 19
4.7 Källkritik ... 19
4.8 Etiska och samhällsenliga överväganden ... 20
5 Praktisk metod... 21
5.1 Urval av population ... 21
5.2 Undersökningsperiod ... 21
5.3 Strategins utformning ... 22
5.4 Hypoteser ... 23
5.4.1 Hypotes kopplad till studiens första forskningsfråga ... 23
5.5 Statistiska tester ... 24
5.5.1 Regression ... 24
5.5.2 T-test... 24
5.6 Risk och Avkastning ... 25
5.6.1 Avkastning ... 25
5.6.2 Standardavvikelse ... 26
5.6.3 Sharpekvot ... 27
5.7 Beskrivande statistik av regressionens beståndsdelar... 27
6 DATA ... 29
6.1 Undersökning av data ... 29
6.1.1 Deskriptiv statistik ... 29
6.1.2 Scatterplot & Histogram: PAD3 vs. Index ... 30
6.1.3 Scatterplot & Histogram - PAD5 vs. Index ... 30
6.1.4 Scatterplot & histogram - PAD10 vs. Index ... 31
6.1.5 Boxplot ... 31
6.2 Extremvärden ... 32
6.3 Undersökningsfel ... 32
6.3.1 Systematiska fel ... 32
6.3.2 Täckningsfel ... 33
6.3.3 Bearbetningsfel ... 33
7 Resultat ... 34
7.1 Parat t-test - PAD3 ... 36
7.2 Parat t-test - PAD5 ... 37
7.3 Parat t-test - PAD10 ... 37
7.5 Regression – PAD3 ... 39
7.6 Regression – PAD5 ... 39
7.7 Regression – PAD10 ... 40
7.8 Rapportfördelning och drift beroende på marknadsreaktion ... 40
7.9 Effekten av att ta bort H&M från studien ... 43
7.10 Sanningskriterier ... 43
7.10.1 Reliabilitet ... 43
7.10.2 Validitet ... 43
7.10.3 Generaliserbarhet ... 44
8 Analys ... 45
8.1 Har marknaden med tiden blivit mer effektiv och är den lika rationell som tidigare? . 46 9 Slutsatser och rekommendationer ... 50
9.1 Kunskapsbidrag och positionering ... 51
9.2 Praktiska rekommendationer för professionella investerare ... 51
9.3 Samhälleliga och etiska aspekter ... 51
9.4 Begränsningar och förslag på framtida forskning ... 52
Referenslista ... 53
Appendix 1 ... 55
Appendix 2 ... 56
Appendix 3 ... 58
Appendix 4 ... 60
Appendix 5 ... 62
Appendix 6 ... 63
Definitioner/begrepp
PEAD - Post earnings announcement drift, bolag med högre/lägre vinster än förväntat har en fördröjd förskjutning i aktiepris.
PAD - Post announcement drift, den förväntade förskjutning i aktiepris som sker vid rapport.
Drift - Fördröjd förskjutning i aktiepris.
Anomali - Något som går emot rådande allmänt accepterad teori.
Investeringskriterie - Kriteriet som behöver uppfyllas för att generera köp eller blankning av värdepapper.
Holdingperiod - Den tidsperioden från köp (blankning) till sälj (återköp) efter att
investeringskriteriet uppfyllt. Varierar mellan studiens tidsperioder tre, fem och tio dagar.
OMXS30 - Index över de 30 mest omsatta aktierna på stockholmsbörsen.
PAD3 - PAD med tre dagars holdingperiod. Vid rapport som uppnår investeringskriteriet i kombination med en investering i en börshandlad fond som följer OMXS30 index när det inte är rapportperiod.
PAD5 - PAD med fem dagars holdingperiod. Vid rapport som uppnår investeringskriteriet i kombination med en investering i en börshandlad fond som följer OMXS30 index när det inte är rapportperiod.
PAD10 - PAD med tio dagars holdingperiod. Vid rapport som uppnår investeringskriteriet i kombination med en investering i en börshandlad fond som följer OMXS30 index när det inte är rapportperiod.
1
1 Inledning
Idag finns det säkert lika många investeringsstrategier som det finns investerare på kapitalmarknaden. Hur många kan påstå att de år efter år slår index på grund av sin strategi?
Vore det inte mer kostnadseffektivt att vara passiv under stora delar av året för att sedan under endast en kort period, när informationen och intresset kring kapitalmarknaden är som störst, vara aktiv?
Att nå överavkastning på kapitalmarknaden ska enligt en av de äldsta marknadsteorierna vara omöjligt, nämligen den effektiva marknadshypotesen. Vad den teorin säger enligt Fama (1970) är att marknaden är så pass effektiv att den anpassar sig omgående till all tillgänglig information som finns, vilket gör att en investerare alltid kommer vara i ett underläge gentemot marknaden.
Men hur snabbt anpassar sig verkligen marknaden till den nya information som släpps i samband med exempelvis rapporter? Finns det ett prismönster som professionella investerare kan utnyttja medan marknaden prisar in den nya informationen? Om det finns ett upprepande prismönster vid rapporter, varför vara aktiv under resten av året om det med största sannolikhet inte bringar någon överavkastning?
1.1 Problembakgrund
Att äga värdepapper i Sverige, antingen aktier eller fonder är något som berör majoriteten av den svenska befolkningen. I utgången av 2018 ägde nästan var femte svensk en aktie i ett svenskt bolag enligt Euroclear (2018, s. 5) och statistik från Fondbolagens förening (2018, s.
2) visar att hela 76% ägde en fond utöver det obligatoriska fondsparandet i det nuvarande pensionssystemet. Detta visar att sparande i olika former är något som berör större delen av Sveriges befolkning.
Investerare går att dela upp i två olika grupper, aktiva och passiva. En passiv investerare förlitar sig enligt Penman (2013, s.3) på teorin gällande effektiva marknadshypotesen, där en investerare inte kan överträffa marknaden eftersom all tillgänglig information redan är inprisad i de olika värdepapperna. Ball (1992, s. 321) förtydligar att det inte ska innebär någon kostnad för investeraren att använda den tillgängliga informationen. Det gör att denna typ av investerare köper en korg med diversifierade värdepapper, som investeraren behåller utan någon given tidshorisont. Exempel på en passiv strategi hos professionella investerare är indexfonder.
Förvaltaren köper och säljer aktier som viktas enligt ett specifikt index för att efterlikna det så mycket som möjligt. Denna strategi kräver ingen större analys men den risk som en passiv investerare står inför är att agera när aktier är för högt värderade. Eftersom analysen är översiktlig och inte djupgående, kan det vara lätt att köpa eller sälja vid fel tidpunkt. Dock brukar detta jämna ut sig eftersom denna investeringsstil bygger på att man köper kontinuerligt över tid och därför sker köp både när aktien är högt och lågt värderad.
En aktiv investerare tror istället att ett selektivt val av aktier som anses attraktiva, även kallat stockpicking kan överträffa marknaden. Dessa aktier väljs ut efter en noggrann analys och värdering av varje enskild aktie menar Penman (2013, s. 4). Utifrån dessa analyser skapas prognoser som sedan investerarens köp- eller säljbeslut baseras på (Penman, 2013, s. 5). Syftet är att investera i aktier som är missprisade på marknaden och därmed kunna få en överavkastning. En aktiv investeringsstil är dels tidskrävande samtidigt som större finansiella kunskaper krävs för att kunna göra korrekta analyser av företag.
2 Till dessa två investeringsstilar finns det tillhörande analysmetoder, fundamental- och teknisk analys. Fundamental analys innebär att investeraren gör ett försök att värdera en aktie utifrån en djupgående analys av företagets finanser samt kvalitativa och kvantitativa variabler (Fama, 1965, s. 55). Kvalitativa aspekter kan vara text från års- eller kvartalsrapporter, starka ägare eller framtidsutsikten för branschen medan kvantitativa faktorer är siffrorna som företaget redovisar. Anledningen till denna djupgående analys är för att undersöka om aktien är undervärderad på marknaden i förhållande till det värde som analysen visar.
I den tekniska analys tar investeraren ett helt annat perspektiv där analysen sker på historisk data och mönster i aktiekurser, grafer och handelsvolymer. Utgångspunkten för teknisk analys bygger på antagandet att det som skett historiskt i ett prismönster kommer med stor sannolikhet upprepas igen, och därmed kunna förutspå åt vilket håll aktien ska ta vägen menar Fama (1965, s. 55). Denna investeringsstil har även med den moderna teknik som finns tillgänglig idag skapat möjligheter för snabba transaktioner av värdepapper genom så kallad robothandel.
Genom att bestämma vilka parametrar som datorn ska leta efter kan den agera direkt detta uppfylls och därmed exekvera ordrar i samband med att informationen blivit tillgänglig eller en graf uppnått ett tekniskt kriterie. En annan möjlighet är även att kombinera dessa två typer av strategier. Fundamental analys används för att värdera om företaget är köpvärt eller inte, för att sedan med teknisk analys kunna hitta ett bra läge för att köpa eller blanka aktien. Med blankning menar Bodie et. al. (2011, s. 79) att investeraren spekulerar i att ett värdepapper eller annan tillgång kommer att minska i värdet. Blankning ger avkastning genom att först sälja aktien för att sedan köpa tillbaka den. Därmed går det säga att ordern blir omvänd från ett vanligt köp av aktier och där skillnaden mellan sälj- och köpkurs blir investerarens vinst eller förlust.
En populär strategi inom teknisk analys är Momentum-trading. Det är en strategi som bygger på en underliggande kraft som får en aktie att fortsätta i samma riktning. Det finns ett klassiskt ordspråk i investeringssammanhang som säger “Vad som går upp, måste fortsätta upp”. Vad som egentligen händer är att förväntningarna och spekulationerna från investerare om fortsatt uppgång bygger på varandra ännu mer och skapar enligt Penman (2013, s. 8) en värdeökande trend. Just dessa spekulationer är en del av vad som på senare tid blivit mer populärt och aktuellt, behavioral finance. Behavioral finance, eller beteendefinansiering, nämndes kort under slutet av 70-talet för att sedan enligt Shiller (2003, s. 84) diskuteras på allvar under 80- talet. Anomalier som “Januarieffekten” och “Day-of-the-Week”, var så pass små i prisavvikelser att dessa kunde negligeras. Dock fanns det en del prisförändringarna som var alldeles för stora utan någon förklaring som fick investerare att börja ifrågasätta den allmänt accepterade teorin om effektiva marknadshypotesen.
En anomali som motsäger den effektiva marknadshypotesen är PEAD, post-earning- announcement drift. Gällande PEAD belyser Chung & Hrazdil (2011, s. 926) att det finns starka bevis som tyder på att när ett företag överraskar gällande sina vinster antingen positivt, eller negativt, på rapportdagen kommer företagets aktiepris att fortsätta i samma trend under en viss tidsperiod. De första som studerade PEAD var Ball & Brown vars studie utfördes 1968, där de undersökte hur en aktie utvecklades när ett bolag överpresterade (underpresterade) den prognostiserade vinsten. Denna anomali togs sedan vidare av Foster et. al (1984) där de studerade samma fenomen men med 60 handelsdagar istället för 30 och bevisen från den studien fortsatte att stärka teorin. PEAD har i över 40 år testats i studier som till exempel på olika börser, olika länder samt mot riskbaserade värderingsmodeller och Chung & Hrazdil (2011, s. 929) kan konstatera efter deras genomgång av dessa studier att anomalin har stått på sig väldigt bra.
3 Trots dessa starka bevis på att PEAD är något som fungerar för en investerare oavsett kapitalmarknad, samt att den varit observerad så pass länge, förblir den relativt okänd för många. Vad är då anledningen till att lägga ner mycket tid på att försöka prognostisera ett bolag framtida vinster? Varför låter man inte bolagen själva visa vägen med sina rapporter för att sedan se hur väl de tas emot av marknaden? Och därefter själv utnyttja den ineffektivitet som finns i marknaden medan informationen behandlas? Genom att utnyttja denna ineffektivitet tror författarna att en strategi som bygger på PEAD kan slå index över tid.
1.2 Problemdiskussion
Att hitta en investeringsstrategi som slår index år efter år önskar majoriteten av alla investerare att finna. Professionella investerare som jobbar åt fondbolag, banker eller liknande, arbetar dagligen med att försöka skapa den största möjliga avkastningen trots detta klarar de inte av att göra det kontinuerligt under en längre tid. Dagens industri (Dagel, s. 31–33) gjorde en sammanställning den 5 februari 2020 i sin dagstidning hur stor andel av de aktivt förvaltade fonder som presterade bättre än sina jämförelseindex under tidsperioderna ett, fem och tio år.
Dagens industri delade upp dessa i tre kategorier bestående av svenska aktiefonder, Europafonder samt globalfonder. Andelen som misslyckades överavkasta sina jämförelseindex på ett år var 67,5%, 90,2% och 87,2% i respektive kategori. På ännu längre sikt som tio år, var andelen misslyckanden 79,7%, 88,1% och hela 98,6%. Det som bör tilläggas till denna information är att fonder har fondbestämmelser som reglerar vad och hur de får agera på kapitalmarknaden, men fortfarande är siffrorna väldigt höga med tanke på deras expertis. En naturlig fråga att ställa sig är vad det är som gör att de professionella investerarna inte lyckas över tid?
Författarna av denna studie skulle därmed vilja försöka hitta en strategi som kombinerar fördelarna med passiv- och aktiv förvaltning. För att den ska vara användbar för ett fondbolag eller annan aktör som bedriver förvaltning är målet att strategin är kostnadseffektiv och förhoppningsvis ger överavkastning mot ett jämförelsebart index. Strategin skulle kunna användas på många sätt om den visar sig ha överavkastning mot index. Dels kunna erbjuda fondförvaltare en strategi som i sig inte skiljer sig speciellt mycket från en vanlig indexfond, men genererar en stabil och positiv avkastning. Skulle det finnas tydliga bevis borde mer riskbenägna förvaltare kunna använda strategin med hävstångsprodukter och därmed kunna få ännu mer avkastning.
Ett delmål är att genom studiens strategi finna bevis som motsäger den effektiva marknadshypotesen som många av de teorier som används idag är grundade på. Om strategin även skulle visa sig ha signifikanta resultat utmanas även teorin random walk vars teori tyder på att aktiekurserna inte är beroende av varandra utan avkastningen är slumpmässig enligt Watsham & Parramore (1997, s. 228). En mer djupgående beskrivning av effektiva marknadshypotesen och random walk presenteras i kapitlet teoretisk referensram.
Författarna anser att det föreligger ett forskningsgap här eftersom tidigare studier har bekräftat effekten av PEAD, samt många försöker finna bakomliggande faktorer. Dock har författarna utifrån deras förmåga inte lyckats hitta någon forskning som tagit steget vidare där man utvecklat och testat en strategi som bygger på anomalin. En skillnad i denna studie kontra tidigare forskning kopplat till PEAD är att vinsterna inte kommer att studeras specifikt utan istället kommer enbart observationer ske på hur väl marknaden tar emot företagets rapport.
Denna studie kommer istället att ha investeringskriterier som grundas på marknadens reaktion.
4 Därav har författarna valt att fortsättningsvis under denna studie förkorta den studerade effekten som PAD, Post-announcement drift istället för PEAD.
1.3 Syfte & forskningsfrågor
Studien huvudsyfte är att undersöka om en strategi som kombinerar passiv förvaltning i form av indexplacering med att aktivt handla aktier i företag som rapporterar utifrån bestämda investeringskriterier kan överträffa indexet OMXS30. Det författarna menar med att överträffa index innebär att utmana den effektiva marknadshypotesen och generera överavkastning vilket enligt teorin inte ska vara möjligt. Även teorin om random walk utmanas genom att PAD bygger på återkommande prismönster. Indexplaceringar kommer att ske i en börshandlad fond som följer OMXS30 under tider då inga företag presenterar rapporter. Den aktiva investeringen bygger på anomalin PEAD men denna studie inriktar sig, som ovan nämnt, på hur rapporten mottas av marknaden istället för specifikt studera om vinsterna överträffar marknadens förväntningar. Detta leder till studiens första forskningsfråga:
Är det möjligt att kombinera indexplacering med PAD i samband med rapporter för att nå överavkastning gentemot OMXS30-index?
Studiens delsyfte är att se vilken tidsperiod som är den mest lukrativa för en professionell investerare. Hur länge denna PAD-effekt varar i varje bolag kommer säkerligen att variera.
Som tidigare nämnt har bland annat 30 och 60 handelsdagar använts, men författarna misstänker att dagens kapitalmarknad är ännu effektivare än när dessa studier genomfördes.
Vilket leder in på författarnas andra forskningsfråga:
Vilken tidsperiod av tre, fem eller tio dagar är det i genomsnitt mest lukrativt att hålla aktien under rådande strategi?
Genom att svara på dessa forskningsfrågor hoppas författarna finna stöd i om strategin överavkastar gentemot index. Även mindre frågor rörande strategin som till exempel om börsvärde har någon påverkan på avkastning och hur strategin klarar sig i sämre marknadsklimat kommer att undersökas.
1.4 Målgrupp
Studiens huvudsakliga målgrupp är professionella investerare som förvaltar kapital på företag i alla storlekar. Denna studie kommer indirekta att ge ett underlag till förvaltare som ansvarar för en indexfond. Fortsättningsvis i denna studie kommer de att benämnas som professionella investerare. Om studiens resultat visar sig överträffa index tror författarna att även privata investerare skulle vara intresserade och kunna använda sig av strategin för att skapa överavkastning.
1.5 Avgränsningar
För denna studie har författarna valt att göra en del avgränsningar. Dels är dessa baserad på tidigare forskning för att kunna göra jämförelser och dra slutsatser, samt för att studien ska vara möjlig att genomföra under givna tidsramar.
- Studien kommer enbart att utföras på bolag som är listade på OMXS30. Anledningen till detta är för att effekten gällande PEAD har visat sig ha största effekt på kortast tid
5 gällande aktiekursens utveckling för storbolag. Samt att dessa bolag har stor omsättning i aktierna vilket minskar risken för likviditetsproblem.
- Studien kommer att exkludera bolag som inte sammanfaller med övriga bolags rapportperiod. Om det skulle visa sig att ett företag rapporterar veckor ifrån övriga kommer avkastningen från detta bolag troligtvis få väldigt stor påverkan på resultatet.
- Denna studie kommer inte ta hänsyn till skatt. Eftersom på den svenska kapitalmarknaden finns det idag förmånliga sparformer som till exempel ISK eller kapitalförsäkring där skatten är försumbar. Samt eftersom kapitalskatten är olika länder emellan blir studien mer generaliserbar genom exkludering. Tidigare forskning har inte heller tagit hänsyn till skatt, vilket styrker beslutet ytterligare.
- Gällande courtage kommer författarna att exkludera det från studien för att göra studien mer generaliserbar mellan länder då courtageavgiften kan skiljas åt. Detta kan troligtvis ha en effekt på kommande resultat vilket författarna är medvetna om.
6
2 Teoretisk utgångspunkt
I detta kapitel kommer tidigare forskning att presenteras med en sammanfattning och de slutsatser som de kunnat konstatera. Författarna har gjort egna kopplingar till dessa samt beskrivit varför de är relevanta i denna studie.
Nedan kommer en sammanfattning av de mest framträdande och vitala studier som författarna har lyckats finna. Först presenteras en sammanfattning av relevant forskning och dess resultat.
Avslutningsvis kommer författarna att göra kopplingar till sin egen studie och motivera varför dessa är utvalda.
2.1 An empirical evaluation of accounting numbers Ball & Brown - 1968
Ball & Brown (1968, s. 170) upptäckte fenomenet att efter ett bolag rapporterat sina vinster tenderade aktiepriset ett tag efter rapporten att förskjutas i samma riktning som rapporten påvisat, beroende på om rapporten mottagits bra eller dåligt. För att undersöka om rapporten ansåg vara bra eller dålig graderades den beroende på om vinsterna var över eller under förväntan mot den prognostiserade vinsten (Ball & Brown, 1968, s. 164).
Vidare hade Ball & Brown (1968, s. 165) gjort ett antal avgränsningar. Bland annat att de bolag som inkluderades i studien skulle ha rapporterat sina vinster under testperioden som sträcker sig mellan 1946–1966, vilket Ball & Brown diskuterade om hur det kan ha skadat generaliteten i studien. De har dock relativt mycket data då det var 261 bolag som efter avgränsningarna kunde inkluderas i studien. Enligt Ball & Brown (1968, s. 171) pågick driften i aktiepris ungefär en månad efter det att rapporten släppts.
Den här studien är grunden till all forskning inom PEAD som denna studie bygger på.
Författarna hoppas därmed att kunna utnyttja anomalin att aktiepris har en drift efter en positiv eller negativ rapport för att nå överavkastning på den svenska kapitalmarknaden. Att studien i sig är väldigt gammal är författarna medvetna om, men eftersom i stort sett alla studier som utförts inom detta område kopplas tillbaka till denna tycker författarna att det är relevant att Ball & Brown nämns även här.
2.2 Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium?
Bernard & Thomas - 1989
I artikeln försökte Bernard & Thomas att förklara varför denna drift i aktiepris uppstår. Bernard
& Thomas (1989, s. 2) för en diskussion om att det rör sig om en oförmåga hos investerare att till fullo inkludera all tillgänglig information i aktiepriset. Eller om det rör sig om ett fel i capital-asset-pricing model (CAPM), som används för att kalkylera övervinst. Ett fel i CAPM som inte till fullo kunde riskjustera överavkastningen var enligt Bernard & Thomas (1989, s.
4) frekvent kritik mot PEAD, där kritikerna argumenterade för att den uppmätta överavkastning kopplat till PEAD egentligen var en rättvis kompensation sett till den risk som tas.
Bernard & Thomas (1989, s. 3) har observerat att med hjälp av att utnyttja PEAD effekten vid goda och dåliga nyheter kan man nå en överavkastning. Det förefaller att de mindre bolagen uppvisade en större drift än stora bolag, men driften visades påtaglig oavsett bolagets storlek (Bernard & Thomas 1989, s. 4). Den största delen av driften skedde inom 60 dagar efter nyheten. I studien framgick det att en oproportionerligt stor del av driften skedde inom 5 dagar
7 efter att nyheten har nått marknaden enligt Bernard & Thomas (1989, s. 16). Om driften hade varit konstant hade man kunnat förvänta sig att 8% av driften skulle ske inom fem dagar, men den uppmätta effekten inom fem dagar visade sig vara 13%,18% och 20% för respektive små, medelstora och stora bolag. Driften verkar inte vara beroende av att marknaden gick åt samma håll. Exempelvis kunde Bernard & Thomas (1989, s. 15) påvisa att om ett bolag som presenterade en bra rapporten fortsatte att stiga trots att marknaden i stort gick ned.
I ett försök att förklara den överavkastning som PEAD verkade visa upp undersökte Bernard
& Thomas (1989, s. 15) om driften kunde förklaras utav skiftningar i beta. Bernard & Thomas (1989, s. 17) hittade visst stöd i denna teori men den förklarade bara en liten del utav driften.
Bernard & Thomas (1989, s. 18) fortsatte sedan att testa om driften beror på att andra riskfaktorer som inte inkluderas i CAPM skulle kunna vara en hypotes, men den förkastades av författarna. Slutligen reflekterade Bernard & Thomas (1989, s. 25) över det faktum att varken fel i CAPM eller implementerandet av transaktionskostnader verkade kunna klargöra den uppmätta driften i aktiepriset. Vidare undersökte de om driften uppstår till en viss reaktion, där hypotesen var att en för stor reaktion kunde limitera driften, men för denna hypotes fann de inte heller något stöd. Bernard & Thomas (1989, s. 20) kunde konstatera att en strategi byggd på PEAD verkade vara lönsam, där 46/50 undersökta kvartal och 13/13 år var lönsamma.
Fortsatt såg Bernard & Thomas (1989, s. 34) förklaringen att investerare är oförmögna att till fullo inkludera all tillgänglig information i aktiepriset som den mest troliga förklaringen till varför PEAD uppstår.
Bernard & Thomas (1989) har i denna studie i likhet med Ball & Brown (1968) visat att PEAD är en uppenbar effekt. De har även visat att effekten ej kan förklaras genom fel i CAPM eller liknande använda modeller. I artikeln har Bernard & Thomas (1989, s. 16) visat att den största delen av driften sker inom 60 dagar men att det är en oproportionerlig stor del av effekten som sker inom fem dagar, främst hos stora bolag. Författarna till den här studien tar därmed stöd i Bernard & Thomas (1989) studie för de valda holdingperioder som kommer testas. Det resultat som författarna kommer fram till kan således med enkelhet jämföras med Bernard & Thomas (1989) studie, vilket kan ge en fingervisning om det finns likheter eller skillnader i resultat på olika marknader samt olika tidsperioder. Därmed finns även möjligheten att kunna dra generella slutsatser om marknaderna blivit mer effektiva och snabbare idag på att bearbeta information och därmed prissätta aktierna än när dessa studier utfördes.
2.3 Earnings releases, anomalies, and the behavior of security return Foster, Olsen & Shevlin - 1984
Studien grundar sig i den drift av aktiepris som Ball & Brown (1968) upptäckte i samband med goda eller dåliga nyheter hos bolag som hade vinster som överträffade eller var under förväntan. Foster et al. (1984, s. 574) hade ett dataunderlag på 56 000 observationer som sträcker sig från 1974–1981 och var insamlad från Standard & Poor’s databas. De såg att anomalin med en drift i aktiepriset efter goda eller dåliga nyheter uppstod under hela den uppmätta perioden varpå argumentet att detta enbart var en effekt som enbart uppvisades ibland kunde förkastas (Foster et al. 1984, s. 598).
Foster et al. (1984, s. 598) såg att bolagets storlek hade en signifikant inverkan på hur stor driften var, där små bolag uppvisade en större drift än stora bolag. De uppmätte en signifikant drift i de fem olika storleksordningar som de delat in bolagen i. Samt upptäckte de att ju större initial reaktion på goda eller dåliga nyheter desto större var driften som uppstod i aktiepriset.
8 Denna studie tyder på att PEAD är en anomali som håller och inte bara kan förklaras som en riskkompensation utan driften kan ge signifikant överavkastning enligt studien. Detta är en viktig del i denna studie då det ger författarna skäl att tro att denna anomali kan användas även på den svenska marknaden. Utnyttjandet av anomalin med olika holdinperioder vid rapportsläpp, kombinerat med en placering i en börshandlad fond som följer index, kommer att testas tillsammans för att nå överavkastning mot det korrelerade indexet OMXS30. I studien av Foster et al. (1984, s. 598) framgick det att en större initial reaktion på goda eller dåliga nyheter verkar leda till en större drift av aktiepris, vilket författarna till denna studie ser som väldigt intressant. Därmed tyder det på att det inte verkar finns någon övre gräns där PEAD slutar fungera utan tvärtom verkar effekten bli än mer tydlig. Detta gör att författarna i denna studie kommer sätta en gräns för sitt investeringskriterium, och om en rapport visar sig vara långt över eller under den satta gränsen anses detta snarare som positivt. Detta är något som författarna kommer att undersöka i studien.
2.4 The Earnings-price anomaly Ray Ball - 1992
Denna artikel studerade relationen mellan redovisat resultat och aktiepriset. Ray Ball (1992, s.
320) konstaterade att PEAD är en anomali som existerar, men han ville istället försöka adressera anledningarna bakom PEAD. Ball tog upp olika anledningar som skulle kunna förklara detta fenomen. En av anledningarna var att fanns brister mellan nuvarande redovisad information och fel i uppskattningar av framtida vinster. En annan anledning som togs upp var att antingen är marknaden ineffektiv eller är kostnaden för att inhämta och analysera informationen för investerar markant vilket skapade denna avvikelse. Därmed lade Ball (1992, s. 320) upp en hypotes om att antingen var det fel i modellen för prognoser, eller existerade felet i marknaden och de teorier som den effektiva marknadshypotesen grundar sig på.
Ball har gått igenom tidigare studier för att finna förklaringar som beskriver fenomenet bakom PEAD. De förklaringar som Ball slutade upp i var inte helt förklarande till fenomen, men han diskuterade hur de skulle kunna vara en del av anomalin. De tänkbara förklaringar som Ball (1992, s. 332) diskuterade var en bias beta, transaktionskostnader, likviditet och effekter av handelsmekanismer, övervärderade t-statistika, kostnad för information och en ineffektiv marknadshypotes. Det ledde slutligen fram till att de fanns två olika inriktningar som skulle kunna förklara PEAD. Ball (1992, s. 342) menade att antingen är det på grund av ett samband mellan redovisad information och fel i modellerna som prognostiserar framtida överavkastning, eller att det är kostnaden för informationshantering eller ineffektiv marknad som skulle kunna förklara anomalin. Vilken av dessa förklaringar man borde välja berodde på antingen hur man definierar informationskostnad eller effektivitet och det kunde inte förklaras av anledningarna nämnt ovan, men kanske genom en kombination av dessa. Dock var det ingen av dessa som ger något bevis på att de kunde vara anledningar bakom PEAD.
Även denna studie har kunnat påvisa att teorin om PEAD håller vilket är fundamentalt för denna studie, då det är med grunden i PEAD som författarna vill undersöka om man kan nå överavkastning genom att utnyttja denna effekt i samband med rapporter. Det faktum att förklaringarna i PEAD inte heller i denna studie kunde fastslås, bygger argumentet för att det är en anomali som står sig i stark kontrast till den effektiva marknadshypotesen. Den effektiva marknadshypotesen kommer i den här studien testas genom att se om en kombination av PAD med indexplacering i en börshandlad fond, kan överavkasta gentemot indexet OMXS30. Där en statistisk säkerställd överavkastning genom PAD strategin pekar mot att marknaden inte till
9 fullo är effektiv. Om strategin istället inte lyckas överavkasta mot OMXS30 ger detta stöd för att marknaden i sin natur är effektiv.
2.5 Post-Earnings Announcement Drift?
Brown & Pope - 1995
Brown & Pope såg i sin studie tecken på att marknaden inte är effektiv samt kostnaden för att ta hand om information inte helt och hållet beskriver hela fenomenet med PEAD. Brown &
Pope undersökte två frågor som de hoppades skulle ge stöd för att kunna förklara en del av driften i PEAD. Det första som Brown & Pope (1995, s. 2) studerade var om det fanns en korrelation mellan oväntad vinst och riskegenskaper för konkurs i aktierna som tidigare studier inte har tittat på. Andra frågan de studerade var om fel gällande förklaringsvariabeln i modeller som mäter marknadens mikrorelaterade avkastning skulle kunna vara sammanhängande med oväntad vinst och överavkastning. Varför just författarna valde dessa frågor är för att de skulle kunna representera ett alternativ som förklaring bakom den irrationella investeraren som skapar PEAD.
Resultatet som Brown & Pope landade i var att man ska vara väldigt försiktig i att använda PEAD som ett bevis på att marknaden är ineffektiv. Dock kunde de inte med sin studie fullkomligt bevisa eller eliminera möjligheten till att marknaden är irrationell.
Likt andra studier på PEAD kommer Brown & Pope inte fram till någon klar förklaring till varför anomalin uppstår, men det som författarna till denna studie ser som intressant är att de i motsats till andra framstående artiklar på ämnet är mer försiktig med att fastslå att det är ett bevis på att den effektiva marknadshypotesen inte håller. Detta synsätt kommer hjälpa författarna till denna studie att tolka eventuella resultat som tyder på att en drift på den svenska marknaden kan vara tecken på att den effektiva marknadshypotesen inte håller, men att det också kan finnas dolda variabler som förklarar fenomenet.
2.6 Further insight into the standardized unexpected earnings anomaly Rendleman, Jones & Latané - 1982
Som namnet på artikeln tyder på, ville författarna Rendleman, Jones & Latané utöka kunskaperna och förståelsen kring PEAD. Det begrepp som förekommer i studien är SUE, Standardized unexpected earnings, där Rendleman et. al (1982, s. 271) ville återskapa en studie som tidigare utförts av Reinganum (1981), men med en mycket större datamängd. Rendleman et. al (1982, s. 272) använde i sin studie sig av en mängd mellan 618 och 1496 bolag under nio år (36 kvartal) och delade upp bolagen enligt samma fördelning. Investeringarna i dessa portföljer skedde antingen 1,2,3,4 eller 5 månader efter att rapporten hade släppts.
Två ytterligare delmål för Rendleman et. al (1982, s. 270) med studien var att dokumentera exakt hur responsen var, både före och efter, redovisningen av vinster. Samt se om riskjusteringen av beta hade någon signifikant betydelse i analysen. Om det nu fanns en SUE- effekt menade författarna att det är viktigt att konstatera, då detta påverkar uppfattningen om en effektiv marknad, och i sådana fall dokumentera vad effekten är.
Författarna hittade starka bevis där alla 36 kvartal som studien omfattade hade signifikanta bevis på att det fanns en SUE-effekt. Rendleman et. al (1982, s. 275) observerade att avkastningen var allt ifrån 6% på portföljen som skapades närmaste rapporten i tid, till 3,4%
på den som köptes fem månader efter rapporten presenterats. Rendleman et. al (1982, s. 283)
10 fann även stöd för hur aktiens pris utvecklades före och efter rapporten. Från 20 dagar till rapport utvecklades aktien i de högsta SUE-portföljerna med 31%, enbart 18% på rapportdag samt 51% de kommande 90 dagarna. Även för de två längsta SUE-portföljerna var mönstret relativt lika med respektive 40%, 15% och 45%. Detta resultat visade att mycket av uppgången/nedgången i en aktie fanns kvar efter att rapporten hade presenterats. De kom även fram till att riskjustering av portföljerna inte hade någon större betydelse i denna studie.
Rendleman, Jones & Latanés studie styrker påståendet att det sker en drift efter rapportdag, vilket är något som författarna ser som en vital del i deras förhoppning att kunna kapitalisera på denna drift. Denna studie kommer dock inte enbart låsa sig till bolag/aktier med höga SUE, utan kommer att se om marknadens mottagande på en rapport i sig kommer ge en liknande drift i aktiepris.
2.7 From efficient markets theory to behavioural finance Robert Shiller - 2003
Robert Shiller redogjorde ett antal anomalier på studier som hade kunnat påvisas att de existerade på de finansiella marknaderna. Dessa anomalier tycktes inte kunna grundas i fundamentala värden eller rationella förklaringar, varpå författaren argumenterade för att förklaringen troligtvis fanns i det mänskliga psyket.
Shiller (2003, s. 96–97) diskuterade bl. a. “feedback model” där man kunde se att en aktie som kraftigt gick upp och drog till sig medieutrymme tenderade att trissa upp aktiepriset och fortsatte att stiga på grund utav detta. Vidare argumenterade Shiller (2003, s. 97) för att rörelserna i aktiepris endast delvis kunde krediteras de momentumeffekter som “feedback models” förklarar, troligtvis var det en synergi mellan beteendekonomi och mer traditionella teorier likt “random walk” som förklarade den största delen av aktieprisets rörelse. I slutsatsen slog Shiller (2003, s. 102) fast att antagandet om effektiva marknader var naivt och måste släppas, istället ligger svårigheten för investerarna att implementera beteendekonomi i sina värderingsmodeller. Anledningen till att denna studie nämns är för att PAD enligt författarnas definition kommer att grundas på marknadens reaktion. Därmed finns en tanke om att uppnådda eller missade förväntningar kan skapa irrationella beslut och momentum i aktier vars bolag presenterar bra eller dåliga rapporter.
2.8 Market Efficiency and the Post-Earnings Announcement Drift Dennis Y. Chung & Karel Hrazdil - 2011
Chung & Hrazdil (2011, s. 927) inledde sin studie med en diskussion av ett flertal andra studier på ämnet som försöker förklara PEAD, men fenomenet kunde trots flertalet studier på ämnet inte till fullo förklaras. Likt tidigare studier fann Chung & Hrazdil (2011, s. 930) att PEAD existerar, där de argumenterade för att åtminstone en del driften kunde förklaras av transaktionskostnader. Chung & Hrazdil (2011, s. 928) fann också evidens för att en del av driften kunde kopplas till marknadens underreaktion i relation till den rapporterade vinsten.
Chung & Hrazdil (2011, s. 951) såg i studien att när transaktionskostnader inkluderades så blev det en kraftig försämring i lönsamhet hos strategin. Urvalet i studien bestod av 4 649 observationer som inhämtades från New York Stock Exchange, Nasdaq och AMEX Exchange och perioden som undersöktes var 1993–2004 (Chung & Hrazdil, 2011, s. 937). Slutligen landade Chung & Hrazdil (2011, s. 953) likt Bernard & Thomas (1989, s. 34) i att den troliga förklaringen till att PEAD fortsätter att vara statistiskt signifikant troligtvis berodde på
11 marknadens oförmåga att till fullo kunna prisa in den tillgängliga informationen om företagens vinster.
Intressant att belysa är att anomalin PEAD bevisligen fortfarande uppstår 40 år efter dess upptäckt. Detta ser författarna som en kraftig markör mot den effektiva marknadshypotesen, trots att mycket har hänt med informationsflöden och tillgängligheten till information mellan 1967 då anomalin först upptäcktes till Chung & Hrazdils (2011) studie. Detta stödjer författarnas misstanke om att denna anomali kan finnas även på den svenska marknaden och kan då användas i en strategi för att nå överavkastning.
De utvalda vetenskapliga artiklar som har summerats ovan anser författarna vara några av de mest betydelsefulla bidrag till PEAD. Författarna är medvetna om att många av studierna är relativt ålderstigna, men ansåg att dessa dels bygger upp den bästa grunden för PEAD samt är ursprungskällor i de flesta nya studier som författarna har hittat. Det intressanta med nästan samtliga studier och forskningar som utförts efter Ball & Browns observation av PEAD 1967, är att många har försökt finna svar på vad som ligger bakom denna anomali, men väldigt få har funnit några konkreta svar. Många slutar upp i att de kan finnas stöd eller relationer, men ingen kan med säkerhet säga vad som ligger bakom PEAD.
12
3 Teoretisk referensram
I detta kapitel kommer teorier att presenteras som är väsentliga för att bygga upp en grund för studien. En utförlig beskrivning av den effektiva marknadshypotesen, random walk samt PEAD kommer att introduceras för läsaren samt kopplas samman med problemformuleringen.
3.1 Effektiva Marknadshypotesen
Den effektiva marknadshypotesen (EMH) bygger på antagandet att marknaden är effektiv och för att teorin ska hålla krävs det att ett antal andra antaganden också infaller. Om marknaden är riktigt effektiv menar Fama (1970, s. 383) att aktiepriset helt reflekterar all den information som är tillgänglig för marknaden och att alla investerares beslut är rationellt grundade.
EMH brukar normalt delas in i tre olika nivåer enligt Fama (1970, s. 383): den första nivån kallas för svag marknadseffektivitet där informationen som inkluderas är historiska priser. Den andra nivån benämns som semistark vilket innebär att både historisk information samt publika uttalanden och rapporter reflekteras i aktiepriset. I den sista nivån, stark marknadseffektivitet, inkluderas all tillgänglig information som är relevant i prissättning av ett värdepapper. Detta medför att det är endast genom insiderinformation som man kan nå överavkastning om det råder stark marknadseffektivitet.
Detta i sin tur betyder att om antagandet om EMH ska hålla är det omöjligt för den enskilde investeraren att uppnå en överavkastning belyser Fama (1970, s. 412). Fama (1970, s. 410) fortsätter sin utläggning där han påvisar att om en marknad är effektiv i den starka nivån är all tillgänglig information inprisad i ett värdepapper, och i det fall värdepappret är undervärderat är skillnaden mot det “riktiga värdet” så pass liten att transaktionsavgifter tar bort eventuell möjlighet att nå överavkastning (Fama 1970, s. 411). För att testa om en marknad är effektiv så bygger dessa undersökningar enligt (Fama 1970, s. 414) på förväntad avkastning. Kopplat till detta menar Fama att en högre förväntad avkastning på en effektiv marknad är bara möjlig genom att en investerare tar högre risk.
3.1.1 Kritik mot den effektiva marknadshypotesen
En av de största kritikerna till den effektiva marknadshypotesen är Robert Shiller, som i flertalet studier påstår sig ha kunnat visa att den effektiva marknadshypotesens antaganden inte håller. Shiller menar (2003, s. 102) att de antaganden som EMH bygger på är av naiv karaktär och att människors beteende inte alltid är rationellt varpå man måste försöka inkludera detta i sina värderingsmodeller. Vidare har Shiller (1981, s. 434) argumenterat för att investerare tenderar att reagera för starkt på information kopplat till förväntad utdelning, detta trots att det inte historiskt funnits något stöd för den oro som marknaden visat. Detta ser Shiller som ett starkt bevis för att investerare inte är till fullo rationell och därmed att marknaden i sin helhet inte är till fullo effektiv.
Författarna till denna studie ser ett flertal problem med EMH. Antagandet om att något så komplext som en kapitalmarknad och dess deltagare ska vara helt rationell ser författarna som tämligen naivt. I referensramen återspeglas detta då redan 1968 hittades en anomali i form av PEAD som helt går emot antagandet om en effektiv marknad. Då PEAD har kunnat påvisats under en lång tid på olika marknader där de traditionella teorierna varit oförmögen att förklara fenomenet, finner författarna starka evidens för att antagandet om en effektiv marknad är av utopisk karaktär.
13
3.2 Random walk
Sedan en lång tid tillbaka har det funnits ett stort intresse att hitta modeller som kan prognostisera och förutspå hur en akties pris ska utveckla sig. En teori som har skapats från detta är random walk, som sätter tvivel och bekymmer för den som önskar att lyckas. Random walk definieras enligt Watsham & Parramore (1997, s. 228) som en slumpmässig utveckling för en variabel där varje förändring är helt självständig från övriga förändringar, samt att varje förändring sker från samma sannolikhetsfördelning. Vad självständig innebär i detta sammanhang är att förändringen i aktiepriset idag har ingen effekt av förändringen igår.
Watsham & Parramore (1997, s. 228) definierar samma sannolikhetsfördelning med att de har identiska parametrar gällande standardavvikelse och genomsnitt i sannolikhetsfördelningen.
Därmed kan man ställa upp Random walk enligt nedan:
𝑌 = 𝑌
𝑡+ 𝜀
Formel 1: Variablerna i random walk
Där Yt är variabel som förändras av en slumpmässiga variabel ε, som har ett genomsnitt på noll och en konstant varians samt inte har någon korrelation med tidigare observationer och förändringar. För att underlätta förståelsen för teorin är det viktigt att först belysa de två termer som ligger till grund för att förutspå priset idag, teknisk- och fundamental analys.
Tekniska analysens grundantagande är att investeraren tror att historien kommer att upprepa sig i framtiden. Om priset i aktien har utvecklats på ett visst sätt i grafen, försöker investeraren att bygga upp ett antal formationer i grafen som ska ge investeraren signaler för köp eller sälj.
Genom detta synsätt menar en investerare inom teknisk analys (Fama, 1965, s. 55) att förändringen av aktiekursen är beroende av historiska förändringar i aktiekursens tidigare dagar. Fundamental analys bygger istället på att ett bolag har ett uppskattat värde varje specifik dag utifrån förväntningarna på framtida vinster. Penman (2013, s. 85) menar att dessa förväntningar ofta bygger på kvalitativa aspekter som exempelvis hur utsikterna för ekonomin och branschen ser ut, vilken kvalité som finns i ledningen etc. Utifrån detta utförs en noggrann analys för att kunna värdera bolaget och se om det uppskattade priset är över eller under det aktuella marknadspriset. Denna strategi brukar oftast förknippas med en mer långsiktig strategi som benämns “buy-and-hold”.
För att kunna finna stöd för random walk har båda dessa termer testats för att se om priset är korrelerat med tidigare prishistorik eller om det genom fundamental analys är möjligt att slå en slumpmässigt utvald portfölj. Fama (1965, s. 57) är väldigt tydlig i sin artikel att inga tidigare studier och tester har kunnat påvisa något signifikant stöd för att priserna ska vara korrelerade med varandra, vilket styrker random walk utifrån termen teknisk analys. Även den fundamentala termen får vika sig enligt Fama (1965, s. 59) då studier visar att fundamental utvalda aktier, varken slår slumpmässigt valda aktier, utan även får betydligt lägre avkastning.
3.2.1 Kritik mot Random walk
Det finns en del kritik som riktas mot random walk som säger att kursutvecklingen inte är självständig eller slumpmässig som teorin beskriver. Till exempel kunde Lo & MacKinlay (1999, refererad i Malkiel 2003, s. 61) konstatera i sin bok att korrelationen inte var noll för utvecklingen av kursen på kort sikt. Deras antal av korrelerade rörelser i samma riktning ansågs vara “för många” vilket motsäger att aktiekursen inte är självständig från tidigare förändringar och därmed kunde de förkasta hypotesen gällande random walk. Även Lo et. al (2000, s. 1753) kunde konstatera att vissa tekniska formationer, som är vanligt förekommande bland tekniska
14 investerare som “huvud-skuldra”-formation och “dubbelbotten”, visade sig fungera väl för att prognostisera kommande kursutveckling. Dessa två formationer är exempel på tydliga mönster i en akties kursgraf som kan signalera att en aktie ska stiga eller falla i pris.
3.3 Post-Earning-Announcement-Drift - PEAD
Post-earning-announcement-drift eller PEAD är ett fenomen som först upptäcktes av Ball &
Brown (1968). De upptäckte att det fanns en drift av aktiepriset kopplat till förväntad vinst där bolag som hade högre (lägre) vinst än förväntat hade en drift mot högre (lägre) aktiepris (Ball
& Brown, 1968, s. 170). Denna upptäckt går helt emot en av de mest klassiska ekonomiska teorier som finns, den effektiva marknadshypotesen som tidigare diskuterats i detta kapitel.
Ball & Browns (1968) upptäckt av anomalin PEAD har legat till grund till flertalet artiklar på området, vilket har genererat många intressanta aspekter av PEAD. Efter Ball & Browns artikel (1968, s. 165) som såg effekten under åren 1946–1966 har PEAD kunnat påvisas i flertalet studier över en längre tidsperiod. Chung & Hrazdil (2011, s. 937) kunde också konstatera fenomenet under perioden 1993–2004 vilket tyder på att det är en anomali som inte verkar försvinna med tiden. Bernard & Thomas (1989) fann i sin studie också signifikanta bevis för att PEAD uppstår, de såg också att den absolut största delen av driften skedde inom 60 dagar.
De fann också att driften inte var linjär utan en oproportionerligt stor del av driften skedde inom fem dagar. Även Foster et al. (1984, s. 958) fann i sin studie bevis på PEAD där de observerade att driften var högre ju större skillnaden mellan den förväntade vinst och den faktiska vinst var. Bernard & Thomas (1989, s. 2–3) delade i sin studie upp de undersökta bolagen i storleksordning, vilket gjorde att de såg att den största driften ägde rum hos mindre bolag. Under de fem första dagarna påvisade sig driften vara som störst och under dessa dagar var effekten mest påtaglig hos stora bolag.
Författarna har haft svårigheter att finna kvalitativa studier som testat om fenomenet PEAD finns på den svenska marknaden. Det som författarna har funnit på ämnet är skrivet utav studenter på liknande nivå som författarna själva. Både Setterlund (2008, s. 2) samt Myrsten (et al., 2011, s. 2) har konstaterat i sina studier att PEAD anomalin uppstår på den svenska marknaden. I Setterlunds studie (2008, s. 6) har författaren inkluderat svenska börsbolag som väljs ut utifrån affärsvärldens generalindex och den valda undersökningsperioden var 2000–
2007. Myrsten et al. (2011, s 8) har istället riktat in sig på större bolag som återfinns i OMXS30 under den valda perioden 2005–2011 med ett högre investerkriterie. Dessa svenska studier som författarna har tagit del av gällande PEAD tyder på att fenomenet också finns på den svenska marknaden, och inte bara verkar vara en anomali som uppstår på den amerikanska kapitalmarknaden där flertalet av tidigare studier har genomförts.
I de flesta studier kopplat till PEAD försöker författarna finna ett svar på vad som ligger bakom denna anomali. Ball & Brown diskuterade orsakerna, där de såg en oförmåga hos marknaden att till fullo inprisa all tillgänglig information i aktiepriset som en potentiell förklaring. Denna förklaring får ytterligare stöd av Bernard & Thomas (1989) som kom fram till att överavkastningen kopplat till PEAD inte kunde förklaras till fullo av varken fel i CAPM eller transaktionskostnader. Även Chung & Hrazdil (2011, s. 928) såg en underreaktion till vinstrapportering som en trolig förklaring till uppkomsten till PEAD. Ball (1992, s. 320) undersökte ytterligare vad som skulle kunna förklara anomalin, där han argumenterar för att fel i modeller som prognostiserar framtida överavkastning, eller att förklaringen ligger i kostnad för informationshanteringen. Men återigen fanns det inte något entydigt resultat som skulle förklara fenomenet fullt ut. Det faktum att modellfel och andra potentiella förklaringar
15 inte lyckas till fullo förklara anomalin gör att argumentet för en ineffektiv marknad förefaller trolig. Brown & Pope (1995, s. 2) argumenterar dock för att man ska vara försiktig med att slå fast att marknaden är ineffektiv bara för att man inte funnit en entydig förklaring till fenomenet.
Det faktum att PEAD dock har påvisats existera i ett flertal studier samt att man inte lyckats hitta en signifikant förklaring till anomalin. Bernard & Thomas (1989, s. 34) potentiella förklaring att marknaden är oförmögen att till fullo inprisa all tillgänglig information i aktiepriset och därmed att den effektiva marknadshypotesen förkastas, kan i nuläget ses som den mest troliga förklaringen.
Författarna hoppas med denna studie kunna finna en strategi som hjälper professionella investerare att nå kontinuerlig överavkastning. Den effektiva marknadshypotesen samt random walk kommer att utmanas med hjälp av PAD tillsammans med passiv indexplacering i en börshandlad fond som följer OMXS30. Tidigare studier har inte gjorts på den svenska kapitalmarknaden i form av en strategi som kombinerar en aktiv och passiv investeringsstrategi där den aktiva delen har vissa investeringskriterier. På så sätt får denna studie en unik positionering i förhållande till tidigare studier till denna referensram. Skulle studien ge signifikanta resultat innebär det att professionella investerare får en stark teoretisk grund att använda i sin investeringsstrategi.
16
4 Vetenskaplig metod
Under följande avsnitt kommer den vetenskapliga metoden att presenteras. Författarna kommer att beskriva sina beslut gällande forskningsfilosofi, vetenskapligt synsätt och perspektiv, metodologi samt koppla dessa till aktuell studie. Även hur litteratursökningen har genomförts samt kritik mot litteraturen kommer att presenteras. Som avslutning kommer även etiska och samhällsenliga överväganden att diskuteras.
4.1 Förförståelse/Bakgrund
Jonathan Jonsson, född och uppvuxen i Umeå. Har inga föräldrar med akademisk bakgrund, men en bror som tagit kandidatexamen i företagsekonomi. Jonsson har läst fyra år på Handelshögskolan på Umeå Universitet. Den breda utbildningen ger kunskaper inom nationalekonomi, statistik, entreprenörskap etc. men Jonsson valde att inrikta sina studier mot finansiering. Det stora intresset för kapitalmarknaden och aktier har växt successivt från sommaren 2017. Egen handel av både aktier, fonder och hävstångsprodukter har skett sedan dess.
Viktor Forsman, ursprungligen från Bollnäs. Har likt Jonsson läst fyra år på Handelshögskolan på Umeå Universitet genom civilekonomprogrammet. Redan på gymnasiet väcktes ett intresse för aktier och kapitalmarknaden, ett intresse som stärkts under studietiden och låg som grund till valet att inrikta sina studier mot finansiering. Forsman har handlat både aktier och andra finansiella produkter under ett flertal år.
4.2 Angreppssätt
Anledningen till att författarna tar upp angreppssätt beskrivs väl av Johansson-Lindfors (1993, s. 54) som ett sätt för forskarna komma i närheten av den empiriska verkligheten. De är två angreppssätt som det vanligtvis talas om inom metodologiska sammanhang, induktiv och deduktiv. Kortfattat beskriver Johansson-Lindfors (1993, s. 55) det som att forskningen går från teori till empiri i ett deduktivt angreppssätt, och raka motsatsen gällande ett induktivt angreppssätt. Det ska dock påvisas enligt Bryman & Bell (2017, s. 45) att båda har inslag av varandra.
Ett deduktivt angreppssätt innebär enligt Bryman & Bell (2017, s. 42) att forskarna utgår ifrån redan kända teorier och kunskaper inom ett område för att se sedan skapa en eller flertalet hypoteser som sedan testas empiriskt. Dessa empiriska tester kommer ge ett resultat som antingen bevisar att hypotesen är falsk, och därmed förkastas, eller att den är accepteras. Med det empiriska resultatet i ryggen kan en analys genomföras som kopplas ihop med den teoretiska bakgrund som hypoteserna bygger på. Genom denna analys kan forskare finna stöd och beskrivningar för omskrivningar av teorier, nya teorier eller möjligtvis inget stöd alls.
Det induktiva angreppssättet är raka motsatsen till deduktiv enligt Bryman & Bell (2017, s.
45). Istället för att utgå ifrån teorin, utgår istället forskaren från observationer och resultat som därmed kan leda till en teori. Målet är att utifrån dessa observationer kunna göra generaliserbara slutsatser. För att sedan kunna fastslå om en teori är hållbar eller inte, menar Bryman & Bell (2017, s. 45) att forskare kan behöva, eller vilja samla in ytterligare information om teorier som redan finns. Detta anses vara en mer öppen strategi där teorin växer fram ur den insamlade datan.
17 Författarna i denna studie kommer att använda sig av ett deduktivt angreppssätt. Detta eftersom med utgångspunkten från nuvarande teorier och forskning kommer en hypotes att utvinnas och sedan testas på historisk data. Utifrån resultatet kommer sedan författarna kunna konstatera om investeringsstrategin i teorin är applicerbar för professionella investerare. Därmed är ett induktivt angreppssätt inte relevant för denna studie eftersom ingen ny teori kommer att skapas och utgångspunkten är inte från observationer eller resultat.
4.3 Kunskapssyn
4.3.1 Epistemologiska antaganden
Kunskapssynen kan i regel delas upp i två mer allmänt vetenskapliga termer, verklighets- och vetbarhetsuppfattning. Enligt Johansson-Lindfors (1993, s. 10) handlar verklighetsuppfattningen om en given, eller till och med, objektiv miljö som går att studera.
Vetbarhetsuppfattningen handlar om att de studier som utförs ska kunna genomföra upprepade gånger med samma resultat. Nedan kommer författarna att presentera två typer av kunskapssyner som det råder stora skillnader mellan, nämligen positivism och interpretativism.
Det är relativt svårt att sätta fingret på vad positivismen som kunskapsteori går ut på menar Bryman & Bell (2017, s. 48). Anledningen till detta är för att termen i sig är omfattande, eftersom positivismen förespråkar att naturvetenskapliga metoder används när man ska studera delar av den sociala verkligheten och alla dess perspektiv (Bryman & Bell, 2017, s. 47). De flesta forskare och författare är dock överens om att “riktig” kunskap är enbart det som våra sinnen kan bekräfta, skapa hypoteser som sedan testas genom att samla in data och fakta, samt att forskningen ska vara objektiv eftersom inga värderingar blandas samman i studien. Utifrån detta förkastas eller accepteras hypoteserna som sedan kan leda till generaliseringar och utveckling av nuvarande teori och vetenskap.
Interpretativism är positivismens motsats varav Bryman & Bell (2017, s. 49) menar att det krävs en annan logik. Detta eftersom det skiljer sig åt mellan samhällsvetenskapens studieobjekt, vilket är människor och den institution som de agerar på, jämfört med naturvetenskapens. Istället för att söka en förklaring av mänskligt beteende är målet istället att finna en förståelse och en mening med beteendet. Bryman & Bell (2017, s. 50) hävdar att den
“kausala förklaringen” uppfylls genom att försöka finnas förståelsen av en social handling istället för de yttre faktorerna som saknar mening för aktion som utförs i det sociala sammanhang som studeras.
Eftersom författarna i denna studie inte kommer att studera orsakerna och förklaringar bakom PEAD, utan istället studera historiska aktiekurser och utifrån detta kunna generalisera om strategin är signifikant nog att kunna slå index över tid är inte en interpretativ kunskapssyn aktuell. Därmed kommer denna studie vara kopplad till den positivistiska kunskapssynen där en hypotes kommer att framställas och sedan testas av den historiska datamängd som samlats in.
4.3.2 Ontologiska antaganden
Ontologi, eller social ontologi, handlar enligt Bryman & Bell (2017, s. 52) om de sociala entiteternas natur. Författarna menar att antingen kan, eller ska, de sociala entiteterna uppfattas som objektiva enheter som bygger en yttre verklighet för de sociala aktörerna, eller om de ska anses som konstruktioner som bygger på aktörernas handlingar och uppfattningar. Detta kan delas upp i två synsätt som kallas objektivism och konstruktionism.
18 Den ontologiska ståndpunkt som objektivismen innefattar är att oberoende av sociala aktörer existerar sociala företeelser och deras betydelse. Vilket konstruktionismen är raka motsatsen till, enligt Bryman & Bell (2017, s. 53) går konstruktionismen ut på att sociala företeelser och dess mening skapas kontinuerligt utav sociala aktörer. Objektivismens synsätt är att man ser en organisation som given och ett påtagligt, konkret objekt, som utgör en verklighet som något yttre i förhållande till de individer som finns i den. I konstruktionismen anser man inte att organisationen är given på förhand, utan de sociala företeelserna skapas genom sociala samspel som ständigt revideras.
I denna studie kommer författarna att titta på historiska aktiekurser efter rapporter för bolag på OMXS30 under tio år. Målet är att analysera och dra värderingsfria slutsatser utifrån denna data som sedan testas statistiskt mot olika hypoteser. Därmed passar den objektiva synen denna studie bättre än konstruktionismen, eftersom författarna inte kommer att leta den subjektiva meningen bakom anomalin PEAD. Det blir även svårt att lägga in subjektiva värderingar i de hypoteser som ska testas och därmed kommer denna studie se verkligheten som objektiv som bygger på en yttre verklighet.
4.4 Forskningsdesign
Det finns två typer av tillvägagångssätt för en studie, antingen genom en observationsstudie eller en experimentstudie. Lantz (2014, s. 25) menar att en observationsstudie används när fenomenet som studien försöker förklara genom att observera historiska händelser. Typiska kännetecken för observationsstudie är att omgivningen observeras i dess naturliga miljö och data samlas in från de observationer som ingår i studiens urval. Experimentstudie handlar om som namnet tyder på, att författarna genomför experiment för att försöka prognostisera utfallet.
Exempelvis innebär tillvägagångssättet att individer placeras ut i en testmiljö för att undersöka om deras handling kan besvara studiens syfte.
Lantz (2014, s. 25) hävdar en observationsstudie är att föredra ifall syftet med studien är att beskriva ett fenomen. Eftersom författarna i denna studie kommer att observera historiska kurser på bolag inom OMXS30 är en observationsstudie ett passande val. Dessa kurser kommer sedan att hanteras och jämföras med OMXS30 för att observera om en tillräckligt signifikant skillnad existerar mellan dessa och därmed genererar överavkastning. Det vore inte passande att exempelvis sätta dessa bolag inom något experiment för att se hur deras handlingar påverkar aktiekurserna i samband med rapport, vilket utesluter experimentstudie.
4.5 Val av metod
En forskare kan välja mellan två olika forskningsstrategier eller forskningsmetoder för sin studie, kvantitativ- eller kvalitativ metod. Båda dessa forskningsmetoder fortsätter att vara motsatser som inkluderar många synsätt som nämnts ovan. Bryman & Bell (2017, s. 58) beskriver den kvantitativa metoden som en strategi som vid insamling av data och vid analys betonas av kvantifiering. Den har ett naturvetenskapligt tillvägagångssätt med positivistiska inslag, har ofta en objektiv syn på verkligheten och har ett deduktivt synsätt på förhållandet mellan teori och praktik. Den kvalitativa metoden är enligt Bryman & Bell (2017, s. 58) raka motsatsen där forskaren försöker finna en djupare mening via ord. Under denna forskningsstrategi betonas det induktiva synsättet på relationen mellan teori och praktik, lägger stor tonvikt på hur individerna uppfattar sin sociala verklighet och tydliga inslag av konstruktionismen där den sociala verkligheten skapas och ständigt förändras på grund av individerna.
