Medlemsstaternas valmöjligheter och behovet

Utredningens bedömning: I artikel 6.1 a i direktivet anges att

säkerställda obligationer vid varje tidpunkt ska vara säkrade med tillgångar som är godtagbara enligt artikel 129.1 i tillsynsför- ordningen. Därav följer inte att alla tillgångar som anges i den senare artikeln måste tillåtas, endast att den tillgång som tillåts enligt nationell rätt måste vara godtagbar. Det bör tolkas som att direktivet ger ett utrymme för medlemsstaterna att i nationell rätt utesluta vissa av dessa tillgångar enligt tillsynsförordningen från att inkluderas i säkerhetsmassan. Om en viss tillgångskategori däremot tillåts i svensk rätt, bör kraven i tillsynsförordningen som huvudregel tillämpas på den.

Medlemsstaterna har utrymme att i nationell rätt reglera frågor som inte uttryckligen regleras i EU-regelverket, t.ex. begränsningar av andelen krediter av visst slag i förhållande till den totala säker- hetsmassan.

Medlemsstaterna är inte skyldiga att tillåta att andra hög- kvalitativa tillgångar enligt artikel 6.1 b i direktivet ingår i säker- hetsmassan. Det finns inte heller tillräckliga skäl för att tillåta detta i svensk rätt.

Medlemsstaterna är inte skyldiga att tillåta att lån till eller lån som är garanterade av offentliga företag enligt artikel 6.1 c i direk- tivet ingår i säkerhetsmassan. Det finns inte heller något behov av att tillåta detta i svensk rätt.

Tillgångar enligt artikel 6.1 a i direktivet och artikel 129.1 i tillsynsförordningen

Behöver alla tillgångskategorier enligt artikel 129.1 i tillsynsförordningen tillåtas?

En första fråga att ta ställning till när det gäller artikel 6.1 a i direk- tivet är om medlemsstaterna behöver tillåta att alla de sju tillgångs- kategorier som anges i artikel 129.1 i tillsynsförordningen får ingå i säkerhetsmassan, eller om dessa är att se som en yttre ram för en särskilt förmånlig behandling (genom att den aktuella obligationen klassificeras som en premiumobligation, se vidare kapitel 8). Det senare alternativet skulle innebära att medlemsstaterna kan välja att tillåta endast vissa av tillgångskategorierna.

Reglerna i tillsynsförordningen är, i likhet med övriga EU- förordningar, direkt tillämpliga i alla medlemsstater. Reglerna ska därför inte genomföras i svensk rätt och något genomförande krävs således inte heller för att reglerna ska kunna tillämpas. Medlems- staterna får inte heller anta eller tillämpa bestämmelser i respektive nationella rättsordning som strider mot förordningen. Trots detta kan det krävas att medlemsstaterna vidtar lagstiftningsåtgärder för att anpassa eller komplettera den nationella rättsordningen i för- hållande till EU-förordningens regler (angående kompletterande lagstiftningsåtgärder till tillsynsförordningen i dess ursprungliga lydelse, se prop. 2013/14:228 s. 124–131).

Artikel 129.1 i tillsynsförordningen ger således inte något manöver- utrymme för medlemsstaterna vad gäller riskvikter och kapitalkrav, eftersom den är direkt tillämplig i dessa avseenden. Den lagstift- ningsteknik som har använts i direktivet, dvs. att hänvisa till regler i en EU-förordning, utesluter dock inte att det finns en valfrihet för medlemsstaterna vad gäller sammansättningen av säkerhetsmassan. Anledningen till detta är att det nu är frågan om att genomföra ett EU-direktiv. Frågor om vilka tillgångar som ska tillåtas i säkerhets- massan faller utanför tillsynsförordningens tillämpningsområde, eftersom förordningen inte är avsedd att reglera utgivning av säker- ställda obligationer (jfr skäl 2 till direktivet). Detta gäller även om det i artikel 6.1 a i direktivet finns en hänvisning till reglerna i för- ordningen. Svaret på frågan om vilken harmoniseringsnivå som gäller måste i stället sökas bland reglerna i direktivet.

Ett av syftena med direktivet är att reglera vissa s.k. struktur- relaterade element avseende säkerställda obligationer, däribland sammansättningen av säkerhetsmassan och allmänna kvalitetsegen- skaper för tillgångarna i säkerhetsmassan (skälen 1 och 15 och avsnitten 4.3.2 och 4.3.3). I skälen till direktivet anförs att bristen på harmonisering vad gäller utgivningen av säkerställda obligationer i unionen skulle kunna leda till att samma typ av förmånsbehandling ges till instrument som har olika egenskaper, olika risknivå och investerarskydd (skäl 4). Det framhålls också att det förhållandet att det finns en hänvisning i direktivet till kraven i tillsynsförordningen innebär en högre grad av harmonisering jämfört med om en annan lagstiftningsteknik hade valts (skäl 2). Detta kan i viss mån tala mot en valfrihet för medlemsstaternas del. I skäl 16 i direktivet anges dessutom att medlemsstaterna bör (utredningens kursivering) tillåta de tillgångar som förtecknas i artikel 129.1 i tillsynsförordningen.

Uttryckssättet i artikel 6.1 a i direktivet att medlemsstaterna ”ska kräva” att säkerställda obligationer är säkrade med tillgångar av aktuellt slag talar däremot för att regeln ska tolkas som en yttre ram för säkerhetsmassan, snarare än att alla de aktuella tillgångskate- gorierna måste vara tillåtna enligt nationell rätt.

I skäl 16 andra stycket i direktivet anges också uttryckligen att medlemsstaterna bör ha rätt att i sina nationella regelverk föreskriva att vissa tillgångar ska uteslutas från möjligheten att inkluderas i säkerhetsmassan som godtagbara tillgångar. Denna möjlighet bör enligt utredningens bedömning uppfattas som generell, dvs. den gäller även i förhållande till tillgångskategorierna enligt artikel 129.1 i tillsynsförordningen.

Sammantaget står det klart att EU-regelverket bör tolkas på så sätt att de kategorier av tillgångar som förtecknas i artikel 129.1 i tillsynsförordningen som huvudregel ska kunna ingå i säkerhets- massan enligt nationell rätt, men att undantag från detta kan göras i nationell rätt. Medlemsstaterna har således rätt att utesluta vissa av tillgångarna i artikel 129.1 tillsynsförordningen från möjligheten att inkluderas i säkerhetsmassan (se vidare förslaget i avsnitt 7.4.5 om att utesluta fartygskrediter).

Bör kraven i tillsynsförordningen tillämpas?

En överensstämmelse mellan å ena sidan regleringen av riskvikter och kapitalkrav i tillsynförordningen och å andra sidan regelverket för säkerställda obligationer bör eftersträvas, om det inte finns ett behov av att ställa högre krav i svensk rätt (se avsnitt 5.3). Om en viss tillgångskategori enligt artikel 129.1 tillsynsförordningen tillåts i svensk rätt, bör således kraven i tillsynsförordningen tillämpas på den (se artikel 6.1 a i direktivet). Det gäller i synnerhet belånings- grader, som regleras i förordningen. Om det är lämpligt med hänsyn till t.ex. behovet av investerarskydd, bör dock som sagt strängare krav tillämpas i svensk rätt jämfört med vad som följer av förord- ningen.

Det finns också ett utrymme för att i nationell rätt reglera frågor som inte uttryckligen berörs i EU-regelverket. Några exempel på sådana frågor är begränsningar av hur stor andel av den totala säker- hetsmassan som får utgöras av en viss kategori krediter, vilket är en form av riskspridning.

I avsnitten 7.4.2–7.4.6 lämnar utredningen förslag i fråga om hur LUSO bör utformas vad gäller de kategorier av tillgångar som för- tecknas i artikel 129.1 tillsynsförordningen.

Tillgångar enligt artikel 6.1 b i direktivet

Är medlemsstaterna skyldiga att tillåta tillgångar enligt artikel 6.1 b i direktivet?

Som berörs i avsnitt 7.3.3 finns det inte någon uppräkning av olika specifika kategorier av tillgångar i artikel 6.1 b, i motsats till vad som gäller enligt artikel 6.1 a i direktivet och artikel 129.1 i tillsynsför- ordningen. Uttrycket högkvalitativa säkerställda tillgångar lämnar därför i sig ett stort utrymme för medlemsstaterna att, inom vissa ramar, avgöra vilka kategorier av tillgångar som eventuellt ska tillåtas med stöd av denna regel.

Regeln kan således uppfattas som en slags ventil för de med- lemsstater som har ett behov av att tillåta vissa andra högkvalitativa säkerställda tillgångar i sina nationella regler än tillgångarna enligt artikel 6.1 a i direktivet och artikel 129.1 i tillsynsförordningen. Detta skulle kunna ske i syfte att spegla särdrag på olika marknader.

Därtill kommer möjligheten att utesluta vissa tillgångskategorier (se ovan).

I direktivet omnämns vissa exempel på hur artikel 6.1 b kan tillämpas (skäl 16). Ett av dessa exempel är tillgångar som inte längre är kvalificerade för att innefattas i säkerhetsmassan enligt artikel 129.1 i tillsynsförordningen (artikel 6.1 a i direktivet). Ett annat exempel är exponeringar mot försäkringsföretag. Dessa skulle då kunna ingå i säkerhetsmassan med stöd av artikel 6.1 b.

Direktivet är avsett att vara av minimiharmoniseringskaraktär, dvs. medlemsstaterna har i allmänhet en möjlighet att ställa högre krav på emittentinstituten jämfört med vad som följer av direktivet (se vidare avsnitt 5.2).

Sammantaget gör utredningen bedömningen att medlemsstaterna inte är skyldiga att tillåta att sådana högkvalitativa säkerställda tillgångar som avses i artikel 6.1 b i direktivet, ingår i säkerhets- massan.

Utredningen övergår till att pröva om det finns skäl för att tillåta sådana tillgångar. Det kan återigen framhållas att det ingår i utred- ningens uppdrag att sträva efter att slå vakt om funktionssättet hos den svenska marknaden för säkerställda obligationer och den nu- varande svenska regleringen i lagen om utgivning av säkerställda obligationer, vilket innebär en presumtion för att dessa tillgångar inte ska tillåtas.

Tillgångar som inte längre är kvalificerande

För närvarande finns det inte någon undantagsbestämmelse i svensk rätt som ger utrymme för att tillåta att tillgångar som av olika anledningar inte längre är kvalificerade för att ingå i säkerhetsmassan enligt vanliga bestämmelser ändå får ingå i den. Enligt utredningens uppfattning finns det inte heller några starka skäl för att tillåta sådana tillgångar. Redan regleringen i artikel 129.1 i tillsynsförord- ningen är i flera avseenden mer tillåtande för emittentinstituten än vad som följer av LUSO i dag, vad gäller t.ex. kategorierna av till- gångar och belåningsgrad. Om dessutom ytterligare tillgångar tillåts ingå i säkerhetsmassan och deras underliggande värde generellt sett är mer osäkert och överlag inte lika beständigt som de tillgångsslag som redan anges i LUSO, kan riskerna för investerarna öka – förut-

satt att denna möjlighet används av emittentinstituten. Detta skulle kunna leda till att investerarna kräver en högre avkastning för att investera i säkerställda obligationer i vilka sådana tillgångar kan inkluderas, även om möjligheten inte utnyttjas. Om kostnaderna för bankernas finansiering skulle öka enligt ovan, skulle detta kunna leda till högre räntor för bankernas kunder.

Med hänsyn till behovet av investerarskydd bör inte exponeringar mot kreditinstitut, t.ex. till följd av derivatkontrakt, som inte uppfyller kraven enligt artikel 129 tillsynsförordningen, tillåtas med stöd av artikel 6.1 b i direktivet.

Behovet av att ingå derivatkontrakt kan ses mot bakgrund av att svenska emittentinstitut behöver efterleva en god balans i matchnings- villkoren beträffande ränte- och valutavillkor (3 kap. 9 § LUSO, se vidare avsnitt 7.2.6). Om svenska emittentinstitut ger ut obligationer i en utländsk valuta eller om räntevillkoren i obligationerna skiljer sig åt jämfört med de underliggande tillgångarna, kan emittentinstituten ingå derivatkontrakt för att hantera de valuta- och ränterisker som kan komma att uppstå i sådana situationer.

Ett sådant kontrakt innebär en exponering i förhållande till mot- parten i kontraktet, som ofta är ett annat kreditinstitut. Antalet möjliga motparter för sådana kontrakt är i praktiken begränsat. Om den aktuella motparten inte längre skulle ha en tillräckligt hög kredit- värdering för att uppfylla kraven för kreditkvalitetssteg 1 eller 2, skulle en ändring av derivatmotpartens klassificering till kreditkvalitetssteg 3 innebära att det inte längre är tillåtet för emittentinstitutet i fråga att ingå nya derivatkontrakt med den aktuella motparten enligt de förslag som lämnas i avsnitt 7.4.6.

Kreditkvalitetssteg 3 motsvarar ett kreditbetyg om BBB- eller lägre. Utredningen anser att en så låg kreditvärdering oftast är för- knippad med en alltför hög risk. Detta riskerar att försämra skyddet för investerarna för säkerställda obligationer. Därför föreslår utred- ningen i avsnitt 7.4.6 att exponeringar mot kreditinstitut som huvud- regel endast ska tillåtas om de uppfyller kraven enligt kreditkvalitets- steg 1 eller 2, inte steg 3. Detta gäller såväl derivatkontrakt med kreditinstitut som andra exponeringar mot kreditinstitut. Förslaget går i linje med gällande rätt.

Sammantaget finns det inte skäl att tillåta att tillgångar som inte längre är kvalificerade för att ingå i säkerhetsmassan enligt artikel 6.1 a i direktivet ingår med stöd av artikel 6.1 b.

Exponeringar mot försäkringsföretag

Enligt utredningens bedömning finns det inte något praktiskt behov av att tillåta att exponeringar mot försäkringsföretag får ingå i säker- hetsmassan hos svenska emittentinstitut. Det är över huvud taget svårt att hitta exempel på sådana exponeringar, med tanke på att försäkringsföretag vanligtvis inte tar lån hos emittentinstitut. En exponering mot ett försäkringsföretag skulle möjligen kunna upp- komma som ett resultat av ett försäkringsfall där ett emittentinstitut blir fordringsägare. En tänkbar orsak till en sådan exponering är att en kredittagare som har tecknat en kreditförsäkring fallerar. Om krediten ingår i säkerhetsmassan avseende en säkerställd obligation, skulle det kunna vara aktuellt att låta fordran på försäkringsföretaget ersätta den ursprungliga krediten. Detta framstår dock som en onödigt krånglig lösning i det enskilda fallet och den nu aktuella situationen torde sällan uppkomma. Därmed är detta inte ett skäl att för tillämpa artikel 6.1 b i direktivet.

Krediter som har lämnats mot företagshypotek

Ett exempel på en tillgång enligt svensk rätt som eventuellt skulle kunna tillåtas med stöd av artikel 6.1 b i direktivet, men som inte omnämns där, är krediter som har lämnats mot säkerhet i företags- hypotek. Företagshypotek är en hypotekarisk säkerhet i viss lös egendom i en näringsidkares verksamhet. Med hypotekarisk säker- het avses att egendomen finns kvar i näringsidkarens besittning och kan disponeras av denne.

Den aktuella egendomen kan bestå av t.ex. lager och inventarier. Företagshypotek ger särskild förmånsrätt vid konkurs och ut- mätning.

Företagshypotek får allmänt sett betraktas som en sämre säkerhet jämfört med panträtt i fast egendom, tomträtt eller bostadsrätt. En anledning till detta är att säkerhetens värde kan vara mer osäkert än t.ex. värdet på fast egendom. En annan anledning är att säkerheten helt eller delvis kan försvinna av olika skäl, särskilt i en obestånds- situation, eftersom den som upplåter företagshypotek fritt kan disponera över egendomen. Till följd av denna dispositionsrätt över egendomen anfördes i förarbetena till LUSO att det knappast rör sig

om någon attraktiv säkerhet för den som avser att placera medel i obligationer (prop. 2002/03:107 s. 83).

Mot ovanstående bakgrund ser inte utredningen några skäl för att tillåta att säkerhetsmassan består av krediter som har lämnats mot företagshypotek.

Krediter som har lämnats mot inteckning i luftfartyg

Ytterligare ett exempel på en tillgång som skulle kunna omfattas av artikel 6.1 b är krediter som har lämnats mot inteckning i luftfartyg och reservdelar till luftfartyg. Luftfartyg är bland annat flygplan. Efter medgivande av den som är inskriven som ägare, får ett luft- fartyg genom inskrivning i inskrivningsregistret för luftfartyg in- tecknas till säkerhet för fordran på ett visst penningbelopp. Bestäm- melser om detta finns i lagen (1955:227) om inskrivning av rätt till luftfartyg, som tillämpas på luftfartyg som är införda i det svenska luftfartygsregistret.

Det kan nämnas att flygbranschen är mycket konjunkturkänslig, vilket kan medföra en osäkerhet i fråga om värdet på de underliggande säkerheterna. Detta talar för att det inte framstår som attraktivt för emittentinstituten att ha krediter som har lämnats mot inteckning i luftfartyg i säkerhetsmassan.

Utredningen ser således inget praktiskt behov av att tillåta att sådana krediter ingår i säkerhetsmassan och anser inte heller att det är lämpligt att tillåta detta.

Krediter som har lämnats mot panträtt i lösöre

Även krediter som har lämnats mot panträtt i lösöre i allmänhet skulle kunna tillåtas enligt artikel 6.1 b i direktivet. Med lösöre avses fysiska, flyttbara föremål som inte är pengar, vissa rättigheter, finan- siella instrument m.m. Panträtt i lösöre är ett väsentligt inslag i den verksamhet som drivs av pantbanker. I motsats till företagshypotek rör det sig inte om en hypotekarisk säkerhet eftersom panten över- lämnas till pantbanken och därefter finns i dess besittning. I pantbanks- verksamhet består panten ofta av smycken, klockor, musikinstrument, mobiltelefoner och andra relativt värdefulla föremål.

Pantbankernas verksamhet saknar dock betydelse för utgivningen av säkerställda obligationer. Det finns inte heller någon annan anled- ning att tillåta att krediter som har lämnats mot panträtt i lösöre utgör en del av säkerhetsmassan.

Möjliga konsekvenser i fråga om användningen av säkerställda obligationer som säkerheter inom den finansiella infrastrukturen Finansiella företag kan använda sig av säkerheter i form av finan- siella instrument för att säkra betalningar och erhålla säkerställd upplåning. Sådana säkerheter används framför allt i Riksbankens system för betalningsavveckling (RIX-systemet), Bankgirosyste- met, Euroclear Sweden AB:s värdepappersavveckling och konto- föring i VPC-systemet och den verksamhet som drivs av Nasdaq Clearing AB och andra centrala motparter (angående denna s.k. finansiella infrastruktur, se bland annat Riksbankskommitténs slut- betänkande SOU 2019:46 s. 915–938).

Säkerställda obligationer är en av de kategorier av finansiella instru- ment som kan användas som säkerheter inom den finansiella infra- strukturen. Om tillgångar enligt artikel 6.1 b i direktivet hade tillåtits att ingå i säkerhetsmassan, skulle det sannolikt behöva göras högre värderingsavdrag vid användning av säkerställda obligationer som säkerhet inom den finansiella infrastrukturen. Även detta talar emot att tillåta att tillgångar av nu aktuellt slag ingår i säkerhetsmassan. Transparens eller tvingande reglering?

Ett generellt argument för att tillämpa artikel 6.1 b i direktivet och därigenom tillåta fler tillgångskategorier jämfört med i dag är att tyd- liga krav på transparens i form av offentliggörande av information om de tillgångar som ingår i säkerhetsmassan i viss mån skulle kunna ersätta en tvingande och mindre flexibel reglering. Med sådana transparenskrav skulle det finnas en möjlighet för investerare att granska innehållet i säkerhetsmassan och således själv bedöma vilka risker som är förenade med att investera i den aktuella säkerställda obligationen. Det kan således hävdas att en mer flexibel reglering av säkerhetsmassan kan vägas upp av transparens om tillgångarna. Till detta kommer att det i reglerna om benämningar i direktivet görs en

åtskillnad mellan sådana säkerställda obligationer för vilka det endast förekommer tillgångar enligt artikel 129.1 i säkerhetsmassan respek- tive andra säkerställda obligationer (se vidare kapitel 8). Den som investerar i den senare kategorin av obligationer får således antas vara medveten om att riskerna kan vara högre.

Mot detta kan anföras att LUSO baseras på en tydlig avgränsning av vilka slags tillgångar, främst krediter, som får ingå i säkerhets- massan. Som berörs i avsnitt 7.2.1 är krediter mot säkerhet i fast egendom hörnpelare i system med säkerställda obligationer, men endast fastighetstyper som är vanligt förekommande och för vilka det finns vedertagna och etablerade värderingformer bör få ingå som säkerheter för krediter i säkerhetsmassan.

Det skulle inte heller vara utan svårigheter för investerarna att kon- tinuerligt utvärdera innehållet i säkerhetsmassan för de säkerställda obligationer som de har investerat och som vid emissionstillfället har getts en viss benämning för att bedöma om kvaliteten på tillgångarna i dem har ändrats. Det samhällsekonomiska värdet av standardisering är högt, vilket kommer till uttryck i bestämmelserna i LUSO.

Utredningen anser därför att det även framöver bör finnas tydliga och relativt snäva gränser för vilka kategorier av tillgångar som kan inkluderas och vilka krav som ska gälla för dem. Dessa tillgångar bör till övervägande del bestå krediter som har lämnats mot säkerhet i viss fast egendom och därmed jämförliga krediter.

I utredningens uppdrag ingår att sträva efter att slå vakt om funk- tionssättet hos den svenska marknaden för säkerställda obligationer och den nuvarande svenska regleringen i lagen om utgivning av säkerställda obligationer. Det går således inte i linje med utred- ningens uppdrag att lämna förslag om säkerhetsmassan som innebär att transparenskrav ska väga upp för en mer flexibel reglering av vilka tillgångar som får ingå där, eftersom någon sådan lättnad inte krävs till följd av EU-regelverket.

Konkurrensaspekter

Ett annat generellt skäl för att tillämpa artikel 6.1 b i direktivet och därigenom tillåta nya kategorier av tillgångar i svensk rätt skulle kunna vara att uppnå likvärdiga regler inom de olika länderna inom EES (eng. level playing field). Detta gäller för det fall att andra länder

inom EES väljer att tillämpa denna regel i tillåtande riktning. Det är svårt för utredningen att bedöma hur de olika länderna kommer att genomföra direktivet och vilka konsekvenser som genomförandet får på de olika nationella marknaderna. Det kan dock nämnas att utred- ningen har erfarit att en medlemsstat av stor betydelse för marknaden för säkerställda obligationer inte avser att tillämpa artikel 6.1 b i direk-