Portföljer avseende branschtillhörighet

42

Tabell 15 och Graf 1: Prestationsmått samt graf för avkastning för industrisektorn med bolag uppdelade i två delar avseende ESG-betygen Hög respektive Låg.

I Tabell 15 presenteras prestationsmåtten Sharpekvot, Treynorkvot samt Jensens Alfa för bolag inom industrisektorn år 2020. Bolagen med lägst ESG-betyg genererade en snittavkastning om 23,23% medan bolagen med högst betyg genererade ett snitt om 1,92%. Denna skillnad återspeglas i samtliga prestationsmått för riskjusterad avkastning. I Graf 1, som representerar avkastning på veckobasis för 2020, kan det utläsas att bolagen med lägst betyg visade på en djupare nedgång vid inträffandet av kraschen följt av starkare uppgångar under andra halvan av året.

Tabell 16 och Graf 2: Prestationsmått samt graf för avkastning för konsumentsektorn med bolag uppdelade i två delar avseende ESG-betygen Hög respektive Låg.

I Tabell 16 presenteras prestationsmåtten Sharpekvot, Treynorkvot samt Jensens Alfa för bolag inom konsumentsektorn år 2020. Bolagen med lägst ESG-betyg genererade en snittavkastning om 18,55% medan bolagen med högst betyg genererade ett snitt om -1,43%. Denna skillnad återspeglas i samtliga prestationsmått för riskjusterad avkastning. I Graf 2, som representerar avkastning på veckobasis för 2020, kan det utläsas att bolagen med lägst betyg visade på en djupare nedgång vid inträffandet av kraschen följt av starkare uppgångar under andra halvan av året.

43

Tabell 17 och Graf 3: Prestationsmått samt graf för avkastning för hälsovårdssektorn med bolag uppdelade i två delar avseende ESG-betygen Hög respektive Låg.

I Tabell 17 presenteras prestationsmåtten Sharpekvot, Treynorkvot samt Jensens Alfa för bolag inom hälsovårdssektorn år 2020. Bolagen med lägst ESG-betyg genererade en snittavkastning om 29,51% medan bolagen med högst betyg genererade ett snitt om 9,54%. Denna skillnad återspeglas i samtliga prestationsmått för riskjusterad avkastning. I Graf 3, som representerar avkastning på veckobasis för 2020, kan det utläsas att bolagen med lägst betyg visade på en djupare nedgång vid inträffandet av kraschen följt av starkare uppgångar under andra halvan av året.

Tabell 18 och Graf 4: Prestationsmått samt graf för avkastning för finanssektorn med bolag uppdelade i två kategorier avseende ESG-betygen Hög respektive Låg.

I Tabell 18 presenteras prestationsmåtten Sharpekvot, Treynorkvot samt Jensens Alfa för bolag inom finanssektorn år 2020. Bolagen med lägst ESG-betyg genererade en snittavkastning om 4,26% medan bolagen med högst betyg genererade ett snitt om 12,63%. Denna skillnad återspeglas i samtliga prestationsmått för riskjusterad avkastning. I Graf 4, som representerar avkastning på veckobasis för 2020, kan det utläsas att bolagen med lägst

44

betyg visade på en djupare nedgång vid inträffandet av kraschen följt av en jämn trend mellan bolagen med undantag för något starkare uppgångar för bolagen med högre ESG-betyg.

Tabell 19 och Graf 5: Prestationsmått samt graf för avkastning för fastighetssektorn med bolag uppdelade i två delar avseende ESG-betygen Hög respektive Låg.

I Tabell 19 presenteras prestationsmåtten Sharpekvot, Treynorkvot samt Jensens Alfa för bolag inom fastighetssektorn år 2020. Bolagen med lägst ESG-betyg genererade en snittavkastning om -1.61% medan bolagen med högst betyg genererade ett snitt om -7,53%. Denna skillnad återspeglas i samtliga prestationsmått för riskjusterad avkastning. I Graf 5, som representerar avkastning på veckobasis för 2020, kan det utläsas att bolagen följer en likvärdig trend med undantag för något starkare uppgångar för bolagen med lägre ESG- betyg.

Tabell 20 och Graf 6: Prestationsmått samt graf för avkastning för kommunikation- och IT-sektorn med bolag uppdelade i två delar avseende ESG-betygen Hög respektive Låg.

I Tabell 20 presenteras prestationsmåtten Sharpekvot, Treynorkvot samt Jensens Alfa för bolag inom sektorn för kommunikation och IT år 2020. Bolagen med lägst ESG-betyg genererade en snittavkastning om 21,71% medan bolagen med högst betyg genererade ett snitt om -5,14%. Denna skillnad återspeglas i samtliga prestationsmått för riskjusterad

45

avkastning. I Graf 6, som representerar avkastning på veckobasis för 2020, kan det utläsas att bolagen med lägst betyg hade en något djupare nedgång vid kraschen följt av betydligt starkare uppgångar under den resterande delen av året.

Tabell 21 och Graf 7: Prestationsmått samt graf för avkastning för råvaru- och energisektorn med bolag uppdelade i två delar avseende ESG-betygen Hög respektive Låg.

I Tabell 21 presenteras prestationsmåtten Sharpekvot, Treynorkvot samt Jensens Alfa för bolag inom sektorn för råvaror och energi år 2020. Bolagen med lägst ESG-betyg genererade en snittavkastning om -23,68%% medan bolagen med högst betyg genererade ett snitt om 17,67%. Denna skillnad återspeglas i samtliga prestationsmått för riskjusterad avkastning. I

Graf 7 för avkastning på veckobasis under 2020 kan det utläsas att bolagen med lägst betyg

hade en betydligt kraftigare nedgång vid kraschen följt av en likvärdig trend under resterande del av året.

47

5. Analys

5.1 Avkastning

I studien har noterade svenska bolags ESG-betyg och dess påverkan på avkastning analyserats för att uppfylla studiens syfte. Enligt enkel linjär- och multipel regression för 2019 hade ESG-betyg ingen signifikant påverkan på avkastning även om sambandet var negativt när övriga kontrollvariabler inkluderades. För år 2019 var det endast EBIT-marginal som påvisade ett positivt samband med avkastning på en signifikansnivå om 1% för samtliga kontrollvariabler som inkluderades. I enlighet med traditionell företagsvärdering anses tillväxt och lönsamhet vara viktiga nyckelfaktorer till att skapa värde för bolag (Ramezani, Soenen & Jung 2019) och är även ett förekommande mått att bedöma ett bolags välmående, vilket potentiellt förklarar det signifikanta resultatet för EBIT-marginal för studien. Avseende de konstruerade portföljerna för varje kvartil för 2019 så genererade ingen av de portföljerna överavkastning relativt OMXSPI. Detta resultat indikerar att investerare skulle erhållit högre avkastning genom att exempelvis investera i en indexfond som speglar ovan nämnt generalindex än att nyttja en investeringsstrategi grundad på ESG-betyg då samtliga portföljer genererat negativ överavkastning. Fama (1970) argumenterar även att lyckas generera överavkastning relativt marknaden på lång sikt närmare är en omöjlighet om EMH håller.

Enligt enkel linjär- och multipel regression för 2020 hade ESG-betyg ett signifikant negativt samband med avkastning på en signifikansnivå om 5%. Resultatet innebär för de inkluderade bolagen 2020, att ett högre ESG-betyg ej genererat högre avkastning utan rättare sagt lägre avkastning. Avseende de konstruerade portföljerna för varje kvartil 2020 så genererade endast kvartil 1 överavkastning relativt OMXSPI. Givet detta resultat, bör rationella investerare som efterfrågar hög avkastning investera i bolag med lägre ESG-betyg. Tidigare studier (Mitsuyama & Shimizutani 2015; Auer & Schumacher 2016; La Torre, Mango, Cafaro & Leo 2020) har erhållit liknande resultat vilket tyder på att en investeringsstrategi enskilt grundad på bolag med högt ESG-betyg inte alltid är ett framgångsrikt koncept om hög avkastning efterfrågas.

Sammanställning

År 2019 2020

Regression

Enkel linjär Nej Ja** Multipel linjär Nej Ja** Signifikansnivå: 1% = ***, 5% = **, 10% = *

48

Tabell 22: Sammanställning för signifikans av ESG-betyg avseende år.

Avseende branschtillhörighet påvisade endast branscherna Konsument och Hälsovård signifikanta samband mellan ESG-betyg och avkastning. I enlighet med regressionerna avseende år, innehar nämnda branscher ett negativt samband avseende ESG-betyg och avkastning. Liknande samband kan tydas för övriga branscher, med undantag för Råvaror

(Energi), även om det ej kan statistiskt säkerställas. Gällande om respektive bransch

genererat överavkastning relativt respektive jämförelseindex påvisar samtliga portföljer sammansatta med lågt ESG-betyg högre avkastning jämfört med portföljerna med höga ESG- betyg, med undantag för branscherna Finans och Råvaror (Energi). Portföljerna Industri

Låg, Konsument Låg, Finans Hög och Kommunikation (IT) Låg har genererat

överavkastning relativt respektive jämförelseindex.

Sammanställning

Bransch Industri Konsument Hälsovård Finans Fastighet Kommunikation (IT) Råvaror (Energi)

Regression

Enkel linjär Nej Nej Ja** Nej Nej Nej Nej Multipel linjär Nej Ja* Nej Nej Nej Nej Nej Signifikansnivå: 1% = ***, 5% = **, 10% = *

Tabell 23: Sammanställning för signifikans av ESG-betyg avseende branschtillhörighet.

Enligt studiens samtliga regressioner är sambandet mellan ESG-betyg och avkastning vagt varpå bolags CSR-aktivitet är ett intressant diskussionsämne. Intresse och förståelse för hållbarhet har ökat under 2000-talet och därmed lyft vikten för bolagens samhällsansvar (Bodie, Kane & Marcus 2014) och CSR har därmed blivit en vägledning samt ett slags riktmärke att följa. Trots detta har svenska bolag med högt ESG-betyg, som är ett av måtten för just CSR, presterat relativt sämre på aktiemarknaden än bolag med lägre betyg under 2020. Orsakerna till detta kan vara mångfaldiga och någon djupare undersökning av en sådan orsak har ej utförts i denna studie. Studiens resultat visar enbart på hur bolag med svagt och mycket svagt ESG-betyg, i regel genererat högre avkastning och riskjusterad avkastning än bolag med högre betyg för år 2020. Spekulationer kan göras att den existerande kritiken mot CSR är en av de förklarande faktorerna bakom det svaga förhållandet mellan ESG-betyg och avkastning. Hack, Kenyon och Wood (2014) beskriver hur tidigare definitioner av CSR varit svårtolkad och tvetydig fram tills hur man kvantifierar begreppet med hjälp av bolagsredovisningar och finansiella nyckeltal. Ett sådant verktyg är ESG-betyget som med hjälp av bolagens, eget utställda, rapporter och information sätter en stämpel på bolagens hållbara, sociala och styrningsrelaterade arbete (Refinitiv 2020). Wan

49

Jan (2006) belyser hur CSR kan tolkas ur ett strategiskt perspektiv där genomtänkt kommunikation kan användas för att förbättra ett sådant utfall samtidigt som Mintzberg (1983) tidigare påpekat företagsledares legitimitet i denna typ av frågor. Att informationen kan framställas och tolkas på olika sätt är ej förenligt med den effektiva marknadshypotesen (Fama 1970). Det finns därmed en risk att ESG-betyg som mått ej anses vara en pålitlig faktor för investerare och andra intressenter där man fattar sina investeringsbeslut på andra grunder när fokus på hållbarhets ökar i samhället. Det ökade hållbarhetsfokuset har en direkt koppling till Parisavtalet som trädde i kraft 2016 (Regeringskansliet 2016) där investerare och intressenter fått ett ökat intresse för miljömässiga- och sociala aspekter vid investeringsbeslut vilket därmed kan förklara ett ökat intresse för ESG och ESG-betyg. Enligt Wan Jan (2006) kan bolag nyttja CSR ur kommunikations- eller lönsamhetsåtaganden, varav förstnämnda är att föredra baserat på studiens resultat då sambandet mellan ESG-betyg och avkastning är vagt. På längre sikt bör hållbar omväxling och hållbarhetsfrågor vara en väsentlig del av strategin (PWC 2018) och bolag som aktivt väljer att negligera en sådan utveckling kan potentiellt missgynnas. Bolag upplever även påtryckningar från diverse intressenter, såsom kunder och ägare, att deras verksamhet skall vara hållbar och aktivt arbetas med. På längre sikt, kan detta innebära att efterfrågan minskas för bolag med sämre hållbarhetsarbete och därmed även dess aktiekurs och avkastning. Detta indikerar att ESG- betyg ändå bör beaktas vid längre investeringshorisonter där efterfrågan på bolag kan komma att förändras vilket även påverkar en investerares initiala placering. ESG har som syfte att verka som en ytterligare dimension för investeringsbeslut utöver finansiella faktorer (PRI 2020), och bör enligt studiens resultat för avkastning, beaktas i enlighet med detta till följd av att en investeringsstrategi grundat på uteslutande höga ESG-betyg ej är förenligt med relativt högre avkastning.

Friedman (1970) och Mintzberg (1983) menar däremot att bolag ej bör fokusera på CSR då det primära ansvaret är att skapa värde för samtliga aktieägare och med anledning att företagsledare ej besitter den kompetens som krävs för att avgöra vad som faktiskt gynnar samhället. Dock grundas deras forskning (Friedman 1970; Mintzberg 1983) på aktieägarperspektivet, vilket utesluter övriga intressenter för ett bolag varpå kritiken även grundas i mot respektive teori. Om ett intressentperspektiv i stället diskuteras inkluderas även övriga intressenter för ett bolag som potentiellt inte endast efterfrågar hög avkastning.

Resultatet av studien finner ett ej signifikant samband mellan högt ESG-betyg och högre avkastning för år 2019 och ett signifikant negativt samband för år 2020. För bolagen 2019 visade det sig visserligen att bolag med mycket svagt ESG-betyg presterade sämst i fråga om avkastning, men bolagen i kvartil 3 överpresterade bolagen i kvartil 4 med relativt bred marginal (se Tabell 13). Bolagen för år 2020 visade däremot en tydligare trend för det

50

signifikanta negativa sambandet mellan ESG-betyg och avkastning, där kvartilerna med lägre ESG-betyg presterat bättre relativt kvartilerna med högre ESG-betyg (se Tabell 14).

Angående portföljerna avseende branschtillhörighet, uppdelade efter högt och lågt ESG- betyg har kategorin Låg överpresterat Hög, både i fråga om avkastning och riskjusterad avkastning, i fem av sju fall. I fyra av dessa fem fall har skillnaden i avkastning dessutom överstigit 15 procentenheter med fördel för portföljerna med låga ESG-betyg. Endast branschen Råvaror (Energi) kan visa på det motsatta scenariot där portföljen Råvaror

(Energi) Hög har genererat avkastning om cirka 40 procentenheter högre än Råvaror (Energi) Låg under år 2020.

Friedman (1970) lyfter i sin teori om aktieägarperspektivet att bolagens främsta syfte skall vara att generera avkastning och överlåta det sociala ansvaret till sina aktieägare. Utgår man från detta synsätt, med anknytning till föregående stycke om ESG-betygets koppling till avkastning för år 2020, kan bolagens fokus på ESG vara svårmotiverat. Med undantag för branschen Råvaror (Energi), finns det under studiens undersökningsperiod få indikationer som talar för att ett högt ESG-betyg bidrar till högre avkastning utan snarare det motsatta. Ur ett intressentperspektiv (Bodie, Kane & Marcus 2014), vilket anses vara det vanligaste perspektivet på den svenska aktiemarknaden (Rhenman 1964) och som syftar till att inkludera en bredare intressentgrupp än enbart aktieägare, finns det däremot fortfarande incitament att arbeta med ESG-förbättringar ur ett socialt och samhällsenligt mer långsiktigt perspektiv. Det ska dessutom förtydligas att denna studie enbart har undersökt två år på den svenska aktiemarknaden vilket potentiellt lämnar utrymme för slumpens påverkan samt huruvida långsiktiga effekter av ESG-betygen har för betydelse för bolagens aktievärde och avkastning.

5.2 Risk

Generellt sett för år 2019, har bolag med mycket svagt ESG-betyg haft högst betavärde vilket indikerar att dessa bolag haft högst volatilitet och därmed högst marknadsrisk. Detta resultat indikerar att bolag med högre ESG-betyg har inneburit lägre risk för investerare relativt bolagen med lägre ESG-betyg. Gällande år 2020, besitter kvartil 3 och kvartil 4 lägre volatilitet än kvartil 1 och kvartil 2 och ett liknande mönster kan därmed tydas som år 2019. I enlighet med Lintner (1965) som benämner investerare som riskaversiva tycks studiens resultat, baserat på enbart risk, indikera att en investeringsstrategi grundad på höga ESG- betyg vara relevant. Detta är ett resultat som kan kopplas till Van Duuren, Plantinga och Scholtens (2016) undersökning, där deras slutsats var att investerare använder ESG till att hantera just risk, och anses vara kopplat till bolagens kvalitet på styrning och strategi.

51

Att bolag med lägre ESG-betyg har genererat en högre riskjusterad avkastning år 2020 kan tydas ur studiens resultat. I fallet för denna studie beror detta framför allt på betydligt högre avkastning snarare än lägre risk för bolagen med lägre ESG-betyg. Volatiliteten för bolagen med högst ESG-betyg var lägre under året men inte tillräckligt lågt för att balansera upp den tydliga diskrepansen för avkastning. Det går vidare att argumentera för en låg systematisk risk för bolagen med högre ESG-betyg och att detta var en bidragande faktor till bolagens resultat under året. Systematisk risk beskrivs som bolagens känslighet mot marknadsförhållanden (Markowitz 1952) vilket kan tydas av Graf 1 till 7, som visar bolagens utveckling på aktiemarknaden avseende branschtillhörighet relativt respektive jämförelseindex. I dessa grafer kan man tyda en genomgående trend där kvartiler med lägst ESG-betyg erfar en kraftigare nedgång vid börsraset i mars 2020, följt av en starkare uppgång under marknadens starka återhämtning under resterande del av året. Tolkningen kan därmed göras att trots ett historiskt börsras där bolagen med högt ESG-betyg och låg systematisk risk klarade sig relativt bättre, i slutändan ändå presterade sämre än bolagen med lägre ESG-betyg och högre marknadskänslighet. Orsaken skulle kunna vara en följd av just den låga systematiska risken som innebar en mindre känslighet mot den extraordinära återhämtningen på marknaden.

Likt en stark börsuppgång till följd av låga räntor som påverkar efterfrågan på aktiemarknaden, har efterfrågan på ESG-bolag även ökat då kapitaltillförseln varit stark under de senaste åren. Spekulativt kan det antas att oerfarna investerare har lockats till att investera i bolag med starka ESG-betyg vilket därmed varit en bidragande faktor till dess höga värdering och aktiekurs fram till år 2020. Om investerare lockas till följd av externa faktorer, som ej ingår i dess fundamentala värdering eller intresse för ett bolag, bör det diskuteras huruvida dessa investerare blivit påverkade av vad Nofsinger (2005) benämner som flockbeteende och psykologiska bias. Om fallet så är, har investerare investerat i bolag med förhoppning om att ta del av avkastning som andra investerare tar del av. Nofsinger (2005) argumenterar att detta fenomen uppstår då investerare ej vill gå miste om potentiell avkastning som då andra investerare tagit del av, men blir problematiskt om beslutet ej är grundat på liknande fundamentala analyser. Flockbeteende och irrationalitet innebär därmed en ökad risk för investerare på den svenska aktiemarknaden som kan ha bidragit till en ökad popularitet bland bolag med starka ESG-betyg under åren fram till 2020.

Vidare har aktiemarknaden de senaste åren präglats av positiv utveckling och optimism, även benämnt som Bull Market. Under dessa förhållanden tenderar investerare att vara mindre riskaversiva och öka sin exponering mot risk som en följd av överdriven självsäkerhet (Nofsinger 2005). I det motsatta scenariot, Bear Market, tenderar investerare i stället att minska sin riskexponering och söka sig till säkrare investeringar som exempelvis

52

ränteplaceringar. På grund av det rådande ränteläget vid studiens undersökningsår har dessa typer av placeringar däremot givit en mycket låg avkastning vilket inneburit att sådana placeringar ej varit attraktiva. Studiens undersökningsår 2020 innehåller ett nästintill unikt scenario där en kraftig optimism, medföljandes från 2019, möttes av ett plötsligt och oförutsägbart börsras i samband med utbrottet av viruset Covid-19 med en tvärbromsning för världsekonomin som följd. En sådan situation skulle kunna ha varit startskottet på en pessimistisk marknadssyn och negativ kursutveckling. Påföljden visade sig dock bli det motsatta med stor hjälp av kapitaltillförsel och låga räntor från statliga myndigheter. En potentiell förklaring till vad detta har haft för påverkan för svenska bolag, med hänsyn till ESG-betyg, skulle återigen kunna tolkas av Graf 1 till 7. Vid det initiala börsraset i mars månad klarade sig portföljerna med starkare ESG-betyg generellt sett bättre, möjligen på grund av investerarnas syn på ESG-betygets långsiktiga trygghet och lägre risk. När optimism på marknaden därefter återinförs med hjälp av kapitaltillskott uppstår en Bull Market som var märkbart starkare än innan börsraset. Detta har medfört att investerare i stället sökt sig till mer riskfyllda investeringar med högre grad av systematisk risk och volatilitet till marknadens stigande trend i enlighet med Nofsingers (2005) teori. Då högre ESG-betyg framför allt är förknippat med en lägre risk kan detta ha inneburit förflyttningar mot andra aktier med tydligare känslighet mot marknaden. Även flockbeteende bland investerare kan ha haft en potentiell påverkan under dessa förhållanden, där den eventuellt långsiktiga aspekten kring ESG, förbisetts av rädslan att gå miste om potentiell avkastning som andra investerare tagit del av (Nofsinger 2005).

Vidare används även CAPM i stor utsträckning för att beräkna förväntad avkastning och därmed beakta en investerares potentiella risknivå. I samtliga fall av studien, var den faktiska avkastningen ej förenlig med den förväntade avkastningen enligt CAPM, vilket antyder att modellen är bristfällig, likt kritiken som tidigare nämnts, baserat på studiens resultat. För kvartilerna med högre ESG-betyg år 2020 genererade CAPM en högre förväntad avkastning än för kvartilerna med låga ESG-betyg. Studiens resultat visar däremot på lägre standardavvikelse och antyder på en lägre systematisk risk för kvartilerna med högre ESG- betyg. Lägre risk ska generellt sett generera lägre förväntad avkastning vilket stärker kritiken mot CAPM och dess tillförlitlighet. Modellen bygger på förenklade antaganden som i sin omfattning saknar faktorer avseende risk och som därmed förbiser vad som kan påverka avkastning (Fama & French 1993; Da, Guo & Jagannathan 2010), vilket i detta fall kan vara en förklaring till studiens resultat.

Även om ESG-betyg enligt tidigare studier varit ett verktyg för hantering av risk till investeringar (Ashwin Kumar et al. 2016; Van Duuren, Plantinga & Scholtens 2016; Deng & Cheng 2019; Broadstock, Chan, Cheng & Wang 2020; Diaz, Ibrushi & Zhao 2021) bör

53

rationella investerare även hantera osystematisk risk för att konstruera en stabil portfölj. Investeringar i enskilda eller ett fåtal bolag ökar portföljens totala riskprofil då enskilda bolag kan påverkas av osystematisk risk av diverse anledningar. I studien har portföljer enbart konstruerats avseende ESG-betyg vilket ej är förenligt med modern portföljvalsteori. För att minimera risk bör investerare diversifiera sina tillgångar med bolag som besitter varierande egenskaper (Markowitz 1952) och författarna av denna studie rekommenderar därför ej en