ESG påverkan på noterade svenska bolags aktievärde : En kvantitativ studie under 2019 och ett turbulent 2020

Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige 013-28 10 00, www.liu.se Vårterminen 2021 | ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--21/03611--SE

ESG påverkan på

noterade svenska

bolags aktievärde

En kvantitativ studie under 2019 och ett

turbulent 2020

Marcus Hammarlund

Carl Stenkvist

i

Förord

Författarna av denna studie vill rikta ett stort tack till samtliga parter som varit delaktiga och bidragit till utförandet och färdigställandet av studien. Primärt vill författarna tacka studiens handledare, Katarina Eriksson, som varit ett genuint stöd och givit värdefull vägledning och konstruktiv kritik under arbetets gång. Författarna vill även tacka samtliga opponenter i seminariegrupperna för deras stora engagemang och värdefulla insikter under studiens samtliga faser. ____________________ Marcus Hammarlund Linköping, 28 maj 2021 ____________________ Carl Stenkvist Linköping, 28 maj 2021

iii

Sammanfattning

Titel: ESG påverkan på noterade svenska bolags aktievärde

Författare: Marcus Hammarlund och Carl Stenkvist

Handledare: Katarina Eriksson

Bakgrund: Aktiemarknaden har aldrig haft en lägre ingångströskel där internetbaserade

plattformar för investeringar har ökat tillgängligheten för både privata och institutionella investerare. Den höga aktiviteten på marknaden, i samspel med diverse finanskriser de senaste decennierna, har inneburit högre volatilitet på marknaden. Denna volatilitet nådde nya höjder under 2020 som innefattades av ett börsras i samband med Covid-19-pandemin, följt av en stark återhämtning med hjälp av global kapitaltillförsel. Året 2020 är på många sätt ett unikt år, inte minst på aktiemarknaden, och samtidigt har frågor och arbete kring hållbarhet fått en hög prioritet under senare år. Det finns därför ett intresse att vidare undersöka ESG och dess påverkan på de svenska bolagens avkastning.

Syfte: Syftet med denna studie är att analysera hur ESG-betyg påverkar noterade svenska

bolags aktievärde samt huruvida detta har förändrats till följd av ett turbulent år 2020 i relation till år 2019. Författarna avser även att undersöka huruvida ett relativt högre ESG-betyg är förenligt med högre riskjusterad avkastning och om aktierelaterad prestation avseende branschfördelning är framträdande.

Metod: För att uppfylla studiens syfte har en kvantitativ metod med en deduktiv ansats

tillämpats. Genomförandet av studien består av en analys av aktiekursutvecklingen för svenska bolag med ett tilldelat ESG-betyg under åren 2019 och 2020. För dessa bolag har det vidare konstruerats portföljer med höga respektive låga ESG-betyg samt avseende branschtillhörighet. En jämförelse utfördes sedan av avkastning, risk samt riskjusterad avkastning.

Resultat: Resultatet finner inget signifikant samband mellan ESG-betyg och avkastning för

2019 men ett signifikant svagt negativt samband för 2020. Komparativt mellan portföljerna visade sig bolagen med högt ESG-betyg generera en marginellt högre avkastning och riskjusterad avkastning år 2019. År 2020 hade bolag med lågt ESG-betyg en betydligt högre avkastning och riskjusterad avkastning än bolagen med högt betyg. Diskrepansen på avkastning var stor till fördel för de bolag med låga ESG-betyg, undantaget för branschen

Råvaror (Energi) som visade på ett motsatt samband.

Nyckelord: ESG, ESG-betyg, Aktievärde, Avkastning, Risk, Riskjusterad avkastning,

v

Abstract

Title: The effect of ESG on listed Swedish companies’ share value

Authors: Marcus Hammarlund and Carl Stenkvist

Supervisor: Katarina Eriksson

Background: The stock market has never had a lower entry threshold where internet-based

investment platforms have increased accessibility for both private and institutional investors. The high activity in the stock market, in conjunction with various financial crises in recent decades, have resulted in higher volatility in the market. This volatility reached new heights in 2020, which was accompanied by a stock market crash as a result of the Covid-19 pandemic, followed by a strong recovery with the help of global capital injections. 2020 is in many ways a unique year, with no exception for the stock market, while at the same time, sustainability issues have been given a high priority in recent years. Investigating ESG and its impact on Swedish companies' stock returns is therefore of further interest.

Purpose: The purpose of this study is to analyze how ESG ratings affect listed Swedish

companies' share value and whether this has changed as a result of a turbulent year 2020 in relation to 2019. The authors also intend to investigate whether a relatively higher ESG rating is compatible with higher risk-adjusted return and whether share-related performance in terms of industry distribution is prominent.

Methodology: To fulfill the purpose of the study, a quantitative method with a deductive

approach has been applied. The implementation of the study consists of an analysis of the share price development for Swedish companies with an assigned ESG rating during the years of 2019 and 2020. For these companies, portfolios with high and low ESG ratings have been constructed, while also regarding industry affiliation. A comparison of return, risk and risk-adjusted return was then performed.

Results: The result finds no significant correlation between ESG rating and stock return for

2019 but a significantly weak negative correlation for 2020. Comparatively between the portfolios, the companies with high ESG ratings were found to generate a marginally higher stock return and risk-adjusted return in 2019. In 2020, companies with low ESG rating generated a significantly higher return and risk-adjusted return than companies with high ratings. The discrepancy in stock returns was large in favor of the low ESG ratings, apart from the Raw material (Energy) industry, which had an opposite relationship.

Keywords: ESG, ESG rating, Stock price, Return, Risk, Risk-adjusted return, Performance

vi

Innehållsförteckning

2.2 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) ... 8

2.3 EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN (EMH) ... 9

2.4 AKTIEÄGARPERSPEKTIV OCH INTRESSENTPERSPEKTIV ... 10

2.5 CORPORATE SOCIAL RESPONSIBILITY (CSR) ... 11

2.6 BETEENDEVETENSKAPLIG FINANS ... 12

vii 3.3.1 Urval av aktier ... 24

4.1 SAMBAND MELLAN ESG-BETYG OCH AVKASTNING ... 35

4.1.1 Felkällor ... 35

1

1. Inledning

1.1 Bakgrund

Under modern tid har volatilitet på den globala aktiemarknaden uppkommit till följd av diverse händelser som finanskrisen 1990-1994 respektive 2007-2009 och en nyligen kraftig nedgång till följd av utbrottet av Covid-19. Enligt Söderberg och Partners (2019) skedde nedgången snabbare än vid tidigare krascher till följd av nedstängda samhällen som historiskt sett inte inträffat tidigare. Vid oförutsägbara händelser och osäkra tider förflyttas i regel kapital till säkrare placeringar, såsom ränte- och guldmarknaden, vilket påverkar likviditeten på börsen (Nofsinger 2005; Marsh & Pfleiderer 2018). Enligt John Strömgren, fondförvaltare hos Carnegie Fonder, förflyttas kapital vid stora nedgångar till följd av rädsla och privata investerare anser därför lågräntekonton som ett attraktivt alternativ i stället för risken av ytterligare förluster (Carnegie Fonder 2020). Trots detta påbörjades en stadig och näst intill osannolik återhämtning på börsen knappt en månad efter börsraset. Detta till följd av globala kapitaltillskott där världens centralbanker tillfört mängder av likvida medel till samhället i form av bland annat obligationsköp (Sveriges Radio 2020). Den nya tillförseln av kapital i det ekonomiska systemet möjliggör nya investeringar, där ett lågt ränteläge gör just aktier till ett dominerande investeringsalternativ vilket därmed bidragit till ökade kapitalnivåer på den svenska aktiemarknaden och dess starka uppgång (Sveriges Radio 2020).

Samtidigt har en mer digitaliserad finansvärld konstruerat nya och mer effektiva tillvägagångssätt för trading och investeringar. Internetbaserade plattformar för trading och investeringar har underlättat tillgängligheten för både institutionella och privata investerare. Detta genom bland annat ett minskat beroende av marknadsgaranter för institutionella investerare och minskade transaktionskostnader till följd av ett oberoende av intermediärer för privata investerare (OECD 2018). Den ökade tillgängligheten och hastigheten för finansiella tjänster har enligt OECD (2018) ökat möjligheterna till snabbare transaktioner vilket innebär att investerare tenderar till att negligera reflektioner angående investeringsbeslut. I kombination med ett ökat intresse för börsrelaterade investeringar, som i sin tur ökar likviditet på marknaden, innebär det att ett större antal investerare investerar i tillgångsslag med förhoppning om hög avkastning. En hög avkastning är enligt Markowitz (1952) och Sharpe (1964) förenligt med hög risk vilket privata investerare bör ta hänsyn till. Detta är något som även adresserats av Warren Buffett (2020) som i en intervju med CNBC uttryckte följande; “Reaching for yield is really stupid. But it is very human.”. Citatet finner en grund i Markowitz (1952) och Sharpes (1964) teori om att den förväntade avkastningen skall spegla den enskildes risktolerans och förhindra påverkan av psykologiska bias.

2

Gamestop (GME) som är noterade på New York Stock Exchange, är ett färskt exempel på privatpersoners dragningskraft till högt volatila placeringsmöjligheter. Enligt Nicklas Andersson, sparekonom på Avanza (DI 2021b), har tiotusentals svenska investerare handlat aktier i Gamestop varav en betydande mängd har gjort stora förluster till följd av hysterin kring aktien som tog fart till följd av en diskussionstråd på nätforumet Reddit, kallad Wall

Street Bets. Bakgrunden till hysterin var enligt Chohan (2021) att Gamestop var kortad till

140% av stora hedgefonder som tryckte ner aktiekursen. Till följd av detta, mobiliserade sig privatpersoner i Wall Street Bets och köpte upp stora mängder aktier och obligationer vilket satte press på hedgefondernas positioner (även kallat eng. short squeeze). Agerandet går att jämställa med vad Nofsinger (2005) benämner som flockbeteende.

Under senare år har hållbarhet hamnat i ett allt större fokus och Environmental Social Governance (fortsatt benämnt ESG) är ett begrepp som fått ökad popularitet bland både institutionella och privata placerare. Enligt Wall Street Journal 2019 (se Diaz, Ibrushi & Zhao 2021) har investerare blivit mer selektiva och ökat innehavet med bolag som stödjer investerarens miljömässiga- och sociala värdegrund. Institutionella produkter (fonder etc.) erbjuder utvidgade ESG-kriterier vilket hjälper investerare att utvärdera bolag utifrån dess hållbarhetsprofil, men än så länge saknas ett standardiserat ramverk (CFA Institute u. å.).

Som en följd av förändrade globala förutsättningar, ett ökat intresse för klimatfrågor och ett stramare regelverk har företag pressats till en påskyndad hållbar omväxling och hållbarhet anses vara en strategiskt viktig fråga (PWC 2018). Sedan Parisavtalet trädde i kraft 2016, krävs enligt Regeringskansliet (Regeringen 2016) ett kollektivt ansvar för att uppnå ett förbättrat klimat till följd av de uppställda målen. Privata och institutionella investerare har i allt större utsträckning lagt fokus på ESG, vilket är en form av ramverk för hållbarhetsprofiler, då det inte föreligger ett standardiserat ramverk för utvärdering (PRI 2020). ESG verkar som en ytterligare dimension för investeringsbeslut och grundar sig i att integrera miljö-, sociala- och styrningsrelaterande faktorer utöver finansiella (PRI 2020). Förutom en generell ökning av popularitet för ESG-baserade investeringar visar tidigare forskning på “dolda risker” som uppstår när bolag väljer att negligera ESG-grundade kriterier (Díaz, Ibrushi & Zhao 2021). Exempel på dessa risker är minskade intäkter i form av bojkottning samt andra direkta kostnader såsom böter och rättegångskostnader (Díaz, Ibrushi & Zhao 2021). När omständigheter på marknaden förändras öppnas nya möjligheter och risker för företag att anpassa sig efter. Parisavtalet är ett exempel på en sådan omständighet där påföljder såsom skatter, bidrag, avgifter och andra kapitaltillskott kan påverka enskilda företags finansiella utfall. Investeringar i bolag med en hållbar profil, som kan gynnas av omständigheter av sådan karaktär, kan därmed ge högre avkastning till en lägre risk och har således potential att generera en bättre riskjusterad avkastning (Man-Kit

3

2015). Vidare har man kunnat se liknelser mellan ESG och verktyg som används vid fundamentala analyser, där betyget kan kopplas till bolagens kvalitet på styrning och strategi, och att ESG framför allt används av investerare för att hantera just risk (Van Duuren, Plantinga & Scholtens 2016).

Fallet med Covid-19-pandemin år 2020, kommer i en tid där forskare och allmänheten redan har fått upp en förståelse av vikten till förändring gällande hållbarhetsfrågor. Tidspressen för en förändring blir allt stramare och pandemin har potential att fungera som en väckarklocka och katalysator för detta. Man har sett hur snabbt den globala marknaden kan fallera vid en katastrof där efterfrågan i princip försvinner över en natt och produktionen stannar av. Detta skapar ytterligare incitament för regeringar att rekonstruera och återbygga ekonomin med en mer hållbar grundtanke (Volz 2020), vilket i sådant fall kan bidra till fler omständigheter av ovan nämnd karaktär där bolag med positiva hållbarhetsprofiler kan gynnas. Under september 2015 föll Volkswagen med närmare 35% till följd av ett avslöjande om manipulerade utsläppssiffror, även känt under Dieselgate. Underliggande faktorer till börsfallet var en stark oro om potentiella böter och framtida lönsamhet för bolaget, då bolaget blivit ertappade med fusk och ett försämrat anseende. Året innan hade företaget blivit utsedda till världens mest hållbara biltillverkare (EPA 2015 se BBC 2015). Detta visar på hur regleringar och lagstiftning kan påverka bolags finansiella ställning, då Volkswagen nyttjade fusket för att förbättra de redovisade utsläppssiffrorna (BBC 2015), och därmed ansågs vara ett mer miljövänligt alternativ. Detta är en indikation om att hållbarhet kan ha betydelse för bolagsvärden, och i Volkswagens fall en indirekt negativ påverkan.

Vidare visade sig börsraset i mars 2020 bli det största raset på Stockholmsbörsen i modern tid (DI 2021a). Detta, följt av en tillnärmelsevis lika osannolik återhämtning den resterande delen av 2020, gör året till ett onekligen intressant studieobjekt där en hög omsättning av aktier antas innebära en stor andel av aktivt beslutfattande. På mer volatila och instabila marknader där hög avkastning eftersöks, i kombination med de turbulenta marknadsförhållanden år 2020, förväntas investerare dessutom allokera mot mindre riskfyllda investeringar (Marsh & Pfleiderer 2018). Samtidigt befinner vi oss i en omvärld där klimat och grön omställning ligger i fokus och bolag med ett aktivt hållbarhetsarbete får stor uppmärksamhet (Dagens PS 2021). Då icke hållbara investeringar kan komma att ifrågasättas i allt större utsträckning, uppstår frågor om huruvida ett högre ESG-betyg förväntas ge högre riskjusterad avkastning och om bolag med högre ESG-betyg klarar sig relativt bättre under finansiell turbulens.

4

1.2 Problemformulering

Tidigare forskning kring huruvida ESG-betyg har en signifikant koppling och positivt samband till bolags finansiella prestationer och aktiepris har delade meningar. En studie av Auer och Schumacher (2016) utvärderade bolag från Stillahavsområdet, USA och Europa utefter deras finansiella prestation med hänsyn till ESG och tidsintervallet mellan 2004 och 2012. I studien konstruerade man 60 portföljer och kategoriserade dessa efter högt respektive lågt ESG-betyg. Resultatet visade på hur portföljer med högt ESG endast i enstaka fall överpresterade mot sitt jämförelseindex och att de portföljer med lägre ESG-betyg lyckades överprestera sitt jämförelseindex i en större utsträckning. Man hittade heller inte något stöd för en positiv påverkan av ESG i en färskare studie av den europeiska marknaden mellan 2010 och 2018 (La Torre, Mango, Cafaro & Leo 2020) eller någon reaktion på den japanska marknaden efter uppgifter där bolag lägger större fokus på ESG (Mitsuyama & Shimizutani 2015).

I en undersökning av Friede, Busch och Bassen (2015) har man däremot sammanställt över 3700 empiriska resultat där över 2100 av dessa menar att det finns en positiv relation med ESG och finansiell prestation. Detta samband stärks ytterligare, enligt Friede, Busch och Bassen (2015), när det handlar om den amerikanska marknaden och andra tillväxtmarknader. En studie av Ashwin Kumar et al. (2016) styrker detta påstående och menar att en majoritet av de undersökningar som påstår motsatsen missar eller tar för lite hänsyn till risk. I deras undersökning, där man valt bolag inom Dow Jones Sustainability Index (DJSI) och ställt dessa i relation med ett stort antal bolag utanför förut nämnt index, har man funnit tydliga skillnader när det handlar om just volatilitet. Bolagen inom DJSI har betydligt lägre marknadsrörelser och resultatet visar på att den lägre risken, i motstridighet med traditionell teori, inte hade direkt koppling till lägre avkastning utan genererade i vissa fall till och med en högre avkastning och därmed en bättre riskjusterad sådan (Ashwin Kumar et al. 2016). Liknande studier, där ESG har ett positivt samband med riskjusterad avkastning, går även att finna i undersökningar på den kinesiska marknaden av bland annat Deng och Cheng (2019).

Fallet med Covid-19-pandemin och den påföljande volatila aktiemarknaden har resulterat i ett flertal nya studier kring ESG och aktievärde. Diaz, Ibrushi och Zhao (2021) utförde en studie på den amerikanska marknaden för att undersöka huruvida bolag med högt ESG-betyg har lyckats hantera krisen ur ett finansiellt perspektiv. I studien skapade man två portföljer där den ena bestod av ett urval av de bolag med högst respektive lägst ESG-betyg. Vidare har man även konstruerat portföljer avseende branschfördelning. Portföljerna har sedan ställts mot S&P 500-index och resulterat i att portföljen med det högre ESG-betyget haft en bättre riskjusterad avkastning relativt index och portföljen med det lägre ESG-betyget presterade

5

sämre än ovanstående jämförelseindex. Skillnader har även påvisats avseende branschtillhörighet (Diaz, Ibrushi & Zhao 2021). En liknande studie under samma undersökningsperiod, där man skapat portföljer för bolag med högt respektive lågt ESG-betyg, har även gjorts på den kinesiska marknaden (Broadstock, Chan, Cheng & Wang 2020). Även i denna studie har man kunnat åskådliggöra att portföljer med högre ESG-betyg har varit mer uthålliga under krisen och gjort mindre förluster i jämförelse med de portföljer med lägre ESG-betyg som tagit större skada av den ökade aktiviteten och volatiliteten på marknaden.

Med ett ökat fokus på hållbarhet i samhället så är forskning kring Corporate Social

Responsibility (CSR) samt ESG och dess påverkan på bolags finansiella ställning en naturlig

påföljd. Forskningen är av stor omfattning och har pågått under decennier, visserligen utan att finna något konkret konsensus. Fallet med Covid-19 och påföljande globala börsras i mars 2020 har öppnat möjligheten för nya forskningsområden. Studier om bolags prestationer under krisen med koppling till ESG har tidigare utförts men är i dagsläget framför allt utförda på större marknader som USA och Kina. Det finns därför, enligt författarna av denna studie, en kunskapslucka och forskningsmöjlighet för den svenska marknaden och ESG-betygens påverkan på svenska noterade bolag och dess branschtillhörighet. Andra AP-fonden understryker även att forskning kring finansiella ämnen och hållbarhet efterfrågas vilket denna studie ämnar att bidra till (Söderberg & Partners 2019).

1.3 Syfte

Syftet med denna studie är att analysera hur ESG-betyg påverkar noterade svenska bolags aktievärde samt huruvida detta har förändrats till följd av ett turbulent år 2020 i relation till år 2019. Författarna avser även att undersöka huruvida ett relativt högre ESG-betyg är förenligt med högre riskjusterad avkastning och om aktierelaterad prestation avseende branschfördelning är framträdande.

1.4 Forskningsfrågor

För att uppfylla studiens syfte har nedan frågeställningar formulerats. Frågeställning 1 är formulerad på ett sådant vis att det skall vara möjligt att utläsa huruvida ett högt ESG-betyg genererar överavkastning på marknaden eller ej, i förhållande till index, alternativt att inget samband går att finna. Tidigare forskning som diskuterats under 1.2 Problemformulering har ännu ej funnit konsensus huruvida ett högt ESG-betyg bidrar till högre relativ avkastning, vilket denna studie ämnar att undersöka på den svenska marknaden.

6

a. Har förhållande mellan ESG-betyg och avkastning förändrats mellan 2019 och 2020?

b. Ger bolag med högre ESG-betyg bättre riskjusterad avkastning vid en aktiemarknad präglad av hög volatilitet?

Frågeställning 2 ämnar att belysa skillnader för den aktierelaterade prestationen, i form

avkastning, risk och riskjusterad avkastning, för de börsnoterade bolagen avseende branschtillhörighet som behandlas i studien. Tidigare forskning på andra marknader har konstaterat att branschtillhörighet kan komma att inverka på resultatet (Diaz, Ibrushi & Zhao 2021), varpå detta är intressant för studien.

2. Förekommer en skillnad i aktierelaterad prestation avseende branschtillhörighet för år 2020?

1.5 Avgränsningar

Studien är avgränsad till att jämföra skillnaden för ESG-bolagens aktiekurser under 2019 och 2020. Med hänsyn till undersökningens omfattning har studien begränsats till svenska noterade bolag på OMX Stockholm Large- och Mid Cap. OMX Stockholm Small Cap och multilaterala handelsplattformar (MTF:er), som First North, bortses till följd av ett begränsat utbud av ESG-betyg baserat på Refinitiv. Författarna anser att denna avgränsning ger en tillräcklig mängd data för att kunna se eventuella samband i kombination med att mängden observationer anses vara hanterbart vilket är en förutsättning för en effektiv och hanterbar bearbetning av datan.

7

2. Teoretisk referensram och tidigare forskning

2.1 Risk och avkastning

Risk och avkastning (eng. Risk-Return) är ett begrepp som grundar sig i metodologin

Modern Portfolio Theory (MPT) som myntades av Markowitz (1952) och Sharpe (1964). Risk

och avkastning-teoremet innebär att mer riskfyllda investeringar bör generera högre förväntad avkastning och omvänt, att mindre riskfyllda investeringar bör generera lägre förväntad avkastning. Likt Markowitz (1952) och Sharpe (1964) förutsätter Lintner (1965) att investerare agerar rationellt. Om valet stod mellan två investeringsalternativ med samma potentiella avkastning men olika risk, skulle investeraren alltid välja alternativet med lägre risk då Lintners (1965) forskning förutsätter riskaversion. Dessa antaganden har blivit kritiserade vid ett flertal tillfällen och alternativa investeringsstrategier har blivit presenterade (Michaud 1989; Black & Litterman 1992). DeBondt & Thaler (1995) och Nofsinger (2005) argumenterar att investerare agerar irrationellt och påverkas av psykologiska bias vid finansiella beslut och motsätter sig därför Markowitz (1952) och Sharpes (1964) grundantaganden. Väsentligheten att beakta risktolerans vid investeringsbeslut kvarstår ändock och sambandet mellan risk och avkastning innehar därför en central roll inom finansiell teori.

Enligt Markowitz (1952) består en investerings risk av två delar, systematisk och

osystematisk risk. Förstnämnda benämns även som marknadsrisk och exponeringen mot

detta går att minska genom att investerare inkluderar andra tillgångsslag, som räntepapper och råvaror. Dessa typer av tillgångsslag har låg eller ingen korrelation med aktiemarknaden (Markowitz 1952). Systematisk risk är allt som oftast korrelerat med osäkerhet och finansiella kriser (Harrington 2009), vilket situationen med Covid-19-pandemin är ett tydligt exempel på. Å andra sidan, innebär osystematisk risk, även kallad företagsspecifik risk, den unika risken varje enskilt företag besitter (Markowitz 1952). Till skillnad från marknadsrisken går den företagsspecifika risken att eliminera genom diversifiering. Genom att diversifiera, eller sprida investerat kapital i ett flertal aktier och tillgångsslag, förminskas den företagsspecifika riskens påverkan på portföljens helhet (Markowitz 1952). En diversifierad portfölj bestående av bolag med varierande egenskaper medför en minskad risk.

Förväntad avkastning innebär den genomsnittliga förväntade avkastningen på samtliga möjliga utfall, med kännedom att vissa har större sannolikhet än andra. Detta skall ej förväxlas med förväntad avkastning i form av vad investeraren tror sig kunna få i avkastning (Bodie, Kane & Marcus 2014). Vidare används volatilitet av den underliggande tillgången som riskmått, vilket bör hanteras med försiktighet enligt Bodie, Kane och Marcus (2014). När flera underliggande tillgångar kombineras bör hänsyn till samspel mellan dessa beaktas

8

och diversifieringseffekter på den totala portföljens risk utvärderas. Enligt Bodie, Kane och Marcus (2014) kan riskjusterad avkastning uppnås genom tillämpning av denna metod.

2.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Den första versionen av Capital Asset Pricing Model (CAPM) utvecklades på sextiotalet av Sharpe (1964) vilket slutligen resulterade i ett Nobelpris i ekonomi år 1990 (All Nobel Prizes 2021). I sin Nobelföreläsning belyser dock Sharpe (1991) hur modellen, som initialt fokuserade på de mest centrala aspekterna av jämvikt på kapitalmarknaden, även utvecklats och kompletterats av bidrag från andra forskare för att bli det verktyg det är idag. Genom att beskriva relationen mellan systematisk risk och förväntad avkastning används modellen i bred utsträckning för att prissätta och beräkna förväntad avkastning för värdepapper, utifrån den underliggande tillgångens risk och kapitalkostnad (Bodie, Kane & Marcus 2014). Nedan beskrivs formeln för CAPM:

𝐸 (𝑅!) = 𝑟" + 𝛽! x (𝐸[𝑅#$%]- 𝑟")

Där:

𝐸 (𝑅!) = Tillgångens förväntade avkastning.

𝑟" = Riskfri ränta.

𝛽! = Tillgångens beta, dvs. tillgångens känslighet i relation med marknadsrisken.

𝐸[𝑅#$%] = Marknadens förväntade avkastning.

Beta mäter avkastningens aktivitet i relation med svängningar på marknaden och beräknas genom att dividera kovariansen av tillgångens och marknadens avkastning med variansen av marknadens avkastning över en viss period. Formeln beskrivs enligt nedan:

𝛽!=&'()*!)+,- (0_{3)*!)+,- (0}!,0")

")

Där:

𝑅-= Avkastningen för en enskild tillgång.

𝑅4= Avkastningen för hela marknaden.

Trots CAPMs stora utbredning och användningsområde, där den fortfarande är den föredragna modellen i kurser för finansiell styrning (Da, Guo & Jagannathan 2010) är metoden inte förbehållen från kritik. Inom portföljförvaltning handlar kritiken främst om att företag i nutida portföljer har fler faktorer som påverkar risken och avkastningen än de som behandlas i Sharpes modell (Da, Guo & Jagannathan 2010). Vidare kritiseras tillämpningen

9

av den så kallade riskfria räntan, då investerare sällan kan ta upp lån till just denna räntesats (Roll 1977). Fama och French (1993) är också några av de forskare som påpekat bristerna i CAPM och menar att ytterligare två dimensioner bör adderas för att bättre förklara avkastningen i en portfölj. Dessa dimensioner i Fama och French (1993) trefaktorsmodell är en storlekspremie och värdepremie vars syfte är att inkludera fler faktorer som kan påverka den utvärderade portföljens risk. Denna studie utvärderar riskjusterad avkastning för svenska bolag i relation till sin hållbarhetsprofil, där en tydlig majoritet är stora bolag noterade på OMX Stockholm Large Cap. Det är även argumenterbart att hållbarhet skulle kunna vara en av de faktorer som saknas i CAPM vilket kan motivera en tillämpning av Sharpes mer avskalade modell för beräkning av förväntad avkastning i denna studie. Utöver detta, bör även modellens grundantagande tas i beaktning när CAPM används; (i) marknaden består av rationella investerare, (ii) investerare har samma investeringshorisont, (iii) investerare har tillgång samma information, (iiii) alla tillgångar är noterade och likvida, (iiiii) investerare kan låna till riskfri ränta och korta position på marknaden är möjliga samt (iiiiii) skatt och transaktionskostnader utesluts från modellen.

2.3 Effektiva marknadshypotesen (EMH)

Ett attraktivt diskussionsämne har länge varit huruvida aktiemarknaden är effektiv eller ej. Att föra en diskussion om detta ämne utan att nämna Fama (1970) är närmare ofrånkomligt, då han formade den effektiva marknadshypotesen (vidare benämnt EMH). Famas (1970) teori redovisar en omöjlighet att generera överavkastning relativt aktiemarknaden på lång sikt, vilket grundar sig i att investerare har tillgång till all information och av denna anledning är detta inprisat och återspeglas i aktiekurserna. Enligt teorin (Fama 1970), som även styrks av Modern Portfolio Theory (Markowitz 1952; Sharpe 1964; Lintner 1965), är det endast möjligt att uppnå högre avkastning genom investeringar som besitter högre risk.

Vidare argumenterar Fama (1970) att det finns tre nivåer av marknadseffektivitet; svag,

halvstark och stark marknadseffektivitet. När det råder svag marknadseffektivitet är

historisk information inprisad i aktiekurser och investerare har därför inte möjlighet att finna undervärderade eller felprissatta bolag utifrån denna information. Vid halvstark

marknadseffektivitet är historisk information och offentlig publicerad information inprisad

i aktiekurser och motsätter sig därför fundamental analys som investeringsstrategi. Slutligen, när det råder stark marknadseffektivitet är historisk information, offentlig publicerad information och insiderinformation inprisad i aktiekurser vilket ytterligare styrker problematiken att finna undervärderade eller felprissatta bolag (Bodie, Kane & Marcus 2014).

10

Bakgrunden och diskussionen kring EMH som förs av Fama (1970) implicerar de facto att alla investerare har tillgång till all information och tolkar den på samma sätt. Rimligtvis kan dessa antaganden ifrågasättas då det råder asymmetri kring informationstillgänglighet bland investerare, vilket är mest distinkt bland privata och institutionella placerare. Institutionella placerare har vanligen, till skillnad från privata placerare, tillgång till dyra finansiella informationstjänster vilket medför en ökad tillgänglighet av information. Sewell (2011) anser att själva definitionen av EMH gällande att all information reflekterar aktiepriset rimligtvis ej stämmer, och argumenterar att ingen marknad någonsin kan vara effektiv vilket innebär att EMH bör vara falsk. Gällande att alla placerare även tolkar och reagerar sammalunda på ny information bör rimligen vara en oberättigad slutsats att dra, varpå argumentet motsätter sig Famas (1970) EMH. DeBondt och Thaler (1995) förespråkar att investerare reagerar annorlunda och tolkar information på olika sätt, vilket även överensstämmer med Nofsinger (2005) forskning som konstaterar att investerare agerar irrationellt. Shostak (1997) motsätter sig även EMH och argumenterar att en öppen handelsmarknad torde bevisa en förekomst om heterogena förväntningar om kursförändringar, vilket enligt EMH borde vara falskt. Shostak (1997) argumenterar att EMH bygger på homogena förväntningar om kursförändringar och att aktörer på marknaden därmed agerar rationellt vilket Shostak motsätter sig.

Likt förespråkarna för EMH argumenterar Malkiel (2005) i sin studie, att marknaden till stor del är effektiv då de aktivt förvaltade fonderna, under ett flertal mätperioder, ej genererat överavkastning relativt index. Vidare förklarar Malkiel (2005) att om marknaden överreagerar på information och all tillgänglig information ej inprisats i aktiekursen bör professionella förvaltare kunna överavkasta marknaden. Den aktuella forskningen om ämnet och vad som diskuterats ovan presenterar därför ännu ej något konsensus huruvida EMH håller eller ej (Sewell 2012).

2.4 Aktieägarperspektiv och intressentperspektiv

1970 presenterade Friedman The Friedman Doctrine som publicerades i The New York Times (Friedman 1970). Friedman (1970) argumenterade att ett bolags främsta ansvar är att tillgodose dess aktieägare och därav maximera avkastningen till aktieägarna. Initialt innehar bolag inget socialt eller publikt ansvar enligt Friedman (1970) och argumenterade att aktieägarna privat kan ta socialt eller publikt ansvar om dem skulle vilja, i stället för att besluten tillfaller bolagsledningen. Enligt Bodie, Kane och Marcus (2014) anses Friedman ha ett aktieägarperspektiv.

Syftet med en organisation i en marknadsekonomi har två primära angreppssätt, vilket utöver ett aktieägarperspektiv, är ett intressentperspektiv (Bodie, Kane & Marcus 2014). Den

11

huvudsakliga skillnaden mellan ovan nämnda perspektiv är att intressentperspektivet även beaktar andra intressenter utöver aktieägarna. Dessa intressenter består primärt av kunder, anställda, leverantörer, långivare och samhället som fyller olika funktioner som bidrar och drar nytta av organisationen. Freeman, Harrison och Wicks (2007) har presenterat ett utvidgat synsätt av intressentmodellen varav sekundära intressenter även tas i beaktning som indirekt interagerar med organisationen. De sekundära intressenterna är av minst lika stor vikt som de primära och kan ha starkt inflytande över de primära intressenterna (Freeman, Harrison & Wicks 2007). Bodie, Kane och Marcus (2014) beskriver att det finns kulturella skillnader och vilket angreppssätt som används varierar beroende på marknad. Enligt Chow, Kato och Merchant (1996) anses japanska företagsledare ta långsiktiga beslut medan amerikanska företagsledare snarare tar kortsiktiga beslut. Carr och Tomkins (1998) resultat påvisade att amerikanska och brittiska företagsledare tar större hänsyn till finansiella mått till skillnad från japanska och tyska företagsledare som baserar beslut på strategiska överväganden. Enligt Bodie, Kane och Marcus (2014) kan den amerikanska och brittiska marknaden generaliseras med ett övergripande aktieägarperspektiv, medan den japanska och tyska marknaden övergripande tillämpar ett intressentperspektiv. Enligt Rhenman (1964) anses den svenska marknaden till största del tillämpa ett intressentperspektiv.

Till följd av ett ökat intresse av CSR (Bodie, Kane & Marcus 2014) uppkommer enligt Garcia San Diego (2013) problematik då flertalet aktieägare och intressenter är intresserade av CSR och är villiga att betala extra för ett sådant engagemang, vilket Friedman (1970) ej tar hänsyn till varpå kritik riktas mot modellen. Kritik har även riktats angående definitionsproblematik, då aktieägare kan tolkas som nuvarande aktieägare men enligt Kallifatides, Nachemson-Ekwall och Sjöstrand (2010) kan även framtida aktieägare inkluderas då börsnoterade bolag tenderar till att flitigt byta ägare.

2.5 Corporate Social Responsibility (CSR)

Hållbarhet är ett begrepp med en mängd olika definitioner varav definitionen enligt Brundtlandrapporten (1974) må vara den mest välkända, även om definitionen i sig självt är vag (Mebratu 1998; Hopwood, Mellor & O’Brien 2005). Enligt Brundtlandrapporten (1974) definierar hållbarhet i enlighet med att kompromisslöst tillgodose framtida generationer och dess behov, i kombination med utveckling av de nutida behoven.

I takt med ett ökat intresse för hållbarhet har även bolags samhällsansvar ökat och fått stor uppmärksamhet sedan millenniumskiftet (Bodie, Kane & Marcus 2014). Enligt Carroll (1999) har hållbarhetsfrågor beaktats långt innan 2000-talet, och spår av socialt ansvarstagande kan tydas redan på 1930- och 1940-talet. Carroll (1999) beskriver att Bowen

12

var en av de första att diskutera ett bolags sociala ansvar. Vad som idag definieras som Corporate Social Responsibility (fortsatt benämnt CSR) myntades av Bowen (1953) och Bowens bok, Social Responsibilities of a Businessman, anses vara startskottet då flertalet studier om CSR uppdagades under 1960- och 1970-talet (Carroll 1999). Bowen (1953, s. 6) definierade CSR enligt följande; “CSR refers to the obligation of businessmen to pursue those

policies, to make those decisions, or to follow those lines of relations which are desirable in terms of the objectives and values of our society”. Bowen (1953) redogörelse för CSR anses

enligt Hack, Kenyon och Wood (2014) vara tvetydig och svår att tillämpa på grund av dess bristande definition och varierande betydelse för bolag. Hack, Kenyon och Wood (2014) redogör dock att CSR har utvecklats från ett tvetydigt koncept till en rad starka kvantifierbara verktyg för att utvärdera hållbara bolagsaktiviteter med en direkt koppling till bolagsredovisning och finansiella nyckeltal. Wan Jan (2006) argumenterar att det finns två alternativa tolkningar av CSR, varav förstnämnda är ur ett etiskt perspektiv och sistnämnda är ur ett strategiskt perspektiv. Vidare benämner Wan Jan (2006) att intressenter som tolkar CSR ur ett etiskt perspektiv, använder CSR som ett verktyg för att främja och kommunicera ett bolags sociala ansvar för diverse intressenter. Om intressenter i stället tolkar CSR ur ett strategiskt perspektiv, används CSR för att uppnå eller förbättra lönsamheten (Wan Jan 2006).

Till följd av en tvetydig definition av CSR och diverse begreppsförklaringar har kritik uppdagats kring CSR (Bodie, Kane & Marcus 2014). CSR har vid flertalet tillfällen blivit kritiserat för att bolag kommunicerar deras sociala engagemang för att förbättra dess uppfattning snarare än att fokusera på vad deras faktiska engagemang bidrar till (Bodie, Kane & Marcus 2014). Likt Friedman (1970) som motsätter sig ett bolags sociala engagemang riktar även Mintzberg (1983) kritik mot CSR. Mintzberg (1983) argumenterar att företagsledare ej besitter samhällelig legitimitet för att kunna besluta om vad som gynnar samhället, likväl att dessa beslut kan vara gynnsamma för en del av samhället och ge motsatt effekt för andra.

2.6 Beteendevetenskaplig finans

Beteendevetenskaplig finans (eng. Behavioural Finance) har på senare tid blivit ett populärt angreppssätt för att analysera privatpersoners placeringsstrategier (DeBondt, Forbes, Hamalainen & Gulnur Muradoglu 2010) och skiljer sig från traditionell finansiell teori som bygger på att människor agerar rationellt i samtliga investeringsbeslut (Markowitz 1952; Sharpe 1964; Lintner 1965) och noga utvärderar all tillgänglig information innan investeringsbeslut tas (Nofsinger 2005). Beteendevetenskaplig finansiell teori motsätter sig dessa påståenden och har diskuterats av bland annat DeBondt och Thaler (1995) och grundas snarare i att människor tycks agera irrationellt och subjektivt (Nofsinger 2005). Av denna

13

anledning finns därför utrymme för att beteendevetenskaplig finans kan vara en väsentlig förklaring till aktiekursförändringar på marknaden.

När det råder optimism på marknaden, även kallat Bull Market, tenderar investerare att investera i mer riskfyllda tillgångar och öka sin hävstång (Nofsinger 2005). Även om rörelserna på marknaden är positiva, tillskriver den genomsnittlige investeraren resultatet på skicklighet och förmåga snarare än tur. Givet detta, råder en uttalad överdriven självsäkerhet vid Bull Markets och motsatt effekt råder vid pessimistiska marknadsscenarion, även kallat Bear Markets. Vid Bear Markets tenderar investerare att minska handeln och söka mindre riskfyllda investeringar (Nofsinger 2005). Detta blir ännu tydligare vid finansiella kriser med stora nedgångar på marknaden. Investerare blir mindre toleranta mot risk och den naturliga instinkten för många, är att avyttra riskfyllda investeringar och skifta till mer kvalitetssäkrade tillgångar (Marsh & Pfleiderer 2018). Detta kan givetvis inte appliceras på alla investerare då marknaden är uppbyggd på utbud och efterfrågan. En flykt till säkerhet kräver därför att investerare med hög risktolerans ser en ökad chans till högre avkastning genom att ta sig an riskfyllda tillgångarna när priset blir tillräckligt attraktivt (Marsh & Pfleiderer 2018).

2.6.1 Flockbeteende

När individer blir influerade av andra gällande åsikter om diverse aktier så skapas ett socialt konsensus. Om investerare agerar utifrån vad andra anser, och inte grundar sina beslut på egna uppfattningar uppstår ett fenomen som enligt Nofsinger (2005) benämns som flockbeteende (eng. Herding). På senare tid, har informationsflödet som investerare har möjlighet att ta del av sett en kraftig ökning, och den svenska aktiemarknaden diskuteras på diverse kanaler, såsom internetforum och nyhetskanaler. Nofsinger (2005) argumenterar att detta bidrar till en rädsla för investerare om att gå miste om potentiell avkastning som andra tar del av. Vid situationer när en aktie presterar sämre anses investerare må bättre av vetskapen att andra placerare innehar samma aktie i portföljen (Shiller 2000; Nofsinger 2005). Thaler (2008) argumenterar i liknande anda att investerare i många fall blir influerade av andra, såsom vänner och bekanta, vilket stundtals kan vara rationellt, men emellertid när investerare agerar enligt flockbeteende, skapas i stället risk att hamna i besvärliga situationer. Devenow och Welch (1996) forskning redovisade ett positivt samband mellan flockbeteende och extraordinära marknadsförhållanden (eng. payoff externalities) vid exempelvis bankrusning och likviditetsrisk. Mobarek, Mollah och Keasey (2014) publicerade en studie om flockbeteende på den europeiska marknaden för perioden 2001 till 2012 och konstaterade att fenomenet är betydligt signifikant under krisperioder och extrema marknadsförhållanden. Under normala marknadsförhållanden är fenomenet mindre tydligt

14

vilket enligt Mobarek, Mollah och Keasey (2014) tyder på att flockbeteende systematiskt kan leda till felprissättningar på aktiemarknaden.

Vidare argumenterar Thaler (2008) att flockbeteende förstorar psykologiska fällor och kan av denna anledning vara en förklaring till ökad volatilitet på aktiemarknaden, när besluten inte grundas på välarbetad fundamental analys (Nofsinger 2005). Shiller (2000) har länge betonat vikten av psykologiska faktorer och flockbeteenden för volatiliteten på aktiemarknaden. Shiller (2000) förklarar sambandet mellan stigande optimism och stigande aktiekurser, likaväl som det motsatta. Tidigare forskning av Scharfstein och Stein (1990) har även konstaterat sambandet mellan finansiella placeringar och irrationella beslut. Irrationalitet i form av flockbeteende kan till viss del förklara en ökad volatilitet på aktiemarknaden, och därav felprissättning (Scharfstein & Stein 1990). Av denna anledning är det av stor vikt att förstå riskerna med att basera enskilda investeringsbeslut utifrån andras åsikter.

15

3. Metod

3.1 Studiens ansats och forskningsstrategi

Författarna och bröderna Creswell och Creswell (2018) beskriver i sin bok Research design:

Qualitative, Quantitative and Mixed Method Approaches, tre olika studieansatser. Dessa

studieansatser består dels av kvalitativ och kvantitativ ansats samt en tredje som innebär en kombination av förutnämnda. Man förklarar vidare att den kvalitativa och kvantitativa metoden ej bör ses som distinkta och låsta termer utan snarare som två sidor av ett spektrum, där en studie tenderar att luta mer åt ett håll än det andra (Creswell & Creswell 2018). Ett vanligt sätt att beskriva skillnaden brukar ofta vara att en kvalitativ studie formas med hjälp av ord och öppna frågor i motsats till stängda frågor och siffror i en kvantitativ ansats. Creswell och Creswell (2018) menar snarare att skillnaden mellan ansatserna bäst beskrivs av studiens genomförande i form av forskningsmetod och studiedesign.

3.1.1 Forskningsmetod och studiedesign

När det kommer till forskningsmetoder så belyser Håkansson (2013) ett antal exempel. Några av dessa beskrivs som experimentell, icke-experimentell, beskrivande, analytiska och

fundamentala forskningsmetoder (Håkansson 2013). Den experimentella forskningsmetoden innefattar undersökning av orsak och effekt inom ett område genom att mäta relationer mellan variabler (Håkansson 2013). Denna beskrivning tycks passa väl in på författarnas studie men forskningsmetoden innebär samtidigt en experimentell manipulering av variabler vilket inte överensstämmer med denna studie. Den mest lämpade forskningsmetoden var därmed den beskrivande, även benämnd som statistisk forskning (Håkansson 2013). Metoden kan appliceras på studier med både kvantitativ och kvalitativa ansatser och anses vara lämplig för undersökningar av samband i redan existerande situationer genom statistisk analys (Håkansson 2013). Då syftet med studien var att undersöka sambandet mellan ESG-betyg och riskjusterad avkastning, under 2019 och ett turbulent 2020, ansågs en beskrivande metod vara av högst relevans för denna studie.

Ett exempel på en kvantitativ studiedesign, som visade sig vara mest lämpad för denna studies syfte, är enligt Håkansson (2013) ex-post facto forskningsstrategi. En sådan design är nämligen mest användbar för studier som syftar till att undersöka samband och korrelationer mellan beroende och oberoende variabler genom datainsamling av redan existerande historiskt material för att sedan genomföra statistiska test (Håkansson 2013).

Studiens syfte var att undersöka vilken påverkan ESG-betyg har för ett bolags aktievärde. Detta utfördes genom datainsamling av samtliga noterade svenska bolag med ett ESG-betyg, med undantag för ett fåtal som förklaras under 3.3.1 Urval av aktier. Urvalet låg sedan till

16

grund för studiens portföljkonstruktion och därmed de statistiska testerna. De statistiska testerna genererade ESG-betygens förklaringsgrad för bolagens avkastning. För att analysera relationen mellan ESG-betyg och riskjusterad avkastning tillämpades även Sharpekvot, Treynorkvot och Jensens Alfa. I enlighet med Håkansson (2013) beskrivning av metod, blev därmed en kvantitativ ansats lämplig med en beskrivande forskningsmetod och en ex post

facto studiedesign för att uppfylla studiens syfte.

3.1.2 Vetenskaplig metod

De två vanligaste tillvägagångssätten för att förbinda teori och empiri är genom deduktiv och induktiv metod (Bryman & Bell 2017). Induktiv metod används i regel för studier där tidigare forskning och teori saknas och studiens syfte i hög utsträckning leder till att forskningens empiriska resultat bidrar med förslag till nya teorier (Håkansson 2013). Deduktiv metod är motsatsen där tidigare forskning och teori i stället ligger till grund och stöd för det empiriska resultatet som testar studiens framtagna hypoteser (Håkansson 2013). Som tidigare noterat i denna studie fanns det en god tillgång till tidigare forskning samt applicerbara teorier inom ESG-området, där syftet var att upprätta en liknande undersökning på den svenska aktiemarknaden. I enlighet med Håkansson (2013) samt Bryman och Bell (2017) var en deduktiv teori därmed tillvägagångssättet med högst lämplighet för denna studie.

3.1.3 Val av teori

I denna studie fungerar den teoretiska referensramen som stöd, och har varit en grundpelare för att genomföra studien. Utöver detta har teorierna knutits an till empirin för att analyseras och därmed kunna förklara om ett samband mellan ESG-betyg och avkastning är framträdande eller ej. 2.1 Risk och avkastning utgör en viktig utgångspunkt för studien då investerare enligt teorin i samtliga fall väljer det investeringsalternativ som besitter högst riskjusterad avkastning, och därmed agerar rationellt (Markowitz 1952; Sharpe 1964; Lintner 1965). För att mäta den förutnämnda riskjusterade avkastningen används teorin enligt 2.2.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) då måttet är vedertaget och flitigt använt inom

finansbranschen. Under 2.4 Aktieägarperspektiv och intressentperspektiv diskuteras syftet med en organisation i en marknadsekonomi där Friedman (1970) varit en förespråkare för att det främsta ansvaret är att tillgodose aktieägarna och maximera deras avkastning. Å andra sidan, förespråkar intressentmodellen att även andra intressenter bör beaktas (Freeman, Harrison & Wicks 2007) och därför är 2.5 Corporate Social Responsibility (CSR) en central beståndsdel av denna studie. Slutligen diskuteras även 2.3 Effektiva marknadshypotesen

(EMH) då teorin förutsätter att det inte går att överavkasta marknaden på lång sikt och att

all offentligt tillgänglig information redan är inprisat i nuvarande aktiekurser (Fama 1970), vilket 2.6 Beteendevetenskaplig finans vilket motsätter sig då investerare tycks agera irrationellt vilket därav påverkar aktiekurser (DeBondt & Thaler 1995; Nofsinger 2005;

17

Thaler 2008). Teorierna inom beteendevetenskaplig finans fungerar därför som en komplement till vad som inte kan förklaras av EMH.

3.2 Datainsamling

Insamlingen av data för denna rapport har varit i form av sekundärdata, huvudsakligen inhämtad från Refinitiv Eikon (f.d. Thomson Reuters Eikon). Håkansson (2013) nämner ett flertal metoder för insamling av data till kvantitativa studier där de vanligast förekommande är fältstudier, frågeformulär, experiment och observationer. Denna studie använde sig av en beskrivande forskningsmetod där en större mängd data och statistiska tester krävdes för att analysera relationen mellan ESG-betyg och avkastning. För studier som kräver en större mängd statistisk information kan sekundärdata vara lämplig, särskilt för studenter som ej har tillgång till tid och andra resurser i samma utsträckning som exempelvis Refinitiv Eikon (Bryman & Bell 2017). Ytterligare en fördel med sekundärdata är möjligheten till ett mer bearbetat och kvalitativt underlag (Bryman & Bell 2017). Refinitiv Eikon beskriver själva hur vikten av ESG ökat med målsättning att bli den främsta utgivaren av information kopplad till omställningen mot mer hållbara investeringsstrategier (Refinitiv 2021). I sitt arbete för att uppnå detta har Refinitiv över 150 ESG-analytiker som jobbar med insamling av information och en betygsmodell som inte bara sammanställer finansiella rapporter utan även balanserar och tar hänsyn till kriterier som industri, transparens, kontroverser och geografisk marknad (Refinitiv 2021). Den välgrundade informationen och likvärdiga betygsmodell som Refinitiv applicerar på samtliga bolag i denna studies urval säkerställer en hög kvalitetsgrad på den data som legat till grund för studiens statistiska analys.

3.2.1 Beroende variabler

I denna studie är 3.2.1.1 Avkastning den beroende variabeln som använts i samtliga regressionsanalyser för att undersöka sambandet mellan ESG-betyg och avkastning. I samtliga regressionsmodeller är den historiska avkastningen beräknad med hjälp av naturlig logaritmisk förändring för de undersökta åren vilket därav ökar sannolikheten att datamaterialet är normalfördelat. Vidare i studien har även riskjusterad avkastning analyserats beroende på ESG-betyg och avseende branschtillhörighet vilket därmed gör

3.2.1.2 Sharpekvot, 3.2.1.3 Treynorkvot och 3.2.1.4 Jensens Alfa relevanta för studien. Dessa

prestationsmått är ej inkluderade i studiens regressionsmodeller utan används i komparativ mening för studiens portföljer. Detta innebär att ett flertal riskmått beräknas och analyseras vilket enligt författarna har varit till studiens fördel.

18

3.2.1.1 Avkastning

I samtliga regressionsmodeller har avkastning varit den beroende variabeln. Avkastning har beräknats med hjälp av den naturliga logaritmen för bolagens aktiekursförändring för respektive undersökningsår. Den logaritmiska beräkningen av bolagens avkastning beaktar exponentiell tillväxt för bolagen, med andra ord ränta-på-ränta-effekten. Formeln för naturlig logaritmisk avkastning beskrivs enligt följande:

𝐴𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 = 𝐿𝑁 ( 𝐴𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔5 𝐴𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔567)

Där:

𝐿𝑁= Naturlig logaritm med basen e.

𝐴𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔5= Avkastning för undersökningsår t.

𝐴𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔567= Avkastning för undersökningsår t-1.

3.2.1.2 Sharpekvot

Sharpe (1966) myntade utöver CAPM även Sharpekvoten (Bodie, Kane & Marcus 2014) vilket Hull (2015) beskriver som portföljens avkastning utöver den riskfria ränta i förhållande till standardavvikelsen. Standardavvikelse innebär portföljens volatilitet och speglar investeringens risk, i form av systematisk samt osystematisk risk. Måttet används i många fall för att utvärdera fondförvaltare där en hög Sharpekvot visar på en väl avkastande investering relativt till den risk som tagits. Sharpekvoten är i dagsläget ett väl etablerat mått för portföljutvärdering (Bodie, Kane & Marcus 2014). Formeln för Sharpekvot beskrivs enligt följande: 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒𝑘𝑣𝑜𝑡 = 𝑅𝑝_𝜎−𝑅𝑓 𝑝 Där: 𝑅8 = Avkastningen för portföljen. 𝑅"= Riskfria räntan. 𝜎8 = Standardavvikelse för portföljen.

I normalfallet beräknas standardavvikelsen för portföljer genom att ta hänsyn till korrelationen mellan aktier och därmed variansen. I detta fall, då studiens portföljer är konstruerade på ett sådant vis där respektive portfölj skall illustrera det genomsnittliga bolaget för respektive ESG-betyg ansågs en alternativ beräkning vara adekvat.

19

Standardavvikelsen för portföljer har antagits vara medelvärdet av samtliga bolags standardavvikelse i respektive portfölj.

3.2.1.3 Treynorkvot

Treynorkvot indikerar hur mycket överavkastning som genereras till följd av större risktagning och måttet har använts för att utvärdera fondförvaltares prestationer (Treynor 1965). Innebörden är därmed att en hög Treynorkvot innebär bättre riskjusterad avkastning vilket rationella investerare eftersöker då hög avkastning till relativt låg risk efterfrågas (Nofsinger 2005). Treynorkvoten beräknas genom att dividera portföljens riskpremie, vilket innebär portföljens avkastning subtraherat med den riskfria räntan, med portföljens betavärde (Bodie, Kane & Marcus 2014). Således påminner Treynorkvoten om Sharpekvoten men beaktar olika riskmått i form av att Sharpekvoten beaktar standardavvikelse och Treynorkvoten ser till betavärdet. Formeln för Treynorkvot beskrivs enligt följande:

𝑇𝑟𝑒𝑦𝑛𝑜𝑟𝑘𝑣𝑜𝑡 =𝑅𝑝_𝛽−𝑅𝑓 # Där: 𝑅8 = Avkastningen för portföljen. 𝑅"= Riskfria räntan. 𝛽8 = Betavärde för portföljen.

3.2.1.4 Jensens Alfa

Jensens Alfa, även vanligt uttryckt som enbart Alfa, mäter portföljers prestation med anknytning och som komplement till Sharpes (1964) CAPM-teori (Jensen's Measure 2021). Verktyget mäter en riskjusterad avkastning där en portföljs reella utveckling ställs i relation till den beräknade förväntade avkastningen beräknat med hjälp av CAPM. Om en portfölj exempelvis har ett beta som enligt formel genererar en förväntad avkastning om 12% och den faktiska avkastningen i stället genererar 15% har portföljen ett positivt Alfa om 3% (15-12=3%) som i sin tur innebär att portföljen har genererat överavkastning relativt marknaden. Måttet indikerar således hur väl en portfölj presterar i förhållande till risknivå (beta) (Jensen's Measure 2021). Formeln för Jensens Alfa beskrivs enligt följande:

𝐽𝑒𝑛𝑠𝑒𝑛𝑠 𝐴𝑙𝑓𝑎 = 𝑟!−(𝑟" + 𝛽! x (𝐸[𝑅#$%]- 𝑟"))

Där:

20

(𝑟" + 𝛽! x (𝐸[𝑅#$%]- 𝑟")) = Portföljens förväntade avkastning enligt CAPM.

3.2.2 Oberoende variabler

Då studien ämnat att undersöka huruvida ett högt ESG-betyg är förenligt med hög avkastning och om denna investeringsstrategi genererat överkastning mot marknaden eller ej så har ESG-betyget legat till grund som en oberoende variabel för studiens statistiska tester.

ESG-betyg (eng. ESG Rating) är ett sätt att utvärdera bolag utifrån deras hållbara profil och dess icke-finansiella dimensioner. Varje bolag är enskilt ansvarig för att objektivt rapportera sitt ESG-betyg. Kritik mot detta tillvägagångssätt finns då det ej finns ett standardiserat ramverk för utvärderingen (PRI 2020). Författarna har därför utgått från Refinitivs ESG-betygssystem för att på ett objektivt sätt kunna besvara författarnas problemformulering och underbygga resultatet. Enligt Refinitiv (2021) anses ESG omvandlas till ett allt viktigare mått, i paritet med mer traditionsenliga finansiella mätetal, när det kommer till investeringsgrundande information. Refinitivs databas har därför, sedan ett par år tillbaka, implementerat betyget för mer än 9000 listade företag på den globala marknaden. Informationen som ligger till grund för betyget är manuellt insamlad via bolagens hemsidor, årsredovisningar och CSR-rapporter som kontinuerligt övervakas av specialister inom ESG-området. Refinitivs ESG-betyg följer därför ett standardiserat ramverk och är framtagna efter likvärdiga parametrar och säkerställer studiens objektivitet gällande insamlad av ESG-betyg för berörda bolag.

Vidare är Refinitivs ESG-betyg en sammansättning av tre underliggande betyg eller pelare, även kallade Pillar Score. Dessa är; Environmental Pillar Score, Social Pillar Score och

Governance Pillar Score.

Environmental Pillar Score (E) mäter bolagens påverkan på miljön och speglar hur väl

bolagsstyrningen arbetar för att undvika miljörelaterade risker samt för att ta vara på möjligheter att utveckla och/eller bevara långsiktig hållbarhet för att skapa aktieägarvärde. Betyget bedömer bolagens utnyttjande av naturresurser och hur deras verksamhet påverkar miljön i den löpande verksamheten. Effekterna från ett bolags leveranskedja inkluderas även i det totala betyget (Refinitiv 2021). Grundpelare inom denna kategori är därför

resursanvändning, utsläpp och innovation.

Social Pillar Score (S) mäter bolagens förmåga att skapa förtroende och lojalitet internt, i

form av anställda, och externt i form av kunder och samhället i helhet. Betyget visar på bolagens rykte och möjlighet att bedriva en socialt hälsosam verksamhet för att skapa aktieägarvärde. Om ett bolag ej tar socialt ansvar kan risker kopplade till verksamheten

21

uppdagas såsom strejker och ett försämras rykte bland anställda, kan det i följande led påverka bolagets lönsamhet (Refinitiv 2021). Grundpelare inom denna kategori är därför

arbetskraft, mänskliga rättigheter, samhälle och produktansvar.

Governance Pillar Score (G) mäter de system och arbetsprocesser som bolagen arbetar med

för att försäkra sig om att styrelser och direktörer agerar till förmån för aktieägarna. Betyget speglar bolagens kapacitet att optimera sin styrning utefter sina rättigheter och ansvarsförpliktelser. Grundpelare inom denna kategori är därför förvaltning, aktieägare och

CSR-strategi.

Det sammansatta betyget kategoriseras sedan på en graderad skala mellan D- och A+, likväl som en numerär skala mellan 1 och 100. Utöver detta redovisas även ett enskilt betyg inom varje enskild kategori; miljö (E), social (S) och styrning (G). Grundpelarna består av totalt tio huvudteman som baserats på offentlig publicerad information av varje enskilt bolag (Refinitiv 2021). Inom varje grundpelare kategoriseras bolagen i percentiler för att beräkna poängen, som tar hänsyn till tre huvudfaktorer: (i) antal sämre bolag, (ii) antal bolag med samma värde, (iii) antal bolag med ett givet värde. En fördel med denna metod är att betygsystemet blir mindre känsligt för avvikande värden då betyget är satt i relation till andra bolag.

Refinitiv använder nedan formel för beräkning av poäng:

𝑃𝑜ä𝑛𝑔 = ((𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑏𝑜𝑙𝑎𝑔 𝑚𝑒𝑑 𝑠ä𝑚𝑟𝑒 𝑣ä𝑟𝑑𝑒) + (

𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑏𝑜𝑙𝑎𝑔 𝑚𝑒𝑑 𝑠𝑎𝑚𝑚𝑎 𝑣ä𝑟𝑑𝑒

2 ))

𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑏𝑜𝑙𝑎𝑔 𝑚𝑒𝑑 𝑒𝑡𝑡 𝑔𝑖𝑣𝑒𝑡 𝑣ä𝑟𝑑𝑒

Poängintervall Betyg Förklaring

0,0 <= poäng <= 0,083333 D- Betyg “D” indikerar relativt dåligt utförande av ESG och otillräcklig transparens för publikt publicerad ESG-data. 0,083333 <= poäng <= 0,166666 D

0,166666 <= poäng <= 0,250000 D+

0,250000 <= poäng <= 0,333333 C- Betyg “C” indikerar relativt tillfredsställande utförande av ESG och måttlig transparens för publikt publicerad ESG-data.

22

0,416666 <= poäng <= 0,500000 C+

0,500000 <= poäng <= 0,583333 B- Betyg “B” indikerar relativt bra utförande av ESG och över medel transparens för publikt publicerad ESG-data. 0,583333 <= poäng <= 0,666666 B

0,666666 <= poäng <= 0,750000 B+

0,750000 <= poäng <= 0,833333 A- Betyg “A” indikerar excellent utförande av ESG och hög transparens för publikt publicerad ESG-data.

0,833333 <= poäng <= 0,916666 A

0,916666 <= poäng <= 1 A+

Tabell 1: Poängintervall för ESG-betyg konstruerad och översatt utifrån Refinitiv (2021).

3.2.3 Kontrollvariabler

I studiens regressionsanalys har författarna inkluderat kontrollvariabler för att minimera att felaktiga slutsatser dragits utifrån huvudsambandet mellan ESG-betyg och avkastning. Kontrollvariablerna som inkluderats i studien är följande; börsvärde (BV), vinst per aktie

(EPS), EBIT-marginal (EBIT) och skuldsättningsgrad (SE). Samtliga kontrollvariabler är

hämtade från Refinitiv Eikon för samtliga undersökningsår då dessa potentiellt kan variera.

Inom företagsvärdering diskuteras förhållandet mellan företagsstorlek och avkastning frekvent och studier visar att större företag är mindre volatila, har starkare kassaflöden och genererar relativt lägre avkastning jämfört med småbolag (Roll 1981). Tillväxt och lönsamhet är klassiska nyckelfaktorer för att skapa värde inom bolag (Ramezani, Soenen & Jung 2019) och skuldsättningsgrad förklarar ett bolags finansiella risk. En hög skuldsättningsgrad innebär en låg soliditet, vilket skapar högre avkastning till eget kapital men är förenligt med risk till följd av hävstångseffekten (Bodie, Kane & Marcus 2014).

3.2.4 Jämförelseindex

De konstruerade portföljers prestation, i form av avkastning, jämförs relativt varandra men även relativt ett generalindex. OMXSPI har i valts ut i denna studie och är ett prisindex som speglar utvecklingen på Stockholmsbörsen (Nasdaq u. å.). Studien är avgränsad till att endast analysera bolag som är noterade på Large- och Mid Cap men författarna anser att OMXSPI är ett rimligt generalindex för studien även om bolag noterade på andra listor även ingår i

23

detta index. OMXSPI är ett så kallat marknadsviktat index vilket innebär att varje bolag påverkar indexet i förhållande till sitt börsvärde (Nasdaq u. å.), och därmed väger Large Cap-noterade bolag tyngst i följd av Mid Cap-Cap-noterade bolag. Small Cap-bolag och andra MTF:er påverkar av denna anledning OMXSPI i relativt liten utsträckning. Utöver detta ansågs även OMXSPI vara ett relevant index då studien begränsats till den svenska aktiemarknaden och därmed eftersöktes ett index som speglar just denna. Ett alternativt index skulle potentiellt kunna vara OMXSGI men i detta index inkluderas även utdelningar till skillnad från OMXSPI, vilket förutsätter att all utdelning som portföljerna genererar skall uteslutande återinvesteras (Nasdaq u. å.). Storlek på utdelning varierar kraftigt på aktiemarknaden vilket skulle ökat komplexiteten för datan vilket är en anledning till varför OMXSPI är av bättre lämplighet för studien.

Om de konstruerade portföljerna genererat överavkastning relativt marknaden har följande formel använts:

𝑅 = 𝑅9 − 𝑅:

Där:

𝑅9 = Avkastning portfölj.

𝑅: = Avkastning index.

(Källa: Bodie, Kane & Marcus 2014)

De branschspecifika portföljerna som konstruerats för år 2020 har även jämförts relativt utvalda branschspecifika index. Samtliga index med tillhörande bransch presenteras i Tabell

2. Om den konstruerade portföljen genererat överavkastning relativt portföljens bransch

definieras enligt Bodie, Kane och Marcus (2014) med ovanstående formel.

Index Bransch

OMX Stockholm Industrials PI Industri OMX Stockholm Utilities PI Konsumentvaror OMX Stockholm Health Care PI Hälsovård OMX Stockholm Financials PI Finans OMX Stockholm Real Estate PI Fastigheter OMX Stockholm Telecommunications PI Kommunikation