T- TEST VARIABLER FÖR AKTIEVÄRDE - Hållbarhetsrapporter och aktievärde: Värderas frivilliga och

T-test har gjorts för variablerna som mäter aktievärde för de båda grupperna av företag.

Detta för att kunna se om eventuella skillnader mellan gruppernas aktievärde föreligger.

Nedan följer resultatet av varje individuellt genomfört t-test:

Aktievärde (RI) Juli: T-testet för RI juli visar en signifikant skillnad mellan gruppen som har frivilliga hållbarhetsredovisning och gruppen som enbart har lagstadgade redovisningar. Vi kan med statistisk signifikans på fem procent förkasta vår nollhypotes i hypotes 1, se 5.2.1. Det innebär att det föreligger en skillnad mellan grupperna i den procentuella förändringen av RI för juli mellan perioden innan och perioden efter lagkrav på hållbarhetsredovisning. Testet visar att företagen i grupp noll haft en större procentuell förändring i det justerade aktiepriset än bolagen i grupp ett. Perioden i detta test är per sista juli för 2016 till 2019 och förändringen syftar på brytpunkten innan och efter lagkravet. Grupp ett har en förändring i RI juli på -7,92 procent medan grupp noll har en procentuell förändring på -33,06. Testet visar därmed att de justerade aktiepriserna för juli månad minskat för båda grupperna. Se tabell 13 för t-testet.

Tabell 13: T-test för RI juli

49 Notering:

RIjulg1: Procentuell förändring för RI i juli mellan period före och efter lagkrav på

hållbarhetsrapport, företag med frivillig hållbarhetsrapport

RIjulg0: Procentuell förändring för RI i juli mellan period före och efter lagkrav på

hållbarhetsrapport, företag utan frivillig hållbarhetsrapport

Aktievärde (RI) December: T-testet har gjorts på samma sätt som för RI juli. Detta test är inte signifikant på fem procent signifikansnivå då det har ett P-värde på 0,2486. Vi kan med statistisk signifikans på fem procent inte förkasta nollhypotesen i hypotes 2, se 5.2.2.

Testet kan därför inte med säkerhet användas för att yttra sig om att en eventuell skillnad mellan grupperna finns. Grupp ett har en förändring i RI december på 28,93 procent medan grupp noll har en procentuell förändring på 18. Även i detta test syftar perioden på brytpunkten mellan före och efter lagkravet. Se tabell 14 för t-testet.

Tabell 14: T-test för RI december

Two-sample t test with unequal variances

Variable Obs Mean Std. Err. Std. Dev. [95% Conf. Interval]

RIdecg1 109 0,28935 0,04107 0,42874 0,20794 0,37075

RIdecg0 63 0,18000 0,08475 0,67270 0,01058 0,34942

combined 172 0,24929 0,04056 0,53194 0,16923 0,32936

diff 0,10935 0,09418 -0,07771 0,29640

diff = mean(RIdecg1) - mean(RIdecg0) t = 1,1611 Ho: diff = 0

Ha: diff != 0 Pr(|T| > |t|) = 0,2486 Notering:

RIdecg1: Procentuell förändring för RI i december mellan period före och efter lagkrav på hållbarhetsrapport, företag med frivillig hållbarhetsrapport

RIdecg0: Procentuell förändring för RI i december mellan period före och efter lagkrav på hållbarhetsrapport, företag utan frivillig hållbarhetsrapport

Price to Earnings: Testet är inte signifikant på fem procent signifikansnivå och visar därmed ingen statistisk skillnad i förändring av P/E mellan grupperna. Vi kan med statistisk signifikans på fem procent inte förkasta nollhypotesen i hypotes 3, se 5.2.3.

Testet visar att den absoluta förändringen för grupp ett är -3,01 och de i grupp noll har en absolut förändring på -6,83. Testet visar därmed att medelvärdet för grupp noll är lägre än för grupp ett, men att det inte finns någon statistiskt säkerställd skillnad. Testet syftar på att undersöka perioden på brytpunkten mellan före och efter lagkravet. Se tabell 15 för t-testet.

50 Tabell 15: T-test för Price-to-earnings

Two-sample t test with unequal variances

Variable Obs Mean Std. Err. Std. Dev. [95% Conf. Interval]

PEg1 102 -3,00884 0,96195 9,71524 -4,91709 -1,10059

PEg0 49 -6,83375 2,57280 18,00959 -12,00670 -1,66079

combined 151 -4,25003 1,06283 13,06032 -6,35009 -2,14998

diff 3,82491 2,74675 -1,66615 9,31596

diff = mean(PEg1) - mean(PEg0) t = 1,3925 Ho: diff = 0

Ha: diff != 0 Pr(|T| > |t|) = 0,1688 Notering:

PEg1: Absolut förändring P/E-tal i december mellan period före och efter lagkrav på hållbarhetsrapport, företag med frivillig hållbarhetsrapport

PEg0: Absolut förändring P/E-tal i december mellan period före och efter lagkrav på hållbarhetsrapport, företag utan frivillig hållbarhetsrapport

Price to Book: Testet för P/B ger liknande resultat som i testet för P/E. Testet antyder att grupp noll har minskar mer än grupp ett. Vi kan med statistisk signifikans på fem procent inte förkasta nollhypotesen i hypotes 4, se 5.2.4. Det innebär att grupp noll har haft en större förändring, men skillnaden mellan grupperna är inte statiskt signifikant. Grupp ett har en förändring på -0,505 och grupp noll har en förändring på -0,736. Viktigt att poängtera är att det statistiska testet är insignifikant, vilket gör att testet i sig bara antyder på att det kan finnas en skillnad men att det nödvändigtvis inte behöver vara det. Testet syftar på att undersöka perioden på brytpunkten mellan före och efter lagkravet. Se tabell 16 för t-testet.

Tabell 16: T-test för Price-to-book

Two-sample t test with unequal variances

Variable Obs Mean Std. Err. Std. Dev. [95% Conf. Interval]

PBg1 122 -0,50530 0,08439 0,93208 -0,67236 -0,33823

PBg0 62 -0,73577 0,23491 1,84965 -1,20549 -0,26604

combined 184 -0,58296 0,09687 1,31407 -0,77409 -0,39182

diff 0,23047 0,24960 -0,26655 0,72748

diff = mean(PBg1) - mean(PBg0) t = 0,9233 Ho: diff = 0

Ha: diff != 0 Pr(|T| > |t|) = 0,3587 Notering:

PBg1: Absolut förändring P/B-tal i december mellan period före och efter lagkrav på hållbarhetsrapport, företag med frivillig hållbarhetsrapport

PBg0: Absolut förändring P/B-tal i december mellan period före och efter lagkrav på hållbarhetsrapport, företag utan frivillig hållbarhetsrapport

7.Analys

I detta kapitel kommer resultaten från de statistiska testerna att analyseras. Resultaten återkopplas till valda teorier för att förklara utfallet. Tidigare forskning inom hållbarhetsrapportering och dess påverkan på aktievärdet kommer att användas för att analysera resultatet. Testerna analyseras i ordningen: t-test av oberoende variabler, regressionsmodell och t-test av variabler för aktievärde. Testerna kommer att användas tillsammans för att svara på forskningsfrågan. T-testerna för de oberoende variablerna samt regressionsmodellen är gjorda för att kunna uttala sig om det föreligger skillnader i de två undersökta grupperna samt hur företagsfaktorerna påverkar upprättandet av frivilliga hållbarhetsrapporter. Skillnaderna i aktievärde kommer att analyseras utifrån t-test av variabler för aktievärde.

“Reagerar aktiemarknaden annorlunda på lagstadgade hållbarhetsrapporter än frivilliga?

Vilka företagsfaktorer påverkar sannolikheten för att frivilligt upprätta hållbarhetsrapporter?” - 1.3 Problemformulering

Forskningsfrågan förklaras med hjälp av signalteorin, intressentteorin, principal-agentteorin, effektiva marknadshypotesen och disclosure-teorin. Syftet med studien var att se om den svenska aktiemarknaden reagerar annorlunda på lagstadgade hållbarhetsrapporter än frivilliga. Denna studie har inte funnit tillräckligt med statistiska bevis för att aktiemarknaden reagerar annorlunda. Det finns indikationer på att bolag som publicerat en frivillig hållbarhetsrapport haft vinning av att göra det. Majoriteten av testerna är inte statistiskt säkerhetsställda men samtliga tester visar en bättre förändring för bolagen som publicerat en frivillig hållbarhetsrapport. Studiens delsyfte är att undersöka hur företagsfaktorer påverkar sannolikheten för att frivilligt upprätta en hållbarhetsrapport. Testerna visar att ökad storlek och minskad tillväxt ökar sannolikheten medan hävstång, lönsamhet och industri inte hade något statistiskt samband. Variablerna för industri visade blandade resultat vilken kan bero på få unika företag per industri.

7.1 Analys t-test oberoende variabler:

Resultaten från t-teserna visar att det finns skillnader mellan grupperna för företagsfaktorerna storlek och tillväxt. Generellt är det mer sannolikt att större bolag har en frivillig hållbarhetsredovisning än mindre bolag. Det är även mer sannolikt att bolag med lägre tillväxt har en frivillig rapport än bolag med högre tillväxt. Intressentmodellen kan används för att förklara dessa skillnader mellan grupperna. Enligt Sun et al. (2018) finns det en negativ koppling mellan intresse för hållbarhet hos intressenterna och sannolikheten att företagen upprättar en sådan rapport. Då företagen med högre tillväxt generellt är mindre är det troligt att de inte har lika stor social press från intressenter (Sun et al., 2018, s. 1925). Som tidigare diskuterats menar Rimmel et al. (2018, s. 249) att social press är en bidragande faktor för att upprätta frivilliga hållbarhetsredovisningar.

Det är därför rimligt att anta att större bolag har en större social press för att frivilligt publicera sitt miljöarbete. Sun et al. (2018) visar ett negativt samband mellan investeras intresse för miljö och sannolikheten att upprätta en hållbarhetsredovisning. Även det påvisar hur intressenter kan påverka företag. Sun et al. (2018) beskriver också att större bolag har ett bättre kassaflöde än tillväxtbolag och därmed möjlighet att använda till

52 hållbarhetsrapportering. Även det kan förklara skillnaden skillnaderna mellan grupp ett och noll för vår tillväxtvariabel.

T-testet för skillnader i lönsamhet (ROE) mellan bolagen är inte signifikant på fem procent signifikansnivå vilket innebär att vi inte har statistiska underlag för att lönsamhet påverkar sannolikheten att företaget skulle upprättat en frivillig hållbarhetsrapport.

Generellt sätt tenderar företagen i denna studie att vara mer angelägna att rapportera om sitt miljöarbete om de har en högre lönsamhet. Det kan vara en effekt av ett högre kassaflöde och att mer pengar kan lägga på miljöarbete, vilken Sun el al. (2012) poängterar. Med högre lönsamhet kan den sociala pressen förväntas öka eftersom bolagen gör högre vinster. Det leder i sin tur till större möjlighet att förbättra sitt miljöarbete.

Miljöarbetet kan sedan presenteras för att öka transparensen till intressenterna, i enlighet med signal- och disclosure-teorin.

Då t-testet för hävstång inte är signifikant har vi ingen statistisk skillnad mellan grupperna. Vi kan inte uttala oss om bolagen med frivillig hållbarhetsredovisning har en skuldsättningsgrad som skiljer sig från de andra bolagen. Utifrån t-testet verkar inte långivare eller andra borgenärer, som gör hävstången möjlig, göra någon skillnad på lagstadgad och frivillig hållbarhetsredovisning.

7.2 Analys regressionsmodell

Regressionsmodellen är skapad för att undersöka hur de oberoende variablerna påverkar grupperna av företag. I t-testerna för företagsfaktorerna har vi kunnat påvisa att det finns en viss skillnad mellan gruppen med frivillig hållbarhetsredovisning och gruppen utan.

Regressionsmodellen inkluderar variablerna storlek, tillväxt, lönsamhet, hävstång samt indikatorvariablerna för industri. Den första regressionsmodellen som testades hade brister och därför exkluderades ett flertal variabler med för höga P-värden eller på grund av multikollinjäritet. Den ursprungliga regressionsmodellen antydde att storlek och lönsamhet hade positiv inverkan på grupp medan tillväxt och hävstång hade negativ inverkan. Indikatorvariablerna för industri gav blandade resultat.

På grund av bristerna skapades en reducerad regressionsmodell bestående av variablerna storlek och tillväxt. I den reducerade modellen hade storlek och tillväxt liknande förhållningssätt till grupp som i den ursprungliga modellen. Regressionsanalysen och t-testerna för storlek och tillväxt pekar på att det föreligger skillnader mellan företagen i de olika grupperna. Detta är en grund för att kunna analysera förändringen i aktievärde. Den reducerade regressionsmodellen visar att ju större företaget är, desto mer ökar sannolikheten att en frivillig hållbarhetsredovisning har upprättats. Resultatet visar också att i takt med att tillväxten minskar så ökar sannolikheten för frivilliga hållbarhetsrapporter. En anledning till detta kan vara, enligt intressentteorin, att större företag har högre social press. När företagets storlek ökar så ökar ofta även intresset och då även intressenternas inflytande. En intressant poäng från resultatet visar att lägre lönsamhet ger lägre sannolikhet för frivilligt upprättade hållbarhetsrapporter. Hög lönsamhet är ofta, men inte alltid, förknippat med växande företag. Om inte kommer ett företag med ökad tillväxt så småningom att bli större. Det går delvis emot resultatet att större bolag mer sannolikt har en frivillig hållbarhetsredovisning än mindre företag. En förklaring till detta kan vara att större bolag ofta har lägre möjlighet att snabbt expandera.

Regressionsmodellen knyter tillsammans med t-testerna för de oberoende variablerna an till delsyftet genom att diskutera vilka företagsfaktorer som påverkar den frivilliga rapporteringen.

7.3 Analys t-test variabler för aktievärde

T-testen för det justerade aktievärdet (RI) för både juli och december antyder ett liknande resultat. Testet för det juli är signifikant och visar att de justerade aktiepriserna minskar för majoriteten av företagen i urvalet i juli månad och minskningen är störst för bolagen utan frivillig hållbarhetsredovisning. Bolag som tillhör grupp noll har statistiskt bevisats haft en större procentuell förändring än grupp ett för RI i juli. Grupp ett har ett konfidensintervall på -16,97 procent till 1,13 procent vilket visar att det även finns bolag som haft en positiv förändring i aktievärde mellan perioderna. Konfidensintervallet för grupp noll är enbart är negativt. För testet av procentuell förändring i RI i december finns ingen signifikans. Medelvärdena på de båda grupperna för förändringen i december antyder dock ett liknande resultat som för RI i juli. Båda testerna tyder på att grupp ett haft en bättre förändring i aktievärde.

En förklaring till detta kan göras med hjälp av principal-agentteori och informationsasymmetri. Teorin menar att parten med mer information, i det här fallet företaget, gör det som är bäst för egen vinning. Tidigare forskningar menar att hållbarhetsrapporter är bra för företaget, vilket förklarar varför vissa agenter väljer att delge information om sitt hållbarhetsarbete. Xu och Lius (2018) artikel om Shanghais Stock Exchange beskrev att bolagen som publicerat en frivillig CSR-rapport fick se sitt aktiepris minska, för att senare öka igen. Resultatet från vår studie tyder på samma samband. Bolagen som publicerat sin hållbarhetsrapport minskar i värde under juli för att sedan få se sitt aktiepris förstärkas till december. Lys et al. (2015) beskrev att de inte fick fram en slutsats på att frivilligt publicera en hållbarhetsrapport gav en positiv avkastning.

De menar istället att det kan vara signaleringen av rapporten som påverkar aktievärdet.

Detta kan sättas i paritet till vårt resultat. Hade det enbart varit signalering av hållbarhetsrapporten, oavsett om den är frivillig eller lagstadgad, borde företag som började publicera en hållbarhetsredovisning enligt lagkraven haft en större ökning av aktievärdet. Detta med anledning av signalering av ny information. Berthelot et al. (2012) undersökte kanadensiska företag och en av slutsatserna var att hållbarhetsrapportering gynnade bolag men att det mestadels var större bolag som skapade sådana. Som tidigare nämnt rekommenderade de att även mindre bolag skulle börja med frivillig hållbarhetsrapportering. Ur signalteorins perspektiv kan vi, med stöd från bland annat Berthelot et al. (2012) och Lys et al. (2015), se att bolag som frivilligt lämnat ut hållbarhetsinformation har en högre förändring i aktievärde. Vi kan dock inte med säkerhet säga att det enbart beror på bättre signaler från frivilliga hållbarhetsrapport jämfört med lagstadgade. Berthelot et al. (2012) menar att mindre bolag borde skapa en frivillig hållbarhetsrapport för att uppnå ett större marknadsvärde. Vår analys ger ett resultat som, till viss del, stödjer den rekommendationen.

Testerna för price to earnings (P/E) och price-to-book (P/B) visar ingen statistisk skillnad mellan grupperna. Men hänsyn till testerna för RI juli och RI december kan vi dock se en antydan att företag med frivillig hållbarhetsrapport presterat bättre. För båda testerna har gruppen ett (1) en bättre förändring än grupp noll. Ceteris paribus ger högre aktievärde större P/E- och P/B-tal och medelvärdet på förändringen för de båda nyckeltalen bättre för grupp ett.

7.4 Samlad analys

När lagkravet gick i kraft minskades slagkraften i signalteorin eftersom bolag inte längre frivilligt lämnar ut uppgifter om hållbarhetsarbetet. Det blir därför svårare att använda

54 hållbarhetsarbetet som en konkurrensfördel. Det blir även svårare att sticka ut genom sitt miljöarbete när företagen letar investerare. Disclosure-teorin menar att frivilliga uppgifter kan bidra till bättre relation mellan intressenter. Lagstadgade hållbarhetsrapporter behöver inte göra det.

Informationsasymmetrin, som en del i principal-agentteorin, minskar tack vare lagkravet.

Det betyder att investerare kan ta mer rationella beslut då de har tillgång till mer underlag och på så sätt kan bolaget få ett förändrat aktievärde. Om investerarna, principalerna, varit införstådda med att bolag som publicerat en frivillig hållbarhetsrapport fått en bättre förändring i aktievärdet borde de sett till att rapporterna upprättades innan lagkravet.

Detta med anledning av företag med frivilliga rapporter ser ut att haft en bättre förändring än företagen med enbart lagstadgade. Ett sätt att minska agentproblemet i detta fall hade varit att göra företagsledarna till aktieägare. Teorin säger att agenterna gör det som är bäst för sig själva, och hade de varit aktieägare hade de kunnat dra vinning av högre aktievärde. Detta förutsätter dock att de hade varit införstådda i att frivilliga hållbarhetsrapporter ger, enligt tidigare forskning (Berthelot et al., 2012; Kuzey & Uyars, 2017; Lo & Sheu, 2007; Lys et al., 2015) ett högre värde på företaget. För företagen i vår studie hade detta varit extra fördelaktigt då frivilliga hållbarhetsrapporter tycks vara bättre än lagstadgade.

Den halvstarka versionen av den effektiva marknadshypotsen menar att det inte går att generera riskjusterad avkastning med offentlig information (Fama, 1970) som exempelvis årsredovisning, hållbarhetsrapporter. Tidigare forskning (Berthelot et al., 2012; Kuzey &

Uyar, 2017; Lo & Sheu, 2007; Lys et al., 2015) tycks bevisa motsatsen. I vår studie innebär Famas hypotes att det inte bör finnas någon skillnad mellan frivillig och lagstadgad hållbarhetsredovisning. Då studiens resultat antyder att aktievärdet är bättre för företag med frivilliga rapporter tycks Famas hypotes inte stämma.

Studien indikerar att investerare tycks värdera frivilliga hållbarhetsredovisningar högre än lagstadgade. Intressentmodellen menar att investerare, och även andra intressenter, påverkar företagen på flera sätt. Ett av sätten är hur investerare värderar företaget. Sun et al. (2018) skriver, som tidigare nämnt, att sambandet mellan investerarnas uppfattning av miljöarbete och företagens benägenheten att skapa hållbarhetsrapporter är negativ. Det stärker antagandet om att intressenter påverkar företagets aktievärde.

Två av fem företagsfaktorer som testats i denna studie påverkar sannolikheten för att ett företag frivilligt upprättat en hållbarhetsrapport. De faktorer som visade sig ha en påverkan var storlek och tillväxt. Ur intressentteorins perspektiv och vad som tidigare beskrivits i form av att större bolag ofta är mer igenkänningsbara av allmänheten bevisas att företagets storlek har betydelse. Ett större företag har ofta fler intressenter och det kan vara en anledning för att publicera frivilliga hållbarhetsrapporter i större utsträckning.

Företagsfaktorn tillväxt beskriver att bolagen som publicerar frivilliga rapporter har lägre tillväxt gentemot bolagen som inte frivilligt redovisat sitt arbete. En förklaring till detta är intressenternas krav på hållbarhetsarbete tycks vara lägre på företag med högre tillväxt jämfört med mer etablerade bolag med lägre tillväxt.

8.Slutsats och diskussion

I studiens sista kapitel diskuteras inledningsvis den generella slutsatsen. Därefter går vi igenom validitet, reliabilitet, generalisbarhet samt replikering av studien. Vidare kommer etik och begränsningar att avhandlas. Sist argumenterar vi för framtida forskning och vilka teoretiska och praktiska bidrag studien har.

8.1 Slutsats

Studiens generella slutsats är att det inte finns någon statistisk skillnad i förändring av aktievärde beroende på om företaget har upprättat en lagstadgad eller frivillig hållbarhetsredovisning. Det tycks dock finnas en indikation på att företag med frivilliga hållbarhetsrapporter har en något högre förändring i aktievärde. Tidigare forskning är mestadels överens, vilket presenteras i kapitel fyra, om att det föreligger fördelar med att upprätta hållbarhetsrapporter. Slutsatsen av delsyftet är att storlek och tillväxt har betydelse för sannolikheten att företaget upprättat en frivillig hållbarhetsrapport medan lönsamhet och hävstång inte hade någon betydelse. På grund av få företag i industrierna hittades ingen slutsats om dess påverkan. Denna studie undersöker inte huruvida det är fördelaktigt eller inte att upprätta hållbarhetsrapporter, utan ämnar försöka förklara om aktiemarknaden värderar lagstadgade och frivilliga rapporter lika.

Studien bygger först på t-test av oberoende variabler och en regressionsmodell för att förklara skillnader i grupperna och för att undersöka företagsfaktorernas påverkan på sannolikheten för frivillig hållbarhetsrapport. Sedan har t-tester för förändring i aktievärde gjorts. Medelvärdena för de olika testerna indikerar att företagen som upprättat frivilliga hållbarhetsredovisningar generellt sätt haft en bättre förändring i aktievärde mellan perioderna 2015/2016 och 2017/2018, i brytpunkten mellan frivillig och lagstadgad rapportering. Det resultatet som vi ser från testerna kan förklaras men stöd från teorier och tidigare forskning. En, enligt oss, starkt bidragande orsak till att varför företag med enbart lagstadgade hållbarhetsrapporter inte haft en större förändring av aktievärde är beroende på kostnaden för att upprätta rapporterna. En hållbarhetsredovisning är kostsamt ur både ett tids- och ekonomiskt perspektiv, något som framgår av Heugens och Dentchevs artikel från 2007.

Disclosure- och signal-teorin kan användas för att förklara varför vi tycks se ett samband.

Med ökad transparens, det vill säga mer disclosure, bör ett företag skicka en positiv signal till intressenterna som skulle kunna förstärka aktieavkastningen. Som ett exempel skulle ett företag som ökar transparensen genom lagstadgad hållbarhetsredovisning kunna generera en högre aktieavkastning gentemot ett bolag som under längre tid publicerat frivilliga hållbarhetsrapporter. Detta då den plötsligt ökade transparensen skulle öka statusen hos investerare. Våra resultat talar dock emot detta då den generella slutsatsen är det inte finns en signifikant skillnad mellan grupperna. Då denna studie inte undersökt företagens faktiska hållbarhetsarbete går det inte att dra slutsatsen att innehållet i rapporterna påverkar signalen till investerarna.

Det går att hitta mer stöd för resultatet i principal-agentteorin. Enligt teorin föreligger problem när agenten har möjlighet att fatta beslut som påverkar principalen men inte sig själv. Företagsledningen, som innehar all information om hållbarhetsarbetet, kan delvis

In document Hållbarhetsrapporter och aktievärde: Värderas frivilliga och lagstadgade hållbarhetsrapporter lika? (Page 56-88)