Aktieprisfall på ex-dagen: en studie av Stockholmsbörsen ur ett beteendeekonomiskt perspektiv

Aktieprisfall på ex-dagen

- en studie av Stockholmsbörsen ur ett

beteendeekonomiskt perspektiv

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen

Uppsala universitet

VT 2020

Datum för inlämning: 2020-06-04

Jennifer Almlöf

Sofie Geijer Persson

Sammandrag

Vid aktieutdelning observeras det vanligen ett prisfall i aktiekursen under den första dagen då aktien handlas exklusive rätt till utdelning; ex-dagen. Tidigare studier har till största del förklarat dagseffekten med klassiska ekonomiska teorier. I denna studie undersöks ex-dagseffekten från en beteendeekonomisk synvinkel. Syftet med studien är att undersöka ifall det prisfall som sker på ex-dagen kan förklaras med att investerare på marknaden är påverkade av en dispositionseffekt. Studien ämnar även att mäta i vilken grad aktiekursen sjunker i förhållande till utdelningen på Stockholmsbörsen under åren 2015-2019. En prisfallskvot togs fram för att mäta det genomsnittliga prisfallet för det totala urvalet på 1 094 observationer. För att kontrollera om dispositionseffekten kan förklara ex-dagseffekten jämfördes prisfallskvoterna för “vinnande” och “förlorande” aktier. Även en regressionsanalys gjordes för att kontrollera sambandet. Studien finner att den genomsnittliga prisfallskvoten på Stockholmsbörsen är 0,72, samt att denna ex-dagseffekt delvis kan förklaras av dispositionseffekten.

Innehållsförteckning

2.2 Klassiska teorier om utdelning och ex-dagen ...5

2.2.1 Utdelningens irrelevans ...5

2.2.2 Skatteargumentet ...6

2.2.3 Mikromarknadsteorin ...6

2.2.4 Den kortsiktiga handelsteorin...7

2.3 Dispositionseffekten ...8

2.4 Dispositionseffekten på ex-dagen ... 10

3. Metod... 12

3.1 Datamaterial och urval ... 12

3.2 Prisfallskvot på ex-dagen... 13

3.3 Proxy för uppbyggd vinst eller förlust ... 14

3.3.1 Referenspunkt ... 15 3.3.2 Uppbyggd vinst/förlust ... 16 3.4 Gruppindelning ... 17 3.5 Multipel regression ... 17 3.5.1 Kontrollvariabler ... 18 3.5.2 Multikollinearitet ... 18 3.5.3 Normalfördelning ... 19 3.6 T-tester... 19 3.7 Metodkritik ... 19 4. Resultat... 21 4.1 Prisfallskvot på Stockholmsbörsen ... 21

4.2 Prisfallskvot för vinnare och förlorare ... 22

4.3 Regression ... 23 4.3.1 Tester för multikollinearitet ... 23 4.3.2 Regressionsanalys ... 23 5. Diskussion... 25 5.1 Analys... 25 5.2 Slutsats... 27

5.3 Förslag på framtida forskning ... 27

1

Begreppsförklaringar

Dispositionseffekt: Att investerare har svårare att sälja av en aktie med förlust än att sälja en

aktie som har gått med vinst

Ex-dag: Första dag exklusive rätt till utdelning

Ex-dagseffekt: Att aktiekursen sjunker med ett mindre belopp än utdelningsbeloppet mellan

sink- och ex-dagen

Förlorare: En aktie som på sink-dagen i förhållande till sin referenspunkt har gått med förlust

Prisfallskvot (PDR): Relativ förändring i aktiekurs mellan sink- och ex-dagen i förhållande till

utdelningsbeloppet

Referenspunkt: Det pris som investerare köpt sin aktie för och därmed använder som

jämförelse med nuvarande marknadspris

Sink-dag: Sista dag inklusive rätt till utdelning

Uppbyggd vinst/förlust (UVF): Mått på i vilken grad en aktie har gått med vinst eller förlust

i förhållande till referenspunkten

2

1. Inledning

I Sverige finns en stor efterfrågan på stabila utdelningsaktier, rapporteras i Dagens Industri (Petersson, 2019). Det visar sig speciellt i tider med låga marknadsräntor. Marknaden efterfrågar då en stabil årlig avkastning och vänder sig därför till bolag med en hög direktavkastning (ibid). Utdelning är ett av flera sätt för företag att betala tillbaka till sina aktieägare. Det kan även ske indirekt genom återköp av aktier eller genom tillväxt och därmed en värdeökning av ägares tillgångar (Berk & DeMarzo, 2014).

Miller och Modigliani (1961) menar att investerare bör vara helt indifferenta mellan huruvida de får avkastning i form av utdelning eller i form av tillväxt. Ett företags utdelningspolitik bör inte ha betydelse för investeraren då denne kan återinvestera utbetald utdelning om likvida medel inte efterfrågas. På samma vis kan investeraren sälja av delar av sitt innehav i ett bolag som inte ger utdelning för att få önskat kassaflöde (Miller & Modigliani, 1961). I kontrast till Miller och Modiglianis (1961) resonemang visar Dong, Robinson och Veld (2004) att aktieutdelning genom tiderna har varit en efterfrågad variant av avkastning bland investerare. Varför utdelning är efterfrågat finns det många teorier om (Dong, Robinson & Veld, 2004). Hartzmark och Solomon (2019) undersöker hur investerare ser på utdelning. De finner en tendens hos investerare att se på utdelning som något fristående från den totala avkastningen. Det vill säga att investerare ser på utdelning och kapitalvinster som oberoende av varandra och därmed missar att ta hänsyn till att utdelning kommer att ge en kurspåverkan. Detta visar på beteendeekonomiska handelsmönster och kan inte ses som ett fullt rationellt agerande (Hartzmark & Solomon, 2019).

I enlighet med Miller och Modiglianis (1961) resonemang bör aktiekursen sjunka omedelbart när aktien inte längre handlas med rätt till utdelning. Kursen bör enligt resonemanget sjunka med ett belopp motsvarande utdelningen, då denna inte längre är inräknad i priset av aktien (Miller & Modigliani, 1961). Sista dagen en aktie handlas med rätt till utdelning benämns fortsättningsvis som sink-dag (sista dag inklusive rätt). Handelsdagen därpå då aktien handlas exklusive rätt till utdelning benämns ex-dag (exklusive rätt). Åtskilliga studier (Elton & Gruber, 1970; Kalay, 1982; Claesson, 1987; De Ridder & Sörensson, 1995; Bali & Hite, 1998; Efthymiou & Leledakis, 2014) har undersökt prisfall mellan sink- och ex-dag, och då observerat att aktiepriset inte faller i paritet med utdelningen. Detta brukar benämnas som ex-dagseffekten.

3 Flertalet tidigare studier har försökt förklara den effekt som uppkommer på ex-dagen. En av de tidigare och mest välciterade är Elton och Grubers (1970) studie där de formar en skattehypotes. Skattehypotesen utgår från att skillnader i beskattning av utdelning och kapitalvinst kommer att orsaka den skillnad som uppstår mellan kursfall och utdelning på ex-dagen. I sin studie myntar de begreppet prisfallskvot vilket är ett relativmått på den kursförändring som sker mellan sink-dagen och ex-sink-dagen i förhållande till utdelningen (Elton & Gruber, 1970). Kalay (1982) menar istället att de investerare som ser en arbitragemöjlighet i samband med ex-dagen kommer att handla fram till att all form av avvikande avkastning elimineras. Således återstår endast de transaktionskostnader som finns på marknaden vilka bör motsvara skillnaden mellan utdelning och prisfall (Kalay, 1982). Bali och Hite (1998) samt Frank och Jagannathan (1998) finner istället att mikromarknadsstrukturer kan ge upphov till ex-dagseffekten. Det vill säga hur den aktuella marknaden är uppbyggd.

Tidigare studier har uppvisat varierande resultat kring hur stor ex-dagseffekten är (Elton & Gruber, 1970; Kalay, 1982; Claesson, 1987; De Ridder & Sörensson, 1995; Bali & Hite, 1998; Daunfeldt 2007; Efthymiou & Leledakis, 2014). Det finns dock inte en enhetlig förklaring till varför ex-dagseffekten uppstår. Det enda som kan konstateras är att det i någon mån finns en ex-dagseffekt, vilket gör det till ett fortsatt intressant område att undersöka. Den tidigare forskningen kring ex-dagen använder sig nästan uteslutande av klassiska ekonomiska teorier och metoder som bygger på antaganden om en effektiv marknad med rationella investerare. Sedan 90-talet har beteendeekonomiska teorier vuxit fram som ett komplement till de klassiska teorierna för att förklara skeenden på de finansiella marknaderna (Moosa & Ramiah, 2017). Beteendeekonomi använder kunskap från kognitiv- och beteendepsykologi för att försöka förstå och förklara varför investerare inte alltid beter sig rationellt (ibid).

Dispositionseffekten, framtagen av Shefrin och Statman (1985), är en teori inom beteendeekonomi som visar på att investerare tenderar att i större utsträckning hålla fast vid aktier som gått med förlust och sälja aktier som har gått med vinst. Även professionella investerare äger aktier som har gått med förlust längre än aktier som har gått med vinst enligt Locke och Mann (2005). Efthymiou och Leledakis (2014) anser att allt för stort fokus har lagts på att försöka förklara ex-dagseffekten med klassiska ekonomiska teorier. De menar att investerares icke-rationella beteende skulle kunna vara förklaringen. Därför undersöker Efthymiou och Leledakis (2014) om dispositionseffekten kan påverka ex-dagseffekten på marknaderna NYSE och AMEX. Då investerare tenderar att ha svårare att ta en förlust i

4 förhållande till vilken grad de uppskattar en vinst, ger det upphov till att investerare har svårare att sälja av en aktie med förlust än att sälja en aktie med vinst (Efthymiou & Leledakis, 2014). En fullt rationell investerare kommer istället utvärdera uppskattade framtida kassaflöden i sin bedömning att behålla en aktie eller inte (Miller & Modigliani, 1961). En rationell investerare bör med andra ord inte påverkas av tidigare vinst eller förlust. Finns det däremot investerare påverkade av en dispositionseffekt på marknaden bör det synas genom att aktier där många investerare har en förlust på ex-dagen kommer ha en lägre prisfallskvot än aktier där många investerare har gått med vinst (Efthymiou & Leledakis, 2014). Efthymiou och Leledakis (2014) finner att prisfallskvoten är större för aktier som har gått bra de senaste 90 dagarna jämfört med aktier som sjunkit i värde de senaste 90 dagarna. Detta visar på en dispositionseffekt. Studien genomfördes i USA och ingen liknande har ännu gjorts i Sverige. Därför vore det av intresse att undersöka om det finns en dispositionseffekt som påverkar ex-dagseffekten på Stockholmsbörsen.

Då tidigare studier (Claesson, 1987; De Ridder & Sörensson, 1995; Daunfeldt, 2007) kring ex-dagseffekten i Sverige har studerat perioder under 70-90-talet avser denna studie att undersöka en senare tidsperiod under åren 2015-2019. För investerare kan nya uppgifter om hur den svenska aktiemarknaden beter sig kring ex-dagen vara av intresse då det eventuellt kan uppkomma möjligheter till arbitrage. Det kan även vara av intresse för forskningen inom ämnet då denna studie kan komplettera tidigare studier och bidra till en större helhetsbild. Genom att använda ett teoretiskt ramverk från beteendeekonomi är ambitionen att bidra med ytterligare synvinklar på vad som skulle kunna förklara ex-dagseffekten.

1.1 Syfte

Denna studie syftar till att undersöka om dispositionseffekten bidrar till att förklara den prisjustering som sker under ex-dagen. Vidare ämnar studien att mäta ex-dagseffekten på Stockholmsbörsen under åren 2015-2019.

5

Dag 1: Sink-dag och bolagsstämma

Dag 2: Ex-dag Dag 3:

Avstämningsdag Dag 4 Dag 5

Dag 6: Utdelningsdag

2. Teori

I denna del förklaras först utdelningsprocessen och sedan presenteras en litteraturöversikt över de klassiska teorierna om utdelning och ex-dagen. Slutligen redogörs för den beteendeekonomiska dispositionseffekten.

2.1 Utdelningsprocessen i Sverige

Enligt lagen (2005:551) om aktiebolag ska styrelsen lägga fram ett förslag om utdelning inför bolagsstämman om de anser att hela eller en del av vinsten ska delas ut. Aktieägarna fattar sedan beslut om styrelsens förslag på bolagsstämman. För att ha rätt till utdelning behöver aktieägare vara inskrivna i aktieboken på avstämningsdagen enligt ABL 4:39. Då systemet i Sverige tillämpar två likviddagar vid handel av aktier räcker det att köpa aktien två bankdagar innan avstämningsdagen för att ha rätt till utdelningen (Avanza, u.å.a). Denna dag benämns sink-dag (sista dag inklusive rätt till utdelning). Vanligtvis infaller sink-dagen samma dag som bolagsstämman (ibid). Dagen efter sink-dagen, då aktien handlas exklusive rätt till utdelning benämns ex-dag. Utbetalning av utdelning ska ske genast efter avstämningsdagen enligt ABL 18:13 2st, vilket rent praktiskt sker 3 bankdagar efter avstämningsdagen (Euroclear, 2017). Utdelningsprocessen illustreras nedan i figur 1.

Figur 1. Utdelningsprocessen i Sverige.

2.2 Klassiska teorier om utdelning och ex-dagen

2.2.1 Utdelningens irrelevans

Enligt Miller och Modigliani (1961) ska utbetalningspolitik inte påverka ett företags värde. Eftersom investerare förväntas vara indifferenta mellan avkastning i form av utdelning eller tillväxt bör inte företagets utdelningspolitik påverka marknadens värdering av företaget. Ett företags värde bestäms istället genom nuvärdet av framtida avkastning. Miller och Modigliani (1961) visar även på hur aktiekursen bör sjunka motsvarande utdelningsbeloppet när aktien inte längre handlas med rätt till utdelning. Med rätt till utdelning vet ägaren att en utdelning kommer att ske till en viss summa. Utdelningen är då inräknad i prissättningen av aktien. Omedelbart

6 när aktien inte handlas med rätt till utdelning bör kursen därför sjunka motsvarande beloppet för utdelningen då detta inte längre är inräknat i prissättningen.

Det resonemang som Miller och Modigliani (1961) för förutsätter dock en perfekt kapitalmarknad där alla investerare har tillgång till samma kostnadsfria information, att inga transaktionskostnader finns och att det inte existerar en skatteskillnad mellan utdelning och kapitalvinst. Deras antaganden bygger även på att investerare är fullt rationella och därmed föredrar det som ger dem störst ekonomiskt välstånd (Miller & Modigliani, 1961).

2.2.2 Skatteargumentet

Elton och Gruber (1970) argumenterar för att den skillnad mellan kursfall och utdelning som kan observeras på ex-dagen speglar den marginella investerarens skattesats. Den marginella investeraren utgör den investerare som mest troligt kommer att handla på marginalen och därmed har störst påverkan på aktiekursen (Elton & Gruber, 1970). På den amerikanska aktiemarknaden som Elton och Gruber (1970) undersöker beskattas utdelning och kapitalvinster olika. Det innebär att varje investerare kring ex-dagen kommer att agera utifrån vad som efter avdragen skatt kommer att vara mest lönsamt för denne. Med detta resonemang hävdar Elton och Gruber (1970) att skillnaden mellan utdelningsbelopp och prisfall på ex-dagen bör spegla den marginella investerarens marginella skattesats. I Sverige beskattas kapitalvinster och utdelning lika efter en skattereform på 90-talet. De Ridder och Sörensson (1995) undersöker prisreaktioner under ex-dagen i Sverige i samband med skattereformen och kan inte visa på någon signifikant skillnad i ex-dagseffekten före och efter reformen. Då kapitalvinst och utdelning fortfarande beskattas lika i Sverige, enligt lagen (1999:1229) om inkomstskatt, bör inte skatteargumentet påverka ex-dagseffekten under de observerade åren i denna studie.

2.2.3 Mikromarknadsteorin

Mikromarknadsteorin menar på att marknadsstrukturella faktorer kan bidra till att förklara ex-dagseffekten. Tick-size är en marknadsstrukturell faktor som enligt Bali och Hite (1998) kan ha en påverkan. På de flesta börser finns det förutbestämda intervaller för vilket pris en aktie kan handlas för. Om intervallet är 0,05 kan en aktie inte handlas för exempelvis 1,22 utan får istället handlas för antingen 1,20 eller 1,25 (Bali & Hite, 1998). Tick-size, som på svenska kan översättas till aktiers förutbestämda handelsintervall, menar Bali och Hite (1998) kan åtminstone delvis förklara ex-dagseffekten. Utdelning kan beslutas till vilket belopp som helst

7 medan aktiepriset endast kan förändras uppåt eller nedåt med minst en tick-size. Det är därför inte alltid möjligt för en aktie att sjunka med ett belopp som exakt motsvarar utdelningen (Bali & Hite, 1998). I Sverige beror en akties tick-size främst på dess omsättningsvolym men även dess prisspann (Avanza, u.å.b).

2.2.4 Den kortsiktiga handelsteorin

Kalay (1982) argumenterar för att kortsiktiga investerare påverkar aktiepriserna kring ex-dagen. Dessa investerare ser en arbitragemöjlighet vid ex-dagen och kommer därför att handla till och med det att all form av abnormal avkastning kring ex-dagen är eliminerad. Givet att inga transaktionskostnader för handel existerar kommer de kortsiktiga investerarna att pressa upp prisfallskvoten mot 1 (Kalay, 1982, 1984). Kalay (1982) finner dock en prisfallskvot lägre än 1 i sin studie och förklarar det med existensen av transaktionskostnader. Lakonishok och Vermaelen (1986) finner vid empiriska tester att kortsiktig handel kring ex-dagen är negativt relaterat till transaktionskostnader och styrker därmed Kalays (1982, 1984) teori. När transaktionskostnader i form av courtage närmar sig 0, bör prisfallskvoten närma sig 1 (Kalay, 1982). På den svenska marknaden bör transaktionskostnaderna vara relativt låga. Digitaliseringen i Sverige har gjort det enklare att handla med värdepapper då nätbanker tillhandahåller plattformar med låga courtage (Svenska Dagbladet, 2016; Finansinspektionen, 2016; Finansinspektionen, 2019). Det går dock inte att helt bortse från transaktionskostnaders påverkan på ex-dagseffekten under de senaste åren då de existerar även om de är låga.

Kalay (1982) menar även på att direktavkastning i kombination med transaktionskostnader har en påverkan på prisfallskvoten. Aktier med låg direktavkastning är inte lika lönsamma att handla med kring ex-dagen i förhållande till aktier med hög direktavkastning, beroende på hur stor andel transaktionskostnaderna utgör. Det finns därmed ett samband där höga transaktionskostnader innebär att det blir mindre lönsamt med kortsiktig handel av aktier med låg direktavkastning (Kalay, 1982). Lasfers (1995) studie tyder på ett positivt samband mellan direktavkastning och prisfallskvot. I Sverige kommer även De Ridder och Sörensson (1995) fram till liknande resultat, där aktierna med den lägsta direktavkastningen hade en prisfallskvot på 0,36, jämfört med 0,73 för aktierna med den högsta direktavkastningen. Jakob och Ma (2007) påvisar dock att en faktor som tick-size kan påverka relationen mellan direktavkastning och prisfallskvoten vilket kan leda till att sambandet blir negativt.

8 Skatteargumentet, mikromarknadsteorin och den kortsiktiga handelsteorin är alla teorier utformade för att förklara ex-dagseffekten. Trots olika förklaringar till varför ex-dagseffekten existerar är tidigare forskning (Elton & Gruber, 1970; Kalay, 1982; Claesson, 1987; De Ridder & Sörensson, 1995; Bali & Hite, 1998; Daunfeldt 2007; Efthymiou & Leledakis, 2014) överens om att det sker ett prisfall i samband med ex-dagen som i genomsnitt är lägre än utdelningen. Med utgångspunkt i den tidigare forskningen om ex-dagseffekten formuleras hypotesen:

Hypotes 1: Aktiekursen sjunker med ett mindre belopp än utdelningen mellan sink- och ex-dagen.

2.3 Dispositionseffekten

Dispositionseffekten är en teori formad av Shefrin och Statman (1985) som utforskar hur människor tar beslut kring realisation av vinster och förluster. Teorin visar att investerare tenderar att i större utsträckning hålla kvar vid en “förlorare” för länge och sälja en “vinnare” för tidigt i förhållande till full rationalitet. På den finansiella marknaden och ur en investerares perspektiv kan detta innebära en aktie som tidigare har gått med förlust eller med vinst (Shefrin & Statman, 1985). Dispositionseffekten bygger i huvudsak på tidigare beteendeekonomiska teorier.

Det huvudantagande som dispositionseffekten i första hand lutar sig mot är Kahneman och Tverskys prospektteori (1979). Prospektteorin är ett alternativ till nyttoteorin vilken ofta används för att avgöra hur en individ kommer att agera i en beslutssituation under risk. Nyttoteorin utgår från full rationalitet vid beslutsfattande och visar att individer kommer att välja det alternativ som ger dem störst användbarhet och nytta till lägsta möjliga risk (Kahneman & Tversky, 1979). Kahneman och Tversky (1979) ifrågasätter synsättet i nyttoteorin och hävdar att beslutsfattare snarare framställer sina olika alternativ som potentiella vinster eller förluster i förhållande till en referenspunkt när beslut ska tas (ibid). Beslutsfattaren utvärderar sedan de olika alternativen i förhållande till sin värderingsfunktion. Denna kurva är enligt prospektteorin asymmetrisk med en brantare lutning vid förluster än vid vinster, vilket illustreras i figur 2. Detta innebär att individer ogillar att förlora mer än vad de gillar att vinna (ibid). Det betyder till exempel att individer ogillar att förlora 100 kronor mer än vad individer uppskattar att vinna 100 kronor.

9

Figur 2. En hypotetisk värderingsfunktion (Kahneman & Tversky, 1979, s. 279).

Enligt prospektteorin tenderar individer att söka risk när de ställs inför ett dåligt utfall efter ett beslut i hopp om att åstadkomma ett bättre utfall (Kahneman & Tversky, 1979). Det innebär att en individ som äger en aktie som har gått med förlust kommer vara benägen att ta risken att behålla aktien, även om dess framtidsutsikter inte ser ljusa ut för att rätta till ett befintligt dåligt utfall. Prospektteorin menar med andra ord att individer inför beslut värderar den historiska avkastningen högre än uppskattad framtida avkastning. Detta förklarar varför individer tenderar att inte alltid vara riskaverta i den grad som nyttoteori förutsätter. Prospektteorin menar att individer snarare analyserar beslutssituationer utifrån vad som orsakar minst förlust än vad som ger dem mest nytta (ibid).

Dispositionseffekten bygger även på Thalers (1985) teori om mental bokföring. Thaler (1985) menar att individer, även om de inte är medvetna om det, har olika mentala bokföringssystem som påverkar deras beslutsfattande. Exempelvis kan en individ ha ett mentalt konto för mat och ett annat för sitt långsiktiga sparande. Genom att se olika delar av sin ekonomi som olika ekonomiska enheter kan en individ fatta icke-rationella ekonomiska beslut, jämfört med om individen hade sett sin ekonomi som en enda ekonomisk enhet. Shefrin och Statman (1985) menar då att ett nytt mentalt konto öppnas när en individ köper en aktie. Det naturliga referenspriset blir då den kurs som aktien köptes för. Individen kommer vidare förhålla sig till detta inköpspris för att utvärdera värde i termer av vinst eller förlust.

10 En ytterligare komponent som spelar in på dispositionseffekten är motvilja till ånger (Shefrin & Statman, 1985). Att i efterhand känna att ett bättre beslut hade kunnat tas är en negativ känsla som individer vill undvika. Att stänga ett mentalt aktiekonto med förlust leder till ånger, medan att stänga ett mentalt konto med vinst istället ger en positiv känsla av stolthet. För att uppleva stolthet och undvika ånger kommer individer tendera att realisera sina vinster för tidigt och skjuta fram sina förluster (ibid). Även bristande självkontroll är en parameter som spelar in här. Problemet med att individer har en motvilja till att realisera förluster blir större ju sämre självkontroll individen har (ibid). Thaler och Shefrin (1981) ser problemet med självkontroll som en inre konflikt mellan en rationell del av individen (planeraren) och en mer emotionell del av individen (utföraren). Det är utföraren som visar uttryck för emotionella reaktioner av stolthet eller ånger. Thaler och Shefrin (1981) menar då att den rationelle planeraren inom individen inte alltid klarar av att förhindra att emotionella reaktioner påverkar beslutsfattandet.

2.4 Dispositionseffekten på ex-dagen

Likt Grinblatt och Hans (2005) studie kan företeelser på marknaden testas med marknadsdata om det är känt att det bör ske en signifikant prisreaktion vid en speciell tidpunkt. Ex-dagen är därför ett lämpligt tillfälle att empiriskt testa om dispositionseffekten har en inverkan på prissättningen av aktier. Ett argument till varför dispositionseffekten skulle kunna påverka ex-dagen mer än andra handelsdagar är enligt Efthymiou och Leledakis (2014) att vissa investerare tänker att det vore rationellt att sälja sina aktier först på ex-dagen. Trots att investerare tänker att de ska sälja på ex-dagen kan de dock lockas av att behålla aktier de ser som “förlorare” då de är påverkade av dispositionseffekten (Shefrin & Statman, 1985). Investerarna blir mer tröga med att sälja vilket leder till ett mindre utbud av aktien på ex-dagen (Frazzini, 2006). Om utbudet av aktier är större (mindre) på ex-dagen bör aktiepriset sjunka i större (mindre) utsträckning än förväntat.

Finns det en dispositionseffekt hos investerare är förväntan att det ska synas på prisfallet under ex-dagen. Förväntningarna bygger på att de investerare som innehar aktier som enligt referenspunkten klassas som vinnande aktier i större utsträckning kommer att sälja av sina innehav under ex-dagen än de som innehar aktier som i förhållande till referenspunkten klassas som förlorande aktier. Det vill säga om referenspunkten, det pris investeraren köpte aktien för, är lägre än marknadsvärdet på ex-dagen bör dispositionseffekten bidra till en högre prisfallskvot. Med andra ord att aktier som har gått med vinst i förhållande till referenspunkten

11 har högre prisfallskvot än aktier som har gått med förlust. Utifrån detta formuleras följande hypotes:

Hypotes 2: Det finns ett positivt samband mellan prisförändring sedan inköp och prisfallskvoten.

12

3. Metod

För att undersöka i vilken grad aktiekursen faller i förhållande till utdelning mellan sink- och ex-dagen beräknas en prisfallskvot (PDR). Även om prisfallskvoten skiljer sig åt mellan “vinnare” och “förlorare” undersöks. Det vill säga om det finns en skillnad mellan de aktier som har gått med vinst respektive förlust i förhållande till en uppskattad referenspunkt. Dessa kommer vidare att benämnas som vinnare och förlorare. Utöver detta genomförs även en multipel regression för att kontrollera sambandet mellan prisfallskvot och uppbyggd vinst/förlust samt ett antal kontrollvariabler.

3.1 Datamaterial och urval

Den data som behövdes för att använda de modeller som följer i metodavsnittet inhämtades från databasen Thomson Reuters Eikon. Data hämtades för alla stamaktier på Stockholmsbörsen vilka har gett utdelning i svenska kronor under perioden 1 januari 2015 till 31 december 2019. Till en början omfattade datan 1 238 observationer. Ett antal observationer raderades ur urvalet av olika anledningar, bland annat observationer vars aktier inte hade någon handel under sink- eller ex-dagen. Även observationer där betavärde inte kunde inhämtas exkluderades. För att få bort extremvärden som skulle kunna påverka resultatet exkluderades 2,5% av de observationer med högst och lägst prisfallskvot ur datamaterialet. Då antal utestående aktier krävs för att beräkna omsättningsgraden i uppbyggd vinst/förlust, togs observationer där den uppgiften saknades bort. Även där aktiekurs saknades under innehavstiden på 90 dagar togs observationer bort då information om aktiekurs krävdes för att beräkna uppbyggd vinst/förlust. Efter ovanstående exkluderingar bestod återstående data av totalt 1 094 observationer. Det innebär att cirka 12% av det ursprungliga datamaterialet togs bort. Alla exkluderingar redovisas i tabell 1 nedan.

13

Tabell 1. Dataurval och exkluderade observationer.

Antal observationer

Antal observationer från början 1238

Kursdata för sink- eller ex-dag saknades -2

Betavärde saknades -63

5 % av PDR - extremvärden -58

Kursdata saknades under innehavstiden -5 Information om antal utestående aktier saknades -16

Antal kvarstående observationer = 1094

3.2 Prisfallskvot på ex-dagen

För att mäta skillnaden mellan kursfall och utdelning på ex-dagen används Elton och Grubers (1970) klassiska prisfallskvot. Dock justeras modellen med förväntad marknadsförändring under ex-dagen.

(1)

PDRi - Prisfallskvoten (Price Drop Ratio) justerad för förväntad avkastning under ex-dagen för

varje observation i

Pisink- Stängningspris på sink-dagen för aktien i

Piex - Stängningspris på ex-dagen för aktien i

Di - Utdelningsbelopp för aktien i

14 Eftersom det är stängningspriset på ex-dagen som används justeras detta med en förväntad avkastning under ex-dagen. Det utförs för att räkna bort den handel som kan förväntas ske oavsett, och som därmed inte har med ex-dagseffekten att göra. Den förväntade avkastningen skattas med varje tillgångs enskilda betavärde i förhållande till förändringen i marknadsindex under ex-dagen.

(2)

E(R)i- Förväntad avkastning under ex-dagen för aktien i

ßi - Betariskpremien för aktien i, det vill säga i vilken grad priset på den enskilda tillgången rör

sig i förhållande till hur marknaden rör sig

RM - Marknadsavkastning under ex-dagen, vilket är den procentuella förändringen i Stockholmsbörsens prisindex OMXSPI under ex-dagen

Data för ß hämtades från Thomson Reuters Eikon med ex-dagen som utgångspunkt. Datan som beta är beräknad på baseras då på mellan 23 till 35 månader före ex-dagen i förhållande till marknadsindex.

3.3 Proxy för uppbyggd vinst eller förlust

Likt Efthymiou och Leledakis (2014) studie används Grinblatt och Hans (2005) modell “capital gains overhang” som proxy för vinnare och förlorare. Modellen benämns vidare som uppbyggd vinst/förlust (UVF). Till en början beräknas en skattad referenspunkt för marknadens alla aktörer. Med hjälp av referenspunkten kan sedan uppbyggd vinst/förlust användas för att identifiera vinnare och förlorare. Måttet uppbyggd vinst/förlust jämför med andra ord priset på sink-dagen med ett skattat referenspris. Referenspriset uppskattas med ett genomsnitt av priser under tidigare handelsdagar som är viktat efter omsättningsgrad, detta för att uppskatta det mest troliga inköpsdatumet för aktien och därmed dess referenspunkt. Nedan redogörs för modellens beståndsdelar ingående.

15

3.3.1 Referenspunkt

Huruvida en aktie har gått med vinst eller förlust är relativt. Det beror på vilken tidpunkt aktien införskaffades och aktiens dåvarande pris jämfört med det nuvarande. För att kunna påvisa en dispositionseffekt behövs därmed en referenspunkt för att kunna avgöra om den undersökta aktien gått med vinst eller förlust. Då det är svårt att få tillgång till data för varje enskild investerares referenspunkt behövs en proxy för en marknadsgenomsnittlig referenspunkt för de aktier vars ex-dagar undersöks. Referenspunkten (RPT_{) fungerar som ett kollektivt uppskattat}

referenspris för marknadens alla aktörer.

(3)

RPiT - Beräknat referenspris för aktien i

Pt - n - Aktiepriset n dagar före ex-dagen t

Wt - n - Värdevikt baserad på omsättningsgrad n handelsdagar före ex-dagen t

Vt - n - Omsättningsgraden, den volym som omsätts i förhållande till antal utestående aktier n

handelsdagar före ex-dagen t

Vt - n + τ

-

T - Uppskattad innehavsperiod på 90 handelsdagar

För att beräkna RPT _{används en uppskattad innehavsperiod (T) på 90 handelsdagar. För varje}

ex-dagsobservation beräknas en referenspunkt med ovanstående modell. Modellen använder sig av tidsserier med tidigare omsättningsgrad för respektive aktie för att ta fram en vikt (Wt-n)

för sannolikheten att aktien köptes för priset Pt-n under den uppskattade innehavsperioden på 90

dagar. De datum där en aktie haft högst omsättning, med andra ord handlats mest får de tyngsta vikterna i den värdeviktade variabeln Wt-n. Detta då en ökad handelsvolym ökar chansen att

16 aktiekurs Pt-n som var under respektive datum. Därmed beräknas ett skattat referenspris för

varje aktie som är kopplad till en ex-dagsobservation. Omsättningsgraden Vt-n beräknas som

den dagliga omsatta volymen dividerat med antalet utestående aktier.

RPT bygger förutom på de historiska aktiepriserna även på omsättningsgraden av aktien. Grinblatt och Han (2005) jämför och kommer fram till att RPT är ett träffsäkrare mått på referenspunkt än att endast använda historiska aktiepriser. Anledningen är att investerare anses ha ett mentalt konto för varje aktie där referenspriset blir vad denne köpte aktien för. Varje gång aktien handlas på marknaden och en aktie får en ny investerare uppdateras aktiens referenspris. Det gör att referenspriset kommer vara närmare det nuvarande marknadspriset ju oftare aktien omsätts (Grinblatt & Han, 2005). I brist på data över individuella investerares referenspunkter anses därför Grinblatt och Hans (2005) RPT vara ett lämpligt uppskattade mått på referenspunkter.

3.3.2 Uppbyggd vinst/förlust

När en referenspunkt för varje observation tagits fram beräknas enligt formel 4 om observationen kan klassas som en vinnare eller förlorare.

(4)

UVFiT - Uppbyggd vinst/förlust för aktien i vid innehavstiden T

Pisink- Stängningspris på sink-dagen för aktien i

RPiT - Beräknat referenspris för aktien i vid innehavstiden T

T - Uppskattad innehavsperiod på 90 handelsdagar

Med hjälp av referenspunkten kan det sedan identifieras om aktiepriset på sink-dagen är högre eller lägre än referenspriset, och därmed avgöras om det finns en uppbyggd vinst eller förlust. För att få ett relativmått på detta divideras förändringen med aktiepriset på sink-dagen. Ett

17 positivt UVF-värde innebär att observationen är en vinnare medan ett negativt värde innebär att observationen är en förlorare.

3.4 Gruppindelning

Till en början delas alla observationer in i två olika grupper beroende på om de enligt UVF anses vara en vinnare eller förlorare. I ett andra steg beräknas deciler för hela urvalet i förhållande till graden av uppbyggd vinst/förlust. Detta för att få fram de 10 procenten av störst vinnare respektive störst förlorare. Genom att jämföra de högsta och lägsta 10 procenten i urvalet bör det tydligt framgå om det finns en skillnad i prisfallskvot eller inte. Utifrån gruppindelningen kan medelvärden på de olika gruppernas prisfallskvot beräknas och jämföras.

3.5 Multipel regression

För att observera ifall prisförändring sedan inköp kan förklara prisfallskvoten, det vill säga om det finns ett samband, utförs en regression. Uppbyggd vinst/förlust är oberoende variabel och prisfallskvoten är beroende variabel. Även andra oberoende variabler än uppbyggd vinst/förlust används som kontrollvariabler. De är direktavkastning, bolagsstorlek och omsättningsgrad.

(5) PDRit - Prisfallskvot för aktien i på ex-dagen t

UVFitT - Uppbyggd vinst/förlust för aktien i på ex-dagen t vid innehavsperioden T

DYit - Direktavkastning för aktien i under ex-dagen t

MVit - Bolagsstorlek i form av marknadsvärde för aktien i under ex-dagen t

TOit - Omsättningsgrad för aktien i under ex-dagen t

T - Uppskattad innehavsperiod på 90 handelsdagar

ε

18

3.5.1 Kontrollvariabler

Direktavkastning (DY) används som kontrollvariabel då flera tidigare studier har påvisat att det finns ett samband mellan prisfallskvot och direktavkastning (Lasfer, 1995; De Ridder & Sörensson 1995; Whitworth & Rao, 2010; Jakob & Ma, 2007). I enlighet med Efthymiou och Leledakis (2014) och Zhang, Farrell och Brown (2008) beräknas direktavkastningen genom att ta utdelningsbeloppet dividerat med stängningskursen på sink-dagen.

Då studiens urval baseras på hela Stockholmsbörsen finns en stor skala med varierande marknadsvärden på bolagen. Därför anses det rimligt att i likhet med Efthymiou och Leledakis (2014) kontrollera för bolagsstorlek (MV). Bolagsstorlek beräknas genom att ta den naturliga logaritmen av bolagets marknadsvärde vilket estimeras genom det aritmetiska medelvärdet av bolagets marknadsvärde för dagarna -90 till -10 där ex-dagen är dag 0.

Kontrollvariabeln omsättningsgrad (TO) visar hur likvid en aktie är. I enlighet med Efthymiou och Leledakis (2014) beräknas omsättningsgraden genom att ta det aritmetiska medelvärdet av formeln 6, tagen från en studie av Kadapakkam (2000), för dagarna -90 till -10 där ex-dagen är dag 0. Omsättningsgraden logaritmeras för att ta hänsyn till eventuell skevhet och adderar konstanten 0,01 för att undvika att logaritmera 0 (Kadapakkam, 2000).

(6)

TOi - Den naturliga logaritmen av den dagliga omsättningsgraden för aktie i på dagen t

Voli - Omsättningsvolym för aktie i på dagen t

Ni - Antal utestående aktier för aktie i på dagen t

3.5.2 Multikollinearitet

Multikollinearitet är när två variabler är starkt korrelerade med varandra. Det leder till större medelfel för variablerna i regressionen vilket bidrar till osäkrare skattningar och mindre t-kvoter (Körner & Wahlgren, 2006). För att undvika att multikollinearitet påverkar resultatet genomförs dels ett korrelationstest mellan de oberoende variablerna. Även ett VIF-test (variance inflation factor) genomförs för att kontrollera för multikollinearitet. Ett VIF-värde under 10 anses vara acceptabelt (Mason & Perreault, 1991).

19

3.5.3 Normalfördelning

För att kontrollera att antagande om normalfördelningen i studiens urval är rimligt beaktas urvalets skevhet och kurtosis. Skevheten visar om datamaterialet är positivt eller negativt asymmetriskt åt höger eller vänster (Triola, 2015), och ska ha ett värde nära 0 för att anses vara normalfördelat (Ho & Yu, 2015). Kurtosis kontrollerar för höjden och storleken på svansarna och ska ha ett värde nära 3 för att anses vara normalfördelat (ibid).

3.6 T-tester

T-tester genomfördes för hela urvalet samt undergrupper. Till att börja med ett ensidigt t-test för hela urvalet för att kontrollera om det observerade medelvärdet är signifikant lägre än 1. Ett medelvärde på 1 innebär att tidigare resonemang kring att det existerar en ex-dagseffekt inte stämmer. Vid ett medelvärde för urvalet som är signifikant lägre än 1 kan slutsatsen dras att det inte är troligt att det verkliga medelvärdet för en större population är 1. T-tester genomförs även för grupperna vinnare och förlorare samt den högsta och lägsta decilen i urvalet. Detta för att kunna fastställa om det finns någon signifikant skillnad mellan medelvärdena i undergrupperna (Triola, 2015).

3.7 Metodkritik

I studien används en prisfallskvot och uppbyggd vinst/förlust som mätinstrument. Prisfallskvoten syftar till att mäta skillnaden mellan utdelningsbeloppet och det kursfall som sker under ex-dagen på grund av ex-dagseffekten. Då det även kan förekomma annan kurspåverkan under själva dagen justeras måttet med en förväntad avkastning under ex-dagen för att få en mer träffsäker mätning. Justeringen estimeras med de enskilda tillgångarnas betariskpremie i förhållande till förändring i marknadsindex. Då justeringen av prisfallskvoten fungerar som en proxy kan viss osäkerhet förekomma över hur träffsäker den är.

Uppbyggd vinst/förlust ämnar mäta vilka aktier som har gått med vinst eller förlust sedan de köptes. Då tillgång till data över investerares faktiska referenspunkter saknas används en proxy baserad på en innehavstid på 90 dagar före ex-dagen. Då det är en proxy som bygger på bland annat på en antagen innehavstid kan den ge missvisande resultat. Efthymiou och Leledakis (2014) som likt denna studie tillämpar måttet uppbyggd vinst/förlust (capital gains overhang) använder sig också av en period på 90 dagar för att redovisa sina resultat. Genom ett “robustness test” testar de dock för åtta olika tidsperioder för att kontrollera att resultaten blir liknande för

20 andra tidsperioder än 90 dagar. Förutom med en innehavsperiod på 15 dagar finner Efthymiou och Leledakis (2014) att resultaten blir signifikant lika för de testade tidsperioderna. Eftersom Efthymiou och Leledakis (2014) kommer fram till att en innehavstid på 90 dagar ger liknande resultat för andra tidsperioder anses det lämpligt att även använda 90 dagar i den här studien.

I denna studie kontrolleras den oberoende variabelns, uppbyggd vinst/förlust, påverkan på den beroende variabeln genom en multipel linjär regression. I regressionen kontrolleras även för andra relevanta variablers påverkan. Utöver detta genomförs t-tester för att kontrollera hur starka slutsatser det går att dra utifrån resultatet. Det som kan fastställas i studien är om det finns en dispositionseffekt i urvalet, det vill säga på den svenska aktiemarknaden under åren 2015-2019. Däremot går det inte att dra någon generell slutsats över huruvida dispositionseffekten påverkar ex-dagseffekten överlag på andra aktiemarknader. Studien bör dock kunna ge en bra indikation på om dispositionseffekten har en påverkan på prisjusteringen under ex-dagen och om det därför kan vara intressant att undersöka i en större omfattning. Det går däremot inte utesluta att andra faktorer påverkar resultatet. Trots åtgärder som att exkludera extremvärden samt justering för annan marknadspåverkan under ex-dagen finns det andra faktorer som kan störa. Tick-size är en faktor som det inte kontrolleras för i denna studie då tillgång till data för tick-size saknas. Även transaktionskostnader är en faktor som det inte kontrolleras för.

Efthymiou och Leledakis (2014) exkluderar all data där utdelningen annonseras inom fyra dagar före ex-dagen. Anledningen till uteslutning är att inte själva nyheten och dess kurspåverkan ska störa mätningen av ex-dagseffekten. Detta går inte att göra i Sverige då sink-dagen och bolagsstämman när utdelningen fastställs vanligtvis sammanfaller (Avanza, u.å.a). Dock måste styrelsen annonsera sitt utdelningsförslag minst 2 veckor innan bolagsstämman enligt lagen (2005:551) om aktiebolag kap 18. Om bolagsstämman inte godkänner styrelsens förslag finns det därför en risk att aktiekursen kan påverkas av nyheten om en annan utdelning än förväntat. Eftersom årsstämman och sink-dagen ofta sammanfaller kan aktiekursen även påverkas av beslut som fattas på årsstämman vilket skulle kunna påverka resultatet i denna studie. Dock exkluderas 2,5% av de högsta och lägsta prisfallskvoterna i datamaterialet för att minimera effekten av extremvärden orsakade av beslut på årsstämman eller annan eventuell kurspåverkan.

21

4. Resultat

Nedan presenteras resultatet från beräkning av prisfallskvot, uppdelning av vinnare och förlorare, test för multikollinearitet och regressionsanalysen.

4.1 Prisfallskvot på Stockholmsbörsen

Tabell 2 nedan visar resultatet för prisfallskvoten under tidsperioden 2015-2019. Översta raden i tabellen sammanställer resultatet för samtliga åren medan raderna nedanför presenterar resultatet för varje år separat. Antal observationer som studerats under varje tidsperiod redovisas under n. Prisfallskvoten är medelvärdet av i vilken mån som aktiekursen har sjunkit mellan sink- och ex-dagen i förhållande till utdelningsbeloppet. Om aktiekursen sjunker med samma belopp som utdelningen är prisfallskvoten 1. Standardavvikelsen (σ) visar i vilken grad observationernas prisfallskvoter i genomsnitt avviker från medelvärdet av prisfallskvoten. Min och max visar den lägsta respektive högsta prisfallskvoten som observerats i respektive tidsperiod. Skevhet och kurtosis kontrollerar för urvalets fördelning.

Tabell 2. Prisfallskvoter på Stockholmsbörsen mellan åren 2015 - 2019.

År n Prisfallskvot σ Min Max Skevhet Kurtosis

2015 - 2019 1094 0,720*** 0,815 -2,365 3,476 -0,316 4,626 2015 177 0,603*** 0,853 -2,365 3,194 -0,313 5,028 2016 197 0,602*** 0,804 -2,071 3,382 -0,241 4,749 2017 226 0,764*** 0,775 -2,025 3,373 -0,191 5,566 2018 241 0,767*** 0,761 -1,894 3,476 -0,108 3,631 2019 253 0,812*** 0,866 -1,981 3,419 -0,591 3,696

*** 1% signifikansnivå, ** 5% signifikansnivå, * 10% signifikansnivå

Tabell 2 visar att aktiekursen i genomsnitt sjunker med 72% av utdelningsbeloppet mellan sink- och ex-dagen för hela urvalet under åren 2015-2019. Tabellen illustrerar även att antalet utdelningar ökar per år samt att prisfallskvoten tenderar att öka varje år under hela den observerade tidsperioden. I datamaterialet finns det observationer där aktiekursen ökar istället för minskar under ex-dagen vilket visas genom att det finns negativa minsta värden. Tabell 2 har även maxvärden över 1 vilket innebär att på vissa ex-dagar i datamaterielat sjunker

22 aktiekursen mer än utdelningsbeloppet. Skevheten och kurtosis för hela urvalet gav värden nära 0 respektive 3, vilket gjorde det rimligt att anta en normalfördelning för urvalet i studien.

4.2 Prisfallskvot för vinnare och förlorare

Tabell 3 visar medelvärden för prisfallskvoten i de grupper som datan delades in i. Gruppen vinnare motsvarar observationer med ett positivt UVF-värde och gruppen förlorare motsvarar observationer med negativt UVF-värde. Högsta och lägsta decilen innefattar observationerna med de 10 procent högsta respektive lägsta UVF-värdena.

Tabell 3. Prisfallskvoter för undergrupper under åren 2015-2019 på Stockholmsbörsen.

Grupper n Prisfallskvot σ Min Max

Vinnare 830 0,729*** 0,804 -2,071 3,419 Förlorare 264 0,695*** 0,849 -2,365 3,476 Differens 0,034 Högsta decilen 109 0,840 1,015 -1,881 3,419 Lägsta decilen 109 0,654*** 0,815 -1,646 3,476 Differens 0,186*

*** 1% signifikansnivå, ** 5% signifikansnivå, * 10% signifikansnivå

Resultatet i tabell 3 visar på en skillnad i prisfallskvot mellan vinnare och förlorare på 3,4 procentenheter. Prisfallskvoten för den högsta decilen är 18,6 procentenheter högre än prisfallskvoten för den lägsta decilen. Skillnaden i medelvärde mellan grupperna vinnare och förlorare är dock inte signifikant. Däremot är skillnaden mellan den högsta och lägsta decilen signifikant på en 10-procentig nivå. Den högsta decilen uppvisar ett medelvärde som ligger på 11,1 procentenheter högre än vinnargruppens medelvärde. Den lägsta decilen har ett medelvärde på 4,1 procentenheter lägre än den genomsnittliga prisfallskvoten för förlorare.

23

4.3 Regression

4.3.1 Tester för multikollinearitet

I tabell 4 nedan redogörs för korrelationen mellan de oberoende variablerna i en korrelationsmatris. Även resultatet från VIF-testet presenteras i tabell 4.

Tabell 4. VIF-test och korrelationsmatris.

*** 1% signifikansnivå, ** 5% signifikansnivå, * 10% signifikansnivå

Korrelationsmatrisen i tabell 4 visar på låga korrelationer mellan de olika variablerna. Variabeln bolagsstorlek har signifikanta korrelationer med övriga variabler. Då korrelationerna är relativt låga förväntas de inte störa regressionen. VIF-testet antar låga värden för de oberoende variablerna. Det innebär att det inte bör finnas multikollinearitet som påverkar regressionsanalysen.

4.3.2 Regressionsanalys

Tabell 5 redovisar resultat från den regression som utfördes, där varje variabel redovisas med respektive koefficient. Utöver testvariabeln uppbyggd vinst/förlust samt kontrollvariablerna direktavkastning, bolagsstorlek och omsättningsgrad finns även en konstant som motsvarar interceptet i regressionslinjen. R2 _{samt justerat R}2 _{visar i vilken grad prisfallskvoten kan}

förklaras av de oberoende variablerna, förutsatt att det finns ett linjärt samband mellan prisfallskvoten och de övriga variablerna. F-värdet visar signifikansen för hela regressionsmodellen.

VIF-test Korrelationsmatris

VIF-värde

Uppbyggd

vinst/förlust Direktavkastning Bolagsstorlek Omsättningsgrad Uppbyggd vinst/förlust 1,004 1 Direktavkastning 1,019 0,026 1 Bolagsstorlek 1,044 -0,061** -0,135*** 1 Omsättningsgrad 1,021 0,008 -0,001 0,143*** 1

24 Tabell 5. Regressionsanalys. Prisfallskvot Konstant 0,204 (0,228) Uppbyggd vinst/förlust 0,571* (0,316) Direktavkastning -0,952* (0,561) Bolagsstorlek 0,043*** (0,013) Omsättningsgrad 0,063*** (0,022) Observationer 1094 R2 0,026 Justerat R2 _0,022 F-värde 7,289***

*** 1% signifikansnivå, ** 5% signifikansnivå, * 10% signifikansnivå. Värdena inom parenteserna motsvarar standardfel.

Testvariabeln uppbyggd vinst/förlust visar ett positivt samband gentemot prisfallskvoten med en signifikansnivå på 10%. Även kontrollvariabeln direktavkastning uppvisar ett samband med en signifikansnivå på 10%. Sambandet är negativt vilket innebär att när direktavkastningen ökar sjunker prisfallskvoten. Variablerna bolagsstorlek och omsättningsgrad visar en positiv påverkan på prisfallskvoten med en signifikansnivå på 1%. Värdet på R2 är signifikant på 1% vilket innebär att modellen går att tillämpa och tolka. Värdet är dock lågt vilket betyder att kombinationen av variabler i regressionsmodellen inte visar på ett starkt samband med prisfallskvoten.

25

5. Diskussion

5.1 Analys

Resultatet visar att det finns en ex-dagseffekt på Stockholmsbörsen under åren 2015-2019. I genomsnitt faller aktiekursen 72,0% av utdelningsbeloppet mellan sink- och ex-dagen. Hypotes 1 kan därför bekräftas, på en 1-procentig signifikansnivå. Resultatet var förväntat då tidigare studier uteslutande har konstaterat att det finns en ex-dagseffekt. Effekten kvarstår trots att studien undersöker en senare tidsperiod än vad som har gjorts i tidigare studier i Sverige. Den ex-dagseffekt som uppkommer går emot det resonemang Miller och Modigliani (1961) för kring att priset bör sjunka motsvarande den utdelning som betalas ut. Det tyder på att det finns skäl att ifrågasätta de antaganden som Miller och Modigliani (1961) gör. Tidigare studier (Elton & Gruber, 1970; Kalay, 1982) har undersökt och ifrågasatt antaganden om en perfekt kapitalmarknad, inga transaktionskostnader samt påverkan av skatt. I denna studie ställs antagandet om fullt rationella investerare i fokus. Den låga prisfallskvot som observeras i resultatet kan indikera att investerare inte agerar fullt rationellt. Förklaringen kan ligga i att investerare är påverkade av en dispositionseffekt. Miller och Modigliani (1961) hävdar att företag värderas genom nuvärdet av framtida avkastning. Teorin om dispositionseffekten menar istället på att investerare påverkas av prisförändringar i förhållande till sitt referenspris. Det innebär att de kommer värdera och ta beslut baserat på vad som orsakar minst förlust i förhållande till referenspriset.

Resultatet för grupperna vinnare och förlorare visar på en skillnad i medelvärden där vinnarnas medelvärden är högre än förlorarnas. Det innebär att de aktier som klassats som vinnare i studiens urval har sålts av under ex-dagen i större utsträckning än de aktier som klassats som förlorare. Det går i linje med att individer tenderar att behålla förlorare och realisera vinnare vilket tyder på en dispositionseffekt. Dock är inte skillnaden mellan grupperna signifikant vilket gör att det inte går att konstatera. Däremot är skillnaden mellan den högsta och lägsta decilen signifikant på en 10-procentig nivå. Det innebär att för de högre och lägre värdena av uppbyggd vinst/förlust verkar en dispositionseffekt finnas. Genom att jämföra de två grupperna med störst vinnare och förlorare bör det tydligt framgå om det finns en skillnad i prisfallskvot eller inte. Resultatet indikerar en dispositionseffekt, huruvida det finns ett samband påvisar regressionsanalysen.

26 Regressionen bekräftar ett positivt samband mellan prisfallskvoten och uppbyggd vinst/förlust med en signifikansnivå på 10%. Det innebär att uppbyggd vinst/förlust påverkar prisfallskvoten. Studien finner därmed delvis stöd för hypotes 2; att det finns ett positivt samband mellan prisförändring sedan inköp och prisfallskvoten. Det tyder på att dispositionseffekten har en påverkan på den prisförändring som sker på ex-dagen. Resultatet är likt det Efthymiou och Leledakis (2014) finner i sin studie. De finner att vinnare har en högre prisfallskvot än förlorare samt att uppbyggd vinst/förlust påverkar prisfallskvoten med en signifikansnivå på 1%.

Eftersom prisfallskvoten är i genomsnitt lägre än 1 är det möjligt för investerare att göra arbitrage genom att köpa aktier på sink-dagen och sälja på ex-dagen, vilket även Kalay (1982) påpekar. Med vetskapen om att en dispositionseffekt kan existera på Stockholmsbörsen bör investerare som vill utnyttja detta specifikt överväga att köpa förlorande aktier innan ex-dagen. Således kan de tillgodogöra sig både utdelning och sedan sälja aktien till ett övervärderat pris. Detta då kursen för de förlorande aktierna i en högre utsträckning inte faller i paritet med utdelningen under ex-dagen. Resonemanget förutsätter dock att transaktionskostnader inte överstiger den potentiella vinst som går att göra på ex-dagseffekten.

Kontrollvariablerna bolagsstorlek och omsättningsgrad har ett positivt samband med prisfallskvoten på en 1-procentig signifikansnivå. Detta var väntat då det går i linje med Efthymiou och Leledakis (2014) resultat. Sambandet innebär att större bolag och bolag med högre omsättning har en högre prisfallskvot. Det innebär att större bolag handlas mer i samband med ex-dagen än vad mindre bolag gör. Även de bolag som vanligtvis har en högre omsättningsgrad handlas mer under ex-dagen än de bolag med lägre omsättning. Regressionen visar ett negativt samband mellan prisfallskvot och kontrollvariabeln direktavkastning med en signifikansnivå på 10%. Det var oväntat då tidigare forskning främst visat på ett positivt samband (Lasfer, 1995; De Ridder & Sörensson 1995; Whitworth & Rao, 2010). Dock var signifikansen svag vilket betyder att resultatet endast indikerar på ett negativt samband. Jakob och Ma (2007) menar även att tick-size kan ha en påverkan på sambandet. I denna studie har det inte kontrollerats för tick-size, som kan ha varit en bidragande faktor till det negativa sambandet.

De olika kontrollvariablernas påverkan visar på att det inte finns någon entydig förklaring och att det är många faktorer som påverkar prisfallskvoten. Det är möjligt att även andra faktorer

27 än de som har testats i denna studie kan vara med och förklara ex-dagseffekten. Tidigare forskningen har menat på att skatteskillnader mellan utdelning och kapitalvinst kan vara förklaringen till ex-dagseffekten (Elton & Gruber, 1970). I Sverige där skattesatsen är densamma för både utdelning och kapitalvinst bör inte Elton och Grubers (1970) skatteargument kunna förklara prisfallskvoten i denna studie. Det antas även att transaktionskostnader inte bör ha en stor påverkan då digitaliseringen minimerat transaktionskostnaderna under de senare åren. Den observerade ökningen av prisfallskvot över de undersökta åren kan tänkas ha ett samband med sjunkande transaktionskostnader. Det kan även tänkas att trenden med en ökande prisfallskvot kan bero på efterfrågan på utdelningsaktier under perioder med låga marknadsräntor. Tick-size är en faktor som kan ha en inverkan på prisfallskvoten, men som inte har kontrollerats för i denna studie. Även andra beteendeekonomiska teorier som inte undersökts här skulle kunna tänkas spela in.

5.2 Slutsats

Sammanfattningsvis visar resultatet i studien att det finns en ex-dagseffekt på Stockholmsbörsen under de undersökta åren 2015-2019. Resultatet visar även indikationer på att en dispositionseffekt kan förklara det prisfall som sker under ex-dagen. Ur en investerares perspektiv finns vid en dispositionseffekt kring ex-dagen särskild möjlighet till arbitrage genom att köpa aktier som gått med förlust på sink-dagen och sedan sälja dem igen på ex-dagen. Det går dock inte att utesluta andra faktorers påverkan och enbart förklara ex-dagseffekten med dispositionseffekten. Denna studie har undersökt ex-dagseffekten ur ett beteendeekonomiskt perspektiv och ifrågasätter antagandet om full rationalitet. Resultatet i studien visar att individers icke-rationella beteende är relevant att ta hänsyn till. Det tyder på att försiktighet bör tillämpas vid antaganden om full rationalitet givet att en förklaring så nära verkligheten som möjligt efterfrågas.

5.3 Förslag på framtida forskning

Denna studie undersöker om dispositionseffekten påverkar aktiekursen på ex-dagen under åren 2015-2019. Det är en period då börsen har gått relativt bra vilket resulterade i fler observationer inom vinnargruppen jämfört med förlorargruppen. Det vore därför intressant att studera perioder där börsen har gått sämre. Även att undersöka om konjunkturcykler kan tänkas påverka sambandet mellan dispositionseffekten och prisfall på ex-dagen. På så vis kan det vara möjligt att kontrollera för olika räntelägen och dess inverkan på prisfallskvoten.

28 Med data för tick-size skulle det även kunna studeras noggrannare ifall det har en påverkan på prisfallskvoten samt om tick-size kan förklara det negativa sambandet mellan direktavkastning och prisfallskvot. Då måttet uppbyggd vinst/förlust endast är en skattning vore det även av intresse att se hur resultatet hade sett ut med faktisk data över handel och därmed tillgång till verkliga referenspunkter. En studie som har tillgång till datamaterial med individers inköpspriser och inköpsdatum skulle ge en mer korrekt bild av dispositionseffektens påverkan på ex-dagseffekten.

Då bolagsstämman i Sverige sammanfaller med sink-dagen är det något som skulle kunna påverka resultatet i denna studie. Att undersöka andra börser där detta inte är ett problem vore därför intressant. Att överlag undersöka andra börser skulle ge mer underlag och en djupare förståelse för om dispositionseffekten på ex-dagen är ett utbrett fenomen. I denna studie undersöks prisfall specifikt under ex-dagen. För vidare forskning vore det även av intresse att göra en eventstudie kring ex-dagen för att titta på om ex-dagseffekten kan tänkas vara utdragen över flera handelsdagar, och inte koncentrerad till endast ex-dagen.

29

Källförteckning

Avanza (u.å.a). Hur fungerar aktieutdelning? https://www.avanza.se/lar-dig-mer/avanza-akademin/aktier/vad-ar-utdelning.html [Hämtad 2020-04-07]

Avanza (u.å.b). Tick-size. https://www.avanza.se/kundservice.html/1139/tick-size/?categoryId=1168 [Hämtad 2020-05-10]

Bali, R. & Hite, G. (1998). Ex dividend day stock price behavior: discreteness or taxinduced clienteles?. Journal of Financial Economics, 47(2), ss 127-159.

Berk, J. & Demarzo, P. (2014). Corporate Finance, 3 uppl. Harlow: Pearson Education. Claesson, K. (1987). Effektiviteten på Stockholms Fondbörs. Diss. Handelshögskolan i Stockholm. Stockholm: EFI.

Daunfeldt, S-O. (2007). Tax-Induced Trading and the Identity of the Marginal Investor: Evidence from Sweden. The European Journal of Finance, 13(7), ss 657-667.

De Ridder, A. & Sörensson, T. (1995). Ex-Dividend Day Behavior and the Swedish Tax

Reform. Stockholm: National Institute of Economic Research Economic Council (Tax Reform

Evaluation Report, 1998:9).

Dong, M., Robinson, C. & Veld, C. (2004). Why individual investors want dividends. Journal

of Corporate Finance, 12, ss 121-158.

Efthymiou, V. A. & Leledakis, G. N. (2014). The price impact of the disposition effect on the ex-dividend day of NYSE and AMEX common stocks. Quantitative Finance, 14(4), ss 711-724.

Elton, E, J. & Gruber, M, J. (1970). Marginal Stockholder Tax Rates and The Clientele Effect.

The Review of Economics and Statistics, 52(1), ss 68-74.

Euroclear. (2017). Fyra tips inför bolagsstämman.

https://www.euroclear.com/sweden/sv/nyheter-och-insikter/nyheter/fyra-tips-infor-bolagsstamman.html [Hämtad 2020-05-08]

Finansinspektionen. (2016). Digitaliserad finansmarknad med utmaningar och möjligheter. (Pressmeddelande, 3 maj) Tillgänglig:

30

https://www.fi.se/sv/publicerat/pressmeddelanden/2016/digitaliserad-finansmarknad-med-utmaningar-och-mojligheter/ [Hämtad 2020-05-15]

Finansinspektionen. (2019). Årsredovisning 2018. Stockholm. Tillgänglig:

https://www.fi.se/contentassets/dbba1799617349958abd31d1b5804cba/ar_2018.pdf [Hämtad

2020-05-15]

Frank, M. & Jagannathan, R. (1998). Why do stock prices drop by less than the value of the dividend? Evidence from a country without taxes. Journal of Financial Economics, 47(2), ss 161-188.

Frazzini, A. (2006). The disposition effect and underreaction to news. The Journal of

Finance, 61(4), ss 2017–2046.

Grinblatt, M. & Han, B. (2005). Prospect theory, mental accounting, and momentum. Journal

of Finance Economics, 78(2), ss 311–339.

Hartzmark, S.M. & Solomon, D.H. (2019). The Dividend Disconnect. The Journal of

Finance, 74, ss 2153-2199.

Ho, A.D. & Yu, C.C. (2015). Descriptive Statistics for Modern Test Score Distributions: Skewness, Kurtosis, Discreteness, and Ceiling Effects. Educational and Psychological

Measurement, 75(3), ss 365-388.

Jakob, K.J. & Ma, T. (2007). Are ex‐day dividend clientele effects dead? Dividend yield versus dividend size. Journal of Empirical Finance, 14(5), ss 718-735.

Kadapakkam, P. (2000). Reduction of Constraints on Arbitrage Trading and Market

Efficiency: An Examination of Ex-Day Returns in Hong Kong after Introduction of Electronic Settlement. The Journal of Finance, 55(6), ss 2841-2861.

Kahneman, D. & Tversky, A. (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk.

Econometrica, 47, ss 263-292.

Kalay, A. (1982). The Ex-Dividend Day Behavior of Stock Prices: A Re-Examination of the Clientele Effect. The Journal of Finance, 37(4), ss 1059-1070.

31 Kalay, A. (1984). The Ex‐Dividend day behavior of stock prices; A Re‐Examination of the clientele effect: A reply. The Journal of Finance, 39(2), ss 557-561.

Körner, S. & Wahlgren, L. (2006). Statistisk dataanalys, 4 uppl. Lund: Studentlitteratur. Lakonishok, J. & Vermaelen, T. (1986). Tax-induced trading around ex-dividend days.

Journal of Financial Economics, 16(3), ss 287-319.

Lasfer, M.A. (1995). Ex-Day Behavior: Tax or Short-Term Trading Effects. The Journal of

Finance, 50(3), ss 875-897.

Locke, P.R. & Mann, S.C. (2005). Professional trader discipline and trade disposition.

Journal of Financial Economics, 76(2), ss 401-444.

Mason, C. & Perreault, W. (1991). Collinearity, Power, and Interpretation of Multiple Regression Analysis. Journal of Marketing Research, 28(3), ss 268-280.

Miller, M. & Modigliani, F. (1961). Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares.

The Journal of Business, 34(4), ss 411-433.

Moosa, I. & Ramiah, V. (2017). The financial consequences of behavioural biases: an

analysis of bias in corporate finance and financial planning. New York: Palgrave Macmillan.

Petersson, U. (2019). Osunt stort fokus på hög utdelning. [Elektronisk] Dagens Industri, 31 januari. Tillgänglig: https://www.di.se/nyheter/borsbolagens-utdelningsfixering-ar-osund-och-lojlig/ [Hämtad 2020-05-30]

SFS 2005:551. Aktiebolagslag.

SFS 1999:1229. Inkomstskattelag.

Shefrin, H. & Statman, M. (1985). The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. The Journal of Finance, 40(3), ss 777-790. Svenska dagbladet. (2016). Nätbanker i ”priskrig” om gratis aktiehandel. [Elektronisk]

Svenska Dagbladet Näringsliv, 18 maj. Tillgänglig:

32 Thaler, R.H. & Shefrin, H.M. (1981). An Economic Theory of Self-Control. Journal of

Political Economy, 89(2), ss 392-406.

Thaler, R. (1985). Mental Accounting and Consumer Choice. Marketing Science, 4(3), ss 199-214.

Triola, M, F. (2015). Selected Chapters from Elementary Statistics. 12 uppl. Edinburgh: Pearson Education Limited.

Whitworth, J. & Rao, R.P. (2010). Do Tax Law Changes Influence Ex-Dividend Stock Price Behavior? Evidence from 1926 to 2005. Financial Management, 39(1), ss 419-445.

Zhang, Y., Farrell, K.A. & Brown, T.A. (2008). Ex-Dividend Day Price and Volume: The Case of 2003 Dividend Tax Cut. National Tax Journal, 61(1), ss 105-127.