Påverkar hållbarhetsengagemang
lönsamheten?
En kvantitativ studie om samband mellan svensknoterade företags ESG-betyg och dess lönsamhet
Författare: André Engström 950218 Jonathan Eriksson 950326 Adam Nyrén 960629
HT19
Examensarbete: Kandidatuppsats, 15 högskolepoäng Huvudområde: Företagsekonomi, kandidatkurs Handelshögskolan vid Örebro universitet
Handledare: Gun Abrahamsson, Örebro universitet Examinator: Heli Aramo-Immonen, Örebro universitet
Förord
Inledningsvis vill vi tacka de kurskamrater som givit oss värdefull feedback på uppsatsen under arbetets gång. Vi vill även rikta ett stort tack till vår handledare Gun Abrahamsson som bidragit med spännande infallsvinklar, ovärderlig feedback och ett engagemang som givit oss energi att fortsätta utveckla uppsatsen.
Avslutningsvis vill vi tacka varandra för ett gott samarbete och ett fint avslut på tre års studier tillsammans.
Örebro, januari 2020
Abstract
The present paper examines the relationship between corporate sustainability, defined as ESG, and the financial performance using accounting-based profitability measures (Return on Capital, Return on Assets and Return on Common Equity). We use Bloomberg´s Environmental Social Governance disclosure score (ESG) as an expression for firms sustainability. The sample period runs from 2014-2017 and covers the companies listed at Nasdaq Stockholm Large Cap. The findings of the linear model suggests that there is a negative relationship between corporate sustainability and all profitability measures, however the results are not significant at any level. When the disclosure score is disaggregated into its sub-components, Environmental, Social and Governance score, a positive relationship can be found in the Environmental effect on both Return on Assets and Return on Capital. Given the fact that the Environmental score is the key driver affecting firms profitability in a positive direction, the results suggest that sustainability investments should be directed to this sub-component. Furthermore the findings of the non-linear model indicates that a negative U-shaped relationship exists only between the profitability measures, ROC and ROCE, and the sub-component Social. A concluding implication of the results suggest that in order for firms to both create value for its shareholders and to profit from social sustainability investments, a strategic sustainability plan and substantial resources should be allocated in this direction, given that social sustainability expenditures only pays off after a certain level of sustainability has been attained.
Innehållsförteckning
1 Bakgrund ... 1
1.1 Problemformulering ... 4
1.2 Syfte och frågeställning... 6
1.3 Disposition ... 7
2 Teoretisk referensram ... 8
2.1 Hållbarhet ... 8
2.2 Environmental Social Governance (ESG) ... 9
2.3 Lönsamhet ... 10
2.4 Utvecklingen inom företags sociala ansvar... 11
2.5 Legitimitetsteorin ... 12
2.6 Tidigare forskning ... 13
2.7 Sammanfattning och uppställning av hypoteser ... 15
3 Metod ... 18
3.1 Kvalitetskriterier ... 18
3.1.1 Reliabilitet ... 18
3.1.2 Validitet ... 19
3.1.3 Replikerbarhet ... 20
3.2 Urval och population ... 21
3.2.1 Bortfall ... 21 3.3 Datainsamling ... 21 3.3.1 Bearbetningsfel ... 22 4 Analysmetod ... 23 4.1 Korrelation ... 23 4.2 Regressionsanalys ... 23 4.2.1 Oberoende variabler ... 26 4.2.2 Beroende variabler ... 26 4.2.3 Kontrollvariabler ... 27 4.2.4 Förklaringsgrad ... 28 4.2.5 Signifikansnivå ... 28 4.2.6 Multikollinearitet ... 28 4.2.7 Studiens regressionsmodell ... 29 5 Empiriskt resultat ... 31 5.1 Beskrivande statistik ... 31 5.2 Resultat av regressioner... 35
5.2.1 Resultat av enkel linjär regression ... 35
5.2.2 Analys av enkel linjär regression ... 36
5.2.3 Resultat av multipel linjär regression ... 37
5.2.4 Analys av multipel linjär regression ... 38
5.2.5 Resultat av icke-linjär regression ... 39
5.2.6 Analys av icke-linjär regression ... 41
6 Slutsats ... 43
1 Bakgrund
Fram till mitten av 1900-talet förutsattes industrin och handeln kunna utvecklas som om det inte fanns några begränsningar avseende naturens resurser. Konsekvenserna, för planeten, av företagens utveckling och förbrukande av resurser var till sin natur begränsade, eller till och med försumbara. Industrins utnyttjande av planetens resurser och omfattningen av föroreningar hänförligt till förbrukning och förädlande av resurser var på den tiden inte av tillräcklig kvantitet för att utgöra ett hot mot vår planet. Den industriella eran grundades i, utvecklades under och opererar fortsatt enligt tesen att planetens resurser är obegränsade. Det industriella systemets fundamentala utgångspunkt har föranlett en linjär följd av aktiviteter, utvinning-tillverkning-försäljning-användning-avyttring, där konsekvenserna av detta tillvägagångssätt resulterar i att restprodukter genereras i varje moment av produktlivscykeln. (Jensen 2001)
I och med att planetens resurser numera förbrukas i en högre takt än vad dessa kan återskapas, i kombination med ökade klimatförändringar som en följd av högre utsläppsnivåer, ställs högre krav på att länder, individer och företag arbetar för att reducera sin klimatpåverkan och agera för ett mer hållbart samhälle (Matsumura, Prakash & Vera-Munoz 2014). Mot denna bakgrund har intresset kring hållbarhetsrelaterade frågor tilltagit, både bland institutionella investerare och övriga investerare likväl som från myndigheters och politikers sida, vilket i sin tur ställer högre krav på företagens arbete med och kommunicerande av denna typ av frågor (Matsumura, Prakash & Vera-Munoz 2014).
Som ett led i att försöka minska länders klimatpåverkan införde EU ett direktiv som innefattade att företag, som uppfyller särskilda kriterier, enligt lag ska lämna upplysningar (hållbarhetsredovisa) avseende verksamhetens arbete med bland annat miljöfrågor, sociala förhållanden, efterlevandet av mänskliga rättigheter och antikorruption i en hållbarhetsrapport och lämna detta som en bilaga till årsredovisningen alternativt inkludera det i förvaltningsberättelsen (Tillväxtanalys 2018a). EU-direktivet antogs 2014 och två år senare stiftades en lag i Sverige som innebar att större företag, från och med kalenderåret 2017, ska inkludera en hållbarhetsrapport i sin förvaltningsberättelse. Företag räknas per definition som större företag om de har uppfyllt mer än ett av de tre följande kriterierna, medelantalet anställda har uppgått till mer än 250, en balansomslutning större än 175 Mkr alternativt en nettoomsättning överstigande 350 Mkr, under vart och ett av de två senaste räkenskapsåren (PwC 2016; SFS 1995:1554).
Syftet med EU-direktivet är att förenkla jämförbarheten mellan företags hållbarhetsarbete samt att förmedla en större transparens kring frågor relaterade till hållbarhet (PwC 2016). För att underlätta företagens hållbarhetsarbete finns särskilda riktlinjer för vad en hållbarhetsredovisning ska innehålla vilket också syftar till att standardisera företags hållbarhetsarbete nationellt och internationellt. Den organisation som i huvudsak utvecklar riktlinjerna är Global Reporting Initiative (GRI), vilket är en internationell organisation som hjälper både företag och regeringar med att öka kunskapen kring hållbarhet (Global Reporting 2017). Av GRI:s riktlinjer framgår att företag ska rapportera vad som kan anses vara väsentligt för allmänheten. Således behöver företag identifiera, med hjälp av en väsentlighetsanalys, hur de kan påverka samhället positivt utifrån ett ekonomiskt, miljömässigt och socialt perspektiv (Frostenson 2015).
Utifrån dessa perspektiv, och i takt med ökad kunskap och uppvisat intresse för hållbarhet, har olika betygsättningar utvecklats för att på ett övergripande sätt kunna presentera hur mycket ett företag inkorporerar hållbarhetsfrågor i verksamheten. Dessa betygsättningar baseras i många fall på hur företagen redovisar hållbarhet och inte utifrån deras faktiska arbete med hållbarhet. En betygsättning som baseras på företagens redovisning av hållbarhet är ESG, som påvisar företags engagemang och arbete med hållbarhetsrelaterade frågor avseende miljömässiga (Environmental), sociala (Social) och styrningsmässiga (Governance) aspekter (Tillväxtanalys 2018b). Dessa tre underkategorier innehåller i sin tur en rad underliggande betygsättningar av olika slag vilka approximeras utifrån publik tillgänglig data och indexeras sedan i ett poängsystem där maximal poäng är 100 och minimal poäng är 0 (Nollet, Filis & Mitrokostas 2016; Tillväxtanalys 2018b).
Denna sammanställning av olika parametrar sammanställs till ett betyg för respektive underkategori som sedan vägs samman till ett ESG-betyg. Betyget har kommit att få en större betydelse för både institutionella och övriga investerare då allt fler i sin analys tillämpar ESG-betyget för att bedöma bolagets risker och möjligheter relaterade till hållbarhet (Chatterji, Levine & Toffel 2009). ESG-betyget används därvid av investerare som ett komplement till de finansiella rapporterna vid utvärdering av potentiella investeringar. ESG-betygets bredare tillämpning har resulterat i en förskjutning bland investerare, där allt fler inkluderar icke-finansiell information, som ESG kan anses utgöra, i sitt beslutfattande (Limkriangkrai, Koh & Durand 2017). Betygets breda tillämpning och dess utvecklade relevans föranleder en betydelse för företag att iaktta fler aspekter än de finansiella för att tillgodose dess intressenter. Företag förväntas därmed uppfylla dels finansiella mål, såsom vinstutveckling, och
På senare år har företag kommit att betraktats som en central del till skapandet av olika samhälleliga problem, på de ekonomiska, sociala och miljömässiga områdena. Ur ett samhällsperspektiv anses företagens tillväxt bekostats av det bredare samhället och därmed efterfrågar konsumenter och övriga intressenter ett ansvarsfullt och hållbart företagande (Porter & Kramer 2011; Nollet, Filis & Mitrokostas 2016). I och med högre förväntningar från investerare och övriga intressenter, såsom kunder, myndigheter, anställda och övriga samhället, förväntas företagen verka inom den ram av krav och normer som är uppställda av dessa grupper (Suchman 1995). Historiskt har uppfyllandet av olika intressenters förväntningar teoretiskt betraktats som paradoxala mål för företag att sträva gentemot, då företag som investerar i hållbarhetsrelaterade mål enligt Friedman (1970) ansågs genomföra detta på bekostnad av aktieägarnas utdelning. På senare år har detta teoretiska resonemang kommit att ifrågasättas av en rad studier (Porter & Kramer 2002; Rodriguez, Ricart & Sanchez 2002; McWilliams & Siegel 2011) där argumentationen fokuseras kring hur hållbarhetsarbete snarare kan utgöra en varaktig konkurrensfördel. Bland annat menar Repetto och Austin (2000) att företag som kan förstå och dra nytta av de olika hållbarhetskraven har stora vinningar att göra genom att forma sina produkter och tjänster utifrån dessa krav. Mot denna bakgrund blir en central fråga för företagsledningar att ta ställning till huruvida ett ansvarsfullt och hållbart företagande, där flertalet intressegruppers förväntningar tillgodoses, kan kombineras med och bidra till uppfyllandet av företagets avkastningskrav (Nollet, Filis & Mitrokostas 2016). Svårigheten har, ur ett empiriskt perspektiv, länge legat i att bedöma de direkta fördelarna av ett hållbarhetsengagemang, därmed kan ESG-betygets relevans komma att öka ytterligare då det är ett sätt för företag att aktivt arbeta och mäta sig i den typ av frågor som betyget baseras på. Utöver detta finns även möjligheten att utvinna strategiska konkurrensfördelar genom att exempelvis som noterat företag inkluderas i olika hållbarhetsindex och därmed erhålla en större tillgång till finansieringsmöjligheter (McWilliams & Siegel 2011).
1.1 Problemformulering
Det finns en mängd studier och forskning inom ämnet hållbarhet där olika fenomen analyserats. Tidigare studier har undersökt huruvida företags arbete med hållbarhetsfrågor, exempelvis inom detaljhandeln, återspeglas på ett transparent och trovärdigt sätt i hållbarhetsredovisningen. I en studie av Frostenson, Helin och Sandström (2013) fann de att i fråga om företagens kommunikation, transparens och läsbarhet för intressenter avseende hållbarhetsredovisningar har utvecklats, men att utvecklingen av det faktiska hållbarhetsarbetet bedömdes som bristfälligt. I en studie av Borglund, Frostenson och Windell (2010) där hållbarhetsredovisningar i svenska statliga bolag analyserats identifierar författarna ett liknande samband. I studien konstaterades att klara förbättringar åstadkommits gällande tillvägagångssättet för hållbarhetsrapporteringen men att steget till förbättringar i praktiska hållbarhetsaspekter fortfarande uteblivit.
Forskning på området ESG, likt den om hållbarhetsredovisningar, är ett område som engagerat många, därav det stora utbud av tidigare studier. Dessa studier har dels analyserat måttet, ur ett investeringsperspektiv, där ESG-betyget ställts i relation till investeringens avkastning och risk, samt relationen mellan ESG och företags ekonomiska resultat. Tidigare studier, där ESG ställts i relation till investeringens avkastning, indikerar att aktier i företag med högt ESG-betyg tenderar till att ha lägre volatilitet och därmed lägre risk relativt företag med ett lägre betyg (Kumar et al. 2016). Aktier i företag med högt ESG-betyg avkastade även mer jämfört med de referensföretag som studien innehöll, vilket enligt forskarna beror på den riskjustering ESG-betyget antas medföra (Kumar et al. 2016). I en sammanställning av tidigare empiriska studiers resultat på området påvisas att en övervägande del av dessa funnit ett positivt samband mellan företags ESG-betyg och dess lönsamhet, vilket antyder att ett högre betyg har en positiv inverkan på resultatet (Friede, Busch & Bassen 2015). Denna trend bland tidigare empiriska undersökningar indikerar således att hållbarhetsarbete med förbättring av ESG-betyget som följd tenderar till att förbättra företags möjligheter att generera avkastning. Ytterligare studier indikerar ett liknande samband, om än på en övergripande nivå, vilket får anses styrka tesen av det skulle föreligga ett positivt samband mellan företags finansiella resultat och dess hållbarhetsarbete (mätt som relationen mellan Corporate Financial Performance - Corporate Social Performance) (Margolis, Elfenbein & Walsh 2009). Även om en majoritet av resultaten i tidigare studier vittnar om ett positivt samband (Friede, Busch & Bassen 2015), tycks sambandet vara relativt vagt samt av varierande karaktär med anledning av att resultaten i tidigare undersökningar indikerar både ett negativt
Problematiken med studiernas olika resultat skulle enligt Halbritter och Dorfleitner (2015) kunna förklaras av valet av olika variabler såsom leverantör av ESG-betyg, urvalet av företag och den undersökta tidsperioden. Nollet, Filis och Mitrokostas (2016) instämmer i problematiken med tidigare studier och menar att majoriteten av forskningen på området till stor del tillåter olika definitioner av begreppet hållbarhet, vilket leder till att ESG-betyget skiljer sig mellan olika leverantörer. Därav menar författarna att andra leverantörer än de som använts i tidigare studier, för inhämtning av ESG-betyget, bör övervägas för att kunna validera och avgöra relevansen av tidigare studiers resultat. Vidare menar Nollet, Filis och Mitrokostas (2016) att tidigare studier designats så att de endast undersökt huruvida det skulle kunna föreligga ett linjärt samband vilket skulle kunna vara en tänkbar orsak till de varierande resultaten. En begränsning med att endast testa för ett linjärt samband, nämligen effekten på Y av en enhets förändring i X, skulle därmed kunna vara att effekten på Y möjligtvis är beroende av vilket värde X antar.
Med härledning av ovanstående bakgrund och problemformulering har vi som författare funnit det intressant att utveckla och komplettera tidigare forskning på området genom att utföra en studie på företag noterade på Stockholmsbörsen. Det som huvudsakligen fångade vårt intresse var att det, till vår vetskap, inte utförts någon liknande undersökning på svensknoterade företag och därmed skulle denna studie kunna förklara huruvida det är värdefullt för dessa företag att genomföra hållbarhetsinvesteringar. Vidare har vår uppfattning om att Sverige i många avseenden är ett föregångsland präglat och drivit fram studiens undersökningsområde. Vi menar att Sverige som land i allmänhet och svensknoterade företag i synnerhet är långt gångna i den hållbarhetsutveckling som krävs av dagens företag, vilket exempelvis motiveras av den hållbarhetslagstiftning som infördes 2016 (SFS 1995:1554) och att flertalet företag redan innan lagens införande arbetade med hållbarhetsfrågor av olika slag. Författarnas antagande bekräftas av Arvidsson (2010) som menar att det skett ett trendskifte bland svensknoterade företag, där ett större fokus riktats gentemot kommunikation av deras hållbarhetsarbete.
Den centrala tanke som motiverade och fick oss intresserade för ämnet var således att; om svensknoterade företag har kommit att anses som ledande inom hållbarhetsområdet borde en undersökning som syftar till att undersöka om hållbarhet även är lönsamt, och inte bara ett krav, kunna skapa incitament för andra företag, nationellt som internationellt, att tillämpa en utveckling av hållbarhetsarbetet.
Av ovan nämnda anledningar ämnar studien undersöka hur lönsamheten i företag påverkas av ESG-betyget. Svårigheten med att bedöma de direkta och indirekta fördelarna av
ett strategiskt hållbarhetsarbete ligger främst i dess komplexa uppbyggnad, därav kompliceras processen för att kunna bedöma och beräkna de konkreta fördelarna av en strategisk implementering (McWilliams & Siegel 2011). Av denna anledning betraktas dessa investeringar många gånger endast som kostnader vilka inte anses medföra några direkta fördelar lönsamhetsmässigt. En möjlig förklaring till detta skulle kunna vara att hållbarhetsinvesteringar inte omedelbart resulterar i en lönsamhetsförbättring, fördelarna av dessa investeringar anses snarare vara av långsiktig karaktär och möjligen svåra att ta på (exempelvis kan fördelarna med ett ökat anseende som driver en lönsamhetstillväxt vara svåra att uppskatta). För det fall en sådan förklaring skulle vara möjlig bör författarna av denna studie även testa för denna aspekt genom att undersöka för förekomsten av ett icke-linjärt samband, för att därigenom få svar på huruvida hållbarhetsinvesteringar långsiktigt genererar en lönsamhetstillväxt. Konkret adderar tillämpningen av en icke-linjär undersökning ytterligare en dimension till förklarandet av ett eventuellt förekommande samband mellan variablerna. Ett icke-linjärt samband kan till exempel påvisa hur det upp till ett visst ESG-betyg lönar sig med hållbarhetsaktiviteter, och sedan avtar nyttan av investeringen vilket bidrar till en minskad lönsamhet i förhållande till ESG-betyget.
Aspekter såsom att allt fler intressenter inkluderar icke-finansiell information i sin analys av företag, som sedermera utgör grunden för olika typer av beslutsfattande, har medfört att ESG-betyget kommit att få en betydande roll vid bedömningen av företags möjligheter, men framförallt risker relaterade till hållbarhet avseende de tre underkategorierna miljö, socialt och styrningsmässigt. Med utgångspunkt i ovanstående resonemang samt att det, till författarnas vetskap, inte tidigare genomförts undersökningar av dessa aspekter inom det svenska näringslivet bedöms det dels som relevant och dels som intresseväckande att genomföra en sådan studie.
1.2 Syfte och frågeställning
Syftet med denna studie är att förklara de eventuella samband som finns mellan ett företags hållbara ansvarstagande, mätt som ESG-betyg, och dess lönsamhet. Detta syfte preciseras än mer genom nedan presenterade frågeställning;
- Hur påverkar ESG-betyget, och dess underkategorier E, S och G var för sig,
1.3 Disposition
Inledning
•Här presenteras bakgrunden till problemet, problemformulering, syfte och frågeställningar. Här har även läsaren fått en tydlig bild av uppsatsens disposition.
Teoretisk referensram
•Denna del av uppsatsen syftar till att presentera dels teori, men även tidigare forskning och centrala begrepp tas upp i detta kapitel.
Metod
•I metodkapitlet beskrivs valda tillvägagångssätt, urval och vald analysmetod. Här redogörs även för insamling och sammanställning av data.
Empiri
•I detta kapitel redovisas de direkta resultaten av datainsamlingen.
Analys
•I analysen vägs de tidigare nämnda delarna av uppsatsen ihop. Här förklaras de olika resultaten av datainsamlingen med hjälp av teori och tidigare forskning.
Slutsats
•Till sist besvaras frågeställningen, genom att analysen sammanställs och slutsatser om studiens resultat kan dras.
2 Teoretisk referensram
Den tilltänkta teoretiska utgångspunkt som kommer att användas i studien är legitimitetsteorin. Senare i kapitlet presenteras tidigare forskning beträffande ESG relaterat till företags finansiella ställning för att sedan mynna ut i ett antal hypoteser. Kapitlet är centralt för att läsaren ska kunna få en förståelse för centrala begrepp och kunna följa de teoretiska resonemang som förs i den analys som presenteras i ett senare skede.
2.1 Hållbarhet
Hållbarhet kan ha olika betydelse beroende av sammanhang och ur vilket perspektiv det appliceras. En definition av generell karaktär uppstod dock genom den omtalade Brundtlandrapporten där Gro Harlem Brundtland, angav följande definition av hållbar utveckling (Brundtlandkommissionen 1988): ‘’En utveckling som tillfredsställer dagens behov utan att äventyra kommande generationers möjligheter att tillfredsställa sina behov’’.
Brundtlands budskap är tydligt, dagens utveckling och förbrukning av resurser ska ske med aktsamhet och omtanke till nästkommande generationers behov. Således förväntas organisationer ge samhället mer än vad de förbrukar i resurser och i slutändan bidra till en positiv och hållbar utveckling.
Den breda definitionen av hållbarhet ställer i sin tur krav på att förklara innebörden av hållbarhet relaterat till denna studie. I studien avgränsas hållbarhet till organisationers förmåga att redovisa implementerandet och hanterandet av möjligheter och risker avseende de tre kategorierna miljömässig, social och styrningsmässig hållbarhet i den dagliga verksamheten. Att praktiskt implementera dessa tre kategorier av hållbarhet i verksamheten innebär för företag att exempelvis upprätta olika former av policys, mål och strategier för att efterleva nuvarande regulatoriska krav, men även för att på ett proaktivt sätt förebygga framtida konsekvenser av dess aktiviteter (Limkriangkrai, Koh & Durand 2017). Med denna definition av begreppet hållbarhet tillämpas härifrån ESG-betyget som en utgångspunkt för bedömandet av hur hållbart ett företag anses vara baserat på de tre ovannämnda underkategorierna.
2.2 Environmental Social Governance (ESG)
I takt med att företags sociala ansvar (CSR) uppmärksammats allt mer har olika betyg, av olika leverantörer, utvecklats för att på så sätt kunna mäta och jämföra hur hållbara företag är, både relativt varandra och individuellt. Svårigheten har under betygets utvecklande varit att få ett trovärdigt och meningsfullt betyg på företags hållbarhetsarbete (Conway 2019). Då betygen involverar och till stor del baseras på företagens kommunikation av intentioner uttryckt i årsredovisningar, samt genom information i olika enkäter besvarade av företagen, har de fått utstå kritik då det möjliggör användandet av kommunikation snarare än handlingar, så kallad greenwashing, och skönmålning genom att företagen själva uppskattar deras hållbarhetsarbete (Conway 2019).
Det centrala betyget när det kommer till betygsättning av företagens hållbarhetsarbete är det så kallade ESG-betyget, vilket sammanställer företagsinformation utifrån tre underkategorier närmare bestämt miljö (Environmental), social (Social) och ägarstyrning (Governance). Betyget baseras på publik tillgänglig information såsom års- och hållbarhetsredovisningar, webbsidor, pressmeddelanden och undersökningar utförda av en tredje part på områdena (Bloomberg 2019a). Vidare kontaktas varje enskilt företag för att säkerställa och erhålla kompletterande material till den insamling som genomförts. Respektive underkategori inkluderar flertalet indikatorer som sammanställs för att sedan multipliceras med en justeringsfaktor, vilken är specifik för varje enskild bransch, för att erhålla ett betyg för det enskilda företaget i förhållande till branschens betyg. Variablerna miljö, social och ägarstyrning inkluderar en rad underliggande indikatorer såsom koldioxidutsläpp, vattenkonsumtion, energikonsumtion, avfall, antal anställda, andelen kvinnor i arbetskraften och ledningen, styrelsestorlek, styrelsesammanträden och genomsnittlig tid i styrelsen (Bloomberg 2019a; Conway 2019). Betygsättningen inom respektive underkategori sammanställs och vägs samman branschvis för att sedan mynna ut i ett index med poäng mellan 0 och 100 där 0 är lägsta möjliga poäng och 100 är högsta möjliga (Bloomberg 2019a; Nollet, Filis & Mitrokostas 2016).
2.3 Lönsamhet
Olika typer av lönsamhetsmått tillämpas av både externa och interna intressenter vid finansiella analyser av företag för att bedöma dess förmåga att generera avkastning i förhållande till exempelvis omsättning, tillgångar eller eget kapital. Berk och DeMarzo (2016) menar att användningen av lönsamhetsmått framförallt har två huvudsakliga syften då företag ska analyseras. Dels kan lönsamhetsmått appliceras för att jämföra ett enskilt företag och se dess förändringar över tid, och dels kan måtten användas för att jämföra liknande företag med varandra genom att använda likartade lönsamhetsmått.
Att uppnå god lönsamhet, vars begrepp kan ha olika definition och innebörd beroende av sammanhang, är i de flesta fall det primära målet för vinstdrivande företag (Friedman 1970). I studien innebär lönsamhet en ansamling av tre finansiella nyckeltal där samtliga ger en uppskattning av företags lönsamhet men utifrån olika beräkningar. Nyckeltalen utgörs av olika räntabilitetsmått, vilka ger en uppfattning om hur resultatet förhåller sig till det specifika företagets finansiella struktur. Bergstrand (2010) menar att det inte är tillräckligt att bedöma företag utifrån dess årliga resultat i absoluta tal, detta med tanke på att resultatet kan vara högt eller lågt beroende av företagets omfattning. Därmed utgör räntabilitetsmåtten ett svar på hur resultatet förhåller sig till exempelvis dess kapital eller omsättning och ger således en indikation om hur lönsamt ett företag är (Bergstrand 2010).
Räntabilitet på kapital (ROC) är ett av de mått som i studien visar på företags lönsamhet. ROC beskriver hur effektivt ett företag kan använda dess kapital för att generera vinst och är ett av de vanligaste lönsamhetsmåtten (Berk & DeMarzo 2016). ROC anses utgöra ett mått för den avkastning som genererats med hjälp av erhållna kapitaltillskott. ROC kan med fördel användas för analyser såväl internt som externt men bör sällan användas som enskilt mått vid beslutsfattande (Berk & DeMarzo 2016). Därför kommer även räntabiliteten på totala tillgångar (ROA) utgöra ett mått på företags lönsamhet. ROA visar hur effektivt företag använder samtliga tillgångar för att generera vinst samt hur lönsamt ett företag är i förhållande till dess totala tillgångar. Slutligen kommer även räntabilitet på stamaktieägarkapital (ROCE) utgöra det sista måttet på lönsamhet. ROCE är ett mått som hänförs till den avkastning bolagets stamaktieägare erhåller på sitt investerade kapital. Lönsamhetsmåttet skiljer sig från räntabilitet på eget kapital (ROE) på så sätt att det isolerar för avkastningen på det kapital som tillförts av företagets stamaktieägare och justerar därav för kapital som tillförts genom exempelvis emitterandet av preferensaktier eller andra finansiella instrument som medför en ökning av företagets egna kapital men inte antalet stamaktier (Berk & DeMarzo 2016; Bloomberg 2019b).
2.4 Utvecklingen inom företags sociala ansvar
Synen på företags sociala engagemang, liksom den teoretiska diskussionen, har kommit att utvecklats sedan Milton Friedman i en artikel förkastade företagens ansvar i samhällsfrågor (Friedman 1970). Friedman menade att företag endast skall syfta till att skapa aktieägarvärde genom genererandet av stigande vinster. Bolagets ledning, som valts av aktieägarna, har enligt Friedman endast till uppgift att maximera avkastningen och ledningen anses därmed inte behöriga att spendera aktieägarnas kapital på andra aktiviteter än sådana som genererar maximal avkastning. Det saknas dock grundläggande teoretiska och empiriska bevis som stödjer Friedmans antydan om att investerande i sociala aktiviteter leder till försämrade vinster. Vidare bygger Friedmans argumentation på två implicita antaganden, det första att ekonomiska mål och sociala mål är divergerande, nämligen att företags sociala utgifter står i direkt relation och bekostas av dess ekonomiska resultat. Det andra antagandet handlar om att företag inte skulle erhålla en större legitimitet jämfört med vad en individuell donation skulle tänkas ge (Porter & Kramer 2002). Således sker företags investerande i sociala aktiviteter, enligt författaren, på bekostnad av aktieägarnas eventuella andel av vinsten (Friedman 1970).
Ekonomiska och sociala mål har, i linje med det som Friedman (1970) står för, setts som konkurrerande och direkt uteslutande. På senare tid har detta synsätt kommit att nyanserats och förskjutas, vilket till stor del förklaras av det ökade antalet kunskapsbaserade företag vilka möjliggjort för investeringar på det sociala området av hållbarhet att generera lönsamhet (Porter & Kramer 2002). Exempelvis har utbildningsnivå länge ansetts som en samhällelig fråga, trots att ett utvecklande av arbetskraftens, och därmed samhällets, utbildningsnivå motiverar en större potentiell konkurrenskraft för kunskapsintensiva företag som långsiktigt skulle kunna föranleda en större lönsamhet. Av denna anledning menar Porter och Kramer (2002) att långsiktigt ekonomiska och sociala mål är att betrakta som samvarierande snarare än motstridiga.
Ytterligare studier som publicerats indikerar, i kontrast till Friedman, att ett strategiskt arbete med företags investeringar i hållbarhet (CSR) långsiktigt skulle kunna generera högre vinster och därmed generera ett större aktieägarvärde (Reinhardt, Stavins & Vietor, 2008; Halbritter & Dorfleitner 2014). Att aktivt arbeta med risker och möjligheter relaterade till hållbarhetsaspekter samt kostnadsbesparingar genom förekommandet av eventuella legala regleringar och effektivitetsförbättringar på området är exempel på investeringar som påverkar företags förmåga att konkurrera i en positiv kontext (Porter & Kramer 2002). I många avseenden är ett strategiskt hållbarhetsarbete att betrakta som en konkurrensfördel då det exempelvis kan leda till en uppbyggnad av så kallat moraliskt kapital
(ökat anseende), bredare tillgång till finansieringsmöjligheter från flertalet intressenter eller ökad konsumentefterfrågan (McWilliams & Siegel 2011). Det ökade anseendet vilket kan anses som ett resultat av det strategiska hållbarhetsarbetet anknyter till behovet för företag att erhålla legitimitet från dess omgivning. I nästkommande avsnitt redogörs för den legitimitetsteoretiska utgångspunkten som vidare kommer utgöra en central del i denna studie.
2.5 Legitimitetsteorin
Legitimitetsteorin har sin utgångspunkt i begreppet legitimitet, som enligt Frostenson (2015) kan förklaras som ett berättigande från omvärlden som är betydelsefullt för att anskaffa förtroende från omgivningen. Ett företags omgivning anses, inom legitimitetsteorin, utgöra en viktig del i den löpande verksamheten och för företags fortlevnad. Frostenson (2015) fortsätter och beskriver legitimitet som ‘’en resurs som företag behöver för att kunna få tillgång till andra resurser”.
Suchman (1995) beskriver legitimitet som en allmän uppfattning om hur organisationers handlingar och åtaganden anses önskvärda eller korrekta utifrån ett socialt konstruerat system bestående av olika normer, regler och värderingar. Han menar att legitimitet skapas genom uppfattningar och antaganden från omgivningen, där skapandet av legitimitet görs subjektivt men tillämpas objektivt (Suchman 1995).
En annan teori som tar omgivningen i beaktande är intressentteorin, men där utgångspunkten är att ett företags framgångar grundar sig i deras relationer med intressenter (Van Beurden & Gössling 2008). Brealey (2014) nämner, utöver en mängd andra aktörer, att samhället i stort kan anses utgöra en intressent som företag bör tillgodose. Då fokus i denna studie är riktat mot betyget ESG, och i stora drag hur samhället ser på företags hållbarhetsaktiviteter, anser vi att genom valet av legitimitetsteorin erhålls en bredare tillämpning jämfört med intressentteorin.
För att förtydliga begreppet legitimitet ytterligare beskriver Deegan och Unerman (2011) att det mellan organisationen och dess omgivning föreligger, som författarna själva betecknar det, sociala kontrakt. Vidare beskriver författarna att dessa så kallade kontrakt kan vara antingen uttalade eller outtalade, och grunda sig i de krav och normer som samhället konstruerar. Då organisationer inte direkt har någon särskild rättighet till jordens resurser fungerar de sociala kontrakten som ett sorts godkännande från samhället att organisationen får förbruka dessa (Deegan & Unerman 2011). Dock är det organisationens uppgift att ge tillbaka mer till samhället än vad det kostar att förbruka dessa resurser, vilket innebär att begreppet
legitimitet i stora drag kan sammanfattas som att organisationer behöver bekräftelse och därmed konstant försöker övertyga samhället genom att kommunicera sitt hållbarhetsarbete på ett eller annat sätt.
Inom forskningen kategoriseras legitimitet som strategisk eller institutionell. I det förstnämnda fallet ses legitimitet som en operativ resurs inom organisationen medan det i det sistnämnda fallet snarare ses som en ansamling av konstruktiva övertygelser (Suchman 1995). Tankesättet kring legitimitet och dess allmänna uppfattning är således att organisationer kan göra stor vinning genom att förstå och bemöta sin omgivnings förväntningar och värderingar för att i sin tur anses legitimt.
Tidigare studier på området har funnit att större företag i genomsnitt presterar ett högre betyg på hållbarhetsarbetet med anledning av att de har en bredare tillgång till resurser att investera i aktiviteter som relaterar till dess utveckling av hållbarhet (Udayasankar 2008). Vidare tenderar större bolag ha en mer omfattande exponering gentemot investerare och övriga intressentgrupper vilket medför ett ökat behov av legitimitet (Udayasankar 2008). Detta resonemang indikerar att företag med målet att uppfattas som legitima, av intressenter, kan använda ESG som ett tillvägagångssätt att validera sig själva. Det presenterade resonemanget styrks av ovanstående diskussioner om att allt fler investerare, men även övriga intressentgrupper, inkluderar icke-finansiell information i sitt analyserande av företag och därav kan företag använda sig av ESG-betyget som ett tillvägagångssätt att legitimera sig själva. Eftersom betyget utgör en samlad bedömning av hur väl företaget arbetar med hållbarhet kan därmed ett teoretiskt resonemang föras kring att en större legitimitet skulle erhållas genom ett högre ESG-betyg.
2.6 Tidigare forskning
Tidigare studier där ESG utgjort fokusområdet har bland annat analyserat sambandet mellan företags sociala engagemang (mätt som Corporate Social Performance, hädanefter benämnt CSP) baserat på företags ESG-betyg, i förhållande till företags lönsamhet (mätt som Corporate Financial Performance, hädanefter benämnt CFP) (Nollet, Filis & Mitrokostas 2016). Resultatet av dessa har indikerat både positiva (Bodhanwala & Bodhanwala 2018) och negativa (Mittal, Sinha & Singh 2008) samband mellan CSP-CFP, där utfallet till stor del varit beroende av vilken leverantör som använts vid inhämtningen av ESG-betyget. Nollet, Filis och Mitrokostas (2016) fortsätter och menar att bortsett från val av leverantör kan de mixade resultaten av olika samband mellan ESG och CFP förklaras av att tidigare forskning främst utfört studier där det
undersökts för linjära samband mellan variablerna. Resonemanget bekräftas vidare av studiens resultat, vilket indikerar att det inte finns något signifikant positivt samband mellan ESG och företags lönsamhet. Av denna anledning kunde inte den första hypotesen, att det skulle finnas ett positivt linjärt samband, bekräftas. Resultaten av den linjära regressionen indikerade således, i motsats till studier såsom (Friede, Busch & Bassen 2015; Bodhanwala & Bodhanwala 2018), att det inte fanns något positivt samband mellan CSP och CFP. För att testa huruvida relationen mellan variablerna skulle kunna vara av en mer komplex karaktär undersökte studien även för icke-linjära samband, där resultatet av modellen antydde att det förelåg ett positivt U-format samband mellan CSP och CFP. Skribenterna menar att det identifierade sambandet skulle kunna förklaras av att CSP-relaterade investeringar inte omedelbart genererar en lönsamhetstillväxt, utan snarare först när företagen uppnått en viss nivå avseende CSP (det vill säga ESG-betyg) har det en positiv påverkan på lönsamheten (Nollet, Filis & Mitrokostas 2016).
Samma förklaring ger Bodhanwala och Bodhanwala (2018) i sin artikel där de undersöker hur ESG-betyget påverkar lönsamheten. Vidare resonerar författarna kring legitimitetsteori och hur företags långsiktiga överlevnad är beroende av samhällets acceptans. Resultatet av deras undersökning visar på ett positivt förhållande mellan lönsamhet (mätt som räntabilitet på investerat kapital, räntabilitet på eget kapital, räntabilitet på totala tillgångar och vinst per aktie) och hållbarhet (mätt som ESG). En av slutsatserna i studien är att hållbarhetsaktiviteter leder till fördelar i samhället i form av till exempel enklare tillgång till olika kapitalmarknader, vilket innebär ett mindre behov av lån (Bodhanwala & Bodhanwala 2018).
I tidigare studier (Nollet, Filis & Mitrokostas 2016; Schreck 2011) har det samlade ESG-betygets brutits ned i dess underkategorier, E, S och G, för att dels undersöka respektive kategoris påverkan på lönsamheten och dels för att minimera risken att en förändring i en underkategori elimineras av en motsatt förändring i en annan. Vi har, i linje med denna tankegång, således valt att disaggregera ESG-betyget för att testa underkategoriernas individuella inverkan på företagens lönsamhet, vidare erhåller författarna genom detta tillvägagångssätt möjligheten att identifiera den variabel som har störst inverkan på lönsamheten.
Även Limkriangkrai, Koh och Durand (2017) har valt att utföra en studie där de enskilda E, S och G-betygen analyserats individuellt. Resultatet av studien visade att varje underkategori har olika påverkan på CFP (Limkriangkrai, Koh & Durand 2017). Exempelvis visade resultatet av studien att företag med högt E och S-betyg genererade högre avkastning,
ger de olika värderingarna ingen välgrundad slutsats om sambandet mellan CFP och ESG, mer än att det visar på att E, S och G individuellt kan ha olika inverkan på ett företags ekonomiska resultat (Limkriangkrai, Koh & Durand 2017). I tillägg till detta bör nämnas att denna undersökning tillämpade ett marknadsbaserat tillvägagångssätt för mätningen av företagens lönsamhet, nämligen avkastningen på företagens aktier. Av denna anledning bör slutsatserna av denna undersökning tolkas med försiktighet och inte användas i vidare utsträckning än att det kan tänkas ge en indikation att underkategorierna till det samlade betyget har olika påverkan på företag.
På en övergripande nivå bekräftar Friede, Busch och Bassen (2015) tesen och antagandet om att det föreligger ett positivt samband mellan ESG och CFP genom sin undersökning där 2000 empiriska studier sammanställts. Av studien framgår att resultatet i 90 % av de analyserade studierna indikerade ett positivt samband mellan ESG och CFP, vilket enligt författarna själva bör utgöra ett generaliserbart svar för att ett positivt samband föreligger mellan variablerna (Friede, Busch & Bassen 2015).
Med utgångspunkt från tidigare forskning, teorier och centrala begrepp är författarnas avsikt med studien att förklara de eventuellt föreliggande sambanden mellan företags ESG-betyg och dess lönsamhet.
2.7 Sammanfattning och uppställning av hypoteser
Som indikerats av tidigare forskning har sambandet mellan företags ESG-betyg och dess lönsamhet resulterat i varierande utfall, vilket delvis kan förklaras av olika typer av upplägg i studiens undersökningsdesign. För att relatera centrala begrepp, teorier och tidigare forskning, på området, till denna studie presenteras i detta avsnitt en teoretisk och empirisk sammanfattning, på vilken studiens hypoteser sedan tar sin utgångspunkt i.
Med härledning av tidigare studier (Nollet, Filis & Mitrokostas 2016; Reinhardt, Stavins & Vietor, 2008; Halbritter & Dorfleitner 2014; Friede, Busch & Bassen 2015) där såväl linjära som icke-linjära samt positiva och negativa samband påträffats, har vi funnit det relevant att med studien försöka förklara de eventuella samband mellan ESG-betyg och lönsamheten i företag som är noterade i Sverige. En möjlig förklaring till ovan nämnda samband, det vill säga att av ett högre ESG-betyg följer en ökad lönsamhet, har i tidigare forskning delvis angetts som att företag vilka involverar hållbarhetsfrågor i verksamheten anses utgöra något samhällsnyttigt och därmed framställs som legitimt gentemot dess intressenter. Resonemanget i den tidigare forskningen överensstämmer med det Frostenson (2015) och Suchman (1995) beskriver
avseende legitimitet, nämligen att företags omgivning förväntar sig att företagen agerar utifrån rådande normer och vad samhället generellt uppfattar som korrekt handlande. Bedömningen av företags legitimitet görs således objektivt, vilket betyder att skapandet av företags legitimitet till stor del grundas i vad omgivningen anser vara ett accepterat handlande utifrån samhällets normer, regler och värderingar (Suchman 1995).
Likt Udayasankar (2008) visat i sin studie har intresset för företags rapportering av icke-finansiell information ökat, vilket beror på att intressenter inte enbart värdesätter och analyserar företag utifrån finansiella rapporter utan involverar information utöver det. ESG-betyget utgör sådan icke-finansiell information och kan tillämpas av intressenter vid bedömningen av företags risker och möjligheter relaterade till hållbarhetsaspekter. Ett högre ESG-betyg möjliggör och anses generellt bidra till ett ökat anseende från omgivningen, vilket i sin tur bland annat påverkar företagets rykte, efterfrågan på dess produkter och tjänster samt berättigande från omvärlden. I slutändan anses alla dessa faktorer bidra till och resultera i positiva effekter avseende företagens lönsamhet (McWilliams & Siegel 2011). För att undersöka huruvida det föreligger någon empirisk substans som kompletterar och stärker det teoretiskt förda resonemanget har följande hypotes preciserats:
H1: Det föreligger ett positivt och linjärt samband mellan företags ESG-betyg (ESG) och dess lönsamhet.
Med anledning av att ESG är ett flerdimensionellt betyg baserat på en sammanställning av flera underliggande indikatorer är det fördelaktigt att testa för de tre olika underkategoriernas, miljömässigt betyg (ENV), socialt betyg (SOC) och styrningsmässigt betyg (GOV), respektive inverkan på företags lönsamhet (Limkriangkrai, Koh & Durand 2017; Nollet, Filis & Mitrokostas 2016; Schreck 2011). Baserat på tidigare studiers tillvägagångssätt avseende undersökningsdesign testas i denna studie för respektive underkategori och dess påverkan på företags lönsamhet individuellt. Därav riskeras inte en förändring i en underkategori att nollställas av en motsatt förändring i en annan. Vidare tillåter indelningen oss att identifiera vilken av de tre underkategorier som har störst påverkan på lönsamheten. För att utesluta risken med att endast undersöka det aggregerade ESG-betyget samt för att erhålla möjligheten att urskilja vilken underkategori som är av störst betydelse för lönsamheten har följande tre hypoteser formulerats:
H2: Det föreligger ett positivt och linjärt samband mellan företags Environmental-betyg (ENV) och dess lönsamhet.
H3: Det föreligger ett positivt och linjärt samband mellan företags Social-betyg (SOC) och dess lönsamhet.
H4: Det föreligger ett positivt och linjärt samband mellan företags Governance-betyg (GOV) och dess lönsamhet.
Som ett mått på styrkan av det linjära sambandet kan korrelationskoefficienten tolkas, om denna antar ett värde nära +/- 1 betyder det att de insamlade observationerna ligger väl samlade kring en rät linje (Körner & Wahlgren 2015b). I det fall korrelationskoefficienten antar ett värde längre ifrån +/- 1 och närmre 0 så ligger observationerna inte samlade kring en rät linje, vilket indikerar att sambandet inte kan beskrivas med en rät linje eller att variablerna är oberoende (Körner & Wahlgren 2015b). Innan slutsatsen att variablerna är oberoende av varandra kan dras bör man undersöka för andra former av samband, exempelvis genom olika former av icke-linjära samband såsom andragradsfunktioner eller polynom.
Med ovanstående resonemang i åtanke bör vi således vid undersökning, av företags ESG-betyg och dess inverkan på lönsamhet, introducera en hypotes som tillåter för andra former av samband än det linjära. Denna tankegång bekräftas av Nollet, Filis och Mitrokostas (2016) som menar att utvecklingen inom den ekonomiska teorin snarare indikerar ett icke-linjärt samband. Vidare beskriver Nollet, Filis och Mitrokostas (2016) problematiken med att endast undersöka för ett linjärt samband som en del av förklaringen till den tidigare forskningens varierande resultat (se exempelvis Mittal, Sinha & Singh 2008; Schreck 2011; Bodhanwala & Bodhanwala 2018). Likt tidigare studier har författarna till denna studie valt att kvadrera de oberoende variablerna för att erhålla möjligheten att testa huruvida en andragradsfunktion bättre skulle kunna förklara sambandet. För att inte begränsa studien till att testa huruvida sambandet, mellan företags ESG-betyg och dess lönsamhet, är av en linjär karaktär och därmed tillåta för andra former av samband introduceras följande hypotes:
H5: Effekterna av ESG-betyg, och dess respektive underkategorier, på företags lönsamhet har en positiv men icke-linjär inverkan.
3 Metod
Nedan följer en genomgång av studiens tillvägagångssätt för insamling av data. Vidare presenteras en redogörelse för urval samt ställningstaganden. Men till att börja med krävs en tydlig precisering avseende vilken forskningsmetod som lämpar sig bäst för studiens syfte, och därmed kopplar samman teori och praktik.
Inledningsvis kan förhållandet mellan teori och praktik delas upp i två olika angreppssätt; det deduktiva och det induktiva (Bryman 2018). Författaren beskriver det förstnämnda som att observationer görs utifrån befintlig teori och det sistnämnda som att observationer genererar teori. Det deduktiva angreppssättet lämpar sig bäst för denna studie då referensramen, och däri redan existerande teorier och forskning, resulterar i hypoteser som till slut testas mot praktiken, som Bryman (2018) uttrycker processen.
Det deduktiva angreppssättet brukar enligt Bryman (2018) känneteckna den kvantitativa forskningsmetoden. Vidare förklarar även författaren att den vanligaste distinktionen mellan kvantitativ och kvalitativ metod är att den tidigare handlar om att sätta mått på olika begrepp. Då syftet med denna studie är att förklara eventuella samband mellan befintliga mått lämpar sig därmed en kvantitativ metod bäst.
3.1 Kvalitetskriterier
För att studien ska kunna uppnå en god kvalitet finns det ett antal olika kriterier som undersökningen behöver uppfylla (Bryman 2018). De kriterier som anses vara tillämpbara i denna studie, och därmed bidra till att god kvalitet uppnås, är reliabilitet, validitet och replikerbarhet.
3.1.1 Reliabilitet
“Graden av tillförlitlighet i studien brukar kallas för reliabilitet.” (Lantz 2014)
Det som tillförlitligheten grundar sig i enligt Lantz (2014) är huruvida slumpen kan ha påverkat resultatet i avseendet att slumpfel har uppstått och att resultatet därmed inte stämmer överens med verkligheten.
Bryman (2018) beskriver istället reliabilitet som att det rör sig om följdriktighet, överensstämmelse och pålitlighet. Vidare förklarar han att måtten som undersöks ska vara så pass stabila att de inte fluktuerar över tid vilket då skulle innebära att mått som över tid är volatila skulle resultera i att reliabiliteten ifrågasätts.
I denna studie har data samlats in genom offentlig information, vilket innebär att alla har tillgång till densamma. Om datan skulle samlas in på nytt eller av andra personer skulle inte datan skifta vilket då innebär att slumpfel i mindre utsträckning förekommer. För att säkerställa att datan ger ett tillförlitligt resultat genomförs analysen i främst STATA och kontrolleras i Excel. Utifrån det Bryman (2018) nämner om mått har vi valt att rensa för extremvärden i resultatet, vilket medför att mått som är volatila över tid inte påverkar resultatet. Detta bidrar till en mer tillförlitlig studie eftersom resultatet på ett bättre sätt speglar verkligheten när enskilda påverkansfaktorer som skapar extremvärden exkluderas.
3.1.2 Validitet
“Ett mått på hur väl man lyckats mäta just det man faktiskt ville mäta i sin studie.” (Lantz 2014) Enligt samma författare kännetecknas en studie av dålig validitet när någon form av systematiskt fel har uppstått i undersökningen. Om reliabilitet handlar om att slumpfel kan uppstå, handlar validitet snarare om att den mänskliga faktorn bidragit till fel i processen.
Bryman (2018) poängterar att validitet i flera avseenden är det mest essentiella kvalitetskriteriet, då undersökningsresultaten kan ifrågasättas om ett mått inte anses spegla det som begreppet är ämnat för. Vidare skriver han att ett mått som inte är reliabelt på grund av fluktuationer, inte heller kan utgöra ett mått med tillräckligt hög validitet.
Validitet kan med andra ord anses spegla relevansen i datan, vilket i denna studie säkerställs genom delvis tydliga argument och delvis tidigare forskning. För att på ett tillförlitligt sätt få begreppet lönsamhet att spegla det som undersökningen ämnar, det vill säga företags genererande av avkastning, inkluderas tre olika lönsamhetsmått. Detta adderar fler dimensioner till definitionen av begreppet lönsamhet och vidare begränsas inte bedömningen av lönsamheten till endast ett mått vilket skulle kunna vara problematiskt med tanke på att kapitalstrukturen varierar mellan olika företag. Begreppet hållbarhet och dess breda definition skulle kunna komma bli problematiskt då vi i denna studie kvantifierat begreppet genom betyget. Således skulle problematiken kunna utgöras av ett ifrågasättande av huruvida ESG-betyget är ett mått som återspeglar begreppet hållbarhet. Författarna till denna studie är medvetna om att ESG-betyget ensamt inte återspeglar om ett företag agerar hållbart och att det dessutom finns ytterligare aspekter av hållbarhet som inte återspeglas i ESG-betyget. För att få måttet att spegla det begreppet är ämnat för har den breda definitionen av begreppet hållbarhet i denna studie preciserats till att omfatta områdena, social, miljö och ägarstyrning, av hållbarhet. På så sätt mäts i denna studie vad som är avsett att undersökas.
3.1.3 Replikerbarhet
“För att en replikation ska kunna göras måste en undersökning vara möjlig att upprepa, det vill säga vara replikerbar.” (Bryman 2018)
Författaren fortsätter genom att tydliggöra vikten av att i detalj beskriva studiens tillvägagångssätt. Tidigare poängterades att validitet inte är möjligt att uppnå såvida undersökningen inte är reliabel, men för att ett mått ska kunna anses vara reliabelt krävs det enligt Bryman (2018) i första hand att måttet är replikerbart.
I denna studie beskrivs tillvägagångssätt på ett tydligt vis, såvida det inte rör sig om befintliga mått utifrån allmän information eller liknande. Med andra ord beskriver inte denna studie sådant som i ett fall av replikation enkelt kan tillhandahållas genom offentlig information. Undersökningen kan därmed anses uppfylla vart och ett av de kvalitetskriterier som behandlats.
3.2 Urval och population
Studiens urval utgörs av samtliga företag som erhållit ett ESG-betyg och vars aktier vid tidpunkten för datainsamlingen är noterade och upptagna till handel på Nasdaq Stockholm Large Cap, vilket innebär 101 unika företag (Avanza 2019). Anledningen bakom urvalet är simpel; Bloomberg presenterar ESG-betyg i begränsad omfattning gällande svensknoterade företag och än mer begränsad omfattning desto mindre företag det gäller. Om populationen är liten menar Dahmström (2011) att ett urval inte är nödvändigt, samtidigt som Barmark och Djurfeldt (2015) menar att ett urval ej är nödvändigt med hänsyn till den tid och kostnad som behövs för att samla in data från hela populationen. I denna studie har därmed data för alla företag på Large Cap samlats in, i största möjliga mån.
Vidare framhåller Dahmström (2011) att de objekt som undersöks måste ha en geografisk anknytning och att undersökningen behöver begränsas till en tidsperiod. Vi har valt att, som tidigare nämnts, undersöka företag noterade på Nasdaq Stockholm Large Cap och begränsat oss till att samla in data från 2014-2017 där varje år utgör en observation.
3.2.1 Bortfall
Bortfall är ett annat ord för icke-svar och innebär en osäkerhet i den kvantitativa undersökningen (Djurfeldt, Larsson, & Stjärnhagen 2010). Dahmström (2011) beskriver bortfall som de objekt i populationen som ämnats att undersökas men där information ej kunnat presenteras. I vår studie finns det dels ett bortfall då flera företag inte har erhållit ett ESG-betyg och dels för att flera av de undersökta företagen inte har erhållit ett betyg presenterat för alla undersökta år. Enligt Bryman (2018) är detta en begränsning som en följd av att sekundärdata används, det vill säga att den data som samlats in inte är ämnad specifikt för denna undersökning.
3.3 Datainsamling
Vid datainsamling används sekundärdata från Bloomberg, som de i sin tur erhållit från Sustainalytics (Conway 2019). Samma författare skriver i sin artikel att Bloomberg är den största aktören på marknaden när det kommer till sammanställning av företagsdata, dels för att de innefattar flest företag och dels för att de används i störst utsträckning av investerare. Vi har haft tillgång till Bloombergterminaler genom universitetet vilket blev den avgörande faktorn i valet av leverantör, även om ovannämnda faktorer stärker valet.
Insamlingen av data inleddes genom att företagen noterade på Nasdaq Stockholm Large Cap identifierades med hjälp av Avanza. Därefter valdes ESG-verktyget i Bloomberg, för att sedan gå listan ned och hämta data i form av Excelfiler. I nästa steg sammanställdes en lista över de företag som hade data presenterad i Bloomberg. Här kopierades datan från den Excelfil som hämtades från Bloomberg och klistrades in med transponering i det nya dokumentet. Vid framställning av kontrollvariabler har ursprungsfilen använts, för att med berörda data skapa formler och sedan transponera in resultaten i den nya filen. Den sammanställda filen av data importerades därefter till STATA, som är ett verktyg för bland annat regressionsanalys. För att säkerställa att regressionsanalysen i STATA genomförts korrekt används även Excels verktyg för regressionsanalys som en kontroll.
3.3.1 Bearbetningsfel
Bearbetningsfel är sådana fel som kan inträffa när det insamlade materialet hanteras manuellt eller maskinellt och kan kopplas till de kvalitetskriterier som nämnts tidigare. Denna typ av fel går inte att undvika helt vid hantering av stora datamaterial, däremot kan förekomsten av bearbetningsfel minimeras genom olika kontrollrutiner såsom exempelvis stickprov (Körner & Wahlgren 2015a). Vi har i denna studie efter insamlingen av datamaterial granskat och genomfört stickprover för att kontrollera att de inhämtade värdena stämmer överens. Datan har jämförts ytterligare en gång efter inhämtandet, dels med den fil som hämtats genom Bloomberg och dels direkt med Bloombergs terminaldata. En begränsning vid användningen av sekundärdata är att författarna inte kan säkerställa för eventuella bearbetningsfel vid Bloombergs inhämtande av datamaterial.
4 Analysmetod
För att analysera den insamlade datan om de olika variablerna krävs en analysmetod som på ett tydligt och trovärdigt sätt kan illustrera eventuella samband. I enlighet med Brymans (2018) syn på kvantitativa metoder är en regressionsanalys lämplig utifrån det som studien ämnar att förklara.
Med en regressionsanalys kan eventuella samband identifieras, men för att kunna påvisa detta behövs olika variabler att utgå ifrån. Kommande avsnitt presenterar därför, mer än en förklaring av regressionsanalys, även en redogörelse för studiens variabler och vad dessa har för betydelse i kommande regressionsanalys. Kapitlet rymmer även en förklaring av begrepp såsom korrelation, signifikansnivå, förklaringsgrad och multikollinearitet. Det förstnämnda som ett komplement till regression och de tre sistnämnda som viktiga begrepp när det kommer till regressionsanalys.
4.1 Korrelation
Som nämndes ovan kan man med hjälp av en regressionsanalys identifiera eventuella föreliggande samband mellan två variabler, vilket exempelvis kan innebära att påvisa hur den ena variabeln påverkas av en förändring i den andra. Korrelationen bevisar istället huruvida två eller fler variabler samvarierar eller inte (Lantz 2014). Med andra ord så visar korrelation på om det finns ett samband överhuvudtaget, medan regression visar på hur sambandet ser ut. Inom statistiken brukar korrelation skrivas med bokstaven r, och anta värden mellan -1 och 1. Lantz (2014) beskriver det som att ett diagram med värden i form av punkter ger ett värde närmare 0 om det inte på ett tydligt sätt kan ritas en linje som påvisar sambandet. Motsatsen blir att ett värde närmare -1 eller 1 visar på att en linje med enkelhet kan ritas för att påvisa sambandet.
4.2 Regressionsanalys
För att kunna identifiera en okänd effekt av en förändring i en variabel, X, och dess påverkan på en annan variabel, Y, tillämpas regressionsanalys som ett kvantitativt tillvägagångssätt att besvara denna typ av frågor (exempelvis ytterligare ett år av högskolestudier och dess påverkan på framtida inkomster). I detta exempel antar variabeln benämnt X antal skolår och Y antar således framtida inkomster. Med tillämpningen av regressionsanalysen kan man således med fördel undersöka om det föreligger något samband mellan två variabler (Nyquist 2017). Studerandet av ett samband mellan en beroende variabel och en oberoende variabel, brukar benämnas som enkel linjär regression, medan de fall då två eller flera oberoende variabler tros
förklara den beroende variabeln benämns som multipel linjär regression (Nyquist 2017). Vid enkel linjär regression förutsätter modellen ett linjärt samband mellan variablerna X och Y, vilket betyder att om X ökar med en enhet ökar värdet av Y med så många enheter som linjens lutning. Nyquist (2017) förklarar sambandet i en enkel linjär regression som:
Y = α + βX+ε
Y = Beroende variabel X = Oberoende variabel α = Intercept
β = Regressionskoefficienten ε = Felterm (antar väntevärde = 0)
Parametrarna α och β är konstanter och beskriver interceptet och lutningen på den linje som kan illustreras vid ett eventuellt samband som presenteras i ett punktdiagram. α indikerar linjens korsning med den lodräta axeln medans β visar på vilket lutning linjen har, ökar X med en enhet ökar värdet av Y med så många enheter som värdet av β, allt annat lika. Har β ett negativt värde innebär det att lutningen är negativ och således föreligger ett negativt samband, tvärtom visar ett positivt värde på β att sambandet är positivt. Om β antar ett värde nära noll kommer lutningen på linjen att vara mer horisontell, således innebär β=0 ingen lutning alls, samtidigt som ett högre positivt eller negativt värde ger en brantare lutning på linjen. Feltermen ε illustrerar den skillnad av det som observerats och det som hade kunnat observerats om exempelvis störningsvariabler eller mätfel inte hade förekommit. Dock går det inte att beräkna och mäta värdet av ε, därav antas värdet 0 (Nyquist 2017).
Riktningskoefficienten som relaterar X och Y är av okänd karaktär, svårigheten ligger därmed i att uppskatta koefficientens lutning, det vill säga effekten på Y av en enhets förändring i X. Genom insamlandet av observationer avseende dessa variabler kan en estimerad riktningskoefficient genereras för att därigenom kunna dra generella slutsatser avseende effekterna av en specifik förändring. För att kunna uppskatta lutningen på riktningskoefficienten och dess intercept används minsta kvadratmetoden för att estimera en regressionslinje med minsta möjliga avstånd till punkterna i den observerade datan, där summan av de kvadrerade feltermerna i prediktionen, av Y givet X, skall bli så liten som möjligt (Stock & Watson 2015).
Utöver att använda enkel linjär regressionsanalys för att beskriva samband mellan variabler kommer vi i denna studie även inkludera en multipel linjär regressionsanalys. Den
multipla regressionen kommer genomföras då vi ska undersöka samband med flera oberoende variabler som antas påverka en beroende. Nyquist (2017) beskriver ekvationen, förutsatt tre oberoende variabler, för linjär multipel regression som:
Y=α+β₁X₁+β₂X₂+β₃X₃+ε
Y = Beroende variabel
X₁, X₂, X₃= Oberoende variabler α = Intercept
β₁, β₂, β₃ = Regressionskoefficienten ε = Felterm (antar väntevärde = 0)
Y utgör den beroende variabel som i detta fall antas påverkas av tre oberoende variabler. Förenklat uttryckt beskriver formeln att när X₁ ökar med en enhet förändras Y med värdet av β₁, samtidigt som X₂ och X₃ hålls konstanta (Nyqvist 2017). I nästa steg beskrivs istället β₂ som det värde av hur mycket Y förändras då X₂ ökar med en enhet, samtidigt som X₁ och X₃ hålls konstanta, för att sedan fortsätta med att undersöka förändringen av X₃. Genom den multipla regressionen kan vi därmed undvika att effekter i en oberoende variabel neutraliseras av en motsatt effekt i en annan oberoende variabel. Detta tillvägagångssätt är av betydelse vid vår analys mellan lönsamhet och E, S och G individuellt. En avvägning vid multipel regression är hur många förklarande variabler man ska inkludera, här ställs modellens skapare inför problemet att för få variabler kan utelämna viktiga aspekter samtidigt som för många variabler kan komplicera modellen allt för mycket (Körner & Wahlgren 2015a).
Som nämnts tidigare i studien och som uppmärksammats av tidigare forskning bör det inte uteslutas att det kan föreligga andra samband än enbart linjära. Som uttryckts i hypotes fem ämnar studien därför till att också undersöka huruvida det kan föreligga ett icke-linjärt samband mellan ESG och lönsamhet. Således kommer variablerna att kvadreras vilket möjliggör analyser av icke-linjära samband (Stock & Watson 2015). Kvadreringen av den oberoende variabeln möjliggör att effekterna av en förändring i den oberoende variabeln är beroende av vilket värde denna antar, hur stora eller små effekterna på Y av en enhets förändring i X är således beroende av vilket värde X antar (Stock & Watson 2015). För att relatera detta tillvägagångssätt på det empiriska fenomenet i denna studie kan exempelvis effekterna av ESG-betygets påverkan på lönsamheten variera med och vara beroende av vilket värde ESG-betyget antar. Vid tolkningen av polynom kan en enkel analys av koefficienterna inte tillämpas för att erhålla effekterna på Y av en enhets förändring i X då den är beroende av vilket värde den antar. För att erhålla effekten på Y när X antar ett visst värde är det bästa
tillvägagångssättet att beräkna denna genom uppställandet av en formel där det undersökta värdet inkluderas (Stock & Watson 2015).
4.2.1 Oberoende variabler
I studien utgör ESG-betyget en av regressionsanalysens oberoende variabler, detta eftersom att utgångspunkten och grundantagandet i studien är att förändringar i ESG är det som kan påverka företags lönsamhet och inte det motsatta. Detta är i likhet med Nyquists (2017) beskrivning av den oberoende variabeln vilket han menar är den som orsakar eller förklarar något som den beroende variabeln sedan svarar på. Utöver det sammanvägda ESG-betyget utgör även varje enskild komponent, det vill säga E, S och G individuellt, en oberoende variabel var för sig. Således innehåller studien fyra stycken oberoende variabler.
4.2.2 Beroende variabler
Som beroende variabler, vilket Nyquist (2017) beskriver som de variabler som påverkas av förändringar i den oberoende, har vi i studien valt flera nyckeltal som ger en indikation på företags lönsamhet. Nyckeltalen som används och ska ge en indikation av lönsamheten i företag är i likhet med tidigare forskning där motsvarande studier genomförts (Bodhanwala & Bodhanwala 2018; Nollet, Filis & Mitrokostas 2016). Närmare bestämt utgörs de beroende variablerna av de redovisningsbaserade lönsamhetsmåtten ROC, ROA och ROCE. Tidigare forskare har konstaterat att redovisningsbaserade mått ger tillförlitligare resultat jämfört med marknadsbaserade mått, detta eftersom att redovisningsmått tenderar till att vara mer granskade (Bodhanwala & Bodhanwala 2018).
ROC (Return on Capital), som är förkortningen för räntabilitet på kapital, har inhämtas från Bloomberg och beräknas genom följande formel:
ROC = ((Nettovinst + minoritetsintresse + räntekostnad * (1 - (Effektiva räntesatsen / 100))) / Genomsnittligt totalt kapital)*100
ROA (Return on Assets), som istället visar på räntabilitet på totala tillgångar, beräknas i Bloomberg genom följande formel:
