Kapitalstrukturens påverkan på lönsamhet : En kvantitativ studie av små svenska aktiebolag inom tjänstesektorn

Kapitalstrukturens påverkan på lönsamhet

En kvantitativ studie av små svenska aktiebolag inom tjänstesektorn

Företagsekonomi uppsats, kandidatkurs 15 hp Ämne: Företagsekonomi

Handelshögskolan vid Örebro universitet Handledare: Jan Greve

Förord

Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Jan Greve som med stort engagemang kommit med konstruktiv kritik och nödvändiga synpunkter. Vi vill även rikta vår tacksamhet till alla de som tagit sin tid att ta del av vår uppsats och bidragit med intressanta tankar och idéer. Örebro Universitet - Januari 2021

Abstract

There are many determinants that affects a company's profitability, one of those being the capital structure. Due to previous studies who focused on medium and larger companies, this study examines small swedish companies in the service industry. Because of the fact that small service companies tend to require less investment than manufacturing companies as well as medium and larger companies, this study uses the Pecking order theory as a theoretical framework. The study aims to explain how capital structure affects the profitability in small swedish limited companies operating in the service industry. By examining 1004 small swedish companies in the service industry between 2015-2019 and testing the Pecking order theory, the study shows a significant negative correlation between debt level and profitability. Although small swedish service companies tend to be more levered, the Pecking order theory can explain the company’s usage regarding short term debt compared to long term debt.

Keywords: Capital structure, short term debt, long term debt, leverage, profitability, service industry, Pecking order theory

Begreppslista

GM (Gross Profit Margin): Alternativt mått för lönsamhet

HDI (Human Development Index): Mått för att jämföra länders ekonomiska förutsättningar utifrån livslängd, utbildningsnivå och levnadsstandard

Kapitalstruktur: Skulder och eget kapital i förhållande till totalt kapital

Kapitalkostnad: Kostnader som uppstår i samband med tillhandahållandet av kapital KSK (Kortfristiga skulder): Skulder vilka har en löptid som understiger ett år LSK (Långfristiga skulder): Skulder vilka har en löptid på mer än ett år

Medelstora företag: 50-249 anställda, omsättning om högst 50 000 000 euro eller balansomslutning om högst 43 000 000 euro per år

ROA (Return on assets): Lönsamhetsmått som beräknas: Rörelseresultat + Finansiella intäkter / Totalt kapital

ROE (Return on equity): Lönsamhetsmått som beräknas: Resultat efter skatt / Eget kapital Små företag: 10-49 anställda med en omsättning eller balansomslutning mellan 2 000 0000 - 10 000 000 euro per år

Skuldsättningsgrad: Andelen skulder i förhållande till eget kapital Soliditet: Förhållandet mellan eget kapital och totalt kapital TSK (Totala skulder): Kortfristiga skulder + långfristiga skulder TQ (Tobin’s Q): Alternativt mått för lönsamhet

Innehållsförteckning

2.1 Pecking order teorin 4

2.2 Alternativa teorier om kapitalstruktur 5

2.2.1 Modigliani och Millers teori om kapitalstruktur 5

2.2.1 Trade-off teorin 6

2.3 Tidigare forskning 7

2.4 Hypotesgenerering 11

3. Metod 16

3.1 Forskningsmetod 16

3.2 Litteratur- och datainsamling 16

3.3 Urval 17 3.4 Variabler 17 3.4.1 Beroende variabel 17 3.4.2 Oberoende variabler 18 3.4.2.1 Kapitalstruktur 18 3.4.2.2 Företagsålder 19 3.4.2.3 Tillväxt 19 3.5 Normalfördelning 19 3.7 Modell 20

3.8 Validitet och reliabilitet 21

4 Resultat 22

4.1 Beskrivande statistik för tjänsteföretag 22

4.2 Korrelation 22

4.3 Regressionsmodeller för tjänsteföretag 24

4.3.1 Total skuldsättningsgrad 24

4.3.2 Kortfristig skuldsättningsgrad 25

4.4. Beskrivande statistik för tillverkande företag 26

4.5 Regressionsmodeller för tillverkande företag 27

5. Analys 28

5.1 Hypoteser 28

6. Slutsats och framtida forskning 32

Källförteckning 35

Tabeller

Tabell 1 Sammanställning av tidigare forskning 9

Tabell 2 Beskrivande statistik tjänsteföretag 22

Tabell 3 Korrelationsmatris 23

Tabell 4 Tolerans och VIF: Samtliga oberoende variabler 23

Tabell 5 Tolerans och VIF: Regressionsmodell 1 24

Tabell 6 Tolerans och VIF: Regressionsmodell 2 24

Tabell 7 Tolerans och VIF: Regressionsmodell 3 24

Tabell 8 Regressionsmodell 1 25

Tabell 9 Regressionsmodell 2 25

Tabell 10 Regressionsmodell 3 26

Tabell 11 Beskrivande statistik tillverkande företag 27

Tabell 12 Kortfristiga, långfristiga och totala skulders påverkan på lönsamhet för tillverkande företag 27

1

1. Inledning

I det här avsnittet beskrivs en presentation av studien. Avsnittet fortsätter sedan med problematisering som sedan leder fram till studiens problemformulering och syfte. 1.1 Bakgrund

Ett företags kapitalstruktur förklarar förhållandet mellan eget kapital och skulder och kan vara avgörande för dess framtida utveckling (Abor 2005). Det finns ett flertal teorier som beskriver hur företag bör finansiera sin verksamhet. De kan finansiera sin verksamhet med egna medel eller med lånade medel och kapitalstrukturen kan mätas med hjälp av soliditet eller skuldsättningsgrad (Greve 2016). Om företag kan finna en för dem optimal

skuldsättningsgrad, minskar kapitalkostnaden och värdet på företaget maximeras (De Ridder 2003). Ur ett finansieringsperspektiv är det just det som anses vara ett av företagens

viktigaste mål, det vill säga att skapa värde för aktieägarna (Greve 2016).

Lönsamheten är viktig för företagens överlevnad på lång sikt där företag som genererar vinst antingen kan dela ut vinsten till ägarna eller välja att återinvestera i verksamheten för att på sikt kunna växa. Ett företags lönsamhet leder till fördelar i form av ökat kapital men också ökade möjligheter till att kunna låna kapital. Frågan uppstår då om företaget vid finansiering bör använda det egna kapitalet eller utnyttja en ökad skuldsättningsgrad för att skapa

ytterligare lönsamhet. Genom att studera företags kapitalstruktur kan förklaras hur företag bäst nyttjar skuldsättningsgraden för att bli så lönsamma som möjligt.

Det finns tre framträdande teorier som förklarar sambandet mellan kapitalstruktur och lönsamhet. Modigliani & Millers teori om kapitalstruktur (1963) säger att företag kan dra nytta av en så kallad skattesköld som uppstår vid ökad skuldsättning och förklarar ett positivt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Trade-off teorin beskriver en optimal skuldsättningsgrad där företag tjänar på att belåna sig och visar en positiv korrelation mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet, men endast till en viss gräns (Myers 1984). Pecking order teorin ställer sig till viss del emot ovan nämnda teorier och menar istället att företag bör prioritera interna medel före externa, detta på grund av de kostnader som uppstår i samband med extern finansiering (Myers & Majluf 1984).

2 1.2 Problem

Modigliani & Millers teori om kapitalstruktur, Trade-off teorin samt Pecking order teorin är samtliga starkt testade i tidigare forskning. Det som tydligt kan utläsas av dessa studier är att resultaten skiljer sig åt, dels mellan länder men även i de fall då studier har gjorts inom samma land, eller åtminstone i länder vilka har likartade ekonomiska förutsättningar. Det finns med detta sagt inte en kapitalstruktur som är optimal för alla företag utan snarare flera faktorer som kan ligga till grund för skillnader mellan företag. Problematiken i att det inte finns en optimal kapitalstruktur för samtliga företag, grundar sig i den tvetydighet som råder mellan teori och empiri.

Abor (2005) undersökte förhållandet mellan kapitalstruktur och lönsamhet på ghananska börsnoterade företag och fann en signifikant positiv korrelation mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Gill, Biger & Mathur (2011) undersökte amerikanska börsnoterade företag och använde samma variabler som Abor (2005), där de fann samma positiva samband mellan kapitalstruktur och lönsamhet. Yazdanfar & Öhman (2015) undersökte små och medelstora företag i Sverige och fann ett negativt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Även Khan (2012) visade ett negativt samband då han undersökte 36 företag i Pakistan. Ytterligare studier vilka har ämnat beskriva förhållandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet har uppvisat olika resultat (Abdullah & Tursoy 2019; Singh & Bagga 2019; Ebaid 2009). Det råder således ingen slutgiltig konsensus om hur företag ska förhålla sig till

skuldsättningsgrad för att uppnå så hög lönsamhet som möjligt.

Förhållandet mellan kapitalstruktur och lönsamhet är viktigt att undersöka för företag då valet av skuldsättningsgrad kan vara avgörande för dess fortlevnad på lång sikt (Abor 2005). Beslutet om hur stor skuldsättning ett företag ska ha är viktigt för att kunna maximera

avkastningen och samtidigt kunna hantera den konkurrensmiljö inom vilken företaget verkar. Yazdanfar & Öhman (2015) är inne på samma spår och beskriver vikten av att företag hittar rätt skuldsättningsgrad, dels för att skapa lönsamhet och företagsvärde, dels för att hantera konkurrens. Med ovanstående argument som utgångspunkt uppstår det således en

problematik som grundar sig i den tvetydighet som råder mellan teori och empiri. Det är av stor vikt för företag att undersöka vilken skuldsättningsgrad som är för dem att föredra, där problematiken ligger i svårigheten att hitta den prefererade skuldsättningsgraden.

3 Yazdanfar & Öhman (2015) beskriver att det finns skillnader i kapitalstrukturen mellan tjänsteföretag och tillverkande företag. Detta grundar sig i resonemanget kring att

tjänsteföretag kräver mindre investeringar än tillverkande företag. Det finns stora skillnader mellan kapitalstrukturen i små tjänsteföretag och andra typer av företag som kan bero på storleken samt att de kräver mindre anläggningstillgångar (Serrasqueiro, Armada & Nunes 2011). Pecking order teorin beskriver ett negativt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet men teorin förklarar samtidigt att företag tenderar att gå miste om nödvändiga investeringar om de inte lyckas finansiera investeringarna med interna medel (Myers & Majluf 1984; Gill et al. 2011). Då tjänsteföretag i större utsträckning kräver mindre

investeringar för den löpande verksamheten minskar graden uteslutna investeringar jämfört med tillverkande företag, vilket kan förklara sambandet mellan kapitalstruktur och lönsamhet på ett mer trovärdigt sätt. Lönsamheten beskrivs alltså från dess samband till företagets skuldsättningsgrad och inte utifrån ett fenomen där företagets lönsamhet påverkas av uteblivna investeringar.

Samtidigt som kapitalstrukturen i tjänsteföretag kan förklaras av Pecking order teorin och stämmer överens med de resultat som Yazdanfar & Öhman (2015) uppvisar, beskriver Frank & Goyal (2003) att små företag tenderar att inte följa Pecking order teorin. Därmed kan denna studie förklara hur kapitalstrukturen förhåller sig till lönsamhet i små svenska tjänsteföretag med Pecking order teorin som utgångspunkt. I och med ovan nämnda motsättningar kan det undersökas huruvida små företags kapitalstruktur kan förklaras av Pecking order teorin utan att se till medelstora och stora företag vilka tidigare studier fokuserat på. Detta leder fram till de valda problemformuleringarna:

- Hur påverkas lönsamheten hos små svenska aktiebolag inom tjänstesektorn vid olika skuldsättningsgrad?

- Hur kan förhållandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet förklaras med hjälp av Pecking order teorin?

1.3 Syfte

Syftet med studien är att förklara hur lönsamheten hos små svenska aktiebolag inom tjänstesektorn påverkas av kapitalstrukturen med Pecking order teorin som utgångspunkt.

4

2. Teori om kapitalstruktur

Kapitlet kommer att behandla tre teorier Pecking order teorin, Modigliani & Millers teori om kapitalstruktur och Trade-off teorin. Modigliani & Millers teori om kapitalstruktur har utvecklats och reviderats över tid, därav har den delats in i två delar för att tydliggöra författarnas revideringar. Samtliga teorier behandlas med anledning av att de visar på utvecklingen av teoriområdet och för att belysa de för- och nackdelar som skuldsättning medför. Avsnittet behandlar även en tabell där det redogörs för tidigare forskning. Avsnittet avslutas med hypotesgenerering där det beskrivs för hur teori kommer användas vid

utformandet av hypoteser. 2.1 Pecking order teorin

Pecking order teorin fokuserar på investeringsmöjligheter och vilka faktorer som driver att en investering genomförs (Myers & Majluf 1984). Kostnader som är förknippade med

finansieringsalternativen avgör vilka medel som används för investeringen. När företag har tillgång till mer information än vad investerarna har så betyder det att det råder asymmetrisk information mellan dessa parter vilket innebär ökade kostnader. Detta leder till att företag föredrar att använda interna medel före finansiering med externa medel. Företag kan välja mellan att finansiera investeringar med hjälp av balanserade vinstmedel, lån eller

nyemissioner. I och med att det inte råder någon asymmetrisk information vid intern

finansiering med balanserade vinstmedel så innebär det att ett sådant finansieringsalternativ prioriteras.

Nyemissioner är mer riskfyllda än lån i och med att investerarna kräver en högre avkastning på sina insatta medel, avkastningskravet är alltså lägre för lånade medel och därför prioriteras det före en nyemission (Myers & Majluf 1984). Myers & Majluf menar dessutom att en nyemission ger investerare indikationer om att företagsledningen anser företaget till att vara övervärderat. Pecking order teorin beskriver att företagsledningen har bättre vetskap om företaget än andra intressenter, de kan därför utnyttja en nyemission som ett sätt att minska företagets förlust. Teorin menar sedermera att investerarna förstår företagsledningens sätt att agera och kommer därav värdera aktierna lägre, något som leder till ett sänkt aktiepris. Myers & Majluf (1984) beskriver följaktligen en finansieringsordning där egna medel är det bästa alternativet, följt av lån och till sist nyemissioner. De beskriver hur låg

5 skuldsättningsgrad korrelerar med hög lönsamhet vilket stämmer överens med den

finansieringsordning som teorin förespråkar. Intern finansiering leder till en låg

skuldsättningsgrad, vilket enligt teorin leder till hög lönsamhet, medan extern finansiering leder till en högre skuldsättningsgrad och med det låg lönsamhet. Teorin blir således adekvat för studien eftersom den uppvisar ett negativt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Teorin kan förklara hur tjänsteföretag uppnår lönsamhet i och med att de kräver relativt lite kapital och att de därigenom har en lägre skuldsättning.

2.2 Alternativa teorier om kapitalstruktur

Pecking order teorin används som utgångspunkt för studien för att se huruvida det går att förklara korrelationen skuldsättningsgrad och lönsamhet. Det finns andra teorier med en annan syn på förhållandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet vilka kommer beskrivas för att vidga synen på förhållandet och bidra till förståelse för de fördelar som kan uppstå i samband med belåning. Genom att beskriva alternativa teorier om kapitalstruktur skapas en förståelse för både för- och nackdelar med de olika teorierna, det finns således inte en given bästa teori som kan appliceras i samtliga situationer.

2.2.1 Modigliani och Millers teori om kapitalstruktur

Modigliani & Millers (1958) teori om kapitalstruktur ämnar förklara sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Forskarnas första proposition talade om kapitalstrukturens irrelevans och hur ett företags skuldsättningsgrad inte påverkade företagens marknadsvärde. Ett företag som har en kapitalstruktur med delvis lånade medel är alltså lika mycket värt som ett företag finansierat helt med egna medel. Det uppstår en hävstångseffekt i vilken det inte finns någon anledning för en investerare att gå in med kapital i ett företag eftersom denne kan uppnå samma avkastning på egen hand. Teorin förutsätter att det råder en perfekt marknad utan skatter, konkurskostnader och asymmetrisk information som i sin tur hade kunnat påverka kapitalstrukturen.

I en andra proposition utgick Modigliani & Miller (1958) från samma premiss och beskriver ett linjärt samband mellan skuldsättningsgrad och den avkastning som ägarna fick. Genom att öka belåningen, trodde företag att de skulle öka sin lönsamhet. Modigliani & Miller beskrev hur detta ökade ett företags avkastning, men det gjorde även risken. En ökad risk innebär att

6 ägarna kräver högre avkastning på sitt insatta kapital för att på så sätt bli kompenserade för den ökade risken. Således spelar skuldsättningsgraden inte någon roll för företagets värde. Den tredje propositionen som Modigliani & Miller utformade beskriver att en investering bör genomföras så länge den ökar värdet på företagets aktier. Oavsett hur investeringen

finansieras, bör den alltså genomföras såvida nuvärdet är högre än kostnaden för investeringen.

Modigliani & Miller (1958) utgick från kapitalstrukturens irrelevans vilket grundade sig i antaganden om en perfekt marknad. De valde senare att revidera teorin genom att bortse från dessa antaganden och med det istället beskriva bland annat hur skatten kan påverka ett företags kapitalstruktur (Modigliani & Miller 1963). I den reviderade teorin där skatten är inkluderad, skapar lånat kapital en skattesköld som gör att företag som är delvis finansierade med lånade medel, får göra skatteavdrag på de räntekostnader som det medför vilket i sin tur minskar den totala beskattningen och ökar företagets värde. Detta gör att företag kan tjäna på att ha en högre skuldsättningsgrad. Det kan därför sägas att Modigliani & Miller med hänsyn till alla faktorer, talar för att en högre skuldsättningsgrad leder till en högre lönsamhet och att det finns en positiv korrelation mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Modigliani & Miller beskriver dock att företag inte alltid bör söka maximera sin skuldsättning i och med att det fortfarande kan finnas billigare finansieringsalternativ.

2.2.1 Trade-off teorin

Modigliani & Millers verk låg till grund för Trade-off teorin vilken beskriver ett optimalt förhållande mellan ett företags skulder och eget kapital (Kraus & Litzenberger 1973). Genom att se till både de fördelar som hög skuldsättningsgrad medför i form av lägre beskattning, och jämföra dessa med de nackdelar som en hög skuldsättningsgrad medför i form av ökad risk, kan en optimal kapitalstruktur uppnås (Myers 1984). När företagets skuldsättning ökar, ökar även risken för konkurs, och med det kostnader som en eventuell eller faktisk sådan medför. Då kostnaderna för den ökade risken överstiger värdet på de skattemässiga

fördelarna som föreligger vid en hög skuldsättningsgrad, har ett företag enligt teorin nått den optimala skuldsättningsgraden och bör således inte belåna sig ytterligare.

7 Figur 1: Trade-off

Källa: Myers (1984, s. 577)

Figur 1 visar den punkt där företaget uppnår den optimala kapitalstrukturen (Myers 1984). Detta leder till att företag kan optimera sitt värde genom att reglera sina skulder och sitt eget kapital vid finansieringen. Så länge skattefördelarna är större än de kapitalkostnader som belåningen medför, bör företag öka sin belåning för att nå den optimala punkten.

Myers (1984) tar även upp justeringskostnader som företag måste ta hänsyn till då de söker uppnå optimal skuldsättningsgrad. I och med att kapitalstrukturen ständigt förändras vid exempelvis utdelningar, vinster och förluster, så uppstår det kostnader i samband med detta. Enligt teorin kan justeringskostnaderna förklara varför företag inte alltid befinner sig på den optimala nivån av skuldsättningsgraden. Den slutsats som kan dras från Trade-off teorin är att den ser ett positivt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet, så länge fördelarna med en ökad skuldsättning överväger nackdelarna. Teorin bidrar till förståelse kring fördelar och nackdelar med hög upplåning trots att studien inte ämnar beskriva när företag uppnår sin optimala skuldsättningsgrad.

2.3 Tidigare forskning

Som tidigare nämnt kan skillnader mellan länder påverka kapitalstrukturen med ekonomiska förutsättningar som en förklaring (Venanzi 2017; De Jong, Kabir & Nguyen 2008). Bancel &

8 Mittoo (2004) menar istället att det finns ett gap teori och empiri sinsemellan och att det därför blir viktigt att beakta studier inom olika kontexter. För att undersöka huruvida studien kan ta stöd av samtlig empiri eller om det snarare är så att länders ekonomiska förutsättningar utesluter jämförelser mellan länder vilka har väldigt olika sådana, har tidigare forskning indelats efter ett lands HDI. HDI beskriver ett lands ekonomiska och sociala utveckling och måttet kan ses som ett mer utvecklat mått jämfört med BNP (Nationalencyklopedin 2020). Det som kan utläsas av tabellen är att det är svårt att dra generella slutsatser om ett slutgiltigt svar om förhållandet mellan kapitalstruktur och lönsamhet. Det skulle kunna argumenteras för att nationella skillnader i form av olika skattesatser och andra ekonomiska förutsättningar påverkar utfallet av studien. Det ses dock i tabellen att Gill et al. (2011) uppvisar liknande resultat som Abor (2005) med samma undersökta variabler där ländernas HDI skiljer sig. Det innebär att det går att använda sig av studier med olika ekonomiska förutsättningar, men att det blir viktigt att ta hänsyn till vilka faktorer som undersökts och under vilka förhållanden. Yazdanfar & Öhman (2015) samt Gill et al. (2011) undersökte hur kapitalstrukturen skiljer sig mellan olika typer av företag samt branscher och uppvisade konflikterande resultat. Bransch samt typ av företag kan således ses som kontextuella faktorer som kan ha stor påverkan på utfallet av studien. Tabellen uppvisar att studier gjorda i länder med hög HDI och som har likartade ekonomiska förutsättningar, ändå visar olika resultat. Detta kan förklaras dels av den kontext som studien undersöker, dels av de faktorer som kontrolleras. Tidigare forskning kan alltså vara användbar för studien oberoende av länders ekonomiska förutsättningar.

9 Tabell 1a: Sammanställning av tidigare forskning. Tabellen tar enbart upp signifikanta samband. Länder med hög och mycket hög HDI (0,7-1).

Artikel Urval Beroende

variabler Oberoende variabler Resultat Abdullah &

Tursoy (2019)

Icke finansiella företag i Tyskland. 1993-2016

ROE, ROA TSK, tillväxt, direktavkastning, företagsstorlek Positivt samband: TSK → ROE TSK → ROA Gill et al.

(2011) Börsnoterade tillverkande- och tjänsteföretag i USA. 2005-2007 ROE KSK, LSK, TSK, företagsstorlek, tillväxt, bransch Positivt samband: KSK → ROE LSK → ROE TSK → ROE Yazdanfar & Öhman (2015) 15 897 svenska små- och medelstora företag i fem branscher. 2009-2012 ROA KSK, LSK, TSK, företagsstorlek, företagsålder, bransch Negativt samband: KSK → ROA LSK → ROA TSK → ROA Yazdanfar (2012) 12 101 mikroföretag i Sverige. 2006- 2007

Tillväxt Vinst, KSK och LSK, företagsålder, företagsstorlek, bransch Positivt samband: Vinst → Tillväxt KSK → Tillväxt Negativt samband: LSK → Tillväxt

10 Tabell 1b: Sammanställning av tidigare forskning. Tabellen tar enbart upp signifikanta samband. Länder med låg och medel HDI (0-0,69).

Artikel Urval Beroende

variabler Oberoende variabler Resultat Abor (2005) Börsnoterade företag på Ghana Stock Exchange (GSE). 1998-2002 ROE KSK, LSK, TSK, företagsstorlek, tillväxt Positivt samband: KSK → ROE TSK → ROE Negativt samband: LSK → ROE *Ebaid (2009) 64 icke-finansiella företag börsnoterade Egypten. 1997-2005 ROA, ROE, GM KSK, LSK, TSK, företagsstorlek Negativt samband: KSK → ROA TSK → ROA Khan (2012) 36 företag i ingenjörs industrin i Pakistan. 2003-2009 ROA, ROE,

GM, TQ KSK, LSK, TSK, företagsstorlek Negativt samband: KSK → ROA TSK → ROA KSK → GM TSK → GM KSK→ TQ TSK → TQ Singh & Bagga (2019) Undersöker börsnoterade företag i Indien. 2008-2017 ROA, ROE TSK, anläggningstillgån gar, skatt, affärsrisk, likviditet Positivt samband: TSK → ROE Negativt samband: TSK → ROA

*Ebaid (2009) visade ett signifikant negativt samband mellan KSK och ROA samt TSK och ROA, men insignifikant samband till ROE och GM vilket gör att studien som helhet visar ett svagt negativt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet.

Tidigare forskning om kapitalstruktur har använt olika mått för att mäta lönsamhet. De mått som används mest frekvent inom forskningen är ROA och ROE vilka är

redovisningsbaserade mått. De framträdande teorierna gällande kapitalstrukturens påverkan på lönsamhet förklarar sambandet ur ett marknadsbaserat perspektiv. Detta innebär att då tidigare forskning använder ett redovisningsbaserat mått för att undersöka sambandet, beskrivs enbart lönsamhetsmåttet i sig, och effekterna på företagets marknadsvärde förbises. Att använda ROA eller ROE som mått på lönsamhet beskriver företagets avkastning vid en

11 bestämd tidpunkt. Att använda ett marknadsbaserat mått som exempelvis Tobins’Q tar

hänsyn till framtida avkastning vilket i sin tur påverkar marknadsvärdet.

Trots att ett marknadsbaserat lönsamhetsmått tar hänsyn till framtida avkastning, menar Myers (1977) att företag baserar målsättningar gällande skuldsättning ur ett

redovisningsbaserat perspektiv. Detta innebär att företag utgår från redovisningsbaserade mått när de väljer hur de ska finansiera sin verksamhet, och att redovisningsbaserade mått blir att föredra för att beskriva företags lönsamhet och skuldsättning (Jarhallah, Saleh & Salim 2018).

2.4 Hypotesgenerering

Som tidigare nämnt finns det skillnader mellan den teori som förklarar kapitalstrukturens påverkan på lönsamhet och det som empirin visat i sina studier. Resultaten kan också skilja sig åt beroende på vilken typ av företag som undersöks och vilka variabler som tas med i analysen. Modigliani och Miller (1963) uppvisade ett positivt samband mellan

skuldsättningsgrad och lönsamhet och att företag bör ha så hög skuldsättningsgrad som möjligt, så länge det inte finns billigare finansieringsalternativ. Trade-off teorin menar på samma sak, men att det finns en optimal skuldsättningsnivå där företag inte längre bör belåna sig ytterligare (Myers 1984). Pecking order teorin säger att de mest lönsamma företagen använder sig av interna medel för finansiering, något som ligger i linje med en negativ korrelation mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet (Myers & Majluf 1984). Det kan konstateras att teorin inte är enig och därav har Pecking order teorin valts som utgångspunkt för att formulera hypoteser därefter. I och med att teorierna har olika syn på förhållandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet blir val av teori av vikt för att vinkla hypoteserna och på så vis testa huruvida de kan förklaras av en viss teori.

Tidigare empiriska studier skiljer sig också åt gällande sambandet mellan skuldsättning och lönsamhet. Flera tidigare studier har visat att ett positivt samband föreligger mellan

skuldsättningsgrad och lönsamhet (Abdullah & Tursoy 2019; Gill et al. 2011), medan andra har visat ett negativt samband (Yazdanfar & Öhman 2015; Khan 2012; Ebaid 2009). Vidare finns det studier som visar ett positivt och negativt samband (Abor 2005; Singh & Bagga 2019). Vad gäller Abor (2005) uppvisas ett positivt samband mellan lönsamhet och kortfristiga skulder samt totala skulder, men ett negativt samband till långfristiga skulder.

12 Abor adderar till detta att 85% av de totala skulderna i de undersökta företagen i Ghana är kortfristiga och att det är en bidragande faktor till att den totala skuldsättningen har en positiv korrelation till lönsamhet. Det ska dock tilläggas att de flesta andra studier visar ett negativt samband mellan kortfristig skuld och lönsamhet. Det blir därför intressant att undersöka hur kapitalstrukturen påverkar lönsamheten ur fler än ett perspektiv, mer specifikt hur den påverkas av kortfristiga skulder, långfristiga skulder och totala skulder.

Fama & French (2002) utvecklar resonemanget gällande en hög skuldsättning kopplat till Pecking order teorin och säger att en högre skuldsättningsgrad medför en större grad av asymmetrisk information och högre kostnader i samband med detta, vilket visar på en negativ korrelation mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet. Yazdanfar & Öhman (2015) beskriver att en hög skuldsättningsgrad leder till en lägre lönsamhet och att lönsamma företag i större utsträckning använder interna medel vilket innebär lägre kostnader eftersom graden av informationsasymmetri är låg. Dessa resonemang faller in under Pecking order teorin som beskriver att en hög skuldsättningsgrad har ett negativt samband till lönsamhet (Myers & Majluf 1984). Att utgå från Pecking order teorin medför att studien blir jämförbar med ovan nämnda studier, men differentierar sig genom att enbart beskriva små svenska tjänsteföretag. Det finns en relevant korrelation mellan Pecking order teorin och tjänsteföretag som blir intressant att beakta vid förklaring av sambandet skuldsättningsgrad kontra lönsamhet. Pecking order teorin förespråkar en finansieringsordning vilken innebär att interna medel prioriteras, följt av lån och till sist nyemission. Genom att undersöka tjänsteföretag fokuserar resultaten på just korrelationen mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet och behöver inte i lika stor utsträckning beakta negativ lönsamhet vilken uppstår i samband med att företag åsidosätter nödvändiga investeringar. Detta i och med att tjänsteföretag kräver mindre investeringar jämfört med tillverkande företag (Serrasqueiro et al. 2011).

Små företag följer generellt sett inte Pecking order teorin (Frank & Goyal 2003). Det finns dock belägg för att tidigare empiri visar på det motsatta där Yazdanfar & Öhman (2015) som undersökt små- och medelstora företag uppvisade resultat vilka föll i linje med Pecking order teorin. Genom att enbart undersöka små tjänsteföretag företag kan testas huruvida dessa kan förklaras av Pecking order teorin. Pecking order teorin förespråkar ett negativt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet och därav är vår initiala hypotes utformad:

13 H1: Skuldsättningsgrad har ett negativt samband till lönsamhet för små svenska

tjänsteföretag.

Pecking order teorin beskriver att asymmetrisk information leder till ett negativt förhållande mellan lönsamhet och skuldsättningsgrad. I och med att det är ovanligt att företag helt är finansierade med interna medel, uppstår frågan huruvida kort eller långfristig skuld är att föredra. Myers & Majluf (1984) förklarar att företag bör prioritera “safe debt” före “risky debt”, klassificeringen utgår från informationsasymmetrin och de kostnader som skulderna medför. Frank & Goyal (2003) beskriver vidare att företag bör utnyttja kortfristiga skulder i så stor utsträckning som möjligt men att äldre företag som hunnit knyta goda relationer till exempelvis långivare och etablerat sig på marknaden, har mindre problem med asymmetrisk information vid extern finansiering.

Kortfristiga skulder leder till lägre kapitalkostnad (García-Teruel & Martínez-Solano 2007), detta kan enligt Pecking order teorin förklaras av en låg grad asymmetrisk information (Myers & Majluf 1984). Långfristiga skulder har alltså en högre grad asymmetrisk information, vilket enligt Pecking order teorin leder till lägre lönsamhet. Däremot ger

långfristiga skulder större utrymme för lönsamma investeringar där avkastningen på lång sikt är högre än räntan för lånet, något som Gill et al. (2011) visar på. Genom att använda samma variabler som Abor (2005), uppvisade Gill et al. (2011) att USA:s användning av långfristiga skulder skiljer sig gentemot Ghanas. USA använder sig mer av långfristiga skulder vid extern finansiering vilket kan förklaras av landets vid tidpunkten ekonomiska situation och den dåvarande låga räntan på långfristiga skulder. I enlighet med Pecking order teorin bör företag hålla en så låg grad av asymmetrisk information som möjligt för att minimera kostnader som uppstår i samband med belåning (Myers & Majluf 1984). De skulder som har lägst grad asymmetrisk information kan således försvaga det negativa sambandet mellan

skuldsättningsgrad och lönsamhet. Av detta utformas hypotes två:

H2: Kortfristiga skulder minskar det negativa sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet.

Pecking order teorin beskriver att hög grad informationsasymmetri är korrelerad med låg lönsamhet (Myers & Majluf 1984). Kapitalstrukturen skiljer sig mellan tillverkande företag och tjänsteföretag, där små och medelstora tjänsteföretag har hög informationsasymmetri

14 vilket enligt Pecking order teorin leder till lägre lönsamhet jämfört med tillverkande företag som har lägre grad informationsasymmetri (Serrasqueiro et al. 2011). Vidare beskriver Pecking order teorin att företag som inte kan finansiera nödvändiga investeringar med eget kapital eventuellt utesluter att genomföra dem (Yazdanfar & Öhman 2015). Tillverkande företag har större grad anläggningstillgångar jämfört med tjänsteföretag, men utifrån Pecking order teorin bör de fortfarande finansiera investeringar med interna medel eftersom dessa har lägst grad asymmetrisk information. I och med att Pecking order teorin förespråkar en prioritering av interna medel före externa kommer det leda till att företag går miste om

investeringar som de egentligen behöver, vilket är korrelerat med en låg lönsamhet (Gill et al. 2011; Myers & Majluf 1984). Eftersom tjänsteföretag inte kräver investeringar i samma utsträckning, går de heller inte miste om nödvändiga investeringar i samma utsträckning, vilket innebär att den negativa lönsamheten som uppkommer från uteblivna investeringar är lägre för tjänsteföretag.

Små och medelstora tjänsteföretag har svårare att få lån i och med den högre graden informationsasymmetri, medan större- och tillverkande företag har enklare att ta lån (Serrasqueiro et al. 2011). Pecking order teorin beskriver dock att även större företag bör använda egna medel i första hand. Stora och tillverkande företag har enklare att ta lån och dessutom lägre transaktionskostnader kopplade till dessa, men i samband med ökad belåning ökar fortfarande graden informationsasymmetri, något som går emot Pecking order teorin.

Tjänsteföretag kräver mindre investeringar när det gäller anläggningstillgångar jämfört med tillverkande företag (Gill et al. 2011). Både tjänsteföretag och tillverkande företag kräver kapital för att finansiera den löpande verksamheten, med skillnaden att tillverkande företag måste investera i maskiner och verktyg i större utsträckning än tjänsteföretag. Vidare kan konstateras att företag som har en hög andel anläggningstillgångar tenderar att ha en högre skuldsättningsgrad (Rajan & Zingales 1995). Pecking order teorin beskriver att en hög skuldsättningsgrad leder till lägre lönsamhet. Hypotes tre är utformad därefter:

H3: Små svenska tjänsteföretag har högre lönsamhet än små svenska tillverkande företag. Det kan konstateras att det finns flera faktorer som påverkar sambandet mellan

skuldsättningsgrad och lönsamhet. Genom att se till ett företags ålder kan resultaten jämföras med Yazdanfar & Öhmans (2015) studie. De nämner hur erfarenhet och rykte kan leda till

15 fördelar för äldre företag och att de därigenom kan få tillgång till mer resurser som kan leda till en högre lönsamhet. Majumdar & Chibber (1999) beskriver att företag kan skapa

ekonomiska fördelar vilka är baserade på erfarenhet samt undvika kostnader som uppstår för yngre företag. De beskriver vidare att äldre företag tenderar att ha sämre anpassningsförmåga än yngre, något som Yazdanfar & Öhman (2015) menar bero på att dessa ofta är finansierade med långfristiga skulder snarare än kortfristiga. Resultatet från Yazdanfar & Öhmans studie visade dessutom att yngre små- och medelstora företag var mer lönsamma än de äldre och uppvisade på så sätt ett negativt samband mellan ålder och lönsamhet. Av detta formuleras den fjärde hypotesen:

H4: Ålder har en negativ påverkan på lönsamhet.

Chang, Lee & Lee (2009) menar att tillväxt är den främsta faktorn till lönsamhet och i sin tur val av kapitalstruktur. Däremot råder det delade meningar om på vilket sätt tillväxten

påverkar kapitalstrukturen och i sin tur lönsamheten. Chang et. al (2009), Heshmati (2001) och Smith & Watts (1992) har funnit ett negativt samband mellan tillväxt och lönsamhet, medan Abor (2005), Harris & Raviv (1991) och Michaelas, Chittenden & Poutziouris (1999) har funnit ett positivt samband mellan tillväxt och lönsamhet. Något som flera forskare antyder är att förhållandet mellan tillväxt och skuldsättningsgrad samt lönsamhet påverkas av den konflikt som finns mellan företagsledning och investerare (Myers 1977; Wald 1999). Myers (1977) menar att företag med hög tillväxt har lägre skuldsättningsgrad där konflikten är så låg som möjligt.

Hög tillväxt → Låg skuldsättningsgrad → Hög lönsamhet

Wald (1999) fann att detta stämde i USA men inte i England, Tyskland, Japan och Frankrike där sambandet var positivt mellan tillväxt och skuldsättningsgrad. Vidare menar Yazdanfar (2012) att företag med högre tillväxt tenderar att använda interna medel för att finansiera sin verksamhet. Detta ligger i linje med Pecking order teorin och hypotes fem följer:

16

3. Metod

I detta avsnitt redogörs för studiens olika tillvägagångssätt. Inledningsvis redogörs det kort för den forskningsmetod vilken har använts i studien, för att sedan beskriva hur data har samlats in. Sedermera beskrivs urval och variabler som kommer att ingå i modellen samt en beskrivning av de förutsättningar som ligger till grund för statistisk undersökning.

3.1 Forskningsmetod

Studien undersöker förhållandet mellan lönsamhet och kapitalstruktur för att sedan förklara hur förhållandet påverkas av ytterligare variabler. I och med att datan är kvantitativ och att flera variabler har undersökts, har studien använt sig av en multivariat regressionsanalys vilken är utförd i statistikprogrammet SPSS. Multivariat regressionsanalys kan användas för att förklara förhållandet mellan den beroende variabeln och de oberoende variablerna i de fall det finns två eller fler oberoende variabler (Hair, Black, Babin & Anderson 2014).

3.2 Litteratur- och datainsamling

Eftersom studien är baserad utifrån teori och tidigare forskning har vi behövt ta reda på hur empiri utgår från och förhåller sig till de framträdande teorierna inom ämnet. Genom att använda databaserna Primo, Google Scholar och Business Source Premier har relevanta artiklar identifierats med sökord som “Profitability”, “Capital structure’’, “Leverage’’, “Short-term debt’’, “Long-term debt’’ samt “Pecking order theory’’. I den funna litteraturen har vi granskat tidigare empiriska studier och de referenser vilka hänvisats till. På så vis har en snöbollseffekt uppstått där artiklar vilka är frekvent använda inom diskussionen om kapitalstruktur identifieras (Bryman och Bell 2011). Genom att beakta den teori och den vetenskapliga utgångspunkt som finns om kapitalstruktur för att sedan undersöka hur empiri och forskning förhåller sig till den, kan vi testa huruvida det råder konsensus.

I vår datainsamling har vi använt oss av databasen Retriever Business där vi tagit fram företags årsredovisningar mellan åren 2015-2019. Från årsredovisningarna har vi hämtat relevanta nyckeltal och sedan exporterat dessa till Microsoft Excel för att sammanställa den finansiella informationen. De nyckeltal som hämtats från respektive årsredovisning är rörelseresultat, finansiella intäkter, totalt kapital, omsättningsförändring,

registreringsdatum, kortfristiga skulder, långfristiga skulder och branschtillhörighet. För att på ett enkelt sätt kunna jämföra sambandet mellan lönsamhet och skuldsättningsgrad till tidigare empiriska studier, blir det av vikt att måtten är samma. Lönsamhetsmåttet avkastning

17 på totalt kapital som Retriever Business använder sig av tar inte hänsyn till finansiella

intäkter och därför har vi utifrån de aktuella nyckeltalen själva beräknat ROA i Excel. Även variabeln ålder beräknades i Excel genom att subtrahera företagens registreringsdatum med året, 2020.

3.3 Urval

Studien undersöker små svenska aktiebolag inom tjänstesektorn. Klassificeringen har gjorts i enlighet med EU:s definition. Små företag klassas enligt artikel 2:2 i Europakommissionens rekommendation (2003/361/EG) som de företag vilka har 10-49 anställda samt en omsättning eller balansomslutning vilken överstiger 2 000 000 euro (20 580 000 kr) per år och samtidigt understiger 10 000 000 euro (102 900 000 kr) per år. Av den totala populationen om 21 257 små svenska aktiebolag inom tjänstesektorn gjordes ett obundet slumpmässigt urval om 1200 företag. De företag som saknade data från något av nyckeltalen från de olika åren har

plockats bort från urvalet. Efter att ha korrigerat för bortfall återstod 1004 företag, alltså ett bortfall om 196 företag. För att kunna besvara samtliga hypoteser behöver resultaten jämföras med resultaten från tillverkande företag. Det har därav gjorts ett lika stort obundet

slumpmässigt urval från små svenska tillverkande företag där bortfallet blev aningen mindre och det slutgiltiga urvalet bestod av 1064 företag. Den totala populationen av små svenska tillverkande aktiebolag uppgick till 4885 företag.

I och med att studien ämnar undersöka svenska tjänsteföretag har en indelning gjorts utifrån SCB:s klassificering för företag inom tjänstesektorn med hjälp av SNI-koder som sedan använts vid sökningen i Business Retriever (SCB 2007). SNI-koderna för företag inom tjänstesektorn ingår i huvudgrupperna 46-96, med undantag för finans- och

försäkringsverksamhet samt offentlig förvaltning och försvar vilka ej ingår i SCB:s klassificering. För att testa hypotesen för tillverkande företag har även data hämtats från företag som ingår i SCB:s klassificering för tillverkande företag, vilka är SNI-koderna 10-33. 3.4 Variabler

3.4.1 Beroende variabel

Den beroende variabeln kan förklaras av en eller flera oberoende variabler (Hair et al. 2014). I vår studie är lönsamhet den beroende variabeln vilken kommer mätas med hjälp av måttet ROA, räntabilitet på totalt kapital. Tidigare forskning har i en hög utsträckning använt ROA

18 eller ROE, räntabilitet på eget kapital, som mått på lönsamhet. Eftersom vår studie

undersöker hur kapitalstrukturen påverkar lönsamheten hos små svenska tjänsteföretag är det viktigt att vår studie också går att jämföra med andra studier gjorda i Sverige.

𝑅𝑂𝐸 =𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑒𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡 𝐸𝑔𝑒𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

𝑅𝑂𝐴 =𝑅ö𝑟𝑒𝑙𝑠𝑒𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 + 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑠𝑖𝑒𝑙𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑡ä𝑘𝑡𝑒𝑟 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

Yazdanfar & Öhman (2015) är en studie som frekvent hänvisas till i liknande studier och därför kan vi genom att använda samma mått på lönsamhet, jämföra resultaten. I och med att det trots tidigare forskning kring kapitalstruktur inte råder ett entydigt svar, kan vår studie bidra till att förklara hur förhållandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet ter sig bland små svenska företag inom tjänstesektorn.

Måttet ROA blir dessutom relevant eftersom vi vill se samtliga effekter av

skuldsättningsgraden och dess påverkan på lönsamhet. En anledning till varför ROA har valts framför ROE är för att företag med väldigt hög skuldsättningsgrad kan ses som väldigt lönsamma då det egna kapitalet är lägre rent procentuellt (PwC 2018). Om två företag uppvisar samma resultat kommer det företag med högst skuldsättningsgrad att visa högre lönsamhet vid måttet ROE. ROA är således ett bättre mått vid analys av lönsamhet vid olika skuldsättningsgrad där det inte spelar någon roll hur företaget är finansierat, något som är fördelaktigt för studien eftersom vi jämför företag där skuldsättningsgraden varierar. 3.4.2 Oberoende variabler

Oberoende variabler är de förmodade orsakerna till påverkan hos den beroende variabeln (Hair et al. 2014). I studien testas följande oberoende variabler för att mäta hur ett företags lönsamhet påverkas av dess skuldsättningsgrad; kapitalstruktur, företagsålder och tillväxt. 3.4.2.1 Kapitalstruktur

Den oberoende variabeln som ämnar testa kapitalstrukturen är indelad i tre delar: kortfristiga skulder, långfristiga skulder och totala skulder. Dessa mäts i förhållande till företagens totala tillgångar för att på så sätt ge en överblick om hur stor andel som är finansierat av skulder.

19 3.4.2.2 Företagsålder

Företagsålder är beräknat genom att subtrahera året som företaget registrerats från det innevarande året 2020.

3.4.2.3 Tillväxt

Tillväxt är beräknad utifrån företagets omsättningsförändring från det ena året till det andra där ett vägt medelvärde har beräknats utifrån samtliga fem år. Variabeln tillväxt har

transformerats genom att ta logaritmen av samtliga medelvärden för att bättre beskriva proportionen mellan värdena (Hair et al. 2014). I och med att företag kan uppvisa negativ tillväxt har vi i samband med logaritmeringen adderat en konstant som motsvarar det lägsta godkända värdet + 1 för samtliga värden. Att transformera värden genom logaritmering är det bästa alternativet då normalfördelningen uppvisar en positiv skevhet, vilket är fallet både för små svenska tjänsteföretag och små svenska tillverkande företag.

𝑇𝑖𝑙𝑙𝑣ä𝑥𝑡 =(( ä å ) ä å )

ä å *100

3.5 Normalfördelning

Ett problem vid datainsamling är att hantera extremvärden eller outliers vilka påverkar det faktiska värdet för den beroende variabeln och det predicerade värdet (Hair et al. 2014). Outliers kan påverka regressionsanalysen och de slutsatser som kan dras utifrån den. För att hantera sådana värden har winsorizing-metoden använts för att eliminera effekten av dessa. (Dixon 1960). Metoden har använts genom att justera för ett 95% konfidensintervall där data under och ovanför den 2,5:e percentilen har identifierats som extrema outliers. Dessa

extremvärden har sedan justerats till det högsta eller lägsta värde som inte är ett extremvärde. Hair et al. (2014) förklarar att justering för outliers kan förbättra analysen på bekostnad av att resultaten inte går att generalisera i lika stor utsträckning. Vi anser trots detta att justeringen är nödvändig för att kunna bemöta kriterierna för skewness och kurtosis. Skewness visar fördelningen av datan och huruvida den lutar åt höger eller vänster i förhållande till normalfördelad data (Hair et al. 204). Kurtosis visar datans toppighet eller platthet i förhållande till en vanlig normalfördelning.

20 3.6 Multikollinearitet

En annan viktig del vid en multivariat regressionsanalys är att kontrollera de oberoende variablerna för multikollinearitet för att se om variablerna förklarar samma sak på den beroende variabeln eller om de har en enskild hög förklaringsgrad (Jobson 1991). Om multikollineariteten är hög så betyder det att variablerna förklarar samma effekt och det blir därför svårt att dra slutsatser om de respektive oberoende variablernas påverkan på den beroende variabeln. Det blir därav viktigt att välja variabler för regressionen som inte förklarar samma effekt på den beroende variabeln. I vårt fall har vi varit medvetna om att KSK, LSK och TSK har hög grad av multikollinearitet och därför har vi valt att testa dessa i separata regressionsanalyser för att särskilja dem. Anledningen till att dessa är med trots den höga graden av multikollinearitet är för att de hypoteser som har utformats ska kunna

besvaras samt för att kunna jämföra våra resultat med liknande studier vilka gjort en liknande uppdelning av skulderna (Abor 2005; Gill et al 2011; Yazdanfar & Öhman 2015).

3.7 Modell

För att kunna testa hypoteserna har en multivariat regressionsanalys använts vilken tar hänsyn till flera oberoende variabler. För att tydliggöra vad det är som som ska undersökas kan variablerna sammanfattas i följande modeller.

Regressionsmodell 1: 𝑅𝑂𝐴 = 𝛽 + 𝛽 𝑇𝑆𝐾 + 𝛽 Å𝑙𝑑𝑒𝑟 + 𝛽 𝑇𝑖𝑙𝑙𝑣ä𝑥𝑡 + 𝜀 Regressionsmodell 2: 𝑅𝑂𝐴 = 𝛽 + 𝛽 𝐾𝑆𝐾 + 𝛽 Å𝑙𝑑𝑒𝑟 + 𝛽 𝑇𝑖𝑙𝑙𝑣ä𝑥𝑡 + 𝜀 Regressionsmodell 3: 𝑅𝑂𝐴 = 𝛽 + 𝛽 𝐿𝑆𝐾 + 𝛽 Å𝑙𝑑𝑒𝑟 + 𝛽 𝑇𝑖𝑙𝑙𝑣ä𝑥𝑡 + 𝜀 β = Intercept

β = Betakoffecienten som förklarar hur mycket den påverkar den beroende variabeln TSK = Totala skulder/totalt kapital

KSK = Kortfristiga skulder/totalt kapital LSK = Långfristiga skulder/totalt kapital Ålder = 2020 - registreringsdatum

21 Tillväxt = Logaritmerade värdet av omsättningsförändring

ε = Felterm

För att testa hypotes tre gällande att små svenska tjänsteföretag har högre lönsamhet än små svenska tillverkande företag, tillämpas bivariat regressionsanalys. I dessa har ROA använts som beroende variabel med KSK, LSK respektive TSK som oberoende variabler.

3.8 Validitet och reliabilitet

I och med att de framträdande teorierna om kapitalstruktur är baserade ur ett

marknadsperspektiv och denna studie använder sig av ett redovisningsbaserat mått, kan det argumenteras för att studiens trovärdighet hade ökat ytterligare om ett sådant mått använts istället. Det ska dock tilläggas att på grund av begränsningar i tillhandahållandet av data, tvingas studier använda redovisningsbaserade mått för att beräkna lönsamheten (Titman & Wessels 1988). Detta leder till att allt fler studier använder redovisningsbaserade värden och för att senare studier ska bli jämförbara med de tidigare, används även där liknande mått. Det ska ytterligare tilläggas att det finns en stark korrelationen mellan redovisningsbaserade värden och marknadsvärden, vilket innebär att problemen med att använda

redovisningsbaserade värden minskar till det försumbara (Bowman 1980).

Validiteten i en studie är trovärdigheten och huruvida studien lyckas mäta det som studien avser att mäta (Hair et al. 2014). Reliabiliteten avser istället om resultaten blir samma vid upprepade mätningar. Med utgångspunkt från begreppen validitet och reliabilitet kan konstateras att trovärdigheten för studien hade ökat ytterligare om ett marknadsbaserat mått hade använts. Å andra sidan hade jämförbarheten minskat då tidigare forskning inom området främst använt sig av redovisningsbaserade mått, att använda sig av marknadsbaserade mått hade således försvårat jämförbarheten till tidigare studier. Vad gäller studiens reliabilitet kan ses att standardavvikelsen är låg vilket innebär att variablerna ligger relativt nära

medelvärdet. Detta indikerar att studiens utfall med högre sannolikhet blir samma vid upprepade mätningar. Däremot är den ursprungliga datan justerad för att bli mer

normalfördelad vilket innebär att upprepade mätningar riskerar att få annorlunda resultat om inte justering av extremvärden hanteras på liknande sätt.

22

4 Resultat

I följande avsnitt presenteras beskrivande statistik. Vidare beskrivs för hur studiens

oberoende variabler förhåller sig till varandra. Den presenterade datan ligger till grund för den kommande analysen.

4.1 Beskrivande statistik för tjänsteföretag

Tabell 2 visar de olika variablernas medelvärde, standardavvikelse samt minsta och största värden efter det att extremvärden har justerats genom winsorizing. Genom att justera för extremvärden minskar värdena för variablerna kurtosis och skewness vilket innebär mer normalfördelad data. Detta leder i sin tur till att avvikelsen från variablernas medelvärden minskar och det predicerade värdet ligger närmare det verkliga värdet. Det som kan konstateras utifrån tabellen är att små svenska tjänsteföretag har en genomsnittlig ROA på 13,86 % och när företaget finansieras med hjälp av skulder, prioriteras kortfristiga skulder. De kortfristiga skulderna utgör 83,53 % av de totala skulderna bland små svenska

tjänsteföretag. Vidare har urvalet en medelålder på 22 år. I och med att tillväxten är logaritmerad blir det svårare att utläsa hur de olika värdena på variabeln förhåller sig till varandra, men det kan utläsas ett positivt medelvärde som ligger relativt nära det högsta värdet vilket innebär att små svenska tjänsteföretag har en relativt hög och positiv tillväxt. Tabell 2: Beskrivande statistik

4.2 Korrelation

En förutsättning för att kunna göra regressionsanalyser och testa hypoteser, är att testa variablerna för multikollinearitet. För att kunna ge förklaring till regressionen är det av vikt att de oberoende variablerna korrelerar med den beroende variabeln samtidigt som de inte korrelerar för starkt med varandra. I tabell 2 kan ses att det inte råder någon särskild

23 multikollinearitet mellan de oberoende variablerna förutom vid KSK och LSK i förhållande till TSK. Detta beror på att KSK och LSK är en del av TSK, att det råder hög

multikollinearitet var således väntat. I och med tidigare diskussion huruvida det kan finnas skillnader mellan kortfristiga- och långfristiga skulder och dess påverkan på lönsamhet, har KSK, LSK och TSK använts som oberoende variabler. Med hänsyn till att de korrelerar med varandra testas dessa i separata regressionsanalyser. Desto närmre värdet är ±1, desto större är risken att de oberoende variablerna korrelerar med varandra och riskerar att förklara samma sak av den beroende variabeln. Däremot är ambitionen att de oberoende variablerna ska ha en stark korrelation till den beroende variabeln ROA.

Tabell 3: Korrelationsmatris (n=1004)

Genom att se till de oberoende variablernas tolerans, kan det utläsas hur de oberoende

variablerna KSK, LSK och TSK korrelerar med varandra. I samband med att toleransen på de oberoende variablerna minskar, ökar graden multikollinearitet. Det innebär att sannolikheten att en enskild variabels förklaring av den beroende variabeln likväl kan förklaras av en annan oberoende variabel. En oberoende variabels tolerans är direkt korrelerad till dess VIF-värde (variance inflation factor). Ett högt VIF-värde indikerar en hög grad av multikollinearitet. Tabell 4: Tolerans och VIF för samtliga oberoende variabler till den beroende variabeln ROA

När regressionsmodellerna kontrolleras för tolerans och VIF-värde separat, kan utläsas att värdena ligger närmare ett vilket indikerar att det inte råder någon avsevärd multikollinearitet mellan de oberoende variablerna.

24 Tabell 5: Tolerans och VIF för regressionsmodell 1

Tabell 6: Tolerans och VIF för regressionsmodell 2

Tabell 7: Tolerans och VIF för regressionsmodell 3

4.3 Regressionsmodeller för tjänsteföretag 4.3.1 Total skuldsättningsgrad

I tabell 8 kan utläsas totala skulders förhållande till lönsamhet. Ytterligare oberoende

variabler som förklarar förhållandet är ålder och tillväxt vilka är inkluderade i modellen. Det som kan utläsas utifrån tabellen är att totala skulder har ett negativt samband till lönsamhet och är signifikant på 99,9 %-nivån. Vidare kan de totala skulderna förklara 0,081 av effekten på lönsamheten, vilket kan utläsas från modellens 𝑅 –värde.

När ålder inkluderas som oberoende variabel ökar de totala skuldernas negativa effekt på lönsamheten som även är signifikant på 99,9%-nivån. Ålder visar även ett signifikant negativt samband till lönsamhet på 99%nivån, men en väldigt liten sådan. Vidare ökar modellens 𝑅 -värde till 0,088. Det innebär att förklaringsgraden på lönsamheten ökar i samband med att en till oberoende variabel adderas till regressionen. När sedan tillväxt inkluderas i modellen så uppvisar TSK ett mindre negativt samband mellan totala skulder och lönsamhet, samtidigt som tillväxt har en enskilt positiv påverkan på ROA. 𝑅 -värdet ökar till 0,090 när tillväxt adderas till modellen.

25 Tabell 8: Totala skulders påverkan på lönsamhet. Icke standardiserade betakoefficienter, dess standardfel inom parentes. Beroende variabel: Räntabilitet på totalt kapital.

4.3.2 Kortfristig skuldsättningsgrad

Då enbart kortfristiga skulder och dess påverkan på lönsamhet undersöks, är det negativa sambandet till lönsamhet mindre än för totala skulder och signifikant på 95%-nivån. När sedan ålder inkluderas i modellen ökar det negativa sambandet mellan kortfristig

skuldsättning och lönsamhet med en ökning i 𝑅 -värdet från 0,005 till 0,006. Till sist när tillväxt inkluderas i modellen, kan utläsas att kortfristiga skulders påverkan på ROA inte förändras. Tillväxt har dessutom en enskilt positiv påverkan på ROA, samtidigt som 𝑅 -värdet ökar till 0,012.

Tabell 9: Kortfristiga skulders påverkan på lönsamhet. Icke standardiserade betakoefficienter, dess standardfel inom parentes. Beroende variabel: Räntabilitet på totalt kapital.

26 4.3.3 Långfristig skuldsättningsgrad

Långfristiga skulder visar ett mer negativt samband mellan skuldsättning och lönsamhet jämfört med kortfristiga skulder, med ett betavärde på -0,379 som är signifikant på 99,9%-nivån. När ålder inkluderas ses ingen ytterligare förändring som kan förklara lönsamheten utan det är först när tillväxt inkluderas som förhållandet förändras. Tillväxt har en för långfristiga skulder positiv påverkan på lönsamheten som är signifikant på 95%-nivån, betavärdet för LSK minskar till -0,377 när alla oberoende variabler tas med i modellen. Tabell 10: Långfristiga skulders påverkan på lönsamhet. Icke standardiserade betakoefficienter, dess standardfel inom parentes. Beroende variabel: Räntabilitet på totalt kapital.

4.4. Beskrivande statistik för tillverkande företag

Av tabell 11 kan utläsas att lönsamheten är lägre för tillverkande företag jämfört med

tjänsteföretag. Den genomsnittliga avkastningen för tillverkande företag är 9,8% och 13,86% för tjänsteföretag. Det kan också ses hur tillverkande företag tenderar att skuldsätta sig mer med långfristiga skulder jämfört med tjänsteföretag, men med mindre kortfristiga skulder. Det kan ytterligare ses att tillverkande företag är äldre i högre utsträckning. Vad gäller tillväxten har de tillverkande företagen något lägre sådan.

27 Tabell 11: Beskrivande statistik

4.5 Regressionsmodeller för tillverkande företag

Totala skulders negativa påverkan på lönsamhet för tillverkande företag är mindre än dess påverkan på tjänsteföretag. Tabell 12 visar ett för tillverkande företag högre 𝑅 -värde för totala skulder jämfört med tjänsteföretag, vilket innebär att de oberoende variablerna för tillverkande företag förklarar en större grad av variansen på den beroende variabeln. Den negativa effekt som kortfristiga skulder har på lönsamheten är näst intill dubbelt så stor för tillverkande företag som för tjänsteföretag samtidigt som den negativa effekten som

långfristiga skulder har är större än effekten för kortfristiga skulder. De kortfristiga skulderna har för tillverkande företag ett högre 𝑅 -värde på 0,035 jämfört med tjänsteföretag där värdet på 𝑅 enbart uppgår till 0,005. Det kan dessutom ses hur långfristiga skulder visar ett lägre negativt samband till lönsamhet för tillverkande företag jämfört med tjänsteföretag. Tabell 12: Kortfristiga, långfristiga och totala skulders påverkan på lönsamhet. Icke standardiserade betakoefficienter, dess standardfel inom parentes. Beroende variabel: Räntabilitet på totalt kapital.

ROA Intercept 𝑅 (justerad)

KSK LSK TSK -0,138*** (0,022) -0,213*** (0,026) -0,216*** (0,018) 0,157*** (0,010) 0,126*** (0,005) (0,220)*** 0,011 0,035 0,059 0,117 N 1063 *p<0,05, **p<0,01, ***p<0,001

28

5. Analys

I följande avsnitt kommer hypoteserna besvaras med hjälp av de resultat som presenterades i föregående avsnitt.

5.1 Hypoteser

H1: Skuldsättningsgrad har ett negativt samband till lönsamhet för små svenska tjänsteföretag.

Pecking order teorin förespråkar en finansieringsordning där företag ska prioritera interna medel före externa medel (Myers & Majluf 1984). I och med att de totala skulderna uppgick till 59,37% av det totala kapitalet betyder det att mer än hälften av verksamheten är

finansierad med skulder. Regressionsmodellerna visar på ett negativt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet, vilket bekräftar den första hypotesen. Detta stämmer överens med de resultat som Yazdanfar & Öhman (2015) uppvisade, samtidigt som vår studie inte stämmer överens med de resultat som uppvisades i andra studier (Abdullah & Tursoy 2019; Gill et al 2011). Anledningen till detta kan kopplas till tidigare diskussion kring kontextuella faktorer, trots det faktum att ovan nämnda studier är gjorda i länder med högt HDI.

Däremot visar regressionsmodellerna att små svenska tjänsteföretag inte följer Pecking order teorin. Det kan konstateras att förhållandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet för små svenska tjänsteföretag kan förklaras av Pecking order teorin, men att företagen likväl har en relativt hög skuldsättningsgrad. Då företag använder sig av extern finansiering ökar graden asymmetrisk information. Pecking order teorin menar att då graden asymmetrisk information ökar, ökar även kostnaderna i samband med detta. Det negativa sambandet mellan

skuldsättningsgrad och lönsamhet som tabellerna i resultatdelen visar, kan således förklaras av en ökad grad asymmetrisk information.

En förklaring till varför tjänsteföretag har större andel skulder än eget kapital kan vara just som Pecking order teorin förespråkar. Det vill säga att tjänsteföretag i första hand använder sig av interna medel, men när detta inte är möjligt kommer de att finansiera sig med så kallat “safe debt”. Av regressionsanalysen framgår det att, för små svenska tjänsteföretag, är det de kortfristiga skulderna som är den säkraste källan för extern finansiering.

29 H2: Kortfristiga skulder minskar det negativa sambandet mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet.

Regressionsanalyserna visar att de kortfristiga skulderna har ett mindre negativt samband till lönsamhet jämfört med de långfristiga skulderna. Enligt Pecking order teorins

finansieringsordning bör företag främst använda sig av “safe debt”. Om interna medel inte är tillräckliga för att finansiera verksamheten, så bör företag använda sig av kortfristiga skulder, för att på så vis minimera de kostnader som uppstår vid extern finansiering. Som

regressionsanalysen visar, följer små svenska tjänsteföretag denna ordning i och med att belåningen till stor del består av kortfristiga skulder. Den andra hypotesen kan accepteras då de kortfristiga skulderna bidrar till en minskning av det negativa sambandet mellan

skuldsättningsgrad och lönsamhet. En anledning till varför kortfristiga skulder har ett mindre negativt samband till lönsamhet jämfört med långfristiga är för att kortfristiga skulder har en lägre grad informationsasymmetri och med det lägre kostnader jämfört med långfristiga skulder (Yazdanfar & Öhman 2015). Detta bekräftar antagandet om att “safe debts” är kortfristiga skulder för små svenska tjänsteföretag, jämför detta med Gill et al. (2011) som visade att långfristiga skulder används mer frekvent i USA. Detta visar att långfristiga skulder är mer ”safe” i USA jämfört med Sverige. En anledning till detta kan vara den dåvarande låga räntan som rådde i USA vilken gjorde det mer fördelaktigt att använda långfristiga skulder likväl som kortfristiga när interna medel inte är ett alternativ.

H3: Små svenska tjänsteföretag har högre lönsamhet än små svenska tillverkande företag. Utifrån tabellerna kan utläsas att det finns en skillnad mellan kapitalstrukturens påverkan på lönsamhet mellan tjänsteföretag och tillverkande företag. Tjänsteföretag uppvisade en ROA på 13,16% medan tillverkande företag uppvisade en ROA på 9,8%. Det går således att se hur små svenska tjänsteföretag är mer lönsamma än små svenska tillverkande företag.

Användningen av långfristiga skulder var högre för tillverkande företag än för tjänsteföretag vilket kan förklaras av att tillverkande företag har enklare att ta långfristiga lån för att finansiera verksamheten (Serrasqueiro et al. 2011).

Pecking order teorin kan endast delvis förklara hypotes tre. Det kan ses hur tjänsteföretag har en högre skuldsättningsgrad, trots det visar de på en högre lönsamhet än tillverkande företag

30 vilket inte ligger i linje med teorin. Pecking order teorin kan inte heller förklara antagandet om att tillverkande företag går miste om nödvändiga investeringar i större utsträckning, eftersom att de fortfarande har en övervägande del skulder i relation till eget kapital och att de dessutom använder en större andel långfristiga skulder jämfört med tjänsteföretag.

Det som går att förklara med Pecking order teorin är att graden asymmetrisk information är direkt korrelerad med ett företags lönsamhet. Tillverkande företags högre grad av långfristiga skulder kan förklaras av den minskade graden asymmetrisk information men trots detta har de långfristiga skulderna en större negativ påverkan på lönsamheten jämfört med kortfristiga skulder. Det negativa sambandet kan alltså inte förklaras av förhållandet mellan totala skulder och totalt kapital. Det beror snarare på vilka skulder som företagen väljer att finansiera sig med där de skulderna vilka medför lägst grad av asymmetrisk information, är de som genererar högst lönsamhet. En förklaring till varför tjänsteföretag uppvisar en högre

lönsamhet gentemot tillverkande företag, kan således vara att de använder sig av kortfristiga skulder i större utsträckning, vilket för små svenska tjänsteföretag kan ses som deras “safe debt”.

H4: Ålder har en negativ påverkan på lönsamhet.

Regressionsanalysen för TSK visar att ålder har en signifikant negativ påverkan på

lönsamhet, dock en väldigt liten sådan. Det visar sig att när ålder inkluderas i analysen så har variabeln inte en så stor påverkan på lönsamheten i sig, men att ålder har en påverkan på skulderna som i sin tur påverkar lönsamheten. Ålder förändrar inte de långfristiga skuldernas påverkan på lönsamheten men de kortfristiga skuldernas betakoefficient går från 0,067 till -0,075. Detsamma gäller de totala skulderna som går från -0,250 till -0,263 från när ålder inkluderas i regressionsanalysen.

Studien stärker Yazdanfar & Öhmans (2015) predicerande om att yngre företag har bättre anpassningsförmåga än äldre företag, något de kopplar till valet av skuldsättning. De menar att äldre företag är finansierade med långfristiga skulder i större utsträckning än yngre, och som kan utläsas från regressionsanalysen leder långfristiga skulder till lägre lönsamhet. Det kan ytterligare ses att tillverkande företag har en medelålder på 29 år medan tjänsteföretag endast har en medelålder på 22 år. De tillverkande företagen har högre grad långfristiga skulder vilket leder till lägre lönsamhet. Detta behöver nödvändigtvis inte innebära att

31 antagandena om att äldre företag har mindre kostnader och fördelar i form av erfarenhet, inte stämmer. Däremot innebär det att fördelarna för yngre företag är större än de ovan nämnda nackdelarna, iallafall för små svenska tjänsteföretag.

H5: Tillväxt har en positiv påverkan på lönsamhet.

Det kan konstateras utifrån regressionsanalysen att tillväxt har en signifikant positiv påverkan på lönsamhet. Myers (1977) beskrev hur företag med hög tillväxt tenderar att ha en låg grad av konflikt mellan företagsledning och investerare. Detta kan kopplas till Pecking order teorin där hög grad av konflikt innebär hög grad av asymmetrisk information och i sin tur lägre lönsamhet. Yazdanfar (2012) beskrev hur företag med hög tillväxt är mer benägna att använda interna medel istället för extern belåning, något som kan förklara varför små svenska tjänsteföretag med hög tillväxt är mer lönsamma. Även detta ligger i linje med Pecking order teorin.