Analys av fastighetsbolagens
möjlighet att klara en ny
lågkon-junktur
En kvantitativ studie av fastighetsbolag i Europa
Filosofie magisteruppsats inom Finans
Författare: Jesper Helin
Handledare: Urban Österlund
Magisteruppsats inom Finans
Titel: Analys av fastighetsbolagens möjlighet att klara en ny lågkonjunktur
Författare: Jesper Helin Handledare: Urban Österlund
Datum: 2011-10-11
Ämnesord IAS 40, IAS, IFRS, Fastighetsbolag
Sammanfattning
Att uppsatsen handlar om fastighetsbranschen beror i grunden på mitt intresse för fi-nanskrisen och hur den har påverkat företag. Målet med uppsatsen blev således att ta reda på hur bolagen klarar av sämre förutsättningar i världsekonomin med lägre hy-resintäkter som följd alternativt att räntorna börjar gå uppåt. Dessa variabler blev de rörliga och resterande oförändrade i känslighetsanalysen för räntetäckningsgrad. Jag fann att IAS 40 är ett regelverk som påverkade resultatet i analysen över räntetäck-ningsgrad i stor utsträckning och beslutade att även väga in det i resultaten samt ana-lysera regelverkets effekt på andra nyckeltal. IAS 40 introducerades 2005 och jag har förutom att undersöka dess påverkan på känslighetsanalysen undersökt hur nyckelta-len, avkastning på eget kapital, uthållig vinsttillväxt, vinsttillväxt och soliditet har förändrats mellan årsrapporterna 2004 och 2010. Vid valet av bolag så koncentrerade jag mig på Europa där IAS 40 blev obligatoriskt från och med 1 januari 2005. Den andra stora avgränsningen var att enbart ta med bolag med en årsredovisning från både 2004 och 2005 samt att de var noterade på en av de stora börserna i Europa. Ef-ter det urvalet så visade det sig att antalet bolag från en del länder var för få för att göra en geografisk jämförelse så jag slog ihop vissa av dem till regioner, t.ex. Skan-dinavien.
Resultatet från den första frågeställningen visade att alla nyckeltal utom vinsttillväxt hade påverkats ytterst lite av regelförändringen. Dock så var det en markant skillnad i vinsttillväxt, där skillnaden utan verkligt värde uppgick till 102 %. Känslighetsana-lysen visade att företagens genomsnitt i fyra av sex tester fick ett resultat över 1 i räntetäckningsgrad, som är gränsen för att de ska ha möjlighet att betala sina kortsik-tiga skulder med egna medel. Dock i de två svåraste stegen i analysen så låg ränte-täckningsgraden på cirka 0,85 resp. 0,65. Det framkom sedan att utan orealiserade vinster på fastigheter, även kallat verkligt värde, blev resultaten avsevärt värre, 0,58 resp. 0,15. Sådana snabba förändringar som ett tapp på 15 % är osannolikt på kort tid med tanke på de långa leasingavtal som skrivs i branschen, dock så är det oroande att så stora vinster kan tillskrivas orealiserade vinster. Det visade sig att de fanns skill-nader mellan länderna, men det är för få bolag för att man ska dra några slutsatser om varför. En trolig förklaring är de nationalekonomiska faktorer som spelar en stor roll just nu i Europa. Det påverkar antalet sysselsatta människor som i sin tur påverkar hur stor efterfrågan på kontorslokaler blir. Slutsatsen blir därmed att fastighets-branschen står relativt väl rustade om det skulle bli en ny lågkonjunktur till skillnad mot 90-talet då flera gick i konkurs.
Summary
The goal of this thesis was to explore how real estate investment companies are af-fected by a weaker world economy. The reason to investigate this was that in the 90s in Sweden, the housing market crashed in conjunction with the bank collapse. There-fore I have looked at how the commercial real estate companies would be affected if we were to have a double dip recession, because it has been confirmed by Gyourko that commercial real estate market and the housing market tend to react in the same way on new fundamental information. This was examined through a sensitivity anal-ysis, one investigated the effect of falling rent income and the second analysis looked at the effect of higher interest costs.
I found that IAS 40 rule about unrealized profits of properties affected the results in a significant matter and therefore decided to include the regulation in my thesis. I used it to look at how it has affected the following ratios ROE, Sustainable growth rate, earnings per share, growth in earnings per share and solvency. The comparison was between a year prior to the regulation was taken into place, 2004, and five years after 2010. I choose the specific companies with a few limitations, those were that the companies’ origins and operates in Europe, have an annual report available from 2004 and 2010 and that they are a public limited liability company listed on an ex-change in Europe.
The results showed that the IAS 40 regulations have had a small impact of most of the tested ratios except one that was growth in profits. This particular ratio had seen an increase of 169% in average over this five year period, although 102% of the in-crease was due to unrealized profits from properties. This clearly indicates that the regulation have had a large impact in this particular ratio. In the analysis, the results showed that except the two most extreme versions that are four out of six showed an average result above one which is considered the minimum requirement for interest coverage. But after deducting unrealized profits from properties the worst case sce-narios showed very low interest coverage of 0, 58 and 0, 15. It should be pointed out that such a drastic change in rent income is highly unlikely due to long lease con-tracts. In the geographical analysis it showed some differences but the low number of companies makes it hard to draw any conclusive results from it, however the most likely factor that the differences depend upon are nations different GDP growth and recovery from the financial crisis. The conclusions I have drawn from this thesis are that the real estate investment companies in Europe are in good shape if not some-thing drastically change.
Innehåll
1
Introduktion & Bakgrund ... 1
1.1 Problem diskussion ... 2
1.2 Frågeställningar... 5
1.3 Syfte ... 5
1.4 Avgränsning/Perspektiv ... 5
2
Teoretisk Metod ... Fel! Bokmärket är inte definierat.
2.1 Kvantitativ & Kvalitativ ... 72.2 Induktion, Deduktion & Verifikation... 7
2.3 Litteratursökning ... 8
2.4 Val av metod ... 8
2.5 Val av Företag ... 9
2.6 Praktisk Metod ... 10
2.7 Problem som uppstått ... 11
2.8 Reliabilitet och validitet ... 12
3
Teori ... 13
3.1 Avkastning på Eget kapital & Uthållig Vinsttillväxt ... 13
3.2 Vinst per aktie och Vinsttillväxt per aktie ... 13
3.3 Soliditet ... 14
3.4 Räntetäckningsgrad ... 14
3.5 Penningmängd och Inflation ... 15
3.6 Värderingsmetoder för fastigheter ... 17
3.7 IAS 40 ... 19
3.8 Tidigare Forskning... 20
4
Empiri ... 22
4.1 Kort beskrivning av företagen i studien ... 22
4.1.1 Beni Stabili ... 22 4.1.2 Castellum AB ... 22 4.1.3 Citycon Oyi ... 22 4.1.4 CLS Holdings Plc ... 23 4.1.5 Corio ... 23 4.1.6 Eurocommercial ... 23 4.1.7 Fabege ... 23
4.1.8 Fonciere Des Regions ... 24
4.1.9 Helical Bar Plc ... 24 4.1.10Gruppo IGD ... 24 4.1.11Immobel ... 24 4.1.12IVG Immobilien AG ... 24 4.1.13Jeudan ... 25 4.1.14Klepierre ... 25 4.1.15Kungsleden ... 25 4.1.16Minerva ... 25 4.1.17NSI ... 26 4.1.18Prelios ... 26 4.1.19Silic ... 26 4.1.20Sponda ... 26
4.1.21VBI Vermögen ... 26
4.1.22Windsor ... 27
4.2 Avkastning på eget kapital ... 28
4.3 Uthållig Vinsttillväxt ... 29
4.4 Vinst per aktie & Vinsttillväxt ... 30
4.5 Soliditet ... 34
4.6 Känslighetsanalys ... 36
5
Analys ... 39
5.1 Hur har företagens resultat respektive nyckeltal påverkats av orealiserade vinster/förluster? ... 39
5.2 Hur väl klarar företagen en känslighetsanalys med beroende variabeln räntetäckningsgrad och de oberoende variablerna hyresintäkter samt räntekostnader? ... 40
5.2.1 Vad finns det för geografiska skillnader mellan företagen i studien i fråga om betalningsförmåga?... 43
5.3 Hur kommer fastighetsbolagen resultat påverkas av IAS 40 i en eventuell lågkonjunktur? ... 44
6
Slutsats ... 46
6.1 Diskussion ... 47
6.2 Förslag på vidare forskning ... 48
7
Referenslista ... 49
Bilaga 1 – Avkastning på eget kapital ... 1
Bilaga 2 – Uthållig Vinsttillväxt ... 1
Bilaga 3 – Vinsttillväxt ... 2
Bilaga 4 – Soliditet ... 2
Bilaga 5 – Vinst per aktie ... 3
1 Introduktion & Bakgrund
Det har varit en omtumlande period för kommersiella fastighetsbolagen i finanskri-sens spår, banker har fått problem och satt hårdare tryck på sina kunder genom att ta ut större marginaler vid lån. Av företagskunder så är de kommersiella fastighetsbo-lagen en av de bolagstyper som har minst soliditet och marginaler att klara av snabba förändringar (Andréasson, Johansson, Zackrisson. 2003). Det finns flera orosmoln i Europa som gör att tillväxten stagnerat i de flera länder och en ny lågkonjunktur kan vara stundande(Europeiska Kommissionen, 2011).
Det finns likheter med den finanskris som vi hade tidigt 90-tal då bankkrisen , då skenande räntor gjorde att fastighetsbolagen fick problem och fastighetskrisen var ett faktum. (Sandberg, 2005). Då var detta en nationell företeelse begränsad till Sverige i jämförelse med dagens finans- och fastighetskris som är global och kan därför bli värre, framförallt för multi-nationella fastighetsbolag.
Privata bostadsmarknaden i Europa har upplevt stora justeringar i ett flertal länder (Égert & Martin, 2008) däribland de länder som begärt och fått krislån från EMU och IMF. T.ex. Irland och Portugal. Detta avspeglar en generellt dålig ekonomi, vilket har medfört stora besparingspaket i dessa länder. Dessa besparingspaket kommer att öka arbetslösheten och minska konsumtionen(Fatas & Mihov, 2001) vilket medför ett lägre behov av kommersiella lokaler. På grund av det så kommer med all sanno-likhet kommersiella fastigheters värde gå ner när efterfrågan går ner (Mcdowell, Thom, Frank, Bernanke, 2006)
Enligt Paul Krugman så finns det fyra olika scenarier för hur Europa kan hantera skuldkrisen i framförallt Grekland, Irland och Spanien. De olika scenarierna är 1. försöka hålla ut och fortsätta att låna Grekland pengar, 2. strukturera om skulden, alltså skriva ner den, 3. gå ur eurozonen och devalvera valutan och 4. alla EU-länder slutar ge ut egna statspapper och EU lånar upp pengar till alla medlemsländer. Den nuvarande strategin att hålla ut så länge som möjligt anser han vara dömd att miss-lyckas och då kommer en ny global recession vara ett faktum om inte övriga Europa byter strategi, vilket han bedömer som osannolikt (Paul Krugman, 2011)
Att världen kan stå inför en ny lågkonjunktur med stora nationella skuldkriser i Europa och USA gör det intressant att se hur väl rustade fastighetsbolagen i Europa är för sämre ekonomiska tider. Dessa oroliga tider kan framförallt ge bolagen i stu-dien problem med att hyra ut sina lokaler och klarar de sig i så fall utan externt kapi-tal. Vad skulle det ha för effekt om det istället sker det omvända och ekonomin tar fart och räntorna börjar stiga. Säg att återhämtningen är så skör att företagen inte kan ta ut högre hyresintäkter från sina hyresgäster, vad skulle det ha för effekt på resultat och räntetäckningsgrad. Detta är frågor som uppsatsen kommer ta upp. Det finns även en tredje aspekt på detta och det är att IAS 40 introducerats och gav effekt på resultaten, pengar som tas upp som en intäkt eller förlust trots att det inte realiserats någon vinst. Vilken effekt har detta på företagens betalningsförmåga och nyckeltal?
1.1
Problem diskussion
Ämnet som åsyftas i bakgrundssektionen är intressant på grund av att privata bo-stadsmarknaden har gått ner i flertalet länder i världen. Det hela startade i USA och efter det så har flertalet marknader börjat ge vika exempelvis Irland och Spanien för att nämna några (Égert & Martin, 2008). Enligt Paul Krugman så finns det stor risk att det bryter ut en ny lågkonjunktur, vilket har lett fram till den tredje frågeställning-en i kapitel 1.2.
Om arbetslöshet utbryter i dessa länder plus en vikande privatbostadsmarknad kom-mer det troligtvis ge effekter i slutändan på de komkom-mersiella fastigheterna. Fastig-hetsbolagen står i så fall inför ett hot om fallande hyresintäkter. På grund av denna problematik så finns det ett intresse att se hur mycket fastighetsbolagen klarar av i form av fallande hyresintäkter. En annan möjlighet är att räntorna börjar stiga för fö-retagen, antingen på grund av att bankerna tar större marginaler för att behålla lön-samhet i en ny förtroendekris inom finansbranschen eller att ekonomin börjar åter-hämta sig och räntorna börjar stiga på grund av det. Dessa problem har undersökts i uppsatsen genom en känslighetsanalys och resultaten har jämförts mellan de europe-iska länderna. Frågeställning nummer två tar upp detta problem.
Green Street Advisors tar fram ett index i USA över kommersiella fastigheters pris-utveckling. I grafen kan man se att det har skett och kan ske stora omvärderingar vid en lågkonjunktur. Grafen är en jämförelse mellan Moodýs och Green Street Advisors
index mellan december 2006 och september 2010. Det visar på hur svårt det är att bedöma fastighetspriser och visar därmed på svagheten med IAS 40 som innebär att varje enskilt fastighetsbolag skall göra bedömningar över vad deras fastigheter är värda. Alternativt att de anlitar experter som undersöker värdet, dock så visar det sig i grafen nedan att två av de största experterna på marknaden i USA har relativt stora skillnader i deras marknadsbedömningar. Det skapar osäkerhet för hur säkra dessa verkliga värden egentligen är.
Källa: Green Street Advisors, 2dec 2010
Den här osäkerheten leder till första frågeställningen hur mycket dessa orealiserade vinster/förluster påverkar företagens resultat respektive nyckeltal. I Europa finns
inget index som tar upp just fastighetspriserna i hela Europa däremot gör FTSE ett index(se ovan) över fastighetspriserna i Storbritannien och där kan man se liknande mönster. Källa: FTSE
Tidigare har det forskats bland annat om införandet av IAS 40 fått någon effekt på fastighetsbolagens aktiekurser, såsom volatilitet (Bengt Bengtsson, 2008).
Skillnaden mellan den här uppsatsen och Bengt Bengtssons tidigare forskning ligger i det geografiska omfånget, då jag har gjort en studie över Europeiska företag istället för enbart svenska. Jag har även valt att kontrollera företagens betalningsförmåga i en känslighetsanalys. Det har även gjorts forskning om det finns en koppling mellan huspriser och den ekonomiska konjunkturcykeln, enligt André och Girouard så fanns det tidigare en koppling mellan de två faktorerna. Men under den senaste uppåtgå-ende truppåtgå-enden för huspriser i OECD länderna så verkar det som att det inte påverkar varandra i samma utsträckning då priserna har gått starkt uppåt och den uppåtgående trenden som stannade av vid 2007 höll på ovanligt länge, 10 år istället för de genom-snittliga 6 år. Som kan ses i grafen nedan så följer priserna konjunkturen någorlunda, men svängningarna är kraftigare i den senaste cykeln (André & Girouard, 2009).
Source: (Arestis, Mooslechner & Wagner, 2009).
Det har bevisats av Joseph Gyourko i en rapport för amerikanska ”National Bureau of Economic Research” att det finns en koppling mellan småhuspriser och kommer-siella fastighetspriser. Men precis som nämnts så är det bevisligen så att småhuspri-ser tenderar att vara mer volatila än kommersiella fastighetsprismåhuspri-ser även i USA. Gyourko upptäckte i sin rapport att det fanns fler likheter än skillnader i hur priserna
reagerade när fundamental information förändrades och att det fanns en korrelation mellan marknadernas prisförändringar på 40%. (Gyourko, 2009)
1.2
Frågeställningar
· Hur har företagens resultat respektive nyckeltal påverkats av orealiserade vinster/förluster?
· Hur väl klarar företagen en känslighetsanalys med beroende variabeln räntetäckningsgrad och de oberoende variablerna hyresintäkter samt räntekostnader? Vad finns det för geografiska skillnader mellan företagen i studien i fråga om betalningsförmåga?
· Hur kommer fastighetsbolagen resultat påverkas av IAS 40 i en eventuell lågkonjunktur?
1.3
Syfte
Syftet med denna magisteruppsats är att undersöka 22 europeiska fastighetsbolags betalningsförmåga på kort sikt genom en känslighetsanalys samt att undersöka effek-terna av IAS 40 på nyckeltalen avkastning på eget kapital, uthållig vinsttillväxt, vinsttillväxt och soliditet genom att jämföra resultaten med respektive utan värdeför-ändringar.
1.4
Avgränsning/Perspektiv
Avgränsningar som gjorts har varit dels på grund av den begränsade tid som finns för skrivandet av uppsatsen, samt begränsad tillgång av information från olika företag. Att enbart fokusera på Europa var självklart på grund av att alla länder inom EU har infört IAS/IFRS som redovisningsstandarder för publika bolag till skillnad från många andra länder som inte anpassat sin redovisning efter dessa regler. Undersök-ningen hade i ett tidigt skede även inkluderat USA, dock så visade det sig snabbt att US GAAP inte har anpassats till att inkludera reella värden och att ändå jämföra USA och Europa hade gett en missvisande bild där de europeiska bolagen med största sannolikhet hade presterat bättre. Jag valde att fokusera på årsredovisningarna från 2004 och 2010 för att se skillnaderna mellan ett år innan IAS/IFRS infördes samt fem år efter. Begränsningen av 22 bolag gjordes på grund av tidsramen för upp-satsen. Uppsatsen är skriven från en utomståendes perspektiv, till exempel en
inve-sterare eller annan intressent. Detta valdes eftersom det är centralt i frågeställningar-na som undersöker huruvida det är riskabelt att investera i ett fastighetsbolag eller ej.
2 Metodologi
Den här uppsatsen är ett exempel på den kvantitativa metoden då jag har insamlat data från företag som jag sedan sammanställt och analyserat. Detta synsätt kommer att förklaras mer i kapitel 2.1. Undersökningen som görs i den här uppsatsen vill ta reda på om något eller flera av företagen riskerar att få problem med sin betalnings-förmåga imorgon, alltså deduktion(2.2) och vad som har hänt sedan IAS 40 infördes alltså verifikation(2.2). Vidare så har jag valt att analysera företagen vid en specifik tidpunkt istället för att ta ett genomsnitt över tid. Den här tidpunkten är då årsrappor-terna sammanställdes. Detta brukar användas när till exempel ett regelverk införs och i mitt fall så är det precis vad som hänt och passar därför bra i denna uppsats. Den här typen av analys kallas ögonblicksstudie. En känslighetsanalys beskrivs enligt föl-jande ”En tänk om analys för att bestämma känsligheten i en beroende variabel i förhållande till förändringar i en oberoende variabel” av OECD(2007) och det har använts för att undersöka känsligheten i nyckeltalet räntetäckningsgrad.
2.1
Kvantitativ & Kvalitativ
Den mest grundläggande skillnaden mellan de två är att kvantitativ behandlar obser-vationer i form av siffror och kvalitativ behandlar istället obserobser-vationer i form av ord och meningar. (Bumberg, Cooper & Schindler, 2008). Båda sätten ger en bra bild av en frågeställning och i de flesta fall går det att använda båda undersökningsmetoder-na. Ett exempel på detta ges av Blumber, Cooper och Schindler. Exemplet går ut på att de vill undersöka hur rika respektive fattig lever i ett specifikt land. Om man vill undersöka de kvantitativt så börjar man med en definition av en rik person respektive en fattig. Sedan gör man ett standardiserat formulär som skickas till dessa målgrup-per. Efter det så sammanställes resultaten. Men om man istället bestämmer sig för att göra en kvalitativ undersökning så kan man använda sig av intervjuer av personer i de specifika grupperna. Dessa intervjuer ger mer detaljerade svar än kvantitativa men man får en smalare bild av populationen i sin helhet.
2.2
Induktion, Deduktion & Verifikation
Enligt Arbnor och Bjerke (1994) så skall forskning börja med fakta och avslutas med fakta. Detta är detta samband som man brukar kalla deduktion, induktion och verifi-kation. Induktion är steget från de ursprungliga teorin inom ämnet, man försöker då bilda nya teorier utifrån de observationer man gjort. Ett exempel på detta kan vara en
matematisk formel som man sedan går tillbaka och kontrollerar om den fungerar i verkligheten.
Deduktion är en metod där man kontrollerar vad de redan kända teorierna säger ska hända imorgon, till exempel om en aktiekurs borde gå upp. Efter deduktion så kan en forskare titta bakåt och se om hans förutsägelser var korrekta eller ej, detta steget kal-las verifikation (Arbnor & Bjerke, 1994).
2.3
Litteratursökning
Högskolans bibliotek har använts för att hitta information i bokform. Exempel på sökord som använts: Monetary Theories, Business Method Books, IAS 40.
Resterande böcker som använts har varit kurslitteratur i kurser som lästs på Internat-ionella Högskolan i Jönköping och har därmed varit en bra grund för att hitta mer lit-teratur inom ämnet. Dessa böcker är: Investment Valuation,(Damodaran), Intermedi-ate Financial Management, (Brigham)
Vidare har ett stort antal artiklar använts under uppsatsens gång. De har inhämtats främst via Google Scholar men även genom databaserna Business Source Premier som är specialiserade på litteratur inom ekonomi och ABI Inform som är en stor arti-keldatabas. Exempel på sökord som använts på dessa databaser är: Fastighetsbolag, Real estate companies, REITs, Real estate prices and inflation, Economic Risk Fac-tors and Commercial Real Estate Returns, Macroeconomic facFac-tors affect real estate value
Finansiella rapporter inhämtades från företagens hemsidor. Undersökningen bygger på 2010 och 2004 års siffror.
2.4
Val av metod
Valet att använda en kvantitativ metod har sitt ursprung i att uppsatsen fokuserar på flera länder i Europa och därmed krävs ett visst antal företag för att en geografisk undersökning skall vara möjlig.
När man undersöker vad en specifik händelse haft för inverkan på det man undersö-ker använder man sig av en ögonblicksstudie. Ögonblicksstudien i detta fall fokuse-rade på ett flertal nyckeltal(Se kapitel 3.1 – 3.3) som förändfokuse-rades i och med att IAS
Känslighetsanalysen liknar det så kallade ”stresstest” som används för att testa ban-kernas betalningsförmåga, även om ett stresstest är mer avancerat så bygger det på samma idé. Känslighetstestet bygger på två delar, där båda fokuserar på hur bolagen klarar sina betalningsåtaganden på kort sikt. De två delarna är höjda räntor och sjun-kande hyresintäkter. Förändringar i dessa variabler har sedan använts för att påverka resultaträkningen och resultaten visas i den här uppsatsen. Det följer riktlinjerna för definitionen av en känslighetsanalys som lyder: ”En tänk om analys för att be-stämma känsligheten i en beroende variabel i förhållande till förändringar i en obero-ende variabel” (OECD, 2007).
Efter att testen avslutats rangordnades bolagen i studien efter en genomsnittlig place-ring i de tre testerna. Testet omfattade 22 bolag och därmed så fick det med bäst re-sultat rangordning 1 och det med sämst rere-sultat rangordning 22. Rangordning använ-des för att ge en tydligare översikt över resultaten.
Undersökningen omfattar enbart noterade bolag. Av förklarliga skäl blir det svårt att inhämta information från privata bolag. Informationen om bolagen i undersökningen har inhämtats från deras respektive årsredovisningar.
2.5
Val av Företag
Företagen som används i studien investerar i fastigheter av olika slag. Dock framkom det ganska snabbt att fastighetsbolag i regel investerar i olika kommersiella fastighet-er mfastighet-er än lägenhetsfastighetfastighet-er övriga Europa till skillnad från Svfastighet-erige där båda är vanligt förekommande. Exempel på kommersiella fastigheter är kontorsfastigheter och köpcentrum.
Företagen valdes ut genom att använda börsernas respektive hemsidor. Här användes filtreringsfunktion för att hitta bolag inom fastighetssektorn (real estate investment holding companies eller så kallade REITs). För att ge en så bred bild av frågeställ-ningarna som möjligt är företagen av alla storlekar, från small-cap till large-cap. Ett krav för att bolagen skulle få vara med i studien var att deras främsta investeringsom-råde var förvaltningsfastigheter och att de var börsnoterade samt att det fanns årsbok-slut från 2004 och 2010, som undersökningen bygger på. Börserna som användes i studien är följande:
· Borsa Italiana S.p.A · London Stock Exchange
· Deutsche Börse AG
· NYSE Euronext Amsterdam · NYSE Euronext Brussels · NYSE Euronext Paris
· OMX Helsinki · OMX Köpenhamn
· OMX Stockholm · Oslo Börs
De undersökta bolagen som ingår i studien är följande, sorterade efter land (totalt 22 st):
· Belgien, Eurocommerocial, Immobel, NSI · Danmark, Jeudan
· Finland, Citycon Oyj, Sponda Oyj
· Frankrike, Klepierre, Silic, Fonciere des regions · Italien, Beni Stabili, Gruppo IGD, Prelios · Nederländerna, Corio
· Storbritannien, CLS Holdings plc., Helical Bar plc, Minerva Plc · Sverige, Castellum AB, Fabege,Kungsleden
· Tyskland, IVG Immobilien AG, VBI Vermögen, Windsor
2.6
Praktisk Metod
Uppsatsen består av en ögonblicksstudie där effekterna av IAS 40 har undersökts ge-nom att använda flertalet nyckeltal, dessa kommer att förklaras närmre i avsnitt 6. Nyckeltalsanalysen genomfördes enligt följande steg. Det första som gjordes var att inhämta årsredovisningar från de 22 företagen i studien. Den finansiella information-en som hämtades från årsredovisningarna fördes in i Excel-ark där varje företags re-sultat gavs av formler från Damodarans bok Investment Valuation och Intermediate Financial Management som är skriven av Brigham och Davis. Resultaten
samman-ställdes till gemensamma tabeller för varje nyckeltal och redovisas i kapitel 8.2 till och med 8.5.
Företagens finansiella rapporter användes i båda analyserna. I känslighetsanalysen testades företagens känslighet för förändringar i hyresintäkter och räntekostnader. Variabeln som resultatet sedan mättes i var räntetäckningsgrad som visar på kortsik-tig betalningsförmåga. En mall(Se Bilaga 6) byggdes upp och applicerades sedan på de övriga bolagen. Känslighetsanalysen bestod av tre olika nivåer av intäktsminsk-ningar respektive kostnadsökintäktsminsk-ningar. Dessa nivåer var -5 %, -10 % och -15 % i varia-beln hyresintäkter för den första analysen. Den andra analysen bestod av ökningar i räntekostnader på 3 %, 5 % och 8 %. Efter att ökningarna var inskrivna så räknades resultaten fram i den beroende variabeln räntetäckningsgrad.
Resultatet för varje enskilt bolag fördes sedan in i en tabell där de även visades nomsnittliga värden för varje förändring av den beroende variabeln. Efter det så ge-nomfördes ytterligare ett test för att se effekten av orealiserade vinster av fastigheter. Genom att exkludera posten orealiserade vinster/förluster från den tidigare uträk-ningen så kunde detta test slutföras med ett lyckat resultat. För att göra detta test tuf-fare så byggde det på de mest extrema stegen(hyresintäkter -15%, räntekostnader +8%) av känslighetsanalysen. Därefter så rangordnades företagen efter hur hög ränte-täckningsgrad de hade i testet.
Den geografiska analysen byggde på att jämföra den genomsnittliga räntetäcknings-graden för samtliga test. Resultaten slogs följaktligen ihop och delades med sju, anta-let test. Resultaten sammanfattades sedan i en tabell där vissa länder slogs ihop till regioner för att undvika att vissa bolag skulle ensamt visa på ett lands resultat. De regioner som användes var Benelux och Skandinavien. De övriga länderna var Frankrike, Tyskland, Italien och Storbritannien. I den här delen så har även national-ekonomiska aspekter vägts in eftersom länder i Europa har för tillfället mycket olika förutsättningar.
2.7
Problem som uppstått
Under uppsatsens gång har ett par problem stötts på, det vanligaste har varit att års-rapporten för 2004 ej funnits tillgänglig, vilket har medfört att företag har behövts bytas ut. Det har även vid ett fall varit så att ett företag som var uttaget till studien
från början ej använde sig av verkligt värde trots att möjligheten finns. Ett annat säll-synt problem har varit att vissa företag inte hade sina rapporter på engelska så jag har varit tvungen att översätta delar för att hitta rätt siffror till analyserna. Förutom dessa mindre problem så har uppsatsen varit relativt problemfri.
2.8
Reliabilitet och validitet
Uppsatsen bygger på data som är inhämtade från sekundära källor, dock från företa-gen själva och får anses tillförlitliga då de granskats av revisionsbolag. Den geogra-fiska analysen saknar viss reliabilitet eftersom antalet företag per land var relativt få. Analyserna bygger på teori som grundas i framstående forskar inom ekonomiområ-det som till exempel Aswath Damodaran vilket ger en bra validitet. Detsamma gäller problemdiskussionen och introduktionen där nobelpristagaren Paul Krugman och amerikanska ”National Bureau of Economic Research” finns som källor. Det hade också varit önskvärt att analyserna hade genomförts över en längre tidsperiod vilket hade gett resultaten mer reliabilitet.
3
Teori
I den här sektionen av uppsatsen kommer ett antal teorier förklaras som direkt påver-kar resultaten i uppsatsen och de är även dessa som uppsatsen bygger på. Formlerna kan se ut i på många sätt, därför fastslås i teoridelen hur dessa beräknats och vad de betyder. Sedan finns också en del som ingående förklarar hur värderingen av en fas-tighet går till samt hur allt hänger ihop i ett nationalekonomiskt perspektiv. Det ger en bättre förståelse och kunskap inför sektionen om IAS 40 regelverket som under-sökts i denna uppsats.
3.1
Avkastning på Eget kapital & Uthållig Vinsttillväxt
För att beräkna hur mycket aktieägarnas investerade pengar växer använder man sig av det finansiella nyckeltalet avkastning på eget kapital. Det beräknas genom att man delar Resultat efter finansiella poster med Eget kapital.
För att sedan se hur snabbt ett företag kan växa med den nuvarande skuldsättningsgraden kan man räkna ut uthållig vinsttillväxt(engelsk förkortning ”SGR”) genom att använda den här formeln:
ℎå ä : å ∗ (Å )
1 − ( å ) ∗ (Å )
(Jordan, Ross & Westerfield,2010)
Den engelska förkortningen kommer att användas i kapitlet för empiri och analys. Båda dessa formler är intressanta i analysen eftersom de visar på hur den förändrade kapitalstrukturen i och med IAS 40 har ändrat förutsättningarna för fastighetsbolagen och det berättar även hur företagen har använt den nya lägre skuldsättningsgraden.
3.2
Vinst per aktie och Vinsttillväxt per aktie
Vinst per aktie är resultatet efter skatt delat på antalet aktier och visar hur mycket varje aktieägares vinst blev föregående år per aktie. Det ger dock inte någon inform-ation som kan jämföras. Vinsttillväxt däremot ger oss informinform-ation om hur mycket vinsten förrändrats mellan åren 2004 och 2010. Det visar också på hur stor del av förrändringen som består av orealiserade vinster från fastigheter. Vinsttillväxten på-verkar det egna kapitalet eftersom den del av vinsten som återinvesteras i bolaget ger ett högre eget kapital. Eget kapital kan sedan användas för att stimulera ännu högre
vinsttillväxt genom att låna upp mer pengar till investeringar. Alternativet vore att behålla den nya kapitalstrukturen vilket fortfarande genererar högre vinsttillväxt men inte i samma takt som är möjligt med en högre belåningsgrad. (Jordan, Ross & Wes-terfield,2010)
3.3
Soliditet
Soliditet beräknas genom att se hur stor del av det totala kapitalet som är eget kapital. Ett högt eget kapital tyder på att ett bolag enkelt kan betala sina långsiktiga lån och skulder. Vad ett bra värde på soliditeten är kan variera mellan branscher. Detta beror på att en del branscher behöver en större belåningsgrad för att bedriva sin verksam-het, exempelvis banksektorn(Jordan, Ross & Westerfield,2010). Totalt eget kapital är bättre att använda än justerat eget kapital eftersom de obeskattade reserverna annars hade justerats ned med skattesatsen. Den här justeringen är onödig eftersom måttet mäter betalningsförmåga och vid en förlust så löses de obeskattade reserverna upp utan att beskattas (Carlsson, 2004). Enligt Carlsson så är lämpliga soliditetsvärden svåra att bestämma men hans riktlinjer är följande:
· 20% Soliditet - Ränteteckningsgrad = 5-6 · 30% Soliditet - Ränteteckningsgrad = 4-5 · 40% Soliditet - Ränteteckningsgrad = 3-4 · 50% Soliditet - Ränteteckningsgrad = 2-3 Formel: = (Jordan, Ross & Westerfield,2010)
3.4
Räntetäckningsgrad
Räntetäckningsgrad mäter hur mycket EBIT (Vinsten innan räntor och skatter) kan sjunka innan bolaget inte längre kan betala sina årliga räntekostnader. Om inte före-taget når upp till den nivån av betalningsförmåga riskerar de rättsliga åtgärder från sina borgenärer och i slutändan möjligen konkurs. Det är viktigt att använda EBIT snarare än årets resultat eftersom räntan betalas med obeskattade kronor (Brigham &
Daves, 2010). Ett värde under ett visar på ett företag som gör en nettoförlust och måste förlita sig på externa pengar eller upplösningar av periodiseringsfonder (Carls-son, 2004). Enligt Carlsson så är ränteteckningsgrad mer dynamiskt än andra solidi-tetsmått och ger därför en tidig varningssignal om skuldsättningen börjar bli proble-matisk. periodiseringsfonder (Carlsson, 2004). Räntetäckningsgrad kan också beskri-vas som ett företags möjlighet att hantera den nuvarande skuldsättningsgraden. (Carlsson, 2004).
Formeln för räntetäckningsgrad är följande:
ä = ö
ä (Brigham & Daves, 2010, s.263)
3.5
Penningmängd och Inflation
De flesta länder i världen vill ha en stabil inflation och har därför en centralbank som kontrollerar penningmängden. Detta styrmedel används också för att hålla en hög sysselsättningsgrad, vilket är viktigt för landet i sin helhet men även för fastighetsbo-lagen vars fastigheter kan stå tomma om landet kommer in i en lågkonjunktur med hög arbetslöshet som följd. Detta är intressant att ha i åtanke senare i analysen då dessa handlingar genomförs i många länder och påverkar den nationalekonomiska si-tuationen för fastighetsbolagen. Det finns två teorier hur man uppnår målet med en låg arbetslöshet under den naturliga nivån, dock får man i gengäld en högre inflation. Dessa amerikanska teorier heter Cost-Push inflation och Demand-Pull inflation (Mishkin, 2007).
Dessa åtgärder kan vara svåra att särskilja, dock så kan man titta på sysselsättnings-graden som är lägre än den naturliga under en Demand-Pull inflation men inte under en Cost-Push inflation (Mishkin, 2007).
Som man kan se i grafen nedan så finns det bevis för att dessa teorier fungerar i prak-tiken mellan år 1960 till 1980, men efter det har vi haft stora penningmängdsökning-ar utan att inflationen hpenningmängdsökning-ar stigit, framförallt under 80-talet och 90-talet. Detta ser vissa nationalekonomer som bevis för att det inte finns något samband mellan ökning
av tillgången på pengar och inflation. Motsidan anser istället att det är bevis för att räntorna under den här tiden ändrades väldigt ofta och att det på så vis inte gav någon effekt på inflationen,(Mishkin, 2007).
I grafen nedan kan man se att Demand-Pull teorin är allmänt vedertagen av USA:s Federal Reserve. Då de har tillfört stora mängder pengar till ekonomin för att få ner arbetslösheten vid lågkonjunkturerna som inträffat. Vad vi också kan se är att histo-riskt håller de goda tiderna inte i sig särskilt länge utan det kommer alltid att komma lågkonjunkturer och vanligtvis som grafen visar så kommer en lågkonjunktur efter bara några få år med högkonjunktur. Detta mönster avspeglar sig även i Europa och därmed visar att en svag tid kan vara här inom ett par år igen.
3.6
Värderingsmetoder för fastigheter
Det finns tre olika värderingsmetoder som fastighetsbolag kan använda sig av. Dessa är nuvärdesmetoden, ortsprismetoden och produktionskostnadsmetoden.
Eftersom uppsatsen bygger till stor del på IAS 40 kan det vara av intresse för läsaren att veta hur värderingar av fastigheter går till för att få en bättre förståelse av både marknaden och analyserna i kapitel 5.
Nuvärdesmetoden använder sig av förväntade framtida kassaflöden som består av hyra, underhållskostnader etc. Enligt Damodaran kan man värdera en kontorsfastig-het enligt följande formel:
ä
ö ä ä
(Damodaran, 2002, s.747)
FCFF som betyder free cash flow to firm och består av:
ä ö ä
Kapitalkostnaden brukar beräknas som WACC(Weighted average cost of capital) och består av kostnaden för eget kapital och skulder multiplicerat med den specifika procentuella del av vilket det totala kapitalet består av eget kapital eller skulder. Förväntad tillväxt är den förväntade ökningen av kassaflödet från fastigheten och har därmed en mycket viktig del i värderingen av fastigheter. Det är också det som kan få värdeförändringar på fastigheter att bli så stora ett år till ett annat. Sedan tar man och räknar ut nuvärdet, vilket också skulle vara ett acceptabelt pris på fastigheten. Vid användning av ortsprismetoden jämför man fastigheten som skall värderas med andra fastigheter med liknande faciliteter, skick, ålder och geografiskt läge. Vid brist på andra liknande objekt som sålts kan man göra en jämförelse mot objekt som både är sämre och bättre. På det sättet kan ett rättvisande värde lokaliseras och användas i redovisningen.
Enligt Damodaran finns det ett antal viktiga fördelar med ortsprismetoden. För det första kan man värdera fastigheter som inte skapar några kassaflöden, dock är detta inte intressant för fastighetsbolag. Det andra är att nuvärdesmetoden inte räknar in trender på marknaden, exempel på detta kan vara att långa leasingavtal och lagar som förhindrar marknadshyror (Damodaran, 2002).
Produktionskostnadsmetoden räknas ut i tre steg. Steg ett är att beräkna vad det skulle kosta att bygga en likadan fastighet. Detta kan ske genom att man tar den gamla produktionskostnaden och gör en indexuppräkning för att få fram vad det skulle kosta idag (Gabrielson, Sandwall. 2004).
Steg två består av att räkna ut hur mycket fastigheten har minskat i värde sedan den byggdes. Vid detta steg görs avdrag för slitage och ålder. Värdeminskningen beräk-nas av en nedskrivningsmodell som kan vara linjär, degressiv eller progressiv bero-ende på vilket som passar den specifika fastigheten bäst (Gabrielson, Sandwall. 2004).
I steg tre värderars marken och sedan läggs värdena från de tre stegen ihop. Det blir slutprodukten och värdet på fastigheten. Metoden är vanlig i Europa och USA, men används inte så mycket i Sverige (Gabrielson, Sandwall. 2004).
3.7
IAS 40
Den nya versionen av IAS 40 har varit i kraft sedan 1 Januari 2005, varpå den förra versionen ej längre var giltig att använda som grund för redovisning i publika bolag. IAS 40 skall användas vid redovisning av förvaltningsfastigheter. Skillnaden mellan förvaltningsfastigheter och rörelsefastigheter är att de förstnämnda ej används för administration, produktion av det egna bolaget utan istället ska användas för att gene-rera intäkter från hyra samt värdestegring (IAS 40, 2007).
Delen i IAS 40 som gör den intressant är att bolag kan välja att antingen använda sig av Verkligt värde, Fair Value Model, eller Anskaffningsvärdet, Cost Model. Verkligt värde metoden innebär att ett bolag med investeringsfastigheter skall bokföra dessa fastigheter enligt ett marknadspris och därmed enligt vissa ge en mer rättvisande bild av företagets ekonomiska situation just nu. Men om det värderas enligt metoden om anskaffningsvärde så visas en mer konservativ balansräkning där fastighetsbolaget redovisar sina fastigheter till köpesumman av fastigheten (IAS 40, 2007).
Företaget i fråga kan enbart använda en av dessa metoder för alla deras fastigheter, därmed är det inte tillåtet att använda olika beräkningsmetoder för olika fastigheter. Den version företaget använder ger stora effekter på balansräkningen men även re-sultaträkningen där eventuella värdejusteringar bokförs.
Exemplen på fastighetstyper som ingår i IAS 40:
· Investeringar i Mark på lång sikt snarare än kortsiktiga placeringar. · Investeringar i Mark som ej har ett bestämt framtida användningsområde. · En ledig byggnad som förväntas leasas ut under ett eller flera operativa
leasing kontrakt.
· Fastighet som byggs eller utvecklas för framtida användning som förvaltningsfastighet.
(IAS 40, 2007, Punkt 8)
Verkligt Värde innebär att en förvaltningsfastighet värderas enligt principen att två oberoende parter skall genomföra en transaktion och priset fastställs av att båda age-rar i deras egna intressen och utan påtryckningar (IAS 40, 2007, Punkt 44). Den bästa informationen av verkligt värde inhämtas från en aktiv marknad som handlar med liknande fastigheter i samma område (IAS 40, 2007, Punkt 45).
Saknas det en aktiv marknad skall man enligt 46 punkten använda sig av följande metoder:
· Nuvarande priser i en aktiv marknad för fastigheter av en annan typ, skick eller område, justerat med tanke på dessa skillnader mot den egna fastigheten. · Nyligen sålda liknande fastigheter på en mindre aktiv marknad, med
justeringar för ekonomiska förändringar sedan datumet för transaktionen. · Diskonterade kassaflödes prognoser baserade på tillförlitliga uppskattningar
av framtida kassaflöden, som stöds av liknande leasing avtal eller andra avtal och av, om möjligt, externa bevis såsom nuvarande marknadshyror för liknande fastigheter i samma område och skick.
(IAS 40, 2007, Punkt 46)
Om bolaget i fråga istället väljer att använda sig av anskaffningsvärdet som metod ska förvaltningsfastigheterna istället bokföras i enlighet med IAS 16s krav. Detta gäl-ler alla förvaltningsfastigheter förutom fastigheter som är till salu. Dessa ska istället bokföras i enlighet med IFRS 5 (IAS 40, 2007, Punkt 56).
3.8
Tidigare Forskning
Tidigare har det forskats mestadels på IAS 40´s eller hela IFRS/IAS införande i en-staka länder. Här finns exempel från Sverige, England och Frankrike. I Bengt Bengtssons undersökning framkommer att det egna kapitalet direkt efter IAS 40 in-troducerades i genomsnitt ökade i de undersökta bolagen (Castellum, Hufvudstaden, Kungsleden, Wallenstam, Capona, Heba Fastigheter, Fast Partner, Fabege) med 39,4% (Bengt Bengtsson, 2008). Det enda som hade hänt var att en regel införts som helt plötsligt fått bolaget att se antingen starkare finansiellt eller gett en mer rättvis bild beroende på hur man ser på det.
En annan fara som Bengtsson tog upp var vilken inverkan förändringen hade på re-sultatet där värdeförändringen i vissa bolag mellan Q1 2005 och Q1 2007 står för en så stor del som 103 %. I snitt var värdeförändringarna 65 % av vinstförändringen (Bengt Bengtsson, 2008). Annan forskning har till exempel handlat om värdeleve-ransen av att redovisa förvaltningsfastigheter till verkligt värde i Storbritannien, där det funnits en längre tid även före IAS 40 tillkom och dessutom varit tvingande, (Bengt Bengtsson, 2008). Sedan finns det en studie på hur regeländringar påverkar
sakligen om IFRS 3. I studien kom man fram till att IFRS 3 hade haft effekt på aktie-kurserna och de anser att aktiekursen är en indikation på att ny information har till-kommit.(Bengt Bengtsson, 2008).
1999 publicerades en studie som undersökte hur rättvist eller verkligt fastigheterna i England värderades eftersom de då haft möjligheten att redovisa enligt verkligt värde ända sedan 1988. I studien så var fastigheterna fel värderade med i genomsnitt 6% mellan åren 1988 – 1996(Dietrich, Harris, Muller, 1999). England är det enda landet i Europa där företagen haft möjligheten att redovisa enligt verkligt värde betydligt längre än övriga länder.
Det finns även forskning från Frankrike där man undersökt varför företag har valt att redovisa sina fastigheter i enlighet med verkligt värde och varför vissa inte har gjort detta. De har även undersökt om de kunde hitta några faktorer som var gemensamma för bolagen som valde att använda verkligt värde som redovisningsmetod. Deras re-sultat visade att en majoritet 2008 valde att fortfarande redovisa enligt historiska kostnaden för inköpet och att det inte fanns någon koppling mellan företagens stor-lek, skuldsättningsgrad, belöningssystem eller institutionellt ägarskap (Demaria & Dufour, 2008). En liknande studie har gjorts i USA där man istället undersökte före-tag som började redovisa verkligt värde innan IFRS/IAS blev infört i Europa. Det vi-sade sig i undersökningen att företag med investerare som krävde verkliga värden re-dovisades och företag som hade åtagit sig mer transparens var mer benägna att visa verkliga värden innan IFRS/IAS trädde i kraft (Muller, Riedl & Sellhorn, 2008). I Hong Kong har det gjorts en studie hur fastighetsmarknaden och företagens avkast-ning påverkats av att 2004 tvingats införa verkligt värde som redovisavkast-ningsmetod. Det visade sig att marknadspriser som avkastning blev markant högre efter införandet. Undersökningen gjordes mellan 2004 och 2006 med enbart Hong Kong baserade fö-retag.(So & Smith, 2009).
4
Empiri
I den här sektionen presenteras resultaten av uträkningar från nyckeltal och från känslighetsanalysen. Detta är med andra ord Empiridelen av uppsatsen.
4.1
Kort beskrivning av företagen i studien
En kortare översikt av företagens verksamheter, vilka typer av fastigheter de innehar, vilka länder det verkar i och hur de grundades.
4.1.1 Beni Stabili
Beni Stabili har varit verksamma inom den italienska fastighetsbranschen i över 100 år och grundades 1904. De noterades 1999 på Milano Börsen och har två
huvudkontor, ett i Milano och ett i Rom (Beni Stabili, 2011).
Förutom att Beni Stabili har flera olika fastighetsportföljer så har de även en fondverksamhet, som tillhandahåller fonder för institutionella investerare. Deras kärnportfölj med långsiktiga innehav av fastigheter besår av 238 stycken fastigheter med en uthyrningsgrad på 98,1%, varav 90,7% består av kontorsfastigheter. (Beni Stabili, 2011).
4.1.2 Castellum AB
Bolaget består av fem stycken dotterbolag. Dessa har bostäder i regionerna: Mälardalen, Storgöteborg, Storstockholm, Öresunds området samt Östra Götaland (Castellum AB, 2011). Castellum äger endast kommersiella fastigheter, exempelvis butiks- ,kontors- och lagerlokaler.
De har som mål att ha en räntetäckningsgrad på 200% och en belåningsgrad på 55%. (Castellum AB, 2011)
4.1.3 Citycon Oyi
Citycon grundades 1998 av Sampo Pension Ltd, Imatran Voima Oy,
Rakennustoimisto A. Puolimatka Oy och Postipankki (Citycon Oyi, 2011). Till en början investerade bolaget i kontorslokaler, men numera är Citycon en långsiktig ägare till köpcentrum i första hand, där de aktivt styr sina innehav istället för att vara passiva ägare. Bolaget har verksamheter i Finland, Estland, Lettland, Litauen och Sverige. Antalet köpcentrum uppgår till 37 stycken och 46 stycken kontor- eller
4.1.4 CLS Holdings Plc
Det brittiska fastighetsbolaget CLS Holdings Plc grundades 1980 och blev börsnoterat 1998 (Citycon Plc, 2011). De äger 28 fastigheter i Storbritannien till ett sammantaget värde av £375 miljoner. Andra verksamhetsländer är Frankrike, Sverige och Tyskland (Citycon Plc, 2011).
Företaget äger bara kommersiella fastigheter och största fastigheten i Sverige är Solna Business park (112 900 kvadratmeter).
4.1.5 Corio
Corio är med sina 7,1 miljarder euro i tillgångar ett av Europas största
fastighetsbolag. Deras huvudsakliga investeringsfastigheter är köpcentrum ,vilka 96% av tillgångarna består av. Köpcentrumen återfinns i Frankrike, Italien, Nederländerna, Spanien, Tyskland och Turkiet (Corio, 2011).
Corio grundades år 2000 genom en sammanslagning av VIB & WBN och har varit listade på börsen sedan dess (Corio, 2011).
4.1.6 Eurocommercial
Bolaget grundades 1991 av Shroeders International som en investeringsfond inom fastighetsbranschen men blev självständiga i början av 2000 talet och fick då namnet Eurocommercial Properties N.V. Nu har Eurocommercial verksamhet i Frankrike, Italien och Sverige med fördelningen 37% (Fr), 38% (It) och 25% (Sve). Det totala värdet på fastigheterna är 2,5 miljarder euro (Eurocommercial, 2011).
4.1.7 Fabege
Fabege är ett svenskt fastighetsbolag som verkar inom lager och kontorslokaler i Sverige. Företaget är begränsade till att enbart äga fastigheter i Storstockholm och fastigheterna har ett totalt värde av 27 miljarder kronor uppdelat på 103 fastigheter (Fabege, 2011).
Fastigheterna har en total uthyrningsyta av 1,1 miljoner kvadratmeter med en uthyrningsgrad på 88% (Fabege, 2011). Företaget startades 1924 i Malmö men har
sedan dess bytt ägare och blev noterat 1990 efter att koncernen Active köpt bolaget 1985(Fabege, 2011).
4.1.8 Fonciere Des Regions
Med en fastighetsportfölj på 10 miljarder euro så är Fonciere Des Regions en av Europas största fastighetsbolag (Fonciere Des Regions, 2011).
Fastigheterna ligger belägna i Frankrike och Italien. Företagets portfölj består av 81% kontorslokaler, 8,8% lagerlokaler, 8,6% service lokaler såsom hotell och 1,6% parkeringshus (Fonciere Des Regions, 2011). Bolaget har funnits sedan 2000 och har sitt huvudkontor i Paris,
4.1.9 Helical Bar Plc
Helical Bar Plc utvecklar och äger fastigheter kortsiktigt för att byta till de branscher som går bäst för stunden och på så vis skapa värde för sina aktieägare (Helical Bar Plc, 2011).
De har ägt/äger fastigheter inom detaljhandel, industri och kontor. De grundades 1919 och noterades på börsen i London 1991 (Helical Bar Plc, 2011).
4.1.10 Gruppo IGD
Gruppo IGD har varit listade på Milano Börsen sen 2005 och förvaltar 46 stycken fastigheter i 11 länder. I dessa länder investerar de huvudsakligen i köpcentrum samt stormarknader. De hade en omsättning på 122,4 miljoner euro 2010 och den 31 december var bolaget värt 1,8 miljarder euro. IGD bildades genom en sammanslagning av Coop Adriatica och Unicoop Tirreno som idag äger tillsammans 55% av företaget (Gruppo IGD, 2011).
4.1.11 Immobel
Immobel grundades 1863 i Belgien och är en aktör inom kontorslokaler, bostäder och markexploatering (Immobel, 2011).
De hade en omsättning på 85,6 miljoner euro 2010 och en utdelning efter skatt på 0,94 euro per aktie, (Immobel, 2011).
4.1.12 IVG Immobilien AG
såsom Amsterdam, Berlin, Bryssel och London där de investerar i kontorsfastigheter (IVG Immobilien, 2011). IVG grundades 1913 som Verwertungsgesellschaft für Montanindustrie GmbH och har sedan dess bytt två gånger, dels till IVG Immobilien AG men innan det använde de sig av namnet Industrieverwaltungsgesellschaft GMBH (IVG Immobilien, 2011).
4.1.13 Jeudan
Bolaget är en av Danmarks största inom fastighetsbranschen med kontorsfastigheter i Storköpenhamn och Själland (Jeudan, 2011). Företaget grundades 1898 som
Ejendomsselskabet EEC A/S men 2000 bildades bolaget Jeudan där 27,5 % av aktiekapitalet kom från det gamla bolaget (Jeudan, 2011).
4.1.14 Klepierre
Klepierre äger 273 köpcentrum och förvaltar hela 356 köpcentrum och är i och med det ett av de största i sin bransch. Verksamheten finns i 13 länder, däribland
Frankrike, Italien och Skandinavien. 2008 köpte Klepierre Steen & Ström och bolaget fick därigenom tillgång till den Skandinaviska marknaden. Bolaget har fastigheter för 15,1 miljarder euro och 1495 anställda (Klepierre, 2011).
4.1.15 Kungsleden
Kungsleden är ett av Sveriges största hyresvärdar med 623 fastigheter med ett bokfört värde på 25,5 miljarder kronor. Deras fastigheter är utspridda över Sverige i 149 kommuner närmare bestämt och de har totalt 3,4 miljoner kvadratmeter i
uthyrningskapacitet (Kungsleden, 2011). Fastighetsbeståndet består av kommersiella och publika fastigheter. Publika fastigheter är till exempel skolor, sjukhus och äldreboenden (Kungsleden, 2011)
4.1.16 Minerva
Minerva är en av Storbritanniens främsta ägare och utvecklare av fastigheter. Bolaget investerar enbart i London-regionen. Typer av fastigheter som bolaget äger är kontor och lyx lägenhetskomplex (Minerva Plc, 2011). Bland annat så bygger Minerva två fastigheter i Londons finanskvarter på totalt 93 367 kvadratmeter (Minerva Plc, 2011).
4.1.17 NSI
NSI investerar i kontorsfastigheter och butikslokaler i hemlandet Holland (92%), Frankrike och Schweiz (NSI, 2011). Fördelningen mellan kontor och butikslokaler är 50% vardera (NSI, 2011). NSI grundades den första mars 1993 och har varit listade på Amsterdambörsen sedan 1998 (NSI, 2011).
4.1.18 Prelios
Prelios har varit börsnoterat sedan 2002 på den italienska börsen. De har verksamhet i Italien, Polen och Tyskland samt har cirka 1000 anställda. Bolaget har 13,2
miljarder euro i fastighetstillgångar där strax över hälften finns i Italien (Prelios, 2011).
Prelios investerar i både kommersiella fastigheter och lägenhetskomplex i Tyskland och äger för närvarande fastigheter(140st) för 6,4 miljarder euro. I Italien så består dock fastighetsbeståndet av över 70% kontorslokaler. Av dem så är cirka 80% belägna i storstäderna Rom och Milano, (Prelios 2011).
4.1.19 Silic
Silic specialiserar sig på att äga företagsparker i Paris-regionen. Totalt äger företaget 1,2 miljoner kvadratmeter kontorsyta (Silic, 2011).
De har även två andra typer av fastigheter de investerar i. De är flygplatser och försvarsfastigheter. Dock är 81% av deras fastigheter kontorslokaler (Silic, 2011). 4.1.20 Sponda
Sponda har fastigheter inom branscherna kontor, butiker och logistik. Dessa verksamheter är belagda till stora städer i Finland som är deras hemland och Ryssland. Total uthyrningsbar yta är 1,5 miljoner kvadratmeter och enligt den senaste värderingen så var fastigheterna värda 2,9 miljarder euro (Sponda, 2011). Sponda grundades 1991 av finska centralbanken för att ta över fastigheter från bolaget Skopbank Group (Sponda, 2011).
4.1.21 VBI Vermögen
VIB Vermögen äger fastigheter främst i de södra regionerna i Tyskland. Bolaget grundades 1993 och blev publikt år 2000 (VBI Vermögen, 2011). Bolaget har en uthyrningsgrad på hela 99% över deras 85 fastigheter med cirka 644 000
kvadratmeter. Av VBI Vermögens fastigheter är 19% kontorslokaler, 35%
butikslokaler, 19% industrilokaler, 27 % logistiklokaler (VBI Vermögen, 2011). 4.1.22 Windsor
Windsor har fokuserat sitt fastighetsbestånd till Berlin, Potsdam och Leipzig. Företaget har 123 000 kvadratmeter, varav 105 000 är helt färdiga och ytterligare 18 000 håller på att byggas (Windsor, 2011). Windsor fokuserar sitt ägande på kontorsfastigheter och industrilokaler, men har även bostadshus (Windsor, 2011).
4.2
Avkastning på eget kapital
Det första nyckeltalet som räknades fram var avkastning på eget kapital. För att enklare se en översikt se grafen i bilaga 1. Staplarna i grafen visar på måttet avkastning på eget kapital i procentuella termer och de randiga består av 2004 års nyckeltal och de helfärgade för 2010 års nyckeltal baserade på bolagens egna siffror från årsrapporterna. Följande tabell undersöker ROE för 2004:
2004 var uppenbarligen ett bra år för företagen i fråga, då alla förutom det brittiska bolaget Minerva PLC redovisade ett positivt resultat. Framförallt redovisade Kungsleden, Prelios och Windsor anmärkningsvärt bra resultat i förhållande till eget kapital med en avkastning på över 20%. Tabellen nedanför visar istället resultatet för år 2010. Observera att varje företags siffror är redovisade i deras egna valutor.
Bolag
Eget
Kapital,
2004
Vinst efter
skatt, 2004
ROE
2004,
%
Valuta Land
Benistabili 1 136 137 000 62 068 000 5% Euro Italien
Castellum 4 927 000 000 586 000 000 12% SEK Sverige
Citycon 266 090 183 17 400 000 7% Euro Finland
CLS Holdings 323 810 000 18 137 000 6% Pund Storbritannien
Corio 2 356 600 000 281 000 000 12% Euro Nederländerna
Eurocommerocial 707 424 000 44 872 000 6% Euro Belgien
Fabege 11 120 000 000 1 414 000 000 13% SEK Sverige
Foncieredesregions 484 132 000 57 142 000 12% Euro Frankrike Helical Bar Plc 248 721 000 11 454 000 5% Pund Storbritannien
Gruppo IGD 304 030 868 25 997 842 9% Euro Italien
Immobel 175 200 000 5 200 000 3% Euro Belgien
IVG 859 000 000 74 900 000 9% Euro Tyskland
Jeudan 1 574 364 000 89 000 000 6% DKK Danmark
Klepierre 1 922 016 000 122 600 000 6% Euro Frankrike
Kungsleden 3 510 000 000 928 000 000 26% SEK Sverige
Minerva Plc 610 053 000 -26 506 000 -4% Pund Storbritannien
NSI 458 318 000 53 451 000 12% Euro Belgien
Prelios 510 406 000 126 000 000 25% Euro Italien
Silic 875 550 000 32 841 000 4% Euro Frankrike
Sponda 508 505 000 33 800 000 7% Euro Finland
VBI Vermögen 14 353 623 877 711 6% Euro Tyskland
Windsor 10 744 000 2 912 000 27% Euro Tyskland
2010 befinner sig istället två av de bästa företagen Prelios och Windsor 2004 i botten med stora negativa avkastningar jämfört med eget kapital. Däremot har Minerva, som redovisade det sämsta resultatet 2004, blivit det bolag som går bäst i förhållande till eget kapital. Även Castellum och det brittiska bolaget CLS Holdings har gått starkt framåt sedan införandet av IAS 40.
4.3
Uthållig Vinsttillväxt
Nyckeltalet uthållig vinsttillväxt(engelsk förkortning = SGR) visar hur snabbt ett bolag kan växa utan extra tillskott på kapital. Tabellen nedan har självklart med även dem och visar skillnaden mellan SGR 2004 och 2010.
Bolag
Eget
Kapital,
2010
Vinst efter
skatt, 2010
ROE
2010,
%
Valuta Land
Benistabili 1 978 367 000 79 580 000 4% Euro Italien Castellum 11 082 000 000 1 964 000 000 18% SEK Sverige
Citycon 767 900 000 90 400 000 12% Euro Finland
CLS Holdings 357 200 000 60 400 000 17% Pund Storbritannien
Corio 4 242 100 000 371 700 000 9% Euro Nederländerna
Eurocommerocial 1 214 323 000 93 740 000 8% Euro Belgien
Fabege 9 363 000 000 -121 000 000 -1% SEK Sverige
Foncieredesregions 6 027 685 000 633 957 000 11% Euro Frankrike Helical Bar Plc 242 607 000 9 600 000 4% Pund Storbritannien
Gruppo IGD 773 454 000 29 340 000 4% Euro Italien
Immobel 172 100 000 10 600 000 6% Euro Belgien
IVG 1 286 100 000 23 200 000 2% Euro Tyskland
Jeudan 4 383 424 000 228 794 000 5% DKK Danmark
Klepierre 3 665 472 000 182 441 000 5% Euro Frankrike Kungsleden 5 770 700 000 841 000 000 15% SEK Sverige Minerva Plc 238 716 000 69 094 000 29% Pund Storbritannien
NSI 581 626 000 25 614 000 4% Euro Belgien
Prelios 579 765 000 -94 473 000 -16% Euro Italien
Silic 585 952 000 22 912 000 4% Euro Frankrike
Sponda 1 200 800 000 120 400 000 10% Euro Finland
VBI Vermögen 203 785 000 16 914 000 8% Euro Tyskland
Windsor 23 575 000 -5 681 000 -24% Euro Tyskland
De bolag med högst resultat 2004 är i särklass Kungsleden, Prelios och Windsor. De som hade de svagaste resultaten var Immobel och Minerva Plc.
2010 var bolagen med högst ”SGR” Castellum, CLS Holding och Minerva Plc och de svagaste bolagen var Fabege, Prelios och Windsor.
Ett starkt resultat i detta nyckeltal kan betyda att de antingen hade en väldigt stark avkastning på eget kapital eller att en stor procentandel av vinsten återinvesterades i bolaget och då behövs mindre externt kapital.
4.4
Vinst per aktie & Vinsttillväxt
Vinst per aktie visar på om IAS 40 påverkat företagens resultat positivt eller negativt sedan det infördes genom orealiserade vinster eller försluster inträffat under året. Det här kapitlet tar upp den frågeställningen och jämför vinsttillväxt med och utan
Bolag
SGR,
2004
SGR,
2010
ROE,
2004
ROE,
2010
Återinvest
.grad,
2004
Återinvest
.grad,
2010
Benistabili 6% 4% 5,46% 4,02% 0,36512348 0,117878701 Castellum 13% 22% 11,89% 17,72% 0,33519944 0,672413793 Citycon 7% 13% 6,54% 11,77% 0,176470588 0,882352941 CLS Holdings 6% 20% 5,60% 16,91% 1 1 Corio 14% 10% 11,92% 8,76% 0,436320755 0,341431262 Eurocommerocial 7% 8% 6,34% 7,72% -0,020408163 0,21888412 Fabege 15% -1% 12,72% -1,29% 0,334190231 0,710982659 Foncieredesregions 13% 12% 11,80% 10,52% 0,264448336 -1,079207921 Helical Bar Plc 5% 4% 4,61% 3,96% 0,419191919 0,913793103 Gruppo IGD 9% 4% 8,55% 3,79% 0,135641867 0,234693878 Immobel 3% 7% 2,97% 6,16% 1 0,51171875 IVG 10% 2% 8,72% 1,80% 0,426229508 1 Jeudan 6% 6% 5,65% 5,22% 0,543010753 0,527896996 Klepierre 7% 5% 6,38% 4,98% -0,360946746 -0,403646513 Kungsleden 36% 17% 26,44% 14,57% 0,618320611 0,677419355 Minerva Plc -4% 41% -4,34% 28,94% 1 1 NSI 13% 5% 11,66% 4,40% 0,139240506 -2,705882353 Prelios 33% -14% 24,69% -16,30% 0,4534403 0,511776447 Silic 4% 4% 3,75% 3,91% -0,668421053 -2,50955831 Sponda 7% 11% 6,65% 10,03% -0,162790698 0,444444444 VBI Vermögen 7% 9% 6,11% 8,30% 0,869047619 0,063157895 Windsor 37% -19% 27,10% -24,10% 1 1 Genomsnitt 11% 8% 0,377423148 0,187752238bolagens vinster redovisade i danska respektive svenska kronor påverkade grafen i för stor utsträckning och gjorde den svårtolkad. Därav är bolagen Castellum, Fabege, Jeudan och Kungsledens vinster omräknade till euro med eurokursen 8,93 SEK och 7,457 DKK. Resten av bolagens vinster är redovisade i deras hemlandsvaluta, vilket är antingen Euro eller Pund. Detta gäller enbart grafen i bilaga 5, ej de två följande tabellerna nedan.
Bolag
Antal
Aktier,
2004
Vinst efter
skatt,
2004
Vinst per
Aktie, 2004 Valuta
Benistabili 1 701 835 900 62 068 000 0,036471201 Euro Castellum 41 000 000 586 000 000 14,29268293 SEK Citycon 130 436 364 17 400 000 7,496342759 Euro CLS Holdings 86 113 994 18 137 000 0,210616175 Pund Corio 66 273 585 281 000 000 4,24 Euro Eurocommercial 30 540 500 44 872 000 1,469262127 Euro Fabege 96 600 000 1 414 000 000 14,63768116 SEK Foncieredesregions 14 158 369 57 142 000 4,035916849 Euro Helical Bar Plc 26 687 903 11 454 000 0,429183215 PundGruppo IGD 177 249 261 25 997 842 0,146673909 Euro
Immobel 4 114 000 5 200 000 1,263976665 Euro IVG 116 000 000 74 900 000 0,645689655 Euro Jeudan 5 775 072 89 000 000 15,41106327 DKK Klepierre 45 657 700 122 600 000 2,685198773 Euro Kungsleden 18 958 620 928 000 000 48,9487104 SEK Minerva Plc 300 000 000 -26 506 000 -0,088353333 Pund NSI 33 774 117 53 451 000 1,582602441 Euro Prelios 41 159 482 126 000 000 3,061263016 Euro Silic 17 267 483 32 841 000 1,901898499 Euro Sponda 78 828 275 33 800 000 2,332197485 Euro
VBI Vermögen 2 210 000 877 711 2,517913817 Euro
Den procentuella jämförelsen däremot visar på huruvida IAS haft någon effekt eller ej. Skillnader i vinst per aktie beror antingen på ett förändrat resultat eller att antalet aktier förändrats genom en split, nyemission eller omvänd split.
Vinsttillväxten har beräknats genom att ta årets resultat efter skatt istället för att använda vinst per aktie just på grund av den precis nämnda problematiken med att antalet aktier sannolikt har förändrats. Den tabellen visas nedan:
Bolag
Antal
Aktier,
2010
Vinst efter
skatt,
2010
Vinst per
Aktie, 2010 Valuta
Benistabili 1 861 265 746 79 580 000 0,042755851 Euro Castellum 164 000 000 1 964 000 000 11,97560976 SEK Citycon 244 564 972 90 400 000 0,369635926 Euro CLS Holdings 51 381 244 60 400 000 1,175526229 Pund Corio 91 000 000 371 700 000 4,084615385 Euro Eurocommercial 40 304 266 93 740 000 2,32580839 Euro Fabege 163 000 000 -121 000 000 -0,742331288 SEK Foncieredesregions 54 924 973 633 957 000 11,54223599 Euro Helical Bar Plc 107 407 522 9 600 000 0,089379215 PundGruppo IGD 298 272 669 29 340 000 0,098366371 Euro
Immobel 4 122 000 10 600 000 2,5715672 Euro IVG 126 000 000 23 200 000 0,184126984 Euro Jeudan 9 838 677 228 794 000 23,25454937 DKK Klepierre 189 648 240 182 441 000 0,9619968 Euro Kungsleden 136 502 064 841 000 000 6,161079 SEK Minerva Plc 300 000 000 69 094 000 0,230313333 Pund NSI 74 995 000 25 614 000 0,34154277 Euro Prelios 839 982 115 -94 473 000 -0,112470252 Euro Silic 17 317 098 22 912 000 1,323085427 Euro Sponda 277 575 462 120 400 000 0,43375592 Euro
VBI Vermögen 17 742 567 16 914 000 0,953300613 Euro
I tabellen går det att utläsa att värdeförändringar har haft en stor påverkan på resulta-tet sedan årsskifresulta-tet 2004/2005 då regeln infördes. De med störst påverkan i studien är Fonciere des Regions där cirka 700% av vinstförbättringen består av uppskrivningar. Prelios är ett annat bolag i studien med stor skillnad i detta nyckeltal på grund av ett dåligt resultat och en orealiserad vinst på 500 miljoner euro som kan tillskrivas vär-deförändringar i fastighetsbeståndet. Det gör att Prelios gör ett resultat som är 400% bättre än de annars skulle gjort. Det finns dock företag som påvisar en mindre skill-nad såsom Kungsleden och Gruppo IGD, men de får ändå ses som undantag. Att bara Windsor, VBI Vermögen samt Gruppo IGD visar på nedskrivningar istället för upp-värderingar beror sannolikt på att 2010 var ett starkt år i den globala ekonomin.
Bolag Vinst, 2004 Vinst, 2010 Vinsttillväxt Värdeföränd ringar fast. 2010 Vinsttillväxt utan värdeföränd-ringar Benistabili 62 068 000 79 580 000 28% 15 861 000 3% Castellum 586 000 000 1 964 000 000 235% 1 222 000 000 27% Citycon 17 400 000 90 400 000 420% 50 800 000 128% CLS Holdings 18 137 000 60 400 000 233% 48 800 000 -36% Corio 281 000 000 371 700 000 32% 173 400 000 -29% Euro Commercial 44 872 000 93 740 000 109% 40 685 000 18% Fabege 1 414 000 000 -121 000 000 -109% 843 000 000 -168% Foncieredesregions 57 142 000 633 957 000 1009% 378 100 000 348% Helical Bar Plc 11 454 000 9 600 000 -16% 8 195 000 -88% Gruppo IGD 25 997 842 29 340 000 13% -8 746 000 46% Immobel 5 200 000 10 600 000 104% 309 000 98% IVG 74 900 000 23 200 000 -69% 53 000 000 -140% Jeudan 89 000 000 228 794 000 157% 52 034 000 99% Klepierre 122 600 000 182 441 000 49% 223 976 000 -134% Kungsleden 928 000 000 841 000 000 -9% 187 200 000 -30% Minerva Plc -26 506 000 69 094 000 Går ej att beräkna 107 934 000 Går ej att beräkna NSI 53 451 000 25 614 000 -52% -24 761 000 -6% Prelios 126 000 000 -94 473 000 -175% 500 000 000 -572% Silic 32 841 000 22 912 000 -30% 29 469 000 -120% Sponda 33 800 000 120 400 000 256% 44 400 000 125% VBI Vermögen 877 711 16 914 000 1827% -2 299 000 2089% Windsor 2 912 000 -5 681 000 -295% -3 550 000 -173% Genomsnitt 169% 67%
